淺析資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國(guó)的應(yīng)用

PAGEPAGE2《證券投資學(xué)》題目淺析資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國(guó)的應(yīng)用專業(yè)班級(jí)姓名學(xué)號(hào)年月日目錄：一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）理論概述 3（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）理論基礎(chǔ) 3（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的假設(shè) 41．均值——方差假設(shè) 42．投資者一致性假設(shè) 43．完全市場(chǎng)假設(shè) 4（三）資本資產(chǎn)定價(jià)（CAPM）模型的中心思想 5二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）在我國(guó)的應(yīng)用 5（一）用于風(fēng)險(xiǎn)投資決策計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率 6（二）用于投資組合決策 6（三）用于籌資決策中普通股資本成本的計(jì)算 7三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）在我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證研究 7（一）實(shí)際數(shù)據(jù)的回歸檢驗(yàn) 71．股票樣本數(shù)據(jù)選擇 72．市場(chǎng)組合指數(shù)的選擇 8（二）回歸結(jié)果的提示 9（三）資本資產(chǎn)定價(jià)模型分析對(duì)我國(guó)股市的啟示 9四、資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)應(yīng)用的前景 10（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型前提假設(shè)的限制性因素 10（二）我國(guó)證券市場(chǎng)的自身缺陷限制資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用 101．信息公開化程度太低，信息披露不完善 102．投資者結(jié)構(gòu)不合理，投資觀念不成熟 11（三）解決措施 111．完善信息披露制度，加強(qiáng)信息披露管理 112．大力培育機(jī)構(gòu)投資者，改善投資主體結(jié)構(gòu) 113．合理解決上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題 11五、結(jié)束語(yǔ) 12參考文獻(xiàn) 12(5)投資者可以免費(fèi)或不斷地獲得有關(guān)信息。（三）資本資產(chǎn)定價(jià)（CAPM）模型的中心思想

根據(jù)以上假設(shè)，得出資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式如下：其中，為證券或證券組合P的期望收益率，為市場(chǎng)組合的期望收益率，表示證券或證券組合的貝塔系數(shù)，代表證券或證券組合P的收益率與市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差，代表市場(chǎng)組合收益率的方差。其圖形如下：圖1從上圖可以看出，一種股票的收益率與其β系數(shù)是成正比例關(guān)系的。而β系數(shù)是該證券的收益率的協(xié)方差與市場(chǎng)組合收益率的方差的比率，可以看作股票收益變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)組合收益變動(dòng)的敏感度。通過(guò)對(duì)β系數(shù)進(jìn)行分析，可以得出結(jié)論：在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)中，那些只影響該證券的方差而不影響該股票與股票市場(chǎng)組織的協(xié)方差的因素在定價(jià)中不起作用，對(duì)定價(jià)唯一起作用的是該股票的β系數(shù)。由于收益的方差是風(fēng)險(xiǎn)大小的度量，所以我們可以說(shuō)：與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不相關(guān)的單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在股票的定價(jià)中不起作用，起作用的是有規(guī)律的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這就是CAPM的中心思想。二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）在我國(guó)的應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型提供了有關(guān)證券的市場(chǎng)定價(jià)及期望報(bào)酬率測(cè)定的思想,它還可以廣泛應(yīng)用于投資管理和公司財(cái)務(wù)中。（一）用于風(fēng)險(xiǎn)投資決策計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率資本資產(chǎn)定價(jià)模型提供了與投資組合理論相一致的單一證券風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量指標(biāo),有助于投資者預(yù)計(jì)單一資產(chǎn)的不可分散風(fēng)險(xiǎn)。該模型可表述為：期望的投資報(bào)酬率(或預(yù)期報(bào)酬率)=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率*風(fēng)險(xiǎn)程度其中，風(fēng)險(xiǎn)程度用標(biāo)準(zhǔn)差或變化系數(shù)等計(jì)量；風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率取決于全體投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避態(tài)度,可以通過(guò)統(tǒng)計(jì)方法來(lái)測(cè)定。該模型用于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的決策，最常用的方法是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法。這種方法的基本思路是對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，采用較高的貼現(xiàn)率(風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率)去計(jì)算凈現(xiàn)值，然后根據(jù)凈現(xiàn)值法的規(guī)則來(lái)選擇方案。（二）用于投資組合決策資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)源于投資組合理論，又可以反過(guò)來(lái)用于投資組合決策。如前所述，某一投資組合的貝塔系數(shù)等于組合中個(gè)別證券的β系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)之和,其計(jì)算公式為:=用于投資組合決策時(shí)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以表述為：投資組合的報(bào)酬率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+(市場(chǎng)平均的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率)*投資組合的β系數(shù)。利用該模型進(jìn)行投資組合決策的基本方法是：首先，確定不同證券投資組合的β系數(shù)；其次，計(jì)算各證券組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率，證券組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率=(市場(chǎng)平均的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率)*投資組合的β系數(shù)；第三，確定各投資組合的報(bào)酬率；最后，比較投資組合的報(bào)酬率，并結(jié)合投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)收益率來(lái)進(jìn)行投資組合方案決策；或者用上述步驟計(jì)算某證券投資組合的報(bào)酬率，再將其與期望的最低報(bào)酬率相比較，從而進(jìn)行選擇與否的決策。（三）用于籌資決策中普通股資本成本的計(jì)算普通股的資本成本率可以用投資者對(duì)發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度與股票投資承擔(dān)的平均風(fēng)險(xiǎn)水平來(lái)評(píng)價(jià)。公司的權(quán)益資本成本通常被定義為其股票的預(yù)期報(bào)酬率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型：普通股的資本成本率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+(股票市場(chǎng)平均報(bào)酬率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率)*β系數(shù)。例如:萬(wàn)達(dá)科技公司普通風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為2,政府長(zhǎng)期債券利率為3%,股票市場(chǎng)平均報(bào)酬率為8%,則萬(wàn)達(dá)公司普通股的資本成本率=3%+2(8%-3%)=13%三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）在我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證研究從理論上看，傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型具有兩種基本用途，資產(chǎn)估值和資產(chǎn)配置，以此來(lái)知道我們的投資行為?，F(xiàn)在需要我們分析的是：對(duì)于具有顯著特殊性的中國(guó)證券市場(chǎng)，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的方法在研究中可以起到什么作用？能在哪些方面有益于指導(dǎo)我們確定證券投資組合并正確實(shí)施投資活動(dòng)？首先，我們需要選擇樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，用回歸檢驗(yàn)結(jié)果作為研究問(wèn)題的基礎(chǔ)。（一）實(shí)際數(shù)據(jù)的回歸檢驗(yàn)1．股票樣本數(shù)據(jù)選擇本文從中國(guó)上海股票市場(chǎng)A股日收益率數(shù)據(jù)之中，選取2005年以前上市的、七個(gè)主要行業(yè)中規(guī)模較大、流動(dòng)性較好且具有代表性的七支股票：中信證券(600030)、中船股份(600072)、上海汽車(600104)、金瑞科技(600390)、青松建化(600425)、上實(shí)發(fā)展(600748)、王府井(600859)為樣本，各股數(shù)據(jù)是根據(jù)每日收盤價(jià)計(jì)算的日收益率，當(dāng)某交易日數(shù)據(jù)出現(xiàn)缺失(即當(dāng)日停盤或由于意外原因收盤價(jià)缺失值)，運(yùn)算時(shí)予以剔除。各股數(shù)據(jù)截取時(shí)限從2009年1月5日至2010年1月5日。樣本容量為240個(gè)日收益率，其中每日收益率=(當(dāng)日收盤價(jià)-前日收盤價(jià))/前日收盤價(jià)。2．市場(chǎng)組合指數(shù)的選擇目前在上海股市中有滬深300指數(shù)、A股指數(shù)、上證180指數(shù)以及各分類指數(shù)。本文擬由各股的收益率與市場(chǎng)指數(shù)收益率的回歸模型來(lái)選擇恰當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)組合指數(shù)，模型為：其中，為證券i在t時(shí)刻的實(shí)際收益率，為市場(chǎng)指數(shù)在t時(shí)刻的收益率，為截距項(xiàng)，為證券i收益率變化對(duì)市場(chǎng)指數(shù)收益率變化的敏感度指標(biāo)，它衡量的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為隨機(jī)誤差項(xiàng)。選擇中信證券(600030)作為代表，分別參照滬深300指數(shù)、A股指數(shù)和上證180指數(shù)進(jìn)行回歸比較。1）選取滬深300指進(jìn)行回歸分析得出回歸方程為：Y=0.001094+0.528167X(0.643339)(6.485984)=0.150206F=42.06798回歸方程表明，市場(chǎng)收益率變化1個(gè)單位，中信證券的收益率同方向變動(dòng)0.528167個(gè)單位，回歸的可決系數(shù)為0.15。而對(duì)應(yīng)的自變量前的回歸系數(shù)對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量值為6.485984，P值小于0.0001，遠(yuǎn)小于給定的顯著性水平0.05，說(shuō)明x對(duì)y有顯著的影響。2）選上證180指數(shù)回歸得：Y=0.001157+0.531470X(0.681809)(6.547007)=0.152613F=42.863303）選A股回歸結(jié)果如下：Y=0.001184+0.576845X(0.692521)(6.509544)=0.151134F=42.37416比較中信證券與三種指數(shù)擬合的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)選用上證180指數(shù)作為市場(chǎng)組合時(shí)，測(cè)定系數(shù)和F統(tǒng)計(jì)量相對(duì)其它兩種指數(shù)較大。因而對(duì)中信證券而言,選擇上證180指數(shù)作為市場(chǎng)組合指數(shù)較為恰當(dāng)。其他6只股票與滬深300指數(shù)、A股指數(shù)、上證180指數(shù)回歸的結(jié)果如下表：表1指數(shù)及系數(shù)股票及代碼滬深300指數(shù)上證A股指數(shù)上證180指數(shù)FFF中船股份（600072）0.08321.640.08421.920.08321.52上海汽車（600104）0.05112.900.0368.820.0411.15金瑞科技（600390）0.05413.490.05012.540.05212.99青松建化（600425）0.04210.440.0338.180.0399.62上實(shí)發(fā)展（600748）0.13336.440.12734.570.12935.27王府井（600859）0.0717.830.06416.170.06717.03（二）回歸結(jié)果的提示通過(guò)比較以上數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)在一般情況下選用滬深300指數(shù)作為市場(chǎng)組合指數(shù)和各股收益率回歸時(shí)，回歸的殘差較小，而測(cè)定系數(shù)和F統(tǒng)計(jì)量相對(duì)較大。通過(guò)分析結(jié)果，我們也可以看出相對(duì)各個(gè)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，其價(jià)格波動(dòng)在遵循基本運(yùn)行規(guī)律的前提下，只是價(jià)格運(yùn)動(dòng)的時(shí)間和幅度存在差異，因此，當(dāng)其價(jià)格波動(dòng)水平明顯高于或低于市場(chǎng)總體價(jià)格水平，既市場(chǎng)組合收益率時(shí)，通常就會(huì)被投資者視為價(jià)格高估或低估，通過(guò)回歸分析比較各個(gè)資產(chǎn)收益率與市場(chǎng)組合收益率的相互關(guān)系，可以比較準(zhǔn)確地判定各個(gè)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的方向及可能的幅度。（三）資本資產(chǎn)定價(jià)模型分析對(duì)我國(guó)股市的啟示資本資產(chǎn)定價(jià)模型指出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效前沿上的點(diǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，可以產(chǎn)生有效投資組合。根據(jù)CAPM模型，β值大小是股票收益率高低的主要指示器，通過(guò)對(duì)β的計(jì)算與檢驗(yàn)，我國(guó)股市數(shù)據(jù)顯示股票收益率與β值之間不存在顯著的線性關(guān)系。其原因可能是在2007至2008兩年間股票價(jià)格較之于2006年出現(xiàn)嚴(yán)重大幅下挫，投資者對(duì)市場(chǎng)喪失信心，風(fēng)險(xiǎn)越大的股票其收益反而更低。這個(gè)結(jié)論說(shuō)明，盡管我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展了十幾年，但市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀不僅與CAPM較嚴(yán)格的模型條件有較大出入，與西方成熟的市場(chǎng)相比也有差距。四、資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)應(yīng)用的前景（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型前提假設(shè)的限制性因素資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論存在著較為嚴(yán)格的假設(shè)前提，并且它將證券市場(chǎng)假設(shè)為一個(gè)理想的、簡(jiǎn)化的、抽象的市場(chǎng)。（1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型需要一系列嚴(yán)格的假設(shè)，例如市場(chǎng)的有效性，信息的獲取是零成本的，每個(gè)投資者都是理性的，都按照馬科維茨的均值方差模型進(jìn)行投資決策和資本配置，不存在資本的介入和貸出限制。（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都?xì)w于一個(gè)(相對(duì)風(fēng)險(xiǎn))因素之中，忽略了其他因素對(duì)單個(gè)證券收益率的影響，股票的平均收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不是資本資產(chǎn)定價(jià)模型所預(yù)料的線性關(guān)系，還有其他風(fēng)險(xiǎn)因素在股票定價(jià)中起作用。（3）資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論假設(shè)市場(chǎng)證券組合中有足夠多的證券，從而將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)完全抵消掉。但是我國(guó)并不成熟的證券市場(chǎng)難以滿足資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論嚴(yán)格的墓礎(chǔ)假設(shè)條件，因此，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在各個(gè)證券市場(chǎng)就有適用效果的區(qū)別，也即是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論指導(dǎo)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的符合程度需要進(jìn)一步探討。（二）我國(guó)證券市場(chǎng)的自身缺陷限制資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用1．信息公開化程度太低，信息披露不完善一方面，法規(guī)不健全，信息披露的條項(xiàng)、內(nèi)容、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過(guò)正常渠道全面公開。另一方面，一些信息披露責(zé)任者對(duì)各市場(chǎng)主體弄虛作假，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導(dǎo)投資者。2．投資者結(jié)構(gòu)不合理，投資觀念不成熟投資者決策的科學(xué)性和嚴(yán)密性是資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。而我國(guó)市場(chǎng)上短線投機(jī)的目的大于投資的目的，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目與個(gè)體投資者數(shù)目之比大大低于國(guó)外發(fā)達(dá)而高效的市場(chǎng)。大多數(shù)個(gè)人投資者素質(zhì)普遍較低，他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃浴Ｒ虼艘筮@些投資者對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有準(zhǔn)確、相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。（三）解決措施為了提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的適用性，必須建立一個(gè)行之有效的證券市場(chǎng)，使投資組合理論更好地指導(dǎo)我們投資。為此，應(yīng)注意和解決好以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：1．完善信息披露制度，加強(qiáng)信息披露管理從制度上要求信息披露做到公開、有效、及時(shí)和充分，另外，要加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管工作，加強(qiáng)監(jiān)管力度。一方面，通過(guò)立法規(guī)范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務(wù)媒體的行為；另一方面，建立權(quán)威性的金融信息中心，以最快的速度向外發(fā)布統(tǒng)一、全面的信息，減少信息大戶對(duì)信息的壟斷。2．大力培育機(jī)構(gòu)投資者，改善投資主體結(jié)構(gòu)一方面，積極發(fā)展共同基金組織。另一方面，推動(dòng)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金入市。保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金資金實(shí)力雄厚，且具有資金穩(wěn)定的特點(diǎn)，一旦投資股市，必然體現(xiàn)出投資規(guī)模大、投資期限長(zhǎng)的特點(diǎn)。3．合理解決上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題國(guó)有股、法人股不能上市流通，是造成我國(guó)證券市場(chǎng)供需矛盾、利益扭曲、信息不對(duì)稱、投機(jī)盛行的重要原因。解決國(guó)有股、法人股上市流通問(wèn)題，以健全信息交流機(jī)制、改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、減少由