2024年A股投資策略分析報(bào)告：破曉

PPT：破曉——2024年A股展望-20231206(PPT:

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2024

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20231206)6

Dec

2023目

錄1.

周期底部再次確認(rèn)2.

基本面助市場上行3.

白馬成長有望占優(yōu)2經(jīng)濟(jì)中期運(yùn)行存在周期性規(guī)律

長期視角下宏觀經(jīng)濟(jì)中樞會產(chǎn)生趨勢性變化，但短期內(nèi)往往存在周期性波動。75中國實(shí)際GDP當(dāng)季同比（%）09-19年均值為7.8%美國實(shí)際GDP當(dāng)季同比（%）2015105312000-08年均值為10.5%-1-302020-23年均值為4.7%-500/03

02/09

05/03

07/09

10/03

12/09

15/03

17/09

20/03

22/09資料：

Wind，HTI3資本市場也有相應(yīng)的周期輪回規(guī)律

在經(jīng)濟(jì)周期不同階段，資本市場也會出現(xiàn)相應(yīng)的周期輪回規(guī)律，投資時(shí)鐘一輪回3.5-4年，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)和股市都是見底回升初期。平均資產(chǎn)表現(xiàn)（對應(yīng)指數(shù)年化漲跌幅，%）經(jīng)濟(jì)階段債券（中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)）商品（南華商品指數(shù)）股票（萬得全A）衰退前期（①）衰退后期（②）復(fù)蘇前期（③）復(fù)蘇后期（④）過熱期（⑤）105-5028-28-1212132425-5350-3-308057滯脹前期（⑥）滯脹后期（⑦）-18-37-4資料：Wind，HTI，統(tǒng)計(jì)周期為2004年12月至2022年12月4股市牛熊的周期性

周期性思維看待股市牛熊：美股、A股都是平均3-4年一輪漲跌周期，對應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)的庫存周期。開始時(shí)間1980/12/11987/8/261990/7/171998/7/202000/3/272007/10/102010/4/272011/5/2結(jié)束時(shí)間1982/8/121987/12/41990/10/111998/10/82002/10/92009/3/9期間標(biāo)普500最大跌幅（%）-26.0-35.8-20.3-22.4-49.5-57.7-16.5-19.8-15.1-19.5-35.3-27.5上證指數(shù)滬深300700060005000400030002000100002010/7/22011/10/32016/2/112018/12/242020/3/232022/11/302015/5/222018/10/42020/2/202022/1/4資料：Wind，HTI5市場大底多是反復(fù)震蕩筑底

參考借鑒歷史上A股的底部，歷次調(diào)整中市場大底多是反復(fù)震蕩筑底，一般順序?yàn)椋赫叩?市場底-業(yè)績底。上證綜指收盤價(jià)（左軸，點(diǎn)）全部A股歸母凈利潤同比增速（右軸，%）70006000500040003000200010000100806040200政策底：信貸放量（16/01）政策底：四萬億（08/09-10）政策底：全面降準(zhǔn)（18/10-19/01）政策底：股改（05/04）政策底：降準(zhǔn)降息（12年初）市場底：2638（16/01/27）

市場底：（19/01/04）市場底：1664（08/10/28）-20-40市場底：998（05/06/06）市場底：（12/12/04）19492440資料：Wind，國務(wù)院國資委，中國政府網(wǎng)，新華社，新華網(wǎng)，共產(chǎn)黨員網(wǎng)，中國人民銀行，中國新聞網(wǎng)，HTI6底部是個(gè)區(qū)域，這次確實(shí)更復(fù)雜

22年4月底、22年10月底、23年10月底，疫情使得基本面和信心恢復(fù)更艱難。3800360034003200300028002600上證綜指收盤價(jià)（點(diǎn)，左軸）制造業(yè)PMI（%，右軸）5452504846資料：Wind，HTI7市場反復(fù)跟基本面恢復(fù)艱難有關(guān)

全部A股23Q3歸母凈利潤單季度同比為0.3%，剔除金融后為3.5%。

利潤增速艱難翻紅，類似2012年。歸母凈利潤累計(jì)同比（%）歸母凈利潤單季同比（%）全部A股全A剔除金融全部A股全A剔除金融100801008060604040202000-20-40-60-80-100-20-40-60-80資料：Wind，HTI8A股性價(jià)比已經(jīng)很高

大類資產(chǎn)比價(jià)：截至2023/10/23，3年滾動視角下，A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率已高于均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，股債收益比處于均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差。A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（%）均值±1倍標(biāo)準(zhǔn)差均值（3年滾動）均值±2倍標(biāo)準(zhǔn)差A(yù)股股息率/十年期國債收益率均值（3年滾動）均值±1倍標(biāo)準(zhǔn)差-4-20-0.20.00.20.40.60.81.0均值±2倍標(biāo)準(zhǔn)差246資料：Wind，HTI9A股性價(jià)比已經(jīng)很高

交易熱度：截至2023/10/23，周換手率、成交量均已低于去年10月底水平。滬深300（右軸）全部A股成交量（億股）五日平滑成交量（億股）周換手率（左軸）500%450%400%350%300%250%200%6000550050004500400035001300120011001000900800700600500400資料：Wind，HTI10A股性價(jià)比已經(jīng)很高

估值：23年10月低點(diǎn)時(shí)A股PE/PB估值水平與歷史大底時(shí)已經(jīng)較為接近。全部A股全部A股剔除金融PE（TTM，中位數(shù)，倍）PB（LF，中位數(shù)，倍）時(shí)間PE（TTM，倍）

PB（LF，倍）PE（TTM，倍）

PB（LF，倍）2005/6/618.413.812.017.713.316.31.652.061.501.891.431.4720.516.427.844.723.822.61.551.682.163.732.042.2218.415.319.335.418.124.91.631.981.752.471.721.912008/10/282013/6/252016/1/272019/1/42023/10/23當(dāng)前估值歷史分位（2005年以來）24%1%7%18%35%11%資料：

Wind，HTI11庫存周期見底回升

05年至今中國經(jīng)濟(jì)共經(jīng)歷了5輪完整庫存周期，平均歷時(shí)41個(gè)月。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比（%，左軸）制造業(yè)PMI:產(chǎn)成品庫存（%，右軸）30252015105545250484644420-5資料：

Wind，HTI12目

錄1.

周期底部再次確認(rèn)2.

基本面助市場上行3.

白馬成長有望占優(yōu)13庫存見底回升后企業(yè)盈利強(qiáng)弱不一

每輪庫存周期回升企業(yè)盈利表現(xiàn)不同，例如13-14年偏弱、16-17年較強(qiáng)、19-20年偏強(qiáng)，背后是宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度不同。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比（%，左軸）制造業(yè)PMI（%）制造業(yè)PMI:新訂單（%）555351494745全A歸母凈利潤累計(jì)同比（%，右軸）2520151053020100-10-200-5資料：Wind，HTI14宏觀：13-14年盈利偏弱背后是經(jīng)濟(jì)缺乏彈

14年地產(chǎn)投資對GDP增長的拉動作用明顯減弱，14年下半年起油價(jià)大幅下跌引發(fā)PPI下行。商品房銷售面積累計(jì)同比（%，左軸）期貨結(jié)算價(jià):布倫特原油（美元/桶，左軸）PPI50403020100252015105140120100802房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比（%，右軸）中國當(dāng)月同比（%，右軸）10-1-2-3-4-5-6-76040-10-20020資料：Wind，HTI15中觀：13-14年未出現(xiàn)基本面強(qiáng)勁的主導(dǎo)產(chǎn)

13年，A股盈利由金融等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)驅(qū)動，并未出現(xiàn)其他增長動力。

14年，行業(yè)盈利表現(xiàn)分化，行業(yè)層面沒有形成產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)降睦瓌幼饔谩?654銀行銀行對全對全5非銀金融交通運(yùn)輸3的貢獻(xiàn)率（百分點(diǎn)）42年歸母凈利潤同比3年歸母凈利潤同比的貢獻(xiàn)率（百分點(diǎn)）電力設(shè)備非銀金融電子1計(jì)算機(jī)石油石化2建筑裝飾汽車傳媒0公用事業(yè)1通信-1-20煤炭有色金屬-1-2煤炭石油石化-3-40-20020406080100-150-100-500501001502002502013年歸母凈利潤同比?%?2014年歸母凈利潤同比?%?資料：Wind，HTI16宏觀：16-17年盈利較強(qiáng)的支撐是供改和棚

15年底開始的供改去庫存為后續(xù)補(bǔ)庫提供空間，16年棚改帶動地產(chǎn)投資回暖、拉動當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增長，17年海外設(shè)備投資需求上行對我國出口形成一定支撐。全國各類棚戶區(qū)改造開工（萬套，左軸）產(chǎn)量:成品鋼材（億噸，左軸）產(chǎn)量:原煤（億噸，右軸）50棚改貨幣化安置比例（%，右軸）1412108700600500400300200100070%60%50%40%30%20%10%0%403020100642020132014201520162017資料：Wind，住建部，國家統(tǒng)計(jì)局，HTI17中觀：16-17年資源品和地產(chǎn)鏈形成聚集效

資源品：16年供改下鋼鐵煤炭增速最快，17年機(jī)械化工增速改善。

地產(chǎn)鏈：16年棚改下地產(chǎn)復(fù)蘇，17年地產(chǎn)鏈下游行業(yè)盈利修復(fù)。2.52.03.02.52.01.51.00.50.0-0.5資源品煤炭鋼鐵銀行有色金屬對全對全1.5銀行汽車房地產(chǎn)地產(chǎn)鏈的貢獻(xiàn)率（百分點(diǎn)）的貢獻(xiàn)率（百分點(diǎn)）非銀金融資源品1.0煤炭交通運(yùn)輸年歸母凈利潤同比年歸母凈利潤同比家用電器農(nóng)林牧漁石油石化建筑材料0.5地產(chǎn)鏈房地產(chǎn)食品飲料家用電器機(jī)械設(shè)備基礎(chǔ)化工0.0有色金屬-0.5-1.0-1.5建筑材料輕工制造-100-50050100150200-500501001502002017年歸母凈利潤同比?%?2016年歸母凈利潤同比?%?資料：Wind，HTI18宏觀：19-20年盈利偏強(qiáng)源于強(qiáng)投資和強(qiáng)出

20年疫后穩(wěn)增長政策發(fā)力帶動基建、地產(chǎn)投資迅速修復(fù)。

20年我國領(lǐng)先全球復(fù)工復(fù)產(chǎn)，制造出口迅速修復(fù)。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比（%）出口金額：當(dāng)月同比（%）基建固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比（%）中國美國歐盟日本201510560402000-5-10-15-20-20-40資料：Wind，HTI19中觀：19-20年高端裝備制造多點(diǎn)蓬勃發(fā)展

政策、技術(shù)、出口催化新能源產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，從電力設(shè)備到有色化工、公用，再到電子、醫(yī)藥、軍工，高端裝備制造行業(yè)多點(diǎn)蓬勃發(fā)展。2電子

基礎(chǔ)化工電力設(shè)備歸母凈利潤累計(jì)同比?%，左軸?對全A歸母凈利潤累計(jì)同比的貢獻(xiàn)?百分點(diǎn)，右軸?醫(yī)藥生物高端裝備有色金屬制造電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備150100502.52.01.51.00.50.0-0.5對全環(huán)保1公用事業(yè)的貢獻(xiàn)率（百分點(diǎn)）通信傳媒-1年歸母凈利潤同比社會服務(wù)商貿(mào)零售房地產(chǎn)-2石油石化-3-40交通運(yùn)輸-50-150

-100-500501001502002503002020年歸母凈利潤同比?%?資料：Wind，HTI20預(yù)計(jì)24年GDP同比有望達(dá)5%左右

展望24年，積極財(cái)政仍有空間，貨幣或維持穩(wěn)健寬松，疊加庫存周期見底回升，預(yù)計(jì)24年國內(nèi)實(shí)際GDP同比增速有望達(dá)5%左右。GDP不變價(jià)當(dāng)季同比（%）GDP現(xiàn)價(jià)當(dāng)季同比（%）151050-5資料：Wind，HTI測算21預(yù)計(jì)24年科技和消費(fèi)領(lǐng)銜A股盈利增長

科技：政策加大對科創(chuàng)的支持力度，AI等技術(shù)不斷迭代落地。

消費(fèi)：中短期居民消費(fèi)傾向改善，中長期居民收入提升催生新需求。1.51.00.52.01.51.00.50.0-0.5非銀金融電力設(shè)備食品飲料對全對全銀行公用事業(yè)銀行汽車的貢獻(xiàn)率（百分點(diǎn)）的貢獻(xiàn)率（百分點(diǎn)）食品飲料汽車傳媒年歸母凈利潤同比醫(yī)藥生物年歸母凈利潤同比通信

家用電器計(jì)算機(jī)電子通信科技+消費(fèi)0.0家用電器傳媒計(jì)算機(jī)美容護(hù)理-0.5社會服務(wù)醫(yī)藥生物商貿(mào)零售-1.0-20-10010203040-20-100102030402023年歸母凈利潤同比?%?2024年歸母凈利潤同比?%?資料：Wind，HTI測算22預(yù)計(jì)24年全A盈利增速在5-10%

在宏觀經(jīng)濟(jì)回暖、中觀有產(chǎn)業(yè)驅(qū)動的背景下，A股盈利將持續(xù)復(fù)蘇，24年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達(dá)到5-10%。全部A股歸母凈利潤累計(jì)同比（%）全部A股剔除金融歸母凈利潤累計(jì)同比（%）全部A股ROE（TTM，整體法，%）111095030108-10-307資料：Wind，HTI測算23美債利率或步入下行周期

隨著美聯(lián)儲轉(zhuǎn)松、美債供需壓力緩解，美債利率或步入下行周期。

美債利率下行有望提升A股估值，外資動向或出現(xiàn)積極變化。外資累計(jì)流

外資累計(jì)流

區(qū)間外資凈入值階段性

入值階段性美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）流出規(guī)模（億元）當(dāng)期發(fā)生事件6543210高點(diǎn)低點(diǎn)2023/8/12022/7/82023/11/292022/11/31871864經(jīng)濟(jì)修復(fù)波折保交樓及疫情擾動俄烏沖突+美聯(lián)儲加息2022/1/242022/3/258912020/7/132020/2/202019/4/32020/9/302020/3/232019/5/278981084785地緣政治因素全球疫情蔓延地緣政治因素資料：Wind，CME，HTI24目

錄1.

周期底部再次確認(rèn)2.

基本面助市場上行3.

白馬成長有望占優(yōu)25去年10月底以來風(fēng)格上兩頭占優(yōu)

去年10月底以來高股息策略表現(xiàn)出眾，同時(shí)以人工智能為代表的主題成長占優(yōu)。人工智能指數(shù)Wind全A中證紅利全收益Wind全A130125120115110105100951701601501401301201101009090資料：

Wind，HTI，注：指數(shù)基期均調(diào)整為100。26這次公募基金跑輸大盤已久

本次公募基金從21年開始跑輸大盤，已超過歷史極值。背景是19-21年規(guī)模擴(kuò)張?zhí)?。股票型基金總指?shù)/萬得全A股票型基金份額（億份）股票型基金規(guī)模（億元）2.01.81.61.41.21.01000009000080000700006000050000400003000020000100000資料：

Wind，HTI27白馬成長估值壓力已消化

公募前30大重倉股和茅指數(shù)可作為白馬成長代表，茅指數(shù)PE處13年以來46%分位，基金重倉股指數(shù)PE（TTM）回到歷史低位。基金重倉股指數(shù)PE（TTM，按持倉市值占比加權(quán)，倍）30只成分股PE（TTM）中位數(shù)（倍）40353025201510茅指數(shù)PE（TTM，倍）150100500-5013/01

14/01

15/01

16/01

17/01

18/01

19/01

20/01

21/01

22/01

23/01資料：

Wind，HTI。基金重倉股組合為公募前30大重倉股按市值加權(quán)擬合。28盈利上行期白馬成長表現(xiàn)更佳

借鑒歷史，基金重倉股在A股盈利上行周期內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)。23Q4及24年全A盈利或持續(xù)修復(fù)，白馬成長有望更佳。歸母凈利潤累計(jì)同比（%）歸母凈利潤累計(jì)同比增速（%）基金重倉股

Wind全A202223Q32023

E2024

E100806040200TMT制造-171310-29-53-10104204消費(fèi)1205金融地產(chǎn)能源材料全部A股全A剔除金融03-20-40-9-2-4051281310資料：

Wind，HTI29科技：新質(zhì)生產(chǎn)力是新動能

政策：組建中央科技委，重組科技部、成立國家數(shù)據(jù)局。

技術(shù)：人工智能從1.0進(jìn)入2.0，ChatGPT等。主要科技產(chǎn)品及平臺達(dá)到全球1億用戶所需時(shí)間ChatGPTTikTok2個(gè)月9個(gè)月2年Apple

StoreInstagramWhatsAppTwitter2.5年3.5年5年iTunes6.5年7年網(wǎng)站手機(jī)16年電話75年10000200400600800資料華社，HTI：中國政府網(wǎng)，中國社會科學(xué)網(wǎng)、金融界、人民網(wǎng)、新30科技行業(yè)盈利回升

展望24年，科技行業(yè)利潤有望回到兩位數(shù)增長。硬科技相關(guān)行業(yè)凈利潤同比增速（%）電子歸母凈利累計(jì)同比（%，左軸)電子PE（TTM，倍，右軸）2023E2024E4020014012010080301701207015151085320602040-20-40-30-80200-35電子計(jì)算機(jī)通信全部A股全A剔除金融資料：Wind，HTI測算31線索1：電子

半導(dǎo)體周期見底回升，電子基本面有望加速修復(fù)。此外，AI浪潮下算力需求爆發(fā)，支撐電子行業(yè)景氣向上。全球半導(dǎo)體銷售額當(dāng)月同比（%，左軸）806040200100804003002001000全球

服務(wù)器市場規(guī)模（億元）AI臺積電單月營收同比增速（%，右軸）60CAGR=23.2%40200-20-40-60-80-20-4020192020202120222023E2025E資料HTI：Wind，IDC，，中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，環(huán)球網(wǎng)，32線索2：數(shù)字基建

當(dāng)前我國信創(chuàng)國產(chǎn)化率低，其中操作系統(tǒng)低于5%。根據(jù)中國通基產(chǎn)研院，預(yù)計(jì)“十四五”期間我國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復(fù)合增速達(dá)25%。數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模發(fā)展預(yù)測市場規(guī)模（億元，左軸）大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)軟件市場規(guī)模及增速500040003000200010000增速（%，右軸）302826242220市場規(guī)模（億元，左軸）增速（%，右軸）30020010002928272625carg=25%20182019

20202021

2022

2023E

2024E

2025E2020202120222023E資料：中國通服基建產(chǎn)業(yè)研究院，億歐智庫，51CTO，賽迪顧問，HTI33線索3：智能終端

智能化提升消費(fèi)體驗(yàn)，預(yù)計(jì)20-25年智能網(wǎng)聯(lián)汽車數(shù)量年復(fù)合增速為16.5%、智能家居市場規(guī)模年復(fù)合增速為28.2%。智能家居市場規(guī)模（億元，左軸）增速（%，右軸）中國智能網(wǎng)聯(lián)汽車數(shù)量（萬輛，左軸）10000800060004000200003020100滲透率（%，右軸）40003500300025002000150010005001009080706050403020100CAGR：16.5%0-10201620172018201920202025E

2030E20192020202120222023E

2024E

2025E資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，艾瑞咨詢公眾號，，HTI34白馬成長中還應(yīng)重視醫(yī)藥

老齡化趨勢下醫(yī)療支出或持續(xù)增長，24年醫(yī)藥利潤增速望回升。

估值和機(jī)構(gòu)配置維度，當(dāng)前醫(yī)藥仍是低估低配。醫(yī)藥生物（TTM，倍，左軸）醫(yī)藥行業(yè)歸母凈利潤同比增速（%）基金重倉股中醫(yī)藥生物市值占比相對滬深300超低配（%，右軸）8070605040302016141210856605040302010015642-10-20-60-10202120222023E2024E資料：Wind，HTI預(yù)測35消費(fèi)或存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會當(dāng)前PE（TTM，倍）13年以來分位數(shù)（%）23Q3基金持倉比

23Q3基金相對滬深

13年以來分位數(shù)

13年以來基金相對滬行業(yè)13年以來PE走勢例300超配比例（%）深300超配比例變動大消費(fèi)農(nóng)林牧漁家用電器食品加工白酒37.528.114.624.829.624.129.426.735.585.644.356.725.232.12.535.0%9.9%26.11.4%3.1%0.4%12.8%0.5%0.8%13.1%0.7%0.7%0.4%-0.1%-0.2%0.2%2.5%0.4%0.5%6.2%0.1%0.6%0.0%33.350.042.864.254.730.945.250.040.49.558.338.046.411.872.681.463.8紡織服飾輕工制造醫(yī)藥生物商貿(mào)零售社會服務(wù)美容護(hù)理資料：Wind，HTI36銀行券商或有階段性機(jī)會

銀行：如果中央政府加杠桿化解地方債務(wù)，估值有望修復(fù)。

券商：培育一流投行措施如落地，頭部公司迎來更好機(jī)遇。券商PB（LF，倍，左軸）銀行PB（倍，LF，左軸）基金重倉股中券商市值占比相對滬深300超低配（%，右軸）108252015105銀行ROE（%，整體法，右軸）543210-2-46-64-82-10-120資料：Wind，HTI38破曉

周期底部，迎接破曉

經(jīng)濟(jì)增速和股市漲跌都有周期性規(guī)律，底部特征均已出現(xiàn)。

政策助力經(jīng)濟(jì)回暖，科技、消費(fèi)領(lǐng)銜基本面復(fù)蘇，助力市場上行。

美債利率或下行，A股估值中樞有望抬高，外資有望逐步回流。

風(fēng)格破小，盈利驅(qū)動

風(fēng)格有望從啞鈴兩頭走向中間，盈利驅(qū)動的白馬成長或占優(yōu)。

重視硬科技中的電子、數(shù)字基建、智能終端，以及醫(yī)藥。

消費(fèi)或存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會，關(guān)注智能、文化；金融或有階段性機(jī)會。

風(fēng)險(xiǎn)提示

穩(wěn)增長政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。39APPENDIX

2重要信息披露本研究報(bào)告由(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，國際分銷，國際是由國際研究有限公司(HTIRL

)，Haitong

Securities

India

Priva

te

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Ja

pan

K.K.

(HTIJKK)和國際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動。國際證券有限公司IMPORTANT

DISCLOSURESThis

research

report

is

distributed

by

Haitong

International,

a

global

brand

name

for

the

equity

research

teams

ofHaitong

International

Research

Limited

(“HTIRL”),

Haitong

Securities

India

Private

Limited(“HSIPL”),

Haitong

International

Japan

K.K.

(“HTIJKK”),

Haitong

International

Securities

Company

Limited

(“HTISCL”),

andany

other

members

within

the

Haitong

International

Securities

Group

of

Companies(“HTISG”),

each

authorizedto

engage

in

securities

activities

in

its

respective

jurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證Analyst

Certification:我，

荀玉根，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報(bào)告發(fā)布后的3個(gè)工作日內(nèi)交易此研究報(bào)告所討論目標(biāo)公司的證券。I,

Yugen

Xun,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompanies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

pa

rt

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

rela

ted

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

researchreport;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interestin

the

security

orsecurities

of

the

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

ha

ve

already

noti

fi

ed

ofthis,will

not

deal

in

ortrade

any

securities

inrespect

of

the

issuer

that

I

review

within

3

business

days

afterthe

research

report

is

published.我，

周林泓，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報(bào)告發(fā)布后的3個(gè)工作日內(nèi)交易此研究報(bào)告所討論目標(biāo)公司的證券。I,

Amber

Zhou,

certify

tha

t

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompanies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

pa

rt

of

my

compensation

was

,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

researchreport;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

ha

ve

no

financial

interestin

the

security

orsecurities

of

the

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

ha

ve

already

notified

of

this,will

not

dealin

or

trade

any

securities

in

respect

of

the

issuer

that

I

review

within3

business

days

after

the

research

report

ispublished.2APPENDIX

2利

益沖突披露Conflict

of

Interest

Disclosures國際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營頭寸。就本研究報(bào)告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項(xiàng)（以下披露不能保證及時(shí)無遺漏，如需了解及時(shí)全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTI

and

some

of

its

affiliates

may

engage

in

investment

banking

and

/

or

serve

as

a

market

maker

or

hold

proprietary

trading

positions

of

certain

stocks

or

companies

in

this

research

report.

As

far

as

this

research

report

is

concerned,

the

following

are

the

disclosure

matters

related

to

suchrelationship

(As

the

following

disclosure

does

not

ensure

timeliness

and

completeness,

please

send

an

email

to

ERD-Disclosure@

if

timely

and

comprehensive

information

is

needed)..3APPENDIX

2評

級

定義（從2020年

7月1日

開始執(zhí)行）：國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀HTI的評級定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點(diǎn)的完整信息，投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉）以及其他因素。分析師股票評級優(yōu)于大市，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各

地

股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–TOPIX,韓國

–KOSPI,

臺灣

–TAIEX,

印度

–Nifty100,

美國

–SP500;

其

他所有中國概念股–MSCI

China.Ratings

Definitions(from

1

Jul

2020):Haitong

International

uses

a

relative

rating

system

using

Outperform,

Neutral,

or

Underperform

for

recommending

the

stocks

we

cover

to

investors.Investors

should

carefully

re

ad

the

definitions

of

all

ratings

used

in

Haitong

International

Research.

In

addition,

since

Haitong

International

Researchcontains

more

complete

information

concerning

the

analyst's

views,

investors

should

carefully

re

ad

Haitong

International

Research,

in

its

entirety,

andnot

infer

the

contents

from

the

rating

alone.

In

any

case,

ratings

(or

research)

should

not

be

used

or

relied

upon

as

investment

advice.

An

investor'sdecision

to

buy

or

sell

a

stock

should

depend

on

individual

circumstances

(such

as

the

investor's

existing

holdings)

andotherconsiderations.Analyst

Stock

RatingsOutperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

ex

ce

ed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicatedbelow.Neutral:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

asindicated

below.

For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.Underperform:

The

stock’s

total

re

turn

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

below

the

re

turn

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as4indicated

below.Benchmarks

foreach

stock’s

listed

region

are

as

follows:

Japan

–

TOPIX,

Korea

–

KOSPI,

Taiwan

–

TAIEX,

India–

Nifty100,

US

–

SP500;

for

all

otherChina-conceptstocks

–

MSCI

China.APPENDIX

2評

級分布RatingDistribution5APPENDIX

2截至2023年9月30日國際股票研究評級分布優(yōu)于大市中性(持有)弱于大市國際股票研究覆蓋率投

資

銀行客戶*89.3%1.1%9.6%3.9%5.8%10.0%*在每個(gè)評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落后大市評級。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統(tǒng)定義（直至2020年

6月30日）：買

入

，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣

出

，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各

地

股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–TOPIX,韓國

–KOSPI,

臺灣

–TAIEX,

印度

–Nifty100;

其他所有中國概念股–MSCI

China.Haitong

International

Equity

Research

RatingsDistribution,

as

of

Sep

30,

2023Outperform

NeutralUnderperform(hold)1.1%5.8%HTI

Equity

Research

Coverage

89.3%IB

clients*

3.9%9.6%10.0%*Percentage

of

investment

banking

clients

in

each

rating

category.BUY,

Neutral,

and

SELL

in

the

above

distribution

correspond

to

our

current

ratings

of

Outperform,

Neutral,

and

Underperform.For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.

Please

note

that

stocks

with

an

NRdesignation

are

not

included

in

the

table

above.Previousrating

system

definitions(until

30

Jun

2020):BUY:

The

stock’s

total

return

overthe

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

marketbenchmark,

as

indicated

below.NEUTRAL:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

asindicated

below.

For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.SELL:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

below

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicatedbelow.Benchmarks

for

each

stock’s

listed

region

are

asfollows:

Japan

–

TOPIX,Korea

–

KOSPI,

Taiwan–

TAIEX,

India

–

Nifty100;

for

allother

China-conceptstocks

–

MSCI

China.6APPENDIX

2國際非評級研究：國際發(fā)布計(jì)量、篩選或短篇報(bào)告，并在報(bào)告中根據(jù)估值和其他指標(biāo)對股票進(jìn)行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價(jià)格。這種排名或建議價(jià)格并非為了進(jìn)行股票評級、提出目標(biāo)價(jià)格或進(jìn)行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong

International

Non-Rated

Research:

Haitong

International

publishes

quanti

tati

ve,

screening

or

short

reports

which

may

rank

stocks

according

to

valuation

andother

metrics

or

may

suggest

prices

based

on

possible

val

uati

on

mul

ti

pl

es.

Such

ra

nki

ngs

or

suggested

prices

do

not

purport

to

be

stock

rati

ngs

or

target

prices

orfundamental

values

and

are

for

information

only.國際A股覆蓋：中國A股的研究報(bào)告。但是，國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進(jìn)行覆蓋及評級。國際使用與

證券不同的評級系統(tǒng)，所以

國際與證券（600837.CH），

國際于上海的母公司，也會于中國發(fā)布證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong

International

Coverage

of

A-Shares:

Haitong

International

may

cover

and

rate

A-Shares

that

are

s

ubj

ect

to

the

Hong

Kong

Stock

Connect

scheme

withShanghai

and

Shenzhen.

Haitong

Securi

ti

es

(HS;

600837

CH),

the

ultimate

parent

company

of

HTISG

based

in

Shanghai,

covers

and

publishes

research

on

these

sameA-Shares

for

distribution

in

mainland

Chi

na

.

However,

the

rating

s

ys

tem

employed

by

HS

differs

from

that

used

by

HTI

and

as

a

resul

t

there

may

be

a

difference

in

theHTI

and

HS

ratings

for

the

same

A-sharestocks.國際優(yōu)質(zhì)100

A股（Q100）指數(shù)：國際Q100指數(shù)是一個(gè)包括100支由證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國A股的計(jì)量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質(zhì)量的篩選過程，并結(jié)合對

證券A股團(tuán)隊(duì)自下而上的研究。國際每季對Q100指數(shù)成分作出復(fù)審。Haitong

International

Quality

100

A-share

(Q100)

Index:

HTI’s

Q100

Index

is

a

quant

product

that

consi

s

ts

of

100

of

the

highest-quality

A-shares

under

coverage

atHS

in

Shanghai.

These

stocks

are

carefully

s

el

ected

through

a

quality-based

screening

proces

s

in

combi

nati

on

wi

th

a

review

of

the

HS

A-share

team’s

bottom-upresearch.The

Q100

constituent

companies

are

revi

ewed

quarterly.7APPENDIX

2盟

浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責(zé)聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請務(wù)必仔細(xì)閱讀本條款并同意本聲明：第一條

義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)系由盟浪可持續(xù)數(shù)字科技有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結(jié)果僅供參考，并不構(gòu)成對任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資建議，也不能作為任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)購買、出售或持有相關(guān)金融產(chǎn)品的依據(jù)。本公司不對任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者因使用本數(shù)據(jù)表述的評估結(jié)果造成的任何直接或間接損失負(fù)責(zé)。第二條

盟浪并不因收到此評估數(shù)據(jù)而將收件人視為客戶，收件人使用此數(shù)據(jù)時(shí)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況作出自我獨(dú)立判斷。本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容反映的是盟浪在最初發(fā)布本數(shù)據(jù)日期當(dāng)日的判斷，盟浪有權(quán)在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的數(shù)據(jù)。除非另行說明，本數(shù)據(jù)（如財(cái)務(wù)業(yè)績數(shù)據(jù)等）僅代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不作為日后回報(bào)的預(yù)測。第三條

本數(shù)據(jù)歸本公司所有，本公司依法保留各項(xiàng)權(quán)利。未經(jīng)本公司事先書面許可授權(quán)，任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)不得將本數(shù)據(jù)中的評估結(jié)果用于任何營利性目的，不得對本數(shù)據(jù)進(jìn)行修改、復(fù)制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網(wǎng)絡(luò)傳播、攝制、增加圖標(biāo)及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任，盟浪不承擔(dān)責(zé)任。第四條

如本免責(zé)聲明未約定，而盟浪網(wǎng)站平臺載明的其他協(xié)議內(nèi)容（如《盟浪網(wǎng)站用戶注冊協(xié)議》《盟浪網(wǎng)用戶服務(wù)（含認(rèn)證）協(xié)議》《盟浪網(wǎng)隱私政策》等）有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本免責(zé)聲明與其他協(xié)議約定存在沖突或不一致的，則以本免責(zé)聲明約定為準(zhǔn)。SusallWave

FIN-ESG

Data

Service

Disclaimer:

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these

terms

and

condi

ti

ons

below

carefully

and

confirm

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and

acceptance

with

these

termsbefore

usingSusallWaveFIN-ESG

Data

Service.1.

FIN-ESG

Data

is

produced

by

SusallWave

Digital

Technology

Co.,

Ltd.

(In

short,

SusallWave)’s

assessment

based

on

legal

publicly

accessi

bl

e

information.

SusallWaveshall

not

be

responsible

for

any

accuracy

and

completeness

of

the

information.

The

assessment

result

is

for

reference

only.

It

is

not

for

any

investment

advice

for

anyi

ndi

vi

dual

or

i

nsti

tuti

on

and

not

for

basis

of

purchasing,

selli

ng

or

holding

any

relative

financial

products.

We

will

not

be

liable

for

any

di

rect

or

i

ndi

rect

l

oss

of

anyindividual

or

institution

as

a

resultof

using

SusallWaveFIN-ESG

Data.2.

SusallWave

do

not

consider

recipients

as

customers

for

recei

vi

ng

these

data.

When

using

the

data,

recipients

shall

make

your

own

independent

judgment

accordingto

your

practical

i

ndi

vi

dual

s

tatus.

The

contents

of

the

data

reflect

the

judgment

of

us

only

on

the

r

elease

day.

We

have

right

to

update

and

amend

the

data

andrelease

other

data

that

contains

inconsistent

contents

or

different

conclusions

without

notification.

Unless

expressly

stated,

the

data

(e.g.,

financial

performance

data)represents

pastperformance

only

and

the

pastperformance

cannot

be

viewed

as

the

prediction

of

future

return.3.

Theof

this

da

ta

belongs

to

SusallWave,

and

we

reserve

all

rights

in

accordance

with

the

law.

Without

the

prior

written

permission

of

our

company,

noneof

i

ndi

vi

dual

or

i

nsti

tuti

on

can

use

these

data

for

any

profi

tabl

e

purpose.

Besides,

none

of

i

ndi

vi

dual

or

i

nsti

tuti

on

can

take

acti

ons

such

as

amendment,

replication,translation,

compilation,

re-editing,

adapti

on,

deletion,

abbrevi

ati

on,

excerpts,

issuance,

rent,

exhibition,

performance,

projection,

broadcast,

i

nformati

on

networktransmission,

shooting,

adding

icons

and

i

nstructi

ons

.

If

any

loss

of

SusallWave

or

any

third-party

is

ca

us

ed

by

those

actions,

users

shall

bear

the

correspondingcompensation

liability.SusallWaveshallnotbe

responsiblefor

any

loss.4.

If

any

ter

m

is

not

contained

in

this

disclaimer

but

written

in

other

agreements

on

our

website

(

e.g.

User

Registration

Protocol

of

SusallWave

Website,

User

Service(including

authentication)

Agreement

of

SusallWave

Website,

Privacy

Policy

of

Susallwave

Website),

it

shoul

d

be

executed

according

to

other

agreements.

If

there

isany

difference

between

this

disclaimand

other

agreements,

this

disclaimer

shall

beapplied.8APPENDIX

2重要免責(zé)聲明：非印度證券的研究報(bào)告：本報(bào)告由國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司國際研究有限公司（“HTIRL”）發(fā)行，該公司是根據(jù)香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規(guī)管活動（就證券提供意見）的持牌法團(tuán)。該研究報(bào)告在HTISGL的全資附屬公司Haitong

International

(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協(xié)助下發(fā)行，HTIJKK是由日本關(guān)東財(cái)務(wù)局監(jiān)管為投資顧問。印度證券的研究報(bào)告：本報(bào)告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securi

ti

es

and

Exchange

Board

of

Indi

a（“SEBI”）監(jiān)管的Haitong

Securities

Indi

aPrivate

Limited（“HTSIPL”）所發(fā)行，包括制作及發(fā)布涵蓋BSE

Limited（“BSE”）和National

Stock

Exchange

of

India

Li

mi

ted（“NSE”）上市公司（統(tǒng)稱為「印度交易所」）的研究報(bào)告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為所有研究報(bào)告均以

國際為名作為全球品牌，經(jīng)許可由

國際證券股份有限公司及/或本文件所載信息和觀點(diǎn)已被編譯或源自可靠

，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于

國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的成員對其準(zhǔn)確性、完整性和國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的一部分。國際證券集團(tuán)的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點(diǎn)均截至本報(bào)告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內(nèi)容，本文件并非/不應(yīng)被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價(jià)或征價(jià)。在某些司法管轄區(qū)，本文件中提及的證券可能無法進(jìn)行買賣。如果投資產(chǎn)品以投資者本國貨幣以外的幣種進(jìn)行計(jì)價(jià)，則匯率變化可能會對投資產(chǎn)生不利影響。過去的表現(xiàn)并不一定代表將來的結(jié)果。某些特定交易，包括設(shè)計(jì)金融衍生工具的，有產(chǎn)生重大風(fēng)險(xiǎn)的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應(yīng)認(rèn)識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財(cái)務(wù)情況，如您的財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計(jì)、金融和其他方面的專業(yè)顧問，以期在投資之前評估該項(xiàng)建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產(chǎn)生任何直接或