可轉(zhuǎn)債投資手冊(cè)之九：轉(zhuǎn)債參與者有哪些

目 錄固收+發(fā)展中，轉(zhuǎn)債扮演重要角色 5轉(zhuǎn)債參與者以機(jī)構(gòu)為主 6基金：關(guān)注固收+基金 7中長(zhǎng)期穩(wěn)健投資機(jī)構(gòu)：年金、保險(xiǎn)、社保 8自然人的影響有多大？ 10其他機(jī)構(gòu)：信托、券商、理財(cái)?shù)?10今年轉(zhuǎn)債需求怎么看？ 12圖目錄圖1 10Y國(guó)債及3年期AAA信用債到期收益率（%） 5圖2 部分固收+策略 6圖3 可轉(zhuǎn)債持有人結(jié)構(gòu)（上交所，億元） 7圖4 可轉(zhuǎn)債持有人結(jié)構(gòu)（深交所，億元） 7圖5 轉(zhuǎn)債倉(cāng)位較高的主要類型基金新發(fā)行情況（億份） 7圖6 存量廣義固收+基金規(guī)模22年以來(lái)降幅明顯（億元） 8圖7 23Q4廣義固收+基金倉(cāng)位變化 8圖8 廣義固收+基金轉(zhuǎn)債倉(cāng)位情況 8圖9 23H1轉(zhuǎn)債前十大持有人包含社保的評(píng)級(jí)分布（只） 9圖10 23H1轉(zhuǎn)債前十大持有人包含基本養(yǎng)老險(xiǎn)的評(píng)級(jí)分布（只） 9圖23H1轉(zhuǎn)債前十大持有人包含企業(yè)年金和養(yǎng)老金產(chǎn)品的評(píng)級(jí)分布（只） 9圖12 23H1轉(zhuǎn)債前十大持有人包含保險(xiǎn)的評(píng)級(jí)分布（只） 10圖13 轉(zhuǎn)債持倉(cāng)中自然人的比例與轉(zhuǎn)債市場(chǎng)成交額對(duì)比 10圖14 資金信托余額及其投向分布（萬(wàn)億元） 圖15 證券投資信托余額及其投向分布（萬(wàn)億元） 圖16 上交所銀行理財(cái)直接轉(zhuǎn)債持倉(cāng)（億元） 圖17 銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額（萬(wàn)億元） 圖18 券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模（萬(wàn)億元） 圖19 券商自營(yíng)業(yè)務(wù)金融產(chǎn)品投資規(guī)模構(gòu)成（%） 圖20 23H1轉(zhuǎn)債前十大持有人包含私募的評(píng)級(jí)分布（只） 12圖21 今年以來(lái)主要資產(chǎn)漲跌幅情況（%） 12圖22 轉(zhuǎn)債百元平價(jià)溢價(jià)率（%） 12圖23 樣本轉(zhuǎn)債行業(yè)分布情況（按規(guī)模） 13圖24 轉(zhuǎn)債債底系統(tǒng)性抬升 13圖25 主要機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)債持倉(cāng)市值變化（億元） 13圖26 公募基金轉(zhuǎn)債倉(cāng)位情況 13表目錄表1 信用債品種利率水平與利差所處分位數(shù)（%，截至3月29日） 5需求是影響轉(zhuǎn)債價(jià)格、估值乃至整體行情走勢(shì)的重要因素。固收發(fā)展中，轉(zhuǎn)債扮演重要角色大環(huán)境的要求：低利率時(shí)代疊加波動(dòng)降低，純債投資區(qū)分度削弱。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，央行精準(zhǔn)操作，資金價(jià)格波動(dòng)較小，政策更有前瞻性，另外現(xiàn)在利率處在歷史較低位臵，向下的空間或不及高利率的時(shí)期，從交易角度看，市場(chǎng)成交量加大，市場(chǎng)的價(jià)格更加公允有效。近年來(lái)利率波動(dòng)小中樞低，純債投資策略趨同，產(chǎn)品差異化程度相對(duì)權(quán)益類產(chǎn)品偏小。圖110Y國(guó)債及3年期AAA信用債到期收益率（%）中債國(guó)債到期收益率:10年 中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):3年6.05.04.03.02.01.00.0資料來(lái)源：，資產(chǎn)荒多次出現(xiàn)。高收益資產(chǎn)在減少，城投債下沉和挖掘比較極致，而市場(chǎng)整體流動(dòng)性充裕，資產(chǎn)端會(huì)出現(xiàn)欠配現(xiàn)象，2121年股市賺錢效應(yīng)較好，債市資產(chǎn)荒之下機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)債要收益，也是轉(zhuǎn)債上漲和估值抬升的重要推動(dòng)因素。表1信用債品種利率水平與利差所處分位數(shù)（%，截至3月29日）2.35 2.36 2.41 2.40 2.41 2.46 2.33 2.43 2.48 2.35 2.41 2.482.35 2.36 2.41 2.40 2.41 2.46 2.33 2.43 2.48 2.35 2.41 2.482.44 2.48 2.56 2.49 2.50 2.64 2.42 2.56 2.63 2.46 2.52 2.622.52 2.57 2.69 2.58 2.61 2.78 2.50 2.64 2.74 2.58 2.64 2.7476 69 43 67 56 18 96 91 70 92 86 81 78 88 56 39 27 75 29 96 90 75 86 79 30 99862799 95 97 922.35 2.45 2.51 2.48 2.53 2.62 2.45 2.58 2.622.44 2.57 2.64 2.67 2.77 2.54 2.73 2.812.51 2.61 2.78 2.74 2.92 2.67 2.84 2.9097 93 67 92 88 82 61 46 19 21 9 6 100 36 20 18975533222069 57 28 29 32 10 18 5 3 2.312.412.482.532.579291482.3977775099 99 9990 83 4430 20 2196 84 57 94 96 9629 36 30 95 94 19 13 10 39 37 77895366 5737 341551911156151420181915151320163324與國(guó)開債利 期差所處分位 期數(shù)（1年） 54 32 4330 16 2312 7 54 4 2863525351255與國(guó)開債利 期差所處分位 期數(shù)（3年） 3.263.323.053.152.812.842.84 3.212.94 3.302.882.952.712.782.582.652.552.622.702.742.592.632.712.76當(dāng)前利率水 2年平 普通金融債AAA AA+ AA非公開產(chǎn)業(yè)債AAA AA+ AA可續(xù)期產(chǎn)業(yè)債AAA AA+ AA企業(yè)債AAA AA+ AA141120 19 192221361791 54 3673 23 2132 21 17451717172318191719 1913 1312 1213 132116151733 3013 1413 13與國(guó)開債利 期差所處分位 期數(shù)（1年） 6634 1016 610825125 55 54 4 54 5 6357662288624 2313 1040 42 2614 16 11與國(guó)開債利 期差所處分位 期數(shù)（3年） 2.832.932.62 2.712.67 2.772.59 2.74 2.892.62 2.82 2.972.65 2.67 2.932.71 2.73 3.012.60 2.63 2.772.62 2.67 2.85當(dāng)前利率水 2年平 城投債AAA AA+ AA中票AAA AA+ AA永續(xù)債AAA-AA+ AA二級(jí)資本債AAA-AA+ AA3月29日注：數(shù)據(jù)分別為滾動(dòng)三年分位數(shù)和滾動(dòng)一年分位數(shù)，永續(xù)債利差滾動(dòng)三年分位數(shù)為2021年8月16日以來(lái)。資料來(lái)源：，分為加資產(chǎn)加策略。固收+的投資相對(duì)豐富，加資產(chǎn)包括股票、可轉(zhuǎn)債、基金、衍生品、另類資產(chǎn)等；策略上包括打新或定增策略、量化對(duì)沖、策略等。（估值環(huán)境較好（能提升平價(jià)）FOF型基金參與權(quán)益。對(duì)于衍生品，在固收+中相對(duì)較少，或因?yàn)椴▌?dòng)相對(duì)較大，并且國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)種類相對(duì)沒(méi)有那么豐富，另類資產(chǎn)亦是如此。加策略中，公募基金等機(jī)構(gòu)還是以打新或定增策略為主，CTA策略（管理人以交易各類商品期貨、股指期貨為主，主要還是以量化策略為主）等多為私募。圖2部分固收+策略CTACTA策略其他策略量化對(duì)沖另類資產(chǎn)衍生品基金可轉(zhuǎn)債股票加資產(chǎn)加策略定增/打新“固收+”策略資料來(lái)源：轉(zhuǎn)債參與者以機(jī)構(gòu)為主機(jī)構(gòu)投資者中以基金為主，年金近年來(lái)上升較快，保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)占比相對(duì)較高。從上交所公布的轉(zhuǎn)債持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，基金是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)最大的機(jī)構(gòu)投資者，截至24年3月末上交所與深交所持有人結(jié)構(gòu)中占比分別為30%、29%；其次是年金、保險(xiǎn)等，近年來(lái)，年金轉(zhuǎn)債持倉(cāng)占比上升較快，已經(jīng)成為第二大機(jī)構(gòu)持有人。外資方面，QFII及RQFII轉(zhuǎn)債投資規(guī)模不大，截至24年3月末兩地交易所規(guī)模均在80-90億元。（發(fā)行人原股東等和自然人。37%，一定程度可能與兩地交易所上市股票風(fēng)格有關(guān)。圖3可轉(zhuǎn)債持有人結(jié)構(gòu)（上交所，億元） 圖4可轉(zhuǎn)債持有人結(jié)構(gòu)（深交所，億元）證券資管

QFII

社?；?銀行理財(cái),

銀行自營(yíng),

基金專戶,券商集合理財(cái),社?；?

QFII+RQFII,134.81,

RQFII,79.3,2%49.03,1%86.6,2%

構(gòu),65.89,

13.67,0%

108.36,

70.34,

49.64,

82.44,3%信托機(jī)構(gòu),基金資管計(jì)劃197.79,4%

證券自營(yíng),316.26,

1% 其他金融機(jī)構(gòu)+財(cái)務(wù)公司,9.92,0%公募基金,

券商自營(yíng),156.77,5%

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)162.59,5%

29.31,1%基金,960.6,私募基金,220.59,4%

6%自然人,373.05,7%保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),419.07,8%一般機(jī)構(gòu),617.92,12%

1523.65,30%企業(yè)年金,990.67,20%

其他專業(yè)機(jī)構(gòu),249.36,8%一般機(jī)構(gòu),339.61,10%企業(yè)年金,468.11,14%

29%自然人投資者,603.65,18%資料來(lái)源：上交所，，截至24年3月末 資料來(lái)源：深交所，，截至24年3月末基金：關(guān)注固收+基金公募基金對(duì)轉(zhuǎn)債的不同需求主要體現(xiàn)在倉(cāng)位及標(biāo)的彈性上，由于基金性質(zhì)的限制，偏債混合、二級(jí)債基等可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)參與股票+可轉(zhuǎn)債行情，老產(chǎn)品中轉(zhuǎn)債與純債合并倉(cāng)位，權(quán)益市場(chǎng)較好時(shí)可以通過(guò)轉(zhuǎn)債提高參與度，增強(qiáng)賬戶的超額收益，但一級(jí)債基一般不直接從二級(jí)市場(chǎng)買入股票，需要通過(guò)可轉(zhuǎn)債等參與權(quán)益行情。另外對(duì)于部分權(quán)益?zhèn)}位較高的基金，配臵轉(zhuǎn)債的意義主要是降低回撤，更偏好穩(wěn)健型標(biāo)的。其中固收基金是轉(zhuǎn)債配臵的主要力量，22年以來(lái)固收基金發(fā)行偏緩，新發(fā)規(guī)模不及此前?？紤]持有轉(zhuǎn)債較多的固收+類型基金（一級(jí)、二級(jí)債基、偏債混合及靈活配臵，3年、2年及1年全年分別新發(fā)2億份、3億份、7億份。2年之前偏債混合型基金發(fā)行較多，占主要部分。圖5轉(zhuǎn)債倉(cāng)位較高的主要類型基金新發(fā)行情況（億份）120012004000偏債混合 靈活配臵 一級(jí)債基 二級(jí)債基資料來(lái)源：，存量廣義固收規(guī)模22年以來(lái)明顯下滑。對(duì)于廣義固收+類型基金，主要考慮一級(jí)債基、二級(jí)債基、偏債混合及靈活配臵（靈活配臵季度最高股票倉(cāng)位不超過(guò)%，并剔除季度無(wú)數(shù)據(jù)的新發(fā)基金，以及季度最高股票+5%的基金。23Q4存量廣義固收基金規(guī)模約6萬(wàn)億（2Q4高點(diǎn)約為4萬(wàn)億，3年四季度下滑明顯。狹義固收+（股票+可轉(zhuǎn)債+可交債）10%-30%狹義固收+0.85萬(wàn)億。圖6存量廣義固收+基金規(guī)模22年以來(lái)降幅明顯（億元）二級(jí)債基 一級(jí)債基 可轉(zhuǎn)債二級(jí)債基 一級(jí)債基 可轉(zhuǎn)債金 靈活配臵 偏債混合2500020000150001000050002019/032019/052019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11資料來(lái)源：，23Q4收+Q417-19%，靈活配臵及偏債混合轉(zhuǎn)債倉(cāng)位偏低，靈活配臵基金股票倉(cāng)位更高，轉(zhuǎn)債倉(cāng)位低于偏債混合。A610%-30%之間，一定程度上限制債基中權(quán)益類資產(chǎn)的倉(cāng)位，分散風(fēng)險(xiǎn)，在合并倉(cāng)位中，具體配臵轉(zhuǎn)債和股票的比例，主要依據(jù)性價(jià)比以及賬戶的彈性需求等。圖723Q4廣義固收+基金倉(cāng)位變化 圖8廣義固收+基金轉(zhuǎn)債倉(cāng)位情況18.50%118.50%18.16%100.0%23Q423Q3 84.8% 84.7%18.00%17.50%80.0%17.00%16.62%16.50%60.0%15.50%15.00%14.50%14.00%13.50%

40.0%20.0%0.0%

18.7%16.9%19.1%

17.6%

8.8%6.4%

9.2%

7.9%資料來(lái)源：，

二級(jí)債基一級(jí)債基可轉(zhuǎn)債基金靈活配臵偏債混合資料來(lái)源：，中長(zhǎng)期穩(wěn)健投資機(jī)構(gòu)：年金、保險(xiǎn)、社保23年中報(bào)披露的前十大持有人的情況數(shù)據(jù)（難以全面反映實(shí)際持倉(cāng)體情況和比例（A及以上）轉(zhuǎn)債的比例較高；年金持有中低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債比例或高于社保、保險(xiǎn)。圖923H1轉(zhuǎn)債前十大持有人包含社保的評(píng)級(jí)分布（只） 圖1023H1轉(zhuǎn)債前十大持有人包含基本養(yǎng)老險(xiǎn)的評(píng)級(jí)分（只）AAA,4,8.5%

AAA,4,12.5%

A+,1,3.1%AA+,16,34.0%

AA,25,53.2%

AA+,8,25.0%AA,18,56.3%AA-,1,3.1%AA-,2,4.3%資料來(lái)源：，

資料來(lái)源：，圖1123H1轉(zhuǎn)債前十大持有人包含企業(yè)年金和養(yǎng)老金產(chǎn)品的評(píng)級(jí)分布（只）AA-以下,71,22%AA,88,28%AAA,20,6%AA+,46,15%

AA-,91,29%資料來(lái)源：，《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金投資債券信用評(píng)級(jí)要求等有關(guān)事項(xiàng)的通知》1取消了保險(xiǎn)資金可投金融企業(yè)（公司）債券白名單要求以評(píng)級(jí)的等級(jí)（AA及以上）《通知》主要根據(jù)上季末綜合償付能力充足率對(duì)最低外部評(píng)級(jí)進(jìn)行要求（200%及以上取消，%及以上要求B及以上，要求較為寬松。然而，由于險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)已經(jīng)建立1https://www.go/zhengce/zhengceku/2021-11/20/content_5652137.ht