金融市場學2012期末復習

金融市場學2012.91編輯ppt公共郵箱hykejian@163.com密碼：passone私人郵箱：huo8ying@163.com2012.92編輯ppt參考資料教材+課件+期刊+網絡參考雜志:

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華爾街日報中文版（雙語）http:///index.phpFT中文網（英國金融時報中文網）2012.93編輯ppt先修課程：微觀經濟學、宏觀經濟學、金融學、財政學、證券投資學、投資學成績計算方法：作業(yè)20%+期末筆試80%2012.94編輯ppt目錄1投資環(huán)境第一章金融市場概念第二章貨幣市場第三章資本市場2012.95編輯ppt目錄2投資分析第五章債券價值分析第六章普通股價值分析第七章金融遠期貨和互換第八章期權和權證第十章利率2012.96編輯ppt目錄3投資理論第十一章效率市場假說第十二章投資組合理論第十三章資產定價理論2012.97編輯ppt第一章

金融市場概念現(xiàn)代經濟體系有三類市場對經濟運行起著主導作用，它們分別是:要素市場產品市場金融市場2012.99編輯ppt第一章目錄1金融市場的概念及主體2金融市場的類型3金融市場的功能4金融市場的趨勢2012.910編輯ppt第一節(jié)金融市場的概念及主體

概念金融市場是指以金融資產為交易對象而形成的供求關系及其機制的總和。三層含義：金融資產進行交易的一個有形和無形的場所

反映金融資產之間的供求關系

包含金融資產交易過程中所產生的運行機制2012.911編輯ppt金融資產金融資產是指一切代表未來收益或資產合法要求權的憑證，亦稱為金融工具或證券。劃分：基礎性金融資產：包括債務性資產和權益性資產；衍生性金融資產：包括遠期、期貨、期權和互換等。2012.912編輯ppt金融市場、要素市場和產品市場的差異

金融市場上參與者之間的關系不是一種單純的買賣關系，而是一種借貸關系或委托代理關系，是以信用為基礎的資金的使用權和所有權的暫時分離或有條件的讓渡；金融市場中的交易對象是一種特殊的商品即貨幣資金。交易場所通常是無形的。

2012.913編輯ppt金融市場的主體

從動機看，金融市場的主體主要有投資者(投機者)、籌資者、套期保值者、套利者、調控和監(jiān)管者五大類。這五類主體是由如下六類參與者構成：2012.914編輯ppt（一）政府部門中央政府與地方政府通常是資金的需求者通過發(fā)行財政部債券或地方政府債券來籌集資金政府部門同時也可能是資金的供應者。比如中東的主要石油出口國家。政府部門還是金融市場上的經濟行為主體之一。2012.915編輯ppt（二）工商企業(yè)

在不少國家，國有或私營的工商企業(yè)是僅次于政府部門的資金需求者。工商企業(yè)也是金融市場上的資金供應者之一。工商企業(yè)還是套期保值的主體。2012.916編輯ppt（三）居民個人

個人一般是金融市場上的主要資金供應者。個人的各種投資，直接購買債券或股票，或購買共同基金份額、投入保險等，為向金融市場提供資金。

個人也有資金需求，但數(shù)量一般較小，比如住房抵押貸款等消費貸款。

2012.917編輯ppt（四）存款性金融機構

存款性金融機構是指通過吸收各種存款而獲得可利用資金，并將其貸給需要資金的各經濟主體或是投資于證券等以獲取收益的機構。它們是金融市場的重要中介，也是套期保值和套利的重要主體。存款性金融機構一般包括如下幾類：商業(yè)銀行儲蓄機構信用合作社

2012.918編輯ppt（五）非存款性金融機構

非存款性金融機構的資金來源主要是通過發(fā)行證券或以契約性的方式聚集社會閑散資金。存款性金融機構一般包括：保險公司養(yǎng)老基金投資銀行投資基金。2012.919編輯ppt（六）中央銀行

特殊地位：既是金融市場的行為主體，又是金融市場上的監(jiān)管者。作為銀行的銀行，充當最后貸款人的角色，從而成為金融市場資金的提供者。公開市場操作不以盈利為目的，但會影響到金融市場上資金的供求及其它經濟主體的行為。2012.920編輯ppt第二節(jié)金融市場的類型從多個角度對金融市場進行分類。按標的物劃分按中介特征劃分按金融資產的發(fā)行和流通特征劃分按成交與定價的方式劃分按有無固定場所劃分按地域劃分2012.921編輯ppt按標的物劃分：貨幣市場、資本市場、外匯市場和黃金市場和衍生市場

（一）貨幣市場貨幣市場指以期限在一年及一年以下的金融資產為交易標的物的短期金融市場。主要功能是保持金融資產的流動性，以便隨時轉換成現(xiàn)實的貨幣。貨幣市場一般沒有正式的組織，交易幾乎都是通過電訊方式進行的。市場交易量大是貨幣市場區(qū)別于其它市場的重要特征之一。

2012.922編輯ppt按標的物劃分：貨幣市場、資本市場、外匯市場和黃金市場和衍生市場

（二）資本市場資本市場是指期限在一年以上的金融資產交易的市場。一般來說，資本市場包括兩大部分：一是銀行中長期存貸款市場另一是有價證券市場通常，資本市場指的是債券市場和股票市場資本市場與貨幣市場之間的區(qū)別為：（1）期限的差別。

（2）作用的不同。

（3）風險程度不同。2012.923編輯ppt按標的物劃分：貨幣市場、資本市場、外匯市場和黃金市場和衍生市場

（三）外匯市場外匯市場廣義和狹義之分。狹義的指的是銀行間的外匯交易；廣義的是指外匯買賣、經營活動的總和。其主要功能有：實現(xiàn)購買力的國際轉移

調劑國際資金余缺

擁有發(fā)達的通信設施及手段

，提高資金使用效率

可有效的避免或減少因匯率變動帶來的風險，從而促進國際貿易的發(fā)展。2012.924編輯ppt按標的物劃分：貨幣市場、資本市場、外匯市場和黃金市場和衍生市場

（四）黃金市場黃金市場是專門集中進行黃金買賣的交易中心或場所。目前，由于黃金仍是國際儲備工具之一，在國際結算中占據著重要的地位，因此，黃金市場仍被看作金融市場的組成部分。隨著時代的發(fā)展，黃金非貨幣化趨勢越來越明顯。2012.925編輯ppt中國黃金市場已初步構成了以交易所體系、銀行體系、實物金商體系為主的三大市場上海黃金交易所是國內成立最早影響最大的黃金交易所，產品涵蓋目前主要貴金屬品種。主要有黃金現(xiàn)貨交易、延期交收交易和中遠期交易。上海期貨交易所于2008年初推出黃金期貨，滬期金與上海黃金交易所成交量共同成長壯大。根據2010年美國期貨業(yè)協(xié)會(FIA)發(fā)布的2009年全球期貨成交量統(tǒng)計，在全球黃金期貨成交合約數(shù)排名中，中國黃金期貨位列第七。2012.926編輯ppt中國黃金市場2002年，中國人民銀行批準工商銀行、農業(yè)銀行、中國銀行和建設銀行四大國有銀行開辦8項黃金業(yè)務：現(xiàn)貨買賣、交易清算、項目融資、實物交割、同業(yè)拆借、向企業(yè)租賃、收購和對居民個人開辦黃金投資產品及零售業(yè)務。雖然一直以來，國家通過鼓勵黃金生產，能夠維持我國黃金的自給自足，但我國黃金市場的封閉性使得國際市場黃金價格不能反映中國黃金市場的供需情況，導致中國黃金市場缺乏定價能力，只能被動接受國際市場的定價機制；同時，交易時間與國際市場的不匹配使迫使投資者直面不可預期的市場風險。2012.927編輯ppt按標的物劃分：貨幣市場、資本市場、外匯市場和黃金市場和衍生市場

（五）衍生市場衍生市場是各種衍生金融工具進行交易的市場衍生金融工具，是指由原生性金融商品或基礎性金融工具創(chuàng)造出的新型金融工具。它一般表現(xiàn)為一些合約，這些合約的價值由其交易的金融資產的價格決定。衍生工具包括遠期合約、期貨合約、期權合約、互換

(Swap)協(xié)議等。2012.928編輯ppt按中介特征劃分：直接金融市場和間接金融市場

直接金融市場：指資金需求者直接從資金所有者那里融通資金的市場，一般指的是通過發(fā)行債券或股票方式在金融市場上籌集資金的融資市場。間接金融市場：通過銀行等信用中介機構作為媒介來進行資金融通的市場。直接金融市場上也有金融中介機構，但它不是資金的中介，而大多是信息中介和服務中介。2012.929編輯ppt按金融資產的發(fā)行和流通特征劃分：初級市場、二級市場、第三市場和第四市場

資金需求者將金融資產首次出售給公眾時所形成的交易市場稱為初級市場、發(fā)行市場或一級市場。買賣流通所形成的市場即為二級市場。第三市場是原來在交易所上市的證券移到場外進行交易所形成的市場。第四市場是投資者和證券的出賣者直接交易形成的市場。

2012.930編輯ppt按成交與定價的方式劃分：公開市場與議價市場

公開市場一般在有組織的證券交易所進行。在議價市場上，金融資產的定價與成交是通過私下協(xié)商或面對面的討價還價方式進行的。在發(fā)達的市場經濟國家，絕大多數(shù)債券和中小企業(yè)的未上市股票都通過這種方式交易。2012.931編輯ppt按有無固定場所劃分：有形市場與無形市場

有形市場即為有固定交易場所的市場，一般指的是證券交易所等固定的交易場地。無形市場是在證券交易所外進行金融資產交易的總稱。交易一般通過現(xiàn)代化的電訊工具在各金融機構、證券商及投資者之間進行。它是一個無形的網絡，金融資產及資金可以在其中迅速的轉移。

2012.932編輯ppt按地域劃分：國內金融市場與國際金融市場

國內金融市場是指金融交易的作用范圍僅限于一國之內的市場，它除了包括全國性的以本幣計值的金融資產交易市場之外，還包括一國范圍內的地方性金融市場。國際金融市場是金融資產的交易跨越國界進行的市場，進行金融資產國際交易的場所。國際金融市場有廣義和狹義之分。2012.933編輯ppt第三節(jié)金融市場的功能

一、聚斂功能金融市場的聚斂功能是指金融市場具有聚集眾多分散的小額資金成為可以投入社會再生產的資金的能力。在這里，金融市場起著資金“蓄水池”的作用。其聚斂功能，一是由于金融市場創(chuàng)造了金融資產的流動性，二是金融市場根據不同的期限、收益和風險要求，為投資者提供了多樣化的金融工具。2012.934編輯ppt第三節(jié)金融市場的功能

二、配置功能資源的配置：稀缺資源的合理配置和有效利用。財富的再分配，這是通過金融市場價格的波動來實現(xiàn)的。風險的再分配：2012.935編輯ppt第三節(jié)金融市場的功能

三、調節(jié)功能調節(jié)功能是指金融市場對宏觀經濟的調節(jié)作用。首先，金融市場具有直接調節(jié)作用。引導資本形成及配置的機制對微觀經濟部門產生影響，進而影響到宏觀經濟活動的一種有效的自發(fā)調節(jié)機制。其次，金融市場的存在及發(fā)展，為政府實施對宏觀經濟活動的間接調控創(chuàng)造條件。

2012.936編輯ppt第三節(jié)金融市場的功能

四、反映功能歷來被稱為國民經濟“晴雨表”和“氣象臺”。金融市場首先反映微觀經濟運行狀況。

----各種指數(shù)交易直接和間接反映國家貨幣供應量的變動。------交易量大量專門人員長期從事商情研究和分析，能了解企業(yè)的發(fā)展動態(tài)。有著廣泛而及時的收集和傳播信息的通訊網絡，人們可以及時了解世界經濟發(fā)展變化情況。2012.937編輯ppt第四節(jié)金融市場的趨勢

一、資產證券化資產證券化(AssetSecuritization)，是指把流動性較差的資產通過商業(yè)銀行或投資銀行的集中及重新組合，以這些資產作抵押來發(fā)行證券，實現(xiàn)了相關債權的流動化。資產證券化的主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動性的市場性融資。2012.938編輯ppt資產證券化趨勢的原因

金融管制的放松和金融創(chuàng)新的發(fā)展。國際債務危機的出現(xiàn)?，F(xiàn)代電訊及自動化技術的發(fā)展為資產的證券化創(chuàng)造了良好的條件。2012.939編輯ppt資產證券化趨勢的影響

1對投資者來說，資產的證券化趨勢為其提供了更多的可供選擇的新證券種類，投資者可以根據自己的資金額大小及偏好來進行組合投資；2對金融機構來說，資產證券化可以改善其資產的流動性，提高資金周轉效率，還可以使金融機構獲取成本較低的資金來源，增加收入；2012.940編輯ppt資產證券化趨勢的影響

3對整個金融市場來說，資產的證券化為金融市場注入了新的交易手段，這種趨勢的持續(xù)將不斷地推動金融市場的發(fā)展，增加市場活力。4看到資產證券化有利的一面的同時，必須注意它的風險。2012.941編輯ppt二、金融全球化:內容

市場交易的國際化。包括國際貨幣市場交易的全球化、國際資本市場交易的全球化和外匯市場的全球一體化三個方面。市場參與者的國際化。傳統(tǒng)的以大銀行和主權國政府為代表的國際金融活動主體正為越來越多樣化的國際參與者所代替。2012.942編輯ppt二、金融全球化：原因

金融管制放松所帶來的影響現(xiàn)代電子通訊技術的快速發(fā)展，為金融的全球化創(chuàng)造了便利的條件。金融創(chuàng)新的影響。國際金融市場上投資主體的變化推動了金融全球化的進一步發(fā)展。2012.943編輯ppt二、金融全球化：影響有利影響：促進國際資本的流動，有利于稀缺資源在國際范圍內的合理配置，促進世界經濟的共同增長。合理配置資產持有結構、利用套期保值技術為分散風險創(chuàng)造了條件。為籌資者提供更多的選擇機會，有利于其獲得低成本的資金。2012.944編輯ppt二、金融全球化：影響不利影響：金融風險的控制顯得更為復雜。增加政府在執(zhí)行貨幣政策與金融監(jiān)管方面的難度。使政府金融監(jiān)管部門在金融監(jiān)管及維護金融穩(wěn)定上產生了一定的困難。2012.945編輯ppt三、金融自由化：主要表現(xiàn)

減少或取消國與國之間對金融機構活動范圍的限制。對外匯管制的放松或解除。放寬金融機構業(yè)務活動范圍的限制，允許金融機構之間的業(yè)務適當交叉。放寬或取消對銀行的利率管制。2012.946編輯ppt三、金融自由化：原因經濟自由主義思潮的興起。金融創(chuàng)新的作用。金融的證券化和全球化的影響。2012.947編輯ppt三、金融自由化：影響有利影響：導致金融競爭更加激烈，在一定程度上促進了金融業(yè)經營效率的提高。在金融自由化過程中產生的新型的信用工具及交易手段，極大方便了市場參與者的投融資活動，降低交易成本。促進資本的國際自由流動，有利于資源在國際間的合理配置，在一定程度上促進了國際貿易的活躍和世界經濟的發(fā)展。2012.948編輯ppt三、金融自由化：影響不利影響：國際資本的自由流動，既有機遇，也充滿了風險。金融市場上管制的放松，對金融機構的穩(wěn)健經營提出了較高的要求，一旦處理不好，有可能危及金融體系的穩(wěn)定，并導致金融動蕩和經濟危機。金融自由化還給貨幣政策的實施及金融監(jiān)管帶來了困難。2012.949編輯ppt四、金融工程化：內容金融工程是指將工程思維進入金融領域，綜合采用各種工程技術方法(主要有數(shù)學建模、數(shù)值計算、網絡圖解、仿真模擬等)設計、開發(fā)新型的金融產品，創(chuàng)造性地解決金融問題。這里的新型和創(chuàng)造性是指金融領域中思想的躍進、對已有觀念的重新理解與運用，或者是對已有的金融產品進行分解和重新組合。2012.950編輯ppt四、金融工程化：原因社會經濟制度的變革。1970年代以來國際金融領域內社會經濟制度的最大的變革是布雷頓森林體系的崩潰。電子技術的進步。2012.951編輯ppt四、金融工程：影響有利影響金融工程化的趨勢為人們創(chuàng)造性地解決金融風險提供了空間。金融工程的出現(xiàn)標志著高科技在金融領域的應用，它大大提高了金融市場的效率。不利影響金融工程是一把雙刃劍

。在大大提高金融市場效率的同時，也放大了金融市場的風險。2012.952編輯ppt第二章

貨幣市場第二章目錄§1同業(yè)拆借市場§2回購市場§3商業(yè)票據市場§4銀行承兌票據市場§5大額可轉讓定期存單市場§6短期政府債券市場§7貨幣市場共同基金2012.954編輯ppt§1同業(yè)拆借市場(參與者)

同業(yè)拆借市場(概念)

同業(yè)拆借市場，也可以稱為同業(yè)拆放市場，是指金融機構之間以貨幣借貸方式進行短期資金融通活動的市場。商業(yè)銀行非銀行金融機構外國銀行的代理機構和分支機構市場中介人@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,20072012.955編輯ppt同業(yè)拆借市場(形成和發(fā)展

)同業(yè)拆借市場產生于存款準備金政策的實施，伴隨著中央銀行業(yè)務和商業(yè)銀行業(yè)務的發(fā)展而發(fā)展。拆借交易不僅發(fā)生在銀行之間，還發(fā)生在銀行與其它金融機構之間。

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,20072012.956編輯ppt§2回購市場(概念)

回購市場是指通過回購協(xié)議進行短期資金融通交易的市場。所謂回購協(xié)議(RepurchaseAgreement)，指的是在出售證券的同時，和證券的購買商簽定協(xié)議，約定在一定期限后按原定價格或約定價格購回所賣證券，從而獲取即時可用資金的一種交易行為。從本質上說，回購協(xié)議是一種抵押貸款，其抵押品為證券。2012.957編輯ppt§2回購市場(交易原理)回購協(xié)議簽定時回購協(xié)議到期時逆回購協(xié)議資金獲得者資金供應者債券資金資金獲得者資金供應者資金債券2012.958編輯ppt§3商業(yè)票據市場（概念）商業(yè)票據是大公司為了籌措資金，以貼現(xiàn)方式出售給投資者的一種短期無擔保承諾憑證。商業(yè)票據市場就是一些信譽卓著的大公司所發(fā)行的商業(yè)票據交易的市場。2012.959編輯ppt§3商業(yè)票據市場（歷史）商業(yè)票據是貨幣市場上歷史最悠久的工具，可以追溯到19世紀初。大多數(shù)早期的商業(yè)票據通過經紀商出售，主要購買者是商業(yè)銀行。20世紀20年代以來，商業(yè)票據性質發(fā)生了變化。20世紀60年代，商業(yè)票據的發(fā)行量迅速增加。

2012.960編輯ppt第四節(jié)銀行承兌票據市場(概念)商業(yè)承兌匯票與銀行承兌匯票以銀行承兌票據作為交易對象的市場即為銀行承兌票據市場。2012.961編輯ppt匯票2012.962編輯ppt§4銀行承兌票據市場(原理)銀行承兌匯票的產生：信用證在國際貿易中的優(yōu)勢與運用2012.963編輯ppt§4銀行承兌票據市場(市場交易)初級市場出票承兌二級市場背書貼現(xiàn)轉貼現(xiàn)再貼現(xiàn)2012.964編輯ppt§4銀行承兌票據市場(價值分析)從借款人角度看比較銀行貸款比較發(fā)行商業(yè)票據從銀行角度看增加經營效益：支付前即可賺取手續(xù)費增加其信用能力銀行出售銀行承兌匯票無繳納準備金要求從投資者角度看收益性、安全性和流動性2012.965編輯ppt§5大額可轉讓定期存單市場(概述)不記名、可以流通轉讓金額較大利率既有固定，也有浮動，且一般來說比同期限的定期存款利率高不能提前支取，但可在二級市場流通轉讓2012.966編輯ppt§5大額可轉讓定期存單市場(種類)按照發(fā)行者的不同分為：國內存單歐洲美元存單揚基存單儲蓄機構存單2012.967編輯ppt§6短期政府債券市場(概念)短期政府債券，是政府部門以債務人身份承擔到期償付本息責任的期限在一年以內的債務憑證。一般來說，政府短期債券市場主要指的是國庫券市場。2012.968編輯ppt美國國債U.S.TreasurySecurities是指美國財政部代表聯(lián)邦政府發(fā)行的國家公債。根據發(fā)行方式不同，美國國債可分為憑證式國債、實物券式國債（又稱無記名式國債或國庫券）和記賬式國債3種。根據債券的償還期限不同，美國國債大致可分為短期國庫券（T-Bills）、中期國庫票據（T-Notes）和長期國庫債券（T-Bonds）3類。2012.969編輯ppt不同國家、地區(qū)及組織所持有的美國國債具體數(shù)目以及百分比數(shù)據：2010社保基金：2.67萬億美元(19%)美國財政部：1.63萬億美元(11.3%)中國（大陸）：1.16萬億美元(8%)

美國家庭：9594億美元(6.6%)日本：9124億美元(6.4%)國家和州政府：5061億美元(3.5%)私人養(yǎng)老基金：5047億美元(3.5%)英國：3465億美元(2.4%)貨幣市場互助基金：3377億美元(2.4%)2012.970編輯ppt國家、地方和聯(lián)邦退休基金：3209億美元(2.2%)商業(yè)銀行：3018億美元(2.1%)共同基金：3005億美元(2%)石油輸出國：2298億美元(1.6%)巴西：2114億美元(1.5%)臺灣：1534億美元(1.1%)加勒比海金融中心：1483億美元(1%)香港：1219億美元(0.9%)2012.971編輯ppt第七節(jié)貨幣市場共同基金市場(概念)共同基金是將眾多的小額投資者的資金集合起來，由專門的經理人進行市場運作，賺取收益后按一定的期限及持有的份額進行分配的一種金融組織形式。而對于主要在貨幣市場上進行運作的共同基金，則稱為貨幣市場共同基金。2012.972編輯ppt第三章

資本市場本章框架§1股票市場§2債券市場§3投資基金2012.974編輯ppt§1股票市場股票的概念：股票是投資者向公司提供資本的權益合同，是公司的所有權憑證。股東的權益在利潤和資產分配上表現(xiàn)為索取公司對債務還本付息后的剩余收益，即剩余索取權(ResidualClaims)。公司破產的時候，股東的個人財產不受追究。通俗地講，股票是一種權利的證明，這種權利既可以使我們分享公司的勝利果實，又讓我們承擔公司經營失敗的風險。2012.975編輯ppt股票種類普通股和優(yōu)先股。普通股是在優(yōu)先股要求權得到滿足之后才參與公司利潤和資產分配的股票合同，它代表著最終的剩余索取權。普通股股東一般有出席股東大會的會議權、表決權和選舉權、被選舉權等。普通股股東還具有優(yōu)先認股權(PreemptiveRight)。

2012.976編輯ppt一級市場一級市場(PrimaryMarket)也稱為發(fā)行市場(IssuanceMarket)，它是指公司直接或通過中介機構向投資者出售新發(fā)行的股票。所謂新發(fā)行的股票包括初次發(fā)行和再發(fā)行的股票，前者是公司第一次向投資者出售的原始股，后者是在原始股的基礎上增加新的份額。

2012.977編輯ppt股票發(fā)行方式公募(PublicPlacement)和私募(PrivatePlacement)公募是指面向市場上大量的非特定的投資者公開發(fā)行股票。私募是指只向少數(shù)特定的投資者發(fā)行股票，其對象主要有個人投資者和機構投資者兩類，前者如使用發(fā)行公司產品的用戶或本公司的職工，后者如大的金融機構或與發(fā)行者有密切業(yè)務往來關系的公司。2012.978編輯ppt二級市場二級市場(SecondaryMarket)也稱交易市場，是投資者之間買賣已發(fā)行股票的場所。證券交易所組織形式分為：公司制、會員制。交易制度的類型：做市商交易制度和競價交易制度。證券交易的買賣價格均由做市商(MarketMaker)給出，買賣雙方并不直接成交，而向做市商買進或賣出證券。

買賣雙方直接進行交易或將委托通過各自的經紀商送到交易中心，由交易中心進行撮合成交。

2012.979編輯ppt信用交易(融資融券)

信用交易又稱墊頭交易或保證金交易，是指證券買者或賣者通過交付一定數(shù)額的保證金，得到證券經紀人的信用而進行的證券買賣。信用交易可以分為信用買進交易和信用賣出交易。2012.980編輯ppt賣空機制市場的危險性在沒有賣空機制市場，證券定價會過分樂觀而較高。而有了賣空機制，證券價格發(fā)現(xiàn)會更好的實現(xiàn)。賣空又是一個相當危險的機制，因為當價格下跌時投資者份份賣空容易導致證券市場的崩潰。為了防止這一現(xiàn)象的發(fā)生，交易所用所謂的波幅檢驗規(guī)則對賣空進行的時間給予限制，即賣空只能在以下條件下才能進行:1)某股票的售價高于前一次交易價格。

2)某股票交易價格不變，但前一次交易的價格必須高于再前一次的價格。2012.981編輯ppt①保證金購買(BuyingonMargin)應用信用交易又稱為保證金購買，是指對市場行情看漲的投資者交付一定比例的初始保證金(InitialMargin)，由經紀人墊付其余價款，為他買進指定證券。例3-1：假設A股票每股市價為10元，某投資者對該股票看漲，于是進行保證金購買。該股票不支付現(xiàn)金紅利。假設初始保證金比率為50%，維持保證金比率為30%。保證金貸款的年利率為6%，其自有資金為10000元。

他就可以借入10000元共購買2000股股票。

2012.982編輯ppt2012.983編輯ppt例3-1假設一年后股價升到14元，如果沒有進行保證金購買，則投資收益率為40%。而保證金購買的投資收益率為：假設一年后股價跌到7.5元，則投資者保證金比率

(即保證金賬戶的凈值/股票市值)變?yōu)椋?012.984編輯ppt例3-1

保證金比率

那么，股價下跌到什么價位(X)投資者會收到追繳保證金通知呢？保證金比率

=保證金賬戶的凈值/股票市值這可以從下式來求解：重要：

上式解得：X=7.143。因此當股價跌到7.14時投資者將收到追繳保證金通知。假設一年后該股票價格跌到5元，則保證金購買的投資收益率將是：

2012.985編輯ppt②賣空交易例3-2假設有9000元現(xiàn)金，并對B股票看跌。該股票不支付紅利，市價現(xiàn)為18元/股。初始保證金比例為50%，維持保證金為30%。向經紀人借入1000股賣出。1股票價格跌至12元（18000-12000）/9000=66.7%2股票價格不跌反升。追加保證金通知：（18000+9000-1000Y）/1000Y=30%Y=20.773股票價格升至26元（18000-26000）/9000=88.9%2012.986編輯ppt場外交易市場

場外交易市場也稱為柜臺交易，在證券交易所之外的股票交易活動都可稱作場外交易。第三市場交易是既在證交所上市又在場外市場交易的股票，以區(qū)別于一般含義的柜臺交易。第四市場是指大機構(和富有的個人)繞開通常的經紀人，彼此之間利用電子通信網絡(ElectronicCommunicationNetworks,ECNs)直接進行的證券交易。2012.987編輯ppt股價指數(shù)1．股票價格指數(shù)及其計算

1）股票價格指數(shù),簡稱股價指數(shù),是用來衡量計算期一組股票價格相對于基期一組股票價格的變動狀況的指標,是股票市場總體或局部動態(tài)的綜合反映。是反映股票市場行情變化的重要指標。2)分類：從股市涵蓋股票數(shù)量和類別的不同分類A·綜合指數(shù)將某個交易所上市的所有股票市價升跌都計算在內的指數(shù)。如紐約證交所綜合指數(shù)、上證綜合指數(shù)。2012.988編輯pptB·成分指數(shù)在計算股價指數(shù)時僅僅選擇部分具有代表性的股票市值作為標的指數(shù)。如道·瓊斯指數(shù)、標準·普爾500指數(shù)、倫敦金融時報100指數(shù)、上證180指數(shù)、滬深300指數(shù)等。成分指數(shù)選擇的股票一般具有市值大、交易量大、業(yè)績好的特點。C·分類指數(shù)分類指數(shù)是指選擇具有某些相同特征（如同行業(yè)）的股票作為目標股計算出來的指數(shù)。如房地產股指數(shù)、金融股指數(shù)、工業(yè)股指數(shù)等。2012.989編輯ppt§2債券市場

債券的概念：債券是投資者向政府、公司或金融機構提供資金的債權債務合同。債券與股票的比較：1．股票一般是永久性的，債券是有期限的；2．股東從公司稅后利潤中分享股利，債券持有者從公司稅前利潤中得到固定利息收入；3．在求償?shù)燃壣希蓶|的排列次序在債權人之后4．股東可以通過投票來行使剩余控制權，而債權人一般沒有投票權；5．權益資本是一種風險資本，不涉及抵押擔保問題，而債務資本可要求以某一或某些特定資產作為保證償還的抵押；6．在選擇權方面，股票主要表現(xiàn)為可轉換優(yōu)先股和可贖回優(yōu)先股，而債券則更為普遍。

2012.990編輯ppt債券的種類政府債券：中央政府債券、政府機構債券、地方政府債券。公司債券：按抵押擔保狀況分為信用債券、抵押債券、擔保信托債券和設備信托證；按利率可分為固定利率債券、浮動利率債券、指數(shù)債券和零息債券；按內含選擇權可分成可贖回債券、償還基金債券、可轉換債券和帶認股權證的債券。金融債券：是指銀行等金融機構為籌集信貸資金而發(fā)行的債券。2012.991編輯ppt§3投資基金

投資基金的概念：投資基金，是通過發(fā)行基金券(基金股份或收益憑證)，將投資者分散的資金集中起來，由專業(yè)管理人員分散投資于股票、債券或其他金融資產，并將投資收益分配給基金持有者的一種投資制度?；鹛攸c：規(guī)模經營、分散投資、專家管理、服務專業(yè)化。2012.992編輯ppt投資基金的種類根據組織形式分為公司型基金和契約型基金。根據投資目標，可分為收入型基金、成長型基金和平衡型基金。根據地域不同，可分為國內基金、國家基金、區(qū)域基金和國際基金。根據投資對象細分，基金又大致可分為股票基金、債券基金、貨幣市場基金等。2012.993編輯ppt對沖基金

1對沖基金的定義是一種通過將客戶限定于少數(shù)十分老練而富裕個體的組織安排以避開管制，并追求大量金融工具投資和交易運用下的高回報率的共同基金。2對沖基金與共同基金的特征比較

1）投資者人數(shù)2）操作

3）監(jiān)管4）籌資方式

5）能否離岸設立6）信息批露程度

7）經理人員報酬8）經理能否參股9）投資者抽資有無規(guī)定10）可否貸款交易11）規(guī)模大小（資料）12）業(yè)績2012.994編輯ppt2宏觀對沖基金與相對價值基金1宏觀對沖基金的共同特征：1）利用各國宏觀的不對稱性。尋找宏觀經濟偏離并當這些變量不穩(wěn)定時其資產價格以及利潤會劇烈波動的國家。2）經理人尤其愿意進行那些損失大筆資本的風險顯著為零的投資3）當籌資成本較低時，最有可能大量買入4）經理人對流動性市場感興趣

2012.995編輯ppt宏觀對沖基金與相對價值基金2相對價值基金對密切的證券（如國庫券和債券）的相對價值進行投資。一般不太冒市場波動的風險。但相關證券之間價差通常很小，不用杠桿效應則不能賺取高額利潤，因而比宏觀對沖基金更傾向于使用高杠桿，故風險也更大。2012.996編輯ppt3對沖基金是否是金融風險的罪魁禍首對沖基金因其：1相對較小的規(guī)模2大部分對沖基金不用杠桿或所用杠桿比例小3對沖基金信息匱乏4傾向于負向反饋交易以求高利，因而反而可能是市場的穩(wěn)定者5業(yè)績好于其它投資者，能更有效保護投資者的利益6對沖基金也會賠錢（案例）-------從對沖基金的特點看，它不應當是罪魁禍首＊對沖基金是否導致了97年的亞洲金融危機？---是否是“罪魁禍首”有二種意見：A支持這一論點的反應：1對沖基金的大肆炒作2制造“羊群效應”B格林斯潘的觀點：2012.997編輯ppt第五章

債券價值分析本章框架§1收入法在債券價值分析中的運用§2債券定價原理§3債券價值屬性§4久期、凸度與免疫2012.999編輯ppt§1收入法在債券價值分析中的運用

貼現(xiàn)債券(Purediscountbond)定義貼現(xiàn)債券，又稱零息票債券

(zero-couponbond)，是一種以低于面值的貼現(xiàn)方式發(fā)行，不支付利息，到期按債券面值償還的債券。貼現(xiàn)債券的內在價值公式其中，V代表內在價值，A代表面值，y是該債券的預期收益率，T是債券到期時間。

2012.9100編輯ppt貼現(xiàn)債券舉例Answer:$

508Unknown:PVPMT=0FV=1000N=10I=72012.9101編輯ppt直接債券(Level-couponbond)定義（附息式見P743-2）直接債券，又稱定息債券，或固定利息債券，按照票面金額計算利息，票面上可附有作為定期支付利息憑證的息票，也可不附息票。是最普遍的債券形式。直接債券的內在價值公式其中，c是債券每期支付的利息?！?012.9102編輯ppt直接債券現(xiàn)金流量分布本金（票面額）各期產生的利息（息票收入）t債券價值(或市場價格)2012.9103編輯ppt一次還本付息債券的現(xiàn)金流分布2012.9104編輯ppt直接債券舉例給付某債券的支付利息與本金特征如下：求解:PV年支付：PMT=100終值（面值）：FV=1000支付多少年：N=3貼現(xiàn)利率（收益率）：I=10%Answer:$1,0002012.9105編輯ppt直接債券舉例Unknown:PVPMT=100FV=1000N=3I=12Answer:$9522012.9106編輯ppt直接債券舉例Unknown:PVPMT=100FV=1000N=3I=8Answer:$1,0522012.9107編輯ppt收益率（貼現(xiàn)率）與價格的關系-----息票10%3yearbond收益率K 現(xiàn)值（市場價值）PV4% $1,1678% $1,05210% $1,00012% $95214% $907----從數(shù)值得到的圖形說明了什么？見excel“凸性”2012.9108編輯ppt價格與收益率的關系：債券的凸性當債券收益率增加或減少時債券價格會如何變化?----債券價格和收益率呈反向關系，但這種關系并非是線性的。即收益率下降引起的債券價格上升的幅度，在量上要超過收益率同比例上升引起的債券價格下降的幅度。定理四（見電子表格）凸性圖形2012.9109編輯ppt凸性圖形2012.9110編輯ppt統(tǒng)一公債(Consols)定義統(tǒng)一公債是一種沒有到期日的特殊的定息債券。最典型的統(tǒng)一公債是英格蘭銀行在18世紀發(fā)行的英國統(tǒng)一公債(EnglishConsols)，英格蘭銀行保證對該公債的投資者永久期地支付固定的利息。優(yōu)先股實際上也是一種統(tǒng)一公債。統(tǒng)一公債的內在價值公式…2012.9111編輯ppt統(tǒng)一公債（永久債券PerpetualBond）舉例：P=PMT/i

=$80/0.1=$800如果其它投資工具市場利率增加了20%，對其影響如何？為什么？“國債中標利率走高之后，二級市場上各期限品種利率產品收益率均有明顯上漲”----這一消息意味著債券價格是上升還是下跌？2012.9112編輯ppt判斷債券價格被低估還是或高估

——以直接債券為例方法一：比較兩類到期收益率的差異預期收益率（appropriateyield-to-maturity）：即公式（2）中的y承諾的到期收益率（promisedyield-to-maturity）：即隱含在當前市場上債券價格中的到期收益率，用k表示y>k，則該債券的價格被高估；y<k，則該債券的價格被低估；y=k，債券的價格等于債券價值，市場也處于均衡狀態(tài)。…2012.9113編輯ppt判斷債券價格被低估還是或高估

——以直接債券為例方法二：比較債券的內在價值與債券價格的差異NPV：債券的內在價值(V)與債券價格(P)兩者的差額，即

當凈現(xiàn)值大于零時，該債券被低估，買入信號。當凈現(xiàn)值小于零時，該債券被高估，賣出信號。債券的預期收益率近似等于債券承諾的到期收益率時，債券的價格才處于一個比較合理的水平。2012.9114編輯ppt§2債券定價的五個原理馬寇勒(Malkiel,1962)：最早系統(tǒng)地提出了債券定價的5個原理。定理一：“凸性，非線性”

債券的價格與債券的收益率成反比。換句話說，當債券價格上升時，債券的收益率下降；反之，當債券價格下降時，債券的收益率上升（見例5-6電子表格）2012.9115編輯ppt債券定價的五個原理定理二：到期時間T和⊿p的關系在債券的收益率在持有期內變動時，債券的到期時間與債券價格的波動幅度成正比關系。

換言之，到期時間越長，價格波動幅度越大；反之，到期時間越短，價格波動幅度越小。見例5-6表5-2及教材P1212012.9116編輯ppt債券定價的五個原理定理三：T和⊿p的關系

隨著債券到期時間的臨近，債券價格的波動幅度減少，并且是以遞增的速度減少；反之，到期時間越長，債券價格波動幅度增加，并且是以遞減的速度增加。見excel例5-6之表5-3

2012.9117編輯ppt債券定價的五個原理定理四：---R和p的關系

對于期限既定的債券，由收益率下降導致的債券價格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升導致的債券價格下降的幅度。換言之，對于同等幅度的收益率變動，收益率下降給投資者帶來的利潤大于收益率上升給投資者帶來的損失（見例5-9,表5-2及excel）。2012.9118編輯ppt債券定價的五個原理定理五：-----息票率和⊿p的關系對于給定的收益率變動幅度，債券的息票率與債券價格的波動幅度成反比關系。換言之，息票率越高，債券價格的波動幅度越?。ㄒ娎?-10）。

定理五不適用于一年期的債券和以統(tǒng)一公債為代表的無限期債券。2012.9119編輯ppt債券定價原理對利率風險的確定馬寇勒的債券-定價關系確定了決定利率風險的主要因素是期限的長度。同時也表明，期限并不足以單獨測度利率的敏感性。為了解決債券多次支付的“期限”含糊不清的問題，需要工具：-----------久期和凸度2012.9120編輯ppt§3債券價值屬性1.到期時間(期限)2.債券的息票率3.債券的可贖回條款4.稅收待遇5.市場的流通性6.違約風險7.可轉換性8.可延期性2012.9121編輯ppt1到期時間(TimetoMaturity)分析債券市場價格時間軌跡

當債券息票率等于預期收益率，投資者資金的時間價值通過利息收入得到補償；當息票率低于預期收益率時，利息支付不足以補償資金的時間價值，投資者還需從債券價格的升值中獲得資本收益；2012.9122編輯ppt到期時間當息票率高于預期收益率時，利息支付超過了資金的時間價值，投資者將從債券價格的貶值中遭受資本損失，抵消了較高的利息收入，投資者仍然獲得相當于預期收益率的收益率。

無論是溢價發(fā)行的債券還是折價發(fā)行的債券，若債券的內在到期收益率不變，則隨著債券到期日的臨近，債券的市場價格將逐漸趨向于債券的票面金額(對比表5-4和表5-5)。2012.9123編輯ppt表5-4:20年期、息票率為9%、貼現(xiàn)率為12%的債券價格變化

一年支付一次，面值1000美元剩余到期年數(shù)以6%貼現(xiàn)的45美元息票支付的現(xiàn)值(美元)以6%貼現(xiàn)的票面價值的現(xiàn)值

(美元)債券價格(美元)20677.0897.22774.3018657.94122.74780.6816633.78154.96788.7414603.28195.63798.9112564.77256.98811.7510516.15311.80827.958454.77393.65848.426377.27496.97874.244279.44627.41906.852155.93792.09948.02182.50890.00972.5200.001000.001000.002012.9124編輯ppt表5-5:20年期、息票率為9%、內在到期收益率為7%的債券的價格變化。一年支付一次，面值1000美元剩余到期年數(shù)以3.5%貼現(xiàn)的45美元息票支付的現(xiàn)值

(美元)以3.5%貼現(xiàn)的票面價值的現(xiàn)值

(美元)債券價格(美元)20960.98252.571213.5518913.07289.831202.9016855.10332.591190.6914795.02381.661176.6712722.63437.961160.5910639.56502.571142.138544.24576.711120.956434.85611.781096.634309.33759.411068.742165.29871.441036.73185.49933.511019.0000.001000.001000.002012.9125編輯ppt折(溢)價債券的價格變動2012.9126編輯ppt零息票債券的價格變動零息票債券的價格變動有其特殊性。在到期日，債券價格等于面值，到期日之前，由于資金的時間價值，債券價格低于面值，并且隨著到期日的臨近而趨近于面值。如果利率恒定，則價格以等于利率值的速度上升。2012.9127編輯ppt2息票率(CouponRate)息票率決定了未來現(xiàn)金流的大小。在其他屬性不變的條件下，債券的息票率越低，債券價格隨預期收益率波動的幅度越大。例5-12息票率與債券價格之間的關系詳見“第05章債券定價與久期”的模板

2012.9128編輯ppt例5-12假設：5種債券，期限均為20年，面值為100元，息票率分別為4%、5%、6%、7%和8%

，預期收益率都等于7%，可以利用式(2)分別計算出各自的初始的內在價值。如果預期收益率發(fā)生了變化(上升到8%和下降到5%)，相應地可以計算出這5種債券的新的內在價值。具體結果見表5-6。從表5-6中可以發(fā)現(xiàn)面對同樣的預期收益率變動債券的息票率越低，債券價格的波動幅度越大。2012.9129編輯ppt表5-6：內在價值(價格)變化與息票率之間的關系息票率預期收益率內在價值變化率

(7%到8%)內在價值變化率

(7%到5%)

7%8%5%

4%

686087

-11.3%

+28.7%

5%

7870100

-10.5%

+27.1%

6%

8980112

-10.0%

+25.8%

7%10090125

-9.8%

+25.1%

8%110100137

-9.5%

+24.4%2012.9130編輯ppt3可贖回條款(CallProvision)

可贖回條款，即在一定時間內發(fā)行人有權贖回債券。贖回價格

(Callprice)：初始贖回價格通常設定為債券面值加上年利息，并且隨著到期時間的減少而下降，逐漸趨近于面值。贖回價格的存在制約了債券市場價格的上升空間，并且增加了投資者的交易成本，所以，降低了投資者的投資收益率。贖回保護期，即在保護期內，發(fā)行人不得行使贖回權，一般是發(fā)行后的5至10年。2012.9131編輯ppt可贖回條款對債券收益率的影響

可贖回條款的存在，降低了該類債券的內在價值，并且降低了投資者的實際收益率，詳細分析見例子。息票率越高，發(fā)行人行使贖回權的概率越大，即投資債券的實際收益率與債券承諾的收益率之間的差額越大。為彌補被贖回的風險，這種債券發(fā)行時通常有較高的息票率和較高的承諾到期收益率。在這種情況下，投資者關注贖回收益率(yieldtocall,YTC)，而不是到期收益率

(yieldtomaturity)。2012.9132編輯ppt例子：

30年期的債券以面值1000美元發(fā)行，息票率為8%，比較隨利率的變化，可贖回債券和不可贖回債券之間的價格差異的變化。在圖5-3中隨著市場利率下降，債券未來支付的現(xiàn)金流的現(xiàn)值增加，當這一現(xiàn)值大于贖回價格時，發(fā)行者就會贖回債券，給投資者造成損失。圖中，當利率較高時，被贖回的可能性極小，AA與BB相交；利率下降時，AA與BB逐漸分離，它們之間的差異反映了公司實行可贖回權的價值。當利率很低時，債券被贖回，債券價格變成贖回價格1100美元。2012.9133編輯ppt圖5-3

2012.9134編輯ppt贖回收益率定義：贖回收益率也稱為首次贖回收益率(yieldtofirstcall)，它假設公司一旦有權利就執(zhí)行可贖回條款。贖回收益率VS.到期收益率？例5-132012.9135編輯ppt例5-13：

30年期的可贖回債券，面值為1000美元，發(fā)行價為1150美元，息票率8%(以半年計息)，贖回保護期為10年，贖回價格1100美元。贖回收益率(YTC)：求得：YTC=6.64%期收益率(YTM)：求得：YTM=6.82%2012.9136編輯ppt債券的溢價折價發(fā)行對影響公司的贖回決策的影響：折價發(fā)行：如果債券折價較多，價格遠低于贖回價格，即使市場利率下降也不會高于贖回價格，公司就不會贖回債券，也即折價債券提供了隱性贖回保護。對折價債券主要關注到期收益率。溢價發(fā)行：溢價債券由于發(fā)行價較高，極易被贖回。所以，對溢價債券投資者主要關注贖回收益率。2012.9137編輯ppt4稅收待遇(TaxTreatment)

不同種類的債券可能享受不同的稅收待遇同種債券在不同的國家也可能享受不同的稅收待遇債券的稅收待遇的關鍵，在于債券的利息收入是否需要納稅我國稅法規(guī)定：個人取得的利息所得，除國債和國家發(fā)行的金融債券利息外，應當繳納20%(5%)的個人所得稅；個人轉讓有價證券獲得資本利得的，除國債和股票外，也應繳納20%(?)的個人所得稅。稅收待遇是影響債券的市場價格和收益率的一個重要因素，參見例5-14。

2012.9138編輯ppt5流通性

(Liquidity)

定義：流通性，或者流動性，是指債券投資者將手中的債券變現(xiàn)的能力。通常用債券的買賣差價的大小反映債券的流動性大小。買賣差價較小的債券流動性比較高；反之，流動性較低。在其他條件不變的情況下，債券的流動性與債券的名義到期收益率之間呈反比例關系。債券的流動性與債券的內在價值呈正比例關系。2012.9139編輯ppt6違約風險(DefaultRisk)

定義：債券的違約風險是指債券發(fā)行人未履行契約規(guī)定支付的債券本金和利息，給債券投資者帶來損失的可能性。債券評級是反映債券違約風險的重要指標：標準普爾公司和穆迪投資者服務公司。債券評級分為兩大類：投資級（BBB或Baa及其以上）或投機級（BB或Ba及其以下）。由于違約風險的存在，投資者更關注的是期望的到期收益率，而非債券承諾的到期收益率。（詳見例5-15）2012.9140編輯ppt債券評級主要財務比率

固定成本倍數(shù)

(Coverageratios)：即公司收益與固定成本之比。杠桿比率(Leverageratio)：即資產負債比率(Debt-to-equityratio)。流動性比率(Liquidityratios)：流動比率和速動比率。盈利性比率

(Profitabilityratios)：常見的是資產收益率(returnonassets,ROA)?，F(xiàn)金比率(Cashflow-to-debtratio)，即公司現(xiàn)金與負債之比。2012.9141編輯ppt7可轉換性(Convertibility)轉換率

(conversionratio)：每單位債券可換得的股票股數(shù)市場轉換價值

(marketconversionvalue)：可換得的股票當前價值轉換損益

(conversionpremium)：債券價格與市場轉換價值的差額可轉換債券息票率和承諾的到期收益率通常較低。但是，如果從轉換中獲利，則持有者的實際收益率會大于承諾的收益率。2012.9142編輯ppt可轉換性債券價格為1000美元，轉換率為40，當前股價為20美元。如此時進行轉換，損益為40*20-1000=-200美元----不會轉換如股價為30美元此時進行轉換，損益為40*30-1000=200美元----會轉換

2012.9143編輯ppt8可延期性(Extendability)

可延期債券是一種較新的債券形式。與可贖回債券相比，它給予持有者而不是發(fā)行者一種終止或繼續(xù)擁有債券的權利。如果市場利率低于息票率，投資者將繼續(xù)擁有債券；反之，如果市場利率上升，超過了息票率，投資者將放棄這種債券，收回資金，投資于其他收益率更高的資產。這一規(guī)定有利于投資者，所以可延期債券的息票率和承諾的到期收益率較低。2012.9144編輯ppt小結：債券屬性與債券收益率

債券屬性與債券收益率的關系1.期限當預期收益率(市場利率)調整時，期限越長，債券的價格波動幅度越大；但是，當期限延長時，單位期限的債券價格的波動幅度遞減。2.息票率當預期收益率(市場利率)調整時，息票率越低，債券的價格波動幅度越大。3.可贖回條款當債券被贖回時，投資收益率降低。作為補償，易被贖回的債券的名義收益率比較高，不易被贖回的債券的名義收益率比較低。4.稅收待遇享受稅收優(yōu)惠待遇的債券的收益率較低，無稅收優(yōu)惠待遇的債券的收益率比較高。5.流動性流動性高的債券的收益率較低，流動性低的債券的收益率較高。6.違約風險違約風險高的債券的收益率比較高，違約風險低的債券的收益率比較低。7.可轉換性可轉換債券的收益率比較低，不可轉換債券的收益率比較高。8.可延期性可延期債券的收益率比較低，不可延期的債券收益率比較高。2012.9145編輯ppt§4久期、凸度與免疫:1久期①馬寇勒久期：由馬寇勒(Macaulay,1938)提出，是債券的平均到期時間。久期的單位規(guī)定為年。②

計算公式：

D是馬寇勒久期，P是債券當前的市場價格，ct是債券未來第t次支付的現(xiàn)金流，T是債券在存續(xù)期內支付現(xiàn)金流的次數(shù)，t是第t次現(xiàn)金流支付的時間，y是債券的到期收益率，PV(ct)代表債券第t期現(xiàn)金流用債券到期收益率貼現(xiàn)的現(xiàn)值。2012.9146編輯ppt1久期③

馬寇勒推導了Duration，用以簡單計算價格利率彈性。它實質上是一個時間的加權平均，權重是各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值占債券價格的比重。④

決定久期的大小三個因素：各期現(xiàn)金流、到期收益率及其到期時間⑤

久期與利率價格彈性和風險的關系：利率波動對債券收益的影響，直接體現(xiàn)在利率波動引起債券市場價格波動，從而帶來資本升值或貶值上。債券利率風險的大小可以用債券市場價格變動對利率波動的反映程度即價格的利率彈性來衡量，彈性越大，風險越大，久期越大。2012.9147編輯ppt久期的計算例題一債券的面值為l000美元，年利息支付額為80美元。剩下的期限為3年。若其到期收益率為10％。計算其久期。解：由于該債券的現(xiàn)行市價為950．25美元見excel久期的計算例題2012.9148編輯ppt久期的計算例題2012.9149編輯ppt2久期和到期期限、息票收入、收益率的關系6%15%息票利率10%YTM15%久期2012.9150編輯ppt3債券久期的作用債券久期與同年限的零息債券具有相同的利率彈性（即久期），所承擔的利率風險相同。久期短的債券與久期長的債券相比，其利率變化的敏感度較低。即承擔的利率風險較小。對于一個給定的利率變動，不同的債券價格可能會做出明顯不同的調整。而具有相同久期的債券的反應卻十分相似。2012.9151編輯ppt4馬寇勒久期定理

定理一：貼現(xiàn)債券的馬考勒久期等于它的到期時間。定理二：直接債券的馬考勒久期小于或等于它們的到期時間。只有僅剩最后一期就要期滿的直接債券的馬考勒久期等于它們的到期時間，并等于1。定理三：統(tǒng)一公債的馬考勒久期等于，其中y是計算現(xiàn)值采用的貼現(xiàn)率。

2012.9152編輯ppt馬寇勒久期定理定理四：在到期時間相同的條件下，息票率越高，久期越短。定理五：在息票率不變的條件下，到期時間越長，久期一般也越長。定理六：在其他條件不變的情況下，債券的到期收益率越低，久期越長。2012.9153編輯ppt5馬寇勒久期與債券價格的關系假設現(xiàn)在是0時刻，假設連續(xù)復利，債券持有者在ti時刻收到的支付為ci(1≤i≤n)，則債券價格P和連續(xù)復利到期收益率的關系為：

債券價格的變動比例等于馬考勒久期乘到期收益率微小變動量的相反數(shù)

2012.9154編輯ppt6修正久期當收益率采用一年計一次復利的形式時，人們常用修正的久期(ModifiedDuration，用D*表示)來代替馬考勒久期。修正久期的定義：修正的久期公式：2012.9155編輯ppt修正的久期是價值曲線斜率的負值，當收益和現(xiàn)值分別做（X，Y）時，斜率越大，風險越大2012.9156編輯ppt7債券組合的馬寇勒久期

計算公式：其中，Dp表示債券組合的馬考勒久期，Wi表示債券i的市場價值占該債券組合市場價值的比重，Di表示債券i的馬考勒久期，k表示債券組合中債券的個數(shù)。2012.9157編輯ppt債券組合免疫2004年初，經測算某養(yǎng)老金負債的久期為7年，該基金投資兩種債券，其久期分別為3年和11年，那么該基金需要在這兩種債券上分別投資多少才能不受2004年利率風險變化的影響？問題：如果下一年年初，利率沒有變化，那么，該公司要不要對投資權重進行調整？2012.9158編輯ppt由于負債的到期日又接近了，因此，可能導致債務和債權之間的久期不一致，就需要再平衡。問題：到期日每接近一天，久期就有可能不一致，是否意味著每天需要調整？債券免疫策略：資產管理者需要再不斷再平衡以獲得良好的免疫功能和進出市場導致的交易成本之間尋求一個折衷的方案。2012.9159編輯ppt7凸度(Convexity)①定義：凸度(Convexity)是指債券價格變動率與收益率變動關系曲線的曲度。是指在某一到期收益率下，到期收益率發(fā)生變動而引起的價格變動幅度的變動程度。②如果說馬考勒久期等于債券價格對收益率一階導數(shù)的絕對值除以債券價格，我們可以把債券的凸度(C)類似地定義為債券價格對收益率二階導數(shù)除以價格。即：2012.9160編輯ppt凸度③凸度是對債券價格曲線彎曲程度的一種度量。凸性越大，債券價格曲線彎曲程度越大，用修正久期度量債券的利率風險所產生的誤差越大。④嚴格定義的凸度是指在某一到期收益率下，到期收益率發(fā)生變動而引起的價格變動幅度的變動程度。2012.9161編輯ppt8久期的缺陷現(xiàn)實中，債券價格變動率和收益率變動之間的關系并不是線性關系，而是非線性關系。如果只用久期來估計收益率變動與價格變動率之間的關系，那么從公式(5-18)可以看出，收益率上升或下跌一個固定的幅度時，價格下跌或上升的幅度是一樣的。顯然這與事實不符.(見圖5-5)2012.9162編輯ppt圖5-5.價格敏感度與凸度的關系

用久期近似計算的收益率變動與價格變動率的關系

不同凸度的收益率變動幅度與價格變動率之間的真實關系2012.9163編輯ppt圖5-5說明的問題：當收益率下降時，價格的實際上升率高于用久期計算出來的近似值，而且凸度越大，實際上升率越高；當收益率上升時，價格的實際下跌比率卻小于用久期計算出來的近似值，且凸度越大，價格的實際下跌比率越小。這說明：(1)當收益率變動幅度較大時，用久期近似計算的價格變動率就不準確，需要考慮凸度調整；(2)在其他條件相同時，人們應該偏好凸度大的債券。2012.9164編輯ppt考慮凸度的收益率變動幅度與價格變動率之間的關系

考慮了凸度的收益率變動和價格變動關系：當收益率變動幅度不太大時，收益率變動幅度與價格變動率之間的關系就可以近似表示為：2012.9165編輯ppt9免疫

久期免疫：免疫技術：由雷丁頓(Readington,1952)首先提出，投資者或金融機構用來保護他們的全部金融資產免受利率波動影響的策略。兩種作用相互抵消的利率風險：價格風險和再投資風險久期免疫：如果資產組合的久期選擇得當，這一資產組合的久期恰好與投資者的持有期相等時，價格風險與再投資風險將完全抵消，到期時投資組合的累積價值將不受利率波動的影響。免疫資產的構造：先計算實現(xiàn)承諾的現(xiàn)金流出的久期，然后投資于一組具有相同久期的債券資產組合。2012.9166編輯ppt久期免疫的進化

久期免疫的缺陷：

久期是對債券價格變化的一階近似，因此，一般來說，久期會低估利率變動帶來的預期收益或損失。

改進方法：

由于凸度是二階估計，考慮凸度可以提高利用久期得到的結果，尤其是在利率變化很大時，凸度可以修正通過久期得到關于債券價格變化的估計

2012.9167編輯ppt第六章

普通股價值分析學完本章后，你應該能夠： 掌握不同類型的股息貼現(xiàn)模型 掌握不同類型的市盈率模型 了解負債情況下的自由現(xiàn)金流分析法 了解通貨膨脹對股票價值評估的影響2012.9169編輯ppt第6章框架§1股息貼現(xiàn)模型§2市盈率模型§3負債情況下的自由現(xiàn)金流分析法§4通貨膨脹對股票價值評估的影響2012.9170編輯ppt§1股息貼現(xiàn)模型概述1收入資本化法的一般形式認為任何資產的內在價值取決于持有資產可能帶來的未來現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。一般數(shù)學公式：

其中，假定對未來所有的預期現(xiàn)金流