五一假期國內(nèi)外宏觀綜述：外匯利率、消費(fèi)地產(chǎn)、重要會(huì)議

外匯利率：美元黃金反常齊跌，會(huì)持續(xù)嗎？本周全球外匯市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，受美聯(lián)儲(chǔ)放緩縮表幅度超市場(chǎng)預(yù)期、以及日本央行直接下場(chǎng)實(shí)施干預(yù)拉升日元匯率的共同影響，美元指數(shù)出現(xiàn)今年來罕見的較大幅度回落，日元漲幅居前。（42953日1.0%3.5%153.00.6%0.4%1.07631.2545，這兩大貨幣相對(duì)美元的5FOMC會(huì)議決定放緩縮表且放緩減持國債的幅度超出市場(chǎng)預(yù)期所傳遞出的偏鴿姿態(tài)在外匯市場(chǎng)上的映射?？傮w上，在美元指數(shù)近期數(shù)月連續(xù)狂飆過程中形成的這個(gè)緩沖期，我們需從美聯(lián)儲(chǔ)、日元和歐元英鎊三個(gè)角度出發(fā)分析外匯市場(chǎng)后續(xù)的變化方向和分化層次。其中美聯(lián)儲(chǔ)方面的關(guān)鍵問題是放緩縮表對(duì)經(jīng)濟(jì)增長（就業(yè)）和通脹的潛在影響是什么方向的、傳導(dǎo)機(jī)制如何，日元趨勢(shì)的關(guān)鍵問題是臨時(shí)性的干預(yù)能否阻擋日本經(jīng)濟(jì)基本面惡化帶來的貶值壓力，而歐元和英鎊的關(guān)鍵問題是會(huì)否很快從通脹轉(zhuǎn)為通縮而導(dǎo)致即將啟動(dòng)的寬松周期不得不有所加速。圖1：美元指數(shù)、美元兌日元匯率 圖2：歐元、英鎊兌美元匯率資料來源：， 資料來源：，而在美元短線顯著下滑的過程中，已經(jīng)處于高位的黃金價(jià)格并未常態(tài)化再創(chuàng)新高，反而同步下跌，可能主要反映地緣政治沖突進(jìn)入膠著狀態(tài)，全球產(chǎn)業(yè)鏈脆弱性階段性小幅緩和。本周2.1%2294.5美元/10Y美債實(shí)際利率以及美元指數(shù)反常地同元體系無法完全體現(xiàn)的全球經(jīng)濟(jì)金融長期發(fā)展趨勢(shì)中的包括規(guī)則和長期供需結(jié)構(gòu)沖擊等在內(nèi)的20222014-2018年美國貨幣政2022年至今黃金的主要定價(jià)1）2022年初的俄烏沖突延宕至今，歐亞經(jīng)濟(jì)體從上游能源到中下游先進(jìn)制造展望未來，從第一層定價(jià)機(jī)制對(duì)應(yīng)的美債實(shí)際利率的角度來看，去年以來長期美債實(shí)際利率高位震蕩，對(duì)黃金價(jià)格的向下壓力已經(jīng)較大；而從第二層定價(jià)機(jī)制的角度來看，黃金價(jià)格仍具有較高的不確定性，俄烏、巴以等地頻發(fā)的地緣沖突后續(xù)演變的方向，會(huì)在全球能源供給結(jié)構(gòu)、歐亞主要工業(yè)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)鏈再平衡模式等方面形成深層次影響，并可能持續(xù)反映在黃金價(jià)格之中，相關(guān)廣泛意義上的風(fēng)險(xiǎn)如有明顯緩和，金價(jià)可能在兩重壓力共同作用下迎來深度調(diào)整。圖3：黃金價(jià)格與長期美債實(shí)際利率資料來源：CEIC，美聯(lián)儲(chǔ)放緩縮表或旨在獲得失業(yè)率—通脹“馬鞍形”最優(yōu)解Q1實(shí)際GDP同比增長高達(dá)0%，核心CPI同比低于%3月實(shí)際居民消費(fèi)（PCE）0.83.1%的強(qiáng)勁增長區(qū)間，連續(xù)第二個(gè)月這也就意味著當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)其實(shí)是供給即產(chǎn)出增長越快，需求缺口縮窄越快，通脹回落越濟(jì)已強(qiáng)弩之末？——24Q1GDP點(diǎn)評(píng)》2024.4.25。圖4：美國實(shí)際居民消費(fèi)同比及貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（%）資料來源：CEIC，因此，當(dāng)前環(huán)境下美聯(lián)儲(chǔ)所面臨的是失業(yè)率（與經(jīng)濟(jì)增長正相關(guān)）與通脹之間一種較為特殊的“馬鞍形”非線性關(guān)系，失業(yè)率過高或過低，美國通脹可能都會(huì)走高，只有很窄的區(qū)域?qū)?024.5.3。圖5：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)及失業(yè)率 圖6：美國勞動(dòng)參與率及失業(yè)率資料來源：CEIC， 資料來源：CEIC，圖7：美國勞動(dòng)力缺口及平均時(shí)薪同比 圖8：美國平均時(shí)薪同比及與核心通脹部分分項(xiàng)的關(guān)系資料來源：CEIC， 資料來源：CEIC，從而，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，放緩縮表和維持高利率在促進(jìn)通脹向下收斂的中長期目標(biāo)意義上是高度一致的。第一層邏輯是“放緩縮表——穩(wěn)定長期實(shí)際利率——促進(jìn)投資和產(chǎn)出高增20225月開始縮表至今，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模僅僅減少1.564.65TIPS5150BP2.25%GDP中私人MBS持的速度，預(yù)計(jì)將較為明顯地對(duì)美國國債長期利率及預(yù)期形成向下的穩(wěn)定作用（52-310年期TS實(shí)際利率已經(jīng)下行0P至15%，從而有助于中長期促進(jìn)產(chǎn)出高增、縮窄需求缺定性圖9：美國實(shí)際GDP同比及貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（%）資料來源：CEIC，圖10：美國實(shí)際GDP同比及貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（%）資料來源：CEIC，MBS鮑威爾在解答住房領(lǐng)域通脹仍中曾開始20225月至今的本350MBSMBS，這事實(shí)上對(duì)美國MBS縮減速度不變MBS縮減速度不降反升，從而預(yù)計(jì)抑效果。更詳細(xì)的分析可參考FOMC議點(diǎn)評(píng)（045》0452。圖11：美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模及結(jié)構(gòu)（USDbn）資料來源：CEIC，6以上的可能性，主要原因有4（926月降息之后可能因自身經(jīng)濟(jì)已經(jīng)真正陷入“滯脹”而不得不提出激進(jìn)加速降息的中期路徑。預(yù)計(jì)二季度人民幣被動(dòng)貶值壓力仍然較大，寬松受限背景下財(cái)政發(fā)力是政策主導(dǎo)。日央行易松難緊難以逆轉(zhuǎn)，歐元區(qū)加速通縮近在眼前盡管日本央行為應(yīng)對(duì)日元今年以來的深度貶值而選擇在近日直接下場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模外匯干預(yù)，但日本經(jīng)濟(jì)孱弱的內(nèi)需可能注定了這種臨時(shí)性的干預(yù)措施的效果很可能僅是暫時(shí)的，無法畢其2022兩個(gè)問題上的立場(chǎng)都遠(yuǎn)3月日本零售同比已降至1.2%24CPI41.11.8%，盡管有一次性的教育費(fèi)用減免內(nèi)需不足且難以扭轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)注定了日本央行的臨時(shí)匯率干預(yù)措施無法根本性扭轉(zhuǎn)其貨幣政策立場(chǎng)易松難緊的現(xiàn)狀，本輪日元貶值可能仍在路上，終點(diǎn)仍在遠(yuǎn)方。圖12：主要貨幣匯率周度和今年以來累計(jì)變動(dòng)幅度資料來源：CEIC，事實(shí)上，歐元區(qū)在需求側(cè)面臨與日本類似的內(nèi)需降溫較快的問題，零售增速的快速回落已4月已經(jīng)加速下降3%6派的加速降息的前瞻性路徑指引。相較之于美國經(jīng)濟(jì)和通脹雙向窄幅波動(dòng)但黏性趨勢(shì)相當(dāng)確定的現(xiàn)狀，歐元區(qū)、日本、英國等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體因日漸顯現(xiàn)的“類滯脹”結(jié)構(gòu)而可能加速由通脹轉(zhuǎn)為通縮的概率事實(shí)上尚未被市場(chǎng)充分定價(jià)。我們維持美聯(lián)儲(chǔ)9月首次降息、全年降息兩次的6月歐央行首次降息時(shí)可能伴隨有超市場(chǎng)預(yù)期鴿派的加速降息路圖13：日本零售指數(shù)、食品飲料和汽車零售同比 圖14：日本核心CPI和東京核心CPI同比（%）資料來源：CEIC， 資料來源：CEIC，圖15：歐元區(qū)零售及部分類別同比 圖16：美歐日英核心CPI同比（%）資料來源：CEIC， 資料來源：CEIC，新一輪放松短期推升熱度，保障房仍是長期穩(wěn)定關(guān)鍵繼政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”后，五一假期期間，包括北京、上海在內(nèi)的眾多城市不約而同再度集中加碼放松房地產(chǎn)限購政策。430日北1205月1日，南京市住房公積金管理中心最新辦對(duì)于夫妻雙方都在南京都市圈繳存住房公積金的家庭合并計(jì)算貸款額度；5153日，圖17：30大中城市商品房銷售面積與疫情前數(shù)年均值之比（%）資料來源：，一線城市的政策放松聚焦于釋放近郊地區(qū)的存量改善型需求，面向全市范圍放松的概率極小，整體來看，本輪放松仍是局部性的，中長期效果預(yù)計(jì)較為有限，長期來看房地產(chǎn)市場(chǎng)再均衡的實(shí)現(xiàn)仍需等待存量商品房出清，今年以來得到格外重視的保障房在其中可能扮演至關(guān)重要53304月中旬相比進(jìn)一步回落，其中，二、三線城市回落幅度更為明顯，當(dāng)前分別僅達(dá)到疫情前均值的41.3%32.7%月底以來較高位2753日期間，北京市住宅成交面積由年初以來的日均同比下跌-33.1%64.3%31.8個(gè)百分點(diǎn)至-5.9%；而五一期間沒有進(jìn)一步放松政策的深圳、廣州兩地日均住宅成交面積同比跌幅3.33.7個(gè)百分點(diǎn)至-24.5%和-35%，仍處較低水平。本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整的根本原因來自于城鎮(zhèn)化的停滯和長期存在的人地矛盾，短期內(nèi)的小幅政策放松只能逐步釋放一小部分改善型和剛性住房需求，而這部分需求相對(duì)于此前的投資和投機(jī)性購房需求來說無疑是滄海之一粟。當(dāng)前我國廣大二三線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)的加速下跌過程已經(jīng)基本結(jié)束，進(jìn)入了存量市場(chǎng)階段，加之政策不欲再度刺激起新一輪泡沫，預(yù)計(jì)今年年底之前有望迎來“量縮價(jià)穩(wěn)”格局并維持相當(dāng)長的一段時(shí)間，直至城鎮(zhèn)化進(jìn)程再度加速啟動(dòng)。圖18：四大一線城市住宅成交面積同比（%）：北京市受政策拉動(dòng)改善幅度最為明顯資料來源：，自然資源部發(fā)布《關(guān)于做好24（，明確指出各地未來新增住宅用地供應(yīng)量應(yīng)與當(dāng)下商品住宅去化周期、盤活存量數(shù)據(jù)密切關(guān)聯(lián)，并直36368-6+已經(jīng)接近底部區(qū)間，正逐步落地房地產(chǎn)市場(chǎng)“一軌拆兩軌”的相關(guān)措施。消費(fèi)冷熱不均加劇，五一出行持續(xù)活躍大宗可選亟待刺激當(dāng)前階段，國內(nèi)商品和服務(wù)消費(fèi)持續(xù)分化，廣大中等收入群體的商品消費(fèi)受房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整長期偏弱，五一假期旅行出游等服務(wù)消費(fèi)業(yè)態(tài)卻延續(xù)了年初以來活躍增長的表現(xiàn)。我們對(duì)增長更具韌性的服務(wù)消費(fèi)展望相對(duì)積極，而對(duì)持續(xù)受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整財(cái)富縮水拖累的大宗可42153201926.4%20.1%、14.6%20.6%、0.3%，整體上，與旅游消費(fèi)相關(guān)度更高的鐵路和民航出行數(shù)2019圖19：鐵路及民航客運(yùn)量較2019年同期日均增長（%）資料來源：交通運(yùn)輸部，圖20：乘聯(lián)會(huì)乘用車零售及批發(fā)當(dāng)月日均銷量同比（%）資料來源：，政治局會(huì)議解讀：靠前發(fā)力有效落實(shí)，避免經(jīng)濟(jì)前緊后松7月召開，我本次會(huì)議認(rèn)為今年經(jīng)2023年20237在一季度一般預(yù)算收入偏跌的融資具，未提及結(jié)構(gòu)性工具，預(yù)計(jì)年內(nèi)以配合性合理寬松為主。房地產(chǎn)方面，強(qiáng)化保交房、消化存量等順勢(shì)而為的風(fēng)險(xiǎn)兜底，弱化城中村改造等短期刺激性方式。多措并舉促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，充分認(rèn)可風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力的積極融資支持作用。+風(fēng)險(xiǎn)提示：歐央行降息快于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)商品消費(fèi)需求復(fù)蘇弱于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。華金宏觀-全球宏觀資產(chǎn)價(jià)格綜合面板（GMAPP）圖21：全球股市：本周恒生指數(shù)漲幅靠前，A股科創(chuàng)50漲幅靠前資料來源：CEIC，圖22：滬深300及申萬一級(jí)行業(yè)漲幅對(duì)比（%）：本周房地產(chǎn)板塊領(lǐng)漲，有色金屬板塊跌幅較深資料來源：CEIC，