共同藥業(yè) 聚焦甾體藥物領(lǐng)域產(chǎn)品向下游延展打開成長空間

公司研究 公司研究增持/首次太平洋證券股份有限公司證券研究報告12個月內(nèi)最高/最低價證券分析師：周豫研究助理：喬露陽深耕甾體藥物領(lǐng)域近20年，布局起始物料到原料藥全產(chǎn)業(yè)鏈。公司成立于2006年，于2021年上市。公司成立初期主要提供甾體藥物中間體研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2011年，率先實現(xiàn)生物發(fā)酵及酶轉(zhuǎn)化技術(shù)突破，布局甾體藥物起始物料領(lǐng)域，成為全球甾體藥物起始物料最大供應(yīng)商之一，市占率約60%，在中間體領(lǐng)域，布局了性激素、孕激素、皮質(zhì)激素和其他類中間體產(chǎn)品，是國內(nèi)性激素類中間體產(chǎn)品最豐富的供應(yīng)商。2020年，公司向下游延伸布局高端甾體原料藥產(chǎn)品，實現(xiàn)甾體藥物起始物料-中間體-原料藥的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。新工藝革新有望推動BA市場規(guī)模快速增長。雙降醇（BA）是甾體藥物常用的起始物料之一，公司是國內(nèi)首家將BA實施產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)，占主導份額，2019年-2021年，公司BA銷量均不超過70噸，市場需求量較小。近年來，以公司為代表的企業(yè)正在持續(xù)研發(fā)以BA為原料的新工藝路徑，目前利用BA可向下游生產(chǎn)的主要產(chǎn)品包括黃體酮、熊去氧膽酸、及維生素D3等產(chǎn)品，但“BA路線”還未大規(guī)模應(yīng)用到以上產(chǎn)品的生產(chǎn)中，未來隨著新工藝路徑“BA路線”的推廣與使用，BA的市場規(guī)模有望快速增長。黃體酮市場對應(yīng)的BA需求量約為1,000噸/年，熊去氧膽酸“BA路線”的潛在替代空間達1,700噸/年。甾體藥物中間體處于行業(yè)整合階段，公司產(chǎn)品市占率有望提升。2023年，主要甾體激素原料藥國內(nèi)外價格出現(xiàn)大幅下滑，2023年底，地塞米松出口價格較2022年底下滑約67%，部分產(chǎn)品價格Q4企穩(wěn)，維持相對低格局較為分散，目前國內(nèi)有幾十家甾體藥物中間體供應(yīng)商。公司在國內(nèi)甾體藥物起始物料端的市場占約60%，掌握起始物料資源，有望在行業(yè)整合過程中提升市占率。同時，公司實現(xiàn)了重要產(chǎn)品黃體酮的技術(shù)革新，有望加快黃體酮中間體老工藝產(chǎn)能出清，提升自身市占率?？v向延伸+橫向拓展并行，打開公司成長天花板。2020年，公司與華海藥業(yè)共同出資設(shè)立了合資公司華海共同，戰(zhàn)略性布局原料藥領(lǐng)域，共儲備了睪酮、地屈孕酮、氟維司群、依西美坦、熊去氧膽酸等14個高端甾體原料藥產(chǎn)品。同時，加大皮質(zhì)激素產(chǎn)品布局，2021年4月，公司與新華制藥成立合資公司同新藥業(yè)，公司持股40%，首先布局醋酸阿奈可他、17α-羥基黃體酮。此外，公司表示將提前布局并落實甾體藥物CDMO/CRO，杭州研究院、武漢研究院已投入運營，有望為CDMO/CRO業(yè)務(wù)賦能。產(chǎn)能即將大規(guī)模投放，助力營收快速增長。公司募投項目“黃體酮及中間體BA生產(chǎn)建設(shè)項目”于2023年年底開始試生產(chǎn)，預計2024年正式投產(chǎn)，達產(chǎn)后預計每年貢獻營業(yè)收入3.68億元。華海共同原料藥項目正處于建設(shè)中，預計部分產(chǎn)品在2024年H1進行試驗批生產(chǎn)，H2提交國內(nèi)外注冊申報，2025年實現(xiàn)部分產(chǎn)品規(guī)模化生產(chǎn)。公司深度研究我們預測公司2023/24/25年收入為5.83/9.43/14.60億元，凈利潤為0.22/0.06/0.80億元，對應(yīng)當前PE為85/309/23X，考慮甾體藥物起始物料領(lǐng)域競爭格局良好，公司掌握起始物料資源優(yōu)勢，“BA工藝”替代空間廣闊，且持續(xù)推動甾體藥物“起始物料+中間體+原料藥”一體化進程，原料藥產(chǎn)能即將投產(chǎn)貢獻增量收入，同時伴隨公司起始物料產(chǎn)品的漲價，估值應(yīng)具備溢價，首次覆蓋給予“增持”評級。行業(yè)政策風險；市場競爭加劇風險；產(chǎn)能投放不及預期；產(chǎn)品研發(fā)失敗風險；產(chǎn)品價格下滑風險；9436公司深度研究一、公司概況 6(一)深耕甾體藥物領(lǐng)域近20年，是全球甾體藥物RSM最大供應(yīng)商之一 6(二)實控人持股比例較高，股權(quán)激勵彰顯發(fā)展信心 6(三)聚焦甾體藥物領(lǐng)域，布局起始物料到原料藥全產(chǎn)業(yè)鏈 7(四)公司業(yè)績承壓，盈利能力下滑 9 11(一)甾體藥物市場空間廣闊，國內(nèi)市場快速增長 11(二)甾體藥物經(jīng)歷2次技術(shù)變革，當前工藝路線以發(fā)酵為主 12(三)中國是全球甾體藥物起始物料、中間體及原料藥的主要生產(chǎn)國 17 20(一)新工藝革新有望推動BA市場規(guī)?？焖僭鲩L 20(二)甾體藥物中間體處于行業(yè)整合階段，公司產(chǎn)品市占率有望提升 26(三)縱向延伸+橫向拓展并行，打開公司成長天花板 28(四)產(chǎn)能即將大規(guī)模投放，助力營收快速增長 31四、盈利預測與估值 32(一)關(guān)鍵假設(shè) 32(二)收入拆分于盈利預測 33(三)PE估值及投資建議 34 35公司深度研究圖表1：公司發(fā)展歷程 6圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年9月30日） 7圖表3：公司主要甾體藥物起始物料產(chǎn)品 8圖表4：公司主要甾體藥物中間體產(chǎn)品 8圖表5：公司歷年營業(yè)收入及增長情況 9圖表6：公司歷年歸母凈利潤及增長情況 9圖表7：公司自產(chǎn)起始物料收入構(gòu)成 10圖表8：公司自產(chǎn)中間體收入構(gòu)成 10圖表9：公司歷年毛利率及凈利率情況（%） 11圖表10：公司歷年期間費用率情況（%） 11圖表11：甾體藥物分類 11圖表12：全球甾體藥物市場規(guī)模及增速 12圖表13：中國甾體藥物市場規(guī)模及增速 12圖表14：甾體激素藥物的兩種生產(chǎn)路線 13圖表15：中國皂素和雙烯價格（元/千克） 14圖表16：中國主要皮質(zhì)激素原料藥產(chǎn)品價格 15圖表17：津藥藥業(yè)皮質(zhì)激素原料藥營收及毛利率 15圖表18：仙琚制藥皮質(zhì)激素產(chǎn)品營收及毛利率 15圖表19：“皂素路線”和“甾醇路線”對比 16圖表20：津藥藥業(yè)及仙琚制藥皮質(zhì)激素產(chǎn)品毛利率（%） 16圖表21：國內(nèi)外甾體藥物產(chǎn)業(yè)鏈 17圖表22：國內(nèi)主要甾體藥物起始物料市場價格（元/KG） 18圖表23：國內(nèi)甾體藥物起始物料主要供應(yīng)商產(chǎn)能及銷量情況 18圖表24：全球皮質(zhì)激素原料藥消耗量 19圖表25：全球性激素及孕激素原料藥消耗量 19圖表26：中國甾體藥物原料藥出口金額及增速 20圖表27：公司歷年BA銷量及銷售單價 21圖表28：黃體酮、熊去氧膽酸、及維生素D3傳統(tǒng)路線與“BA路線”對比 22圖表29：中國公立醫(yī)院黃體酮制劑銷售規(guī)模 23圖表30：中國零售市場黃體酮制劑銷售規(guī)模 23圖表31：全球地屈孕酮制劑銷售規(guī)模（億美元） 23圖表32：全球地屈孕酮原料藥消耗量（噸） 23圖表33：中國黃體酮原料藥及中間體出口情況 24圖表34：全球熊去氧膽酸藥物市場規(guī)模（億美元） 25圖表35：中國公立醫(yī)院熊去氧膽酸藥物銷售額 25圖表36：全球熊去氧膽酸原料藥消耗量（噸） 25圖表37：中國熊去氧膽酸原料藥消耗量（噸） 25圖表38：國內(nèi)主要皮質(zhì)激素及孕激素產(chǎn)品價格（元/kg） 26圖表39：地塞米松出口價格（美元/kg） 26圖表40：公司甾體藥物起始物料產(chǎn)能及銷量情況 27圖表41：歷年中國皂素及雙烯價格（元/kg） 28圖表42：華海共同布局的原料藥產(chǎn)品 29圖表43：公司皮質(zhì)激素中間體占自產(chǎn)中間體銷售收入比重 29圖表44：2021年全球皮質(zhì)甾體激素原料藥消耗量TOP10（噸） 30公司深度研究圖表45：公司主要生產(chǎn)基地情況 31圖表46：公司主要在建工程情況 32圖表47：公司收入及毛利率拆分 34圖表48：盈利預測表 34圖表49：估值對比 35公司深度研究資料來源：公司公告，太平洋證券整理公司實控人持股比例較高。公司控股股東為創(chuàng)始人系祖斌先生，實控人為系祖斌先生及陳文其中共同生物為公司全資子公司，華海共同為公司控股子公司，共同藥業(yè)主要生產(chǎn)甾體藥物高附加值中間體，共同生物主要生產(chǎn)甾體藥物起始物料及關(guān)鍵中間體，華海共同主要生產(chǎn)高端甾體藥公司深度研究資料來源：公司公告，太平洋證券整理羥基-雄烯二酮（9-OH-AD）等產(chǎn)品，以上產(chǎn)品是生產(chǎn)甾體激素藥物的核心原料，根據(jù)公司對外披公司深度研究產(chǎn)品分類簡稱起始物料雄烯二酮可通過合成或者生物轉(zhuǎn)化方式9-羥基-雄烯二酮資料來源：公司招股書，太平洋證券整理在甾體藥物中間體領(lǐng)域，公司是國內(nèi)性激素類產(chǎn)品最豐富的供應(yīng)商。公司在酶轉(zhuǎn)化和化學合類、皮質(zhì)激素類及其他類，在性激素領(lǐng)域，公司實現(xiàn)了起始物料到性激素類中間體的完整產(chǎn)品路產(chǎn)品分類簡稱等用于繼續(xù)合成甲基睪酮等下游孕激素缺乏引起的相關(guān)疾病治用于繼續(xù)合成下游各類皮質(zhì)激素其他類下游產(chǎn)品包含熊去氧膽資料來源：公司招股書，太平洋證券整理公司深度研究P，P，7067.798000600040002000060%40%7067.798000600040002000060%40%20%0%-20%-60%在甾體藥物原料藥領(lǐng)域，公司儲備了14個高端甾體原料藥產(chǎn)品。2020公司營收呈增長趨勢，利潤端承壓。從收入端來看，公司營業(yè)收入由2018年的4.376765.916.055.9130%20%31.05%30%20%4.654.654.684.3754.373.85410%6.29%36.29%2.32%0.71%0%2.32%0.71%21010-13.83% 201820192020202120222023Q1-Q3-20%營業(yè)收入(左軸,億元)營業(yè)收入同比增長(右軸,%)資料來源：公司公告，太平洋證券整理7299.647833.067299.6448.99%48.99%5328.854018.773.28%2278.45-27.00%46.99%歸母凈利潤(左軸,萬元)歸母凈利潤同比增長(右軸,%)資料來源：公司公告，太平洋證券整理平均占比超70%，2020年占比下降主要原因是，受疫情影司產(chǎn)量減少，同時公司螺內(nèi)酯中間體對雄烯二酮內(nèi)部消耗量較大。公司自產(chǎn)中間體收入呈上升趨公司深度研究20000160001200080004000014,415.3610,830.866,865.526,841.896,865.522019202020212022H1雄烯二酮（AD）雙降醇（BA）9-羥基-雄烯二酮資料來源：可轉(zhuǎn)債募集說明書，太平洋證券整理3000025000200001500010000500008,995.096,721.6712,242.636,721.671,742.0015,761.2313,019.489,024.168,892.379,024.162019性激素類2020孕激素類2021皮質(zhì)激素類2022H1其他類資料來源：可轉(zhuǎn)債募集說明書，太平洋證券整理6.53%，較2018年下滑9.63pct公司管理費用率及研發(fā)費用率呈增長趨勢，管理費用率由201年前三季度為7.87%，主要因為近兩年公司投資規(guī)模較大，新設(shè)的兩個研究院及華海共同項目導公司深度研究35%30%25%20%15%10%5%0%29.95%20%18%16%23.03%14%12%10%8%5.55%28.33%28.33%16.16%22.78%15.70%13.21%11.36%6.53%26.39%22.86%4%201820192020202120222023Q1-Q3毛利率(左軸)凈利率(右軸)資料來源：公司公告，太平洋證券整理10%8%6%4%2%0%9.04%7.87%7.44%9.04%7.87%7.44%6.28%4.62%3.68%3.70%7.47%6.42%6.20%5.61%3.27%201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率財務(wù)費用率資料來源：公司公告，太平洋證券整理抗哮喘用藥布地奈德等；其他類代表產(chǎn)品為膽酸類用藥熊去氧膽酸，心血管用藥依普利酮，抗癌松，布地奈德等電解質(zhì)的平衡等公司深度研究16001400120010008006004002000147514751330123811421040945851783712640139020112012201320142015201620172018201920202021全球甾體藥物市場規(guī)模(億美元,左軸)同比增速(%,右軸)12%10%8%6%4%2%0%10008006004002000821280879936821280600337662718774416539483600337662718774416539483中國甾體藥物市場規(guī)模(億美元,左軸)同比增速(%,右軸)25%20%15%10%5%0%殊產(chǎn)品如雌激素需從動物尿液中提煉外，幾乎所有的甾體藥物都以薯蕷皂素為原料，甾體藥物技公司深度研究資料來源：公司招股書，太平洋證券整理國家也強制關(guān)閉了湖北、陜西等地環(huán)保不達標的皂素生產(chǎn)廠家，導致皂素供給大幅減少，皂素及公司深度研究2007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-1018001650.001600140012001050.0010008006004002000中國:單價:皂素中國:單價:雙烯原料藥的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，國外皮質(zhì)激素原料藥主要生產(chǎn)企業(yè)輝瑞、葛蘭素史克、賽諾菲等大型跨國公位于意大利的皮質(zhì)激素原料藥生產(chǎn)工廣轉(zhuǎn)讓。為維持皮質(zhì)激素原料藥國際競爭優(yōu)勢，并推動國內(nèi)皮質(zhì)激素行業(yè)整合，國內(nèi)皮質(zhì)激素領(lǐng)先企業(yè)，如津藥藥業(yè)及仙琚制藥，在皂素雙烯價格大幅上漲公司深度研究27.93%25.93%25.37%20.63%18.71%8642029%27%25%23%21%19%17.3%15%200820092010201120122013皮質(zhì)激素原料藥銷售收入(左軸,億元)皮質(zhì)激素原料藥毛利率(右軸,%)醋酸氫化可的松(元/千克,左軸)氫化可的松(元/千克,左軸) 8642040%37.69%35%32.86%33.21%27.84%30%26.81%25%22.71% 20%200820092010201120122013皮質(zhì)激素產(chǎn)品銷售收入(左軸,億元)皮質(zhì)激素產(chǎn)品毛利率(右軸,%)皂素及雙烯價格的上漲加速了國內(nèi)皮質(zhì)激素的工藝變革，共同藥業(yè)等企業(yè)率先實現(xiàn)了工藝突公司深度研究高低高資料來源：生物工程學報，太平洋證券整理始逐漸實現(xiàn)“甾醇路線”大規(guī)模生產(chǎn)，2015年起，仙琚制藥大部分產(chǎn)品逐漸實現(xiàn)了“甾醇路線”津藥藥業(yè)皮質(zhì)激素原料藥產(chǎn)品毛利率仙琚制藥皮質(zhì)激素產(chǎn)品毛利率公司深度研究是甾體藥物起始物料及中間體，國內(nèi)主要供應(yīng)商為共同藥業(yè)及賽托生物，海外主要供應(yīng)商為輝瑞資料來源：公司招股書，太平洋證券整理中國是甾體藥物起始物料的主要生產(chǎn)國，約占全球市場90%料領(lǐng)域，20世紀90年代以來，我國甾體藥物廠商數(shù)量公司甾體藥物起始物料市占率約60%。2017年以來，甾體藥物起始物料價格始終保持下降趨公司深度研究0產(chǎn)能/銷量519.26490.03955.11注：賽托生物甾體藥物原料除起始物料外，還包括黃體酮中間體等披露信息顯示，國內(nèi)中間體約占全球市場60%-70%的份額，根據(jù)健康網(wǎng)公布的甾體激素中間體的公司深度研究380.119.5%324.3246.63.9%4.1%380.119.5%324.3246.63.9%4.1%1.8%-14.7%365.0351.4345.3387.64504003503002502001501005002016201720182019202020212022H125%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%皮質(zhì)激素原料藥消耗量(噸,左軸)同比增長(%,右軸)6005004003002001000489.4434.2434.214.9%12.2.95.6%3.3%2.7%357.9346.5377.9337.42016201720182019202020212022H1性激素及孕激素原料藥消耗量(噸,左軸)同比增長(%,右軸)20%15%10%5%0%資料來源：藥融云，太平洋證券整理資料來源：藥融云，太平洋證券整理公司深度研究864202017201820資料來源：藥融云，太平洋證券整理公司深度研究00資料來源：公司公告，太平洋證券整理及雙烯價格基本保持穩(wěn)定，但仍存在環(huán)境污染大、成本相對較高等劣勢。新工藝路徑“植物甾醇-公司深度研究資料來源：公司公告，太平洋證券整理黃體酮是由卵巢黃體分泌的一種天然孕激素，以黃體酮為地屈孕酮制劑和非那雄胺制劑等，臨床廣泛應(yīng)用于保胎及多種女性激素紊亂導致的疾病治療，是公司深度研究圖表29：中國公立醫(yī)院黃體酮制劑銷售規(guī)模86420資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券整理987654321020182019202020212022208642017.2612.2012.2010.0920212022202020212022公司深度研究00資料來源：健康網(wǎng)，太平洋證券整理熊去氧膽酸（UDCA）是一種多功能親水性膽汁酸，能夠改善膽汁內(nèi)膽固醇的飽和度、公司深度研究2521.84209.736.325025%20%25%20%15%10%21.362018.232019.64%14.6219.64%14.6215.5517.26%17.15%12.226.32%550 201820192020202120222023Q1-Q30%0公立醫(yī)院銷售額(億元,左軸)同比增長(%,右軸)資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券整理140011581200100080060040020002015201620172018201920202021202284908480706050403020020152016201720182019202020212022公司深度研究2022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122023年，主要甾體激素原料藥國內(nèi)外價格出現(xiàn)大幅下滑，部分產(chǎn)品價格Q4企穩(wěn)，維持相對圖表38：國內(nèi)主要皮質(zhì)激素及孕激素產(chǎn)品價格（元7500700065006000550050002022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12醋酸氫化可的松(左軸)氫化可的松(左軸) 黃體酮(右軸)25002300210019001700150011001000900800700600500中國甾體藥物中間體市場競爭格局較為分散。由于甾體藥物行業(yè)產(chǎn)資源，在甾體藥物中間體行業(yè)整合過程中，公司具備成本優(yōu)勢，可以通過維持產(chǎn)品低價推動產(chǎn)能公司深度研究產(chǎn)能/銷量519.26490.03955.11404.02資料來源：公司可轉(zhuǎn)債募集說明書，太平洋證券整理現(xiàn)技術(shù)突破，公司于2021年5月25日取得了“一種黃體酮的合成方法”專利（專利號：根據(jù)醫(yī)藥經(jīng)濟報，目前我國薯蕷皂素總產(chǎn)量超烯作為原材料生產(chǎn)黃體酮的成本約為140-150萬元/噸，以雙烯工藝生產(chǎn)的黃體酮市場價格約為公司深度研究0根據(jù)公司年報及調(diào)研紀要，華海共同共儲備了睪酮、地屈孕酮、氟維司群、依西美坦、熊去公司深度研究資料來源：公司公告，環(huán)評報告書，太平洋證券整理售收入分別為1262.74萬元/2210.64萬元/2157.65萬元，占自產(chǎn)中間體銷售收入比重分別為5.55%5.55%資料來源：公司公告，太平洋證券整理公司深度研究基黃體酮（羥孕酮）是一種孕激素類甾體激素，也可用于合成部分甾體激素，包括雄激素、雌激資料來源：藥融云，太平洋證券整理公司深度研究公司共有3個生產(chǎn)基地，分別為宜城生產(chǎn)基地、丹江口生產(chǎn)基地、合資公司生產(chǎn)基地，宜城地口約1300噸/年：雄烯二酮約2600噸/年：螺內(nèi)酯CP1800t/a，4-雄烯二酮公司口資料來源：公司公告，環(huán)評報告書，太平洋證券整理公司深度研究去氫表雄酮200t/a，4-項目正在建設(shè)中，預計交國內(nèi)外注冊申報，/資料來源：公司公告，太平洋證券整理按公司各廠區(qū)分別進行關(guān)鍵假設(shè)：1)共同藥業(yè)宜城工廠：宜城工廠主要生產(chǎn)公斤級常規(guī)中間體、去氫表雄酮、表雄酮等重點產(chǎn)公司深度研究計升級改造項目毛利率將高于募投項目，其收入占比的提升將帶動整體毛利率提升，預計2024-公司深度研究共同藥業(yè)共同生物一期485.94共同生物二期- 40.00%943.43資料來源：公司公告，太平洋證券整理9436資料來源：公司公告，太平洋證券整理公司深度研究資料來源：公司公告，太平洋證券整理注：股價為2024年4月10日收盤價，共同藥業(yè)來自太平洋研究院預測，其余數(shù)據(jù)來自IFIND一致公司深度研究60-177-208-731-218-6730939326923.00%3.80%-3.57%-31.08%25.54%28.94%0.65%5.50%61.75%54.83%21.93%209.61%-72.54%1,218.00.64%7.72%60-177-208-731-218-6730939326923.00%3.80%-3.57%-31.08%25.54%28.94%0.65%5.50%61.75%54.83%21.93%209.61%-72.54%1,218.00.64%7.72%0.21%2.32% 1.64%4.40% 0.050.70308.6223.421.961.811.991.2913.26%6.74%2.33%0.94%1.63% 0.1984.751.973.229.71%6.32%23.998.002021A2022A2023E2024E2025E210210438438777575682372652844096503713714324323485955958794078698712