機(jī)構(gòu)行為探微系列研究之一：利率走勢誰來定價

宏觀深度報告/宏觀深度報告/2024.05.08 ——機(jī)構(gòu)行為探微系列研究之一分析師謝鈺—5月流動性展望》2024-05-05核心觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)利率作為資金價格的反映，在資產(chǎn)配置中常發(fā)揮著定價錨的作用，而固定收益市場的參與者又多以機(jī)構(gòu)為主，部分機(jī)構(gòu)的持倉變化對利率具有一定的領(lǐng)先性，因此對于機(jī)構(gòu)行為的研究近來顯得尤為重要。我們推出《機(jī)構(gòu)行為探微》系列深度報告，全面介紹跟蹤機(jī)構(gòu)行為的方法、深入剖析各機(jī)構(gòu)的交易行為并分析不同配置行為背后的原因。本篇報告中我們先對各類參與機(jī)構(gòu)進(jìn)行概述，后續(xù)我們將從固定收益市場規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)參與者商業(yè)銀行開始逐一探微機(jī)構(gòu)行為。為利率債和信用債兩大類，利率債占到存量債券的七成、信用債占三成左右。從期限分布看，短期限債券的占比過半。目前國內(nèi)負(fù)責(zé)債券登記、結(jié)算、托管的機(jī)構(gòu)有中債登、中證登和上清所，大多數(shù)債券由中債登負(fù)責(zé)登記托管。債市參與機(jī)構(gòu)一覽。目前我國債市參與的機(jī)構(gòu)主體包括商業(yè)銀行（國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行等）、銀行理財(cái)子、證券公司（資管和自營）、保險公司、基金公司（主要是債券基金）和境外機(jī)構(gòu)等。截至一季度末，商業(yè)銀行仍是債券市場最主要的參與者，持有債券規(guī)模約六成；銀行理財(cái)子持有的債券規(guī)模僅次于銀行表內(nèi)資金；此外，債券基金、保險機(jī)構(gòu)、證券公司和境外機(jī)構(gòu)也在債券市場中扮演著重要的角色。主要機(jī)構(gòu)畫像素描。1）商業(yè)銀行是債市最重要的參與機(jī)構(gòu)之一，今年一季度末，商業(yè)銀行持有的債券達(dá)到70.9萬億元，在銀行間債券市場的托管量占比超過一半。從配置結(jié)構(gòu)看，利率債尤其是地方債最受銀行青睞，尤其是票面利率更高的地方政府債；2）理財(cái)持債規(guī)模僅次于銀行表內(nèi)，2023年理財(cái)產(chǎn)品投向債券類的資產(chǎn)規(guī)模近16.5萬億元，其中信用債是理財(cái)主要配置券種；3）公募基金資產(chǎn)規(guī)模去年首次超越銀行理財(cái)，一季度末債券基金的規(guī)模約5.7萬億元，從持倉券種來看，政策性金融債為主的金融債券配置最高；4）券商配債資金來自自營和資管，資管的資金來自于委托方、自營資金來源于自有資金，故二者配置行為存在較大差異，資管主配信用債，而自營均衡配置利率債與信用債；5）險資投向以固收為主，利率債是保險的主要配置品種，且險資配債與債券利率呈現(xiàn)正相關(guān)性；6）境外資金增持債券規(guī)模趨于提升，一季度末，境外機(jī)構(gòu)在中債登和上清所托管債券規(guī)模合計(jì)4.1萬億元，境外機(jī)構(gòu)更偏好利率債，國債是最重倉券種。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)2 42債市參與機(jī)構(gòu)一覽 63主要機(jī)構(gòu)畫像素描 8 4 5 5 5 6 7 7 8 9 9 9 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)3 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)4利率作為資金價格的反映，在資產(chǎn)配置中常發(fā)揮著定價錨的作用，而固定收益市場的參與者又多以機(jī)構(gòu)為主，部分機(jī)構(gòu)的持此對于機(jī)構(gòu)行為的研究近來顯得尤為重要。我們推出《機(jī)構(gòu)行為探微》系列深度報告，全面介紹跟蹤機(jī)構(gòu)行為的方法、深入剖析各機(jī)構(gòu)的交易行為并分析不同配置行為背后的原因。本篇報告中我們先對各類參與機(jī)構(gòu)進(jìn)行概述，后續(xù)我們將從1債券市場基本概況6040200債券市場托管余額（萬億元）債券市場托管余額同比增速（右，%）6030200-10-20截至一季度末，利率債占到存量債券的七成，信用債占三成左右。具體來看，利謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)5地方政府債26%政金債15%央行票據(jù)0%債；信用債的發(fā)行方主要包括銀行、公司等，券種包括金融債、企業(yè)信用債、短地方政府債26%政金債15%央行票據(jù)0%信用債信用債30%利率債70%同業(yè)存單10%金融債主要由銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，中期限債券居多；同業(yè)存單以中短期限同業(yè)存單金融債政府債0%20%40%60%80%100%以利率債托管為主，商業(yè)銀行是最重要的機(jī)構(gòu)主體；上清所只進(jìn)行銀行間市場的登記托管結(jié)算業(yè)務(wù)，且債券品種只包含信用債政金債、企業(yè)債、公司債、私募債、可轉(zhuǎn)債等的登記托管結(jié)算，涉及的市場全部謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)66040200中證登上清所中債登22/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/72債市參與機(jī)構(gòu)一覽機(jī)構(gòu)行為分析有助于判斷利率走勢。債券市場參與者以機(jī)構(gòu)為主，機(jī)構(gòu)對于各類金公司（主要是債券基金）和境外機(jī)構(gòu)等。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)7一季度末，商業(yè)銀行仍是債券市場最主要的參與者，持有債券規(guī)模約六成；銀行理財(cái)子持有的債券規(guī)模僅次于銀行表內(nèi)資金；此外，債券基金、保險機(jī)構(gòu)、證券公司和境外機(jī)構(gòu)也在債券市場中扮演著重要的角色。從不同類別的債率債的最主要持有機(jī)構(gòu)為商業(yè)銀行；信用債的持有信用社1%證券公司信用社1%證券公司2%保險機(jī)構(gòu)3%非法人產(chǎn)品27%商業(yè)銀行60%謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)83主要機(jī)構(gòu)畫像素描商業(yè)銀行是債市最重要的參與機(jī)構(gòu)之一。考慮到商業(yè)銀行投資面臨嚴(yán)格的監(jiān)管要在銀行間債券市場的托管量占比超過一半。8000007000006000005000004000003000000商業(yè)銀行債券托管量（億元）同比增速（%，右）208債券與信貸的配置此消彼長。信貸投放是商業(yè)銀行的主業(yè)，因此在有貸款需求的時候，銀行會將更多資金配置在貸款端，而難以主動增加債券配置；但當(dāng)貸款需債券投資存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在信貸投放目標(biāo)趨于淡化的背景下，多家銀行謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)9短融熊貓債其他信用債PPN超短融ABS商業(yè)銀行債金融債券中期票據(jù)同業(yè)存單政金債國債地方債短融熊貓債其他信用債PPN超短融ABS商業(yè)銀行債金融債券中期票據(jù)同業(yè)存單政金債國債地方債2197存款類金融機(jī)構(gòu)債券投資同比存款類金融機(jī)構(gòu)貸款同比（右）918/318/919/319/920/320/921/321/922/322/923/323/924/3出于免稅的優(yōu)勢，其中票面利率更高的地方政府債最受青睞，而商業(yè)銀行對于信金融債信用債5%同業(yè)存單7%16%政金債16%400020000謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)10權(quán)益類資產(chǎn)3%公募基金2%拆放同業(yè)及債券買入返售5%QDII1%現(xiàn)金及銀行存款27%248407531-386420利率債信用債1415161718同類別的公募產(chǎn)品看，債券型基金中80%以謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)116000050000400003000020000600005000040000300002000010000020/120/620/1121/421/922/222/722/1223/523/1024/324207050300-10同業(yè)存單企業(yè)短期債券 金融債券19/319/1220/921/622/313/313/1214/915/616/316/1217/918/6謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)12250002000015000100005000020/320/921/321/922/322/923/323/924/33500030000250002000015000100005000021/321/922/322/923/323/924/3占到28.5%，利率債中國債占到一半以上，信用債中中期票據(jù)占比最高。國債1.4%可轉(zhuǎn)債1國債1.4%可轉(zhuǎn)債13%.信托0.2%地方債0.8%ABS信托0.2%地方債0.8%非公開發(fā)行公司債公開發(fā)行公司債公開發(fā)行公司債38.8%謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)13254.010Y國債利率（右）保險公司債券投資增速3.53.02.552.00254.010Y國債利率（右）保險公司債券投資增速3.53.02.552.004500040000300002500020000150001000050000保險機(jī)構(gòu)債券托管量（億元）同比增速（%，右）21/321/721/1122/322/722/1123/323/723/1124/33525同業(yè)存單0.4%其他0.2%超短融0.1%超短融0.1%中期票據(jù)6.6%商業(yè)銀行債券9.8%地方債41.3%政金債11.9%12.8%16/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12債券市場開放程度的不斷提高，對國際投資者的吸引力持續(xù)增強(qiáng)，境外機(jī)構(gòu)參與我國債券市場的規(guī)模不斷增加，今年以來，在全球利率下行帶來的資金流入推動謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)144000035000300002500020000150001000050000境外機(jī)構(gòu)債券托管規(guī)模（億元）同比變化（%，右）22/322/622/922/1223/323/623/923/1224/3252050-5-15-20境外機(jī)構(gòu)更偏好利率債。一方面，外資主要以境外央行、財(cái)富主權(quán)基金等低風(fēng)險構(gòu)主要持有國債、政金債和同業(yè)存單，占到境外機(jī)構(gòu)總持倉的96%的第二和第三大券種。其他其他0.2%地方政府債0.2%一般金融債0.7%中期票據(jù)0.8%熊貓債0.9%19.2%政金債20.5%