3月財政數(shù)據(jù)點評：財政發(fā)力為何偏慢

證券研究報告

宏觀快評2024年04月23日【宏觀快評】【宏觀快評】財政發(fā)力為何偏慢？——3月財政數(shù)據(jù)點評華創(chuàng)證券研究所證券分析師：張瑜華創(chuàng)證券研究所證券分析師：張瑜電話箱：zhangyu3@執(zhí)業(yè)編號：S0360518090001證券分析師：高拓電話箱：gaotuo1@執(zhí)業(yè)編號：S0360521080001相關(guān)研究報告《【華創(chuàng)宏觀】金融監(jiān)管加快推進——政策觀察雙周報第79期》2024-04-183數(shù)據(jù)點評》2024-04-16《【華創(chuàng)宏觀】從一季度金融數(shù)據(jù)觀測三部門行為》1-23——3月進出口數(shù)據(jù)點評》CPI低于預期的結(jié)構(gòu)特征與啟示——3月通脹數(shù)據(jù)點評》2024-04-113月廣義財政收入同比-5%，1-2月同比-1.7%；3月廣義財政支出同比-7.8%，1-2月同比2.7%。主要觀點一、財政發(fā)力為何偏慢？開年財政發(fā)力偏慢（一季度廣義財政支出增速1.5，不及全年目標68%，尤其是體現(xiàn)穩(wěn)增長意愿的專項債進度偏慢（一季度完成全年進度16.3%，201923年同期分別為31301%07%321%.4%2020年以來最大發(fā)力空間：預計2~Q4廣義財政支出增速9.4（219~3年為142%1.6%0.4%、1.5%、與Q1增速差達09（219~3年分別為168%、136%、2.9%、-16，6、0.8%，均為220年來新高。對應低支出：（建能力強（5；2023年增發(fā)國債結(jié)轉(zhuǎn)（提供資本金，撬動基建能力強。2019~2310%+、少約8000億（主要是專項債少約720億，用近4000億增發(fā)國債對沖（結(jié)轉(zhuǎn)751億，按一季度用一半相當于資本金可同比增長2000~3000億，撬動高基建；但總資金同比減少超4000“與，驗證開年項目不缺資金。何時快？提示二季度財政支出或提速，主要是兩方面：一是拖累的緩和：一季度兩大支出拖累因素，二季度或都將明顯改善。180%80%PPI二季PPI1.4PPI降幅收窄、帶動稅收增速回升。2422近1.3萬億，較去年同期增超3000億。據(jù)財政部，一季度發(fā)行規(guī)模小于往年，方面二是工具的使用7000220231年四季度增121萬億元增發(fā)320241加快推動超長期特別國債等舉措落地；及時啟動超長期特別國債發(fā)行工作合理安排發(fā)行節(jié)奏二、3月財政數(shù)據(jù)點評收入端：特殊因素、價格持續(xù)施壓，個稅貢獻明顯；支出端：集中結(jié)算疫情費用推高基數(shù)，增發(fā)國債相關(guān)支出仍突出；廣義財政：高基數(shù)下賣地增速轉(zhuǎn)負，專項債偏慢拖累支出。風險提示：國債發(fā)行超預期，通脹下行超預期，賣地收入超預期。目 錄一、財政發(fā)力為何？ 4二、3月財政數(shù)據(jù)點評 6（一收端特因、價持施，稅獻明顯 6（二支端集結(jié)疫情用高數(shù)增國債關(guān)出突出 9（三廣財：基下賣增轉(zhuǎn)，項偏慢累出 圖表目錄圖表1 發(fā)債沖資本更，動基；總金少對低出 5圖表2 政攢2020以來大力間 5圖表3 年P(guān)PI累收，肘出 6圖表4 年項偏，二度提速 6圖表5 季部行稅收況 7圖表6 年入度近四新低 8圖表7 3月收項速 8圖表8 3月收項動 9圖表9 年出度近四新高 10圖表10 3支分速 10圖表3支分動 圖表12 廣財收入 圖表13 廣財支出 圖表14 3財收覽 12一、財政發(fā)力為何偏慢？1.568尤其是體現(xiàn)（1.301~331、30.10.7、321、34引發(fā)市場困惑。2020Q2~Q494201~23年為6151差達0.9（21~2316.81362.91660.8200年二是項目有支撐，低支出：（、（25%2023年增發(fā)國債結(jié)轉(zhuǎn)。2019~2310%800720億用近4000億（結(jié)轉(zhuǎn)7751億，按一季度用一半）增發(fā)國債對沖，相當于資本金可同比增長2000~30004000不缺資金。何時快？提示二季度財政支出或提速，主要是兩方面：一是拖累的緩和：一季度兩大支出拖累因素，二季度或都將明顯改善。180%80%是PPIPPI翹尾1.4PPI2、專項債慢：截至4月22日，各省二季度發(fā)債計劃顯示，新增專項債或發(fā)行近1.3萬3000二是工具的使用：1、7000億中央預算內(nèi)投資：據(jù)發(fā)改委，進一步加快計劃下達、加強計劃執(zhí)行。2、2023年1萬億增發(fā)國債：據(jù)財政部，2023年四季度增發(fā)國債的1萬億元資金，大部分于今年使用。今年2月底前，將1萬億元增發(fā)國債資金全部下達到地方；據(jù)發(fā)改委，6月底前，推動所有增發(fā)國債項目開工建設。3、2024年1萬億特別國債：據(jù)發(fā)改委，加快推動超長期特別國債等舉措落地；據(jù)財政部，及時啟動超長期特別國債發(fā)行工作，合理安排發(fā)行節(jié)奏。圖表1 增發(fā)國債對沖資本金更多，撬動基；總資金更少，對低出資料來源：財政部，測算，注：中央預算內(nèi)投資截至4月中旬圖表2 財政積攢2020以來最大發(fā)力空間資料來源：，測算圖表3 開年P(guān)PI拖累收，掣肘支出資料來源：，，注：剔除留抵退稅因素，2024年為1-3月值圖表4 開年專項債偏，二季度或提速資料來源：，，注：2024年為已公布發(fā)行計劃省市按2023年新增專項債占比外推，1-3月為實際值二、3月財政數(shù)據(jù)點評（一）收入端：特殊因素、價格持續(xù)施壓，個稅貢獻明顯3月，財政收入同比-2.4%（1-2月-2.3%）；其中，稅收-7.7%（1-2月-4%）；非稅12.2%（1-28.6%）2.2%（1-22.5%。分稅種看，主要稅種偏弱，除特殊因素影響外，仍反映價格壓制；個稅貢獻明顯：4.8（12月拖累2.1，PPI個稅拉動稅收增速3.4個百分點（1-2月拖累1.6個百分點），抬高，96薪金，工資薪金的開年波動或可能來自年終獎），202333月個稅由明1、3改善為主（）。地產(chǎn)相關(guān)稅轉(zhuǎn)弱，0.8（1-20.943最高的。4月份當月新建商品房銷售額增速和銷售面積增速是去年12個月中最快的。外貿(mào)相關(guān)稅仍拖累，拖累稅收增速3個百分點（1-2月拖累2.3個百分點），主要來自進口相關(guān)稅拖累擴大（拖累1個百分點，1-2月拖累0.2個百分點），驗證進口不及預期。此外，財政部披露了一季度部分行業(yè)稅收情況服務業(yè)方面，與居民消費關(guān)聯(lián)性較高的住宿和餐飲業(yè)稅收增長一季度制造業(yè)稅收收入同比下降入增長9.5%，計算機制造業(yè)稅收收入增長6.8%。圖表5資料來源：財政部，圖表6 開年收入進度近四年新低資料來源：，圖表7 3月稅收分項速資料來源：，圖表83月稅收分項拉動資料來源：，，注：價格相關(guān)稅包括國內(nèi)增值稅、國內(nèi)消費稅、企業(yè)所得稅、城市維護建設稅、資源稅；收入相關(guān)稅包括個人所得稅、車輛購置稅；地產(chǎn)相關(guān)稅包括契稅、土地增值稅、房產(chǎn)稅、耕地占用稅、城鎮(zhèn)土地使用稅；進口相關(guān)稅包括進口環(huán)節(jié)增值稅和消費稅、關(guān)稅；出口相關(guān)稅為出口退稅（二）支出端：集中結(jié)算疫情費用推高基數(shù)，增發(fā)國債相關(guān)支出仍突出3（-2.9%，1-26.7%）2.9%）1.1（1-20.8）；基建類支出（）0.9（1-23.3（-0.2%，1-23.112.1%13.1%53.4%”0.9（1-20.3）。圖表9 開年支出進度近四年新高資料來源：，圖表10 3月支出分項速資料來源：，圖表3月支出分項動資料來源：，（三）廣義財政：高基數(shù)下賣地增速轉(zhuǎn)負，專項債偏慢拖累支出3（15.912月2.6（15.9，1-2月持平4廣月政府性基金支出增速持續(xù)下探（-23.3%，1-2月-10.2%），除賣地收入安排支出偏低外，主因開年專項債發(fā)行偏慢（一季度完成全年進度16.3%，2019~23年同期分別為31%、30.1%、0.7%、32.1%、33.4%），拉低廣義財政支出增速（-7.8%，1-2月2.7%）。圖表12 廣義財政收入 圖表13 廣義財政支出 資料來源：， 資料來源：，圖表14 3月財政收支覽當月同比當月同比2024-0320241-22023-122023-11*2023-10*2023-09*2023-08 *2023-07*2023-06*2023-05*2023-042023-0320231-2單位：%分項-2.4-2.3--2.4-2.3--1.2-8.1-4.6-10.1--1.2-12.8-4.8-13.71.2-0.8-1.7-9.2-4.6-8.2-1.55.4-5.3---0.8-7.2-4.6-11.4-7.83.912.32.0-8.6-0.8-6.57.05.714.020.5-8.7-4.05.86.610.8-1.6-7.06.8-7.7-4.0-0.9-6.6-3.2-8.9--3.4-12.1-5.3-1.6-8.22.4-0.0-3.2-16.8-16.0-21.2-17.4-5.7-2.911.475.0-15.9-6.50.4-1.4-3.33.8-0.84.03.18.6-7.1-4.0-3.214.05.24.2-3.48.5-6.23.0-32.5-18.4-21.82.5-9.90.4-2.0-8.620.825.010.3-4.0-8.17.1-35.1-12.3-5.2-27.05.80.2-27.6-18.03.2-13.0-22.419.921.518.320.620.1-18.0-40.717.4135.6-2.913.711.1--23.9-41.71.075.9-7.413.332.73.650.021.2-3.839.6-20.5-41.1-23.7-29.9-11.13.3稅收收入主要稅種國內(nèi)增值稅企業(yè)所得稅個人所得稅國內(nèi)消費稅契稅土地增值稅房產(chǎn)稅耕地占用稅-5.4-1.3-5.4-1.3-0.2-3.9-4.8-3.6-4.9-4.22.6-21.6-13.2-6.04.2-7.30.0-7.1-9.6-10.6-9.2-3.2-6.0-2.2-27.012.623.9-141.723.25.912.815.9-4.1-20.6-25.0-34.114.09.712.28.6--7.4-15.0-14.9-14.0-7.8-9.75.015.6進口環(huán)節(jié)增值稅和消費稅關(guān)稅出口退稅非稅收入民生類支出教育-6.07.7-2.911.92.6-1.66.418.19.01.4科學技術(shù)-15.910.021.12.720.835.5-17.2-16.6-14.53.9文化旅游體育與傳媒1.26.9-5.712.3-1.6-2.5-8.3社會保障和就業(yè) 15.7 2.5-9.39.8衛(wèi)生健康-9.8-11.2-13.4-12.9-2.2-13.25.3--3.9-1.723.2節(jié)能環(huán)保-10.521.0-2.420.816.0-0.2--5.0債務付息4.55.1-8.317.51.715.6-3.1--3.34.827.3基建類支出0.419.636.60.419.636.613.6-6.7-3.70.7-2.925.310.517.114.610.14.8-4.02.8-9.7-0.610.311.4-12.017.518.66.8-0.3-8.8-34.0-2.5-0.5-0.2政府性基金收支-15.92.6-1.2-18.4-20.4-18.5-6.0-19.5-7.51.4-17.6-24.0-18.70.01.8-1.5-25.4-21.3-22.2-10.1-24.3-13.0-0.7-23.2-29.0-23.3-17.726.1-10.1-35.8-42.7-18.22.4-20.2-11.0地方國有土地使用權(quán)出讓收入全國政府性基金支出廣義財政收支廣義財政收入-5.0-1.7-1.23.0-2.2-6.3-11.5-4.9-13.0--5.0廣義財政支出-7.82.713.16.4-12.7-16.3-4.45.5-1.42.1資料來源：，，*國內(nèi)增值稅、稅收收入、公共財政收入、廣義財政收入均剔除留抵退稅宏觀組團隊介紹研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜現(xiàn)任研究所所長助理、宏觀經(jīng)濟研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會委員、首席宏觀分析師、資產(chǎn)配置與投資戰(zhàn)略研究中心負責人，目前還兼任中國人民大學國際貨幣研究所研究員，中國人民大學財稅研究所兼職研究員，澳門城市大學經(jīng)濟研究所特約研究員，中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會資管百人。環(huán)球老虎財經(jīng)、CCTV、鳳凰衛(wèi)視、新華社、第一財經(jīng)等特約連線評論員。作為首席帶隊連續(xù)多年獲得資本市場獎項。2019年獲得首屆新浪金麒麟宏觀新銳分析師第一名、上證報最佳宏觀經(jīng)濟分析師、水晶球最佳宏觀分析師入圍；2020年獲得新財富最佳分析師、金牛最具價值分析師30人、水晶球最佳分析師、新浪金麒麟最佳分析師；2021年獲得上證報最佳宏觀分析師、21世紀金牌分析師、金牌分析師、新浪金麒麟最佳分析師、水晶球最佳分析師、中證金牛最佳分析師、新財富最佳分析師。副組長、高級分析師：陸銀波中國人民大學漢青研究院數(shù)量經(jīng)濟學碩士研究生，統(tǒng)計學院數(shù)學與經(jīng)濟學雙學士學位，CPA，2019年加入研究所。曾任職于中信證券股權(quán)衍生品部、另類投資部，主要負責可轉(zhuǎn)債研究及大類資產(chǎn)配置，具有五年證券從業(yè)經(jīng)歷鳳凰衛(wèi)視、第一財經(jīng)等特約連線評論員，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學特聘講師。作為核心成員，連續(xù)兩年獲得資本市場多個獎項，包括2020-2021年新財富最佳分析師等。高級研究員：殷雯卿中國人民大學國際商務碩士，2019年加入研究所。曾任職于，主要負責貴金屬研究，具有三年海外宏觀與大宗商品研究經(jīng)驗。2020-2021年新財富最佳分析師團隊核心成員。高級研究員：文若愚美國得克薩斯大學達拉斯分校碩士，2021年加入研究所。具有四年宏觀研究經(jīng)驗，曾任職于華融證券，長江證券，期間多次在國內(nèi)金融市場研究，北大金融評論，中國貨幣市場等學術(shù)期刊發(fā)表研究文章。作為團隊成員獲得“遠見杯”中國經(jīng)濟，全球市場預測雙冠軍。分析師：高拓麥克馬斯特大學金融學碩士，CFA，2019年加入研究所。具有多年海外宏觀與大宗商品策略研究經(jīng)驗，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國后任財富管理公司研究部負責人，長期在新浪財經(jīng)、撲克財經(jīng)、華爾街見聞等多家財經(jīng)平臺擔任特約專欄作者。2020-2021年新財富最佳分析師團隊核心成員。分析師：付春生中國人民大學金融碩士，2020年加入研究所，具有2年宏觀研究經(jīng)驗。2020-2021年新財富最佳分析師團隊核心成員。助理研究員：李星宇清華大學金融碩士，2021年加入研究所。助理研究員：袁玲玲南開大學金融碩士。2022年加入研究所。助理研究員：夏雪中國人民大學金融碩士。2022年加入研究所。機構(gòu)銷售通訊錄地區(qū)姓名職務辦公電話企業(yè)郵箱北京機構(gòu)銷售部張昱潔副總經(jīng)理、北京機構(gòu)銷售總hangyujie@張菲菲北京機構(gòu)副總hangfeifei@劉懿副總iuyi@侯春鈺資深銷售經(jīng)ouchunyu@過云龍高級銷售經(jīng)uoyunlong@蔡依林資深銷售經(jīng)aiyilin@劉穎資深銷售經(jīng)iuying5@顧翎藍資深銷售經(jīng)ulinglan@車一哲銷售經(jīng)理cheyizhe@深圳機構(gòu)銷售部張娟副總經(jīng)理、深圳機構(gòu)銷售總hangjuan@汪麗燕高級銷售經(jīng)angliyan@張嘉慧高級銷售經(jīng)hangjiahui1@董姝彤銷售經(jīng)ongshutong@王春麗高級銷售經(jīng)angchunli@上海機構(gòu)銷售部許彩霞總經(jīng)理助理、上海機構(gòu)銷售總ucaixia@官逸超上海機構(gòu)銷售副總uanyichao@黃暢上海機構(gòu)銷售副總2552huangchang@吳俊資深銷售經(jīng)ujun1@張佳妮資深銷售經(jīng)hangjiani@蔣瑜高級銷售經(jīng)iangyu@施嘉瑋高級銷售經(jīng)hijiawei@朱漲雨高級銷售經(jīng)huzhangyu@李凱月高級銷售經(jīng)理likaiyue@易星銷售經(jīng)理yixing@張玉恒銷售經(jīng)理zhangyuheng@廣州機構(gòu)銷售部段佳音廣州機構(gòu)銷售總uanjiayin@周瑋銷售經(jīng)理zhouwei@王世韜銷售經(jīng)理wangshitao1@私募銷售組潘亞琪總anyaqi@汪子陽副總angziyang@江賽專副總iangsaizhuan@汪戈高級銷售經(jīng)angge@宋丹玙銷售經(jīng)ongdanyu@華創(chuàng)行業(yè)公司投資評級體系基準指數(shù)說明：A股市場基準為滬深300指數(shù)，香港市場基準為恒生指數(shù)，美國市場基準為標普500/納斯達克指數(shù)。公司投資評級說明：620%以上；6中性：預期未來6個月內(nèi)相對基準指數(shù)變動幅度在-10%－10%之間；回避：預期未來6個月內(nèi)相對基準指數(shù)跌幅在10%－20%之間。行業(yè)投資評級說明：3-65%以上；3-6個月內(nèi)該行業(yè)指數(shù)變動幅度相對基準指數(shù)3-65%以上。分析師聲明每位負責撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任