愛爾眼科投資價值分析-基于市盈率估計(jì)法

愛爾眼科投資價值分析——基于市盈率估計(jì)法

摘要隨著我國醫(yī)療企業(yè)的日益發(fā)展壯大，人們對眼部護(hù)理的需求也不斷擴(kuò)大，眼科等相關(guān)行業(yè)也快速的發(fā)展起來，在這種大背景前提下恰好為我國眼科醫(yī)療行業(yè)提供了良好的發(fā)展空間。愛爾眼科是中國最大的眼科?？漆t(yī)院，目前在國內(nèi)擁有超過40所專業(yè)眼科醫(yī)院。經(jīng)過多年的實(shí)踐和探索，愛爾眼科在借鑒國外先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和公司的運(yùn)作方式的基礎(chǔ)上，逐步摸索出一套適合國內(nèi)國情、適合國內(nèi)市場的眼科醫(yī)院運(yùn)營管理模式。本文以愛爾眼科為研究對象，對其投資價值進(jìn)行一定的剖析。在具體研究過程中，文章從愛爾眼科的營運(yùn)能力、償債能力、增長能力、盈利能力等方面進(jìn)行了深入的研究，并將其與市盈率法相結(jié)合，進(jìn)一步對其股票進(jìn)行了評估。主要針對愛爾眼科近五年的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表和股票市場的行情來探索其的經(jīng)營與投資現(xiàn)狀，指出愛爾眼科內(nèi)部現(xiàn)階段存在的商業(yè)模式、管理模式的缺陷、市場開拓的風(fēng)險(xiǎn)較高以及行賄門帶來的影響和企業(yè)并購等問題，并提出增強(qiáng)管控機(jī)制，利用總部的資源來保障公司持續(xù)發(fā)展以及改善公司的決策機(jī)制、提高服務(wù)質(zhì)量等解決方法，最后基于分析的結(jié)果為投資者未來投資愛爾眼科提出建議。關(guān)鍵詞：愛爾眼科；眼科醫(yī)療；投資價值；市盈率目錄TOC\o"1-3"\h\z摘要 [9]。市盈率=根據(jù)公式（2.3）得出以下3家眼科企業(yè)的市盈率比較表。表2.73家眼科企業(yè)市盈率比較表項(xiàng)目愛爾眼科光正眼科?，斞劭乒蓛r34.218.345.72每股收益0.420.08-0.01市盈率84.7973.89248.66平均值135.78資料來源：雪球表2.7中愛爾眼科的市盈率低于3家眼科的平均市盈率。以2021年12月31日的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，愛爾眼科當(dāng)天的股票估值（2.4）=135.78×0.42≈57.03（元）。平均值*每股收益＝股票估值（2.4）采用市盈率方法對愛爾眼科股價進(jìn)行了測算，發(fā)現(xiàn)愛爾眼科股價為57.03元，與之相比，其市值為34.21元。從市盈率上講，愛爾眼科的原始資本是被低估的。作為國內(nèi)的知名眼科醫(yī)院，愛爾眼科的利潤比同類公司要高，治療手段也更多更出色。國內(nèi)白內(nèi)障手術(shù)治療愛爾眼科就占了11%，向高端術(shù)式和高端晶體轉(zhuǎn)型。并且隨著屈光業(yè)務(wù)滲透率提升，十年復(fù)合增速有望19%。這個主要是角膜屈光矯正術(shù)越來越成熟，安全性大大提高，很多學(xué)生群體處于美觀、舒適、參軍等需求，選擇做屈光手術(shù)。關(guān)鍵這個主要是手術(shù)費(fèi)，不怎么受集采影響。這方面愛爾的品牌和龐大的成功案例積累，大大提高了獲客能力，降低了企業(yè)運(yùn)營費(fèi)用。所以結(jié)合各方面來看，愛爾眼科股價在一定程度上被低估，股價有可能會上漲，且未來發(fā)展勢頭較好，后續(xù)股價值得買進(jìn)。因此，建議投資者對愛爾眼科的持倉進(jìn)行上調(diào)或保持不變，密切關(guān)注愛爾眼科股票的后續(xù)發(fā)展，盡可能在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時獲得較高收益。3愛爾眼科價值投資存在的問題3.1商業(yè)模式缺陷帶來品牌連鎖風(fēng)險(xiǎn)愛爾眼科之所以能在短短七年內(nèi)，占據(jù)全國的市場，建立19家連鎖醫(yī)院，建立起全國范圍內(nèi)的眼科醫(yī)療系統(tǒng)，就是因?yàn)樗摹叭夁B鎖”。盡管愛爾眼科是第一個推出這種業(yè)務(wù)模式的公司，但這并不代表愛爾眼科就能取得勝利。而這樣的連鎖店，反而會對愛爾的發(fā)展造成巨大的威脅。愛爾眼科品牌連鎖的風(fēng)險(xiǎn)，可以通過連鎖經(jīng)營，統(tǒng)一品牌，快速的在國內(nèi)建立品牌，但這是一種“一榮俱榮，一損俱損”的局面。這一點(diǎn)在醫(yī)藥領(lǐng)域尤為突出。二是因?yàn)樗慕?jīng)營范圍，從醫(yī)療的角度來說，愛爾眼科在推出之前，每年的收治人數(shù)都在60多萬，而一旦推出，馬上就能突破一千萬，而在接下來的兩三年里，它將會發(fā)展到30多個。而且，作為一個高風(fēng)險(xiǎn)性產(chǎn)業(yè)，快速擴(kuò)張帶來的醫(yī)療事故也是不容忽視的。在風(fēng)險(xiǎn)控制上，隨著愛爾眼科的快速發(fā)展，公司的控制、資源的調(diào)配難度會越來越大，員工的晉升、決策的權(quán)力也會越來越大，這對愛爾眼科來說是一個極大的挑戰(zhàn)[10]。3.2新市場的開拓風(fēng)險(xiǎn)從01年開始，政府就允許民間資本進(jìn)入公立醫(yī)院，不少私人醫(yī)院也紛紛成立，但因?yàn)橐恍┽t(yī)院在行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、政策等方面不能跟公立醫(yī)院相比，只能依靠虛假宣傳、不負(fù)責(zé)任的方式來賺錢，這就造成了民眾對私人醫(yī)院的排斥和防備,再加上部分私人醫(yī)院的能力較差，經(jīng)常發(fā)生意外，影響了公眾的形象，造成了民眾的不認(rèn)可。這種社會認(rèn)可風(fēng)險(xiǎn)對愛爾眼科的新市場開拓有著極大的影響。除了社會認(rèn)可風(fēng)險(xiǎn)，還有政策風(fēng)險(xiǎn)的影響。愛爾眼科在國內(nèi)的發(fā)展速度很快，各地所面對的法律環(huán)境也不盡相同，其差異性和不確定性都會使愛爾公司的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)增加。在09年的第一季度，江西省啟動了“微笑、光明”工程，國家撥款為20萬余名白內(nèi)障病人設(shè)立了專門的收治機(jī)構(gòu)。國務(wù)院專門下發(fā)了一份通知，要求各地各級政府借鑒江西省的做法。而愛爾眼科并沒有被列入指定的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，這對于愛爾眼科在國內(nèi)的發(fā)展，無疑是一個巨大的沖擊[11]。在與同行的對抗中，愛爾眼科歷經(jīng)7年的發(fā)展，逐漸形成了自己的三級連鎖構(gòu)架，并逐漸躋身于國內(nèi)最大的眼科醫(yī)療服務(wù)體系。目前，國內(nèi)尚無其它國家的眼科機(jī)構(gòu)，僅限于北京等大都市，還有幾個知名的醫(yī)生在醫(yī)院退休后，成立了私人診所，不過在全國范圍內(nèi)，并沒有形成一個完整的系統(tǒng)。所以愛爾眼科國內(nèi)沒有什么競爭者。但北京同仁醫(yī)院、廣州中山大學(xué)中山眼科等，都有這樣的技術(shù)優(yōu)勢。這些以高校及公立醫(yī)院為背景的眼科專科，技術(shù)實(shí)力強(qiáng)，在國際上享有較高的知名度。這些公司的綜合能力不足以和愛爾眼科抗衡，但在局部的戰(zhàn)斗中，愛爾眼科必須要認(rèn)真對待。更何況愛爾準(zhǔn)備投資八家新醫(yī)院，這場局部戰(zhàn)爭一旦打響，必然會引發(fā)軒然大波[12]。同時，愛爾眼科的新市場也受到了一定的影響，因?yàn)閻蹱栄劭撇扇×恕叭夁B鎖”的經(jīng)營模式，為了快速擴(kuò)大規(guī)模，除了株洲愛爾，愛爾眼科和旗下的連鎖醫(yī)院都是租用的，租期都是4年，而沈陽愛爾則是在2011年8月1日，若上述營運(yùn)場所在期滿后不能繼續(xù)營運(yùn)。3.3管理優(yōu)勢背后隱藏諸多組織問題愛爾眼科的經(jīng)營模式也出現(xiàn)了問題，第一，大股東控制的風(fēng)險(xiǎn)很大，愛爾眼科上市之后，公司一直致力于完善公司的治理結(jié)構(gòu)，但公司的控制權(quán)，卻被大股東控制著，而陳邦，則持有公司65.45%的股份。大股東控制公司股份的結(jié)果是：第一，控制公司的資本運(yùn)作能力，容易導(dǎo)致公司陷入財(cái)政危機(jī)；二是對中小投資者和債主的權(quán)益造成了不利影響；三是由于大股東的決定會造成企業(yè)在戰(zhàn)略上的決策失誤。其次，就是愛爾眼科的雙首腦制度，所有的醫(yī)院都是CEO管理,CEO都是有經(jīng)驗(yàn)的運(yùn)營管理人員，并有一位眼科醫(yī)生作為業(yè)務(wù)院長，負(fù)責(zé)醫(yī)療業(yè)務(wù)、質(zhì)量控制、學(xué)術(shù)科研等工作。這種“雙頭制”的管理方式，最大的優(yōu)點(diǎn)就是在企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)層中，增強(qiáng)了企業(yè)的內(nèi)部競爭和相互制衡，從而使企業(yè)的運(yùn)營和業(yè)務(wù)更加專業(yè)化。愿望雖然美好，但往往會適得其反。企業(yè)在嘗試雙首腦制度時，難免會產(chǎn)生“雙頭制”的內(nèi)部矛盾與沖突，從而加大管理與內(nèi)部協(xié)調(diào)的困難。愛爾眼科一貫注重強(qiáng)化管理，明確管理責(zé)任，提高管理質(zhì)量，提高經(jīng)營管理的質(zhì)量，提高經(jīng)營效益。不過仔細(xì)一看，愛爾眼科的員工組成，卻是1:2的比例，這已經(jīng)超過了業(yè)內(nèi)的1:8。這種組織形式導(dǎo)致了公司的低效和官僚作風(fēng)的產(chǎn)生，從而限制了公司的可持續(xù)發(fā)展。3.4“行賄門”事件2022年年初，武漢抗疫醫(yī)生艾芬以“愛爾眼科，行賄中國”為標(biāo)題在微博上實(shí)名揭發(fā)愛爾眼科旗下醫(yī)院人員行賄事件，而愛爾眼科對此解釋稱舉報(bào)涉事醫(yī)院系授權(quán)合作醫(yī)院，其本身不承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，而圍繞愛爾眼科的授權(quán)合作模式，也引起了市場的更多爭議。早在2020年12月30日，艾芬醫(yī)生就在微博上錄制視頻說明了過程存在的問題，不僅給她帶來了很多傷害，也在后續(xù)網(wǎng)友陸續(xù)給她提供的資料中，讓她看到了愛爾眼科存在的許多問題。自從去愛爾眼科就診出現(xiàn)視網(wǎng)膜脫落后，在過去的兩年多里，艾芬醫(yī)生將各方提供的資料通過微博平臺持續(xù)發(fā)布，揭開了愛爾眼科存在的許許多多問題，涉及到企業(yè)經(jīng)營模式、營銷方式、患者維權(quán)等諸多方面的問題。不過，從艾芬醫(yī)生2020年年底持續(xù)在微博曝光愛爾眼科各類違規(guī)操作至今，仍然沒有一個三方一錘定音的結(jié)論。對于二級市場的投資者來說，尤其是受人之托的機(jī)構(gòu)，對于這種顯而易見、影響企業(yè)品牌和經(jīng)營的重大事件，需要作出充分的評估之后采取行動。顯然，高瓴資本選擇在2021年三季度期間清倉愛爾眼科，大體上也是經(jīng)過系統(tǒng)性深思熟慮的。3.5大規(guī)模并購背后隱藏的危機(jī)我們研究愛爾眼科的股價就可以發(fā)現(xiàn)，愛爾眼科上市后很長一段時間內(nèi)，股價并沒有得到很大的發(fā)展，公司股價的真正起飛時間是從2017年開始的。最主要的原因，在于愛爾眼科2014年開發(fā)出來的一個新的法寶：商業(yè)并購。2014年，愛爾眼科和專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)共同成立了并購基金，愛爾眼科在基金中擁有10%-20%的份額，出資額度為12.68億，而基金的總規(guī)模為72億。愛爾眼科的基金運(yùn)作模式是這樣的，首先通過基金初步收購具有發(fā)展?jié)摿Φ难劭漆t(yī)療機(jī)構(gòu)，愛爾眼科給予品牌經(jīng)營授權(quán)，如果機(jī)構(gòu)的后期發(fā)展符合了要求，再由愛爾眼科進(jìn)行收購并合并會計(jì)報(bào)表。也就是說在初次收購中，愛爾眼科用12.68億的資金拉動了72億的杠桿。憑借著不斷的收購并表，愛爾眼科的財(cái)務(wù)報(bào)表向資本市場講出了越來越好的“故事”，資本市場被愛爾眼科的故事所打動，用實(shí)際行動將它捧上神壇。但這是一把雙刃劍，大規(guī)模的并購雖然可以實(shí)現(xiàn)公司在資本市場的快速成長，但相應(yīng)的管理制度缺失和直接控制力度的減弱，會讓愛爾眼科旗下的醫(yī)療機(jī)構(gòu)出現(xiàn)質(zhì)量參差不齊的情況，最終一定會爆發(fā)出危機(jī)來。此次的“行賄門”事件就是一個突出的表現(xiàn)，愛爾眼科應(yīng)當(dāng)在接下來的一段時間重視這個問題?！靶匈V門事件”只是給公司敲了一個警鐘，并不會危及到公司的存亡，但如果繼續(xù)進(jìn)行這樣的快速擴(kuò)張，而不重視對收購企業(yè)進(jìn)行制度和文化的打造的話，將會在未來釀成更大的危機(jī)，比如說影響范圍廣泛的醫(yī)療事故。愛爾眼科從2021年7月份開始，股價持續(xù)下跌，市值蒸發(fā)了1890億，近乎腰斬。曾經(jīng)的“眼茅”正在跌落神壇，如果公司還沒有意識到大規(guī)模并購背后隱藏的危機(jī)的話，愛爾眼科將在不久的未來迎來生死存亡的考驗(yàn)。4提升愛爾眼科價值投資的建議4.1增強(qiáng)管控能力,提高連鎖優(yōu)勢要想做到行業(yè)的龍頭，就需要成為掌舵領(lǐng)航般的企業(yè)。將近三十多所的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，遍布整個國家，這一張網(wǎng)絡(luò)，必須要有一個清晰的框架。愛爾公司可以成立一個戰(zhàn)略智庫，負(fù)責(zé)統(tǒng)籌各地的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。面對不同地區(qū)之間的激烈競爭和市場，愛爾集團(tuán)必須要將自己的資源進(jìn)行有效的整合，比如湖北省有好幾家三甲、二甲等，每個二甲醫(yī)院的覆蓋面有多廣，與湖南省的二級醫(yī)療機(jī)構(gòu)合作等等。要想提高整體的競爭能力，必須把每個地區(qū)都做好。不可或缺的還有對信息的管理，一方面，由于不同的競爭者、不同的政府、不同的政策、不同的市場發(fā)展水平，會導(dǎo)致不同的醫(yī)療機(jī)構(gòu)在不同的情況下進(jìn)行不同的戰(zhàn)略選擇。所以，建立一個有效的資訊管理系統(tǒng)，可以讓企業(yè)更好地掌握每一家醫(yī)療機(jī)構(gòu)的財(cái)政情況、市場份額、經(jīng)營動態(tài)，并提升他們的應(yīng)變速度。另外，不同區(qū)域間的眼病發(fā)展也存在一定的規(guī)律性與趨向，例如武漢市出現(xiàn)了一種特定的眼部疾病，那么該群體就可以迅速獲取該疾病的相關(guān)資訊，利用數(shù)據(jù)挖掘等資訊技術(shù)，對類似區(qū)域的疾病進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估，從而增強(qiáng)其預(yù)警能力。公司的權(quán)利也應(yīng)該得到改進(jìn)。在人事制度、晉升制度、決策權(quán)力等方面，不僅要確保集團(tuán)的最高控制力，還要兼顧靈活、具體。由于眼科連鎖經(jīng)營的高風(fēng)險(xiǎn)性，由各大醫(yī)療機(jī)構(gòu)的行政主管對其經(jīng)營決策作出自己的判斷，但在經(jīng)營過程中，其營銷戰(zhàn)略決策必須由首席執(zhí)行官作出，并由集團(tuán)董事會批準(zhǔn)[14]。4.2發(fā)動總部引擎,提供資源保障首先是后臺體系建設(shè)，科研能力和技術(shù)水平對于提高眼科醫(yī)院的競爭力來說只至關(guān)重要。愛爾現(xiàn)在擁有一個研究院，但是它的規(guī)模和力量還不能支持它的擴(kuò)展。為此，愛爾公司在加強(qiáng)科研力量的同時，也要重視科研力量與醫(yī)療技術(shù)之間的銜接與傳遞。在培養(yǎng)人才的基礎(chǔ)上，醫(yī)療機(jī)構(gòu)對專業(yè)技術(shù)和專業(yè)技能的培養(yǎng)都有很高的需求，尤其是在眼科領(lǐng)域，更是如此。而當(dāng)前中國的眼病專家緊缺，愛爾公司要取得快速發(fā)展，就需要重視培養(yǎng)和培養(yǎng)自己的專業(yè)技術(shù)人員。培訓(xùn)部分尖端技術(shù)人才和對企業(yè)有深刻了解的管理層。從資源流通的角度來看，連鎖醫(yī)療集團(tuán)的優(yōu)勢是其資源、資訊、能力的分享，愛爾要建立一個順暢的資源流通渠道：從上級醫(yī)院轉(zhuǎn)移到下一家，從下一家到一家，再到另一家，再到其他的醫(yī)院，這樣，共享的效果和合作，就會更好。其次就是對外交流，愛爾公司的許多同行都是依靠綜合性的大學(xué)，在技術(shù)和人才上都有巨大的收益，而愛爾是私立眼科醫(yī)院，在這一領(lǐng)域沒有什么明顯的優(yōu)勢，所以愛爾公司要與高校進(jìn)行聯(lián)合，既能獲得高校的支援，也能為學(xué)院的人才培養(yǎng)提供一定的借鑒。在大學(xué)領(lǐng)域，我們也可以和綜合性的醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)作。在去年的醫(yī)療改革中，政府提出了一些自愿參加醫(yī)療機(jī)構(gòu)的建議，許多大型公立大型綜合性醫(yī)療機(jī)構(gòu)都在積極開展改革，這給私人醫(yī)療機(jī)構(gòu)帶來了一個絕佳的機(jī)遇，愛爾公司要抓住這個機(jī)遇，與大型的醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，共同分享一些醫(yī)療服務(wù)。在與醫(yī)療器械廠商的協(xié)作中，愛爾應(yīng)當(dāng)充分利用自己的談判技巧，與供貨商建立長久的良好的伙伴關(guān)系，為各個醫(yī)療機(jī)構(gòu)的醫(yī)療器械服務(wù)。在與承租人的關(guān)系上，愛爾旗下各大連鎖醫(yī)院的運(yùn)營場地大多是出租收入，因此有可能出現(xiàn)續(xù)租危機(jī)。所以，在選擇租賃公司時，要以長遠(yuǎn)的眼光來考慮，仔細(xì)考察，比較，選擇合適的租賃公司。其次，運(yùn)用各種法律、公共關(guān)系等方法提高續(xù)租的實(shí)力。第三，就是獲得更多的途徑，比如先租借，然后再買。4.3改善決策機(jī)制,減少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)一方面要減少大股東的控股風(fēng)險(xiǎn)，對于大股東控股的現(xiàn)象,公司可以在三年內(nèi)，在董事會批準(zhǔn)的情況下，將其手中的股票全部買回來，并將其注銷。二是要健全管理者的薪酬和獎勵體系，為企業(yè)的發(fā)展提供一種長期有效的保障。公司管理層的金錢收益與企業(yè)的收益水平掛鉤，采取基本年薪、年度獎金、股權(quán)、期權(quán)等形式，將管理者的薪酬與企業(yè)過去、現(xiàn)在、未來的運(yùn)營情況相聯(lián)系，從而使管理者能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行長遠(yuǎn)的投資，從而使企業(yè)的財(cái)務(wù)政策更具合理性，而非一味地從大股東的角度出發(fā)，盡可能地降低大股東的直接干涉，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)[15]。4.4提高服務(wù)質(zhì)量，嚴(yán)格把控品質(zhì)從艾芬醫(yī)生舉報(bào)愛爾眼科事件中，可以看出來，對于高速擴(kuò)張的企業(yè)來說，在企業(yè)以“利益最大化”為導(dǎo)向的經(jīng)營過程中，往往會出現(xiàn)專業(yè)服務(wù)品質(zhì)跟不上擴(kuò)展速度。在醫(yī)生資源沒法保障的情況下，愛爾眼科迅速開出那么多醫(yī)院，且過度營銷后，很容易產(chǎn)生類似損害消費(fèi)者權(quán)益的事件?？梢娨粋€企業(yè)要想在行業(yè)中立足，高品質(zhì)的服務(wù)是必不可少的，一旦出現(xiàn)了醫(yī)患糾紛以及手術(shù)失敗等不可挽回的問題，對于愛爾眼科這樣的醫(yī)療企業(yè)，那損失是巨大的。要不是艾芬醫(yī)生，而是其它沒有醫(yī)學(xué)專業(yè)的消費(fèi)者，遇到這類事情，更是有理沒地方說了。更令人尷尬的是，即便艾芬醫(yī)生是社會名人，且還是專業(yè)醫(yī)生，已經(jīng)連續(xù)維權(quán)一年多也沒啥最終結(jié)果，也是讓人感到蠻荒誕的事情。希望這次艾芬醫(yī)生舉報(bào)愛爾眼科的“行賄門事件”后，有關(guān)部門能夠進(jìn)一步深入調(diào)查，給社會一個可信服的說法。4.5轉(zhuǎn)型升級策略愛爾眼科過去采用的產(chǎn)業(yè)并購基金的發(fā)展模式，其成功的前置條件是國內(nèi)眼科醫(yī)療市場需求的巨大釋放，市場中因眼科醫(yī)療服務(wù)不足，再加之眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)尚未形成可競爭的規(guī)模結(jié)構(gòu)。此時，作為上市公司的愛爾眼科，其通過資本市場利用品牌領(lǐng)先和資金優(yōu)勢，能夠形成并購勢能，從而取得了巨大的體量擴(kuò)充。但是，這套模式帶來的體量擴(kuò)張已經(jīng)不可維系，擺在愛爾眼科面前的可能路徑有三個：1.基于現(xiàn)有規(guī)模的優(yōu)化提升，精耕細(xì)作夯實(shí)根基，占據(jù)眼科醫(yī)療市場霸主地位。優(yōu)點(diǎn)：行業(yè)龍頭、利潤穩(wěn)