大宗商品：數(shù)據(jù)觀察：觀市顯微鏡（1）：尋找市場(chǎng)預(yù)期差

大宗商品研究2024.05.18觀市顯微鏡（1尋找市場(chǎng)預(yù)期差李林惠聯(lián)系人全球大宗商品市場(chǎng)參與者眾多，金融投機(jī)商與貿(mào)易生產(chǎn)商的流動(dòng)性交織，共同對(duì)商品市場(chǎng)定價(jià)產(chǎn)生影響。價(jià)格波動(dòng)之外，期貨、期權(quán)等金融衍生品市場(chǎng)的波動(dòng)率也反映著不同市場(chǎng)預(yù)期的碰撞和變化。為定期跟蹤商品市場(chǎng)流動(dòng)性與市場(chǎng)預(yù)期調(diào)整，我們推出月度報(bào)告“觀市顯微鏡”，包括兩部分內(nèi)容：第一，全景呈現(xiàn)近一個(gè)月商品期貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)、資金流動(dòng)，以及主要參與者的交易行為。第二，入微聚焦能源、貴金屬、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等商品板塊，嘗試從期貨期權(quán)市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)中反推隱含的市場(chǎng)一致預(yù)期，并通過(guò)與我們對(duì)基本面的研究判斷進(jìn)行比較，尋找可能具備交易價(jià)值的市場(chǎng)預(yù)期差。一、資金流向跟蹤：市場(chǎng)持倉(cāng)趨于調(diào)整，有色投機(jī)氛圍仍濃基于CFTC和LME披露的期貨市場(chǎng)周度持倉(cāng)數(shù)據(jù)，我們對(duì)近一個(gè)月海外商品期貨市場(chǎng)的資金流向、持倉(cāng)變化、投機(jī)凈持倉(cāng)所處歷史位置，以及商品價(jià)格的實(shí)際表現(xiàn)進(jìn)行全景刻畫和橫向比較。由于持倉(cāng)數(shù)據(jù)公布滯后，本期資金流向部分?jǐn)?shù)據(jù)覆蓋周期為2024年4月16日-5月14日。市場(chǎng)持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，近期商品期貨市場(chǎng)資金整體呈現(xiàn)凈流出。分品種看，LME鋁、ICE糖、ICE棉花總持倉(cāng)1增幅居前，分別增加2.86萬(wàn)張、1.87萬(wàn)張、1.77萬(wàn)張；布倫特原油、CBOT大豆、NYMEX天然氣期貨總持倉(cāng)減幅較多，分別減少投機(jī)情緒方面，近期商品期貨中的CBOT玉米、CBOT大豆、NYMEX天然氣期貨的投機(jī)凈多頭增幅居前，分別增加21.03萬(wàn)張、12.34萬(wàn)張、10.49萬(wàn)張；布倫特原油、WTI原油、ICE糖的投機(jī)凈多頭減持較多，分別減少12.33萬(wàn)張、6.66萬(wàn)張、6.37萬(wàn)張。期貨市場(chǎng)的投機(jī)情緒調(diào)整在商品價(jià)格走勢(shì)中可以得到較好印證。近期投機(jī)凈多頭增加的商品期貨價(jià)格基本均錄得上漲，其中NYMEX天然氣、LME鋅、CBOT玉米的價(jià)格漲幅居前，同期投機(jī)凈多頭減持明顯的ICE棉花、WTI原油、布倫特原油價(jià)格則下跌較多。分板塊看，近期能源和貴金屬市場(chǎng)的投機(jī)情緒邊際修復(fù)、市場(chǎng)持倉(cāng)趨于調(diào)整，有色金屬市場(chǎng)投機(jī)看漲氛圍仍濃，農(nóng)產(chǎn)品中谷物和軟商品的市場(chǎng)情緒有所分化。能源方面，布倫特原油和WTI原油期貨的投機(jī)多頭在逐利地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后轉(zhuǎn)為獲利離場(chǎng)，NYMEX天然氣期貨的投機(jī)空頭在美國(guó)天然氣減產(chǎn)初見成效、庫(kù)存偏離度下修后也有所出清。目前布倫特原油、WTI原油期貨投機(jī)凈多頭已低于過(guò)去一年平均水平。貴金屬方面，投機(jī)看漲情緒邊際降溫，COMEX黃金和白銀期貨的投機(jī)多頭均有部分獲利了結(jié)，不過(guò)投機(jī)凈多頭目前依然處于過(guò)去一年的較高水平。有色金屬方面，投機(jī)看漲氛圍延續(xù)，近期LME鉛、鋅、鋁、銅、鎳期貨的投機(jī)凈多頭均有所增加，其中LME鋁、銅、鎳的投機(jī)多頭持倉(cāng)進(jìn)一步抬升，而鉛和鋅的凈頭寸變化主要來(lái)自投機(jī)空頭減持。目前LME鋁、銅期貨的投機(jī)凈多頭均已到達(dá)過(guò)去一年高點(diǎn)。農(nóng)產(chǎn)品方面，谷物和軟商品市場(chǎng)的投機(jī)情緒分化，CBOT玉米和CBOT大豆的投機(jī)空頭持倉(cāng)大量離場(chǎng)、支撐投機(jī)凈多頭明顯增加；相較之下，ICE棉花和ICE糖的看空情緒繼續(xù)強(qiáng)化，投機(jī)空頭增持，投機(jī)凈多頭目前均已降至過(guò)去一年低點(diǎn)。二、市場(chǎng)預(yù)期觀察：一致預(yù)期在修正，品種之間有分化我們重點(diǎn)聚焦布倫特原油、WTI原油、COMEX黃金、COMEX銀、NYMEX天然氣、CBOT大豆、LME銅等7個(gè)商品期貨，對(duì)期貨價(jià)格走勢(shì)、期限結(jié)構(gòu)、歷史波動(dòng)率等交易信息進(jìn)行跟蹤，并嘗試反推出期貨期權(quán)市場(chǎng)波動(dòng)率中隱含的短期市場(chǎng)預(yù)期和遠(yuǎn)期價(jià)格分布。近一個(gè)月內(nèi)，商品市場(chǎng)中的一致預(yù)期大多有所修正，例如石油和貴金屬市場(chǎng)中對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂緩解、天然氣市場(chǎng)中對(duì)庫(kù)存超季節(jié)性累積的預(yù)期落空、美豆市場(chǎng)中的豐產(chǎn)預(yù)期回調(diào)。相較之下，市場(chǎng)對(duì)于銅價(jià)的一致看漲預(yù)期依然偏強(qiáng)。往前看，期貨期權(quán)市場(chǎng)對(duì)于原油、黃金價(jià)格的短期回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)有所關(guān)注，2024年底的油價(jià)看漲預(yù)期已有所降溫、金價(jià)預(yù)期已轉(zhuǎn)為中性。我們認(rèn)為短期石油市場(chǎng)情緒或受到需求淡季的一定壓制，偏弱預(yù)期或有待修正。此外，目前期權(quán)市場(chǎng)對(duì)于銅、銀的價(jià)格上漲預(yù)期依然較強(qiáng)，2024年底銅價(jià)預(yù)期位置再度上調(diào)。我們認(rèn)為銅礦端緊張持續(xù)疊加需求預(yù)期向上，或有望助力看漲預(yù)期的兌現(xiàn)。當(dāng)前美國(guó)天然氣與美豆市場(chǎng)較為相似，悲觀情緒緩和，預(yù)期的進(jìn)一步轉(zhuǎn)向仍待基本面更多指引，美豆遠(yuǎn)期一致預(yù)期轉(zhuǎn)為中性偏多，天然氣市場(chǎng)對(duì)旺季漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)較為關(guān)注，也基本符合我們的判斷。單邊持倉(cāng)數(shù)據(jù)1?原油：地緣溢價(jià)回調(diào)，市場(chǎng)一致預(yù)期或偏向謹(jǐn)慎4月中旬以來(lái)，國(guó)際油價(jià)結(jié)束上行趨勢(shì)，布倫特油價(jià)回調(diào)至80-85美元/桶區(qū)間，WTI油價(jià)回調(diào)至75-80美元/桶區(qū)間。期限結(jié)構(gòu)方面，布倫特和WTI原油期貨的遠(yuǎn)期曲線整體下移，同時(shí)近遠(yuǎn)月價(jià)差有所收窄。隨著油價(jià)調(diào)整，原油價(jià)格30天波動(dòng)率從低位回升，歷史波動(dòng)率曲線前端上移但仍處于過(guò)去一年相對(duì)低位。30天到期期權(quán)隱含波動(dòng)率顯示，過(guò)去一個(gè)月布倫特原油期貨的看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率相較看漲期權(quán)抬升更多。往前看，基于期貨期權(quán)隱含波動(dòng)率，我們測(cè)算截至5月中，市場(chǎng)對(duì)于2024年底布倫特油價(jià)的概率分布預(yù)期為：低于60美元/桶的概率約為8%、位于60-75美元/桶的概率約為25%、位于75-90美元/桶的概率約為41%、位于90-110美元/桶的概率約為19%、高于110美元/桶的概率約為8%；對(duì)于2024年底WTI油價(jià)的概率分布預(yù)期為：低于55美元/桶的概率約為9%、位于55-70美元/桶的概率約為25%、位于70-85美元/桶的概率約為40%、位于85-100美元/桶的概率約為19%、高于100美元/桶的概率約為8%。雖然價(jià)格分布依然偏向看漲，但與一個(gè)月前相比，期貨期權(quán)市場(chǎng)對(duì)于年底原油價(jià)格的上行預(yù)期出現(xiàn)邊際降溫。我們認(rèn)為，近期地緣擔(dān)憂邊際緩和，投機(jī)情緒調(diào)整或驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回調(diào)，現(xiàn)貨市場(chǎng)的淡季基本面對(duì)短期預(yù)期形成一定壓制，期貨期權(quán)市場(chǎng)開始關(guān)注布倫特油價(jià)短期超跌的尾部風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為當(dāng)前石油市場(chǎng)一致預(yù)期或相對(duì)謹(jǐn)慎，在布倫特油價(jià)于2024年底降至75美元/桶下方的概率預(yù)期中，可能隱含了市場(chǎng)對(duì)于下半年OPEC+產(chǎn)量政策不確定性和石油需求增長(zhǎng)逆風(fēng)仍在的較多擔(dān)心?；诠┙o主動(dòng)調(diào)節(jié)有望繼續(xù)和需求季節(jié)性增長(zhǎng)有望兌現(xiàn)的判斷，我們認(rèn)為年內(nèi)油價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)或高于下行風(fēng)險(xiǎn)，需求淡季的偏弱情緒或仍有待修正。（詳見《石油：從供給托底到需求提振》）?天然氣：悲觀情緒邊際修復(fù)，旺季看漲預(yù)期仍存4月下旬以來(lái)，NYMEX天然氣期貨價(jià)格突破2月以來(lái)的低位波動(dòng)區(qū)間，遠(yuǎn)期曲線整體上移。期貨價(jià)格30天波動(dòng)率回升，歷史波動(dòng)率曲線已升至過(guò)去一年相對(duì)高位。氣價(jià)回升后，NYMEX天然氣期貨30天到期看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率抬升，或顯示市場(chǎng)對(duì)于價(jià)格上行的可持續(xù)性存在一定擔(dān)心。往前看，基于期貨期權(quán)隱含波動(dòng)率，我們測(cè)算截至5月中，市場(chǎng)對(duì)于2024年底NYMEX天然氣價(jià)格的概率分布預(yù)期為：低于2美元/百萬(wàn)英熱的概率約為5%、位于2-3美元/百萬(wàn)英熱的概率約為26%、位于3-4美元/百萬(wàn)英熱的概率約為34%、位于4-6美元/百萬(wàn)英熱的概率約為27%、高于6美元/百萬(wàn)英熱的概率約為8%。與一個(gè)月前相比，市場(chǎng)對(duì)于NYMEX氣價(jià)的年內(nèi)看漲預(yù)期強(qiáng)化，對(duì)取暖旺季氣價(jià)超漲的尾部風(fēng)險(xiǎn)較為擔(dān)心。我們認(rèn)為，1Q24美國(guó)氣價(jià)下跌至成本線附近，美國(guó)天然氣主動(dòng)減產(chǎn)已初見成效。4月補(bǔ)庫(kù)周期開啟后，庫(kù)存偏離度下降，悲觀情緒修復(fù)驅(qū)動(dòng)投機(jī)空頭離場(chǎng)。往前看，雖然供應(yīng)調(diào)節(jié)有望托底，我們判斷美國(guó)天然氣高庫(kù)存和供應(yīng)過(guò)剩壓力的進(jìn)一步緩解，或仍待用氣需求的季節(jié)性提振，NYMEX氣價(jià)在今夏用電小高峰和冬季取暖旺季的季節(jié)性機(jī)會(huì)或仍可期，當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期與我們的判斷基本相符。（詳見《天然氣：暖冬影響再顯，供給調(diào)節(jié)托底》）?貴金屬：黃金遠(yuǎn)期預(yù)期回歸中性，白銀看漲預(yù)期仍在近期COMEX金、銀期貨價(jià)格高位波動(dòng)，價(jià)格波動(dòng)率出現(xiàn)見頂跡象，歷史波動(dòng)率曲線均處于過(guò)去一年相對(duì)高位。期貨期權(quán)市場(chǎng)對(duì)于貴金屬的短期預(yù)期有所分化。隨著黃金價(jià)格波動(dòng)中樞上移，COMEX黃金30天到期看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率走高，或顯示市場(chǎng)對(duì)于金價(jià)短期回落的尾部風(fēng)險(xiǎn)較為擔(dān)心；相較之下，COMEX銀30天到期看漲和看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率的抬升較為同步。往前看，基于期貨期權(quán)隱含波動(dòng)率，我們測(cè)算截至5月中，市場(chǎng)對(duì)于2024年底COMEX黃金價(jià)格的概率分布預(yù)期為：低于2,000美元/盎司的概率約為4%、位于2,000-2,400美元/盎司的概率約為43%、位于2,400-2,800美元/盎司的概率約為40%、高于2,800美元/盎司的概率約為12%；對(duì)于2024年底COMEX銀價(jià)的概率分布預(yù)期為：低于20美元/盎司的概率約為3%、位于20-30美元/盎司的概率約為51%、位于30-35美元/盎司的概率約為23%、位于35-45美元/盎司的概率約為16%、高于45美元/盎司的概率約為7%。對(duì)比來(lái)看，當(dāng)前期貨期權(quán)市場(chǎng)對(duì)于2024年底金價(jià)的一致預(yù)期相對(duì)中性、對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心較為有限，有別于一個(gè)月前市場(chǎng)對(duì)于年內(nèi)金價(jià)較強(qiáng)的看漲預(yù)期。相較之下，期貨期權(quán)市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)COMEX銀價(jià)的看漲情緒依然偏強(qiáng)。我們認(rèn)為，4月下旬以來(lái)貴金屬價(jià)格高位調(diào)整或主要源于避險(xiǎn)情緒回調(diào)，COMEX金、銀期貨的投機(jī)凈多頭在升至過(guò)去一年高位后也部分進(jìn)行了獲利了結(jié)。短期避險(xiǎn)回調(diào)后，我們認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)降息討論階段，貴金屬市場(chǎng)或?qū)⒒貧w利率預(yù)期驅(qū)動(dòng)，4月美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，通脹數(shù)據(jù)也并未再超預(yù)期，降息預(yù)期升溫或?qū)F金屬價(jià)格形成一定支撐。（詳見《黃金：反身性交易的泡沫風(fēng)險(xiǎn)》）?美豆：市場(chǎng)一致預(yù)期轉(zhuǎn)為中性偏多近期CBOT大豆價(jià)格反彈，價(jià)格歷史波動(dòng)率隨之走高，30天到期期權(quán)隱含波動(dòng)率曲線兩端同步抬升。往前看，基于期貨期權(quán)隱含波動(dòng)率，我們測(cè)算截至5月中，市場(chǎng)對(duì)于2024年底CBOT大豆價(jià)格的概率分布預(yù)期為：低于1,000美分/蒲式耳的概率約為8%、位于1,000-1,100美分/蒲式耳的概率約為17%、位于1,100-1,300美分/蒲式耳的概率約為44%、位2于1,300-1,500美分/蒲式耳的概率約為22%、高于1,500美分/蒲式耳的概率約為9%。與一個(gè)月前相比，市場(chǎng)對(duì)于年底CBOT大豆價(jià)格的預(yù)期位置有所上調(diào)，一致預(yù)期轉(zhuǎn)向中性偏多，同時(shí)對(duì)于尾部風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂仍較為有限。我們認(rèn)為，近期美豆價(jià)格反彈或主要源于巴西天氣條件惡化促使豐產(chǎn)預(yù)期修正，驅(qū)動(dòng)投機(jī)空頭離場(chǎng)。往前看，隨著新季美豆天氣市拉開帷幕，我們判斷利多因素可能有望不斷累積，維持年內(nèi)CBOT大豆價(jià)格震蕩偏多的判斷，當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)?銅：市場(chǎng)再次上調(diào)價(jià)格高點(diǎn)預(yù)期近期LME銅價(jià)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，歷史波動(dòng)率已抬升至過(guò)去一年相對(duì)高位，遠(yuǎn)期曲線整體上移的同時(shí)，近月貼水有所收窄。隨著銅價(jià)波動(dòng)中樞上移，期貨市場(chǎng)投機(jī)多頭仍在增持，30天到期期權(quán)隱含波動(dòng)率曲線顯示，市場(chǎng)對(duì)于銅價(jià)短期超漲的尾部風(fēng)險(xiǎn)依然較為關(guān)注。往前看，基于期貨期權(quán)隱含波動(dòng)率，我們測(cè)算截至5月中，市場(chǎng)對(duì)于2024年底LME銅價(jià)的概率分布預(yù)期為：低于8,000美元/噸的概率約為10%、位于8,000-9,500美元/噸的概率約為24%、位于9,500-11,000美元/噸的概率約為30%、位于11,000-13,500美元/噸的概率約為28%、高于13,500美元/噸的概率約為9%。與一個(gè)月前相比，期貨期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)一步上調(diào)了對(duì)銅價(jià)年內(nèi)潛在上行空間的預(yù)期。我們認(rèn)為，銅礦緊缺向金屬端的傳導(dǎo)可能尚未結(jié)束，目前市場(chǎng)對(duì)銅價(jià)的一致看漲預(yù)期符合我們的判斷。往前看，今年下半年，若巴拿馬銅礦持續(xù)關(guān)閉、印尼銅礦出口禁令趨于落實(shí)、銅精礦長(zhǎng)單價(jià)格大幅低于冶煉廠盈虧平衡線，則國(guó)內(nèi)冶煉廠被動(dòng)減產(chǎn)幅度有可能擴(kuò)大，我們預(yù)期銅價(jià)有望創(chuàng)下歷史新高至11,000美元/噸。（詳見《銅價(jià)會(huì)創(chuàng)下歷史新高嗎？》）3一、資金流向監(jiān)測(cè)與商品價(jià)格變動(dòng)圖表1：過(guò)去1個(gè)月商品期貨總持倉(cāng)變化（2024/4/16-2024/5/14）過(guò)去1個(gè)月商品期貨總持倉(cāng)變動(dòng)（2024年4月16日-2024年5月14日）千張合約能源貴金屬有色金屬農(nóng)產(chǎn)品500-50-100-150-200LME鋁ICE糖ICE棉花LME銅LME鎳COMEX黃金LME鉛COMEX銀CBOT玉米WTI原油LME鋅NYMEX天然氣CBOT大豆Brent原油*數(shù)據(jù)為單邊持倉(cāng)資料來(lái)源：CFTC，LME，中金公司研究部圖表圖表2：過(guò)去1個(gè)月商品期貨投機(jī)凈多頭變化（2024/4/16-2024/5/14）過(guò)去1個(gè)月商品期貨投機(jī)凈多頭變動(dòng)（2024年4月16日-2024年5月14日）能源貴金屬有色金屬農(nóng)產(chǎn)品千張合約24020016012080400-40-80-120-160CBOT玉米CBOT大豆NYMEX天然氣LME鉛LME鋅LME鋁LME銅LME鎳COMEX銀COMEX黃金ICE棉花ICE糖WTI原油Brent原油資料來(lái)源：CFTC，LME，中金公司研究部圖表3：當(dāng)前商品期貨投機(jī)頭寸所處過(guò)去1年區(qū)間位置（截至2024/5/14）過(guò)去1年商品期貨投機(jī)頭寸區(qū)間及當(dāng)前所處位置（截至2024年5月14日）千張合約過(guò)去一年區(qū)間當(dāng)前過(guò)去一年均值0-200-400Brent原油LME鋁COMEX黃金WTI原油LME銅LME鋅COMEX銀LME鉛LME鎳NYMEX天然氣ICE糖ICE棉花CBOT大豆CBOT玉米資料來(lái)源：CFTC，LME，中金公司研究部4圖表4：過(guò)去1個(gè)月商品期貨商業(yè)凈多頭變化（2024/4/16-2024/5/14）過(guò)去1個(gè)月商品期貨商業(yè)凈多頭變動(dòng)（2024年4月16日-2024年5月14日）千張合約能源貴金屬有色金屬農(nóng)產(chǎn)品16012080400-40-80-120-160-200Brent原油WTI原油ICE棉花ICE糖LME銅NYMEX天然氣LME鎳COMEX銀COMEX黃金LME鋅LME鋁LME鉛CBOT大豆CBOT玉米資料來(lái)源：CFTC，LME，中金公司研究部圖表5：過(guò)去1個(gè)月大宗商品期貨價(jià)格漲跌幅（2024/4/16-2024/5/14）過(guò)去1個(gè)月大宗商品價(jià)格漲跌幅（2024年4月16日-2024年5月14日）能源貴金屬有色金屬農(nóng)產(chǎn)品50%50%40%30%20%10%0%-10%-20%NYMEX天然氣LME鋅CBOT玉米LME鎳LME銅CBOT大豆LME鉛COMEX銀LME鋁COMEX黃金ICE糖Brent原油WTI原油ICE棉花資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部-2.0%-3.4%-10.2%-8.6%-8.5%39.8%0.1%9.2%3.2%8.5%7.3%6.1%7.4%1.1%51m3m5m7m9m11m13m15m17m19m21m23m1m3m5m7m9m11m13m15m17m19m21m23m31m33m35m37m39m41m43m45m47m49m布倫特原油期貨價(jià)格歷史波動(dòng)率布倫特原油期權(quán)IV曲線和HV歷史區(qū)間30天HV:過(guò)去一年區(qū)間30天HV:過(guò)去一年中值30天到期期權(quán)IV曲線:2024/4/172024/5/32024/5/102024/5/17過(guò)去一年最大值過(guò)去一年均值過(guò)去一年最小值90分位 10分位最新（2024年5月17日）美元/桶959085807570Jun23Aug23Oct23Dec23Feb24Apr243530252050圖表8：布倫特原油期貨歷史波動(dòng)率曲線圖表9：布倫特原油30天到期期權(quán)隱含波動(dòng)率曲線資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部圖表6：布倫特原油價(jià)格與30天歷史波動(dòng)率布倫特原油期貨價(jià)格及波動(dòng)率圖表7：布倫特原油遠(yuǎn)期曲線布倫特原油期貨遠(yuǎn)期曲線布倫特原油期貨價(jià)格30天歷史波動(dòng)率（右軸）當(dāng)前May17,2024一周前May10,2024%4030200200%200%25050020203040506070809020021022022523524025027530010天30天20天30天60天90天60天120天150天120天180天布倫特原油期權(quán)執(zhí)行價(jià)（美元/桶）資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部63m5m7m9m3m5m7m9m11m13m15m17m19m21m23m25m27m29m31m33m35m37m39m41m43m45m47m49m40508090200210225230235WTI原油期貨遠(yuǎn)期曲線一周前May10,2024 年初Jan01,2024當(dāng)前May17,2024一個(gè)月前Apr16,202490WTI原油期貨價(jià)格及波動(dòng)率圖表10：期權(quán)波動(dòng)率隱含年底布倫特油價(jià)累積分布圖表11：期權(quán)波動(dòng)率隱含年底布倫特油價(jià)概率分布9080706050403020 0期權(quán)隱含2024年底布倫特原油期貨價(jià)格累積概率價(jià)格范圍價(jià)格范圍>11090-11075-9060-75<60概率8%19%41%25%8%%2.22.01.0期權(quán)隱含2024年底布倫特原油期貨價(jià)格概率分布描述統(tǒng)計(jì)描述統(tǒng)計(jì)價(jià)格均值峰度偏度價(jià)格均值峰度偏度布倫特原油期貨價(jià)格，美元/桶資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部圖表12：WTI原油價(jià)格與30天歷史波動(dòng)率圖表13：WTI原油遠(yuǎn)期曲線美元/桶美元/桶405908580757065Jun23Aug23Oct23Dec23Feb24資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部圖表14：WTI原油期貨歷史波動(dòng)率曲線圖表15：WTI原油30天到期期權(quán)隱含波動(dòng)率曲線%0WTI原油期貨價(jià)格歷史波動(dòng)率 30天HV:過(guò)去一年區(qū)間30天HV:過(guò)去一年中值30天到期期權(quán)IV曲線:2024/4/172024/5/32024/5/102024/5/17%8040200WTI原油期權(quán)執(zhí)行價(jià)（美元/桶）資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部7706040NYMEX天然氣期貨價(jià)格30天歷史波動(dòng)率（右軸）圖表18：NYMEX天然氣價(jià)格與30天歷史波動(dòng)率NYMEX天然氣期貨價(jià)格及波動(dòng)率圖表19：NYMEX天然氣遠(yuǎn)期曲線NYMEX天然氣期貨遠(yuǎn)期曲線圖表16：期權(quán)波動(dòng)率隱含年底WTI油價(jià)累積分布圖表17：期權(quán)波動(dòng)率隱含年底WTI油價(jià)概率分布%1009080706050403020 0期權(quán)隱含2024年底WTI原油期貨價(jià)格累積概率價(jià)格范圍價(jià)格范圍>10085-10070-8555-70<55概率8%40%25%9%%期權(quán)隱含2024年底WTI原油期貨價(jià)格概率分布描述統(tǒng)計(jì)描述統(tǒng)計(jì)價(jià)格76.06均值76.36峰度6.23偏度1.32WTI原油期貨價(jià)格，美元/桶資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部美元/百萬(wàn)英熱4.03.53.02.52.0Jun23Aug23Oct23Dec23Feb24Apr2430200資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部8100908070605040302001.4概率100908070605040302001.4概率8%27%34%26%5%圖表20：NYMEX天然氣期貨歷史波動(dòng)率曲線圖表21：NYMEX天然氣30天到期期權(quán)隱含波動(dòng)率曲線%10090807060504030200NYMEX天然氣期貨價(jià)格歷史波動(dòng)率過(guò)去一年最大值過(guò)去一年均值過(guò)去一年最小值90分位 10分位最新（2024年5月17日）10天20天30天60天90天120天150天180天NYMEX天然氣期權(quán)IV曲線和HV歷史區(qū)間30天到期期權(quán)IV曲線:2024/4/172024/5/32024/5/102024/5/17%1401008060200NYMEX天然氣期權(quán)執(zhí)行價(jià)（美元/百萬(wàn)英熱）資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部圖表22：期權(quán)波動(dòng)率隱含年底NYMEX天然氣價(jià)格累積分布%期權(quán)隱含2024年底NYMEX天然氣期貨價(jià)格累積概率價(jià)格范圍價(jià)格范圍4-63-42-30.51.52.53.54.55.56.57.58.5圖表23：期權(quán)波動(dòng)率隱含年底NYMEX天然氣價(jià)格概率分布期權(quán)隱含2024年底NYMEX天然氣期貨價(jià)格概率分布%描述統(tǒng)計(jì)描述統(tǒng)計(jì)價(jià)格價(jià)格3.51均值3.780.0NYMEX天然氣期貨價(jià)格，美元/百萬(wàn)英熱資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部NYMEX天然氣期貨價(jià)格，美元/百萬(wàn)英熱資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部91,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4003,5003,6004,000期權(quán)隱含2024年底COMEX黃金期貨價(jià)格累積概率%1009080706050403020 100圖表26：COMEX黃金期貨歷史波動(dòng)率曲線圖表27：COMEX黃金30天到期期權(quán)隱含波動(dòng)率曲線圖表24：COMEX黃金價(jià)格與30天歷史波動(dòng)率圖表25：COMEX黃金遠(yuǎn)期曲線COMEX黃金期貨價(jià)格及波動(dòng)率COMEX黃金期貨價(jià)格30天歷史波動(dòng)率（右軸）美元/盎司2,5002,4002,3002,2002,1002,000Jun23Aug23Oct23Dec23Feb24Apr24975COMEX黃金期貨遠(yuǎn)期曲線 資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部%252050COMEX黃金期貨價(jià)格歷史波動(dòng)率過(guò)去一年最大值過(guò)去一年均值過(guò)去一年最小值90分位 10分位最新（2024年5月17日）10天20天30天60天90天120天150天180天COMEX黃金期權(quán)IV曲線和HV歷史區(qū)間30天到期期權(quán)IV曲線:2024/4/17202%0資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部圖表28：期權(quán)波動(dòng)率隱含年底COMEX金價(jià)累積分布圖表29：期權(quán)波動(dòng)率隱含年底COMEX金價(jià)概率分布價(jià)格范圍價(jià)格范圍>32002800-32002400-28002000-2400<2000概率9%40%43%4%1,3001,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,100COMEX黃金期貨價(jià)格，美元/盎司4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0期權(quán)隱含2024年底COMEX黃金期貨價(jià)格概率分布描述統(tǒng)計(jì)描述統(tǒng)計(jì)價(jià)格2,418.80均值2,247.52峰度-2.89偏度0.11COMEX黃金期貨價(jià)格，美元/盎司資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部10.012.515.017.520.022.525.030.032.535.037.510.012.515.017.520.022.525.030.032.535.037.540.045.047.550.052.555.057.560.062.565.067.570.072.577.580.0美元/盎司36圖表30：COMEX銀價(jià)格與30天歷史波動(dòng)率COMEX白銀期貨價(jià)格及波動(dòng)率圖表31：COMEX銀遠(yuǎn)期曲線COMEX白銀期貨遠(yuǎn)期曲線COMEX白銀期貨價(jià)格30天歷史波動(dòng)率（右軸）美元/盎司2826242220Jun23Aug23Oct23Dec23Feb24Apr24一周前May10,2024 一周前May10,2024 年初Jan01,2024一個(gè)月前Apr16,20243230282422資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部圖表32：COMEX銀期貨歷史波動(dòng)率曲線圖表33：COMEX銀30天到期期權(quán)隱含波動(dòng)率曲線%504030200COMEXCOMEX銀期貨價(jià)格歷史波動(dòng)率COMEXCOMEX銀期權(quán)IV曲線和HV歷史區(qū)間30天HV:過(guò)去一年區(qū)間30天HV:過(guò)去一年中值30天到期期權(quán)IV曲線:2024/4/1 %%010天20天30天60天90天120天150天180天10天20天30天60天90天120天150天180天資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部圖表34：期權(quán)波動(dòng)率隱含年底COMEX銀價(jià)累積分布圖表35：期權(quán)波動(dòng)率隱含年底COMEX銀價(jià)概率分布%1009080706050403020 0期權(quán)隱含2024年底COMEX銀期貨價(jià)格累積概率價(jià)格范圍價(jià)格范圍概率7%35-4530-3523%20-3051%5101520253035404550COMEX銀期貨價(jià)格，美元/盎司%2.01.81.51.31.00.50.30.0期權(quán)隱含2024年底COMEX銀期貨價(jià)格概率分布描述統(tǒng)計(jì)描述統(tǒng)計(jì)價(jià)格29.41均值30.94峰度11.27偏度1.98資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部%圖表38：CBOT大豆期貨歷史波動(dòng)率曲線圖表39：CBOT大豆30天到期期權(quán)隱含波動(dòng)率曲線圖表36：CBOT大豆價(jià)格與30天歷史波動(dòng)率圖表37：CBOT大豆遠(yuǎn)期曲線CBOT大豆期貨價(jià)格及波動(dòng)率CBOT大豆期貨價(jià)格30天歷史波動(dòng)率（右軸）美分/蒲式耳Jun23Aug23Oct23Dec23Feb24Apr245CBOT大豆期貨遠(yuǎn)期曲線當(dāng)前May一個(gè)月前當(dāng)前May一個(gè)月前一周前May10,2024 年初Jan01,2024Apr16,2024美分/蒲式耳1,3501,3001,2501,1501,1001,0501,0001m3m5m7m9m11m13m15m17m19m資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部%4030200CBOT大豆期貨價(jià)格歷史波動(dòng)率過(guò)去一年均值過(guò)去一年最小值 10分位最新（2024年5月17日）10天20天30天60天90天120天150天180天CBOT大豆期權(quán)IV曲線和HV歷史區(qū)間0資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部圖表40：期權(quán)波動(dòng)率隱含年底CBOT大豆累積分布圖表41：期權(quán)波動(dòng)率隱含年底CBOT大豆概率分布%1009080706050403020 0期權(quán)隱含2024年底CBOT大豆期貨價(jià)格累積概率價(jià)格范圍價(jià)格范圍>15001300-15001100-13001000-1100<1000概率9%22%44%17%8%CBOT大豆期貨價(jià)格，美分/蒲式耳%3.53.00.50.0期權(quán)隱含2024年底CBOT大豆期貨價(jià)格概率分布描述統(tǒng)計(jì)描述統(tǒng)計(jì)價(jià)格均值峰度偏度1,207.25價(jià)格均值峰度偏度CBOT大豆期貨價(jià)格，美分/蒲式耳資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部8,2008,3508,5008,6508,8008,9509,1009,2509,4009,5509,7009,85010,07510,22510,37510,52510,67510,82510,97511,12511,27511,4258,2008,3508,5008,6508,8008,9509,1009,2509,4009,5509,7009,85010,07510,22510,37510,52510,67510,82510,97511,12511,27511,42511,57511,65011,7507,7508,0008,2508,5008,7509,0009,2509,5009,75010,00010,25010,50010,75011,00011,25011,50011,75012,00012,25012,50012,75013,00013,25013,50013,75014,00014,25014,50014,75015,000期權(quán)隱含2024年底LME銅期貨價(jià)格累積概率%1009080706050403020 0圖表44：LME銅期貨歷史波動(dòng)率曲線圖表45：LME銅30天到期期權(quán)隱含波動(dòng)率曲線LME銅期貨價(jià)格歷史波動(dòng)率LME銅期權(quán)IV曲線和HV歷史區(qū)間過(guò)去一年最大值90分位30天HV:過(guò)去一年區(qū)間30天HV:過(guò)去一年均值%過(guò)去一年均值10分位30天到期期權(quán)IV曲線:2024/4/172024/5/3過(guò)去一年最小值最新（2024年5月17日）2024/5/102024/5/17銅圖表42：LME銅價(jià)格與30天歷史波動(dòng)率圖表43：LME銅遠(yuǎn)期曲線9,5009,000LME銅期貨價(jià)格及波動(dòng)率LME銅期貨遠(yuǎn)期曲線50一個(gè)月前Apr16,2024一個(gè)月前Apr16,2024美元/噸11,20010,70010,2009,7008,7008,2003m5m9m11m13m15m17m19m23m25m27m29m31m33m37m39m41m43m45m47m49m資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部010天20天30天60天90天120天150天180天%3530205LME銅期權(quán)執(zhí)行價(jià)（美元/噸）資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部圖表46：期權(quán)波動(dòng)率隱含年底LME銅價(jià)累積分布圖表47：期權(quán)波動(dòng)率隱含年底LME銅價(jià)概率分布7,0007,7508,5009,25010,00010,75011,50012,25013,00013,750LME銅期貨價(jià)格，美元/噸%2.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5期權(quán)隱含2024年底LME銅期貨價(jià)格概率分布描述統(tǒng)計(jì)描述統(tǒng)計(jì)價(jià)格10,284.75峰度-1.23偏度1.31LME銅期貨價(jià)格，美元/噸資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部一般聲明本報(bào)告由中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告中的信息均來(lái)源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對(duì)買賣任何證券或其他金融工具的出價(jià)或征價(jià)或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在依據(jù)本報(bào)告涉及的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問(wèn)的意見對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益亦可能會(huì)波動(dòng)。該等意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)無(wú)需通知即可隨時(shí)更改。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。本報(bào)告署名分析師可能會(huì)不時(shí)與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報(bào)告中針對(duì)可能對(duì)本報(bào)告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價(jià)、評(píng)級(jí)、估值、預(yù)測(cè)等觀點(diǎn)相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評(píng)級(jí)或評(píng)分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。中金公司沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見不一致的投資決策。除非另行說(shuō)明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過(guò)往表現(xiàn)。過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著地影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。本報(bào)告提供給某接收人是基于該接收人被認(rèn)為有能力獨(dú)立評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)并就投資決策能行使獨(dú)立判斷。投資的獨(dú)立判斷是指，投資決策是投