上美股份(2145.HK)把握短劇、抖音渠道紅利23年業(yè)績大增

分渠道看，抖音渠道高增帶動線上自營大幅增長、23年營收占比達69.4%。公司線上及線下渠道協(xié)同推進，全方位觸達消費者。202335.9、5.4億元，同增+79%、-12%，線上的高速增長核心來自線上自營渠道（抖音等）收入的拉動，公司率先抓住短劇窗口，233月起在短劇助力下韓束品牌在抖音渠道GMV首次過億，8月-12月達到4億+月銷并多次保持抖音護膚品牌月銷第一名，2023年線上自營渠道收入達29.1億元/+174%，23年線上自營、零售商、分銷商的增速為174%、-23%、-33%。分品牌看，韓束品牌的爆發(fā)增長是驅動公司23年高增的核心原因，一葉子和紅色小象調整中。1）韓束：2330.9億元/+143.8%73.7%23H1、H210.3億元/+70%、20.6億元/+211%，主要得益于韓束發(fā)力抖音渠道、主打高性價比套盒模式，疊加公司與千萬粉絲達人共創(chuàng)多部短劇以種束，帶動韓束抖音銷售放量，明星大單品紅蠻腰成爆品（預計占比達到60%+），23年韓束在抖音平臺的GMV33.4億元/+374.4%。2）一葉子：233.6億元/-32.7%8.5%，目前品牌仍處在轉型調整過程中。3）紅色小象：233.8億元/-42.6%9.0%，增長承壓主要是市場競爭影響，公司部署韓束團隊接手紅色小象品牌轉型升級，后續(xù)有望實現業(yè)績恢復。4）其他品牌：233.7億元/+65.1%，占比8.8%，其中22年5月發(fā)布的newpage一頁品牌23年營收1.5億元/+498%。未來展望：短期韓束品牌有望延續(xù)高增，中長期“2+2+2戰(zhàn)略”+“六六戰(zhàn)略”打開增長空間。公司主品牌韓束24年1-2月韓束抖音渠道GMV增長勢頭延續(xù)，24年1月、2月分別達到7.7億元/+833%、6.3億元/+785%（合計增長810.9%），1-2月份累計GMV位于行業(yè)第一，且除紅蠻腰之外的白蠻腰系列銷售額明顯起量，預計有望支撐后續(xù)增長。中長期來看，公司踐行“2+2+2戰(zhàn)略”以及“六六戰(zhàn)略”，聚焦六大超級品牌，全面布局護膚、母嬰、洗護三大賽道，有望打開新的增長空間。投資建議：投資建議：預計2024-2026年營收為67.9、86.4、106.8億元，同比增長62.1%、27.3%、23.68.9、11.7、14.892.9%、31.4%、26.824-26PE22X、17X、13X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：1）行業(yè)競爭激烈的風險：公司面臨著來自行業(yè)內諸多品牌企業(yè)的競爭，在目前化妝品行業(yè)處于充分競爭的格局下，公司可能面臨競爭對手通過包括但不限于價格戰(zhàn)、廣告戰(zhàn)等競爭手段，擠占公司的市場份額，同時傳統(tǒng)化妝品企業(yè)紛紛加強線上銷售渠道建設，公司線上銷售渠道面臨更為直接的競爭壓力，而線上渠道的變革非常迅速，新型電商渠道不斷崛起。如果公司不能采取有效手段應對激烈市場競爭，例如未能準確把握目標消費者需求，未能及時開發(fā)出適銷對路的產品，未能及時布局新型銷售渠道等，公司將面臨市場份額和盈利能力下滑的風險。74%2424-20%、-10%、-5%，對于整體營收帶來-15%、-7.5%、-3.8%影響。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。上美股份：多品牌國貨化妝品行業(yè)領導者，韓束抖音渠道增長亮眼上美股份深耕護膚行業(yè)20余年，產品覆蓋護膚、母嬰、洗護三大板塊，品牌矩陣優(yōu)勢明顯，旗下韓束（2003年推出）、一葉子（2014年推出）、紅色小象（2015年推出）為三大核心品牌，營收占比90%+。公司成立于2002年，專注于護膚品及母嬰護理產品的開發(fā)、制造與銷售，其中：1）品牌創(chuàng)立期（2002-2012年），20022003年創(chuàng)立化妝品品牌韓束；2）品牌發(fā)展期（2013-2019年），201410月公司建立草本植物護膚品牌一葉子，2015年推出母嬰護理品牌“紅色小象”，2016年成立日本神戶研發(fā)中心；3）品牌升級期（2019年至今），2020年公司進軍中高端消費市場，2021年推出洗護品牌“極方”，2022年推出針對敏感肌的中高端護膚品牌“安敏優(yōu)”。圖1:上美股份發(fā)展歷程公司前身上海卡卡化妝品成立

推出專注草本植物護

一葉子成為國內市場份額第一的面膜品牌

日本岡山工廠投產，紅色小象成為國內份額第一的母嬰護理品牌

推出安敏優(yōu)、newpage一頁等新品牌，不斷完善品牌矩陣2022黎姿化妝品公司成立，公司創(chuàng)始人呂義雄于上海開始從事化妝品行業(yè)2002

2004

膚品牌一葉子2014

2015推出母嬰護理品牌紅色小象，全球化戰(zhàn)略開啟

2018 上美科技園（中翊日化）開始運營

2021韓束成為中國游泳隊合作伙伴，優(yōu)質國貨標簽深入人心開始布局自主研發(fā)并創(chuàng)辦化妝品品牌韓束數據來源：公司招股書，

開始布局自主供應鏈，首個工業(yè)園區(qū)蘇州黎姿開工建設3+N目前公司已經構建了“3+N”品牌矩陣，“3”即韓束（科學抗衰）、一葉子（修復肌膚屏障）、紅色小象（專業(yè)母嬰護理）三大核心品牌，“N”即newpage一頁（嬰童敏感肌護理）、高肌能（大眾敏感肌護理）、安彌兒（功效型孕肌護理）、極方（固發(fā)）等新品牌，涵蓋護膚、母嬰、洗護三大板塊，產品組合立足大眾、拓展中高端市場。此外，公司正在籌備推出中高端洗護品牌632、與科學家山田耕作合作研發(fā)的高端抗衰護膚品牌TAZU。港股公司動態(tài)報告定位品牌Logo類別成立時間定位品牌Logo類別成立時間品牌定位目標客戶重點（元）2023年營收（億元）2023年營收占比100-40030.9173.7%80-2903.578.5%60-2603.769.0%大眾 韓束 護膚

2003

科學抗衰護膚品市場千禧一代、Z世代和的首選品牌修護肌膚屏障，探索

25歲至40歲女性大眾 一葉子 護膚

2014

天然植物純凈之美的18-35歲年輕消費者護膚品牌大眾 紅色小象

母嬰護理

2015

適合中國嬰童肌膚的專業(yè)母嬰護理品牌

年輕媽媽及孩子定位 品牌 Logo 類別 成立時間 品牌定位 目標客戶（元）定位 品牌 Logo 類別 成立時間 品牌定位 目標客戶（元）2023年營收（億元）2023占比大眾 高肌能 護膚 2019 配方溫和無添加的大 敏感肌人80-400極方 洗護 2021 專研固發(fā)的洗護品牌 易脫發(fā)人群160-210安彌兒 母嬰護理 2019 專業(yè)的功效型孕肌護 亞洲準媽媽170-420與青蒿素研究團隊合中高端 安敏優(yōu) 護膚 2022 作推出的針對敏感肌 敏感肌人群119-439的專業(yè)護膚品牌一頁 母嬰護理 2022 專注嬰童敏感肌的功 母嬰家庭99-569理品牌中高端高端

2032 洗護632 山田耕作

效護膚品牌國貨精細化頭皮護理品牌中高端洗護品牌 - 高端抗衰護膚的品牌 - 數據來源：公司公告，圖3:上美股份目前品牌以及部分待推出品牌數據來源：公司公告，23韓束成立于2003年，目前專注滿足各年齡段亞洲女性的抗衰需求，為25-40歲女性提供針對皮膚衰老的護膚產品組合。旗下產品包括抗衰+緊致組合（聚時光奢養(yǎng)緊致系列、黑金臻養(yǎng)系列）、抗衰＋彈嫩組合（紅膠囊系列）、抗衰+美白組合（銀膠囊系列），產品具體包含爽膚水、精華素、乳液、面膜及面霜等不同類別，重點產品價格約為100-400元，系列產品每套價格400-1300元。2022年開始公司升級旗下產品體系，推出紅蠻腰系列（抗衰老+緊致抗皺）、白蠻腰系列（抗衰老+美白淡斑）和藍蠻腰系列（抗衰老+舒緩緊致），并推出結合新一代TIRACLEPRO與藍銅肽技術的白金系列產品（抗衰老）。港股公司動態(tài)報告圖4:韓束品牌主要產品系列產品系列產品圖示產品賣點主要功能價格聚時光奢養(yǎng)緊致系列含有酵母提取物和膠原蛋白的聚時光奢養(yǎng)緊致系列可即時吸收，促進肌膚彈性。聚時光奢養(yǎng)緊致系列中采用的98%真正金箔令肌膚充滿光澤，有助肌膚變得健康、年輕、容光煥發(fā)。抗衰老1250元/套黑金臻養(yǎng)系列黑金臻養(yǎng)系列具有抗氧化、抗藍光和抗糖功能，屬于高性能系列，采用蜂蜜及小果咖啡籽提取物配制而成，有助保持肌膚年輕美麗?？寡趸?、抗藍光、抗糖1099元/套紅膠囊系列TIRACLE保濕效果顯著。保濕+抗衰899元/套銀膠囊系列銀膠囊系列利用煙酰胺的雙重功效，改善皮膚光澤同時防止出現斑點。銀膠囊系列采用TIRACLE和余甘子提取物配制而成，經證實可淡化瑕疵及色斑。，解決肌膚暗沉和不均勻459元/套產品系列產品圖示產品賣點主要功能價格紅蠻腰水乳套裝主要成分包括：維c+維E+阿魏酸；肌肽+脫羧肌肽緊致抗皺、充盈透亮套盒399元（潔面+水100ml+乳100ml+其他）白蠻腰水乳套裝專利成分TIRACLE美白淡斑、透亮抗光老套盒399元（潔面+水100ml+乳101ml+其他）藍蠻腰水乳套裝成分：TIRACLEPRO、乙酰基六肽-8、馬齒莧提取物舒緩緊致、改善動態(tài)紋套盒399元（潔面+水100ml+乳101ml+其他）藍銅肽系列成分：TIRACLEPRO和藍銅肽修復屏障，提升面部緊實度聚光白系列成分：谷胱甘肽，傳明酸，煙酰胺，TIRACLE美白淡斑提亮抗初老459元/套（9件套禮盒）數據來源：公司公告，公司淘寶旗艦店，產品端，韓束主打高性價比套盒模式帶動銷售量價齊升，明星大單品紅蠻腰成爆品、預計占比達到60%+。399元，其中包含潔面、水、乳、精華、面霜五個單品，外加面膜、眼霜等贈品，基本覆蓋全70%+，24-3049%。韓束在抖音平臺護膚類目排名2520151050圖5:韓束紅蠻腰系列禮盒 圖韓束在抖音平臺護膚類目排名2520151050數據來源：韓束天貓旗艦店， 數據來源：青眼情報，營銷端，與千萬粉絲達人共創(chuàng)多部短劇以種草韓束，多部短劇播放量破10億。202331日和抖音頭部達人姜十七合作推出短劇《以成長來裝束》，劇情中隨處可見韓束的植入，標題和評論區(qū)置頂都是韓港股公司動態(tài)報告束的產品宣傳，通過這一方式積累了巨量的種草人群和流量。抖音平臺算法下，通過系統(tǒng)推薦或品牌推流的方式給韓束短劇的用戶，引導他們進入品牌直播間下單，帶動韓束抖音銷售放量。上線時間：23年8月21日上線時間：23年4月上線時間：23年8月21日上線時間：23年4月2日上線時間：23年7月16日上線時間：23年5月19日上線時間：23年3月1日數據來源：姜十七抖音號，韓束重點聚焦抖音平臺，布局多個品牌自播號承接流量。目前韓束品牌發(fā)力抖音渠道，以韓束官方旗艦店為核心（主推紅蠻腰系列），并且在抖音關聯(lián)了多個品牌自播號，每個賬號專注于一組產品，包括韓束護膚旗艦店（主推白蠻腰系列）、韓束官方旗艦店控油號（主推控油禮盒）、韓束官方旗艦店敏感肌號（主推藍蠻腰禮盒）等，多重賬號矩陣合力，將流量轉化為銷售，233GMV首次過億，8月-124億+月銷并多次保持抖音護膚品牌月銷第一名，241月、27.7、6.3港股公司動態(tài)報告近一個月抖音 近一個月抖音韓束旗下抖音賬號粉絲（萬人）直播銷售額 韓束旗下抖音賬號 粉絲（萬人）直播銷售（3.1-3.31） 韓束官方旗艦店 834.6 1億+韓束抖音渠道單月GMV（萬元）yoy韓束護膚旗艦店號間近一個月抖音 近一個月抖音韓束旗下抖音賬號粉絲（萬人）直播銷售額 韓束旗下抖音賬號 粉絲（萬人）直播銷售（3.1-3.31） 韓束官方旗艦店 834.6 1億+韓束抖音渠道單月GMV（萬元）yoy韓束護膚旗艦店號間韓束官方旗艦店敏感肌號直播間直播間腰精華腰面霜韓束官方旗艦店紅蠻腰水韓束官方旗艦店美白單品號韓束官方旗艦店防曬號177.02.5kw-5kw韓束洗護清潔旗艦店韓束官方旗艦店美白水乳2.70100w-250w2.60250w-500w32.9 250w-500w韓束官方旗艦店素顏霜 1.70 50w-75w25.81kw-2.5kw韓束官方旗艦店彩妝號 0.8110w-25w22.4500w-750w韓束官方旗艦店甄選號 0.7118.0500w-750w韓束官方旗艦店底妝號 0.7116.6250w-500w韓束直播間0.7050w-75w12.5100w-250w韓束小藍瓶0.65-1400%1200%1000%800%600%400%200%0%10.1 250-500w韓束官方旗艦店酵母補水0.2825w-50w5.4100w-250w韓束官方旗艦店美白面0.183.3霜韓束官方旗艦店補水水膠囊1w-2.5w0.177.5w-10w2.7250-500w數據來源：灰豚數據， 數據來源：魔鏡，一葉子成立于2014年，是植物護膚產品品牌，定位為修護肌膚屏障，2022年開始轉型“純凈美容”，2024年提出全新品牌定位“修復年輕自愈力”。183550-200元。品牌專注面膜品類、主打補水功效，并以植物萃取為賣點打出“新鮮、補水”，旗下產品包括鮮嫩水光面膜系列、白樺舒緩臻護面膜系列以及護膚產品（酪梨系列、雪耳系列、白松露系列）。一葉子品牌已經在消費者人群中形成了“天然、植物”等差異化認知，20192020–護膚類”。2022年，一葉子轉型純凈美容，從原料的種植端，到成分配方、制備工藝，再到包裝的每一個生產制造環(huán)節(jié)，都遵循綠色環(huán)保原則。2024年一葉子提出全新品牌定位“修復年輕自愈力”，邀請演員王安宇作為一葉子品牌代言人，并在面膜之外推出更多系列產品，如水乳套裝、雙修精華等。圖10:一葉子品牌主要產品系列功能產品系列產品圖示產品賣點單品價格天貓旗艦店月銷量保護膚產品系列酪梨系列地清爽，適合年輕消費者，證實可有效維持肌膚保濕、水漾。289元/套水乳套裝8000+洗面奶1w+補水800+雪耳系列雪耳系列蘊含雪耳提取物，尤其適合對抗干燥，加強皮膚屏障。379元/套水乳套裝1000+洗面奶1000+水潤清瀅霜白松露系列99油、嗜熱菌發(fā)酵物和復盆子果提取物等復合成份，可穩(wěn)定皮膚屏障，美白膚色。白松露系列有助使肌膚亮澤，同時保持皮膚水分。479元/套洗面奶200+精華液200+面膜42鮮嫩水光面膜提亮膚色。265元/21片月銷88標志面膜產品白樺舒緩臻護面膜滋養(yǎng)和緩解干燥、脫水和敏感的肌膚，帶來清新的爽潤感。129元/5片月銷200+修護修色補水面膜補水。159元/5片月銷800+修護修色精華乳霜269元/45g月銷300+修護修色次拋精華液含有油橄欖葉提取物及泛醇，該精華質地輕盈，滋養(yǎng)肌膚，修復肌膚屏障，減少泛紅。359元/45ml月銷600+數據來源：公司招股書，港股公司動態(tài)報告公司于2015年推出紅色小象專業(yè)母嬰護理品牌，母嬰護理行業(yè)競爭加劇下紅色小象增長承壓，韓束團隊接手紅色小象助力品牌轉型升級。紅色小象采用日本紅道科研中心開發(fā)的技術，使用無添加劑天然成分，主流價格帶為50-200元。旗下產品系列包括嬰童洗護（洗發(fā)水、沐浴露）、嬰童護膚（身體乳、面霜、防曬霜）孕媽洗護（身體油、防曬霜）及一般產品線（清潔、口腔護理、夏季驅蚊），其中嬰童護膚產品線的舒安特護霜是品牌標志性產品。根據弗若斯特沙利文數據，2021年紅色小象穩(wěn)居國貨品牌母嬰護理產品第一位。圖11:紅色小象品牌主要產品系列產品系列產品圖示產品賣點單品價格天貓旗艦店月銷量嬰童洗護產品線主要包括洗發(fā)水、沐浴露和嬰幼兒二合一洗發(fā)沐浴露。結合植物成份，嬰童洗護產品有效強韌發(fā)絲和滋潤表層皮膚。109元/瓶40元/瓶洗沐二合一1w+椰果二合一6000+嬰童嫩膚產品線包括身體乳、面霜、防曬霜、潔面乳、護手霜、按摩油、護臀霜等為嬰童提供更天然安全的嫩膚產品。89元/299/瓶面霜4w+潤膚乳6000+孕媽產品線為孕期媽媽及哺乳期媽媽提供護膚品及洗護產品，其中包括面部嫩膚產品、身體油和防曬霜，全部性質溫和，可日常使用。元/套169元/瓶乳液乳霜套裝2000+洗發(fā)水900+一般產品線清潔產品采用酶配方，可去除嬰兒衣服上的污漬。洗衣液、濕巾和奶瓶清潔劑79元/瓶149/6瓶皂液9000+天然酵素9000+口腔護理產品富含氨基酸和木糖醇。24元/支49元/支益生菌牙膏5000+木糖醇牙膏2000+夏季產品可有效防止蚊蟲叮咬。89元/組59元/支電蚊香液2000+舒緩膏300+舒安特護霜的皮膚并加強皮膚屏障。159元/瓶護霜10w+兒童洗發(fā)沐浴露75/瓶129/瓶兒童洗沐二合一1w+舒緩能量瓶7000+數據來源：公司招股書，22年后紅色小象增長承壓，主要系行業(yè)競爭加劇影響，20233.78億元/-42.6%。根據公司現業(yè)績恢復。高肌能、安彌兒與極方關注品類細分需求，產品主打自研修護精華突出品牌差異化。上美股份還推出了高肌能（2019年推出，敏感肌護膚）、安彌兒（2019年推出，孕肌護膚）和極方（2021年推出，固發(fā)洗發(fā)）個品牌，關注大品類下的差異化需求，以自研精華成分作為產品的亮點。高肌能成立于2019年，主打配方溫和無添加的大眾敏感肌護膚品牌，其核心專研成分技術是由日本研究所研發(fā)的Symrepair屏障修復技術，添加80-4002019年推出的功效型孕肌護理品牌，旨在為孕婦解決孕期皮膚問題，產品油日本紅道皮膚科學實驗室精研，添加海茴香等貴170-420asnami2021年推出160-210元。不同于公司核心品牌，以上三個品牌主要聚焦在小眾膚質的差異化需求，并在細分市場形成品牌口碑。港股公司動態(tài)報告圖12:紅色小象品牌主要產品系列數據來源：公司招股書，背靠強大的科研團隊，公司持續(xù)針對細分需求推出新品牌。2022年至2023年公司繼續(xù)針對護膚細分需求，推出新的品牌，具體包括一頁（2022年5月推出，嬰兒童敏感肌功效護膚品牌，售價99-569元）、安敏優(yōu)（20226119-439元）。公司依靠強大的科研團隊，逐漸探索臨床端與科研端合作共創(chuàng)的模式，持續(xù)推出新品牌與新產品。一頁品牌創(chuàng)始人崔玉濤、黃虎均分別為寶寶嬰兒肌膚問題28年的護膚配方研發(fā)科學家。newpage231.53億元/+498.0%。20232019-2023營收、歸母凈利潤CAGR為9.9%、64.8%，2022受疫情沖擊營收和業(yè)績下滑明顯，2023年經營策略調整成效顯現，營收和業(yè)績分別同增56.6%、213.5%。22年公司營收和利潤承壓，分別同比-26.1%、-56.6%，主要系疫情對奉賢工廠的生產與物流造成影響，影響發(fā)貨節(jié)奏以及一葉子處于品牌轉型調整階段，母嬰護理行業(yè)競爭加劇擾動紅色小象品牌表現。2023年公司營收41.9億元/yoy+57%，歸母凈利潤4.6億元/yoy+213%，其中23H2營收26.0億元/+84%、歸母凈利潤3.6億元/+340%。圖13:上美股份營收及增速 圖14:上美股份歸母凈利潤及增速上美股份營業(yè)收入（億元） 4536.1933.8256.6%36.1933.8256.6%28.7426.7517.6%7.0%26.1%3530252015105 -0

41.91

70%60%50%40%30%20%10%0%

54.543.532.521.510.50

上美股份歸母凈利潤（億元） yoy

225.2%4.61213.5%225.2%4.61213.5%3.3966.63.3966.6%2.031.47-56.60.63%150%100%50%0%-50%-100%2019 2020 2021 2022 2023

2019 2020 2021 2022 2023數據來源：wind，證券 數據來源：wind，證券分品牌，韓束持續(xù)放量、新品牌快速增長，韓束、一葉子、紅色小象3大品牌貢獻90%+營收。23年韓束30.9億元/+143.8%73.7%23H1、H210.3億元/+70%、20.6億元/+211%，韓束收入大幅增長主要得益于紅蠻腰系列在抖音渠道高增，23GMV33.4億元/+374.4%。233.6億元/-32.7%8.5%233.8億元/-42.6%9.0%，增長承壓主要是市場競爭影響。233.7億元/+65.1%8.8%，225newpage1.5億元/+498%。港股公司動態(tài)報告圖15:上美股份營收拆分（分品牌）單位（百萬元）20192020202120222023營收2,874.33,381.63,618.92,675.34,190.7分品牌韓束919.71,332.51,631.11,267.43,090.4一葉子1,050.71,007.4830.7529.9356.5紅色小象517.2765.6871.2655.1375.7其他品牌386.7276.1285.9222.9368.1營收增速20192020202120222023整體17.6%7.0%-26.1%56.6%分品牌韓束44.9%22.4%-22.3%143.8%一葉子-4.1%-17.5%-36.2%-32.7%紅色小象48.0%13.8%-24.8%-42.6%其他品牌-28.6%3.5%-22.0%65.1%營收占比20192020202120222023分品牌韓束32.0%39.4%45.1%47.4%73.7%一葉子36.6%29.8%23.0%19.8%8.5%紅色小象18.0%22.6%24.1%24.5%9.0%其他品牌13.5%8.2%7.9%8.3%8.8%毛利率20192020202120222023整體60.9%64.7%65.2%63.5%72.1%分品牌韓束59.6%66.9%66.4%一葉子61.7%63.9%65.5%紅色小象65.2%67.8%68.8%其他品牌55.7%48.0%46.9%數據來源：公司公告，公司線上及線下渠道協(xié)同推進，全方位觸達廣大消費者。公司渠道分為5類：1）線上自營，公司通過線上第三方電商平臺（如天貓、抖音、京東、快手等）自營網店向消費者銷售產品，23年營收占比69.4%/+229.8pct；2）線上零售商，公司向線上零售商銷售產品，如天貓超市、京東、唯品會等第三方線上賣家，238.7%/-9pct；3）線上分銷商，公司將產品銷售給線上平臺的分銷商，23年占比7.5%/-10.1pct；4）線下零售商，4000余家屈臣氏門店；5）線下分銷商，公司將產品銷售給各地分銷商，后續(xù)再銷售給商超等零售商。分渠道，抖音渠道帶動線上自營增長大幅領先、23年營收占比69.4%。2023年線上、線下渠道營收35.95.4億元，同增+79%、-12%，線上的高速增長核心來自線上自營渠道（抖音等）收入的拉動，2023年線上自營渠道收入達29.1億元/+174%。23年線上自營、零售商、分銷商的增速為174%、-23%、-33%。圖16:上美股份分渠道拆分營收單位（百萬元）20192020202120222023營收2,874.33,381.63,618.92,675.34,190.7線上1,504.82,542.62,697.92,004.83,586.9線上自營890.81,578.11,532.61,059.92,909.0線上零售商50.0176.0514.0474.8364.8線上分銷商564.0788.5651.3470.1313.1線下1,313.7770.2829.4614.9539.6線下零售商662.9386.5471.4330.7387.4線下分銷商650.8383.7358.0284.2152.2營收增速20192020202120222023整體17.6%7.0%-26.1%56.6%線上69.0%6.1%-25.7%78.9%線上自營77.2%-2.9%-30.8%174.5%線上零售商252.0%192.0%-7.6%-23.2%線上分銷商39.8%-17.4%-27.8%-33.4%線下-41.4%7.7%-25.9%-12.2%線下零售商-41.7%22.0%-29.8%17.1%線下分銷商-41.0%-6.7%-20.6%-46.4%營收占比20192020202120222023線上52.4%75.2%74.6%74.9%85.6%線上自營31.0%46.7%42.4%39.6%69.4%線上零售商1.7%5.2%14.2%17.7%8.7%線上分銷商19.6%23.3%18.0%17.6%7.5%線下45.7%22.8%22.9%23.0%12.9%線下零售商23.1%11.4%13.0%12.4%9.2%線下分銷商22.6%11.3%9.9%10.6%3.6%毛利率20192020202120222023整體60.9%64.7%65.2%63.5%72.1%線上62.7%66.5%65.8%線上自營70.5%75.1%71.7%線上零售商57.5%63.5%68.7%線上分銷商51.0%49.9%49.6%線下61.7%62.6%66.8%線下零售商76.3%76.4%79.5%線下分銷商46.7%48.7%50.1%數據來源：公司公告，韓束品牌毛利率提升帶動公司整體毛利率持續(xù)改善，公司持續(xù)發(fā)力營銷、23年銷售費用率升至54%。2023年公司毛利率為72.1%/+8.6pct，主要源于韓束品牌毛利率提升帶動。2023年公司銷售費用率為53.5%/+6.4pct，主要系公司加大品牌宣傳力度和渠道建設投入，營銷和推廣開支占營收比重為41.7%/+9.9pct。23年凈利潤率為11%/+6.0pct，其中，23H2凈利潤率為13.7%/+7.9pct。圖17:上美股份費用率 圖18:上美股份盈利能力60%50%

銷售費用率 管理費用率 研發(fā)費用

46.09%45.42%46.09%45.42%47.01%43.45%

100%90% 72.1% 72.1% 65.2%64.7%60.9%63.5%

毛利率 凈利率 毛銷差0%

7.85% 7.80% 7.85% 7.80% 7.23% 8.35% 2.89%2.29%2.90%4.12%5.00%3.00%2019 2020 2021 2022 2023

0%

14.8% 14.8% 16.5% 19.3%21.8% 18.6%6.0%9.4%11.0%2.2%5.5%2019 2020 2021 2022 2023數據來源：wind，證券 數據來源：wind，證券1.4投資建議：2024-202667.9、86.4、106.862.1%、27.3%、23.6%；歸母凈8.9、11.7、14.892.9%、31.4%、26.824-26PE22X、17X、13X，首次覆蓋給予“買入”評級。其中：1）韓束品牌：假設2024-2026年營收增速分別80%、30%、25%，毛利率保持穩(wěn)中向好，主要得益于抖音渠道繼續(xù)深耕以及后續(xù)天貓渠道的發(fā)力；2）一葉子：假設2024-2026年營收增速-5%、5%、5%；3）紅色小象：假設2024-2026年營收增速同比-10%、0%、10%，主要系品牌仍處于調整階段。圖19:上美股份營收及毛利率假設單位：百萬元201920202021202220232024E2025E2026E營收2,874.33,381.63,618.92,675.34,190.76,791.78,643.110,682.0yoy17.6%7.0%-26.1%56.6%62.1%27.3%23.6%品牌拆分韓束919.71,332.51,631.11,267.43,090.45,562.77,231.59,039.4yoy44.9%22.4%-22.3%143.8%80.0%30.0%25.0%一葉子1,050.71,007.4830.7529.9356.5338.7355.6373.4yoy-4.1%-17.5%-36.2%-32.7%-5.0%5.0%5.0%紅色小象517.2765.6871.2655.1375.7338.1338.1371.9yoy48.0%13.8%-24.8%-42.6%-10.0%0.0%10.0%其他品牌386.7276.1285.9222.93368.10552.2717.8897.2yoy-28.6%3.5%-22.0%65.1%50.0%30.0%25.0%201920202021202220232024E2025E2026E毛利率60.9%64.7%65.2%63.5%72.1%74.3%74.5%74.7%品牌拆分韓束59.6%66.9%66.4%65.0%75.8%76.5%76.5%76.5%一葉子61.7%63.9%65.5%62.6%64.0%62.0%62.0%62.0%紅色小象65.2%67.8%68.8%66.0%66.0%66.0%66.0%66.0%其他品牌55.7%48.0%46.9%49.8%55.1%65.0%65.0%65.0%數據來源：wind，風險提示：1）行業(yè)競爭激烈的風險：公司面臨著來自行業(yè)內諸多品牌企業(yè)的競爭，在目前化妝品行業(yè)處于充分競爭的格局下，公司可能面臨競爭對手通過包括但不限于價格戰(zhàn)、廣告戰(zhàn)等競爭手段，擠占公司的市場份額，同時傳統(tǒng)化妝品企業(yè)紛紛加強線上銷售渠道建設，公司線上銷售渠道面臨更為直接的競爭壓力，而線上渠道的變革非常迅速，新型電商渠道不斷崛起。如果公司不能采取有效手段應對激烈市場競爭，例如未能準確把握目標消費者需求，未能及時開發(fā)出適銷對路的產品，未能及時布局新型銷售渠道等，公司將面臨市場份額和盈利能力下滑的風險。74%2424-20%、-10%、-5%，對于整體營收帶來-15%、-7.5%、-3.8%影響。資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產2,2522,0783,1454,3065,681營業(yè)收入2,6754,1916,7928,64310,682現金1,1596989801,6182,416營業(yè)成本9761,1711,7442,2012,707應收票據及應收賬款合計3743217259221,140營業(yè)稅金及附加4334557087其他應收款00000銷售費用1,2582,2403,5134,4105,396預付賬款137332368468578管理費用262223340432534存貨5185117619601,180研發(fā)費用105110204259320其他流動資產64217312338366財務費用2016-1-5-7非流動資產8941,051932813694資產減值損失-1-6000長期投資267676767信用減值損失00000固定資產601594501408315其他經營