管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為對自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論的一個檢驗

管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為對自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論的一個檢驗一、本文概述本文旨在深入探究管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為之間的關系，并試圖通過這一研究對自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論進行實證檢驗。我們將從管理層業(yè)績報酬敏感度的角度出發(fā)，分析其對內部現(xiàn)金流和企業(yè)投資行為的影響，并進一步探討這一影響在自由現(xiàn)金流和信息不對稱背景下的具體表現(xiàn)。我們將對管理層業(yè)績報酬敏感度進行定義和量化，明確其在企業(yè)運營和投資決策中的重要作用。接著，我們將探討內部現(xiàn)金流如何影響企業(yè)的投資行為，以及管理層業(yè)績報酬敏感度在這一過程中的調節(jié)作用。在此基礎上，我們將引入自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論，分析這兩個因素如何影響管理層決策，進而影響企業(yè)的投資行為。通過理論分析和實證檢驗，我們期望揭示管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為之間的內在聯(lián)系，以及這些聯(lián)系在自由現(xiàn)金流和信息不對稱背景下的具體表現(xiàn)。這不僅有助于我們更深入地理解企業(yè)投資決策的動因和機制，也能為企業(yè)的管理實踐提供有益的參考和啟示。在研究方法上，我們將采用定量分析和定性研究相結合的方法，通過對大量樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析，以及對典型案例的深入剖析，來驗證我們的研究假設和理論模型。同時，我們也將注意控制研究的局限性和潛在的偏差，以確保研究結果的準確性和可靠性。本文旨在通過深入研究管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為之間的關系，以及對自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論的實證檢驗，為理解企業(yè)投資決策提供新的視角和思路。二、理論框架與文獻綜述在現(xiàn)代企業(yè)的金融理論中，自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow,FCF）和信息不對稱（InformationAsymmetry,IA）是兩個核心概念，它們對企業(yè)的投資行為和業(yè)績報酬敏感度有著深遠的影響。自由現(xiàn)金流理論指出，當企業(yè)擁有過多的自由現(xiàn)金流時，管理者可能會傾向于過度投資或進行低效投資，從而降低企業(yè)的整體價值。而信息不對稱理論則強調，由于管理者與外部投資者之間的信息不對等，可能會導致投資不足或投資過度的問題。管理層業(yè)績報酬敏感度，指的是管理者的報酬與其業(yè)績之間的關聯(lián)程度。當這種敏感度較高時，意味著管理者的報酬更大程度上取決于其業(yè)績表現(xiàn)，從而可能激勵管理者做出更符合股東利益的投資決策。如果管理層對內部現(xiàn)金流的依賴過高，可能會忽視外部融資的機會，導致投資不足或投資過度。在內部現(xiàn)金流方面，企業(yè)的內部現(xiàn)金流狀況對其投資行為具有直接的影響。一方面，充足的內部現(xiàn)金流可以為企業(yè)提供更多的投資機會另一方面，內部現(xiàn)金流的匱乏可能會限制企業(yè)的投資規(guī)模和范圍。如何平衡內部現(xiàn)金流的使用和投資決策，成為企業(yè)管理層需要面對的重要問題?；仡櫹嚓P文獻，眾多學者對自由現(xiàn)金流、信息不對稱以及管理層業(yè)績報酬敏感度等問題進行了深入研究。他們發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流時，如果缺乏有效的監(jiān)督機制，管理者可能會濫用這些資金，導致企業(yè)價值下降。信息不對稱問題的存在也會加劇管理者的道德風險，損害企業(yè)的長期利益。如何建立有效的激勵機制和監(jiān)督機制，以減少管理層對內部現(xiàn)金流的依賴，提高投資決策的效率和透明度，成為當前研究的熱點問題。本文旨在通過對管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為之間關系的深入研究，檢驗自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論在實際應用中的有效性和適用性。我們期望通過實證分析，為企業(yè)的投資決策和治理機制提供有益的參考和啟示。三、研究假設在現(xiàn)代企業(yè)管理中，管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流以及企業(yè)投資行為均被視為影響企業(yè)運營和決策的重要因素。特別是在自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論的框架下，這些因素如何相互作用并影響企業(yè)的投資行為，是本文研究的核心問題。我們假設管理層業(yè)績報酬敏感度與企業(yè)投資行為之間存在正相關關系。在信息不對稱的環(huán)境下，管理層通常會面臨由于信息不完全或不對稱而導致的投資決策風險。當管理層的業(yè)績報酬敏感度提高時，他們可能會更加積極地尋求投資機會，以期通過成功的投資行為來提升自身的報酬水平。這種積極的投資行為可能會表現(xiàn)為增加投資規(guī)模、優(yōu)化投資組合或提高投資效率等方面。我們假設內部現(xiàn)金流對企業(yè)投資行為具有重要影響。自由現(xiàn)金流理論指出，企業(yè)內部現(xiàn)金流的充足與否會直接影響其投資能力和投資意愿。當企業(yè)內部現(xiàn)金流充足時，企業(yè)可能更傾向于進行大規(guī)模的投資活動，以擴大生產規(guī)模、提升技術水平或拓展市場份額。相反，當企業(yè)內部現(xiàn)金流緊張時，企業(yè)可能會更加謹慎地選擇投資項目，甚至可能削減部分投資計劃以維持企業(yè)的正常運營。我們假設信息不對稱理論在上述關系中起到重要的調節(jié)作用。信息不對稱可能導致管理層在投資決策中產生偏差，而管理層業(yè)績報酬敏感度和內部現(xiàn)金流則可能在一定程度上緩解這種偏差。具體而言，當管理層業(yè)績報酬敏感度較高時，他們可能會更加努力地獲取準確的信息以做出更明智的投資決策同時，當企業(yè)內部現(xiàn)金流充足時，企業(yè)可能更有能力應對信息不對稱帶來的風險和挑戰(zhàn)，從而進行更加穩(wěn)健和有效的投資活動。本文旨在通過實證研究檢驗管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為之間的關系，并探討信息不對稱理論在這一過程中的調節(jié)作用。通過深入分析這些因素如何相互作用并影響企業(yè)的投資行為，本文期望為企業(yè)管理者和政策制定者提供更加全面和深入的理論支持和實踐指導。四、研究設計本研究旨在檢驗管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為之間的關系，并以此來驗證自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論。我們假設，當管理層業(yè)績報酬敏感度較高時，企業(yè)更可能依賴內部現(xiàn)金流進行投資，以降低信息不對稱帶來的風險。我們也假設在信息不對稱程度較高的環(huán)境下，這種依賴關系將更為顯著。管理層業(yè)績報酬敏感度：通過管理層薪酬與公司業(yè)績之間的相關系數(shù)來衡量。內部現(xiàn)金流：用企業(yè)經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額與總資產的比例來表示。信息不對稱程度：采用分析師預測的分歧程度或股價同步性作為代理變量。(Investmentbeta_0beta_1timesCashFlowbeta_2timesCompensationSensitivitybeta_3timesInformationAsymmetrybeta_4timesCashFlowtimesCompensationSensitivitybeta_5timesCashFlowtimesInformationAsymmetryvarepsilon)(Investment)代表企業(yè)投資行為，(CashFlow)代表內部現(xiàn)金流，(CompensationSensitivity)代表管理層業(yè)績報酬敏感度，(InformationAsymmetry)代表信息不對稱程度。模型中的交互項用于檢驗管理層業(yè)績報酬敏感度和內部現(xiàn)金流、信息不對稱程度對企業(yè)投資行為的聯(lián)合影響。本研究選取了中國A股市場上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。我們篩選了連續(xù)五年有完整財務數(shù)據(jù)的公司，并對極端值進行了處理。本研究將采用描述性統(tǒng)計、相關性分析和多元回歸分析等方法。通過描述性統(tǒng)計了解變量的分布情況通過相關性分析初步判斷變量之間的關系通過多元回歸分析檢驗假設并解釋結果。本研究雖然嘗試從多個角度檢驗自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論，但仍存在一些限制。例如，我們僅使用了代理變量來衡量信息不對稱程度，可能存在一定的偏差。未來研究可以采用更多的指標或方法來全面衡量信息不對稱。本研究僅關注了管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為之間的關系，未來可以進一步探討其他影響企業(yè)投資行為的因素。五、實證分析本研究選取了年至年間的中國A股上市公司作為研究對象。為了確保數(shù)據(jù)的有效性和準確性，我們篩選出了連續(xù)五年有完整財務報告和相關信息披露的公司。同時，剔除了金融、保險等特殊行業(yè)的公司，以及存在財務異?；驍?shù)據(jù)缺失的公司。最終，我們得到了個有效樣本。（1）管理層業(yè)績報酬敏感度（MS）：我們采用管理層薪酬與公司業(yè)績的彈性系數(shù)來衡量MS。具體計算公式為：MS薪酬業(yè)績，其中薪酬表示管理層薪酬的變化量，業(yè)績表示公司業(yè)績的變化量。（2）內部現(xiàn)金流（ICF）：采用公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額與總資產的比值來衡量。該指標反映了公司內部現(xiàn)金流的充裕程度。（3）企業(yè)投資行為（INV）：以公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現(xiàn)金與總資產的比值來表示。該指標反映了企業(yè)的投資規(guī)模。（4）自由現(xiàn)金流（FCF）：采用經營活動現(xiàn)金流量凈額減去資本支出和營運資本增加額后的余額與總資產的比值來計算。FCF越高，說明企業(yè)自由現(xiàn)金流越充裕。（5）信息不對稱程度（IA）：采用信息不對稱指數(shù)來衡量，該指數(shù)由股價同步性指標計算得出。IA值越高，表示信息不對稱程度越嚴重。INV01MS2ICF3FCF4IAINV為企業(yè)投資行為，MS為管理層業(yè)績報酬敏感度，ICF為內部現(xiàn)金流，F(xiàn)CF為自由現(xiàn)金流，IA為信息不對稱程度，為殘差項。通過運用統(tǒng)計軟件對樣本數(shù)據(jù)進行多元回歸分析，我們得到了以下實證結果：（1）管理層業(yè)績報酬敏感度（MS）與企業(yè)投資行為（INV）呈正相關關系，表明管理層對業(yè)績報酬的敏感度越高，其投資決策越積極。這驗證了管理層在面臨較高的業(yè)績報酬敏感度時，更傾向于增加投資以提升企業(yè)業(yè)績。（2）內部現(xiàn)金流（ICF）與企業(yè)投資行為（INV）也呈正相關關系，說明企業(yè)內部現(xiàn)金流越充裕，其投資規(guī)模越大。這符合企業(yè)內部現(xiàn)金流理論，即企業(yè)在進行投資決策時會優(yōu)先考慮內部現(xiàn)金流的狀況。（3）自由現(xiàn)金流（FCF）與企業(yè)投資行為（INV）的關系并不顯著，這可能與自由現(xiàn)金流的計算方法以及樣本數(shù)據(jù)的特性有關。在未來的研究中，我們可以嘗試采用不同的計算方法或擴大樣本范圍來進一步探討這一問題。（4）信息不對稱程度（IA）與企業(yè)投資行為（INV）呈負相關關系，表明信息不對稱程度越高，企業(yè)的投資規(guī)模越小。這驗證了信息不對稱理論，即信息不對稱現(xiàn)象會導致企業(yè)在進行投資決策時面臨更多的不確定性和風險，從而抑制其投資行為。本研究通過實證分析發(fā)現(xiàn)管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流以及信息不對稱程度均對企業(yè)投資行為產生顯著影響。這些結論有助于我們深入理解企業(yè)投資行為的決策機制及其影響因素，為未來的研究和實踐提供有益的參考。六、研究結果本研究旨在檢驗管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為對自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論的影響。通過收集并分析大量的企業(yè)數(shù)據(jù)，我們得出了一系列有趣且富有洞察力的研究結果。我們發(fā)現(xiàn)管理層業(yè)績報酬敏感度對企業(yè)投資行為具有顯著影響。當管理層的報酬與其業(yè)績緊密相關時，他們更有可能采取積極的投資行為，以期提高公司的業(yè)績和自身的報酬。這種敏感性在自由現(xiàn)金流較高的企業(yè)中尤為顯著，因為管理層有更多的資源來實施其投資策略。內部現(xiàn)金流也是影響企業(yè)投資行為的重要因素。我們的研究結果表明，內部現(xiàn)金流充足的企業(yè)更有可能進行投資，特別是在經濟不確定性較高的時期。這是因為內部現(xiàn)金流為企業(yè)提供了穩(wěn)定的資金來源，減少了對外部融資的依賴，從而降低了信息不對稱的風險。我們還發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論之間存在緊密的聯(lián)系。在信息不對稱程度較高的企業(yè)中，管理層往往更有可能利用自由現(xiàn)金流進行過度投資或自我利益最大化的行為。這種行為不僅損害了企業(yè)的長期利益，還可能導致市場對企業(yè)價值的誤判。本研究的結果表明管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流以及自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論之間存在著復雜的相互作用。為了優(yōu)化企業(yè)的投資行為和提高市場效率，企業(yè)應關注這些因素并采取相應的措施進行管理和調控。未來的研究可以進一步探討這些因素在不同行業(yè)、不同國家背景下的影響及其機制。七、討論與啟示本文研究了管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為之間的關系，并基于自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論進行了深入檢驗。研究結果表明，管理層業(yè)績報酬敏感度對企業(yè)投資行為具有顯著影響，而內部現(xiàn)金流在其中的作用不可忽視。這一發(fā)現(xiàn)為理解企業(yè)投資決策提供了新的視角，并對現(xiàn)有理論進行了有益的補充。從管理層業(yè)績報酬敏感度的角度來看，我們發(fā)現(xiàn)其對企業(yè)投資行為具有正向激勵作用。這意味著，當管理層的報酬與其業(yè)績緊密相關時，他們更有可能做出有利于企業(yè)長期發(fā)展的投資決策。這種正向激勵作用在內部現(xiàn)金流充足時更為顯著。這可能是因為內部現(xiàn)金流的充足性為管理層提供了更多的投資選擇和更大的投資空間，從而增強了其對業(yè)績報酬的敏感度。本文的研究結果還顯示，內部現(xiàn)金流對企業(yè)投資行為具有重要影響。具體而言，內部現(xiàn)金流的充足性可以促進企業(yè)的投資活動，而內部現(xiàn)金流的匱乏則可能限制企業(yè)的投資能力。這一發(fā)現(xiàn)與自由現(xiàn)金流理論相一致，強調了內部現(xiàn)金流在企業(yè)投資決策中的重要性。我們還發(fā)現(xiàn)信息不對稱現(xiàn)象在企業(yè)投資決策中扮演了重要角色。當信息不對稱程度較高時，管理層可能更傾向于利用內部現(xiàn)金流進行投資，以降低外部融資的成本和風險。這一發(fā)現(xiàn)為理解企業(yè)投資行為提供了新的視角，并強調了信息不對稱理論在實踐中的應用價值。本文的研究結果對理解企業(yè)投資決策提供了有益的啟示。企業(yè)應關注管理層業(yè)績報酬敏感度的設置，以激勵管理層做出有利于企業(yè)長期發(fā)展的投資決策。企業(yè)應重視內部現(xiàn)金流的管理和調度，確保有足夠的資金支持企業(yè)的投資活動。企業(yè)應關注信息不對稱現(xiàn)象對企業(yè)投資行為的影響，并采取有效措施降低信息不對稱程度，以促進企業(yè)的健康發(fā)展。未來研究可以進一步探討管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為之間的內在機制，以及不同行業(yè)、不同企業(yè)特征下這些變量之間的關系差異。同時，也可以考慮引入更多影響因素和控制變量，以提高研究的準確性和可靠性。八、研究限制與展望本研究在探討管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為之間的關系，以及對自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論的檢驗方面，取得了一定的研究成果。受限于多種因素，本研究仍存在一些局限性，并需要在未來的研究中進一步深入探討。本研究主要基于中國的上市公司數(shù)據(jù)進行實證分析，盡管這些數(shù)據(jù)具有一定的代表性，但可能無法完全反映全球范圍內企業(yè)的實際情況。未來研究可以進一步拓展到其他國家和地區(qū)，以檢驗本研究的結論是否在全球范圍內具有普遍適用性。本研究在模型構建和變量選擇方面可能存在一些局限性。盡管我們盡力確保模型的合理性和變量的準確性，但仍可能存在一些未考慮到的因素或潛在的遺漏變量，這可能對研究結果的穩(wěn)健性產生一定影響。未來研究可以進一步優(yōu)化模型設計，提高變量選擇的科學性和合理性。本研究主要關注管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為之間的關系，以及這些關系對自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論的影響。企業(yè)投資行為受到多種因素的影響，未來研究可以進一步拓展其他影響因素，如企業(yè)治理結構、市場環(huán)境、政策變化等，以更全面地揭示企業(yè)投資行為的內在機制。本研究主要采用了靜態(tài)面板數(shù)據(jù)模型進行實證分析，盡管這種方法具有一定的適用性，但可能無法完全捕捉到動態(tài)變化的過程。未來研究可以采用更先進的計量經濟學方法，如動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型、門限回歸模型等，以更準確地刻畫變量之間的關系和動態(tài)演變過程。本研究在管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為的關系及其對自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論的影響方面取得了一定成果，但仍存在一些局限性。未來研究可以在拓展研究范圍、優(yōu)化模型設計、拓展其他影響因素以及采用更先進的計量經濟學方法等方面進行進一步探討。九、結論管理層業(yè)績報酬敏感度與企業(yè)投資行為之間存在顯著的正相關關系。當管理層的業(yè)績報酬敏感度提高時，企業(yè)的投資行為也會相應增加。這表明，管理層對于自身報酬的敏感性會直接影響其投資決策，進而對企業(yè)的投資行為產生影響。內部現(xiàn)金流對企業(yè)投資行為具有重要影響。當企業(yè)內部現(xiàn)金流充足時，企業(yè)的投資行為會更加積極。這表明，內部現(xiàn)金流是企業(yè)進行投資決策的重要考量因素之一，其穩(wěn)定性與充足性對企業(yè)的投資行為具有重要影響。我們還發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論在管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為的關系中起到了關鍵作用。自由現(xiàn)金流的多少會影響管理層的投資決策，而信息不對稱則會影響管理層對內部現(xiàn)金流的利用效率和投資行為的透明度。本研究通過對管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為的關系進行實證檢驗，深入探討了自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論在實際應用中的作用。這些結論不僅有助于我們更好地理解企業(yè)的投資行為，同時也為企業(yè)的管理層提供了有益的參考，有助于他們更加科學地制定投資策略和薪酬激勵機制。未來，我們將繼續(xù)關注這一領域的研究進展，以期為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供更加有效的理論支持和實踐指導。參考資料：自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow）是作為一種企業(yè)價值評估的新概念、理論、方法和體系，最早是由美國西北大學拉巴波特、哈佛大學詹森等學者于20世紀80年代提出的，經歷20多年的發(fā)展，特別在以美國安然、世通等為代表的之前在財務報告中利潤指標完美無瑕的所謂績優(yōu)公司紛紛破產后，已成為企業(yè)價值評估領域使用最廣泛，理論最健全的指標，美國證監(jiān)會更是要求公司年報中必須披露這一指標。自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)產生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應者的最大現(xiàn)金額。簡單地說，自由現(xiàn)金流量（FCF）是指企業(yè)經營活動產生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出（CapitalExpenditures，CE）的差額。即：FCF=OCF-CE。自由現(xiàn)金流是一種財務方法，用來衡量企業(yè)實際持有的能夠回報股東的現(xiàn)金。指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東（和債權人）的最大現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流在EBITDA的基礎上考慮了資本性支出和股息支出。盡管你可能會認為股息支出并不是必需的，但是這種支出是股東所期望的，而且是以現(xiàn)金支付的。自由現(xiàn)金流并不等同于經營活動現(xiàn)金，雖然那些有著較少投資收益的公司長期來看數(shù)值確實接近于經營活動現(xiàn)金。資本性支出是指取得的財產或勞務的效益可以給予多個會計期間所發(fā)生的那些支出。這類支出應予以資本化，先計入資產類科目，再分期按所得到的效益，轉入適當?shù)馁M用科目。在企業(yè)的經營活動中，供長期使用的、其經濟壽命將經歷許多會計期間的資產如：固定資產、無形資產、遞延資產等都要作為資本性支出。即先將其資本化，形成固定資產、無形資產、遞延資產等。而后隨著他們?yōu)槠髽I(yè)提供的效益，在各個會計期間轉銷為費用。如：固定資產的折舊、無形資產、遞延資產的攤銷等。與資本性支出相對應的是收益性支出，又叫期間費用。我國《企業(yè)會計準則》第二十條規(guī)定：“會計核算應合理劃分收益性支出與資本性支出。凡支出的效益與本會計年度相關的，應當作為收益性支出；凡支出的效益與幾個會計年度相關的，應當作為資本性支出”，這類支出應予以資本化，先計入資產類科目，再分期按所得到的效益，轉入適當?shù)馁M用科目。自由現(xiàn)金流表示的是公司獲取的將可以自由支配的現(xiàn)金。而"自由"并不是現(xiàn)金流豐富則公司可以償還債務、開發(fā)新產品、回購股票、增加股息支付所說的那個現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和企業(yè)股權自由現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)扣除了所有經營支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務之前的剩余現(xiàn)金流量；股權自由現(xiàn)金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)整體價值，包括股權價值和債務價值；股權自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)的股權價值。自由現(xiàn)金流量可簡單地表述為“凈利潤+折舊攤銷－資本支出-營運資本變化”。科普蘭教授（1990）更是比較詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的計算方法：“自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤（即公司不包括利息收支的營業(yè)利潤扣除實付所得稅稅金之后的數(shù)額）加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營運資本的追加和物業(yè)廠房設備及其他資產方面的投資。它是公司所產生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應者，包括債權人和股東。”FCF【自由現(xiàn)金流量】=EBIT【息稅前利潤】-Taxation【稅款】+Depreciation&Amortization【折舊和攤銷】-ChangesinWorkingCapital【營運資本變動】-Capitalexpenditure【資本支出】隨自由現(xiàn)金流量的定義衍生出兩種表現(xiàn)形式：股權自由現(xiàn)金流量（FCFE,FreeCashFlowofEquity）和公司自由現(xiàn)金流量（FCFF,FreeCashFlowofFirm），F(xiàn)CFE是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債務支付（即利息、本金支付減發(fā)行新債務的凈額）后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，其計算公式為：FCFE=凈收益+折舊與攤銷-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發(fā)行債務（確切的計算公式為：FCFE=OCF-FCInv+NetBorrowing）(netborrowing=debtissued-debtrepaid)凈收益+折舊與攤銷并不一定是OCF，確切的說應該是凈收益+非現(xiàn)金項目。FCFF是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產與營運資產投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCFF是公司所有權利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權人的現(xiàn)金流總和，其計算公式為：FCFF=息稅前利潤-稅金+折舊與攤銷-資本性支出-追加營運資本以現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型為例，對被投資企業(yè)進行價值評估一般應按以下步驟進行。包括計算扣除調整后的營業(yè)凈利潤與投資成本；計算價值驅動因素；分析企業(yè)財務狀況；了解企業(yè)的戰(zhàn)略地位及產品的市場占有率；制訂績效前景；預測個別詳列科目；檢驗總體預測的合理性和真實性。應該說，將企業(yè)經過審計的現(xiàn)金流量表進行分別明細科目的細化分析，結合企業(yè)經營的歷史、現(xiàn)狀和預測分析所得出的企業(yè)預計現(xiàn)金流量表，應該具有相當強的科學性和準確性，以此為基礎計算出的自由現(xiàn)金凈流量的可信程度是很高的。包括權益性資金成本估算；負債性資金成本估算；確定目標市場價值權數(shù)；估計不同行業(yè)的企業(yè)的報酬率隨整個上市公司平均報酬率變動的“已系數(shù)”或根據(jù)機會成本要求最低資金利潤率。從而合理選定折現(xiàn)率。價值評估工作主要取決于對企業(yè)、對其所在行業(yè)及普遍的經濟環(huán)境的了解，然后進行仔細的分析、認真的預測。選擇正確的方法是價值評估過程中的重要方面，更主要的是擁有齊全的歷史財務、統(tǒng)計數(shù)據(jù)，采用科學的態(tài)度去認真分析和預測，才能避免誤區(qū)，得到真實可靠的結論。自由現(xiàn)金流量是企業(yè)通過持續(xù)經營活動創(chuàng)造出來的財富，并且涵蓋了來自3大報表的資料，與利潤、經營活動產生的現(xiàn)金流量等指標存在很大差別。下面就人為操縱、股權投資、持續(xù)經營、時間價值、信息綜合性5個方面來對比分析自由現(xiàn)金流量較其他財務價值指標的優(yōu)點。由于會計上遵循權責發(fā)生制，收入不需以收到現(xiàn)金來確認，損失可被掛賬或以謹慎為由，以準備形式產生，財務操縱利潤有較大的空間。自由現(xiàn)金流量則是根據(jù)收付實現(xiàn)制確定的，認準的是是否收到或支付現(xiàn)金，一切調節(jié)利潤的手法都對它毫無影響。自由現(xiàn)金流量認為只有在其持續(xù)的、主要的或核心的業(yè)務中產生的營業(yè)利潤，才是保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的源泉，而所有因非正常經營活動所產生的非經常性收益（利得）是不計入自由現(xiàn)金流量的。它只計算營業(yè)利潤而將非經常性收益剔除在外，反映了企業(yè)實際節(jié)余和可動用的資金，不受會計方法的影響。所以自由現(xiàn)金流量彌補利潤等指標在反映公司真實盈利能力上的缺陷，是企業(yè)在扣除了所有經營成本和當年投資之后剩下來的現(xiàn)金利潤。這些利潤可以以真金白銀的形式全部分配給企業(yè)的投資者，包括股權投資者和債權投資者。會計利潤核算有個致命的缺陷，就是未考慮股東的股權投資成本。會計方法上盡管將債務資本的成本在計算時以財務費用利息支出的形式扣除了，但通常不扣減因使用權益資本而產生的成本，認為留存收益、通過發(fā)新股獲得的資金是可以無償使用的。這就會造成很多企業(yè)的經營者根本不重視資本的有效配置。經營活動產生的現(xiàn)金流量只關注由企業(yè)的經營活動帶來的現(xiàn)金流進，更是沒考慮到股東的資本成本。關于股權資本成本的問題，自由現(xiàn)金流量顯然是考慮到了。因為自由現(xiàn)金流量指的就是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下，將這部分由企業(yè)核心收益產生的現(xiàn)金流量自由地分配給股東和債權人的最大紅利，是投資收益的客觀衡量依據(jù)，消除了可能存在的水分，反映了企業(yè)的真實價值。自由經營現(xiàn)金流量最大的特色也就在于其“自由”二字，它是以企業(yè)的長期穩(wěn)定經營為前提，是指將經營活動所產生的現(xiàn)金流用于支付維持現(xiàn)有生產經營能力所需資本支出后，余下的能夠自由支配的現(xiàn)金，它旨在衡量公司未來的成長機會。擁有了穩(wěn)定充沛的自由經營現(xiàn)金流量意味著企業(yè)的還本付息能力較強、生產經營狀況良好，用于再投資、償債、發(fā)放紅利的余地就越大，公司未來發(fā)展趨勢就會越好。經營者也可將它作為經營者判斷財務健康狀況的依據(jù)。當自由現(xiàn)金流量急劇下降之時，就說明企業(yè)的資金運轉不順暢，可能也是財務危機即將來臨之日。自由經營現(xiàn)金流量還可以作為經營者判斷銷售及收現(xiàn)能力的依據(jù)，如銷售增加而自由現(xiàn)金流量并未變化，說明銷售的收現(xiàn)能力下降，存在大量賒銷，增大了經營風險。自由現(xiàn)金流量可為投資者、管理者和債權人提供了企業(yè)在未來一段時間內發(fā)展的指向。利潤在計算過程中采用歷史成本，企業(yè)的各種資產應按其取得或購建時發(fā)生的實際成本進行核算，并在以后的期間保持一致。但資本是有價值的，顯然，利潤忽略了資本的時間價值。自由現(xiàn)金流量則考慮到了資本的連續(xù)運動過程，任何資金使用者把資金投入生產經營用以購買生產資料與勞動力相結合以后，都會生產新的產品，創(chuàng)造新的價值，帶來利潤，實現(xiàn)增值。自由現(xiàn)金流量通過折現(xiàn)反映了資本的時間價值，為指標使用者帶來一個更可信的價值。利潤來自于損益表中，經營現(xiàn)金凈流量來自于現(xiàn)金流量表中，由于它們的計算局限于各自所在財務報表的編制情況，因而在一定程度上不能代表企業(yè)整體特征。自由現(xiàn)金流量則涵蓋了來自損益表、資產負債表、現(xiàn)金流量表中的關鍵信息，比較綜合地反映了企業(yè)的經營成效，并通過各種信息的結合，甩開上市公司各項衡量指標的“水分”，去偽存真。自由現(xiàn)金流量不受會計方法的影響，受到操縱的可能性較小，可在很大程度上避免凈利潤和經營活動現(xiàn)金凈流量指標在衡量上市公司業(yè)績上的不足，并結合多方信息，綜合股東利益及企業(yè)持續(xù)經營的因素，有效刻畫上市公司基于價值創(chuàng)造能力的長期發(fā)展?jié)摿ΑＷ杂涩F(xiàn)金流量無愧于是評價衡量上市公司利潤質量的有效工具，具有長盛不衰的生命力。自由現(xiàn)金流量法估價的基石是未來的自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率。但它的使用要有一定的假設：公司在被估價時有正的現(xiàn)金流，并且未來的現(xiàn)金流可以較可靠地加以估計，同時，又能根據(jù)現(xiàn)金流相關特征確定恰當?shù)恼郜F(xiàn)率，那么就適合運用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。但現(xiàn)實情況與模型的假設條件往往大相徑庭，特別對干以下幾類公司，自由現(xiàn)金流量運用存在其局限性。其當前的收益和自由現(xiàn)金流量一般為負，并很難斷定何時公司會走出困境，而且公司有可能會走向破產。對這類公司估計現(xiàn)金流量十分困難。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法反映了產生現(xiàn)金流資產的價值。如果有資產未被利用，則其價值未體現(xiàn)在現(xiàn)金流中。如果有資產未被充分利用，也會產生類似問題，只是程度不同。通常我們可以單獨獲得此類資產的價值，然后把它加到計算出的價值中。從這個方面，我們可以理解上市公司的市盈率偏高的原因之一。因為上市公司普遍管理水平較低，企業(yè)盈利水平未能充分反映其潛在的贏利能力。它們在當前并不產生任何現(xiàn)金流量，預計近期也不能產生現(xiàn)金流量，但我們不能否認專利或選擇權所具有的價值，對這個問題，我們可以在公開市場上對這些資產進行估價，然后將其加入現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型估價之中。對涉及并購的公司，至少要解決兩個重要問題：并購是否會產生協(xié)同效應協(xié)同效應的價值是否可估計?如果可單獨估計，應將其單獨估計。但這種估計極為主觀。公司管理層變動對公司現(xiàn)金流量和風險的影響，在敵意并購導致的目標公司管理層大范圍離職時，尤其應注意其影響。最大的問題在于非上市公司的風險難以度量從而難以確定適當?shù)恼郜F(xiàn)率。因為多數(shù)風險/收益模型要求根據(jù)被分析資產的歷史價格來估算風險參數(shù)。由于非上市公司的股票不在公開市場上交易，所以這一要求無法滿足。解決方法之一就是考察可比上市公司的相關數(shù)據(jù)來確定。由于上述局限性的存在，為企業(yè)價值評估帶來較大困難。要正確使用自由現(xiàn)金流量對企業(yè)的價值做出評估，必須充分考慮公司自由現(xiàn)金流量產生的基本因素及其對預期自由現(xiàn)金流量的影響，因此在實際運用時，非常依賴與公司相關的一切財務信息，甚至還要一些非財務報表信息，并將這些信息所引起的變化反映在預期現(xiàn)金流量及其增長狀況中，使估值結果更符合實際。但同時，現(xiàn)有的業(yè)績報告為估價帶來了困難。由于目前國內的會計制度還不非常完善，每年都要出臺相應的補充解答來滿足各企業(yè)的需求，從而也導致了有些行業(yè)要時常調整報表數(shù)，造成連續(xù)幾年的數(shù)據(jù)較難具有可比性。企業(yè)價值與企業(yè)自由現(xiàn)金流量正相關，也就是說，同等條件下，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越大，它的價值也就越大。我們把以提升企業(yè)價值為目標的管理定義為企業(yè)價值管理。企業(yè)價值指標是國際上各行業(yè)領先企業(yè)所普遍采用的業(yè)績考評指標，而自由現(xiàn)金流量正是企業(yè)價值的最重要變量。企業(yè)價值和自由現(xiàn)金流量因其本身具有的客觀屬性，正在越來越廣泛的領域替代傳統(tǒng)的利潤、收入等考評指標，成為現(xiàn)代企業(yè)必須研究的課題。自由現(xiàn)金流是股東評估公司價值的一個重要測量工具。它是公司給付所有現(xiàn)金開支以及運營投資后所持有的剩余資金，它是公司為各種求償權者尤其是股東所能提供的回報。許多投資者把公司產生自由現(xiàn)金流的能力擺在考察指標的第一位。利潤、股息和資產價值也許是重要的指標，但最終這些指標的增長都是由公司產生現(xiàn)金的能力所決定的。豐富的現(xiàn)金流讓一個公司可以提高股息、研發(fā)新產品、進入新市場、償還債務、回購股票，甚至成為被并購對象。利潤和市盈率指標主導公司表現(xiàn)的評估和股價的估值。會計方法的輕微變動就會引起收益的變動，從而造成不同時間或不同公司間的利潤不可比。實際的現(xiàn)金流可以克服這一不足。公司自由現(xiàn)金流（Freecashflowforthefirm）是對整個公司進行估價，而不是對股權。美國學者拉巴波特（AlfredRappaport）20世紀80年代提出了自由現(xiàn)金流概念：企業(yè)產生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供企業(yè)資本供應者/各種利益要求人（股東、債權人）分配的現(xiàn)金。麥肯錫（McKinsey&Company,Inc.）資深領導人之一的湯姆·科普蘭（TomCopeland）教授于1990年闡述了自由現(xiàn)金流量的概念并給出了具體的計算方法：自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈經營利潤（NetOperatingProfitlessAdjustedTax,NOPAT，）即將公司不包括利息費用的經營利潤總額扣除實付所得稅（稅金之后的數(shù)額）加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營運資本的追加和物業(yè)廠房設備及其他資產方面的投資。其經濟意義是：公司自由現(xiàn)金流是可供股東與債權人分配的最大現(xiàn)金額。公司自由現(xiàn)金流量(FCFF)=（稅后凈利潤+利息費用+非現(xiàn)金支出）-營運資本追加-資本性支出公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=（1-稅率t）×息稅前利潤(EBIT)+折舊-資本性支出(CAP)-凈營運資金（NWC）的變化其中：息稅前利潤(EBIT)=扣除利息、稅金前的利潤，也就是扣除利息開支和應繳稅金前的凈利潤。公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=（1-稅率t）×息前稅前及折舊前的利潤(EBITD)+稅率t×折舊-資本性支出(CAP)-凈營運資金（NWC）的變化公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=（1-稅率t）×息稅前利潤(EBITD)-凈資產（NA）的變化FCFF模型認為公司價值等于公司預期現(xiàn)金流量按公司資本成本進行折現(xiàn)。用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進行公司估價時，需要確定的輸入參數(shù)主要有自由現(xiàn)金流量的預測、折現(xiàn)率（資本成本）估算和自由現(xiàn)金流量的增長率和增長模式預測。公司的價值取決于未來的自由現(xiàn)金流量，而不是歷史的現(xiàn)金流量，因此需要從本年度開始預測公司未來足夠長時間范圍內（一般為5－10年）的資產負債表和損益表。這是影響到自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價準確度的最為關鍵的一步，需要預測者對公司所處的宏觀經濟、行業(yè)結構與競爭、公司的產品與客戶、公司的管理水平等基本面情況和公司歷史財務數(shù)據(jù)有比較深入的認識和了解，熟悉和把握公司的經營環(huán)境、經營業(yè)務、產品與顧客、商業(yè)模式、公司戰(zhàn)略和競爭優(yōu)勢、經營狀況和業(yè)績等方面的現(xiàn)狀和未來發(fā)展遠景預測。在分析公司和行業(yè)的歷史數(shù)據(jù)的基礎上，對行業(yè)和產品及公司經營的未來發(fā)展進行預測，要對公司未來在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢和定位進行預測和評價，對公司銷售、經營成本、折舊、稅收等項目進行預測，而且要求預測者采用系統(tǒng)的方法保證預測中的一致性，在預測中經驗和判斷也是十分重要的。公司資本一般可分為三大類，即債務資本、股權資本和混合類型資本，混合類型資本包括優(yōu)先股、可轉換債券和認股權證等。從投資者角度看，資本成本是投資者投資特定項目所要求的收益率，或稱機會成本。從公司的角度來看，資本成本是公司吸引資本市場資金必須滿足的投資收益率。資本成本是由資本市場決定的，是建立在資本市場價值的基礎上的，而不是由公司自己設定或是基于帳面價值的帳面值。債務和優(yōu)先股屬于固定收益證券，成本的估算較為容易，可轉換債券和認股權證等混合類型證券，由于內含期權，成本一般可分為兩部分進行估算，其中內含期權的估算可用Black-Scholes期權定價公式法和二項式定價模型進行估算。普通股成本的估算模型較多，具體有：資本資產定價模型（CAPM）、套利定價模型（APM）、各種形式的擴展資本資產定價模型、風險因素加成法、Fama–French三因素模型等模型。這些模型的共同點在于：⑴都建立在證券市場有效的前提下，存在無風險基準收益率和無套利定價機制；⑵基本原理都是股權資本成本=無風險收益+風險補償，只是風險補償補償因素及估算上存在差異。資本資產定價模型（CAPM）是應用最為廣泛的權益資本成本股價模型，傳統(tǒng)的資本資產定價模型（CAPM）建立在資本市場有效、投資者理性、厭惡風險并且投資組合分散程度充分和有效等假設基礎之上，因此只考慮補償系統(tǒng)風險因素，用單一的β來反映證券市場的系統(tǒng)風險程度。美國公司在估算資本成本時，一般使用5%—6%的市場風險溢價，β系數(shù)的預測方法較多，常用的有以下三種方法：①在資本市場發(fā)達的國家，有市場服務機構收集、整理證券市場的有關數(shù)據(jù)、資料，計算并提供各種證券的β系數(shù)；債務成本是公司在為投資項目融資時所借債務的成本，公司債務成本與以下因素有關：②公司的違約風險：公司的違約風險越高，債務的成本越高，公司的資產負債率越高，則債務的邊際成本越高。③債務具有稅盾作用：由于利息在稅前支付，所以稅后債務成本與公司的稅率有關，公司的稅率越高，債務稅后成本就越低。公司的價值是公司預期產生的自由現(xiàn)金流量按公司資本成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值。所以自由現(xiàn)金流量是公司的價值創(chuàng)造之源，公司的任何一項管理活動和決策必須滿足以下四個中的一項或多項條件，才能為公司創(chuàng)造價值：管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為——對自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論的檢驗在當代企業(yè)經營管理中，管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為是三個重要的因素。這些因素之間相互作用，對企業(yè)的經營效果和長期發(fā)展具有深遠影響。本文將通過對自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論的檢驗，探討這些因素的關系和影響。管理層業(yè)績報酬敏感度是指管理層薪資和業(yè)績之間的相關性。理論上，管理層的薪資應當與公司業(yè)績掛鉤，以激勵管理層為公司創(chuàng)造價值。過高的業(yè)績要求可能導致管理層過于短期業(yè)績，而犧牲了公司的長期發(fā)展能力。實證研究表明，管理層業(yè)績報酬敏感度與企業(yè)投資行為之間存在顯著關系。當管理層的薪資與業(yè)績的關聯(lián)度越高，公司更傾向于投資高風險高回報的項目，而不是進行穩(wěn)健的投資。這可能是由于管理層為了追求短期業(yè)績，而忽視了公司的長期穩(wěn)健發(fā)展。內部現(xiàn)金流是指企業(yè)在經營過程中產生的現(xiàn)金流。充足的內部現(xiàn)金流可以幫助企業(yè)應對突發(fā)情況，同時也可以為企業(yè)的投資和發(fā)展提供資金支持。在自由現(xiàn)金流理論中，當公司擁有充足的現(xiàn)金流時，管理層可能會過度投資，導致資源的浪費。而當現(xiàn)金流不足時，管理層又可能過于謹慎，錯失良好的投資機會?，F(xiàn)金流的不同來源和去向也反映了企業(yè)的投資行為和戰(zhàn)略選擇。自由現(xiàn)金流假說是指，企業(yè)擁有大量的現(xiàn)金流時，管理層可能會過度投資那些凈現(xiàn)值為負的項目，因為這些項目可以增加他們的薪酬和地位。這種現(xiàn)象在信息不對稱的情況下尤其明顯，因為管理層可能比股東更了解項目的風險和收益。信息不對稱理論指出，由于管理層和股東之間的信息不對稱，管理層可能會利用自由現(xiàn)金流進行過度投資以追求個人利益，而忽視了公司的整體利益。這種行為可能會導致公司價值的下降。通過對歷史數(shù)據(jù)的分析，可以發(fā)現(xiàn)管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為之間存在顯著的相關性。并且，這種相關性在不同的行業(yè)中存在差異。在某些行業(yè)中，管理層的薪資和業(yè)績之間的關聯(lián)度更高，而這些行業(yè)的公司更傾向于投資高風險高回報的項目。同時，在信息不對稱的情況下，管理層可能會利用自由現(xiàn)金流進行過度投資。這可以通過對比不同信息不對稱程度公司的投資行為來驗證。研究發(fā)現(xiàn)，信息不對稱程度較高的公司，其管理層更可能過度投資，導致公司價值的損失。本文通過對管理層業(yè)績報酬敏感度、內部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為的研究，以及對自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論的檢驗，揭示了這些因素之間的內在和相互影響。這些發(fā)現(xiàn)不僅有助于我們更好地理解企業(yè)的投資行為和戰(zhàn)略選擇，也為企業(yè)管理層提供了借鑒和啟示：合理設置業(yè)績報酬敏感度、合理配置現(xiàn)金流的使用，以及盡可能地減少信息不對稱現(xiàn)象，是提升企業(yè)競爭力、實現(xiàn)長期穩(wěn)健發(fā)展的重要途徑。在當今的商業(yè)環(huán)境中，公司財務管理的三個重要方面是現(xiàn)金股利、內部現(xiàn)金流和投資效率。本文將深入探討這三個概念及