江瀚新材(603281)行業(yè)龍頭強者恒強強鏈擴鏈打開天花板

公司評級公司評級2022-092023-012023-0518818400628huangkan@公司深度研究|江瀚新材證券研究報告市占率持續(xù)高位，功能性硅烷龍頭地位穩(wěn)固。江瀚新材自9投資要點 5關(guān)鍵假設(shè) 5區(qū)別于市場的觀點 5股價上漲催化劑 5估值與目標價 5江瀚新材核心指標概覽 6一、江瀚新材：技術(shù)領(lǐng)先的全球功能性硅烷龍頭 71.1篳路藍縷，晉級為全球功能性硅烷龍頭 71.2營收承壓更顯盈利能力堅韌 8二、周期底部，集中度提升，龍頭受益 92.1行業(yè)處于周期底部，進程可能加快 92.2總量不斷增長，成長空間廣闊 2.3集中度提升，頭部企業(yè)受益 三、技術(shù)賦能，盈利堅韌，穿越周期 3.1顯性表現(xiàn)：全國市占率第一，盈利能力高于同行 3.2隱性優(yōu)勢：強研發(fā)高品質(zhì)鑄就核心競爭力 3.2.1技術(shù)先進，產(chǎn)品質(zhì)量與結(jié)構(gòu)兼優(yōu) 3.2.2綁定海外高端客戶，產(chǎn)品全球銷售，跨越周期 3.3未來戰(zhàn)略：強鏈擴鏈，打開業(yè)績天花板 213.3.1強鏈：向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸降低成本，擴產(chǎn)提高規(guī)模效應(yīng) 213.3.2擴鏈：高純石英砂與氣凝膠延伸產(chǎn)業(yè)鏈 23四、盈利預(yù)測與估值 264.1關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測 264.2相對估值 274.3投資建議 28五、風險提示 28圖1：江瀚新材核心指標概覽圖 6圖2：公司發(fā)展歷程 7圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 8圖4：公司營業(yè)收入情況 8圖5：公司凈利潤及增長率 8圖6：公司盈利能力 9圖7：公司費用管控能力 9圖8：歷年凈現(xiàn)比 9圖9：公司周轉(zhuǎn)能力 9圖10：功能性硅烷產(chǎn)業(yè)鏈 圖11：有機硅行業(yè)復盤 圖12：全球PMI數(shù)據(jù) 圖13：原材料市場均價（元/噸） 圖14：硅烷偶聯(lián)劑價格 圖15：2021年全球功能性硅烷下游應(yīng)用情況 圖16：我國功能性硅烷需求量預(yù)測 圖17：全球有機硅人均有機硅消費量 圖18：世界功能性硅烷產(chǎn)能情況（萬噸/年） 圖19：我國功能性硅烷產(chǎn)能情況（萬噸/年） 圖20：我國功能性硅烷產(chǎn)量與產(chǎn)能占全球比例 圖21：可比公司歷年毛利率（%） 圖22：可比公司歷年凈利率（%） 圖23：可比公司分季度毛利率（%） 圖24：可比公司分季度凈利率（%） 圖25：可比公司ROE對比（%） 圖26：公司研發(fā)投入及占比 圖27：截至23H1可比公司專利數(shù)對比 圖28：2021年公司分產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu) 圖29：含硫硅烷與橡膠作用機理 圖30：公司前三大客戶收入（萬元）與前五大客戶收入占比 圖31：公司歷年不同銷售收入客戶結(jié)構(gòu)（萬元） 圖32：公司海內(nèi)外營收結(jié)構(gòu) 20圖33：可比公司外銷收入占比 20圖34：公司內(nèi)外銷平均售價對比（元/噸） 21圖35：公司內(nèi)外銷毛利率對比 21圖36：公司歷年成本構(gòu)成 22圖37：主要原材料采購金額分布 22圖38：主要原材料采購均價變化 23圖39：三氯氫硅價格走勢 23圖40：石英股份高純石英砂單價及毛利率 25圖41：超高純6N級合成石英砂工藝流程圖 25表1：公司歷年功能性硅烷成品項目 7表2：我國功能性硅烷供需平衡表（萬噸） 表3：國際主要競爭對手情況 表4：截至2022年底國內(nèi)主要公司功能性硅烷產(chǎn)能情況（萬噸） 表5：江瀚新材與宏柏新材同產(chǎn)品對比 表6：江瀚新材與晨光新材同產(chǎn)品對比 表7：國內(nèi)常見含硫硅烷信息 表8：公司主要產(chǎn)品及下游客戶 表9：可比公司23H1財務(wù)數(shù)據(jù)對比 21表10：擴產(chǎn)后產(chǎn)能變化情況（t/a） 21表11：公司募集項目 23表12：全球高純石英原料礦床的資源分布與開發(fā)現(xiàn)狀 24表13：公司氣凝膠項目產(chǎn)品質(zhì)量標準 25表14：以硅酸酯為硅源、采用超臨界干燥技術(shù)的氣凝膠成本測算 26表15：公司業(yè)務(wù)拆分及預(yù)測 27表16：可比公司PE估值對比 28投資要點26.67/31.28/39.01億元，同比分別-19.5%/+17.3%/+2管理降低費用率，在周期底部仍然將具備高盈利能力，實現(xiàn)周股價上漲催化劑公司盈利能力高于同行，穩(wěn)步擴產(chǎn)提供增量。我們預(yù)計公司23-25年歸母凈利潤分別為江瀚新材核心指標概覽資料來源：公司官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心一、江瀚新材：技術(shù)領(lǐng)先的全球功能性硅烷龍頭劑和硅烷交聯(lián)劑產(chǎn)品，并建成了多條工藝先進的自動化生產(chǎn)線。資料來源：公司官網(wǎng)，公司環(huán)評報告，江瀚新材招股說明書，西部證券研發(fā)中心表1：公司歷年功能性硅烷成品項目硅烷偶聯(lián)劑產(chǎn)能(t/a)2006~2009硅烷偶聯(lián)劑生產(chǎn)基地項目資料來源：公司23年半年報，西部證券研發(fā)中心50資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心86420資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心凈利率為31.82%，同比+0.28pct。公司在財務(wù)費用率分別為0.75%/3.40%/3.14%/-4.45%，費用率201820192020資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00% 資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心86420經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流（億元）資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心0201920202021資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心二、周期底部，集中度提升，龍頭受益功能性硅烷是有機硅的一種，作為材料助劑下游廣泛。功能性硅烷通常以硅粉與氯化氫、資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，西部證券研發(fā)中心從有機硅指數(shù)上看，有機硅行業(yè)當前處于景氣下行期。復盤有機硅行業(yè)在股價上的表現(xiàn)，資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心。注：橙色底色部分為景氣上行期，灰色底色部分為景氣下行期2009/10/312013/10/312017/10/312021/10/31資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心0三氯氫硅三氯氫硅硅粉-右軸0資料來源：百川盈孚，西部證券研發(fā)中心0硅烷偶聯(lián)劑KH-550華東(元/噸)硅烷偶聯(lián)劑KH-560華東(元/噸) 硅烷偶聯(lián)劑KH-570華東(元/噸)硅烷偶聯(lián)劑A-171華東(元/噸)硅烷偶聯(lián)劑KH-570湖北江瀚(元/噸)硅烷偶聯(lián)劑A-151湖北新藍天(元/噸)2022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9資料來源：百川盈孚，西部證券研發(fā)中心橡膠加工粘合劑資料來源：SAGSI，西部證券研發(fā)中心50資料來源：SAGSI，江瀚新材招股說明書，西部證券研發(fā)中心資料來源：瓦克年報，西部證券研發(fā)中心0 率(%) 率(%)201520162017201820資料來源：SAGSI，西部證券研發(fā)中心產(chǎn)能產(chǎn)量開工率(%)產(chǎn)量增長率(%)0資料來源：SAGSI，西部證券研發(fā)中心201520162017資料來源：SAGSI，西部證券研發(fā)中心表2：我國功能性硅烷供需平衡表（萬噸）表3：國際主要競爭對手情況公司硅烷偶聯(lián)劑、沉淀法二氧化硅、炭黑、氨基酸、聚氨酯泡沫添加劑、涂料聚酯樹脂、色漿、著色系統(tǒng)、AG）表4：截至2022年底國內(nèi)主要公司功能性硅烷產(chǎn)能情況（萬噸）6353435晨光新材25352硅烷偶聯(lián)劑系列、烷氧基硅烷系列、乙烯基硅烷偶聯(lián)劑系列、烷氧基硅烷系列、乙烯基三、技術(shù)賦能，盈利堅韌，穿越周期50資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心021Q321Q422Q122Q222Q322Q423資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心50資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心5021Q321Q422Q122Q222Q322Q423資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心0資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心而參考上文分析，在23H1行業(yè)景氣度較低表5：江瀚新材與宏柏新材同產(chǎn)品對比表6：江瀚新材與晨光新材同產(chǎn)品對比JH-V171/CG-171武漢大學聯(lián)合建設(shè)2個校企合作研發(fā)平臺，以104.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心0資料來源：各公司23年半年報，西部證券研發(fā)中心JH-V171JH-V171JH-7資料來源：江瀚新材招股說明書，西部證券研發(fā)中心Si69、A-1289、HP-669、JSi75、A-1589、HP-1589、J工藝過程簡單、生產(chǎn)成本低、沒有巰烴基硅可導致膠料產(chǎn)生焦燒問題，并存在混煉時間ISO14001和ISO45001等四大質(zhì)量、環(huán)境和職業(yè)健康安全管理體系認證，還完成了Si69、A-1289、HP-669、JSi75、A-1589、HP-1589、J工藝過程簡單、生產(chǎn)成本低、沒有巰烴基硅可導致膠料產(chǎn)生焦燒問題，并存在混煉時間資料來源：《硅烷偶聯(lián)劑在橡膠中的應(yīng)用研究進展》，西部證券研發(fā)中心表7：國內(nèi)常見含硫硅烷信息巰基型巰基型A-189A-189、KH-590、HP-189KH-是中科院的牌號；HP-、JH-分別是宏柏新材、江3.2.2綁定海外高端客戶，產(chǎn)品全球銷售，跨1-2年的考察及合格供應(yīng)商認定流程，一旦達成業(yè)務(wù)合作關(guān)系，為保證生產(chǎn)的連續(xù)穩(wěn)定，“2012年度最佳供應(yīng)商”等榮譽。表8：公司主要產(chǎn)品及下游客戶電纜生產(chǎn)企業(yè)浙江萬馬股份有限公司、涂料行催化劑生產(chǎn)企業(yè)中觸媒新材料股份有限公司、涂料生產(chǎn)企業(yè)冶建新材料股份有限公司、隔熱材料生產(chǎn)企業(yè)廣東埃力生高公司前三大客戶穩(wěn)固，大單客戶收入占比過半。公司19年至22H1前三大客戶始終為CastleChemcialsLtd前五大客戶占比-右軸0資料來源：江瀚新材招股說明書，西部證券研發(fā)中心2019202資料來源：江瀚新材招股說明書，西部證券研發(fā)中心20192020資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心0 資料來源：江瀚新材招股說明書，西部證券研發(fā)中心資料來源：江瀚新材招股說明書，西部證券研發(fā)中心分別為2.66/3.30/1.99/1.70/1.29萬元/噸，同比-60%/表9：可比公司23H1財務(wù)數(shù)據(jù)對比晨光新材表10：擴產(chǎn)后產(chǎn)能變化情況（t/a）含硫硅烷2）公司自產(chǎn)三氯氫硅，原材料自給降成本英砂項目原材料。20192020資料來源：江瀚新材招股說明書，22年年報，西部證券研發(fā)中心金屬硅縮水甘油醚20192020資料來源：江瀚新材招股說明書，22年年報，西部證券研發(fā)中心0三氯氫硅優(yōu)級氯丙烯三氯氫硅優(yōu)級氯丙烯20192020資料來源：江瀚新材招股說明書，公司經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，西部證券研發(fā)中心三氯氫硅普通級全國均價(元/噸)02019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1資料來源：百川盈孚，西部證券研發(fā)中心產(chǎn)，屆時公司可實現(xiàn)完整的氯元素的利用循環(huán)。表11：公司募集項目1）高純石英砂技術(shù)難度高，化學合成法首次突破產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)原材料，通常由高品位的天然石英礦物經(jīng)提純獲得，不僅需要高品質(zhì)的礦源，且提純難度較大，被各國政府列入高技術(shù)領(lǐng)域，長期被美國表12：全球高純石英原料礦床的資源分布與開發(fā)現(xiàn)狀挪威諾爾蘭郡挪威霍達蘭郡州區(qū)斯普魯斯派恩挪威北歐石英股份公司(NordicQuartzAS)石墨烯與太陽能技術(shù)有限公司(Graphene&Solar糖袋山加拿大魁北克省金礦尾礦型堝的主要原材料，可用于半導體領(lǐng)域與光伏領(lǐng)域。2021年以來光伏單晶市場持續(xù)快速發(fā)展，單晶用電弧石英坩堝供不應(yīng)求。石英坩堝一般分為三層，內(nèi)層要求SIO2純度大于單價(萬元/噸)毛利率(%)資料來源：石英股份歷年年報，西部證券研發(fā)中心和硅酸乙酯及粒徑適度的石英砂進行合成，合成的超高純6N級石英砂的金屬離子總量<0.1ppm，羥基含量＜60ppm，能夠滿足高端石英應(yīng)用領(lǐng)域的指標。采用該技術(shù)能夠穩(wěn)定資料來源：江瀚新材招股說明書，西部證券研發(fā)中心2）氣凝膠性能優(yōu)，公司具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢孔網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，并在孔隙中充滿氣態(tài)分散介質(zhì)的低密度三維納米多表13：公司氣凝膠項目產(chǎn)品質(zhì)量標準A體積系數(shù)率壓縮回彈率體積密度加熱永久線變化表14：以硅酸酯為硅源、采用超臨界干燥技術(shù)的氣凝膠成本測算水電人工成本四、盈利預(yù)測與估值26.67/31.28/39.01億元，同比分別-19.5%/+17.3%/+2表15：公司業(yè)務(wù)拆分及預(yù)測20192020202120222019202020212022YOYYOY基于以上假設(shè)，預(yù)計公司23-25年總營收分別為26.67/31.28/39.01億元，同比分別公司主營業(yè)務(wù)為功能性硅烷，新興業(yè)務(wù)為高純石英砂。由于高表16：可比公司PE估值對比新亞強24.8155.96晨光新材15.1447.9公司盈利能力高于同行，穩(wěn)步擴產(chǎn)提供增量。我們