黃金行業(yè)點評：需求端解構本輪黃金上漲

正文目錄一、央購更為期支而短引擎 4二、消：統(tǒng)季&費者為式變？ 6三、機構踏空”，ETF望成下上推力 7四、相標的 9五、風提示 10圖表目錄圖1：全黃儲和價（） 4圖2：各央和他構凈金噸） 4圖3：全央購金噸）金環(huán)漲幅右） 4圖4：本中央購（噸和價比跌（右） 4圖5：2023主央（售金噸） 5圖6：央黃儲及外匯備例右） 5圖7：全央對5年黃金外儲比的測 5圖8：2023全黃求結構 6圖9：中和度全金飾費六成 6圖10：球飾費）和價比跌（） 6圖11：度飾費）和價比跌（） 6圖12：金飾費）和價比跌（） 6圖13：球ETF倉（噸和價美元盎，右） 7圖14：球ETF倉（噸和際率逆，右） 7圖15：聯(lián)利預陣圖 8圖16：comex黃管金凈寸比金（元/盎，） 8圖17：內市司權益量（元/9圖18：內市司權益源比億元噸） 9圖19：外市司權益量（元/9圖20：外市司權益源比億元噸） 9圖21：金屬材行史PEBand 10圖22：金屬材行史PBBand 10表1：2024各區(qū)金ETF倉化噸） 7表2：FOMC標率測 8一、央行購金更多為中長期支撐而非短期引擎 本輪央行購金始于200960年8000年二季度迎來拐點，200850020221000噸（10821037噸。圖1：全球黃金儲備和金價（右） 圖2：各國央行和其他機構凈購金（噸）

黃金儲備:全球噸倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價:年度:平均值美元/盎司2,0001,5001,00050019481953194819531958196319681973197819831988199319982003200820132018

0

各國央行和其他機構200320042005200620072008200920102011200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：wind、 資料來源：世界黃金協(xié)會、量（但未轉為售金期中，其更大的意義在于為價格提供下方支撐而非主導一輪行情的引擎。202421914558%，1-243%202435噸12。圖3：全球央行購售金（噸）和金價環(huán)比漲跌幅（右） 圖4：本輪中國央行購金（噸）和金價環(huán)比漲跌幅（右）各國央行和其他機構 金價漲跌

中國央行購金 金價漲跌幅020032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

35.030.025.020.015.010.05.00.0

8%6%4%2%0%-2%2022-112022-122023-012022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03資料來源：世界黃金協(xié)會、 資料來源：wind、202211172252715.6%2023202246%。圖5：2023年主要央行（售）金（噸圖6：央行黃金儲備及外匯儲備比例（右）3019161230191612952509,00080%2001308,00070%150767,00060%

購金 售金

黃金儲備（噸） 黃金占外匯儲備比例0-50

(7)(10)(18)(25)

(57)

0

50%40%30%20%10%美國美國法國俄歐洲央行資料來源：世界黃金協(xié)會、 資料來源：世界黃金協(xié)會、圖7：全球央行對5年后黃金占外匯儲備比例的預測70%60%50%40%30%20%10%0%

整體 發(fā)達國家央行 發(fā)展中國家央行62625964257040440420939<10% 10-14% 不變 16-25% >25%資料來源：世界黃金協(xié)會、二、消費：傳統(tǒng)旺季&消費者行為模式改變？ （含金飾庫存占比49%20234448209349%圖8：2023年全球黃金求結構 圖9：中國和印度占全金飾消費近六成消費需求 貨幣需求 投資需求 工業(yè)需求21237212349

中國 印度 中東 美國 其他資料來源：世界黃金協(xié)會、 資料來源：世界黃金協(xié)會、國內消費者習慣有向“買漲不買跌”轉變的跡象。消費者的金飾消費和金價一般221（圖1224Q1（+103噸+2%）Q4圖10：全球金飾消費（）和金價環(huán)比漲跌（） 圖11：印度金飾消費（）和金價環(huán)比漲跌（）金飾消費 金價漲跌

金飾消費（印度） 金價漲跌幅0

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

0

20%15%10%5%0%-5%-10%-15% 資料來源：世界黃金協(xié)會、 資料來源：世界黃金協(xié)會、圖12：黃金金飾消費（噸）和金價環(huán)比漲跌幅（右）金飾消費（中國） 金價漲跌幅020%15%10%5%0%-5%-10%-15% 資料來源：世界黃金協(xié)會、TF有望成為下輪上漲推動力全球黃金ETF1-3黃金TF132227232024第13個月凈流入。圖13：全球ETF持倉量（噸）和金價（美元/盎司，右）ETF持倉量 金價5000 25004000 20003000 15002000 10001000 5002003200420032004200520052006200720082009201020112012201320142015201620162017201820192020202120222023資料來源：世界黃金協(xié)會、地區(qū)1月2月3月24Q1表1：地區(qū)1月2月3月24Q1北美 -36.2 -36.8 4.8 -68.2歐洲 -17.5 -14.7 -22.0 -54.2亞洲 3.3 3.2 3.1 9.6其他 -0.4 -0.5 0.5 -0.4合計 -50.9 -48.7 -13.6 -113.2資料來源：世界黃金協(xié)會、黃金ETFETFCMEFedWatch數(shù)4969%，年內大概率2次降息。圖14：全球ETF持倉量（噸）和實際利率（逆序，右）ETF持倉量 實際利率5000 4000 -13000 012000 21000 320032004200520032004200520052006200720082009201020112012201320142015201620162017201820192020202120222023資料來源：世界黃金協(xié)會、wind、圖15：美聯(lián)儲利率預測點陣圖資料來源：iFind、FOMC、表2：FOMC目標利率預測資料來源：iFind、CMEFedWatchTool、根據(jù)comex黃金持倉數(shù)據(jù)，管理基金凈頭寸近期有明顯增加，凈頭寸持倉占比28%。圖16：comex黃金管理基金凈頭寸占比和金價（美元/盎司，右）

管理基金凈頭寸占比 金價

25002000150010005000資料來源：wind、四、相關標的 圖17：國內上市公司市值權益產(chǎn)量比（億元/噸） 圖18：國內上市公司市值權益資源量比（億元/噸）0

鵬欣資源鵬欣資源四川黃金

市值權益產(chǎn)量比（2024年）763640404251

677779 5434210

市值權益資源量比(2022年）資料來源：wind、 資料來源：wind、圖19：海外上市公司市值權益產(chǎn)量比（億元/噸） 圖20：海外上市公司市值權益資源量比（億元/噸）市值權益產(chǎn)量比（2023年）11.49.08.88.511.49.08.88.50

0

0.320.290.320.290.180.13

市值權益資源量比（2023年）紐蒙特巴里克黃金斯班-靜水哈莫尼黃金盎格魯黃金金羅斯黃金

紐蒙特 巴里克黃金金羅斯黃金盎格魯黃金哈莫尼黃金3.913.914.054.193.060.300.460.551.121.281.271.341.551.862.27資料來源：wind、 資料來源：wind、五、風險提示 1、央行購金不及預期央行購金量存在較大不確定性，若不及預期，對金價可能形成利空。2、金飾需求不及預期金價過高可能抑制金飾消費需求，從而利空金價。3、美聯(lián)儲降息不及預期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)若表現(xiàn)超預期，可能限制美聯(lián)儲降息意愿和力度，對金價形成利空4、地緣政治風險地緣政治沖突事件進展存在較大不確定性，對黃金需求造成影響圖21：金屬及材料行業(yè)史