醫(yī)藥生物行業(yè)專題：國(guó)藥集團(tuán)：央企綜合性醫(yī)藥平臺(tái)龍頭

國(guó)藥集團(tuán)：央企綜合性醫(yī)藥平臺(tái)龍頭爭(zhēng)力的世界一流綜合性醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。2022年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)6328億及206億元，凈利潤(rùn)率為3.3%。國(guó)藥集團(tuán)由國(guó)務(wù)院國(guó)資委直接管理，旗下?lián)碛?700余家成員企公司在近幾年均有20-30%左右的現(xiàn)金分紅。.國(guó)藥控股：國(guó)藥集團(tuán)醫(yī)藥商貿(mào)流通板塊的承載企業(yè)，擁有中國(guó)最大的全國(guó)藥品及醫(yī)療器械分銷網(wǎng)絡(luò)。2023年公司分別實(shí)現(xiàn)收入與歸母凈利潤(rùn)5966億及91億元，同比增長(zhǎng)8.0%及6.2%。業(yè)務(wù)主要覆蓋分銷及零售兩個(gè)板塊。其中分銷業(yè)務(wù)為公司絕大部分的收入及利潤(rùn)來源，醫(yī)藥和器械分銷2023年收入分別為4238億元（YOY+8%）及1296億元（YOY+8%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別為132億元（YOY+2%）及45億元（YOY-11%）。零售業(yè)務(wù)2023年收入及經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別為350億元及11億元，19-23年CAGR分別為16%和23%，保持較快增速。截止2023年布局藥房數(shù)量為12109家，其中10516家為國(guó)大藥房，占比87%。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)秀，2022-2023年不僅相較2021年長(zhǎng)，而且大幅高于公司歸母凈利潤(rùn)。2023年ROE為12.7%，考慮到國(guó)大藥房?jī)衾视刑嵘臻g，未來ROE有望提升。公司在手現(xiàn)金從2012年的97億元逐年提升至2023年的域網(wǎng)絡(luò)的廣覆蓋與深布局，市占率有望繼續(xù)增長(zhǎng)。ROE近幾年表現(xiàn)趨于平穩(wěn)，2023年達(dá)到9.5%。隨著國(guó)大藥房提質(zhì)增效、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等工作的持續(xù)開展，預(yù)計(jì)未來仍有提備全國(guó)性麻醉藥品和第一類精神藥品定點(diǎn)批發(fā)資質(zhì)的企業(yè)之一，并且保持著領(lǐng)先的市場(chǎng)份額。隨著我國(guó)醫(yī)院診療陸續(xù)恢復(fù)常態(tài)，23H1麻藥銷售顯著恢復(fù)，同比增長(zhǎng)率超20%。國(guó)藥股份有望率先受益于診療秩序恢復(fù)帶來的潛在麻精藥品配送需求。國(guó)藥股份的ROE與國(guó)藥集團(tuán)旗下其他上市公司相比水平較高，2023年達(dá)14.3%。從2021年開始，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流保持較快增速且大幅高于歸母凈利潤(rùn)，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量得到顯著改善。2018-2023年間，公司在手左右。是由于多個(gè)產(chǎn)品受集采實(shí)施、醫(yī)保目錄調(diào)整、限制輔助用藥等因素影響。制劑集采有望接近尾聲，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)未來將企穩(wěn)回升。公司研發(fā)投入逐年提升，正在積極布局潛力領(lǐng)域例如神經(jīng)系統(tǒng)、呼吸系統(tǒng)用藥等，23年均達(dá)到了較高增長(zhǎng)。2）原料藥及醫(yī)藥中間體：2023年收入達(dá)47.9億元（YOY-6.5%主要是由于部分重點(diǎn)產(chǎn)品銷量受市場(chǎng)需求影響出現(xiàn)下滑。但公司通過提振管理效益，管控生產(chǎn)成本等手段將板塊毛利率提升10.9個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力得到顯著提升。該板塊核心子公司威奇達(dá)2023年凈利潤(rùn)為1.8億元，在經(jīng)歷了2022年的虧損后已經(jīng)重新實(shí)現(xiàn)盈利。2023年實(shí)現(xiàn)收入104億元（YOY+19%其中現(xiàn)代中藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入66億元（YOY+32%）。以藿香正氣口服液、急支糖漿、通天口服液及鼻竇炎口服液為首的核心品種主品品牌戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力，近年保持較快增速。隨著公司持續(xù)優(yōu)化銷售策略，未來仍有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2）醫(yī)藥商業(yè)板塊：公司擁有西部地區(qū)藥品經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)最完善、綜合實(shí)力前.天壇生物：國(guó)內(nèi)血制品龍頭，業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健。天壇生物為國(guó)藥集團(tuán)旗下的血制品平臺(tái)，質(zhì)量、規(guī)模和品牌等綜合優(yōu)勢(shì)強(qiáng)。2023年公司分別實(shí)現(xiàn)收入與歸母凈利潤(rùn)51.8億及11.1億元，同比增長(zhǎng)21.6%及26.0%，增速穩(wěn)健。盈利能力提升趨勢(shì)顯著，毛利率從2021年的47.5%提升至2023年的50.8%，凈利率從2021年的26.0%提升至202采漿方面，公司在營(yíng)單采血漿站數(shù)量近兩年大幅增長(zhǎng)，2023年達(dá)到80家，采漿量達(dá)到2415噸（YOY+18.7%約占國(guó)內(nèi)總采漿量的20%。目前公司正在產(chǎn)能擴(kuò)建別實(shí)現(xiàn)收入與股權(quán)持有人應(yīng)占溢利181億及13億元，同比增長(zhǎng)26.7%及68.2%，恢復(fù)趨勢(shì)明顯，未來利潤(rùn)率有望企穩(wěn)回升。分業(yè)務(wù)看，中藥配方顆粒、中成藥及中藥飲片是公司的最核心收入來源，配方顆粒收入隨著公司加大國(guó)標(biāo)省標(biāo)品種開發(fā)力度、市場(chǎng)開拓等工作，2023年收入達(dá)91.1億元（YOY+18%且力，2023年毛利率達(dá)到65.5%。中藥飲片近幾年實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，2023年收入達(dá)28.1億元（YOY+45%）。2020-22年中成藥收入基本維持在30億左右，2023年公司.國(guó)藥集團(tuán)為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合醫(yī)藥企業(yè)，醫(yī)藥領(lǐng)域覆蓋范圍廣。中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司（后文簡(jiǎn)稱“國(guó)藥集團(tuán)”）是以生命健康為主業(yè)的中央企業(yè)，覆蓋科技研發(fā)、工業(yè)制造、物流分銷、零售連鎖、醫(yī)療健康、工程技術(shù)、專業(yè)會(huì)展、國(guó)際經(jīng)營(yíng)、金融投資大健康全產(chǎn)業(yè)鏈。.十四五戰(zhàn)略劍指萬億規(guī)模，打造具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流綜合性醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。2022年，國(guó)藥集團(tuán)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)6328億及206億元，凈利潤(rùn)率為3.3%。展望未來，在十四五末，公司旨在達(dá)到超十個(gè)百億級(jí)、若干個(gè)千億級(jí)的產(chǎn)業(yè)集群和產(chǎn)業(yè)區(qū)域，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、資產(chǎn)總額或市值過萬億。8000800070001000900800600070050004000500040003000500400300200020010000100000202020212022201320162017201820202021202220132016201720182020202120222013201620172018202020212022資料來源：國(guó)藥集團(tuán)官網(wǎng)，華源證券研究國(guó)藥控股國(guó)藥股份國(guó)藥致國(guó)藥集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司太極集團(tuán)天壇生物衛(wèi)光生物國(guó)藥現(xiàn)代九國(guó)藥控股國(guó)藥股份國(guó)藥致國(guó)藥集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司太極集團(tuán)天壇生物衛(wèi)光生物國(guó)藥現(xiàn)代九強(qiáng)生物中國(guó)中藥化藥平臺(tái).國(guó)藥集團(tuán)由國(guó)務(wù)院國(guó)資委直接管理，擁有1700余家成員企業(yè)及9家上市公司。國(guó)藥集團(tuán)是國(guó)務(wù)院國(guó)資委直接管理的醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，國(guó)藥集團(tuán)分別由國(guó)務(wù)院、國(guó)家開發(fā)投資集團(tuán)及中國(guó)國(guó)新控股持有44.70%、36.86%及18.43%的股權(quán)。國(guó)藥集團(tuán)旗下?lián)碛?700余家成員企業(yè)，以及國(guó)藥控股、國(guó)藥股份、國(guó)藥一致等9家上市公司。 44.70%36.86% 中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司中中國(guó)醫(yī)藥投資有限公司中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)聯(lián)合工程有限公司上?，F(xiàn)代制藥股份有限公司中國(guó)中藥控股有限公司國(guó)藥勵(lì)展展覽有限責(zé)任公司國(guó)藥醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)有限公司中國(guó)國(guó)際醫(yī)藥衛(wèi)生有限公司中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)研究總院中國(guó)生物技術(shù)股份有限公司國(guó)藥控股股份有限公司資料來源：國(guó)藥集團(tuán)官網(wǎng)，Wind，華源證券研究.國(guó)藥集團(tuán)旗下上市公司業(yè)務(wù)板塊覆蓋全面，現(xiàn)金分紅率在20-30%左右。國(guó)藥集團(tuán)旗下目前擁有國(guó)藥控股、國(guó)藥股份、國(guó)藥一致等9家上市公司，業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)藥分銷、醫(yī)藥零售、血制品、中藥、化藥、體外診斷等多個(gè)板塊。2023年平均ROE約為12%，其中ROE水平較低的是國(guó)藥一致（9.5%）、中國(guó)中藥（6.2%）及國(guó)藥現(xiàn)代（6.1%）。PB區(qū)間約為1X~5X，其中PB最低的是國(guó)藥控股（0.8X）及中國(guó)中藥（0.9X最高的為太極集團(tuán)（5.3X）。大部分上市公司近幾年均有20-30%左右的現(xiàn)金分紅。代碼上市公司市值ROE股息率（%）年度現(xiàn)金分紅比例（%）貨幣現(xiàn)金+交易性金融資產(chǎn)（億元）總負(fù)債短期借貸及長(zhǎng)期借貸當(dāng)期到期部分20202021202220232020202120222023202020212022202320202021202220231099.HK國(guó)藥控股604.04.230.029.930.030.0638.12212.92357.62547.12630.8549.6551.5530.0547.3600511.SH國(guó)藥股份230.030.130.030.0108.0118.1131.2137.5149.2000028.SZ國(guó)藥一致2.024.423.023.758.4227.1247.6231.7265.923.627.821.736.3600161.SH天壇生物469.321.59.422.328.30.20570.HK中國(guó)中藥0.00.00.030.830.9-29.9121.9137.3126.7131.326.621.645.029.5600420.SH國(guó)藥現(xiàn)代21.451.384.387.074.850.10.6600129.SH太極集團(tuán)203.924.524.60.00.00.00.70.00.00.020.3113.2105.7117.8106.737.139.339.337.8300406.SZ九強(qiáng)生物0.60.652.00.80.0002880.SZ衛(wèi)光生物67.90.021.322.10.0.醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)，擁有中國(guó)最大的全國(guó)藥品及醫(yī)療器械分銷網(wǎng)絡(luò)。國(guó)藥控股成立于2003年，為國(guó)藥集團(tuán)醫(yī)藥商貿(mào)流通板塊的承載企業(yè)。公司以藥械流通服務(wù)為核心，業(yè)務(wù)涵蓋藥械制造、化學(xué)試劑、醫(yī)療服務(wù)、產(chǎn)融結(jié)合等多個(gè)領(lǐng)域，現(xiàn)已發(fā)展成為中國(guó)藥品、醫(yī)療保健產(chǎn)品、醫(yī)療器械龍頭分銷商和零售商，以及領(lǐng)先的供應(yīng)鏈服務(wù)提供商。下屬1100余家子公司，其中包含國(guó)藥股份、國(guó)藥一致兩家上市公司。.近5年收入利潤(rùn)增長(zhǎng)率約為10%，盈利水平較為穩(wěn)定。2023年公司分別實(shí)現(xiàn)收入與歸母凈利潤(rùn)5966億及91億元，同比增長(zhǎng)8.0%及6.2%，18-23年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為11.6%及9.2%。由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率較2022年有所下降，但得益于公司良好的費(fèi)用管控水平及盤活存量資產(chǎn)，凈利率仍保持穩(wěn)定。7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000030%25%20%5%0%806040200歸母凈利潤(rùn)（億元）—凈利潤(rùn)-yoy35%30%25%20%5%0%公司業(yè)務(wù)主要覆蓋分銷及零售兩個(gè)板塊，其中分銷板塊為公司提供絕大部分的收入和利潤(rùn)來源。藥品分銷業(yè)務(wù)加速拓展院外基層市場(chǎng)，營(yíng)銷服務(wù)協(xié)同發(fā)展。醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)2023年收入達(dá)4238億元（YOY+8%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)132億元（YOY+2%）。隨著公司加為1296億元（YOY+8%）及45億元（YOY-11%）。未來公司通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、深國(guó)大藥房?jī)衾麧?rùn)快速增長(zhǎng)，凈利率潛在提升空間較大。收入同比增長(zhǎng)超20%，持續(xù)高于行業(yè)平均增速。截止2023年布局藥房數(shù)量為12109家，其中10516家為國(guó)大藥房，占比87%。2023年國(guó)大藥房?jī)衾麧?rùn)同比增長(zhǎng)00注：分業(yè)務(wù)收入不包括分部間收入.經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)秀，ROE有提升空間。從近10年維度來看，公司2017年的ROE最高，為15.8%，而后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2023年為12.7%，考慮到旗下國(guó)大藥房?jī)衾视刑嵘臻g，未來ROE有望提升。2023年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為172億元，從歷史趨勢(shì)來看，絕大多數(shù)時(shí)間公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流高于凈利潤(rùn)，意味著公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量較高。2022-2023年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不僅相較2021年實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，而且大幅高于公司歸母凈利潤(rùn)，表現(xiàn)優(yōu)秀。.在手現(xiàn)金較為充裕，分紅率穩(wěn)定。公司在手現(xiàn)金從2012年的97億元逐年提升至2023年的638億元，比較充裕，歷史分紅率穩(wěn)定維持在約30%的水平。00.國(guó)藥一致為全國(guó)領(lǐng)先的分銷及零售平臺(tái)。國(guó)藥一致為擁有“分銷+零售+工業(yè)投資”完整產(chǎn)業(yè)鏈的綜合性醫(yī)藥上市公司，有覆蓋全國(guó)的醫(yī)藥零售網(wǎng)絡(luò)以及兩廣深度下沉的分銷網(wǎng)絡(luò)，與全球藥品及醫(yī)療保健產(chǎn)品百?gòu)?qiáng)緊密合作，向兩廣等級(jí)醫(yī)院、零售藥店、醫(yī)藥分銷商、基層終端等提供醫(yī)藥供應(yīng)鏈服務(wù)。.業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，凈利率呈提升趨勢(shì)。2023年公司分別實(shí)現(xiàn)收入與歸母凈利潤(rùn)755億及16億元，同比增長(zhǎng)2.8%及7.6%，18-23年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為11.8%及5.7%。毛利率基本穩(wěn)定在約12%，凈利率有提升趨勢(shì)，2023年為2.6%（YOY+0.2pct）。800700600500400300200070%60%50%40%30%20%0%-10%86420歸母凈利潤(rùn)（億元）—凈利潤(rùn)-yoy60%50%40%30%20%0%-10%-20%86420國(guó)藥一致?lián)碛腥珖?guó)領(lǐng)先的分銷及零售平臺(tái)，2023年收入分別為518億元（YOY+3%）及233億元（YOY+2%）。公司為全國(guó)連鎖藥房龍頭，盈利能力有提升空間。截止2023年底，國(guó)大藥房已在全國(guó)擁有10516家藥房，2023年分別實(shí)現(xiàn)收入和凈利潤(rùn)244.1億元及5.3億元。與分銷業(yè)務(wù)立足兩廣，實(shí)現(xiàn)廣覆蓋與深布局。公司的分銷業(yè)務(wù)主要覆蓋廣東廣西，在藥品和器械耗材分銷、零售直銷和零售診療等細(xì)分市場(chǎng)均保持行業(yè)領(lǐng)先。主要覆蓋兩廣分銷業(yè)務(wù)的子公司國(guó)控廣州及國(guó)控廣西2023年收入分別為403億元0 0 資料來源：Wind，商務(wù)部《藥品流通行業(yè)運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》，華源證券研究.經(jīng)營(yíng)質(zhì)量高，ROE潛在提升空間較大。國(guó)藥一致的ROE從2012年的30.4%開始下滑明顯，近幾年表現(xiàn)趨于平穩(wěn)，2023年達(dá)到9.5%。隨著國(guó)大藥房提質(zhì)增效、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等工作的持續(xù)開展，預(yù)計(jì)未來仍有提升空間。2015年開始，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流始終高于歸母凈利潤(rùn)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，且在近兩年實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，2023年為29.4億元。.在手現(xiàn)金處于歷史較高位置，分紅率呈逐年提升趨勢(shì)。公司截止2023年在手現(xiàn)金為65億元，與歷年在手現(xiàn)金相比，目前處于較高位置。從分紅率上看，由2012年的11%提升至2023年的24%，同時(shí)盡管2020年公司在手現(xiàn)金有所下滑，公司仍提高了現(xiàn)金分紅率。資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究500.麻精特藥分銷龍頭，北京醫(yī)療直銷份額保持領(lǐng)先地位。國(guó)藥股份以“藥械流通”為主業(yè)，下屬多家子公司，業(yè)務(wù)涵蓋全國(guó)藥品分銷、醫(yī)藥零售、醫(yī)藥工業(yè)、口腔學(xué)術(shù)服務(wù)、醫(yī)藥物流等多個(gè)業(yè)務(wù)板塊。其中麻藥分銷業(yè)務(wù)銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)30多個(gè)省市自治區(qū)，龍頭地位較為穩(wěn)固。公司同時(shí)在北京地區(qū)醫(yī)療市場(chǎng)占有率保持優(yōu)勢(shì)，截止2023年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)等級(jí)醫(yī)院的100%覆蓋，并覆蓋超過4700家的基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)。.凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，增速快于收入增速。2023年分別實(shí)現(xiàn)收入與歸母凈利潤(rùn)497億及21億元，同比增長(zhǎng)9.2%及9.3%，18-23年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為5.1%及8.9%，利潤(rùn)增速快于收入增速。毛利率同比有所下滑，2023年為8.0%。費(fèi)用管控良好，凈利率提升趨勢(shì)明顯，2023年達(dá)4.7%。6005004003002000收入（億元）—yoy200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%252050歸母凈利潤(rùn)（億元）—yoy120%100%80%60%40%20%0%-20%9876543210.國(guó)藥股份業(yè)務(wù)主要分為醫(yī)藥商業(yè)（藥品銷售）、醫(yī)藥工業(yè)（藥品生產(chǎn)）及倉(cāng)儲(chǔ)物流（物流服務(wù)其中醫(yī)藥商業(yè)為最主要的收入和凈利潤(rùn)來源。.麻精藥在強(qiáng)監(jiān)管下造就高全國(guó)配送壁壘，相關(guān)配送業(yè)務(wù)有望受益于診療秩序恢復(fù)。麻精藥配送在強(qiáng)監(jiān)管下，導(dǎo)致全國(guó)性麻醉藥品和第一類精神藥品定點(diǎn)批發(fā)企業(yè)僅有3家，國(guó)藥股份為其中之一，并且保持著領(lǐng)先的市場(chǎng)份額，業(yè)務(wù)輻射50000余家全國(guó)麻精醫(yī)療客戶。隨著我國(guó)醫(yī)院診療陸續(xù)恢復(fù)常態(tài)，23H1麻醉藥銷售顯著恢復(fù)，實(shí)現(xiàn)了超20%的增長(zhǎng)。作為國(guó)內(nèi)僅有的3家麻精藥品全國(guó)配送企業(yè)，國(guó)藥股份有望率先受益于診療秩序恢復(fù)帶來的潛在麻精藥品配送需求。6005004003002000商業(yè)分部工業(yè)及物流分部252050商業(yè)分部工業(yè)及物流分部80604020020072008200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021住院病人手術(shù)人次yoy25%20%5%0%-5%-10%8060402002018201920202021202223H1市場(chǎng)規(guī)模yoy25%20%15%10%5%0%-5%.ROE在國(guó)藥集團(tuán)內(nèi)對(duì)比保持較高水平，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)突出。從2012-2023年維度觀察，國(guó)藥股份的ROE整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，不同年份間存在波動(dòng)，但與國(guó)藥集團(tuán)旗下其他上市公司相比水平仍然較高，2023年達(dá)14.3%。同樣從歷史趨勢(shì)來看，公司過往經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流在多數(shù)時(shí)間略微低于歸母凈利潤(rùn)，但從2021年開始，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流保持較快增速且大幅高于歸母凈利潤(rùn)，意味著公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量在近年得到顯著改善。.在手現(xiàn)金呈逐年提升態(tài)勢(shì)，近年分紅率穩(wěn)定在約30%。2018-2023年間，公司在手現(xiàn)金從51億元提升至109億元。歷史現(xiàn)金分紅率波動(dòng)較大，但近年基本穩(wěn)定維持在30%左右。0資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究.國(guó)藥集團(tuán)旗下化藥統(tǒng)一平臺(tái)，2023年通過定增獲大股東12億現(xiàn)金。國(guó)藥現(xiàn)代是由中國(guó)工程院院士創(chuàng)立的以醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)的醫(yī)藥制造類企業(yè)，2010年加入國(guó)藥集團(tuán)，2016-2018年進(jìn)行化藥工業(yè)板塊重組、整合后并入了國(guó)藥集團(tuán)旗下化藥板塊的工業(yè)產(chǎn)品線及企業(yè)資產(chǎn)，致力于以高質(zhì)量打造化學(xué)制藥工業(yè)發(fā)展平臺(tái)，成為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型的，中國(guó)領(lǐng)先、國(guó)際一流的制藥企業(yè)。2023年，國(guó)藥現(xiàn)代通過定增從大股東國(guó)藥集團(tuán)處獲得12億元現(xiàn)金，主要用于提升公司產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力以及補(bǔ)充日常運(yùn)營(yíng)資金，優(yōu)化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，截止2024Q1公司在手現(xiàn)金超64億。.收入過百億，利潤(rùn)近三年呈反彈趨勢(shì)。2023年公司已經(jīng)擁有31個(gè)收入過億化藥產(chǎn)品，市場(chǎng)地位持續(xù)鞏固提升。2023年分別實(shí)現(xiàn)收入與歸母凈利潤(rùn)120.7億及6.9億元，同比下降6.9%及增長(zhǎng)10.2%，在集采持續(xù)推進(jìn)的大背景下，18-23年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為1.3%及-0.4%。在毛利率波動(dòng)較大的情況下凈利率相對(duì)穩(wěn)定，近幾年由于費(fèi)用管控效果顯著，疊加集采導(dǎo)致銷售費(fèi)用減少，公司凈利率實(shí)現(xiàn)逐年提升，2023年為8.0%。806040200收入（億元）—yoy300%250%200%150%100%50%0%-50%876543210歸母凈利潤(rùn)（億元）—yoy140%120%100%80%60%40%20%0%-20%60504030200—毛利率(%)—凈利率(%).深耕五大特色領(lǐng)域，構(gòu)筑“5+X”總體戰(zhàn)略。公司產(chǎn)品聚焦抗感染、心血管、抗腫瘤及免疫、麻醉及精神、代謝及內(nèi)分泌五大優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，通過做長(zhǎng)、做深、做寬等方式規(guī)劃大品種和品牌戰(zhàn)略。同時(shí)，積極瞄準(zhǔn)國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，加速布局合成生物學(xué)，并積極拓展戰(zhàn)略新興子領(lǐng)域。產(chǎn)品大類治療領(lǐng)域抗感染類藥用中間體原料藥抗感染類藥用原料藥阿莫西林、克拉維酸系列、阿奇霉素、頭孢曲松泌尿生殖系統(tǒng)藥用原料藥絨促性素、尿促卵泡素化學(xué)制劑全身用抗感染藥物頭孢地尼分散片、頭孢呋辛系列、頭孢克肟系列、注射用頭孢唑肟鈉、注射用頭孢曲松鈉、注射用頭孢西丁鈉、頭孢克洛緩釋膠囊、阿莫西林膠囊心血管系統(tǒng)用藥硝苯地平控釋片、苯磺酸氨氯地平片、馬來酸伊那普利片、普伐他汀鈉片、奧美沙坦酯氫氯噻嗪片、奧美沙坦酯氨氯地平片泌尿生殖系統(tǒng)用藥及激素制劑非那雄胺片、硝呋太爾制霉素陰道軟膠囊、注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉、醋酸奧曲肽注射液、注射用倍他米松磷酸鈉、地塞米松磷神經(jīng)系統(tǒng)用藥注射用鹽酸瑞芬太尼、枸櫞酸舒芬太尼注射液、枸櫞酸芬太尼注射液、鹽酸米那普侖片、洛芬待因片、天麻素注射液雙氯芬酸鈉緩釋片消化道和新陳代謝用藥維生素C注射液、鹽酸雷尼替丁注射液、法莫替丁注射液抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)劑注射用甘露聚糖肽、他克莫司膠囊血液和造血系統(tǒng)用藥氯化鈉注射液、氨甲苯酸注射液、維生素K1注射液復(fù)方甘草片、鹽酸氨溴索口服溶液/片安渼·沁酵母重組膠原蛋白系列醫(yī)美產(chǎn)品，美益天、浦秀.制劑集采有望接近尾聲，神經(jīng)系統(tǒng)用藥快速增長(zhǎng)。.化學(xué)制劑受到集采影響較大，未來有望企穩(wěn)回升。2023年化學(xué)制劑收入為68.3億元（YOY-9.3%收入占比為56.6%，主要是由于重點(diǎn)產(chǎn)品硝苯地平控釋片受集采執(zhí)行影響量?jī)r(jià)齊跌，導(dǎo)致心血管系統(tǒng)用藥銷售收入同比-38.5%；其余單品醋酸奧曲肽注射液、注射用甘露聚糖肽等受集采實(shí)施、醫(yī)保目錄調(diào)整、限制輔助用藥等因素影響銷量也有不同程度的下降。近幾年毛利率收到集采影響也有下滑，2023年為50.3%（YOY-6.4pct）。制劑集采有望接近尾聲，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)未來將企穩(wěn)回升。.研發(fā)投入逐年增長(zhǎng)，布局的潛力領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)高增。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，2023年研發(fā)支出達(dá)6.9億元，占營(yíng)收比重進(jìn)一步提升至5.8%。目前正在積極布局潛力領(lǐng)域如神經(jīng)系統(tǒng)、呼吸系統(tǒng)用藥等，神經(jīng)系統(tǒng)用藥2023年收入達(dá)6.9億元（YOY+37.3%整體發(fā)展趨勢(shì)向好，其中抗抑郁新品鹽酸米那普侖片收入破億，注射用鹽酸瑞芬太尼銷量同比略增。806040200140%120%100%80%60%40%20%0%-20%制劑收入（億元）yoy毛利率(%)87654321020142015201620172018201920202021202220237%6%5%4%3%2%1%0%研發(fā)支出（億元）研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比例(%)8.07.06.05.04.03.02.00.02017201820192020202120222023麻醉精神類藥物（億元）神經(jīng)系統(tǒng)用藥（億元）實(shí)現(xiàn)從起始原料、關(guān)鍵中間體到成品藥的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，是中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)化學(xué)制藥抗感染板塊體量最大的工業(yè)企業(yè)。2023年收入達(dá)48.3億元（圖：國(guó)藥現(xiàn)代原料藥及中間體收入及毛利率情況圖：威奇達(dá)收入及增速情況605040302002016201720182019202020212022202340%20%0%-20%-40%原料藥及醫(yī)藥中間體收入（億元）yoy毛利率(%)605040302002016201720182019202020212022202340%30%20%0%-10%-20%-30%-40%3.02.52.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.020162017201820192020202120222023300%200%100%0%-100%-200%-300%864286420-2-4-6.太極集團(tuán)戰(zhàn)略定位為國(guó)藥集團(tuán)下屬中藥平臺(tái)。公司始建于1972年，2021年完成戰(zhàn)略重組，成為國(guó)藥集團(tuán)現(xiàn)代中藥板塊的重要組成部分，戰(zhàn)略定位現(xiàn)代中藥智能制造為主、麻精特色化藥為輔，力爭(zhēng)“十四五”末營(yíng)收達(dá)500億元、凈利潤(rùn)率不低于醫(yī)藥行業(yè)平均水平。.收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，提質(zhì)增效成效初現(xiàn)。2023年公司分別實(shí)現(xiàn)收入與歸母凈利潤(rùn)156.2億及8.2億元，同比增長(zhǎng)10.6%及132.0%。從歷史趨勢(shì)來看，公司毛利率保持穩(wěn)定提升趨勢(shì)，凈利潤(rùn)波動(dòng)較大，目前改革已見成效，因此2023年利潤(rùn)端繼2022年后繼續(xù)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。806040200收入（億元）—yoy25%20%5%0%-5%-10%歸母凈利潤(rùn)（億元）—yoy1000%500%0%-500%-1000%-1500%-2000%-2500%60504030200-10—毛利率(%)—凈利率(%).2023年公司凈利率為5.5%，仍有較大提升空間。.工業(yè)板塊主品銷售連創(chuàng)新高，穩(wěn)健增長(zhǎng)可期。工業(yè)板塊分為重點(diǎn)治療領(lǐng)域（消化系統(tǒng)及代謝用藥、呼吸系統(tǒng)用藥、心腦血管用藥、抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)用藥、大健康產(chǎn)品及基礎(chǔ)性產(chǎn)品線（治療性大眾中西普藥）。2023年核心品種太極藿香正氣口服液、急支糖漿、散列通等均實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)，隨著出口等業(yè)務(wù)，截止2023年覆蓋川渝100多個(gè)市區(qū)縣、超2萬個(gè)直接配送終端，旗下兩大藥房品牌“太極大藥房”和“桐君閣大藥房”的綜合競(jìng)爭(zhēng)力在川渝地區(qū)穩(wěn)居第25020050020192020202120222023醫(yī)藥工業(yè)醫(yī)藥商業(yè)中藥材資源服務(wù)業(yè)及其他0 .中藥業(yè)務(wù)聚焦主品戰(zhàn)略，打造多品種、全渠道、數(shù)字化整合營(yíng)銷平臺(tái)。2023年公司現(xiàn)代中藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入66億元（YOY.中藥業(yè)務(wù)聚焦主品戰(zhàn)略，打造多品種、全渠道、數(shù)字化整合營(yíng)銷平臺(tái)。2023年公司現(xiàn)代中藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入66億元（YOY+31.6%占醫(yī)藥工業(yè)收入的64%。其中以藿香正氣口服液、急支糖漿、通天口服液及鼻竇炎口服液為首的核心品種主品品牌戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力，近年保持較快增速，2023年收入分別為22.7/8.8/3.2/2.6億元，2020-23年復(fù)合增速分別為49%/77%/33%/40%。隨著公司持續(xù)優(yōu)化銷售策略，未來仍有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。0資料來源：公司公告，華源證券研究稱液解表化濕，理氣和中。用于外感風(fēng)寒、內(nèi)傷濕滯或夏劑惡寒、胸膈滿悶、咳嗽咽痛；急性支氣管炎、慢性支或惡心嘔吐，惡風(fēng)；用于輕中度中風(fēng)?。ㄝp中度腦梗死）恢復(fù)期瘀血阻絡(luò)挾風(fēng)證，癥見半身不遂、口舌歪斜、語言不利、肢粒.國(guó)內(nèi)血制品龍頭，綜合優(yōu)勢(shì)強(qiáng)。天壇生物為國(guó)藥集團(tuán)旗下的血制品平臺(tái)，也是國(guó)內(nèi)最早開始從事血液制品工業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)之一。目前共計(jì)擁有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大類、15個(gè)品種，下轄成都蓉生、蘭州血制、上海血制、武漢血制、貴州血制、西安血制六家血液制品企業(yè)，市占率較高，質(zhì)量、規(guī)模和品牌等綜合優(yōu)勢(shì)強(qiáng)。.資產(chǎn)重組后業(yè)績(jī)邁上新臺(tái)階，近年表現(xiàn)穩(wěn)健。公司在2017年經(jīng)歷重大資產(chǎn)重組后，收入利潤(rùn)上了一層新臺(tái)階。2023年分別實(shí)現(xiàn)收入與歸母凈利潤(rùn)51.8億及11.1億元，同比增長(zhǎng)21.6%及26.0%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，18-23年CAGR分別為12.1%和16.9%。盈利能力提升趨勢(shì)顯著，毛利率從2021年的47.5%提升至2023年的50.8%，凈利率從2021年的26.0%提升至2023年29.1%。6050403020080%60%40%20%0%-20%86420歸母凈利潤(rùn)（億元）yoy3000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%0.產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)大，覆蓋終端數(shù)量國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。采漿方面，公司在營(yíng)單采血漿站數(shù)量近兩年大幅增長(zhǎng)，2023年達(dá)到80家，其中79家在營(yíng)單采血漿站采漿量達(dá)到2415噸（YOY+18.7%約占國(guó)內(nèi)總采漿量的20%。目前公司正在產(chǎn)能擴(kuò)建中，新建永安廠區(qū)（成都蓉生）、云南項(xiàng)目（上海血制）及蘭州項(xiàng)目（蘭州血制設(shè)計(jì)產(chǎn)能均為1200噸，生產(chǎn)產(chǎn)品包括白蛋白、球蛋白和因子類產(chǎn)品。目前永安廠區(qū)已投產(chǎn)運(yùn)行，未來隨著另外兩個(gè)項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，公司將擁有三個(gè)單廠投漿能力超千噸的血液制品生產(chǎn)基地。2018年開始公司覆蓋銷售終端實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2023年已達(dá)到四萬余家，已基本覆蓋除港澳臺(tái)地區(qū)外的各主要省市地區(qū)，覆蓋數(shù)量在國(guó)內(nèi)持續(xù)領(lǐng)先。9080706050403020020172018201920202021202220233000250020001500100050002017201820192020202120222023采漿量（噸）采漿量-yoy100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%4500040000350003000025000200001500010000500002017201820192020202120222023覆蓋終端總數(shù)（家）yoy700%600%500%400%300%200%100%0%-100%資料來源：公司公告，華源證券研究.中藥配方顆粒龍頭企業(yè)，研發(fā)保持先行優(yōu)勢(shì)。中國(guó)中藥為國(guó)藥集團(tuán)現(xiàn)代中藥板塊的核心平臺(tái)，業(yè)務(wù)覆蓋中藥材生產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)、中藥飲片、中藥配方顆粒、中成藥、中藥大健康產(chǎn)品及國(guó)醫(yī)館六大板塊，旗下包括“中國(guó)藥材”、“一方制藥”、“天江藥業(yè)”等多個(gè)知名品牌。截止2023年，國(guó)藥監(jiān)局累積公布配方顆粒國(guó)標(biāo)品種265個(gè)，其中有138個(gè)由公司完成研究，占比超50%，展示出公司領(lǐng)先的研發(fā)實(shí)力。.業(yè)績(jī)恢復(fù)趨勢(shì)明顯，凈利率有望企穩(wěn)回升。2022年中藥配方顆粒業(yè)務(wù)受到疫情、國(guó)標(biāo)和省標(biāo)公布及備案品種不足等影響，導(dǎo)致公司整體業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大下滑。2023年公司分別實(shí)現(xiàn)收入與股權(quán)持有人應(yīng)占溢利181億及13億元，同比增長(zhǎng)26.7%及68.2%，恢復(fù)趨勢(shì)明顯。毛利率凈利率分別達(dá)到51.2%及7.7%，未來有望企穩(wěn)回升。250200500收入（億元）—收入-yoy100%80%60%40%20%0%-20%-40%252050150%100%50%0%-50%-100%股權(quán)持有人應(yīng)占溢利（億元）—股權(quán)持有人應(yīng)占溢利-yoy7060504030200—毛利率(%)—凈利率(%).中藥配方顆粒為最核心收入來源，與其他業(yè)務(wù)相比盈利能力高。2016-2022年配方顆粒收入約占整個(gè)公司營(yíng)收的65-70%，2022年收入出現(xiàn)較大下滑，2023年收入占比進(jìn)一步下降至50%，但收入的絕對(duì)額隨著公司加大國(guó)標(biāo)省標(biāo)品種開發(fā)力度、市場(chǎng)開拓等有所提升，2023年達(dá)91.1億元（YOY+18%）。從毛利率來看，與公司其他業(yè)務(wù)相比，中藥配方顆粒毛利率水平高，2023年達(dá)到65.5%。.其他業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，中成藥收入實(shí)現(xiàn)突破。公司的中藥飲片、中藥材生產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)近幾年實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，2023年收入分別為28.1億元（YOY+45%）、18.6億元（YOY+46%）。2020-2022年中成藥收入基本維持在30億左右，2023年公司強(qiáng)化了開發(fā)和推廣力度，核心品種表現(xiàn)優(yōu)異，因此收入實(shí)現(xiàn)了較大的突破，達(dá)39.9億元（YOY+28%）。2502005002020202120222023