中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的假設(shè)與其檢驗(yàn)

中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的假設(shè)與其檢驗(yàn)

摘要

如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)假說(shuō)的吸引力以在統(tǒng)計(jì)得到拒絕的論文數(shù)的多寡來(lái)

衡量的話，那么利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期假說(shuō)一定是其中翹楚。(Froot,

1989)

過(guò)去的一個(gè)世紀(jì)以來(lái)，作為最廣為人知的直覺性的理論，預(yù)期假

說(shuō)以其在期限結(jié)構(gòu)理論中的中心地位，一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中研究的最

多的模型之一。但是對(duì)于不同的市場(chǎng)、樣本期以及研究方法，實(shí)證檢

驗(yàn)得到了顯著不同的結(jié)果，因此本文擬在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上對(duì)這一著名

的假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)?？紤]到中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的特殊性，本文選取上海

證券交易所國(guó)債市場(chǎng)31個(gè)月的數(shù)據(jù)作為樣本。本文分為四個(gè)部分，

本文第一部分首先簡(jiǎn)要介紹了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀。為了

獲得進(jìn)行預(yù)期假說(shuō)的檢驗(yàn)必須的零息債券到期收益率數(shù)據(jù)，本文第二

部分用指數(shù)樣條法對(duì)上海證券交易所國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)行了擬合，得到從

2001年9月到2004年3月間共計(jì)31個(gè)月的收益率曲線。之后，本

文第三部分利用前文得到的月收益率曲線的數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)

進(jìn)行了預(yù)期假說(shuō)的檢驗(yàn)，并對(duì)檢驗(yàn)的結(jié)果和可能的原因進(jìn)行了分析，

得出的結(jié)論是對(duì)于到期期限的長(zhǎng)期端和短期端可以得到拒絕預(yù)期假

說(shuō)的證據(jù)，但是對(duì)于中期債券的收益率，不能給出確定的拒絕預(yù)期假

說(shuō)的證據(jù)，這部分是因?yàn)槲覈?guó)國(guó)債市場(chǎng)的特殊性。最后，結(jié)合實(shí)證檢

驗(yàn)的結(jié)果，本文指出了中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)存在的問題，并提出了完善

我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的一些建議。

關(guān)鍵字：國(guó)債市場(chǎng)，利率期限結(jié)構(gòu)、指數(shù)樣條法、預(yù)期假說(shuō)

目錄

第一章我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)簡(jiǎn)介.1

第一節(jié)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展.1

第二節(jié)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的現(xiàn)狀.3

第三節(jié)現(xiàn)階段國(guó)債在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用.5

第二章擬合我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu).6

第一節(jié)對(duì)擬合方法的回顧.7

第二節(jié)數(shù)據(jù)的選取和擬合方法.10

第三節(jié)擬合結(jié)果.12

第一章我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)簡(jiǎn)介

第一節(jié)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展

我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了兩個(gè)階段，第一階段是解放后的五十年

代，當(dāng)時(shí)我國(guó)曾短暫的發(fā)行過(guò)國(guó)債；第二階段是從改革開放后的八十

年代一直到現(xiàn)在。

第一階段：我國(guó)五十年代曾經(jīng)短暫的發(fā)行過(guò)國(guó)債，不過(guò)并沒有形成

國(guó)債市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)為了迅速、有效地醫(yī)治戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)的創(chuàng)傷，盡快地恢復(fù)

發(fā)展經(jīng)濟(jì)的條件，我國(guó)政府先后發(fā)行了折實(shí)公債和國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)公

債，為經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌措資金。50年代我國(guó)發(fā)行內(nèi)債的總收入為38.47[1]

億元。

第二階段：改革開放后，我國(guó)從1981年開始恢復(fù)發(fā)行國(guó)債，至今

已有20多年。盡管我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，還處于比較初級(jí)

的階段，但是發(fā)展速度很快，而且已成為中央銀行開展公開市場(chǎng)操作

和各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動(dòng)資金管理以及各類投資者投資國(guó)債的重要

場(chǎng)所。

我們可以把改革開放后我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程劃分為如下幾個(gè)子

階段：

（一）19811987年：主要采取行政分配手段發(fā)行國(guó)債。

1981年1月，我國(guó)政府決定繼50年代連續(xù)5年發(fā)行國(guó)債之后，重

新恢復(fù)發(fā)行國(guó)債。當(dāng)時(shí)恢復(fù)發(fā)行國(guó)債主要是為了彌補(bǔ)1979年和1980

年連續(xù)兩年出現(xiàn)的財(cái)政預(yù)算赤字；同時(shí)也是為了控制這兩年國(guó)民經(jīng)濟(jì)

運(yùn)行中出現(xiàn)的較為嚴(yán)重的通貨膨脹問題。1981年國(guó)債的發(fā)行對(duì)象主

要是國(guó)有企業(yè)和事業(yè)單位。從1982年開始，國(guó)債發(fā)行收入直接作為

財(cái)政預(yù)算收入。如果出現(xiàn)預(yù)算赤字或在預(yù)算執(zhí)行中出現(xiàn)了收不抵支現(xiàn)

象，由財(cái)政部向中央銀行透支和借款予以解決。1979年開始實(shí)行的

改革開放政策，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的快速發(fā)展，城鄉(xiāng)居民

生活水平有了很大提高，居民儲(chǔ)蓄存款大幅度上升。在這種情況下，

1982年以后，中國(guó)開始逐步增加面向個(gè)人發(fā)行國(guó)債的比重。國(guó)債發(fā)

行方式，主要是依靠政治動(dòng)員和行政分配相結(jié)合的辦法。1981—1985

年期間，有關(guān)國(guó)債發(fā)行與還本付息的具體事宜，由中國(guó)人民銀行及其

所屬機(jī)構(gòu)辦理。從1986年起，中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)

銀行和中國(guó)建設(shè)銀行等專業(yè)銀行及其所屬機(jī)構(gòu)也開始具體經(jīng)辦國(guó)債

發(fā)行與還本付息事宜。

這一階段我國(guó)國(guó)債發(fā)行的主要特點(diǎn)有：沒有一級(jí)市場(chǎng)和二

級(jí)市場(chǎng)。國(guó)債發(fā)行采取行政分配方式，沒有一級(jí)市場(chǎng)，不允許流通轉(zhuǎn)

讓，沒有二級(jí)市場(chǎng)；具有一定的市場(chǎng)化表現(xiàn)。適當(dāng)提高國(guó)債利率并縮

短國(guó)債期限，既是當(dāng)時(shí)緊縮銀根控制通貨膨脹的反映，又是提高投資

者購(gòu)買國(guó)債的積極性和促進(jìn)國(guó)債發(fā)行的有效措施，具有一定的市場(chǎng)化

因素。

（-）19881996年：逐步形成以場(chǎng)內(nèi)交易為主的國(guó)債市場(chǎng)。

1988年我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)開始初步形成[2],政府開始嘗試通過(guò)商業(yè)

銀行和郵政儲(chǔ)蓄的柜臺(tái)銷售方式，向廣大城鄉(xiāng)居民發(fā)行實(shí)物國(guó)債，開

始出現(xiàn)了國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)；為確保柜臺(tái)銷售的成功，國(guó)債期限縮短到2

年和3年，利率為6%（單位）和10%（個(gè)人）。根據(jù)國(guó)務(wù)院

關(guān)于預(yù)算赤字不能向中央銀行透支的決定，財(cái)政部開始向商業(yè)銀行等

金融機(jī)構(gòu)發(fā)行國(guó)債，即所謂財(cái)政債券，作為彌補(bǔ)預(yù)算赤字的手段；同

時(shí)，商業(yè)銀行等各類金融機(jī)構(gòu)逐步成為購(gòu)買國(guó)債的主體。1988年4

月，國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)在沈陽(yáng)、哈爾濱、上海、重慶、武漢、廣州和

深圳等7個(gè)城市同時(shí)進(jìn)行。1988年6月，國(guó)家又批準(zhǔn)了全國(guó)54個(gè)大

中城市進(jìn)行國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。中國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)（即柜臺(tái)交易市場(chǎng)）

初步形成。

1989年開始通過(guò)柜臺(tái)銷售發(fā)行保值國(guó)債。1988年下半年，由于零

售物價(jià)指數(shù)比上年同期上升26037;,出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹現(xiàn)象，

政府實(shí)行了“強(qiáng)行著陸”的宏觀調(diào)控政策，中央銀行采取了一系列緊

縮性的貨幣信貸政策并對(duì)儲(chǔ)蓄存款實(shí)行保值。為此，1989年財(cái)政部

通過(guò)柜臺(tái)銷售方式首次發(fā)行了一筆保值（即浮動(dòng)利率）國(guó)債；并把3

年期國(guó)債利率提高到14%,以確保國(guó)債順利發(fā)行。

1991年開始采用承購(gòu)包銷方式發(fā)行國(guó)債。從1989年第四季度起，

由于通貨膨脹得到控制，為啟動(dòng)處于低谷中的經(jīng)濟(jì)，1990年3月、8

月和1991年4月連續(xù)三次大幅降低利率。這為促進(jìn)1990-92年的國(guó)

債發(fā)行，和1991年開始采取承購(gòu)包銷方式（利率仍由國(guó)家制定）發(fā)

行國(guó)債奠定了良好的基礎(chǔ)。1991年底以柜臺(tái)交易為主的二級(jí)市場(chǎng)基

本形成。1990年12月上海證券交易所開業(yè)，標(biāo)志著交易所國(guó)債市場(chǎng)

的建立；1991年初國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)擴(kuò)大到除西藏自治區(qū)以外的全

國(guó)所有地、市級(jí)以上的城市。1991年底，北京證券交易中心首次開

辦回購(gòu)業(yè)務(wù)，國(guó)債回購(gòu)交易產(chǎn)生。這樣，以場(chǎng)外柜臺(tái)交易市場(chǎng)為主、

場(chǎng)內(nèi)集中交易市場(chǎng)為輔的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)格局基本形成。

針對(duì)1992年下半年國(guó)民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的集資、投資、股票和房地產(chǎn)等

經(jīng)濟(jì)過(guò)熱現(xiàn)象，中國(guó)政府在1993年6月采取了加強(qiáng)宏觀調(diào)控的緊急

措施，以確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)；1993年5月、7月和1995年1月連續(xù)

三次提高利率，并從1993年7月起恢復(fù)保值儲(chǔ)蓄。1993年，為保證

按時(shí)完成國(guó)債發(fā)行任務(wù)，財(cái)政部在兩次提高國(guó)債發(fā)行利率、實(shí)行保值

并延長(zhǎng)發(fā)行期的情況下，最后采取行政分配方式發(fā)行國(guó)債。1994-95

年，財(cái)政部采取承購(gòu)包銷和柜臺(tái)銷售結(jié)合的方法，首次推出了憑證式

國(guó)債并采取保值措施。

我國(guó)在1993年建立了一級(jí)自營(yíng)商制度，并于1995年2月允許全國(guó)

性大型商業(yè)銀行加入。1994年，中國(guó)進(jìn)行重大財(cái)政金融體制改革為

商業(yè)銀行持有國(guó)債掃清了政策障礙，成立了三家政策性銀行，商業(yè)銀

行與政策性銀行徹底分離。同時(shí)，財(cái)政預(yù)算出現(xiàn)的赤字不能再向中央

銀行借款，必須完全依靠發(fā)行國(guó)債予以彌補(bǔ)。

國(guó)債期貨交易于1993年推出并在1995年關(guān)閉。1993年初，上海

證券交易所開辦了國(guó)債期貨交易，豐富了國(guó)債交易品種和方式，對(duì)促

進(jìn)國(guó)債發(fā)行和推動(dòng)國(guó)債市場(chǎng)具有重要作用。但是，在1995年2月底,

當(dāng)92年3年期保值國(guó)債接近到期時(shí)，圍繞保值貼補(bǔ)率和到期價(jià)格的

確定，買賣雙方展開激烈較量，導(dǎo)致“327國(guó)債期貨”重大違規(guī)事件

的發(fā)生。1995年5月，國(guó)債期貨交易被暫停。

這個(gè)一階段的主要特點(diǎn)是：發(fā)行方式逐步由柜臺(tái)銷售、承購(gòu)包銷過(guò)

渡到公開招標(biāo)；二級(jí)市場(chǎng)格局逐步由場(chǎng)外柜臺(tái)交易向場(chǎng)內(nèi)集中交易轉(zhuǎn)

變；期限品種基本上以3年期和5年期為主；經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況對(duì)于國(guó)債

發(fā)行的難易和二級(jí)市場(chǎng)能否正常運(yùn)作，具有較強(qiáng)的制約作用。

（三）1997年至今：國(guó)債市場(chǎng)以銀行間市場(chǎng)為中心

1997年6月，全國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)正式形成。［3］根據(jù)國(guó)務(wù)院的指

示，中國(guó)人民銀行于1997年6月發(fā)出通知，要求所有商業(yè)銀行全部

退出證券交易所國(guó)債市場(chǎng)，同時(shí)開辦全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，商業(yè)銀行

持有國(guó)債全部轉(zhuǎn)由中央國(guó)債登記結(jié)算公司托管；要求商業(yè)銀行不能再

購(gòu)買和持有國(guó)債。從當(dāng)時(shí)情況看，這既是為了防止商業(yè)銀行資金通過(guò)

國(guó)債回購(gòu)及現(xiàn)券交易進(jìn)入股票市場(chǎng)，也是貫徹商業(yè)銀行、證券公司和

保險(xiǎn)公司實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)管理的需要。國(guó)債市場(chǎng)形成了兩個(gè)相互

分離的市場(chǎng)：全國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)和上海證券交易所國(guó)債市場(chǎng)。

1996年12月中央國(guó)債登記結(jié)算公司成立。由于1993-95年經(jīng)濟(jì)過(guò)

熱時(shí)期出現(xiàn)的國(guó)債買空和賣空現(xiàn)象，以及虛開實(shí)物國(guó)債代保管單盜用

國(guó)家信用的嚴(yán)重問題，與缺乏一個(gè)統(tǒng)一、安全、高效的國(guó)債登記托管

系統(tǒng)有著直接的關(guān)系，因此我國(guó)政府從1994年下半年起就開始考慮

建立統(tǒng)一的國(guó)債登記托管系統(tǒng)。經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部和中國(guó)人民銀

行于1996年底決定將北京證券交易中心改組為中央國(guó)債登記結(jié)算公

司。該公司的成立，為全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的建立和中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的

規(guī)范化發(fā)展，提供了關(guān)鍵性的基礎(chǔ)設(shè)施和必要的技術(shù)支持。

1997年國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)與1994-95年大體相同：主要以憑證式國(guó)債

為主，其發(fā)行額占當(dāng)年國(guó)債發(fā)行總額的68%。國(guó)債期限品種以3

年、2年、5年為主，主要是通過(guò)承購(gòu)包銷和柜臺(tái)銷售方式面向個(gè)人

投資者發(fā)行。同年還在證券交易所面向一級(jí)自營(yíng)商招標(biāo)發(fā)行了兩期記

帳式國(guó)債，其中一期為10年期附息國(guó)債。由于商業(yè)銀行不再承銷該

種國(guó)債，因此其發(fā)行規(guī)模不是很大。

1997年10月開始我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了通貨緊縮的趨勢(shì)，因此我

國(guó)政府在1998年年中采取了反周期的擴(kuò)張性財(cái)政政策：面向四家國(guó)

有商業(yè)銀行以承購(gòu)包銷方式增發(fā)1000億元長(zhǎng)期國(guó)債，所籌資金重點(diǎn)

用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以擴(kuò)大國(guó)內(nèi)有效需求、確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)?；?/p>

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，所發(fā)國(guó)債主要為長(zhǎng)期國(guó)債：1999年中國(guó)政

府繼續(xù)向四家國(guó)有商業(yè)銀行增發(fā)600億元長(zhǎng)期國(guó)債，并首次采取浮動(dòng)

利率形式；從1999年秋季起，財(cái)政部恢復(fù)了通過(guò)公開招標(biāo)的發(fā)債方

式。財(cái)政部在2000年發(fā)行的7年以上長(zhǎng)期國(guó)債幾乎全是采取浮動(dòng)利

率形式。

面對(duì)通貨緊縮趨勢(shì)，央行從1998年起采取了穩(wěn)健的貨幣政策。首

先，1998年在中央銀行體制方面進(jìn)行了重大改革：撤消31個(gè)省級(jí)分

行，組建9個(gè)跨省分行，使中央銀行的貨幣政策和金融監(jiān)管擺脫地方

政府的干預(yù)；其次，從1998年開始取消對(duì)商業(yè)銀行的貸款限額控制，

要求所有商業(yè)銀行采用資產(chǎn)負(fù)債比例管理和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制；再次，

1998年改革了存款準(zhǔn)備金制度，將法定準(zhǔn)備金比率從13%降到

8%,合并超額準(zhǔn)備金賬戶和存款準(zhǔn)備金賬戶。同時(shí)中國(guó)還利用降

低法定準(zhǔn)備金率的時(shí)機(jī)，向四家國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)行了2700億元特別

國(guó)債，專項(xiàng)用于補(bǔ)充國(guó)有商業(yè)銀行資本金。1998年5月我國(guó)恢復(fù)了

國(guó)債公開市場(chǎng)操作。

2003年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸走出通貨緊縮的陰影[4],2003年全年

9.1%的增長(zhǎng)率創(chuàng)下1997年以來(lái)的最高，在遭遇非典疫情影響下,

仍能保持這樣高的增長(zhǎng)率，預(yù)示著我國(guó)進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期，

2004年一季度繼續(xù)延續(xù)這一趨勢(shì)，達(dá)到9.7%。2003年全年全國(guó)

居民消費(fèi)價(jià)格總水平累計(jì)平均比去年同期上漲1.2%。2004年一

季度增長(zhǎng)2.8037;,4月份更是創(chuàng)下3.8%的新高,物價(jià)指數(shù)的

連續(xù)上漲使通脹預(yù)期逐漸增強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)升息傳聞極為敏感。央行基于

對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和局部經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的判斷，逐步采取了抑制信貸貨幣過(guò)

快增長(zhǎng)的政策。除了采取連續(xù)的公開市場(chǎng)操作對(duì)商業(yè)銀行的資金頭寸

進(jìn)行日常調(diào)控，央行還采取了對(duì)商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)和調(diào)高準(zhǔn)備金率

等措施。央行2004年貨幣政策的主要任務(wù)是保持信貸規(guī)模的適度增

長(zhǎng)、防范貸款風(fēng)險(xiǎn)和通脹風(fēng)險(xiǎn)。

第二節(jié)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的現(xiàn)狀

(-)目前我國(guó)國(guó)債的品種結(jié)構(gòu)[5]

1981年以來(lái)我國(guó)發(fā)行的國(guó)債品種日趨豐富。根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn),

目前我國(guó)的國(guó)債品種可以作以下分類：

1、按可流通性可分為可轉(zhuǎn)讓國(guó)債和不可轉(zhuǎn)讓國(guó)債。

可轉(zhuǎn)讓國(guó)債包括記帳式國(guó)債和無(wú)記名國(guó)債。記帳式國(guó)債，是指國(guó)庫(kù)

券的發(fā)行不采用實(shí)物券面，而是通過(guò)記帳的方式進(jìn)行交割結(jié)算，兌付

時(shí)憑能證明持有國(guó)庫(kù)券的憑證辦理還本付息。無(wú)記名國(guó)債，是一種實(shí)

物國(guó)債，以實(shí)物券面的形式記錄債權(quán)，不記名、不掛失，可上市流通

交易。不可轉(zhuǎn)讓國(guó)債包括憑證式國(guó)債和特種定向債券憑證式國(guó)債，是

以國(guó)債收款憑單的形式來(lái)作為債權(quán)證明，不可上市流通轉(zhuǎn)讓，但可以

提前兌付。提前兌付時(shí)按實(shí)際持有時(shí)間分檔計(jì)付利息。特種定向債券,

是面向職工養(yǎng)老金、待業(yè)保險(xiǎn)金管理機(jī)構(gòu)以及銀行等金融機(jī)構(gòu)定向發(fā)

行的一種國(guó)債，與個(gè)人投資者關(guān)系不大，如1998年8月向國(guó)有銀行

定向發(fā)行的2700億元特別國(guó)債。

2、按票面利率可分為：固定利率國(guó)債和浮動(dòng)利率國(guó)債。

固定利率國(guó)債的票面利率在發(fā)行時(shí)確定，在國(guó)債的整個(gè)存續(xù)期內(nèi)保

持不變。浮動(dòng)利率國(guó)債的票面利率隨市場(chǎng)利率的變化而浮動(dòng)，付息利

率為付息期起息日當(dāng)日相同期限市場(chǎng)利率加固定利差確定。

3、按付息方式可分為：零息國(guó)債和附息國(guó)債。

零息國(guó)債在存續(xù)期內(nèi)不支付利息，到期一次還本付息。我國(guó)在1996

年以前發(fā)行的國(guó)債均屬此類。附息國(guó)債的利息一般按年支付，到期還

本并支付最后一期利息。我國(guó)于1996年6月14日首次發(fā)行了十年期

附息國(guó)債（000696）。

（二）目前中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行狀況

1.從國(guó)債發(fā)行的情況來(lái)看，1998年以來(lái)我國(guó)政府主要發(fā)行憑證式

國(guó)債和記帳式國(guó)債。其中，憑證式國(guó)債主要通過(guò)承購(gòu)包銷和柜臺(tái)銷售

面向個(gè)人投資者發(fā)行，記帳式國(guó)債主要在銀行間債券市場(chǎng)面向金融機(jī)

構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。

1998年以來(lái)，由于增發(fā)國(guó)債資金重點(diǎn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而基礎(chǔ)

設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)周期較長(zhǎng)，加之?dāng)U張的財(cái)政政策使得國(guó)債規(guī)模增加較

快，為避免大規(guī)模國(guó)債償還壓力的較快到來(lái)，我國(guó)政府選擇了發(fā)行長(zhǎng)

期國(guó)債。1996年至2002年期間，中央銀行連續(xù)下調(diào)利率使利率水平

處于歷史上較低的時(shí)期。財(cái)政部在低利率時(shí)期大量發(fā)行了長(zhǎng)期浮動(dòng)利

率國(guó)債，以滿足財(cái)政部降低借新還舊風(fēng)險(xiǎn)和投資者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的需

要。財(cái)政部從2000年開始在銀行間國(guó)債市場(chǎng)建立了相對(duì)穩(wěn)定的國(guó)債

承銷團(tuán)制度，并按季公布國(guó)債發(fā)行時(shí)間表。銀行間國(guó)債市場(chǎng)已成為國(guó)

債發(fā)行的穩(wěn)定場(chǎng)所。從2002年最近的一次降息后，由于利息處于歷

史低位，我國(guó)政府連續(xù)發(fā)行了長(zhǎng)期的固定利息國(guó)債，以降低融資成本。

2002年末，記賬式國(guó)債總余額為16304.41億元，［6］其中,銀行

間市場(chǎng)國(guó)債余額為13555.05億元，占總余額的83.3%;交易所市場(chǎng)

余額為2749.37億元，占16.7%。2003年末，國(guó)債總余額為21012.09

億元，其中，銀行間市場(chǎng)國(guó)債余額為17468.40億元，占總余額的

83.13%;交易所市場(chǎng)余額為3543.69億元，占總余額的16.87%。

2.從國(guó)債交易的情況來(lái)看，目前我國(guó)的交易和流通市場(chǎng)主要分為

三部分：銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)交易。銀

行間債券市場(chǎng)是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行大宗批發(fā)交易的場(chǎng)外市場(chǎng)，大部分記

賬式國(guó)債和全部政策性金融債券在銀行間債券市場(chǎng)交易。它通過(guò)全國(guó)

銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)提供報(bào)價(jià)信息、辦理債券交易，通過(guò)

中央國(guó)債登記結(jié)算公司辦理債券的登記托管和結(jié)算；交易所市場(chǎng)是場(chǎng)

內(nèi)市場(chǎng)，是各類投資人包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)行債券買賣的場(chǎng)所。商業(yè)銀

行柜臺(tái)交易是商業(yè)銀行通過(guò)其營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，按照其掛出的債券買入價(jià)和

賣出價(jià)，與投資者進(jìn)行債券交易，并為投資者辦理債券的托管和結(jié)算

（二級(jí)托管與結(jié)算）。從2002年6月起，中國(guó)四大國(guó)有商業(yè)銀行開始

在部分分行進(jìn)行柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)的試點(diǎn)。

2002年銀行間債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債的買賣總量為5433.88億元。

銀行是市場(chǎng)的交易主體，其成交量占到全部交易總量的67.91%。其

次是證券公司、信用社和保險(xiǎn)公司，它們分別占成交總量的11.42%、

9.70%和5.14%。2003年銀行間市場(chǎng)國(guó)債買賣總量為16381.97億元。

銀行仍然是市場(chǎng)的交易主體，其成交量占到全部交易總量的73.45%。

其次是證券公司、信用社和保險(xiǎn)公司，它們分別占成交總量的

12.20%、5.89%和2.86%。與2002年相比，2003年銀行交易的市

場(chǎng)份額提高5.54個(gè)百分點(diǎn)，銀行作為市場(chǎng)交易主體的地位得以加強(qiáng)。

證券公司的市場(chǎng)比重也有所提高。信用社和保險(xiǎn)公司的市場(chǎng)份額則有

較大程度的下降，分別下降了3.81和2.28個(gè)百分點(diǎn)。

第三節(jié)現(xiàn)階段國(guó)債在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用

在現(xiàn)階段市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的條件下，我國(guó)的國(guó)債除具有彌補(bǔ)財(cái)政赤字、籌

集建設(shè)資金等基本功能之外，還具有以下幾方面重要作用：

（一）形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率

利率是整個(gè)金融市場(chǎng)的核心價(jià)格，對(duì)股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、外匯市

場(chǎng)等市場(chǎng)上金融工具的定價(jià)均產(chǎn)生重要影響。國(guó)債是一種收入穩(wěn)定、

風(fēng)險(xiǎn)極低的投資工具，這一特性使得國(guó)債利率處于整個(gè)利率體系的核

心環(huán)節(jié)，成為其他金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。國(guó)債的發(fā)行與交易有助于形

成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。國(guó)債的發(fā)行將影響金融市場(chǎng)上的資金供求狀況，從

而引起利率的升降。在國(guó)債市場(chǎng)充分發(fā)展的條件下，某種期限國(guó)債發(fā)

行時(shí)的票面利率就代表了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)利率的預(yù)期水平，而國(guó)債在二級(jí)市

場(chǎng)上交易價(jià)格的變化又能夠及時(shí)地反映出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率預(yù)期的變

化。

(-)作為財(cái)政政策和貨幣政策配合的結(jié)合點(diǎn)

首先，擴(kuò)大國(guó)債的發(fā)行規(guī)模是國(guó)家實(shí)施積極財(cái)政政策的主要手段，

1998年8月為保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)到8%而增發(fā)2700億元特種國(guó)債

就是一個(gè)很好的例子。

其次，國(guó)債，特別是短期國(guó)債是央行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作唯一合適的

工具。國(guó)債的總量、結(jié)構(gòu)對(duì)公開市場(chǎng)操作的效果有重要的影響。如果

國(guó)債規(guī)模過(guò)小，央行在公開市場(chǎng)上的操作對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制能力就

非常有限，不足以使利率水平的變化達(dá)到央行的要求；如果國(guó)債品種

單一，持有者結(jié)構(gòu)不合理，中小投資者持有國(guó)債比例過(guò)大，公開市場(chǎng)

操作就很難進(jìn)行。

(三)作為機(jī)構(gòu)投資者短期融資的工具：

國(guó)債的信用風(fēng)險(xiǎn)極低，機(jī)構(gòu)投資者之間可以利用國(guó)債這種信譽(yù)度最

高的標(biāo)準(zhǔn)化證券進(jìn)行回購(gòu)交易來(lái)達(dá)到調(diào)節(jié)短期資金的余缺、套期保值

和加強(qiáng)資產(chǎn)管理的目的。

在簡(jiǎn)單介紹了我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)之后，本文以下部分安排如下：第二

章對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行擬合；第三章利用第二章的擬合

結(jié)果，對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的預(yù)期假說(shuō)進(jìn)行了檢驗(yàn)。第四章是簡(jiǎn)要提出目

前我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)存在的問題，并提出一些完善國(guó)債市場(chǎng)的建議。

第二章擬合我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)

利率期限結(jié)構(gòu)[7](termstructureofinterestrates)是指在

某一具體的時(shí)點(diǎn)上，資信水平相同但期限不同的各種債券的即期收益

率與到期期限的關(guān)系。從橫截面的角度來(lái)看，這種利率和期限的關(guān)系

通過(guò)收益率曲線(yieldcurve)來(lái)描述。它的用途主要是給各種固

定收益證券及其衍生產(chǎn)品定價(jià)。如美國(guó)每天都要公布國(guó)庫(kù)券的收益率

曲線，以此作為各種金融產(chǎn)品定價(jià)的基準(zhǔn)。

對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的構(gòu)造方法可以分為兩大類，第一類是經(jīng)濟(jì)理論模

型方法，該類方法通過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)上的假設(shè)，對(duì)利率的隨機(jī)行為進(jìn)行建模,

其中又可分為以Cox,Ingersoll,andRoss(1985)提出的CIR模

型為代表的一般均衡模型和以Vasicek(1977),Ho(1986)和Heath

(1992)為代表的無(wú)套利模型。第二類是數(shù)量方法，該類方法通過(guò)計(jì)

量手段，利用市場(chǎng)上觀察到的債券價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)擬合期限結(jié)構(gòu)。由于第

一類模型都要求存在一個(gè)遠(yuǎn)期市場(chǎng)，并且以債券市場(chǎng)有效以保持市場(chǎng)

的瞬時(shí)無(wú)套利為假設(shè)前提，而我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的現(xiàn)狀根本無(wú)法滿足該類

模型對(duì)假設(shè)前提的要求，因此該類模型在我國(guó)近期內(nèi)無(wú)法得到有效的

應(yīng)用；而數(shù)量方法對(duì)于經(jīng)濟(jì)狀況和前提假設(shè)沒有過(guò)多的要求，因此本

文接下來(lái)主要討論數(shù)量方法，并將其應(yīng)用到對(duì)我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的擬

合中。

零息債券在到期之前不存在利息支付，其到期收益率也就是即期收

益率，因此可以用來(lái)直接表示利率期限結(jié)構(gòu)。而附息債券的到期收益

率由于受到“息票效應(yīng)(couponeffect)”的影響，使用它編制的收

益率曲線不能精確代表利率期限結(jié)構(gòu)。如果市場(chǎng)上存在大量不同期限

的零息債券，那么我們可以很容易的得到即期收益率曲線。但是債券

市場(chǎng)上剩余到期期限在12個(gè)月以上的債券多為附息債券，這時(shí)只能

通過(guò)間接的方法來(lái)擬合利率期限結(jié)構(gòu)，即以市場(chǎng)上附息債券的價(jià)格為

基礎(chǔ)，利用曲線擬合技術(shù)來(lái)估算債券的即期收益率曲線。

當(dāng)附息債券的付息日相同或相近時(shí)，可以用息票剝離法

(Bootstrapmethod)來(lái)求出利率期限結(jié)構(gòu)；如果附息債券的付息日

差異較大時(shí)，息票剝離法的應(yīng)用就會(huì)受到較大的限制，實(shí)際上多采用

樣條估計(jì)法(Splineapproximation)來(lái)估算利率期限結(jié)構(gòu),實(shí)際中

經(jīng)常使用的包括三項(xiàng)式樣條估計(jì)，B-樣條估計(jì)(B-spline

approximation),指數(shù)樣條估計(jì)(Exponentialapproximation)以

及Nelson-Siegel模型。

美國(guó)的債券市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，而且債券的種類也比較齊全，所以所使

用的方法也相對(duì)比較簡(jiǎn)單，如息票剝離法，而我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展歷史

較短，且市場(chǎng)上存在的債券品種有限，要根據(jù)已有的債券價(jià)格資料對(duì)

整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行有效的估計(jì)，就不能使用息票剝離法，必須使

用其他的估計(jì)方法，如樣條估計(jì)技術(shù)。

下面首先對(duì)擬合方法進(jìn)行一個(gè)理論回顧，然后介紹本文擬合國(guó)債市

場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)利用的數(shù)據(jù)和方法。

第一節(jié)對(duì)擬合方法的回顧

McCulloch(1971)⑻是估計(jì)利率期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)典文獻(xiàn),首次提出

了通過(guò)對(duì)貼現(xiàn)函數(shù)進(jìn)行估計(jì)還對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)的方法。他以

Weiestrass定理為基礎(chǔ)，對(duì)利率曲線進(jìn)行樣條逼近，將貼現(xiàn)函數(shù)表

示為基函數(shù)的線性組合，然后用回歸來(lái)擬合。他建議采用一個(gè)簡(jiǎn)單的

二項(xiàng)式作為基函數(shù)，當(dāng)數(shù)據(jù)的值域稀疏，點(diǎn)集稠密時(shí)，可以達(dá)到理想

的擬合效果。

他的思路如下：給定債券的到期期限和息票率c,債券的價(jià)格P

能夠通過(guò)加總各期的支付額得出，(1)

其中，是期限為m的單位零息債券的貼現(xiàn)值，是距下一個(gè)付利日

的期限。是利息額，等于息票率c乘以債券面值。

如果假設(shè)折現(xiàn)函數(shù)形式如下，(2)

由于當(dāng)前貨幣的現(xiàn)值就是其原值，所以。(3)

將(1)(2)(3)式聯(lián)立起來(lái)，可得到

=+

因此，如果我們令：

就可以得到：

于是我們得到一個(gè)回歸模型

所以在某個(gè)時(shí)點(diǎn)t,我們就可以通過(guò)對(duì)以及k的假設(shè)求出，通過(guò)

就可以求出任何時(shí)期的折現(xiàn)值。因此，研究的重點(diǎn)在于對(duì)函數(shù)以及

分割區(qū)間k的選取。對(duì)k的選取，一般認(rèn)為在k=2,3,4的時(shí)候就可以

獲得比較好的效果。

對(duì)于函數(shù)的選取，一個(gè)最簡(jiǎn)單的就是一個(gè)多項(xiàng)式：，但是這個(gè)函

數(shù)的值會(huì)隨著m的上升而迅速上升，導(dǎo)致對(duì)遠(yuǎn)期貼現(xiàn)值的過(guò)低估計(jì)。

另外一個(gè)采用的方式是樣條估計(jì)(SplineApproximation),

McCulloch推薦的具體形式如下：

其中，，是的最大整數(shù)，。這樣就可以保證在不同的時(shí)間區(qū)域

內(nèi)有相同的債券數(shù)量。

但是這樣估計(jì)出的遠(yuǎn)期利率曲線可能出現(xiàn)一定的振蕩，如果增加基

函數(shù)的階數(shù)可以避免振蕩的，于是McCulloch后來(lái)使用了三次樣條來(lái)

擬合收益率曲線，這種方法不限制貼現(xiàn)函數(shù)的形式，適應(yīng)性較好，但

是通過(guò)這種方法估計(jì)出來(lái)的遠(yuǎn)期利率不穩(wěn)定，甚至可能為負(fù)，尤其在

生成的遠(yuǎn)端部分，無(wú)法用于合理的預(yù)期。

CarletonandCooper(1976)[9]分析了收益率曲線作為

利率期限結(jié)構(gòu)替代所可能存在的缺陷，并提出一種直接的估計(jì)方法。

它是一個(gè)離散的估計(jì)形式。而且要求大多數(shù)的付息日相同或接近。通

過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，他們得到的結(jié)果是合理的，并與預(yù)期理論相一致。

Powell(1981)[10]提出了B樣條估計(jì)(B-splineapproximation)。

樣條函數(shù)的具體形式如下：

LinandYeh(2001)使用B樣條估計(jì)方法對(duì)臺(tái)灣的利率期限結(jié)構(gòu)

進(jìn)行了估計(jì)。并在此基礎(chǔ)上對(duì)期限結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行了實(shí)證分析。

VasicekandFong(1982)認(rèn)為由于貼現(xiàn)函數(shù)是指數(shù)衰減的，因此

多項(xiàng)式不能產(chǎn)生與指數(shù)相同的曲率，多項(xiàng)式樣條函數(shù)將圍繞指數(shù)貼現(xiàn)

函數(shù)波動(dòng)，這樣就導(dǎo)致對(duì)貼現(xiàn)函數(shù)斜率擬合出來(lái)的效果較差。于是作

者建議采用指數(shù)樣條的方式以生成一個(gè)漸近平坦的遠(yuǎn)期利率曲線。同

時(shí)作者認(rèn)為指數(shù)樣條的好處在于：(1)指數(shù)樣條的形式能夠產(chǎn)生穩(wěn)定

的遠(yuǎn)期利率曲線；(2)指數(shù)樣條能夠表現(xiàn)出優(yōu)良的漸近性質(zhì)。

因此，本文擬采取指數(shù)樣條來(lái)對(duì)我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行擬合，

對(duì)指數(shù)樣條函數(shù)擬合的方法的詳細(xì)介紹放在下一節(jié)。

Shea(1984)認(rèn)為樣條函數(shù)技術(shù)的基礎(chǔ)沒有得到足夠的理解，指出

沒有完全考慮約束條件時(shí)，使用樣條函數(shù)的一些缺陷，并介紹了一些

選擇和檢驗(yàn)樣條函數(shù)具體形式的思路和工具。Shea(1985)則認(rèn)為指

數(shù)樣條函數(shù)對(duì)于多項(xiàng)式樣條函數(shù)的改進(jìn)沒有明顯的效果，增加的數(shù)據(jù)

的指數(shù)變換和漸近屬性并不現(xiàn)實(shí)。

NelsonandSiegel(1987)推導(dǎo)出了一種形式上類似于描述利率

動(dòng)態(tài)變化的普通微分方程的公式，即Nelson-Siegel模型，公式如下:

其中表示即期計(jì)算的未來(lái)e時(shí)點(diǎn)的瞬間遠(yuǎn)期利率。是待估計(jì)的自

由參數(shù)。雖然Nelson-Siegel模型可以推導(dǎo)出遞增、遞減、水平和倒

置四種形態(tài)的收益率曲線，但是無(wú)法推導(dǎo)出比較復(fù)雜的曲線形態(tài)，因

此Svensson(1994)將上述方法加以擴(kuò)展，增加了參數(shù),從而允許

曲線存在兩個(gè)極點(diǎn)，使計(jì)算短期債券價(jià)格時(shí)的靈活性大大增強(qiáng)。

國(guó)內(nèi)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)擬合的研究主要開始于上世紀(jì)90年代中期，

最近的發(fā)展逐漸加快。［11］莊東辰(1996)和宋淮松(1997)分別運(yùn)用非

線性回歸方程和一元線性回歸方程對(duì)我國(guó)國(guó)債收益率曲線進(jìn)行建模，

楊大楷和楊勇(1997)用基本的國(guó)債定價(jià)模型對(duì)我國(guó)國(guó)債收益率曲

線做過(guò)經(jīng)驗(yàn)分析，姚長(zhǎng)輝和梁躍軍(1998)利用以上模型的變形,計(jì)算

出國(guó)債的到期收益率，描繪出1996、1997年中具有代表意義的6個(gè)時(shí)

點(diǎn)上的國(guó)債收益率曲線,并結(jié)合當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)、金融情況進(jìn)行了分析。

陳雯、陳浪南(2000)沿用莊，宋對(duì)零息國(guó)債的前提假設(shè)，對(duì)國(guó)債利率

期限結(jié)構(gòu)建立了復(fù)利模型。楊春鵬和曹興華(2002)利用交易所市場(chǎng)

數(shù)據(jù)，用回歸插補(bǔ)法和三次樣條插值法構(gòu)造了我過(guò)的國(guó)債收益率曲

線。鄭振龍和林海(2003)分別使用息票剝離法和樣條估計(jì)方法對(duì)

2001-2002年國(guó)債數(shù)據(jù)進(jìn)行了靜態(tài)估計(jì)，對(duì)二者的結(jié)果做了比較，

并分析了國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)特征。趙宇齡(2003)比較分析了

目前一些主要的構(gòu)造國(guó)債收益率曲線的方法，包括直接方法，模擬方

法，多項(xiàng)式樣條法和擴(kuò)展的Nelson-Siegel模型。朱世武和陳健恒

(2003)比較了多項(xiàng)式樣條法和擴(kuò)展的Nelson-Siegel模型,并在此

基礎(chǔ)上對(duì)利率的變動(dòng)進(jìn)行了主成分分析。

第二節(jié)數(shù)據(jù)的選取和擬合方法

（-）數(shù)據(jù)選取

雖然近兩年銀行間市場(chǎng)交易規(guī)模越來(lái)越大，交易的品種也較交易所

市場(chǎng)多，但是由于其市場(chǎng)參與者的策略多是持有債券一段時(shí)間，甚至

持有到期，導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)的交易的活躍程度較低，經(jīng)常出現(xiàn)某只債

券連續(xù)數(shù)日沒有交易的情況，相比較而言，交易所市場(chǎng)的活躍程度要

更高，因此其債券的價(jià)格能比較及時(shí)的對(duì)市場(chǎng)信息做出反應(yīng)，因此，

本文選取的是上海證券交易所市場(chǎng)的國(guó)債數(shù)據(jù)。

在樣本期的選擇上，由于2001年以前在上海證券交易所

交易的國(guó)債數(shù)目一直都比較少，因此本文選取了從2001年9月到2004

年3月的月數(shù)據(jù)，所選取的數(shù)據(jù)可分為發(fā)行數(shù)據(jù)（包括每只債券付息

方式，票面利率，發(fā)行期限）和交易數(shù)據(jù)（包括樣本期內(nèi)每個(gè)月最后

一個(gè)交易日的包含應(yīng)付利息的當(dāng)日收盤價(jià)格，剩余到期期限，修正久

期，距離下一個(gè)付息日天數(shù)）。以上數(shù)據(jù)中，2002年12月31日之前

發(fā)行的債券的發(fā)行數(shù)據(jù)和2001年9月到200年12月的交易數(shù)據(jù)來(lái)自

色諾芬的債券數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自天相投資公司的債券數(shù)據(jù)庫(kù)。

在樣本期內(nèi)發(fā)生交易的國(guó)債的發(fā)行情況如表1所示:

表1：國(guó)債發(fā)行情況表

序號(hào)

債券簡(jiǎn)稱

發(fā)行價(jià)格

債券期限

計(jì)息日期

票面利率

付息方式

1

96國(guó)債(6)

100

10

1996-6-140:00

11.83%

一年付息1次

2

96國(guó)債(8)

100

7

1996-11-10:00

8.56%

一年付息1次

3

97國(guó)債(4)

100

10

1997-9-50:00

9.78%

一年付息1次

4

99國(guó)債(5)

100

8

1999-8-200:00

3.28%

一年付息1次

5

99國(guó)債⑻

100

10

1999-9-230:00

3.30%

一年付息1次

6

21國(guó)債⑶

100

7

2001-4-240:00

3.27%

一年付息1次

7

21國(guó)債⑺

100

20

2001-7-310:00

4.264#37;

一年付息2次

8

21國(guó)債(10)

100

10

2001-9-250:00

2.95037;

一年付息1次

9

21國(guó)債（12）

100

10

2001-10-300:00

3.05%

一年付息1次

10

21國(guó)債（15）

100

7

2001-12-180:00

3.00%

一年付息1次

11

02國(guó)債（3）

100

10

2002-4-180:00

2.54%

一年付息1次

12

02國(guó)債（10）

100

7

2002-8-160:00

2.39%

一年付息1次

13

02國(guó)債(13)

100

15

2002-9-200:00

2.60037;

一年付息2次

14

02國(guó)債(14)

100

5

2002-10-240:00

2.65%

一年付息1次

15

02國(guó)債(15)

100

7

2002-12-60:00

2.93%

一年付息1次

16

03國(guó)債(1)

100

7

2003-2-19

2.66037;

一年付息1次

17

03國(guó)債(3)

100

20

2003-4-17

3.40%

一年付息2次

18

03國(guó)債(7)

100

7

2003-8-20

2.66%

一年付息1次

19

03國(guó)債⑻

100

10

2003-9-17

3.02037;

一年付息1次

20

03國(guó)債(11)

100

7

2003-11-19

3.50%

一年付息1次

21

04國(guó)債⑴

97.7

1

2004-3-15

-97

貼息發(fā)行

注：04國(guó)債Q）的票面利率-97表示貼息發(fā)行

從上面的表格可知，樣本債券總共是21只。但是現(xiàn)在的上海證券

交易所的國(guó)債交易品種仍然偏少，樣本容量仍然不能滿足大樣本的需

求，這對(duì)于本文實(shí)證分析的統(tǒng)計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性有一定影響。

(二)擬合方法

本文對(duì)于國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的擬合方法采用的是VasicekandFong

(1982)建議采用的指數(shù)樣條方法。[12]

他們對(duì)指數(shù)樣條法模型的貼現(xiàn)函數(shù)定義如下：

函數(shù)平滑性條件為：；；

通過(guò)對(duì)約束條件和函數(shù)平滑性條件的代換，可以將以上十二個(gè)參

數(shù)轉(zhuǎn)換為六個(gè)參數(shù)的分段函數(shù)：

再引入兩個(gè)虛擬變量：a,6如下：

則貼現(xiàn)函數(shù)可以簡(jiǎn)化為：

設(shè)t=s時(shí)的即期利率函數(shù)為，則有

,或者，

將B(s)函數(shù)代入r(s)函數(shù)，則得到了時(shí)點(diǎn)t的即期利率函數(shù):

李?yuàn)W奈爾和菲利普(2003)[13]對(duì)于使用指數(shù)樣條函數(shù)擬合給出了

一個(gè)解釋和說(shuō)明。這里的參數(shù)值u代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為漸近的遠(yuǎn)期利

率(asymptoticforwardrate),要用指數(shù)樣條函數(shù)進(jìn)行擬合，因?yàn)?/p>

對(duì)其他參數(shù)(a0,b0,c0,d0,al,a2)的估計(jì)建立在確定的參數(shù)u基礎(chǔ)

之上，所以，首先要估計(jì)模型的參數(shù)u。VF模型選取的u的原則是是

最小化模型的殘差平方和，因此，要設(shè)定一個(gè)u的取值范圍，讓u的

以一定的步長(zhǎng)從最小值取到最大值，選取其中殘差平方和最小的u

值。VF模型認(rèn)為國(guó)外u一般取值范圍為5%到9%,由于我國(guó)國(guó)債市

場(chǎng)不夠成熟,也為了更精確的擬合，本文選取的u的變動(dòng)范圍為從1%

到20%,如果u取到邊界值時(shí)，就再放寬u的取值范圍，以保證u

取值再選定范圍之內(nèi)。當(dāng)選定u值之后，把u當(dāng)成已知的數(shù)，帶入模

型中，通過(guò)廣義線性模型來(lái)求得其他的參數(shù)值。

假定利率的變動(dòng)為同方差，那么價(jià)格的變動(dòng)就是異方差的，由于模

型擬合使用的因變量是債券的價(jià)格，因此整個(gè)模型不能用最小二乘估

計(jì)，必須使用廣義最小二乘的方法，來(lái)調(diào)整因變量的異方差性。調(diào)整

的權(quán)重為，其中為第i只債券在t期的修正久期。

第三節(jié)擬合結(jié)果

根據(jù)VasicekandFong(1982)的研究結(jié)果，編制SAS程序?qū)?/p>

本期31個(gè)月每個(gè)月最后一個(gè)交易日的國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行擬合，

得至U31組參數(shù)，如表(2)所示：

表2：使用指數(shù)樣條法擬合的收益率曲線的參數(shù)

月度

2001年9月

2001年10月

2001年11月

2001年12月

2002年1月

2002年2月

2002年3月

u

0.0160000

0.0910000

0.0120000

0.0550000

0.0210000

0.0790000

0.1960000

aO

63.3202610

1.9732958

263.4056700

1.8730564

(18.9160900)

(4.1361570)

(3.8695950)

bO

(172.5690000)

(4.0622500)

(741.8815000)

(4.5305450)

52.2938590

8.3283510

4.4367462

cO

158.5494600

3.2160561

698.5876200

4.2580595

(46.7379700)

(4.9876550)

(1.0015690)

dO

(48.2562000)

(0.0525820)

(219.0684000)

(0.5760640)

14.3640980

1.7227705

0.8599652

al

1.3014800

(0.6856530)

0.8527689

(0.5924680)

0.3048933

(0.4667350)

(1.4490430)

a2

(0.4185410)

(56.8210500)

(0.3171760)

(2.5222560)

(0.4588860)

(13.9492200)

203.5595400

Ri

0.9999528

0.9999552

0.9999235

0.9999422

0.9999781

0.9999664

0.9995557

ss

0.0000003

0.0000003

0.0000004

0.0000003

0.0000001

0.0000002

0.0000024

2002年4月

2002年5月

2002年6月

2002年7月

2002年8月

2002年9月

2002年10月

u

0.12

0.085

0.009

0.009

0.008

0.055

0.154

aO

-0.94538

2.0985177

-1365.075

-1843.04

-2061.534

0.7257158

1.7136215

bO

1.2807011

-4.873471

3938.55

5317.1125

5980.5034

-2.06823

-3.353714

cO

-0.109806

4.0633748

-3784.303

-5109.318

-5779.001

2.4504735

2.3682049

dO

0.7230698

-0.260584

1211.7967

1636.2041

1861.0055

-0.100623

0.3308473

al

-0.802482

-1.076095

15.168904

20.463302

25.243912

-0.692005

-2.096345

a2

81.409973

-14.69465

-0.581336

-0.787117

-0.77184

-1.967638

85.434093

Ri

0.9998753

0.9998029

0.9984369

0.9978748

0.9975667

0.997637

0.9984384

ss

7.8386E-07

7.0321E-07

5.9947E-06

7.2346E-06

7.0863E-06

7.1186E-06

9.0555E-06

20