金融資產(chǎn)的組合與選擇培訓(xùn)課件講義

第8章金融資產(chǎn)的組合與選擇8.1不確定性8.2資產(chǎn)組合與分散化8.3資產(chǎn)定價(jià)理論8.4融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)8.1不確定性8.1.1不確定性、不對(duì)稱信息、風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)單地說(shuō)，不確定性是指投資者并不能確切地知道資產(chǎn)的將來(lái)價(jià)值（價(jià)格）有多少可能結(jié)果，或者即使知道資產(chǎn)價(jià)值（價(jià)格）的將來(lái)可能結(jié)果，但并不知道哪種結(jié)果會(huì)發(fā)生。由此，不確定性可分為兩大類別，主觀不確定性和客觀不確定性。當(dāng)市場(chǎng)存在不確定性時(shí)，投資者的決策就面臨風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)是不確定性的孿生姊妹。

8.1.2風(fēng)險(xiǎn)偏好一般地，我們根據(jù)人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度不同將人們分為三種類型：風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者、風(fēng)險(xiǎn)中立者及風(fēng)險(xiǎn)偏好者。通常，我們用效用函數(shù)（財(cái)富W的函數(shù)）的曲度來(lái)衡量人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者的效用隨財(cái)富（W）的增長(zhǎng)而增加的速度是遞減的，所以其效用函數(shù)曲線是凹的，凹度越大，其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的傾向越弱；而風(fēng)險(xiǎn)偏好者的效用隨財(cái)富的增長(zhǎng)而增加的速度是遞增的，所以其效用曲線是凸的，凸度越大，其偏好風(fēng)險(xiǎn)的傾向越強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)中立者的效用曲線不凹不凸，因而是一條直線。8.1.3保險(xiǎn)、資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)分散風(fēng)險(xiǎn)分散的一種主要形式是保險(xiǎn)，以相對(duì)較小的保險(xiǎn)費(fèi)以換取在資產(chǎn)遭受損失時(shí)要求按合同價(jià)格賠償?shù)臋?quán)利。另一種分散風(fēng)險(xiǎn)的形式可通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行。首先是生產(chǎn)性投資的分散;其次是投資者可通過(guò)持有多家公司的股票來(lái)實(shí)現(xiàn)自己對(duì)多種行業(yè)的偏愛(ài)。

8.2資產(chǎn)組合與分散化8.2.1資產(chǎn)選擇原則馬柯維茨假定每一投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，都將在預(yù)期收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化之間進(jìn)行比較取舍資產(chǎn)，若用兩個(gè)統(tǒng)計(jì)變量期望值和方差（標(biāo)準(zhǔn)差）來(lái)衡量資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)選擇資產(chǎn)的原則就變成“期望（均值）——方差”的二維原則。8.2.2馬柯維茨有效集假設(shè)金融市場(chǎng)有幾種可供選擇資產(chǎn)，由于資產(chǎn)在組合中所占的比重不同而有無(wú)窮多的資產(chǎn)組合。若以組合的期望收益E（Rp）為縱坐標(biāo)，組合的風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）σp為橫坐標(biāo)，則由n種資產(chǎn)構(gòu)成的無(wú)窮資產(chǎn)組合（我們稱之為可行集），可在一個(gè)二維坐標(biāo)軸上表示。投資者不需要評(píng)估可行集中所有的資產(chǎn)組合，只分析任意給定風(fēng)險(xiǎn)水平有最大的期望收益或任意給定期望收益有最小風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合。滿足這兩個(gè)條件的資產(chǎn)組合集被稱為馬柯維茨有效集。8.2.3最優(yōu)資產(chǎn)組合的選擇在確定資產(chǎn)組合有效集后，投資者就可以從這個(gè)有效集中選出適合自己的資產(chǎn)組合。為了滿足投資者的個(gè)人偏好，使用無(wú)差別曲線，在任意給定的無(wú)差別曲線上的任何點(diǎn)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)效用都是相同的。我們可通過(guò)的線性變換將效用函數(shù)U（W）表示為收益的函數(shù)U=U（Rt）。因而預(yù)期效用可表達(dá)為期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差的函數(shù)。8.2.4含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)組合選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的引入將改變?nèi)繛轱L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)情形下資產(chǎn)組合的馬柯維茨有效集。馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論，解決了以往投資實(shí)踐中預(yù)期收益最大化和實(shí)際分散投資的矛盾，并將投資理性地分為四個(gè)階段：①考慮各種資產(chǎn)組合；②計(jì)算組合的預(yù)期收益、方差、協(xié)方差；③確定有效集；④確定符合投資者偏好的最優(yōu)資產(chǎn)組合。8.2.5資產(chǎn)組合理論的一個(gè)應(yīng)用資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)越高，資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增大，所以分散風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要原則是減少組合中各資產(chǎn)的相關(guān)程度。

8.3資產(chǎn)定價(jià)理論8.3.1資產(chǎn)定價(jià)模型1．前提假設(shè)資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在馬柯維茨資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上，由威廉·夏普、林特納、莫辛等學(xué)者于20世紀(jì)60年代提出的對(duì)市場(chǎng)中資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)的一種經(jīng)濟(jì)模型。該模型建立在一定的假設(shè)前提下：（1）投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，投資者按期望收益、標(biāo)準(zhǔn)差評(píng)價(jià)資產(chǎn)組合，并將選擇給定收益率的較小標(biāo)準(zhǔn)差或給定標(biāo)準(zhǔn)差的較高收益率的資產(chǎn)組合，所有投資者的看法一致。（2）存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者可按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率Rf自由借貸，借貸利率相等。（3）資產(chǎn)具無(wú)限可分性。（4）不考慮稅收因素和交易成本，投資者可免費(fèi)獲得信息。2．資本市場(chǎng)線投資者最優(yōu)資產(chǎn)組合期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系可表示為：（8.1）我們稱由上式?jīng)Q定的直線為資本市場(chǎng)線，具有一致性預(yù)期的投資者將都沿著資本市場(chǎng)線進(jìn)行投資。3．證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線表達(dá)式或

此即為資本資產(chǎn)定價(jià)模型，βi稱為資產(chǎn)i的β風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，它等于單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同市場(chǎng)資產(chǎn)組合M的協(xié)方差和市場(chǎng)資產(chǎn)組合M方差的比值。更進(jìn)一步

表明資產(chǎn)i的預(yù)期收益與其標(biāo)準(zhǔn)差（風(fēng)險(xiǎn)）呈線性關(guān)系，我們稱為資產(chǎn)i的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。

4．β系數(shù)通常，投資者可用β系數(shù)度量金融市場(chǎng)中資產(chǎn)（股票、基金等）的風(fēng)險(xiǎn)水平，β值越大，風(fēng)險(xiǎn)越高。用于計(jì)算β系數(shù)的數(shù)據(jù)投資者可根據(jù)歷史觀測(cè)而得到。由，我們有其中N為觀測(cè)期個(gè)數(shù)，t表示觀測(cè)期單位（年、月等）

8.3.2套利定價(jià)理論套利定價(jià)理論認(rèn)為，根據(jù)“一價(jià)定律”，同一資產(chǎn)在市場(chǎng)上不可能以不同價(jià)格出售，否則投資者可以利用資產(chǎn)的不同價(jià)格低買高賣以賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，即套利，套利活動(dòng)將使資產(chǎn)價(jià)格趨于一致。套利定價(jià)理論假定資產(chǎn)收益可用因子模型來(lái)表示，首先我們考察單因子模型;

套利定價(jià)理論還進(jìn)一步引入了多因子模型

8.3.3資產(chǎn)需求理論1．資產(chǎn)需求的決定因素（1）財(cái)富，指?jìng)€(gè)人擁有的、包括所有資產(chǎn)在內(nèi)的總資源。需求的財(cái)富彈性表示在其他條件不變時(shí)，財(cái)富變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)所引起的資產(chǎn)需求的變動(dòng)的百分比，即（2）預(yù)期回報(bào)率，指一種資產(chǎn)相對(duì)于替代性資產(chǎn)而言預(yù)期下一個(gè)階段的回報(bào)率。（3）風(fēng)險(xiǎn)，指一種資產(chǎn)相對(duì)于替代性資產(chǎn)而言，其回報(bào)率的不確定性程度。（4）流動(dòng)性，一種資產(chǎn)相對(duì)于替代性資產(chǎn)其變現(xiàn)的容易程度和速度。2．資產(chǎn)需求理論將剛討論的所有決定因素合在一起，便構(gòu)成資產(chǎn)需求理論在其他諸因素不變的前提下，該理論認(rèn)為：

1．一項(xiàng)資產(chǎn)的需求量通常和財(cái)富正向相關(guān)。奢侈品需求對(duì)財(cái)富的反應(yīng)較必需品更為強(qiáng)烈；

2．一項(xiàng)資產(chǎn)的需求量與該資產(chǎn)相對(duì)于替代性資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率正向相關(guān)；

3．一項(xiàng)資產(chǎn)的需求量與該資產(chǎn)相對(duì)于替代性資產(chǎn)回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)反向相關(guān)；

4．一項(xiàng)資產(chǎn)的需求量與該資產(chǎn)相對(duì)于替代性資產(chǎn)的流動(dòng)性正向相關(guān)。8.4融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)8.4.1早期資本結(jié)構(gòu)理論在現(xiàn)代金融投資原理中，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)單位確定了最優(yōu)投資方案后，另一個(gè)問(wèn)題是如何選擇一個(gè)最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)或資本結(jié)構(gòu)，這種資產(chǎn)選擇的原則就是資本結(jié)構(gòu)理論。早期資本結(jié)構(gòu)理論的研究始于20世紀(jì)50年代。1952年，美國(guó)的大衛(wèi)·杜蘭特（D.Durand），把當(dāng)時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的見(jiàn)解劃分為三種：凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折衷理論8.4.2現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1958年，美國(guó)學(xué)者莫迪利亞尼（Modigliani）和米勒（Miller）在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表的著名論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》，得出了MM定理，創(chuàng)建了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，該理論的提出使資本結(jié)構(gòu)的研究成為一種嚴(yán)格的、科學(xué)的理論。1．MM的無(wú)公司稅模型在沒(méi)有所得稅且市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本。2．MM的公司稅模型企業(yè)使用的負(fù)債越多，它的加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的價(jià)值就越高。3．米勒模型（MillerModel）個(gè)人所得稅的存在，會(huì)在某種程度上抵消利息的減稅利益，但是，在正常稅率的情況下，負(fù)債的利息節(jié)稅利益并不會(huì)完全消失。實(shí)際上，米勒模型與MM公司稅模型的結(jié)論是一樣的，都認(rèn)為負(fù)債率越高越好。8.4.3資本結(jié)構(gòu)的選擇1．破產(chǎn)成本和代理成本對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是平衡節(jié)稅利益和因陷入財(cái)務(wù)虧空的概率上升而導(dǎo)致的各種成本的結(jié)果。企業(yè)因陷入財(cái)務(wù)虧空而產(chǎn)生的成本大致可以分成兩類，一類是因虧空而導(dǎo)致破產(chǎn)的破產(chǎn)成本，其中又有直接成本和間接成本之分；另一類是破產(chǎn)可能性增大使代表股票所有者利益的經(jīng)理采取次優(yōu)或非優(yōu)決策，犧牲債券持有人利益，擴(kuò)大股東收益，這類由于利益沖突而產(chǎn)生的成本稱為代理成本，代理成本會(huì)引起社會(huì)效益的絕對(duì)損失。此外，由于資本市場(chǎng)不完善，也會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。破