食品飲料行業(yè)專題研究報告：再論千元高端龍頭量價策略

內(nèi)容目錄一、引言：關(guān)注白酒競爭格局變化對邊際定價的影響 4二、如何展望千元價格帶的競爭格局？ 6千元價位格局穩(wěn)固，茅五瀘占主導(dǎo)地位 6千元龍頭有節(jié)奏地控制投放是預(yù)期差所在 7如何看待普五傳統(tǒng)渠道縮量、提價行為，以及未來批價展望？ 11投資建議：千元價位競爭格局優(yōu)化利好高端酒估值合理回歸 15三、風(fēng)險提示 17圖表目錄圖表1：白酒行業(yè)分價位競爭格局梳理 4圖表2：茅臺1935、君品習(xí)酒及青花郎批價變動情況 5圖表3：2024年至今部分酒企提價情況 5圖表4：2023E千元價位主要參與品牌/單品規(guī)模（億元） 6圖表5：當(dāng)前歷年原箱飛天茅臺接貨價及當(dāng)年批價情況 7圖表6：2021年至今土拍出讓金規(guī)模及同比增速 7圖表7：2020年至今規(guī)上工企利潤及同比增速 7圖表8：2016年至今茅臺酒&系列酒基酒產(chǎn)量情況 8圖表9：2016年至今茅臺系列酒營收及銷量 8圖表10：2022年至今i茅臺平臺茅臺投放情況梳理 8圖表11：主題終端通路茅臺1935投放量敏感性測算 9圖表12：考慮不同配額配比下，傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道成本測算 9圖表13：2019~2022年五糧液分渠道營收及經(jīng)銷商情況梳理 10圖表14：五糧液1618及39度五糧液掃碼活動力度較高 10圖表15：國窖1573品牌專營模式下三級聯(lián)盟體運作示意 11圖表16：高端酒出廠價提升趨勢趨同 12圖表17：2009年至今普五出廠價&批價復(fù)盤 12圖表18：2015~2022年五糧液銷售人員數(shù)量 13圖表19：2019~2020年普五所處價格環(huán)境優(yōu)于年 13圖表20：2022年起五糧液產(chǎn)品有所放量 14圖表21：2022年起五糧液產(chǎn)品價增邏輯較弱 14圖表22：2021~2023年五糧液大會營銷策略部分內(nèi)容 14圖表23：基于DCF模型的白酒估值框架 15圖表24：2016年至今貴州茅臺與美債利率變動情況 15圖表25：非標(biāo)茅臺酒中，精品、生肖茅臺具備不錯的渠道順價毛利 16圖表26：2016年至今高端酒梳理 16圖表27：高端白酒盈利預(yù)測 17一、引言：關(guān)注白酒競爭格局變化對邊際定價的影響100~300300~600圖表1：白酒行業(yè)分價位競爭格局梳理來源：各公司年報，在既定的賽道β1935950圖表2：茅臺1935、君品習(xí)酒及青花郎批價變動情況（元/瓶）1000 1800950 1600900 1400850 1200800 1000750 8002020/22020/42020/22020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/2君品習(xí)酒 青花郎 茅臺1935（右軸）來源：酒價參考，（注：數(shù)據(jù)截至24年4月16日）2016、2017100元向300元甚至更高升級，也屬于需求拉力的體現(xiàn)。1+1BC/陳列/今年年初至今含五糧液、汾酒在內(nèi)多個名酒產(chǎn)品宣布提價，但實際批價表現(xiàn)仍存在分化。圖表3：2024年至今部分酒企提價情況酒企 提價信息舍得酒業(yè) 1月1日起，500ml品味舍得（包含第五代及慶典裝）經(jīng)銷商出廠價上調(diào)20元/瓶五糧液 2月5日起，第八代五糧液出廠價上漲50元今世緣

1）2月29日起，停止接收第四代開系產(chǎn)品銷售訂單；2）3120瓶、10/瓶、8/瓶，建議區(qū)域市場同步上調(diào)終端供貨價、產(chǎn)品零售價及團(tuán)購價；10/瓶執(zhí)行山西汾酒

315534220，53格順延上調(diào)4月1日起，紅花郎酒·紅十單瓶價格上調(diào)20元、紅花郎酒·紅十五單瓶價格上調(diào)30郎酒元來源：云酒頭條，微酒，名酒觀察，酒業(yè)家，二、如何展望千元價格帶的競爭格局？千元價位格局穩(wěn)固，茅五瀘占主導(dǎo)地位自2016年行業(yè)步入景氣周期，普飛、普五、國窖1573批價逐步上揚，因此高端酒的門檻60032020-20211573201976.52020/2021年營收分別同比+73/+81，2021年表觀營收達(dá)10.3億。2022β下的動銷反饋來2023年我們測算下茅臺、五糧液、瀘州老窖在千元價位份額占比＞70，10-30圖表4：2023E千元價位主要參與品牌/單品規(guī)模（億元）6005004003002001000來源：各公司公告，β3375ml，20242690201429502602021~2023&企業(yè)端的客情需求。圖表5：當(dāng)前歷年原箱飛天茅臺接貨價及當(dāng)年批價情況（元/瓶）6000500040003000200010002001年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年原箱飛天茅臺接貨價 當(dāng)年飛天茅臺批價均值來源：今日酒價，酒價參考，（注：歷年原箱飛天茅臺接貨價數(shù)據(jù)為24年4月10日數(shù)據(jù)）β圖表6：2021年至今土拍出讓金規(guī)模及同比增速 圖表7：2020年至今規(guī)上工企利潤及同比增速80006000400020002021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2023-072023-102023-072023-102024-01

80006000400020000

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%全國成交土地出讓金（億元） 同比（右軸）

規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤總額（億元） 同比（右軸）來源：同花順， 來源：同花順，千元龍頭有節(jié)奏地控制投放是預(yù)期差所在1. 茅臺1935157319351935從茅臺酒廠的角度出發(fā)，目前飛天茅臺已在超高端價位擁有壟斷優(yōu)勢，且茅臺酒、系列酒SKU圖表8：2016年至今茅臺酒&系列酒基酒產(chǎn)量情況 圖表9：2016年至今茅臺系列酒營收及銷量0

20162017201820192020202120222023

50000

20162017201820192020202120222023

250200150100500茅臺酒基酒產(chǎn)量 系列酒基酒產(chǎn)量 系列酒營收（億元，右軸） 銷量（噸）來源：公司公告，（注：單位為噸） 來源：公司公告，2022202351935（醬香經(jīng)典（金王子20231935401019353i193520234752376i1088（10045.82024Q1-16，2023Q1環(huán)比2023Q3/Q4分別+1/+5，因此我們中性預(yù)期2024年i茅臺上茅臺1935投放量或比持平。圖表10：2022年至今i茅臺平臺茅臺1935投放情況梳理70 100%60 80%50 60%40 40%30 20%20 0%10 -20%0 -40%茅臺1935i茅臺投放量（萬瓶） 同比（右軸）來源：i茅臺，（注：統(tǒng)計口徑不含小茅好運等專場投放的量）423882022/20233000+/6000202510000家。主題終端對茅臺1935的結(jié)算價為898元，由經(jīng)銷商代酒廠供貨，我們預(yù)計酒廠同經(jīng)銷商間對應(yīng)該部分配額的結(jié)算價為798元，即經(jīng)銷商賺取100元配送費。2024700052024126017.82023（5，則增量主要源于主題終端數(shù)量的增加，粗略估算若主題終端數(shù)量增加2000家，則對應(yīng)全年約360噸增量。圖表11：主題終端通路茅臺1935投放量敏感性測算主題終端數(shù)量（家）配額量6000700080009000100003件/月6487568649721080對應(yīng)全年投放5件/月10801260144016201800量（噸）7件/月1512176420162268252010件/月216025202880324036003件/月9.210.712.213.715.3表觀收入（億5件/月15.317.820.322.925.4元）7件/月21.424.928.532.035.610件/月30.535.640.745.850.8來源：（注：假設(shè)主題終端通路酒廠出廠價為798元，經(jīng)銷商賺取100元配送費）傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道。茅臺的經(jīng)銷商可分為茅臺酒經(jīng)銷商與系列酒經(jīng)銷商，兩者存在一定重20232080193520222023年逐步放開茅臺酒經(jīng)銷商的代理權(quán)798/108820231935i202343798/10881088202325002024渠仍有配額增（主要為1088元配額增量幅度在20~30不等考慮有部分渠道20，500圖表12：考慮不同配額配比下，傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道成本測算綜合成本（元/瓶）10費用2:8103010費用2:8103094323592576798/1088元配3:7100192524272627額比4:6972907249926795:594388925762734來源：國金證券研究所

1088配額考慮

43億所需量（噸）2. 五糧液（普五20232.6500品牌。2023，2024202380，25（+50。1618/年份/KA、新零售等渠道。2020&70.5道/團(tuán)購渠道打款價來進(jìn)行區(qū)分有關(guān)。在2022年年報內(nèi)，公司將專賣店調(diào)整至直銷口徑披露，整體直銷口徑實現(xiàn)營收270.7億元，占比酒類收入約40。假設(shè)普五在2023年通過20312020211236154580010010002024500KA、新零售渠道的發(fā)力，實際可承接的量或更多。圖表13：2019~2022年五糧液分渠道營收及經(jīng)銷商情況梳理按渠道拆分營業(yè)收入（億元）2019202020212022經(jīng)銷模式377.76404.92yoy7.2直銷模式（含專賣店）239.56270.70yoy13.0直銷模式（舊口徑，團(tuán)購+線上）29.3770.54115.95倒推，專賣店123.61--經(jīng)銷商/專賣店數(shù)量（家）五糧液經(jīng)銷商196120542489五糧濃香經(jīng)銷商689602655專賣店152715451630來源：五糧液公司公告，國金證券研究所1618392023BC/（兩者對應(yīng)掃碼紅包金額及中獎概率加權(quán)平均可得單瓶掃碼紅包投入分140/63，今年春節(jié)上述產(chǎn)品也實現(xiàn)了不俗的動銷增長。圖表14：五糧液1618及39度五糧液掃碼活動力度較高來源：五糧液公眾號，16181618與普五相比超額的渠道推力主要對BC（宴席用酒達(dá)到一定體量還有贈送大壇酒等活動。目前來看，1618已經(jīng)成為拱衛(wèi)普五的護(hù)城河產(chǎn)品，考慮掃碼紅包后消費者實際用酒的成本會明顯低于普五，但名義購買價格與普五近似仍維持了心理上的品牌調(diào)性。我們預(yù)計2024年1618仍會有明顯的供給增量，當(dāng)下公司也仍在持續(xù)推進(jìn)空白市場的招商布局。3.國窖15731573/20232024/終端利潤。1573/70瀘州老窖銷售公司全國核心經(jīng)銷商協(xié)議控制瀘州老窖銷售公司全國核心經(jīng)銷商協(xié)議控制參股品牌專營公司（股東聯(lián)盟體）區(qū)域核心經(jīng)銷商參股經(jīng)銷商專營公司子公司大區(qū)聯(lián)盟會終端消費者雙國窖薈來源：瀘州老窖公眾號，如何看待普五傳統(tǒng)渠道縮量、提價行為，以及未來批價展望？157320238157398012502013~2014圖表16：高端酒出廠價提升趨勢趨同（元/瓶）1400120010002003-012003-082003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-1飛天茅臺 普五 高度國窖1573來源：，從歷史普五提價行為及批價變動的復(fù)盤來看，最理想的情況自然是順勢而為的提價，批價提升依托的是消費端認(rèn)可的提升，例如：1）2009~2011，20082008490950/高度國1573560/4401650/8902）2016~2017年，對應(yīng)新一輪白酒景氣周期的起始，背后是居民消費的興起，以及缺失20152016~201720151573825/5501400/680圖表17：2009年至今普五出廠價&批價復(fù)盤（元/瓶）來源：，酒價參考，（注：數(shù)據(jù)截至2024年4月16日）復(fù)盤來看，五糧液在2014年中旬下調(diào)了普五的出廠價，減少渠道倒掛幅度同時縮減市場投放量，對應(yīng)2014年公司酒類營收同比-15.5，銷量同比-21.3。在2014年末的經(jīng)銷商5260920152014（2015-0.7638659（補(bǔ)貼2015（20156305020151573825/840550/5302）2019、202020192019在渠道嚴(yán)控上，五糧液由鄒濤總牽頭，聯(lián)合五品部、市場部等部門成立市場督導(dǎo)組，在2019148859789、推出八代五糧液（出廠8892019、20202019~2020（KA經(jīng)銷商入股、新零售公司（負(fù)責(zé)線上渠道，股東為股份公司、集團(tuán)，專賣店數(shù)量也持續(xù)增加，對應(yīng)公201720192019，同期飛1573圖表18：2015~2022年五糧液銷售人員數(shù)量 圖表19：2019~2020年普五所處價格環(huán)境更優(yōu)（元/瓶）1400120010000

20152016201720182019202020212022

300025002000150010000

飛天茅臺 普五 國窖1573銷售人員數(shù)量

2014年末2015年末 2018年末2019年末2020年末來源：五糧液公司公告， 來源：今日酒價，對于行業(yè)景氣度一般的時期，可以發(fā)現(xiàn)如果沒有比較強(qiáng)的控量措施，即使有提價行為，批價表現(xiàn)仍會比較平淡，例如2021~2023年。2021（/955/970，一方面即使有部分此前年202120212021年即使考慮團(tuán)購部分提價至99930，流通渠道仍存在順價毛利。2022、20232022/2023量分別+12.2增速較往年明顯提升因此即使2022年開始經(jīng)銷商成本提9692022圖表20：2022年起五糧液產(chǎn)品有所放量 圖表21：2022年起五糧液產(chǎn)品價增邏輯較弱50000

2019 2020 2021 2022

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

2019 2020 2021 2022

10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%五糧液產(chǎn)品銷量（噸） 同比（右軸）

五糧液產(chǎn)品噸價（萬元/噸） 同比（右軸）來源：五糧液公司公告， 來源：五糧液公司公告，除傳統(tǒng)的文創(chuàng)、經(jīng)16184568，以及在非傳統(tǒng)渠道的團(tuán)購、專賣店等新渠道的發(fā)力。圖表22：2021~2023年五糧液1218大會營銷策略部分內(nèi)容1218大會營銷、量價方面部分內(nèi)容應(yīng)鏈穩(wěn)定，強(qiáng)化渠道轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化市場預(yù)期，確保全面實現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)的新發(fā)展。堅持供給與需求平衡，持續(xù)提升五糧液市場地位。包括鞏固第八代五糧液千元價格帶大單品的市場核心地位，發(fā)力2000+白酒市場，實現(xiàn)經(jīng)典五糧液的市場突破。202112182022121820231218

堅持個性與時尚結(jié)合，持續(xù)滿足新時代消費需求。包括豐富文化定制產(chǎn)品體系，改進(jìn)產(chǎn)品研發(fā)流程，持續(xù)培育低度消費市場，契合新生代消費新趨勢。堅定向市場要效益的指導(dǎo)思想，經(jīng)銷商利潤要從價差中實現(xiàn)、從服務(wù)中實現(xiàn)、從創(chuàng)新中實現(xiàn)。堅持第八代五糧液傳統(tǒng)渠道不增量的總體原則性化高端高價產(chǎn)品根據(jù)市場拓展科學(xué)投放。全力推動品質(zhì)品牌建設(shè)，全力推動消費者培育，拓展廣度，強(qiáng)化深度，提升精度；通過抓好量價關(guān)系的統(tǒng)籌，以升升。來源：云酒頭條，酒業(yè)實戰(zhàn)局，糖酒快訊，202320，同時在該基礎(chǔ)上春節(jié)回款進(jìn)度較快，這也與普五落地提價相關(guān)。其次，副線產(chǎn)品也在逐漸起量，對業(yè)績的支撐作用越來越強(qiáng)。在五糧液品牌內(nèi)部，1618、39BC45682024標(biāo)有效終端要達(dá)20萬家、動銷要超過60億。/終端推力、價格2.4投資建議：千元價位競爭格局優(yōu)化利好高端酒估值合理回歸DCF（對應(yīng)批價（美債利率等圖表23：基于DCF模型的白酒估值框架 圖表24：2016年至今貴州茅臺PE與美債利率變動情況706050403020102016/12016/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12