房地產(chǎn)行業(yè)24Q1地產(chǎn)融資總結(jié)：融資協(xié)調(diào)仍待跟蹤經(jīng)營貸款有所改善

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u房企融資現(xiàn)金流與開發(fā)投資的增速差有所改善 3國內(nèi)貸款同比降幅低于開發(fā)投資，體現(xiàn)融資支持政策成效 3境內(nèi)債國央企繼續(xù)實現(xiàn)凈融資，境外債融資渠道仍近于凍結(jié) 3股權(quán)融資落地規(guī)模有限 4融資支持仍需觀察落地進展 5房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制：快速推進、強抓落實，但落地率仍有待提升 5經(jīng)營性物業(yè)貸款：持有優(yōu)質(zhì)物業(yè)的房企率先受益 6城中村改造專項借款：授信規(guī)模破萬億，投放金額已超億 7部分頭部房企信用風險仍未結(jié)束，國際信用評級下調(diào)影響趨弱 8房企違約：新增1家出險房企，需要關(guān)注部分頭部房企風險 8評級調(diào)整：國際信用評級調(diào)整仍然頻發(fā)，但影響減弱 8投資建議 風險提示 14房企融資現(xiàn)金流與開發(fā)投資的增速差有所改善2024Q1房企融資現(xiàn)金流同比依然下滑，但在融資政策支持下，與開發(fā)投資的增速差有所Q1房企融資現(xiàn)金流同比-%3全年收窄ct，20233.3pct貸款在政策支持下有所釋放；境內(nèi)債國央企繼續(xù)實現(xiàn)凈融資，但廣義民企仍在凈償還；境外債在剔除展期性質(zhì)的交換要約后，融資渠道仍近于凍結(jié)；股權(quán)融資落地規(guī)模有限。圖表1：房企融資現(xiàn)金流和同比增速 圖表2：房地產(chǎn)融資現(xiàn)金流和開發(fā)投資增差（億元）房企融資現(xiàn)金流同比增長房企融資現(xiàn)金流同比增長80,00060,00040,00020,000

40%30%20%10%0%-10%-20%

(pct)151050(5)(10)

房企融資現(xiàn)金流和開發(fā)投資增速差2024Q12024Q1注：房企融資現(xiàn)金流包括到位資金中的國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金資料來源：國家統(tǒng)計局，

資料來源：國家統(tǒng)計局，國內(nèi)貸款同比降幅低于開發(fā)投資，體現(xiàn)融資支持政策成效根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2024Q1房企到位資金中的國內(nèi)貸款同比-9%2023全年收窄1.2pct2021圖表3：房企到位資金中的國內(nèi)貸款和同增速 圖表4：國內(nèi)貸款和開發(fā)投資的增速差（億元）國內(nèi)貸款同比增長國內(nèi)貸款同比增長2024Q1

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

(pct)403020100(10)(20)(30)(40)

國內(nèi)貸款和開發(fā)投資的增速差資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局，境內(nèi)債國央企繼續(xù)實現(xiàn)凈融資，境外債融資渠道仍近于凍結(jié)境內(nèi)債方面，根據(jù)的數(shù)據(jù)，2024Q1房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模為1285億元，同比-13%，凈融資39億元。其中，國央企占到境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模的96%，較2023全年提升5pct，實現(xiàn)凈融資294億元，而廣義民企（包括民營、外資、公眾、集體企業(yè)等）則凈償還255億元；同時，國央企境內(nèi)債發(fā)行利率較廣義民企低117pct。境外債方面，2024Q1房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模為803億元，同比+100%，凈償還310億元。但發(fā)行規(guī)模中的99%為交換要約（實質(zhì)為展期），剔除交換要約后，境外債融資渠道對房企而言仍然近于凍結(jié)狀態(tài)。圖表5：房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模和同比增速 圖表6：房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模和同比增速）境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模）境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模同比增速201302013

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2024Q1-100%2024Q1

(億元6,000境外債發(fā)行規(guī)模同比增速境外債發(fā)行規(guī)模同比增速0

450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2024Q1-100%2024Q1資料來源：， 注：包含展期性質(zhì)的交換要約；美元兌人民幣=1:7.237資料來源：，圖表7：國央企境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模占比 圖表8：房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行利率（按企業(yè)性區(qū)分）房地產(chǎn)國企&央企境內(nèi)債發(fā)行利率房地產(chǎn)國企&央企境內(nèi)債發(fā)行利率 20%

房地產(chǎn)國企&央企境內(nèi)債發(fā)債規(guī)模9% 7%6%5%4%3%2%1%2015/32015/92016/32016/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/32015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/3資料來源：， 注：美元兌人民幣=1:7.237資料來源：，股權(quán)融資落地規(guī)模有限股權(quán)融資方面，根據(jù)的數(shù)據(jù)，2024Q1A股地產(chǎn)股權(quán)融資8.1億元，為福星股份定向增發(fā)落地；此外，西藏城投10億元定增于4月2日落地。另有5家房企（保利發(fā)展、陸家嘴、中交地產(chǎn)、中天服務(wù)、大名城）定增方案已得到證監(jiān)會通過、處于擇機發(fā)行的狀態(tài)，2家房企（外高橋、京能置業(yè)）定增方案已獲交易所通過。2024Q1港股地產(chǎn)股權(quán)融資落地較少，融資規(guī)模僅0.07億港幣。圖表9：A股房地產(chǎn)股權(quán)融資規(guī)模 圖表10：港股房地產(chǎn)股權(quán)融資規(guī)模(億元1,800600

A股股權(quán)融資總額

（億港元）2024Q1

首發(fā)募集資金 增發(fā)配股募集資金資料來源：， 注：剔除香港上市REITs和香港本地地產(chǎn)股資料來源：，融資支持仍需觀察落地進展房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制：快速推進、強抓落實，但落地率仍有待提升20241上城市建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，由地方政府牽頭梳理可以給予融資支持的房地產(chǎn)項目名單，推送金融機構(gòu)審批，精準支持房地產(chǎn)項目合理融資需求。根據(jù)住建部的數(shù)據(jù)，截331300個城市均已建立房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，上報的“白名單”項目超過6000個，其中1979個項目獲得銀行授信4690億元，124715541.2是民營企業(yè)和混合所有制企業(yè)的項目，體現(xiàn)了“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求”的思路，碧桂園、旭輝控股集團等民營房企均有相當數(shù)量的項目入選“白名單”。本輪房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制推進速度快、執(zhí)行力度堅決，我們認為主要在于政策定位高，且國家層面建立項目信息平臺，實行周調(diào)度、月通報；另一方面要求形成“推送——反饋”的工作閉環(huán)，即城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制根據(jù)條件篩選項目并推送給商業(yè)銀行，各商業(yè)銀市政府及時協(xié)調(diào)解決，形成“白名單”項目從推送到反饋的工作閉環(huán)受房地產(chǎn)市場調(diào)整等因素影響，政策落地率仍有待提升。需要注意的是，截至3月底，超600019791247“白名單”由于房地產(chǎn)市場仍然較弱，部分項目預期可實現(xiàn)的剩余貨值可能不足以覆蓋貸款本金，而房企又缺乏優(yōu)質(zhì)抵押品提供增信，這可能是阻礙大部分項目獲得貸款的重要原因，短期內(nèi)可能也難以通過政策端抓落實而快速提升。圖表11：房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制總體進展日期內(nèi)容241170個城市給商業(yè)銀行，共涉及3218個。商業(yè)銀行接到名單后，按規(guī)程審查項目，2783個項目發(fā)178.6億元。在第一批房地產(chǎn)項目名單中，84%的項目屬于民營房企和混合所有制房企開發(fā)的項目，真正落實了一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制加快落地見效，將有效緩解房企資金緊張問題，支持項目開發(fā)建設(shè)交付，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2月20日根據(jù)住房城鄉(xiāng)建設(shè)部和金融監(jiān)管總局的要求，全國已有100多個城市建立了城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，精準支持房地產(chǎn)項目的合理融資需求。在這一機制協(xié)調(diào)下，銀行對房地產(chǎn)項目授信已超過1600億元。目前，包括北京、上海、重慶、浙江、湖北、福建、江蘇等省市都已經(jīng)成立房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制工作專班，一方面加強與地方政府和住建部門的協(xié)同配合，同時督促轄內(nèi)銀行完善制度流程，優(yōu)化貸款審批流程，盡力滿足房地產(chǎn)白名單項目的合理融資需求。22022029214個城市已5349個項目；已有57個城市162個項目已獲得銀行融資共294.3億元，較春節(jié)假期前增加113億元。另據(jù)中國銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、郵儲銀行和部分股份制銀行有關(guān)數(shù)據(jù)，已對“白名單”項目審批貸款1236億元，正在根據(jù)項目建設(shè)進度需要陸續(xù)發(fā)放貸款。月28日 截至2月28日，全國31個省份276個城市已建立城市融資協(xié)調(diào)機制，提出房地產(chǎn)項目約6000個，商業(yè)銀行快速進行項目篩選，審批通過貸款超2000億元。月9日 截至3月9日全國31個省份312個城市建立了城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制上報“白名單項目達到了6000多個是民營企業(yè)和混合所有制企業(yè)的項目22000億元。月3日 目前全國31個省份和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團均已建立省級房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，所有地級及以上城市（不含直轄市）已建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制分批提出可以給予融資支持的房地產(chǎn)項“白名單并推送給商業(yè)銀行目前，這項工作取得積極進展截至3月31日各地推送“白名單項目中有1979個項目共獲得銀行授信4690.3億元，1247個項目已獲得貸款發(fā)放1554.1億元。資料來源：住建部，中國建設(shè)報，圖表12：碧桂園進入“白名單”的項目數(shù)量 圖表13：旭輝控股集團進入“白名單”的目數(shù)量（個） 碧桂園進入“白名單”的項目數(shù)量2502001501005002/3 3/4 3/12

（個） 旭輝控股集團進入“白名單”的項目數(shù)量807060504030201002/4 3/18 3/27資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，經(jīng)營性物業(yè)貸款：持有優(yōu)質(zhì)物業(yè)的房企率先受益20241景良好的房企，2024拓展至房企存量開發(fā)業(yè)務(wù)以及公開債務(wù)的還貸；同時，明確經(jīng)營性物業(yè)貸款額度原則上不7050%-60%進一步提升，意味著房企有機會獲得更高的貸款額度。A200圖表14：2024年以來房企申請經(jīng)營性物業(yè)貸款進展日期房企/省市事件3月8日龍湖集團2024320241246CMBS。3月21日萬科A兩家全資子公司上海中區(qū)地產(chǎn)有限公司和上海萬科企業(yè)有限公司，已向興業(yè)銀行深圳分行申請一1414款和公開市場債券。3月22日萬科A35.92026CMBS2024384CMBS業(yè)務(wù)。印力此次獲批經(jīng)營性物業(yè)貸款項目包括深圳印力中心、寧波鄞州印象城、西安龍首印象城等項目，上述項目于運營期間出租率持續(xù)保持在較高水平，現(xiàn)金流穩(wěn)定。3月22日龍湖集團1107040個可20234744%110億元，未來有望進一步增多。3月27日龍湖集團2007004月2日新城發(fā)展物是71座商場，預計未來幾年經(jīng)營性物業(yè)貸款會逐步增加至1000億。公司已經(jīng)開業(yè)的經(jīng)營性物業(yè)142座，46個未做經(jīng)營性物業(yè)貸款，對應(yīng)估值大概368億元，如果4月8日安徽省50%-70%184302/3是經(jīng)營性物業(yè)貸。后續(xù)公司還將通過提高抵押率的方式，把抵押率低的物業(yè)貸進行置換，50%。國家金融監(jiān)督管理總局安徽監(jiān)管局發(fā)文稱，轄內(nèi)推動城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制工作取得實效，截4月10日上海市至3月底新發(fā)放經(jīng)營性物業(yè)貸款20億元。人民銀行上?？偛?、國家金融監(jiān)督管理總局上海監(jiān)管局組織召開上海經(jīng)營性物業(yè)貸款集中簽約會4月10日新城控股議，812146億元。記者獨家獲悉，12家簽約企業(yè)中民10126億元。年公司新增以吾悅廣場為抵押的經(jīng)營性物業(yè)貸及其他融資約140億元，目前仍有約400億元估值的投資性物業(yè)處于未抵押狀態(tài)，公司將根據(jù)自身資金情況對經(jīng)營性物業(yè)貸等各類融資進行系統(tǒng)排布。資料來源：公司公告，各地政府官網(wǎng)，城中村改造專項借款：授信規(guī)模破萬億，投放金額已超1100億3根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，2312241月央行累計新增抵押補充貸款（PSL）5000億元，主要用于城中村改造、規(guī)劃建設(shè)保障性住房和“平急兩用”37614億元，涉及北京、上3327136萬戶，支持建設(shè)安置房69.5394948.67億元，投放567.46億元，惠及村（居）民29.8萬戶，支持建設(shè)安置房54.8萬套。具體到省市級別的數(shù)據(jù)，城中村改造授信金額已破萬億。參考克而瑞的不完全統(tǒng)計，截至4月初已有34個省市披露城中村改造專項借款方面的信息，共涉及605個城中村改造項目，合計獲得1.04萬億元政策性銀行授信，首批落地規(guī)模達到393億元?？杀瓤趶较?，單城市385173.74%數(shù)據(jù)為信息發(fā)布時點各省市的項目數(shù)量、授信和落地規(guī)模，隨著時間推移，相關(guān)數(shù)據(jù)和落39日授信落地比例大約。圖表15：城中村改造政策性銀行授信規(guī)模與項目數(shù)量元）（個）元）（個）政策性銀行授信規(guī)模（左軸）項目數(shù)量（右軸）1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 0廣成濟州都南

湖重南鄭昆南慶寧州明省

合石武肥家漢莊

太吉北佛廈原林京山門省

南青福昌島州

天黑沈貴杭津龍陽陽州江省

寧常無波州錫注：數(shù)據(jù)截至2024年4月3日資料來源：克而瑞，各地政府官網(wǎng)，圖表16：城中村改造專項貸款首批落地規(guī)模和授信落地比例（億元）首批落地規(guī)模（左軸）授信落地比例（右軸）首批落地規(guī)模（左軸）授信落地比例（右軸）

35%120 30%100 25%80 20%60 15%40 10%20 5%0 0%莊 省 省江省注：授信落地比例=首批落地規(guī)模/政策性銀行授信規(guī)模；數(shù)據(jù)截至2024年4月3日資料來源：克而瑞，各地政府官網(wǎng)，部分頭部房企信用風險仍未結(jié)束，國際信用評級下調(diào)影響趨弱房企違約：新增1家出險房企，需要關(guān)注部分頭部房企風險2024Q1新增1家出險房企。根據(jù)的數(shù)據(jù)，2024Q1新增違約房地產(chǎn)境內(nèi)債/境外債余額分別為286億元/27億美元，同比下滑62%/上升279%，加總來看新增違約房地產(chǎn)債券余額同比降低。根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計，2024Q1新增1家房企（華南城）首次出現(xiàn)公開市場債券風險事件（違約/展期/交換要約）。圖表17：房地產(chǎn)境內(nèi)債歷年違約發(fā)生金額 圖表18：房地產(chǎn)境外債歷年違約發(fā)生金額（億元）201802018

房地產(chǎn)境內(nèi)債歷年違約發(fā)生金額

（億美元）201802018

房地產(chǎn)境外債歷年違約發(fā)生金額資料來源：， 注：美元兌人民幣=1:7.237資料來源：，2024年房地產(chǎn)公開市場債券到期壓力逐季遞減，但仍需關(guān)注部分頭部房企的流動性風險。根據(jù)的數(shù)據(jù)，2024Q1-Q4房地產(chǎn)境內(nèi)債到期規(guī)模分別為1246/986/640/510億元，境外債到期規(guī)模分別為1149/937/700/318億元。僅就2024年而言，到期壓力相對較大的Q1已經(jīng)過去，此后逐季遞減。當然，受自身銷售壓力和到期節(jié)奏的影響，部分頭部房企可能依然面臨階段性的流動性壓力，需要密切跟蹤這些房企月度銷售、到期節(jié)奏和新增融資的籌措情況。圖表19：房地產(chǎn)境內(nèi)債到期償還量 圖表20：房地產(chǎn)境外債到期償還量（億元）2014Q12014Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3

境內(nèi)債總償還量

（億元）2014Q12014Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3

境外債總償還量資料來源：， 注：美元兌人民幣=1:7.237資料來源：，評級調(diào)整：國際信用評級調(diào)整仍然頻發(fā)，但影響減弱2024TOP20DM城發(fā)展的主體信用評級，評級展望分別為觀察、負面、穩(wěn)定，撤銷了保利、旭輝的評級；惠譽和標普均下調(diào)了萬科和龍湖的主體信用評級，其中惠譽給予萬科的評級展望為觀察，其余評級展望均為負面。圖表21：TOP20房企穆迪、惠譽、標普主體評級情況排名房企穆迪評級日期評級較上期評級展望惠譽評級日期評級較上期評級展望標普評級日期評級較上期評級展望1 保利發(fā)展2024/4/11WR2023/10/17BBB下調(diào)1級穩(wěn)定2022/12/9BBB持平穩(wěn)定2 萬科地產(chǎn)2024/3/12Ba1下調(diào)1級觀察2024/3/22BB+下調(diào)2級觀察2024/4/10BB+下調(diào)4級負面3 中海地產(chǎn)2023/9/21Baa1持平負面2023/7/5A-持平穩(wěn)定2023/5/8BBB+持平穩(wěn)定4 華潤置地2023/9/21Baa1持平負面2023/8/30BBB+持平穩(wěn)定2023/6/30BBB+持平穩(wěn)定5 招商蛇口6 碧桂園2023/8/31Ca下調(diào)3級負面2022/11/9WD2022/11/8NR7 綠城中國2024/4/12B1下調(diào)1級負面2023/5/5BB-持平正面8 建發(fā)房產(chǎn)9 龍湖集團2023/11/16Ba1下調(diào)1級負面2024/3/28BB+下調(diào)1級負面2024/4/12BB+下調(diào)2級負面10 金地集團2023/11/30Caa1下調(diào)1級穩(wěn)定2022/11/15NR11 濱江集團12 越秀地產(chǎn)2023/9/21Baa3持平無2023/7/26BBB-持平穩(wěn)定2017/12/11NR13 中國金茂2023/12/6WR2023/10/13BBB-持平穩(wěn)定2023/8/3BBB-持平穩(wěn)定14 華發(fā)股份15 中國鐵建2024/2/1A3持平穩(wěn)定2021/5/7A-持平穩(wěn)定16 綠地控股2023/7/28Ca下調(diào)2級負面2021/8/31WD2022/12/7NR17 融創(chuàng)中國2022/10/10WR2022/4/20WD2022/3/23NR18 新城控股2022/7/26WR2022/10/13WD2022/11/22BB-下調(diào)1級負面新城發(fā)展2024/4/9Caa1下調(diào)2級穩(wěn)定2022/10/13WD2023/9/8B+下調(diào)2級負面19 旭輝集團2024/2/23WR2022/10/12WD2022/10/5NR20 注：排名為2023年克而瑞房企全口徑銷售金額排名；WR/WD/NR分別代表穆迪/惠譽/標普撤銷了該房企的評級；穆迪/惠譽/標普投資級評級門檻為Baa3/BBB-/BBB-資料來源：克而瑞，DM，境外融資渠道的開辟催生了房企對于國際信用評級的需求。國際三大信用評級機構(gòu)是房企在境外融資的“敲門磚2010-20142010Q220152017-20212016Q4以公司盛行，房企融資需求旺盛，更多房企轉(zhuǎn)向境外債。兩輪境外債融資高峰催生了房企對于國際信用評級的需求。圖表22：房企境內(nèi)債和境外債發(fā)行規(guī)模占比境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模占比 境外債發(fā)行規(guī)模占比200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1注：境外債發(fā)行規(guī)模包含展期性質(zhì)的交換要約；美元兌人民幣=1:7.237資料來源：，2021239成以下影響：其一，部分房企融資協(xié)議中可能包括一系列提前還款條件，其中信用評級的變動是觸發(fā)提前還款的常見因素之一；一旦觸發(fā)提前還款，房企通常難以在短時間內(nèi)籌措足夠的還款資金，從而造成實質(zhì)性違約；而如果融資協(xié)議中還包括交叉違約條款，即當其它債券、貸款甚至非標債務(wù)出現(xiàn)違約時，也可能觸發(fā)該債務(wù)的違約，則評級調(diào)整可能會產(chǎn)生一連串的連鎖反應(yīng)，導致房企短時間內(nèi)出現(xiàn)大量債務(wù)違約。其二，評級下調(diào)后，房企新（包括借新還舊其三，評級下調(diào)可能引發(fā)輿情風險，進而削弱上下游產(chǎn)業(yè)鏈和購房人對于房企持續(xù)經(jīng)營的信心，導致房企經(jīng)營性現(xiàn)金流承壓。圖表23：常見提前償還條件包括但不限于：1、擔保人評級（包括標普、惠譽或穆迪）任意一家下調(diào)兩級，或所有三家評級中止；2、擔保人無法出具“無保留意見”的審計報告（以年報披露為準）；3、擔保人不再在香港交易所交易上市；提前還款條件

4、擔保人連續(xù)停牌超過15個交易日（除因宣布任何重大交易或因其他技術(shù)原因而要求暫停交易外）；5、擔保人根據(jù)貸款文件履行其義務(wù)為非法行為；6、股權(quán)交易完成后，進一步股權(quán)變更導致?lián)Ｈ顺钟许椖抗竟蓹?quán)低于30%；7、擔保人實際控制人發(fā)生變動或無法正常履職；8、本貸款發(fā)生違約事件。資料來源：公司公告，但評級下調(diào)的影響在逐步弱化，越來越多房企主動撤銷評級。一方面，房企境外融資占比快速下滑，部分房企早就難以在境外新增融資，甚至已在推進債務(wù)重組，評級下調(diào)的影響趨弱，繼續(xù)付費取得國際信用評級的必要性也在降低；另一方面，大面積的下調(diào)評級，甚至頭部央企也被下調(diào)，這使得信用評級對于具體房企財務(wù)狀況的預警意義大幅降低，更多成為行業(yè)背景的寫照，市場對此給予的關(guān)注度也在降低。根據(jù)每日經(jīng)濟網(wǎng)的不完全統(tǒng)計，202180TOP20房企為例，2021下半年至今，保利、碧桂園、金地、金茂、綠地、融創(chuàng)、新城、旭輝均至少撤銷了1家評級，融創(chuàng)、旭輝更是撤銷了所有3家評級。投資建議2024Q1經(jīng)營性物業(yè)貸款等政策支持。此外，城中村改造專項借款也在逐步落地。盡管國際信用評1在實操層面持續(xù)落地，有望推動房地產(chǎn)市場信心修復并盡快筑底，為板塊提供估值修復空間。我們看好核心城市儲備充沛的房企以及運營穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)房企。重點推薦：1）A股開發(fā)：城建發(fā)展、建發(fā)股份、濱江集團、招商蛇口；2）港股開發(fā)：建3）圖表24：重點推薦公司一覽表最新收盤價目標價市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當?shù)貛欧N)(當?shù)貛欧N)(當?shù)貛欧N)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E城建發(fā)展600266CH買入3.515.177,563-0.430.260.470.63-8.1613.507.475.57建發(fā)股份600153CH買入10.3912.5531,2122.094.361.742.024.972.385.975.14濱江集團002244CH買入6.3912.5119,8821.201.391.682.015.334.603.803.18招商蛇口001979CH買入8.4714.1176,7450.470.700.840.9518.0212.1010.088.92建發(fā)國際集團1908HK買入13.0019.0324,6442.432.292.663.134.855.154.433.77華潤置地1109HK買入23.1042.23164,7253.944.404.254.505.324.764.934.66中國海外發(fā)展688HK買入11.4419.77125,2092.132.342.452.724.874.434.233.81越秀地產(chǎn)123HK買入3.587.1614,4111.280.790.810.882.544.114.013.69龍湖集團960HK買入9.2215.4662,3943.881.951.952.102.164.294.293.98華潤萬象生活1209HK買入25.6033.6058,4320.971.281.551.8523.9318.1414.9812.55保利物業(yè)6049HK買入25.9539.6814,3592.012.492.823.1811.719.458.357.40招商積余001914CH買入9.8015.1210,3910.560.690.840.9717.5014.2011.6710.10萬物云2602HK買入17.4626.8620,6241.281.651.912.1512.379.608.297.36綠城服務(wù)2869HK買入3.173.8110,1250.170.190.220.2616.9115.1313.0711.06濱江服務(wù)3316HK買入16.2023.804,4781.491.782.092.479.868.257.035.95資料來源：Bloomberg，預測圖表25：重點推薦公司最新觀點股票名稱 最新觀點城建發(fā)展(600266CH)建發(fā)股份(600153CH)濱江集團(002244CH)

23年扭虧為盈，維持“買入”評級412日發(fā)布年報，23203.6億元，同比-17%5.6億元，同比扭虧為盈?？紤]到公司結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏和結(jié)構(gòu)的變化，我們2424-26EPS0.47/0.63/0.68元（24/250.62/0.75元）。24PE1024PE115.17元（9.0314.624PE），維持“買入”評級。風險提示：北京區(qū)域市場風險，棚改和一級開發(fā)項目進展不及預期的風險，股權(quán)投資、少數(shù)股東損益占比導致業(yè)績波動的風險。報告發(fā)布日期：2024年04月13日點擊下載全文：城建發(fā)展(600266CH,買入):如期扭虧為盈，結(jié)轉(zhuǎn)資源充裕地產(chǎn)投拓積極，維持“買入”評級公司4月15日發(fā)布年報，2023年實現(xiàn)營收7636.8億元（YOY-8.3%），歸母凈利131.0億元（YOY+108.8%），扣非歸母凈利24.1億元（YOY-34.9%），擬每10股派息7元，符合業(yè)績預告。因房地產(chǎn)景氣度下滑或?qū)е逻M一步計提減值，我們預計2024-2026年EPS為1.74/2.02/2.35元（前值2.06/2.38/-元），大型房企和供應(yīng)鏈企業(yè)對應(yīng)24年一致預期PE均值為7.3/8.4x，我們給予多元化折價10%，予以目標價12.55元（前值：12.25元），重申“買入”評級。風險提示：行業(yè)銷售下行風險，大宗價格波動風險。報告發(fā)布日期：2024年04月16日點擊下載全文：建發(fā)股份(600153CH,買入):地產(chǎn)投拓積極，供應(yīng)鏈龍頭地位穩(wěn)固1-3Q歸母凈利潤保持穩(wěn)定增長，維持“買入”評級公司10月26日發(fā)布三年報，1-3Q實現(xiàn)營收463.9億元，同比+134%；歸母凈利潤24.7億元，同比+20%?？紤]到公司營收高速增長但毛利率承壓的結(jié)轉(zhuǎn)情況，我們上調(diào)營收、下調(diào)毛利率，維持23-25年EPS為1.39/1.68/2.01元的預測不變?？杀裙酒骄?3PE（一致預期）為6.6倍，考慮到公司經(jīng)營表現(xiàn)積極、業(yè)績增長潛力充足，是民營房企中的稀缺優(yōu)質(zhì)標的，我們認為公司合理23PE為9.0倍，下調(diào)目標價至12.51元（前值14.60元，基于10.5倍23PE），維持“買入”評級。風險提示：行業(yè)政策、區(qū)域市場、少數(shù)股東損益占比波動風險。報告發(fā)布日期：2023年10月26日點擊下載全文：濱江集團(002244CH,買入):營收繼續(xù)放量，待結(jié)資源充裕股票名稱 最新觀點招商蛇口(001979CH)建發(fā)國際集團(1908HK)華潤置地(1109HK)中國海外發(fā)展(688HK)越秀地產(chǎn)(123HK)龍湖集團(960HK)華潤萬象生活(1209HK)

權(quán)益提升推動業(yè)績，分紅彰顯誠意招商蛇口發(fā)布年報，2023年實現(xiàn)營收1750億元（yoy-4.4%），歸母凈利63.2億元（yoy+48.2%）。擬每10股派息3.2元。我們預計公司2024-2026年歸母凈利分別為76.4/86.0/95.4元（2024/2025年前值分別為100.0/110.9億元）?？杀裙?024年一致預期PE均值為12倍，考慮公司融資優(yōu)勢顯著，儲備兼具質(zhì)與量，未來可期，給予公司2024年16.8倍PE，目標價14.11元，維持“買入”評級。風險提示：行業(yè)銷售下行風險，房企信用風險。報告發(fā)布日期：2024年03月19日點擊下載全文：招商蛇口(001979CH,買入):權(quán)益提升推動業(yè)績，分紅彰顯誠意23FY：銷售高質(zhì)量增長，重視股東價值回報；維持“買入”公司發(fā)布23年業(yè)績：營收1344億（yoy+35%）；剔除永續(xù)債股息后歸母凈利潤43億（yoy+3%）；分紅率52%，在行業(yè)下行背景下彰顯了對股東回報的重視?？紤]銷售市場下行對開發(fā)業(yè)務(wù)的影響，我們調(diào)整24-26EEPS預測至2.66/3.13/3.56（24-25E前值：3.60/4.33）。參考可比公司24EPE估值6.0（一致預期），考慮到公司市場化管理機制帶來的管理效能提升和股權(quán)激勵計劃使管理層和股東利益深度捆綁，我們認為公司24E合理PE估值6.6倍，調(diào)整目標價至19.03港幣（前值：25.62港幣），維持“買入”評級。風險提示：1）母公司建發(fā)房產(chǎn)支持減少帶來的風險。2）海西區(qū)域銷售下行風險。3）行業(yè)銷售下行風險。報告發(fā)布日期：2024年03月24日點擊下載全文：建發(fā)國際集團(1908HK,買入):銷售高質(zhì)量增長，派息彰顯誠意FY23：經(jīng)常性業(yè)務(wù)發(fā)力，整體業(yè)績穩(wěn)中有升；維持“買入”公司發(fā)布FY23業(yè)績：營收同比+21%至2511億，核心凈利同比+3%至278億，經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入/核心凈利占比分別達16%/34%，同比+0.7/10.4pct，得益于經(jīng)常性業(yè)務(wù)發(fā)力，公司整體業(yè)績穩(wěn)中有升?？紤]新房銷售下行對公司開發(fā)業(yè)務(wù)的影響，我們調(diào)整24-26EEPS至4.25/4.50/4.86元（24-25E前值：4.26/4.51元）?？杀裙?4EPE均值7.6倍（一致預期），考慮公司強大的不動產(chǎn)經(jīng)營能力和融資優(yōu)勢，我們認為公司合理24EPE為9.1倍，調(diào)整目標價至42.23港幣（前值：32.88港幣），維持“買入”評級。風險提示：經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入增速不及預期；開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)情況不及預期。報告發(fā)布日期：2024年03月28日點擊下載全文：華潤置地(1109HK,買入):資管模式初顯成效FY23：價值創(chuàng)造能力依舊，市場地位保持領(lǐng)先；維持“買入”公司發(fā)布FY23業(yè)績：營收2025億，同比+12%；毛利率20.3%，同比-0.98pct；歸母凈利256億，同比+10%，高于我們對其FY23的預測值249億。公司利潤率繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先，價值創(chuàng)造能力依舊?？紤]公司的結(jié)轉(zhuǎn)情況，我們調(diào)整公司24-26EEPS為2.45/2.72/2.83元（24-25E前值：2.59/3.01元）?？杀裙酒骄?024EPE均值為6.8倍(一致預期)，考慮公司財務(wù)狀況良好，開發(fā)業(yè)務(wù)保持領(lǐng)先地位，疊加非開發(fā)業(yè)務(wù)保持增長軌跡，我們認為公司合理2024EPE為7.4倍，目標價調(diào)整至19.77港幣（前值：26.88港幣），維持“買入”評級。風險提示：結(jié)轉(zhuǎn)收入及利潤率不及市場預期；銷售增速不及市場預期。報告發(fā)布日期：2024年03月30日點擊下載全文：中國海外發(fā)展(688HK,買入):業(yè)績超預期，運營動能充沛銷售增速領(lǐng)先行業(yè)，投資能力與意愿兼具；維持“買入”公司3月26日發(fā)布年報，23年實現(xiàn)營收802.2億元，同比+10.8%；歸母凈利潤31.9億元，同比-19.4%。毛利率15.3%，同比-5.1pct。考慮行業(yè)下行背景下，公司毛利率有所承壓，我們下調(diào)公司2024-25E歸母凈利潤至3268/3548百萬元（前值4519/5169百萬元），2024-26EEPS為0.81/0.88/1.05元，可比公司平均24PE為6.5倍（一致預期），考慮到公司更為優(yōu)質(zhì)的土地儲備，領(lǐng)先行業(yè)的銷售增速，認為公司合理24PE為8倍，目標價7.16港幣，維持“買入”評級。風險提示：單城市經(jīng)營風險，股東支持力度下降風險，房地產(chǎn)行業(yè)下行風險。報告發(fā)布日期：2024年03月28日點擊下載全文：越秀地產(chǎn)(123HK,買入):銷售增速領(lǐng)跑行業(yè)，優(yōu)化資源布局23FY：開發(fā)業(yè)績承壓，經(jīng)營性業(yè)務(wù)盡顯韌性；維持“買入”公司發(fā)布23FY業(yè)績：受地產(chǎn)行業(yè)下行影響，開發(fā)業(yè)務(wù)收入和利潤率同步下降，拖累公司整體營收同比-28%至1807億，核心歸母凈利同比-49%至114億。考慮新房銷售下行對開發(fā)業(yè)務(wù)的影響，我們調(diào)整營收和毛利率假設(shè)，調(diào)整24-26EEPS預測至1.95/2.10/2.18（24-25E前值：3.41/3.72）。可比公司24EPE均值為6.6倍（一致預期），考慮到公司長期穩(wěn)健的運營能力和前瞻的經(jīng)營性業(yè)務(wù)布局，我們認為公司合理24EPE為7.3倍，調(diào)整目標價至15.46港幣（前值：25.12港幣），維持“買入”評級。風險提示：行業(yè)下行削弱公司融資能力；物業(yè)銷售增速不及預期；經(jīng)營性業(yè)務(wù)發(fā)展不及預期。報告發(fā)布日期：2024年03月24日點擊下載全文：龍湖集團(960HK,買入):開發(fā)業(yè)績承壓，經(jīng)營性業(yè)務(wù)盡顯韌性23年歸母凈利潤保持較快增長，維持“買入”評級325日發(fā)布年報，23147.7億元，同比+23%29.3億元，同比+33%；派息率同比+10pct55%。綜合考慮收并24-26EPS1.55/1.85/2.14元（24-25年前值1.61/2.02元）?？杀裙酒骄?024PE為10倍（一致預期），考慮到公司商管板塊的獨特競爭壁壘和對股東回報的高度重視，我們認為公司合理2024PE為20倍，目標價33.60港幣（前值47.46港幣，基于35倍2023PE），維持“買入”評級。風險提示：經(jīng)濟環(huán)境帶來的經(jīng)營風險，收購整合風險，規(guī)模擴張不及預期，利潤率不及預期。報告發(fā)布日期：2024年03月26日點擊下載全文：華潤萬象生活(1209HK,買入):商管經(jīng)營強勁復蘇，再度加強股東回報股票名稱 最新觀點保利物業(yè)(6049HK)招商積余(001914CH)萬物云(2602HK)綠城服務(wù)(2869HK)濱江服務(wù)(3316HK)

23年歸母凈利潤取得穩(wěn)健增長，維持“買入”評級公司3月26日發(fā)布年報，23年實現(xiàn)營收150.6億元，同比+10%；歸母凈利潤13.8億元，同比+24%；派息率同比+15pct至40%?？紤]到房地產(chǎn)調(diào)整、物管市拓競爭和外部環(huán)境的影響，我們調(diào)低24-25年營收，預計公司24-26年EPS為2.82/3.18/3.58元（24/25年前值為3.18/3.89元）?？杀裙酒骄?024PE為11倍（一致預期），考慮到公司在公建領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢和對股東回報的重視，我們認為公司合理2024PE為13倍，目標價39.68港幣（前值56.85港幣，基于21倍2023PE），維持“買入”評級。風險提示：關(guān)聯(lián)房企支持減弱，市拓規(guī)模和盈利能力下行，社區(qū)增值服務(wù)不及預期。報告發(fā)布日期：2024年03月27日點擊下載全文：保利物業(yè)(6049HK,買入):經(jīng)營質(zhì)效改善，股東回報加強2023年業(yè)績保持穩(wěn)健增長，維持“買入”評級315日發(fā)布年報，2023156.3億元，同比+20%7.4億元，同比+24%6.6億元，同比+32%?？?024-2026EPS0.840.971.13（2024-20250.88、1.05元）?？杀裙酒骄?024PE為11倍（一致預期），考慮到公司在非住宅領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢及A股流動性溢價，給予公司18倍2024PE，目標價15.12元（前值16.79元），維持“買入”評級。風險提示：關(guān)聯(lián)房企支持減弱，盈利能力下行，輕重資產(chǎn)分離不及預期。報告發(fā)布日期：2024年03月16日點擊下載全文：招商積余(001914CH,買入):繼續(xù)保持非住宅物管領(lǐng)先優(yōu)勢23年核心凈利潤取得較高增長，維持“買入”評級公司3月22日發(fā)布年報，23年實現(xiàn)營收331.8億元，同比+10%；歸母凈利潤19.5億元，同比+29%；核心凈利潤23.4億元，同比+30%?？紤]到房地產(chǎn)市場調(diào)整和物管市拓競爭，我們下調(diào)營收預測，預計公司24-26年EPS為1.91/2.15/2.41元（24-25