可轉(zhuǎn)債投資手冊

可轉(zhuǎn)債投資實用手冊目錄\h第一章可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)知識\h第一節(jié)什么是可轉(zhuǎn)債\h第二節(jié)可轉(zhuǎn)債的基本要素\h第三節(jié)可轉(zhuǎn)債其他重要概念\h第四節(jié)可轉(zhuǎn)債的盾與矛——債性和股性\h第五節(jié)抓住四要素，快速讀懂可轉(zhuǎn)債\h第二章可轉(zhuǎn)債交易的基本規(guī)則與流程\h第一節(jié)交易基本規(guī)則\h第二節(jié)可轉(zhuǎn)債發(fā)行與網(wǎng)上申購\h第三節(jié)股東如何參與可轉(zhuǎn)債的優(yōu)先配售\h第四節(jié)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股流程\h第三章可轉(zhuǎn)債交易進階探討\h第一節(jié)可轉(zhuǎn)債到期贖回兌付，如何繳稅\h第二節(jié)可轉(zhuǎn)債配售中的精確算法原則\h第三節(jié)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格調(diào)整\h第四節(jié)有條件贖回（強贖）的條件\h第五節(jié)回售及其計數(shù)\h第六節(jié)中簽率測算：網(wǎng)上發(fā)行\(zhòng)h第七節(jié)中簽率測算：網(wǎng)下發(fā)行\(zhòng)h第八節(jié)交易價格估算\h第九節(jié)網(wǎng)下申購：機構(gòu)投資者的盛宴\h第十節(jié)可轉(zhuǎn)債和可交債的區(qū)別\h第十一節(jié)可轉(zhuǎn)債VS.可交債：牛市都一樣，熊市大不同\h第四章可轉(zhuǎn)債交易策略\h第一節(jié)網(wǎng)上申購策略\h第二節(jié)搶權(quán)配售策略\h第三節(jié)“一手黨”超額配債策略\h第四節(jié)折價套利策略\h第五節(jié)正股替代策略\h第六節(jié)“下修博弈”策略\h第七節(jié)防守之“雙低”策略\h第八節(jié)進攻之“低溢價”策略\h第九節(jié)中庸之“攤大餅”策略\h第五章關(guān)于可轉(zhuǎn)債的88個問答第一章可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)知識第一節(jié)什么是可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債全稱為“可轉(zhuǎn)換公司債券”，是指發(fā)行公司依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券。簡單地說，可轉(zhuǎn)債就是可以轉(zhuǎn)換成股票的債券。轉(zhuǎn)換之前，它是債券，可以獲得本金償還和票面利息；轉(zhuǎn)換之后，就變成了一定數(shù)量的股票。因此，股票價格的上漲也會帶動所對應(yīng)可轉(zhuǎn)債價格的上漲——可轉(zhuǎn)債兼具“債性”和“股性”的特點。當股票大漲時，持有可轉(zhuǎn)債可以享受股票上漲帶來的收益；當股票大跌時，可轉(zhuǎn)債因其債券屬性，會有一個安全保障底線。因此，對于投資者來說，可轉(zhuǎn)債可謂是“進可攻、退可守”。同時，對于整個市場來說，可轉(zhuǎn)債也形成了“四方共贏”的局面。對融資企業(yè)來說，可轉(zhuǎn)債融資具有一定優(yōu)勢，主要包括：流程更短、限制更少、發(fā)行成本更低、市場接受度更高、對上市公司股價沖擊更小。對企業(yè)中小股東來說，相比定向增發(fā)，對其持股攤薄程度更?。还卷樌谫Y后，帶來的企業(yè)良性發(fā)展也將對股價有進一步提振作用。對可轉(zhuǎn)債投資者來說，可轉(zhuǎn)債違約風險低，公司促轉(zhuǎn)股意愿較強、下修案例較多，對投資者友好。歷史上，絕大部分可轉(zhuǎn)債都是發(fā)起“強贖”以轉(zhuǎn)股告終。可轉(zhuǎn)債持有人“賺錢效應(yīng)”良好。對監(jiān)管層來說，可轉(zhuǎn)債豐富了資本市場的投資品種，滿足了低風險投資者配置資產(chǎn)的需求，緩解了上市企業(yè)的資本約束，有助于脫虛向?qū)崳M一步增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。正是由于上述原因，自2017年9月可轉(zhuǎn)債信用申購以來，可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量、募集金額逐年提升，目前已成為上市公司融資最主要的工具之一。第二節(jié)可轉(zhuǎn)債的基本要素了解可轉(zhuǎn)債，起點是可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告，其中包含關(guān)于可轉(zhuǎn)債的所有基本信息。我們以2019年11月發(fā)行的浦發(fā)轉(zhuǎn)債（110059）（對應(yīng)正股為浦發(fā)銀行）為例，簡要介紹可轉(zhuǎn)債的基本要素。續(xù)表數(shù)據(jù)來源：集思錄，時間截至2019年10月24日。一、名稱和代碼簡稱為“浦發(fā)轉(zhuǎn)債”，債券代碼為：110059。解讀滬市可轉(zhuǎn)債代碼前三位以110或113開頭，深市可轉(zhuǎn)債代碼前三位以123、127或128開頭。具體為：110開頭的是滬市600開頭股票對應(yīng)的可轉(zhuǎn)債；113開頭的是滬市601和603開頭股票對應(yīng)的可轉(zhuǎn)債；123開頭的是深圳創(chuàng)業(yè)板以300開頭股票對應(yīng)的可轉(zhuǎn)債；127開頭的是深圳主板以000開頭股票對應(yīng)的可轉(zhuǎn)債；128開頭的是深圳中小板以002開頭股票對應(yīng)的可轉(zhuǎn)債；132開頭的是在滬市發(fā)行的可交債；120開頭的是在深市發(fā)行的可交債。表1-2可轉(zhuǎn)債與對應(yīng)正股的相關(guān)代碼注：深市可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股代碼與轉(zhuǎn)債代碼相同。二、發(fā)行規(guī)模及發(fā)行數(shù)量本次發(fā)行500億元可轉(zhuǎn)債，發(fā)行數(shù)量為5000萬手（50000萬張）。解讀可轉(zhuǎn)債的計數(shù)單位為張（深市）或手（滬市）。1張=100元，1手=10張=1000元。三、票面金額和發(fā)行價格每張面值人民幣100元，按面值發(fā)行。解讀目前滬深兩市，可轉(zhuǎn)債發(fā)行面值均為100元／張。四、債券期限自發(fā)行之日起六年，即2019年10月28日至2025年10月27日。解讀可轉(zhuǎn)債期限為1～6年，大部分可轉(zhuǎn)債設(shè)定為5年或6年。五、票面利率本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的票面利率為：第一年0.20%、第二年0.80%、第三年1.50%、第四年2.10%、第五年3.20%、第六年4.00%。解讀一般來說，到期贖回價格包含最后一年的利息。例如，本次發(fā)行的浦發(fā)轉(zhuǎn)債到期贖回條款已明確“在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債期滿后五個交易日內(nèi)，公司將以本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債面值的110%（含最后一年利息）的價格贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債”。六、還本付息的期限和方式本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債采用每年付息一次的付息方式，到期歸還本金和最后一年利息。解讀付息時，個人投資者按20%的比例扣除所得稅（所得稅由公司代扣代繳）；QFII投資者按10%的比例扣除所得稅；境內(nèi)機構(gòu)投資者不代扣所得稅。七、信用評級及擔保事項浦發(fā)銀行的主體信用級別為AAA級，本次可轉(zhuǎn)債的信用等級為AAA級。本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債不提供擔保。解讀可轉(zhuǎn)債的信用評級按照由低至高分為A+、AA-、AA、AA+、AAA一共五個等級。關(guān)于提供擔保的規(guī)定是：①公司凈資產(chǎn)不低于15億元的，不需要擔保；②公司凈資產(chǎn)低于15億元的，需要擔保；③創(chuàng)業(yè)板可轉(zhuǎn)債不需要擔保（無論凈資產(chǎn)是多少）?？傮w而言，相同評級下有擔保比沒有擔保好。八、轉(zhuǎn)股期限自本可轉(zhuǎn)債發(fā)行結(jié)束之日滿六個月后的第一個交易日起至可轉(zhuǎn)債到期日止，即2020年5月4日至2025年10月27日止。解讀轉(zhuǎn)股期，是指可轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)股的時間段。轉(zhuǎn)股期計算的基準是發(fā)行結(jié)束之日（T+4日）而非發(fā)行之日（T日）。例如：浦發(fā)轉(zhuǎn)債發(fā)行日為2019年10月28日，發(fā)行結(jié)束日為2019年11月4日，其轉(zhuǎn)股期為發(fā)行結(jié)束日之后的六個月（2020年5月4日）開始，至可轉(zhuǎn)債到期日（2025年10月27日）為止。九、初始轉(zhuǎn)股價格15.05元／股。解讀初始轉(zhuǎn)股價格，是指募集說明書事先約定的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換為每股股份所支付的價格。浦發(fā)轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價格的設(shè)定滿足三個條件：①不低于募集說明書公告之日前二十個交易日股票交易均價（加權(quán)）；②不低于前一個交易日公司普通股股票交易均價（加權(quán)）；③不低于最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)和股票面值。這里浦發(fā)轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價格就是根據(jù)浦發(fā)銀行2018年年報披露的每股凈資產(chǎn)15.05元確定的。需要說明的是，季報和半年報披露的凈資產(chǎn)數(shù)值未經(jīng)審計，不作為每股凈資產(chǎn)的依據(jù)。這也是不少股價跌破凈資產(chǎn)的上市企業(yè)趕在年報披露之前發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主要原因。十、轉(zhuǎn)股價格的調(diào)整和計算方式具體條款略。解讀發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券后，因配股、增發(fā)、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份變動的，應(yīng)當同時調(diào)整轉(zhuǎn)股價格。具體計算過程比較繁雜，和投資關(guān)系不大，有興趣的讀者可以自行閱讀發(fā)行公告。十一、轉(zhuǎn)股價格下修\h\h\h(1)\h\h當公司普通股股票在任意連續(xù)三十個交易日中有十五個交易日的收盤價低于當期轉(zhuǎn)股價格的80%時，公司董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案并提交公司股東大會審議表決。修正后的轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于審議上述方案的股東大會召開日前二十個交易日和前一個交易日公司普通股股票交易均價，同時修正后的轉(zhuǎn)股價格不低于最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)和股票面值。解讀①上述條款一般簡寫為：15/30，80%。②下修是公司的權(quán)利，而非必需的義務(wù)，因此并非達到上述條件就一定會下修轉(zhuǎn)股價格。③下修必須經(jīng)過股東大會通過。④股東大會進行表決時，持有可轉(zhuǎn)債的股東沒有投票權(quán)。為了確保下修議案能順利通過，控股股東往往會在擬下修前清倉可轉(zhuǎn)債，這一點可作為判斷可轉(zhuǎn)債是否會下修的線索。⑤由于凈資產(chǎn)的限制，事實上浦發(fā)轉(zhuǎn)債無法下修。但如果其他公司在可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告里并沒有“修正后的轉(zhuǎn)股價格不低于最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)”這一表述，那么今后如果要下修轉(zhuǎn)股價格，則可以突破公司凈資產(chǎn)的限制。例如，2019年2月21日，湖廣轉(zhuǎn)債（127007）轉(zhuǎn)股價格成功下修到底，下修后的轉(zhuǎn)股價格低于其每股凈資產(chǎn)。十二、轉(zhuǎn)股數(shù)量的確定在轉(zhuǎn)股期內(nèi)申請轉(zhuǎn)股時，轉(zhuǎn)股數(shù)量的計算方式為：Q=V/P，并以去尾法取一股的整數(shù)倍。轉(zhuǎn)股時不足轉(zhuǎn)換為一股的可轉(zhuǎn)債余額，以現(xiàn)金兌付至交易賬戶。其中：Q為轉(zhuǎn)股數(shù)量；V為可轉(zhuǎn)債持有人申請轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債票面總金額；P為申請轉(zhuǎn)股當日有效的轉(zhuǎn)股價格。解讀浦發(fā)轉(zhuǎn)債發(fā)行結(jié)束半年后將進入轉(zhuǎn)股期，假設(shè)期間未發(fā)生分紅引起的轉(zhuǎn)股價格調(diào)整，此時可轉(zhuǎn)債持有人將賬戶內(nèi)10手可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，其理論轉(zhuǎn)股數(shù)量=10×1000÷15.05=664.45（股）。由于不足一股的部分采取去尾法一律折算為現(xiàn)金，因此轉(zhuǎn)股的下一交易日，其賬戶將出現(xiàn)664股浦發(fā)銀行的股票和6.80元的現(xiàn)金。十三、贖回條款①到期贖回條款：在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債期滿后五個交易日內(nèi)，公司將以本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債面值的110%（含最后一年利息）的價格贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。②有條件贖回條款：在本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司普通股股票連續(xù)三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低于當期轉(zhuǎn)股價格的130%（含130%），經(jīng)相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)批準（如需），公司有權(quán)按照債券面值加當期應(yīng)計利息的價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。此外，當本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股的票面總金額不足人民幣3000萬元時，公司有權(quán)按面值加當期應(yīng)計利息的價格贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。解讀贖回分兩個完全不同的類別：一是到期贖回；二是有條件贖回，也就是我們俗稱的“強贖”。強贖分為兩種情況，第一種一般是在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，股票連續(xù)30個交易日中有15日的收盤價格不低于轉(zhuǎn)股價格的130%時（條款簡寫為：15/30，130%）；第二種是未轉(zhuǎn)股余額不足3000萬元時。在可轉(zhuǎn)債的歷史上，絕大部分的可轉(zhuǎn)債都成功以“強贖”的方式終止上市。例如，2020年2月7日中裝建設(shè)發(fā)布公告稱：“截至2020年2月6日收市后，中裝轉(zhuǎn)債收盤價為165.90元／張。中裝轉(zhuǎn)債流通面值為2978.94萬元，已低于3000萬元，已經(jīng)觸發(fā)《募集說明書》中約定的有條件贖回條款。根據(jù)贖回安排，截至2020年3月19日收市后尚未實施轉(zhuǎn)股的中裝轉(zhuǎn)債將按照100.39元／張的價格強制贖回，自本公告刊登之日起3個交易日后，中裝轉(zhuǎn)債將停止交易。停止交易日為：2020年2月13日。中裝轉(zhuǎn)債停止交易后，所有債券持有人仍可依據(jù)約定的條件申請轉(zhuǎn)股。停止轉(zhuǎn)股日為：2020年3月20日?！笔?、回售條款改變募集資金用途的，可轉(zhuǎn)債持有人可向公司回售。解讀浦發(fā)轉(zhuǎn)債的這一條款實際是我們常說的附加回售條款。嚴格意義上說，浦發(fā)轉(zhuǎn)債并沒有設(shè)置標準回售條款。目前已發(fā)行的大部分可轉(zhuǎn)債會附有以下標準回售條款：“在可轉(zhuǎn)債最后兩個計息年度，股票任何連續(xù)三十個交易日收盤價格低于當期轉(zhuǎn)股價格的70%，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或者部分按債券面值加上當期應(yīng)計利息回售給公司?！被厥蹢l款是保護可轉(zhuǎn)債持有人的重要條款之一。以上14條就是可轉(zhuǎn)債發(fā)行的主要條款。其難點在于，上述各條款往往互相作用而非完全獨立。比如計算浦發(fā)轉(zhuǎn)債6年票息總和，需要將前5年的票息總和（7.8%）加上“到期贖回條款”中的收益（10%），合計17.8%。又如轉(zhuǎn)股價格下修，這個通常是公司股票價格即將觸發(fā)回售條款，控股股東才有意愿提出轉(zhuǎn)股價格向下修正的議案，而非達到條件就會立即向下修正。第三節(jié)可轉(zhuǎn)債其他重要概念一、轉(zhuǎn)股價值轉(zhuǎn)股價值是指每張可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成正股并賣出可以得到的金額，其單位為元。轉(zhuǎn)股價值的計算公式為：轉(zhuǎn)股價值=正股價格×100/轉(zhuǎn)股價格其中：100是指所有可轉(zhuǎn)債發(fā)行時的統(tǒng)一面值；100/轉(zhuǎn)股價格是指，理論上一張可轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)換為股票的數(shù)量。例如：2020年1月2日，浦發(fā)銀行收盤價為12.47元，可以計算出當日浦發(fā)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值=12.47×100/15.05≈82.86（元）。轉(zhuǎn)股價值是一個動態(tài)的數(shù)值，股票交易時段，轉(zhuǎn)股價值隨對應(yīng)正股的價格變化而變化。轉(zhuǎn)股價值的運用主要在于三方面：一是可轉(zhuǎn)債發(fā)行時判斷其是否具有申購價值和配售價值。一般來說，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值高于100元，就具備申購價值和配售價值。具體考量時，還需要結(jié)合對應(yīng)正股質(zhì)地、轉(zhuǎn)債評級、現(xiàn)存可轉(zhuǎn)債的折溢價率等多個因素。二是判斷可轉(zhuǎn)債是否達到“強贖”、回售的標準。比如浦發(fā)轉(zhuǎn)債的有條件贖回條款中提到：“在本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司普通股股票連續(xù)三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低于當期轉(zhuǎn)股價格的130%（含130%），經(jīng)相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)批準（如需），公司有權(quán)按照債券面值加當期應(yīng)計利息的價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債?！逼鋵嵾@句話簡單理解就是：30個交易日中至少有15個交易日可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值不低于130元，即可觸發(fā)強贖。三是測算可轉(zhuǎn)債溢價率。二、溢價率可轉(zhuǎn)債溢價率是指可轉(zhuǎn)債市場成交價格相對其轉(zhuǎn)股價值高出的百分比。溢價率的計算公式為：溢價率=（轉(zhuǎn)債價格／轉(zhuǎn)股價值-1）×100%例如：2020年1月2日，浦發(fā)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值為82.86元，收盤價為110.98元，溢價率=（110.98/82.86-1）×100%≈33.94%。一般來說，低價可轉(zhuǎn)債溢價率高，是因為有債性托底，可轉(zhuǎn)債跌幅遠低于正股造成的；高價可轉(zhuǎn)債也有溢價高的情況，它可以衡量市場對該可轉(zhuǎn)債的追捧熱度。溢價率越低，則說明可轉(zhuǎn)債越容易跟隨正股同步漲跌。在實際運用中，溢價率也是可轉(zhuǎn)債折價套利最重要的一個參考指標。三、純債價值與期權(quán)價值（一）純債價值純債價值是指在完全不考慮可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的可能性，僅僅作為債券考慮還本付息時，其體現(xiàn)的價值?？赊D(zhuǎn)債的純債價值為，將可轉(zhuǎn)債的未來現(xiàn)金流參照同等條件企業(yè)債收益率貼現(xiàn)到當前的數(shù)值。具體計算方法投資者不必深究，可直接參考集思錄上的相關(guān)數(shù)據(jù)。可轉(zhuǎn)債的純債價值影響因素包括如下四方面：①票息；②剩余年限；③信用評級；④同等條件下的企業(yè)債券收益率。由此可以得到如下兩點結(jié)論：第一，不同可轉(zhuǎn)債因票息不同、剩余年限不同、信用評級不同，純債價值也各不相同。第二，同一只可轉(zhuǎn)債隨著剩余年限的縮短，其純債價值也在增加。（二）期權(quán)價值可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值包括正股上漲、轉(zhuǎn)股價格下修、回售、到期贖回這四方面的期權(quán)價值，其中正股上漲的期權(quán)價值是最核心的部分?？赊D(zhuǎn)債的純債價值和期權(quán)價值的計算過程不必深究，投資者可以在集思錄上直接查找。（三）純債價值與期權(quán)價值的運用純債價值和期權(quán)價值可用于計算可轉(zhuǎn)債的理論價值。可轉(zhuǎn)債理論價值=純債價值+期權(quán)價值例如，2020年1月16日，浦發(fā)轉(zhuǎn)債的理論價值=95.54（純債價值）+15.13（期權(quán)價值）=110.67（元）。第四節(jié)可轉(zhuǎn)債的盾與矛——債性和股性可轉(zhuǎn)債的兩大主要特性分別是債性和股性。一、債性債性是指可轉(zhuǎn)債作為債券，到期可收回本息的特性。當可轉(zhuǎn)債稅后到期收益率達到當期貨幣型基金平均收益率時，債性就非常明顯。債性的衡量標準是到期收益率（YTM）。下面以浦發(fā)轉(zhuǎn)債為例，談?wù)剛狡谑找媛嗜绾斡嬎?。參考本章第二?jié)表1-1浦發(fā)轉(zhuǎn)債基本要素匯總表的數(shù)據(jù)，我們來計算2019年10月24日浦發(fā)轉(zhuǎn)債的YTM。已知條件是：浦發(fā)轉(zhuǎn)債距離到期時間是6年。當前買入持有到期，每年可以獲得的利息（稅前）分別為0.20元、0.80元、1.50元、2.10元、3.20元、4.00元，到期贖回價格110元（含最后一年利息）。6年本息合計：0.20+0.80+1.50+2.10+3.20+110=117.80（元）。該可轉(zhuǎn)債單利收益為：（總票息／年限）×100%=[（117.80-100）/6]×100%≈2.97%當然，這個是最簡單的計算方式，更為準確的是按照到期收益率（YTM）的公式計算。設(shè)稅前到期收益率（YTM）為x，則有：110.00/（1+x）6+3.20/（1+x）5+2.10/（1+x）4+1.50/（1+x）3+0.80/（1+x）2+0.20/（1+x）1=100.00這個計算過程普通投資者可以直接略過，結(jié)果可以通過集思錄網(wǎng)站查詢得到。該公式計算的是稅前收益率，由于可轉(zhuǎn)債普遍利息不高，這里不再計算稅后收益率。二、股性股性的衡量標準是溢價率。溢價率越低，可轉(zhuǎn)債價格和對應(yīng)股票價格的相關(guān)性越強；反之，溢價率越高，可轉(zhuǎn)債價格和股票價格相關(guān)性越弱。通常溢價率超過20%，可轉(zhuǎn)債的股性就比較弱了。債性是確定可轉(zhuǎn)債的保底收益來源，股性是可轉(zhuǎn)債跟隨股票上漲獲得的波動收益來源，可以說一個是盾，一個是矛。通?？赊D(zhuǎn)債債性和股性是不兼容的，也就是說在某一時刻，很難同時存在強債性和強股性。當然，股票價格上漲一定的幅度后（或者轉(zhuǎn)股價格的下修），強債性會轉(zhuǎn)向強股性（這個期間可轉(zhuǎn)債價格實際是上漲的）。保守的投資者可以選擇債性強的可轉(zhuǎn)債，等待股性轉(zhuǎn)強獲得收益。穩(wěn)健的投資者可以選擇中性的可轉(zhuǎn)債——既有一定的債性（YTM在0左右，或者較小的負值），也有一定股性（溢價率在10%～20%）的可轉(zhuǎn)債——股票上漲時轉(zhuǎn)債能很快跟漲獲得收益。激進的投資者可以選擇股性強的可轉(zhuǎn)債，但這時的可轉(zhuǎn)債不再是具備“保底”優(yōu)勢的低風險標的了。關(guān)于投資策略的選擇，我們將在后面的章節(jié)中詳細介紹。第五節(jié)抓住四要素，快速讀懂可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債是一種“下有保底”的投資品種。那么，保底線是多少，安全性有多大？可轉(zhuǎn)債的規(guī)則非常清晰，每一只可轉(zhuǎn)債在它的《募集說明書》中都有清晰與詳細的規(guī)定。只要花十幾分鐘，就可以在其中找到答案。合格的可轉(zhuǎn)債投資者的基本素質(zhì)之一，就是要看懂《募集說明書》和《發(fā)行公告》。有人覺得《募集說明書》太長了，自己不是專業(yè)人士，一定看不懂。其實，只要抓住以下幾個要素，就可以做到心中有數(shù)?？赊D(zhuǎn)債的要素主要包括：轉(zhuǎn)股價格、提前贖回（有條件贖回）條款、回售條款、轉(zhuǎn)股價格下修條款。以希望轉(zhuǎn)債（127015）為例，其《募集說明書》的內(nèi)容可以簡要歸納如下，如表1-3所示。表1-3希望轉(zhuǎn)債《募集說明書》主要內(nèi)容這些條款都有什么作用呢？下面筆者對每個要素及相關(guān)概念、注意事項做個介紹。一、轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)股價格，相當于可轉(zhuǎn)債與正股之間的“匯率”?？赊D(zhuǎn)債都是上市公司發(fā)行的，每一只可轉(zhuǎn)債都對應(yīng)一只股票，一張可轉(zhuǎn)債可以兌換的股票數(shù)量為：100元／轉(zhuǎn)股價格。如果持有1張轉(zhuǎn)股價格為8元的A可轉(zhuǎn)債，100/8=12.5，那么，投資者就可以兌換12股股票，不足一股部分將以現(xiàn)金形式返還到交易賬戶，即每張可轉(zhuǎn)債可換12股股票，并找回零頭4元；如果是持有10張A可轉(zhuǎn)債，則正好可以兌換10×100/8=125（股）股票。轉(zhuǎn)股價格與正股價格共同決定了一只可轉(zhuǎn)債的價值。假設(shè)前例中A可轉(zhuǎn)債對應(yīng)的正股價格為8.50元，那么1張A可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值為：8.50÷8×100=106.25（元）。此時A可轉(zhuǎn)債價格高于106.25元就是溢價，低于106.25元就是折價。轉(zhuǎn)股期，是可轉(zhuǎn)債可以兌換成股票的時間區(qū)間。可轉(zhuǎn)債并不是一上市就可以轉(zhuǎn)股的，要過一段時間后才開放轉(zhuǎn)股權(quán)利。沒有進入轉(zhuǎn)股期的可轉(zhuǎn)債，是不能轉(zhuǎn)股的，也不能提前贖回。以希望轉(zhuǎn)債為例，《募集說明書》中顯示其轉(zhuǎn)股期為：自本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行結(jié)束之日（2020年1月9日，T+4日）滿6個月后的第一個交易日（2020年7月9日）起至可轉(zhuǎn)債到期日2026年1月2日（如遇節(jié)假日，向后順延）止。二、提前贖回（有條件贖回）條款贖回分為兩種：到期贖回、提前贖回（有條件贖回）。我們投資可轉(zhuǎn)債都期望提前贖回（有條件贖回），而不是到期贖回。以希望轉(zhuǎn)債為例，其提前贖回條款是：A．轉(zhuǎn)股期內(nèi)，股票連續(xù)30個交易日中有15個交易日的收盤價不低于轉(zhuǎn)股價格的130%；B．未轉(zhuǎn)股余額不足3000萬元。提前贖回，是可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的權(quán)利，對投資者有強制性，所以也被稱為“強贖”。如果公司對可轉(zhuǎn)債發(fā)起強贖，但可轉(zhuǎn)債持有人在規(guī)定的時間內(nèi)不轉(zhuǎn)股，那么，手中的可轉(zhuǎn)債就會被上市公司以贖回價格強制收回。贖回價格，在《募集說明書》中都有約定。希望轉(zhuǎn)債對提前贖回價格是這樣約定的：公司董事會有權(quán)按照債券面值加當期應(yīng)計利息的價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券。簡言之，就是100元面值+當期利息。贖回期：贖回也是有時間期限的，沒有進入贖回期的可轉(zhuǎn)債，就算正股價格是轉(zhuǎn)股價格的10倍，也不能提前贖回。贖回期和轉(zhuǎn)股期是相同的。贖回條件：通常都是在贖回期內(nèi)，對應(yīng)的股票應(yīng)滿足在連續(xù)30個交易日中有15個交易日收盤價不低于轉(zhuǎn)股價格的130%。一般可轉(zhuǎn)債還規(guī)定，當可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股余額不足3000萬元時，也可以提前贖回。三、回售條款回售條款，通常在《募集說明書》中被稱為“有條件回售條款”。一般回售條款是這樣規(guī)定的：在可轉(zhuǎn)債最后兩個計息年度，股票任何連續(xù)30個交易日收盤價格低于當期轉(zhuǎn)股價格的70%，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或者部分按債券面值加上當期應(yīng)計利息回售給公司。不同可轉(zhuǎn)債關(guān)于回售期的規(guī)定是不同的。有的是最后2個計息年度，有的是轉(zhuǎn)股期內(nèi)，還有的是可轉(zhuǎn)債發(fā)行后多少個月。不過目前絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債是按照最后2個計息年度來規(guī)定的。如果不在回售期內(nèi)，就算正股價格在轉(zhuǎn)股價格的50%長期徘徊，持有人也是沒有回售權(quán)利的?；厥郏琴x予可轉(zhuǎn)債持有人的權(quán)利。當正股價格跌得太低，觸發(fā)回售條件時，持有人有權(quán)將手中的可轉(zhuǎn)債以約定的回售價格賣回給公司。注意，回售是持有人的權(quán)利，不是義務(wù)，你可以選擇回售，也可以選擇不回售，繼續(xù)持有?；厥蹆r格，是在《募集說明書》事先約定好的，通常是債券面值加上當期應(yīng)計利息。不是每只可轉(zhuǎn)債都有回售條款，如中信轉(zhuǎn)債、浦發(fā)轉(zhuǎn)債、蘇銀轉(zhuǎn)債。它們多數(shù)是金融類（銀行和券商）的可轉(zhuǎn)債，因為會計原因而不設(shè)置回售條款；但個別低信用評級的非金融類可轉(zhuǎn)債，如評級為A+的智能轉(zhuǎn)債（128070），也沒有設(shè)置回售條款。不過可轉(zhuǎn)債都設(shè)置了附加回售條款：當募集的資金用途發(fā)生重大變化時，可以回售。需要注意的是，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債，在一個計息年度，只能有一次回售保護。當一只可轉(zhuǎn)債在同一個計息年度多次觸發(fā)回售條款時，只有第一次有效，如果持有人在回售申報期沒有行使權(quán)利，那么這個計息年度就沒有權(quán)利再次參與回售了。四、轉(zhuǎn)股價格下修條款“下修”是轉(zhuǎn)股價格向下修正的簡稱，它是指當滿足某個條件時，發(fā)行公司有權(quán)利向下修正轉(zhuǎn)股價格。注意，下修是發(fā)行公司的權(quán)利，而不是義務(wù)。以希望轉(zhuǎn)債為例，它的下修條件是：存續(xù)期間，當公司股票在任意連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期轉(zhuǎn)股價格的80%時，公司董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決。方案須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過方可實施。下修后的轉(zhuǎn)股價格也是有約束的。如希望轉(zhuǎn)債的《募集說明書》中約定：①修正后的轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于本次股東大會召開日前20個交易日公司股票交易均價和前1個交易日均價的較高者。②修正后的轉(zhuǎn)股價格不得低于最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值和股票面值。其中第一點是強制規(guī)定，所有可轉(zhuǎn)債均不得違反；第二條關(guān)于不低于凈資產(chǎn)的條款，則是公司自己的規(guī)定。如果《募集說明書》中沒有這條規(guī)定，則意味著下修后的轉(zhuǎn)股價格可以低于凈資產(chǎn)?？赊D(zhuǎn)債成功轉(zhuǎn)股，對發(fā)行公司和投資者來說是皆大歡喜，因為投資者賺到了錢，發(fā)行公司則順利將“債主”轉(zhuǎn)為“股東”，借來的債都不用還了?？墒?，當正股價格下跌，滿足回售條款時，發(fā)行公司就不得不面對回售壓力——好不容易發(fā)行可轉(zhuǎn)債借來的錢，必須馬上掏出來還給“債主”，對于資金緊張的公司來說是雪上加霜。就算公司有錢還債，大部分公司仍然不想還。憑本事借來的錢，哪有那么容易還的！因此，當面臨回售危機時，公司有一個“回天”之策，就是轉(zhuǎn)股價格下修。轉(zhuǎn)股價格一下修，公司馬上就從回售危機中脫身了。而對投資者來說，每一次轉(zhuǎn)股價格下修，都是“送錢”，因為可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值因此上升了。但也有一些很“不爭氣”的公司，股票一路下跌，不得不多次下修轉(zhuǎn)股價格來避免回售問題。同時，因分紅而調(diào)整轉(zhuǎn)股價格是不受每股凈資產(chǎn)限制的，這體現(xiàn)了債權(quán)人與股權(quán)人的同權(quán)。試想，股票分紅后，股價會減去分紅的部分，如果不調(diào)整轉(zhuǎn)股價格，每次分紅都是減少可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值，這對可轉(zhuǎn)債持有人是不公平的。所以，伴隨正股分紅，都會相應(yīng)調(diào)整轉(zhuǎn)股價格，調(diào)整的幅度對應(yīng)的是分紅的比率。但因為正股分紅后股價下跌，轉(zhuǎn)股價格調(diào)整后可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值變化不大?？匆恢豢赊D(zhuǎn)債，要細讀可轉(zhuǎn)債的《募集說明書》，抓住以上4個要素，就可以計算出每只可轉(zhuǎn)債的安全邊界和風險程度，也可以通過正股價格與轉(zhuǎn)股價格之間的差距和《募集說明書》中的相關(guān)條款，估計套利的空間。\h\h(1)\h下修，即向下修正。第二章可轉(zhuǎn)債交易的基本規(guī)則與流程第一節(jié)交易基本規(guī)則可轉(zhuǎn)債的交易規(guī)則和股票不同，它具有以下幾個特點：①T+0交易；②無漲跌幅度限制；③交易不收取印花稅；④交易傭金比股票低；⑤滬市可轉(zhuǎn)債交易單位為手（1手=1000元），深市可轉(zhuǎn)債交易單位為10張（1張=100元）；⑥滬市可轉(zhuǎn)債交易價格最小單位0.01元，深市可轉(zhuǎn)債交易價格最小單位0.001元。一、開盤價范圍可轉(zhuǎn)債開盤價范圍的規(guī)定來源于一出悲?。簷C場轉(zhuǎn)債（100009）作為A股歷史上第一只真正意義上的可轉(zhuǎn)債（含有轉(zhuǎn)股價格“下修”條款、有條件贖回條款、回售條款），其面值為100元，但在2000年上市當天，開盤價為1.88元（你沒有看錯），最低價1.20元，收盤價101.58元。這是由于很多投資者不熟悉可轉(zhuǎn)債的交易報價規(guī)則，錯誤地將其面值按照1元錢進行申報造成的，這一幕悲劇的發(fā)生，促使監(jiān)管機構(gòu)立即著手修訂交易規(guī)則。需要補充的是，機場轉(zhuǎn)債的悲劇最后戲劇化地以喜劇落幕：后經(jīng)證交所決定，機場轉(zhuǎn)債前15分鐘的異常價格按無效報價處理，不予以結(jié)算交割。（一）上市首日開盤價的范圍目前，可轉(zhuǎn)債上市首日的開盤價范圍是：滬市：70～150元；深市：70～130元。滬市超過范圍委托是廢單；深市是保留委托，但是不在集合競價撮合。也就是說，深市開盤掛單150元買入（賣出）是有效的，但不在集合競價撮合。圖2-12020年1月10日國軒轉(zhuǎn)債（128086）分時圖以國軒轉(zhuǎn)債（128086）為例：2020年1月10日上市，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值為129.57元，但當日開盤價最高只能是130元，高于130元的委買和委賣均有效，但不參與集合競價撮合。當時，深市可轉(zhuǎn)債并沒有因價格漲跌幅達到一定數(shù)值觸發(fā)臨時停牌的規(guī)定，因此9：30開盤后正常交易。\h\h(1)\h（二）非上市首日開盤價范圍目前，非上市首日，可轉(zhuǎn)債的開盤價范圍是：滬市：不高于前收盤價的150%，并且不低于前收盤價的70%；深市：前收盤價的上下10%。滬市超過范圍委托是廢單，深市是保留委托，但不在集合競價撮合。以東音轉(zhuǎn)債（128043）為例：作為深市可轉(zhuǎn)債，2019年4月25日開盤價為125.499元，是上一個交易日收盤價114.090元的110%。投資者即使委托更高的價格，也不會在開盤集合競價中撮合成交，如圖2-2所示。需要說明的是，從2020年6月8日起，深市可轉(zhuǎn)債盤中成交價較前收盤價漲跌幅達到20%，將臨時停牌30分鐘，像2019年4月25日東音轉(zhuǎn)債這樣開盤后漲幅直接達到70%的情況將不再出現(xiàn)。圖2-22020年4月25日東音轉(zhuǎn)債（128043）分時圖與深市不同的是，2020年2月3日，春節(jié)后第一個交易日，受新冠疫情的刺激，在滬市交易的振德轉(zhuǎn)債（113555）開盤價180.10元，較上一個交易日收盤價138.50元上漲約30.04%，并直接觸發(fā)停牌至當日14：57，如圖2-3所示。圖2-32020年2月3日振德轉(zhuǎn)債（113555）分時圖二、盤中委托價格范圍滬市：不高于即時揭示的最低賣出價格的110%且不低于即時揭示的最高買入價格的90%；同時不高于上述最高申報價與最低申報價平均數(shù)的130%且不低于該平均數(shù)的70%。深市：最近成交價的上下10%。三、深市收盤集合競價范圍深市收盤集合競價的有效競價范圍為最近成交價的上下10%。四、交易價格觸發(fā)停牌滬深兩市對此的規(guī)定有所不同。滬市：①交易價格較前收盤價漲跌幅度達到20%停牌半個小時（如果理論停牌時間超過14：57，則于14：57復(fù)牌）；②交易價格較前收盤價漲跌幅度達到30%將停牌至14：57；③停牌期間不能進行申報（包括買入和賣出）；④不管怎樣停牌，14：57—15：00一定是交易時間。深市：①交易價格較前收盤價漲跌幅度達到20%停牌半個小時；②交易價格較前收盤價漲跌幅度達到30%停牌半個小時；③停牌期間可以進行申報（包括買入和賣出），也可以撤銷申報，復(fù)牌時對已接受的申報實行復(fù)牌集合競價；④不管怎樣停牌，14：57—15：00是收盤集合競價時間。例如，2020年1月9日，至純轉(zhuǎn)債（113556）在滬市上市交易，開盤價127.03元。由于開盤價較前收盤價（發(fā)行價）漲幅超過20%，從而觸發(fā)第一次停牌，因此9：30—9：59停牌半個小時，10：00恢復(fù)交易。10：38其交易價格達到130.00元，觸發(fā)第二次停牌，14：57恢復(fù)交易，15：00收盤價為129.42元，見圖2-4。圖2-42020年1月9日至純轉(zhuǎn)債（113556）分時圖又如，在滬市交易的振德轉(zhuǎn)債（113555），2020年2月10日收盤價為166.55元，跌幅23.76%。當可轉(zhuǎn)債交易價格較前收盤價下跌20%時，觸發(fā)停牌半小時，見圖2-5。圖2-52020年2月10日振德轉(zhuǎn)債（113555）分時圖最后，我們將本節(jié)關(guān)于競價和停牌的內(nèi)容用表格形式總結(jié)一下，見表2-1。表2-1滬深兩市競價和停牌規(guī)則第二節(jié)可轉(zhuǎn)債發(fā)行與網(wǎng)上申購一、可轉(zhuǎn)債發(fā)行的基本條件公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的公司，應(yīng)當符合下列規(guī)定：①最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)。②本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%。③最近3個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息。二、可轉(zhuǎn)債發(fā)行安排可轉(zhuǎn)債發(fā)行上市需要走如下流程，見圖2-6。圖2-6可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請、準備及流程示意下面以浦發(fā)轉(zhuǎn)債為例，進行具體說明，見表2-2。表2-2浦發(fā)轉(zhuǎn)債發(fā)行流程續(xù)表三、網(wǎng)上申購目前不少券商有“一鍵申購”功能，可轉(zhuǎn)債代碼和數(shù)量已由系統(tǒng)預(yù)先設(shè)置好了，投資者直接點擊“確定”按鈕就可以了。下面以浦發(fā)轉(zhuǎn)債為例說明：①網(wǎng)上申購時無須繳付申購資金。②滬市網(wǎng)上申購最小單位為1手（1000元），深市網(wǎng)上申購最小單位為10張（1000元）。申購數(shù)量應(yīng)當為1手（10張）的整數(shù)倍，網(wǎng)上申購數(shù)量不得高于發(fā)行方案中確定的申購上限（目前滬市上限為1000手，深市上限為10000張），如超過則該筆申購無效。③投資者參與可轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購只能使用一個證券賬戶。④同一投資者使用多個證券賬戶參與同一只可轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購的，或使用同一證券賬戶多次參與同一只可轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購的，第一筆申購為有效申購，其余均為無效申購。⑤同一投資者同時使用普通賬戶和信用賬戶參與網(wǎng)上申購的，第一筆申購為有效申購，其余均為無效申購。⑥確認多個證券賬戶為同一投資者持有的原則為證券賬戶注冊資料中的“賬戶持有人名稱”“有效身份證明文件號碼”均相同。⑦申購時間為T日9：30—11：30、13：00—15：00，一經(jīng)申報，不得撤單。⑧不合格、休眠和注銷的證券賬戶不得參與可轉(zhuǎn)債的申購。四、繳款和棄購仍舊以浦發(fā)轉(zhuǎn)債為例說明：（一）繳款2019年10月30日（T+2日）16：00前，中簽的投資者應(yīng)確保其資金賬戶有足額的認購資金，不足部分視為放棄認購。網(wǎng)上投資者放棄認購的部分以實際不足資金為準，最小單位為1手。解讀當資金不足時，繳款順序一般為“先股后債，先少后多，先大后小”。先股后債：新股中簽繳款優(yōu)先于可轉(zhuǎn)債中簽繳款。先少后多：同一品種（比如都是可轉(zhuǎn)債），中一簽的優(yōu)先于中兩簽的。先大后?。和皇袌霭l(fā)行的可轉(zhuǎn)債，繳款金額相同時，申購代碼大的優(yōu)先于申購代碼小的。（二）棄購①滬市棄購最小單位為1手，深市棄購最小單位為1張。②從第一次棄購開始，連續(xù)12個月內(nèi)累計出現(xiàn)3次棄購，自結(jié)算部門收到棄購申報的次日起6個月（按180個自然日計算，含次日）內(nèi)不得參與新股、存托憑證、可轉(zhuǎn)債、可交債的申購。③投資者持有多個證券賬戶的，其名下任何一個證券賬戶（含不合格、注銷證券賬戶）發(fā)生放棄認購情形的，均納入該投資者放棄認購次數(shù)。④放棄認購的次數(shù)按照投資者實際放棄認購的新股、存托憑證、可轉(zhuǎn)債、可交債的次數(shù)合并計算。⑤棄購次數(shù)按滬市和深市分開結(jié)算，互不影響。第三節(jié)股東如何參與可轉(zhuǎn)債的優(yōu)先配售有不少朋友抱怨，之前作為可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的原股東，參與可轉(zhuǎn)債配售時，以為把錢放在賬戶里，就會自動參與配售，可結(jié)果卻以失敗告終，白白浪費了配售資格。這里筆者就拿新希望（000876）舉例，詳細說說股東如何參與可轉(zhuǎn)債的優(yōu)先配售。第一步，閱讀發(fā)行公告，弄清楚參與配售的時間、配售比例等要素。①在雪球網(wǎng)（）關(guān)注股票“新希望”，并在其“公告”一欄找到“發(fā)行公告”。②仔細閱讀發(fā)行公告的要素。股權(quán)登記日：2020年1月2日配售認購日：2020年1月3日配售代碼：080876配售比例：按每股配售0.9653元可轉(zhuǎn)債的比例計算可配售可轉(zhuǎn)債金額，再按100元／張的比例轉(zhuǎn)換為張數(shù)，每1張（100元）為一個申購單位?？膳涫蹟?shù)量也可以不計算，券商交易系統(tǒng)會在配售認購前一交易日（T-1日）收盤清算后自動在賬戶上顯示“希望配債”的數(shù)量?？蓞⑴c配售的數(shù)量單位為：張。小貼士：滬市規(guī)則與深市不同，每1手（1000元）為一個申購單位。在參與滬市可轉(zhuǎn)債配售時，可利用按申購尾數(shù)大小排序，尾數(shù)小的進位給尾數(shù)大的股東之原則，在不足1手時進位，獲得1手認購權(quán)。第二步：參與配售。這里按照賬戶持有3000股新希望股票舉例。2020年1月3日交易時間：①根據(jù)配售比例，可優(yōu)先配售3000×0.9653=2895.9（元），即29張可轉(zhuǎn)債。賬戶上需準備好2900元可用資金。②選擇“買入”+配售代碼（080876）+數(shù)量（29），點擊確定。這里需要說明的是：滬市配債是點擊“賣出”，深市配債是點擊“買入”（配股也是相同規(guī)定）。為避免誤操作給投資者帶來損失，在實際操作中，所有券商均設(shè)置為“買入”和“賣出”委托都是有效的。③操作完成后，檢查賬戶資金是否已凍結(jié)，凍結(jié)表示申購成功。在完成上述操作后，該賬戶還可以繼續(xù)參與網(wǎng)上申購。第四節(jié)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股流程2018年11月13日，利歐股份發(fā)布公告稱，利歐轉(zhuǎn)債（128038）轉(zhuǎn)股價格下修到底。11月14日，利歐轉(zhuǎn)債開盤暴漲8%，可轉(zhuǎn)債的溢價率為-6%，這時就出現(xiàn)賣出正股買入可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的無風險套利機會?？赊D(zhuǎn)債如何轉(zhuǎn)股呢？由于利歐轉(zhuǎn)債是在深交所上市的，其轉(zhuǎn)股代碼（128038）和交易代碼完全一致。這時如果選擇：點擊“賣出”+轉(zhuǎn)股代碼（128038）+數(shù)量，其結(jié)果是可轉(zhuǎn)債被賣出，而不是轉(zhuǎn)股。那究竟應(yīng)該怎么操作呢？下面以華泰證券交易系統(tǒng)為例，詳細介紹一下轉(zhuǎn)股流程。第一步：找到轉(zhuǎn)股界面。在交易界面找到“其它買賣”，在其子界面找到“轉(zhuǎn)股”一欄，輸入代碼“128038”（有些券商交易軟件是在“其他委托”——“轉(zhuǎn)股回售”里面）。各個券商的轉(zhuǎn)股界面可能不完全一致，建議詢問所在券商客服，這里就不一一贅述。第二步：輸入轉(zhuǎn)股價格和轉(zhuǎn)股數(shù)量（圖2-7）。轉(zhuǎn)股價格不用理會，由系統(tǒng)默認。轉(zhuǎn)股數(shù)量，按正常應(yīng)該輸入10，但是我這里輸入了1000，為什么呢？下文再解釋。圖2-7利歐轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股委托交易界面圖2-8是2018年11月14日的委托記錄。圖2-8利歐轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股委托交易記錄為什么持倉只有10張，卻可以委托1000張呢？利歐股份2018年9月27日發(fā)布的《關(guān)于“利歐轉(zhuǎn)債”開始轉(zhuǎn)股的提示性公告》稱：“可轉(zhuǎn)債買賣申報優(yōu)先于轉(zhuǎn)股申報，可轉(zhuǎn)債持有人申請轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債數(shù)額大于其實際擁有的可轉(zhuǎn)債數(shù)額的，按其實際擁有的數(shù)額進行轉(zhuǎn)股，申請剩余部分予以取消。”這段話說明兩個問題：第一，按照“買賣申報優(yōu)先于轉(zhuǎn)股申報”的原則，轉(zhuǎn)股申報后，可轉(zhuǎn)債并沒有被凍結(jié)，仍然可以隨時賣出。第二，轉(zhuǎn)股申報數(shù)量可以超過實際持有可轉(zhuǎn)債的數(shù)量。這一點在實際操作中非常有用。在交易時間里，尤其是臨近收盤時，有時候可轉(zhuǎn)債折價會迅速拉大，如果這個時候先買入可轉(zhuǎn)債再轉(zhuǎn)股，操作時間根本來不及。因此，完全可以在不持有可轉(zhuǎn)債的情況下，預(yù)先以較大額度委托轉(zhuǎn)股，待有機會再買入，那么就不會錯失良機了。即使不買入，也僅僅作為無效委托，沒有任何損失。2015年1月9日，平安轉(zhuǎn)債強贖摘牌前最后一個交易日的最后一分鐘，可轉(zhuǎn)債折價幅度一度達到5%，如果采用先買入再轉(zhuǎn)股的方式，時間上根本來不及，而采用先轉(zhuǎn)股后買入的方式，則可以將這5%的收益穩(wěn)穩(wěn)收入囊中。需要注意的是：個別券商交易系統(tǒng)不支持可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股申報數(shù)量超過實際持有數(shù)量的操作。\h\h(1)\h2020年6月8日起，深市可轉(zhuǎn)債開始執(zhí)行因價格漲跌幅達到一定數(shù)值觸發(fā)臨時停牌的相關(guān)規(guī)定。具體內(nèi)容見本節(jié)“交易價格觸發(fā)停牌”。第三章可轉(zhuǎn)債交易進階探討第一節(jié)可轉(zhuǎn)債到期贖回兌付，如何繳稅關(guān)于到期贖回兌付繳稅的問題，以格力轉(zhuǎn)債（110030）為例進行說明，見表3-1。2019年12月25日，格力轉(zhuǎn)債到期，根據(jù)規(guī)定，格力轉(zhuǎn)債到期前10個交易日停止交易。即：表3-1格力轉(zhuǎn)債基本信息續(xù)表數(shù)據(jù)來源：集思錄。①格力轉(zhuǎn)債的最后交易日為2019年12月10日；②2019年12月11—24日，格力轉(zhuǎn)債停止交易，但可轉(zhuǎn)股；③自2019年12月25日起，格力轉(zhuǎn)債停止轉(zhuǎn)股，并按照本息106.00元贖回，兌付本息。由于第五年利息是2%，到期贖回價格是106元（含最后一年利息）。那么，到期贖回兌付時，所得稅繳稅基準是按照第五年利息（2%）的20%來繳呢，還是按照到期贖回收益（6%）的20%來繳呢？可轉(zhuǎn)債的歷史上，已退市的一百多只可轉(zhuǎn)債中，僅有博匯轉(zhuǎn)債、澄星轉(zhuǎn)債、唐鋼轉(zhuǎn)債、新鋼轉(zhuǎn)債等寥寥數(shù)只未能在存續(xù)期完成提前贖回，最后只能到期兌付本息。本次格力轉(zhuǎn)債到期贖回，距離上一只到期贖回的博匯轉(zhuǎn)債已過去5年。我們來看看博匯轉(zhuǎn)債2014年到期贖回的公告：公司將在其后的5個交易日內(nèi)，按照每張“博匯轉(zhuǎn)債”兌付金額為107.00元人民幣（含稅，含最后一期利息）的價格全部贖回。1．對于持有“博匯轉(zhuǎn)債”的個人投資者和證券投資基金，公司按20%的稅率代扣代繳個人所得稅后，實際每張面值100元人民幣的可轉(zhuǎn)債兌付價格為105.60元人民幣；2．對于持有“博匯轉(zhuǎn)債”的合格境外機構(gòu)投資者（QFII），公司按10%的稅率代扣代繳所得稅后，實際每張面值100元人民幣的可轉(zhuǎn)債兌付價格為106.30元人民幣；3．對于持有“博匯轉(zhuǎn)債”的其他機構(gòu)投資者不代扣代繳所得稅，實際每張面值100元人民幣可轉(zhuǎn)債的兌付價格為107.00元人民幣。自2014年9月9日起，可轉(zhuǎn)債停止交易自2014年9月23日起，可轉(zhuǎn)債停止轉(zhuǎn)股贖回登記日：2014年9月22日資金發(fā)放日：2014年9月29日從實際操作來看，2019年12月25日，格力地產(chǎn)對持有格力轉(zhuǎn)債的個人投資者按每張104.80元的標準完成兌付。對于最后一個交易日以105.69元收盤價買入的個人投資者來說，每張將虧損0.89元。由此可見，到期贖回的可轉(zhuǎn)債，所得稅繳納時，是按照到期贖回收益（含最后一期利息）為基準進行計算的：①對個人投資者和證券投資基金，按20%的稅率繳稅；②對合格境外機構(gòu)投資者（QFII），按10%的稅率繳稅；③對持有可轉(zhuǎn)債的其他機構(gòu)投資者，不代扣代繳所得稅。第二節(jié)可轉(zhuǎn)債配售中的精確算法原則浦發(fā)轉(zhuǎn)債發(fā)行公告稱：原無限售條件普通股股東的優(yōu)先認購?fù)ㄟ^上交所交易系統(tǒng)進行，配售簡稱為“浦發(fā)配債”，配售代碼為“704000”。原無限售條件普通股股東優(yōu)先配售不足1手的部分按照精確算法原則取整?！熬_算法原則”到底是什么意思呢？精確算法原則取整：指股東網(wǎng)上優(yōu)先配售可轉(zhuǎn)債，可認購數(shù)量不足1手的部分，先按照配售比例和每個賬戶股數(shù)計算出可認購數(shù)量的整數(shù)部分，對于計算出不足1手的部分（尾數(shù)保留三位小數(shù)），將所有賬戶按照尾數(shù)從大到小的順序進位（尾數(shù)相同則隨機排序），直至每個賬戶獲得的可認購轉(zhuǎn)債加總與原普通股股東可配售總量一致。通俗地講就是：整個市場參與配售可轉(zhuǎn)債的所有賬戶，凡是零頭不足一手的，按照零頭的大小全部依次排序，直到將應(yīng)配售的可轉(zhuǎn)債全部配完為止。由于滬市可轉(zhuǎn)債和深市可轉(zhuǎn)債的配售單位是不同的，滬市配售最小單位是手（10張），深市配售最小單位是1張。深市1張可轉(zhuǎn)債面額不大，也就100元錢，所以在深市試圖通過精確算法原則獲得可轉(zhuǎn)債超配是沒有意義的，收益無法覆蓋成本；滬市則不同，配售1手可轉(zhuǎn)債所需金額為1000元，這里就存在利用規(guī)則，在配售可轉(zhuǎn)債時按照精確算法原則獲取超額配售。一般來說，按照滬市配0.6～0.7手可轉(zhuǎn)債的比例買入對應(yīng)正股，即可實際獲配1手可轉(zhuǎn)債。根據(jù)浦發(fā)轉(zhuǎn)債發(fā)行公告，“每股配售1.703元面值可轉(zhuǎn)債的比例計算可配售可轉(zhuǎn)債金額”的比例，理論上獲配一手可轉(zhuǎn)債需要配置浦發(fā)銀行1000/1.703≈587.20（股），但實際上獲配0.6手可轉(zhuǎn)債即可超額獲取1手可轉(zhuǎn)債配售資格。0.6手需要600/1.703≈352.32（股），即有把握獲配一手浦發(fā)轉(zhuǎn)債。這一做法被通俗地稱為搶權(quán)配售“一手黨”。這種配售的好處在于以最小的成本獲取最高的收益?？赊D(zhuǎn)債配售中精確算法原則的運用：①原股東測算可獲配可轉(zhuǎn)債數(shù)量；②“一手黨”超額配售可轉(zhuǎn)債。這一部分內(nèi)容在第四章第三節(jié)“‘一手黨’超額配債策略”中還會進一步闡述。例如，在股權(quán)登記日（T-1日），饕餮海通過普通賬戶買入700股浦發(fā)銀行股票，理論上可獲配700×1.703≈1192（元）的可轉(zhuǎn)債。按照精確算法原則，實際僅能獲配1手可轉(zhuǎn)債。但饕餮海將其中350股股票劃轉(zhuǎn)至信用賬戶，那么理論上其普通賬戶及信用賬戶可各獲配350×1.703≈596（元）可轉(zhuǎn)債，按照精確算法原則，兩個賬戶實際各獲配1手可轉(zhuǎn)債。需要注意的是：個別券商交易系統(tǒng)不支持普通賬戶買入股票當日劃轉(zhuǎn)至信用賬戶。第三節(jié)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格調(diào)整每當年報發(fā)布后，上市公司派發(fā)紅利、派送紅股、轉(zhuǎn)增股本等情況出現(xiàn)，對應(yīng)的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格也將隨之調(diào)整。在此，簡要談?wù)効赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格調(diào)整的問題。一、上市公司分紅上市公司分紅時，可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價格直接減分紅金額即可。以浦發(fā)轉(zhuǎn)債（110059）為例，其初始轉(zhuǎn)股價格（P0）為15.05元／股，根據(jù)2019年度利潤分配方案，浦發(fā)銀行每股派發(fā)紅利（D）0.60元，那么其轉(zhuǎn)股價格（P1）將調(diào)整為：P1=P0-D=15.05-0.60=14.45（元／股）二、上市公司送股或轉(zhuǎn)增股本上市公司送股或轉(zhuǎn)增股本時，其可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格的調(diào)整計算為：P1=（P0-D）/（1+n）以東財轉(zhuǎn)債（123006）為例進行說明。2018年4月11日，東方財富發(fā)布公告調(diào)整東財轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格：公司將實施2017年度權(quán)益分派方案，用資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增2股，每10股派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣0.20元（含稅）。本次調(diào)整前“東財轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價格為13.69元／股本次調(diào)整后“東財轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價格為11.39元／股轉(zhuǎn)股價格調(diào)整起始日期：2018年4月18日根據(jù)權(quán)益分配方案，計算的結(jié)果如下：P1=（P0-D）/（1+n）=（13.69-0.02）/（1+0.2）≈11.39（元／股）這個計算結(jié)果與公告中披露的數(shù)據(jù)完全一致。三、上市公司回購股票注銷當上市公司回購股票注銷時，將會出現(xiàn)轉(zhuǎn)股價格向上調(diào)整的情況。以雨虹轉(zhuǎn)債（128016）為例進行說明。由于部分股權(quán)激勵限制性股票回購注銷，2018年12月18日，東方雨虹發(fā)布公告調(diào)整雨虹轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格：調(diào)整前“雨虹轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價格為：22.55元／股調(diào)整后“雨虹轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價格為：22.63元／股轉(zhuǎn)股價格調(diào)整生效日期：2018年12月18日四、上市公司增發(fā)或配股當上市公司增發(fā)或者配股，其增發(fā)（配股）價格高于初始轉(zhuǎn)股價格時，也會出現(xiàn)轉(zhuǎn)股價格向上調(diào)整的情況。以光大轉(zhuǎn)債（113011）為例進行說明。2017年12月22日，光大銀行完成H股定向增發(fā)，增發(fā)價格為5.3283港元／股（4.72元人民幣／股）。增發(fā)后，光大轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格自2017年12月26日由4.26元／股向上調(diào)整為4.31元／股。五、可交債分紅可交債分紅時，存在換股價格下調(diào)金額和分紅金額不一致的情況。下面以15國資EB（132005）為例進行說明。15國資EB對應(yīng)的股票為中國太保。2018年8月7日，中國太保分紅確權(quán)，每股分紅0.80元。2018年8月8日，上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司發(fā)布公告：“15國資EB”調(diào)整前的換股價格：37.58元／股“15國資EB”調(diào)整后的換股價格：36.65元／股“15國資EB”本次換股價格調(diào)整實施日期：2018年8月10日根據(jù)公告，15國資EB換股價格降低0.93元，這與分紅金額不一致的原因在于，其換股價公式為：P1=P0×（S-D）/SP0為調(diào)整前的換股價格，P1為調(diào)整后的換股價格，S為該次派發(fā)現(xiàn)金股利的除息日股票收盤價，D為該次派發(fā)現(xiàn)金股利每股派發(fā)股利金額。2018年8月8日，中國太保除息日，股票收盤價32.32元。P1=P0×（S-D）/S=37.58×（32.32-0.80）/32.32≈36.65（元／股）根據(jù)公式，如果股票價格低于換股價格，那么換股價格調(diào)整金額將大于分紅金額；反之，如果股票價格高于換股價格，那么換股價格調(diào)整金額將小于分紅金額。第四節(jié)有條件贖回（強贖）的條件首先需要說明的是，公司一旦對可轉(zhuǎn)債發(fā)起強贖，其目的一定不是為了贖回債券，而是為了促使可轉(zhuǎn)債盡快轉(zhuǎn)股。下面以浦發(fā)轉(zhuǎn)債為例，來說明強贖的條件：①時間?？赊D(zhuǎn)債只能在轉(zhuǎn)股期內(nèi)（可轉(zhuǎn)債發(fā)行完成半年后）實施強贖。浦發(fā)轉(zhuǎn)債2020年5月17日進入轉(zhuǎn)股期，在此之前，即使浦發(fā)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值持續(xù)多日在130元以上，也無法觸發(fā)強贖。②轉(zhuǎn)股價值。轉(zhuǎn)股價值不低于130元（也有個別可轉(zhuǎn)債設(shè)定轉(zhuǎn)股價值不低于120元或125元）。假設(shè)浦發(fā)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格為15.05元／股（如有調(diào)整的情況，按照調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價格為基數(shù)），那么觸發(fā)強贖的正股價格閾值為15.05×130%≈19.57（元）。需要注意的是，這里19.57元并非盤中最高價格，而是指當日收盤價。③時長。必須滿足連續(xù)30個交易日中有15個交易日轉(zhuǎn)股價值不低于130元的條件。15個交易日不需要連續(xù)計數(shù)，中間間斷也是可以的，只要在任何連續(xù)30個交易日中有15個交易日即可。一旦公司公告可轉(zhuǎn)債強贖，正常情況下，投資者應(yīng)及時在以下兩個方式中選擇：一個是直接賣出，另外一個是轉(zhuǎn)股。否則，可轉(zhuǎn)債將會被公司以極低的價格強制贖回，給可轉(zhuǎn)債持有人帶來較大損失。但是也有特殊情況。有些可轉(zhuǎn)債觸發(fā)強贖并發(fā)出強贖公告后，正股和可轉(zhuǎn)債價格一路走低，甚至跌到100元附近，雖然這并不影響可轉(zhuǎn)債強贖的繼續(xù)執(zhí)行，但可轉(zhuǎn)債持有人最后選擇賣出、贖回抑或轉(zhuǎn)股，則需要根據(jù)當時轉(zhuǎn)債價格和溢價率等因素綜合判斷。當轉(zhuǎn)債價格低于強贖價格時，我們可以選擇贖回；當可轉(zhuǎn)債溢價率為負值時，我們可以考慮轉(zhuǎn)股。比如，圓通速遞（600233）于2020年2月20日對圓通轉(zhuǎn)債（110046）發(fā)起“強贖”后，其正股和轉(zhuǎn)債價格一路下跌，圓通轉(zhuǎn)債最后交易日（2020年3月20日）收盤價為100.23元。圓通轉(zhuǎn)債最后強贖價是按照“面值+當期利息”計算，圓通轉(zhuǎn)債當期計息年度票面利率為0.8%，計息天數(shù)121天，應(yīng)計利息共0.27元／張，贖回價格為100.27元／張，扣除個人所得稅后實際收益100.216元。也就是說選擇賣出或者是選擇強贖，其結(jié)果是差不多的。與此同時，圓通轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值為101.58元，溢價率約為-1.33%，如果選擇轉(zhuǎn)股，則要承擔次日開盤正股超跌的風險。第五節(jié)回售及其計數(shù)一、回售（一）回售條款以江南轉(zhuǎn)債（113010）為例，來說明可轉(zhuǎn)債回售條款。2016年3月18日，江南水務(wù)（601199）發(fā)行可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債存續(xù)期限6年。發(fā)行條款有如下規(guī)定。有條件回售：本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債第三個計息年度起，如果公司A股股票在任何連續(xù)30個交易日的收盤價格低于當期轉(zhuǎn)股價格的80%時，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將全部或部分其持有的可轉(zhuǎn)債按照103元（含當期應(yīng)計利息）回售給公司。若在上述交易日內(nèi)發(fā)生過轉(zhuǎn)股價格因發(fā)生送紅股、轉(zhuǎn)增股本、增發(fā)新股（不包括因本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股而增加的股本）、配股以及派發(fā)現(xiàn)金股利等情況而調(diào)整的情形，則在調(diào)整前的交易日按調(diào)整前的轉(zhuǎn)股價格和收盤價格計算，在調(diào)整后的交易日按調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價格和收盤價格計算。如果出現(xiàn)轉(zhuǎn)股價格向下修正的情況，則上述連續(xù)30個交易日須從轉(zhuǎn)股價格調(diào)整之后的第一個交易日起重新計算。以上條款簡而言之，就是連續(xù)30個交易日，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值低于回售閾值（轉(zhuǎn)股價格的80%）時，即觸發(fā)回售。2018年3月，江南轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格為9.30元／股，回售閾值為轉(zhuǎn)股價格的80%，此時，回售觸發(fā)價格=轉(zhuǎn)股價格×回售閾值=9.30×0.80=7.44元。該回售條款表明：從2018年3月19日（3月18日為星期日）開始，當江南水務(wù)的收盤價連續(xù)30個交易日低于7.44元時，可轉(zhuǎn)債持有人就可以按照103元的價格將可轉(zhuǎn)債回售給公司。為防止回售實施，2018年4月20日，江南水務(wù)發(fā)布公告，將江南轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格由9.30元／股，調(diào)整為6.10元／股。由上可知，回售是可轉(zhuǎn)債持有人和上市公司股東在市場不利的情況下的博弈條款。若公司無意還款，想避免回售，通常有兩個選擇：一是千方百計把股票價格維持在回售觸發(fā)價格之上，不過，這在市場弱勢情況下很難實現(xiàn)；二是轉(zhuǎn)股價格下修，使回售條件不成立。當轉(zhuǎn)股價格下修后，回售觸發(fā)價格和回售天數(shù)重新開始計算，也就開始了新的一輪回售博弈。在回售期，股票大漲，轉(zhuǎn)債價格跟隨上漲；股票大跌，轉(zhuǎn)股價格下修預(yù)期增大。因此，在回售期內(nèi)，股票的大漲大跌其實對于符合回售條件的可轉(zhuǎn)債都是有利的。（二）回售的前提條件回售是對可轉(zhuǎn)債持有人極為重要的保護條款，但這個保護是有前提條件的：第一，轉(zhuǎn)債價格不高于回售價格。2019年，海瀾之家（600398）改變募集資金用途，觸發(fā)了附加回售條款，可轉(zhuǎn)債于2019年10月16日至22日進入回售申報期，回售價格為100.13元。但由于絕大部分時間可轉(zhuǎn)債價格均位于100.13元之上，導(dǎo)致發(fā)行總量為3000萬張的海瀾轉(zhuǎn)債（110045）最后僅有約49.574萬張參與回售。第二，可轉(zhuǎn)債要在回售期。只有可轉(zhuǎn)債在回售期，回售價格才能真正保護可轉(zhuǎn)債持有人。例如，2020年2月19日，亞藥轉(zhuǎn)債（128062）收盤價為91.631元，其轉(zhuǎn)股價值為43.57元，遠低于轉(zhuǎn)股價格70%的回售閾值，但由于距離回售期尚有3.12年，故回售條款未起作用。第三，回售閾值越高越好。江南轉(zhuǎn)債回售閾值設(shè)定為當期轉(zhuǎn)股價格的80%，而絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債回售閾值是當期轉(zhuǎn)股價格的70%，個別是50%?；厥坶撝翟礁叩目赊D(zhuǎn)債，意味著越容易觸發(fā)回售。第四，回售價格越高越好。不同可轉(zhuǎn)債的回售價格是不同的，例如，江南轉(zhuǎn)債（113010）回售價格是103元，海印轉(zhuǎn)債（127003）是100元+應(yīng)計利息。這就能很好解釋為什么當江南轉(zhuǎn)債和海印轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股價值差不多（二者轉(zhuǎn)股價值分別為61.29元和62.10元）時，二者市場價格相差7元以上了?；厥蹢l款是促使公司在股票弱市時下修轉(zhuǎn)股價格的一個手段，條款未必一定有效，歷史上也出現(xiàn)過轉(zhuǎn)股價格不下修（到底）而實施回售的情況。例如，因為輝豐股份連續(xù)兩年虧損，輝豐轉(zhuǎn)債（128012）自2020年5月25日起暫停上市。2020年6月5日，輝豐轉(zhuǎn)債觸發(fā)回售，此時公司寧可實施回售，也不愿意將轉(zhuǎn)股價格下修到底。反之，沒有到回售期，也有公司主動下修轉(zhuǎn)股價格的，例如藍標轉(zhuǎn)債（123001）?；厥蹢l款是可轉(zhuǎn)債非常重要的條款，實際上，由于可轉(zhuǎn)債的各個條款互相影響，造成了可轉(zhuǎn)債博弈的復(fù)雜性。二、回售計數(shù)目前絕大多數(shù)公司可轉(zhuǎn)債的回售條款為：“在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券最后兩個計息年度，如果公司股票在任何連續(xù)30個交易日的收盤價格低于當期轉(zhuǎn)股價格的70%時，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)換公司債券全部或部分按面值加上當期應(yīng)計利息的價格回售給公司。”回售計數(shù)常常遇到以下三個問題。第一，分紅是否影響回售計數(shù)？由于股票分紅時，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格會隨之調(diào)整，因此，有投資者對于分紅時，回售計數(shù)是否會中斷計數(shù)存在疑問。公告中對此也沒有詳盡的解釋，存在一定的爭議。但是從歷史情況來看，可轉(zhuǎn)債并不會因為分紅而中斷回售計數(shù)。第二，每年回售次數(shù)有沒有限制？目前，絕大多數(shù)公司規(guī)定“最后兩個計息年度可轉(zhuǎn)換公司債券持有人在每年回售條件首次滿足后可按上述約定條件行使回售權(quán)一次……”也就是說，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債一年僅有一次回售資格，但極少數(shù)在信用申購規(guī)定出臺（2017年9月）前發(fā)行的可轉(zhuǎn)債并無此限制。比如之前舉例的江南轉(zhuǎn)債，其在2018年7月18—24日實施當年第一次回售，2018年8月29日—9月4日再次實施回售。第三，下修是否影響回售計數(shù)？江南轉(zhuǎn)債的第三個計息年度為2018年3月18日—2019年3月17日，即江南轉(zhuǎn)債從2018年3月19日開始回售計數(shù)（2018年3月18日為星期日），到2018年4月20日已有23個交易日交易價格低于回售閾值。在距離觸發(fā)回售僅有7個交易日的時候，2018年4月20日江南水務(wù)實施了下修轉(zhuǎn)股價格的措施。按照條款，回售計數(shù)須重新開始，這就成功避免了回售。這里再補充一個案例，15國盛EB（132004）在規(guī)則允許的情況下，將下修條款和回售條款玩到了極致。15國盛EB的發(fā)行方為上海國盛（集團）有限公司，對應(yīng)的股票為上海建工（600170），發(fā)行條款規(guī)定“在本次可交債最后兩個計息年度內(nèi)，如果上海建工A股股票收盤價在任何連續(xù)30個交易日低于當期換股價格的70%時，本次可交債持有人有權(quán)將其持有的本次可交債全部或部分以面值加上當期應(yīng)計利息回售給本公司”。2019年11月5日，15國盛EB進入倒數(shù)第二個計息年度，開始回售計數(shù)，并將于12月17日滿足30個交易日的條件。但是上海國盛一則下修的公告于2019年12月10日及時出爐，稱“自2019年12月13日起，15國盛EB換股價格由6.25元／股調(diào)整到5.80元／股”。而此時可交債對應(yīng)股票上海建工的股價是3.52元。這種不為轉(zhuǎn)股，只為避免回售的做法顯然讓可交債持有人異常失望。不過，讓人更加失望的還在后頭——2020年1月20日，15國盛EB為避免回售，在計數(shù)即將達標前，再次將換股價格由5.80元／股調(diào)整到5.65元／股。正當不少人對這個公告失望至極的時候，下修“三連擊”再度爆錘投資者。第三次下修的公告在2020年3月6日不期而至，公告稱“自2020年3月11日起，15國盛EB換股價格由5.65元／股調(diào)整到5.55元／股”。自此，投資者再無話說。理論上，這種利用規(guī)則的極限是：在最后兩年，每次下修一分錢重新回售計數(shù)一個半月，最后以一毛五的代價直接拖到債券到期，但這種做法涉嫌惡意逃避回售。因此，監(jiān)管部門應(yīng)從制度上進一步完善回售條款，及時堵住類似漏洞。第六節(jié)中簽率測算：網(wǎng)上發(fā)行從2019年末開始，可轉(zhuǎn)債打新賺錢效應(yīng)明顯，網(wǎng)上申購戶數(shù)大幅增加，即使?jié)M額申購也很難保證能中簽，這時計算中簽率的意義就不大。但是，在兩種情況下需要重點測算可轉(zhuǎn)債中簽率。一是網(wǎng)上申購賬戶資金可能無法足額覆蓋繳款金額時。例如2018年底發(fā)行的佳都轉(zhuǎn)債（110050）和溢利轉(zhuǎn)債（123018），單賬戶滿額申購都必中23簽（23000元），在資金準備不足的情況下很容易因此棄繳造成違約。二是網(wǎng)下申購時，要避免因資金不足被沒收保證金。中簽率計算公式為：中簽率=發(fā)行總規(guī)模×（1-原股東認購比例）÷申購總金額×100%當可轉(zhuǎn)債僅有網(wǎng)上發(fā)行時，中簽率計算公式為：中簽率=發(fā)行總規(guī)模×（1-原股東認購比例）÷網(wǎng)上申購金額×100%其中，網(wǎng)上申購金額=網(wǎng)上滿額等效申購戶數(shù)×網(wǎng)上單賬戶申購上限滿額等效申購：假定所有申購戶數(shù)均按照上限滿額申購。網(wǎng)上單賬戶申購上限：目前絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購上限為100萬元。最后，公式變?yōu)椋褐泻灺?發(fā)行總規(guī)模×（1-原股東認購比例）÷（網(wǎng)上滿額等效申購戶數(shù)×網(wǎng)上單賬戶申購上限）×100%上述公式中，發(fā)行總規(guī)模、網(wǎng)上單賬戶申購上限兩個條件是已明確的；而原股東認購比例、網(wǎng)上滿額等效申購戶數(shù)則需要估算。一、原股東認購比例原股東認購比例數(shù)據(jù)的估算，依據(jù)主要來源于三個地方：①部分可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告中，控股股東有認購承諾的表述。例如，東方財富（300059）在可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告中稱：本次發(fā)行前，公司實際控制人其實及其一致行動人沈友根、陸麗麗合計持有公司27.31%的A股股份，其實及其一致行動人沈友根、陸麗麗承諾出資不低于19.93億元參與本次發(fā)行的優(yōu)先配售，占其可參與優(yōu)先配售金額的99.96%。②可轉(zhuǎn)債發(fā)行前一天（T-1日），網(wǎng)上路演中的問答環(huán)節(jié)。例如，新希望在2020年1月2日網(wǎng)上路演中這樣回答網(wǎng)友提問。Q：請問董秘，貴公司最近準備發(fā)行的可轉(zhuǎn)債為什么沒有網(wǎng)下發(fā)行了？謝謝！A：您好，首先感謝關(guān)注。新希望的股東80%以上是機構(gòu)投資人，其中大股東及其一致行動人持股比例55%。從目前溝通的情況，市場認可程度比較高。大股東會足額優(yōu)先配售。其他的許多機構(gòu)投資者也有比較強的優(yōu)配意愿。扣除優(yōu)先配售額度后，我們預(yù)計對外公開發(fā)行的金額會在10億元左右，30%以內(nèi)。考慮對外公開發(fā)行的比例較小，為提高發(fā)行效率，本次全部采取網(wǎng)上發(fā)行方式。謝謝！③通過查詢股票前十大股東持股比例，進行推算。一般來說，優(yōu)質(zhì)的可轉(zhuǎn)債，正股前十大股東認購比例會比較高，可以大致測算出他們的認購比例。這里需要注意的是，前十大股東里的滬（深）股通、中國證券金融股份有限公司（證金）、中央?yún)R金投資有限責任公司（匯金）等機構(gòu)是不會參與認購的。除去前十大股東的小股東，總認購比例一般不超過可認購數(shù)的1/3。二、網(wǎng)上滿額等效申購戶數(shù)網(wǎng)上滿額等效申購戶數(shù)可以根據(jù)近期發(fā)行的可轉(zhuǎn)債中簽率公告中披露的網(wǎng)上有效申購數(shù)量測算。在可轉(zhuǎn)債連續(xù)發(fā)行時，只要股市不發(fā)生大幅波動，可轉(zhuǎn)債申購戶數(shù)較之前的數(shù)據(jù)不會發(fā)生較大變化；當市場申購熱度上升時，其增幅也可以根據(jù)之前人數(shù)增加的曲線圖加以預(yù)測。因此，申購戶數(shù)的數(shù)據(jù)比較容易測算。需要注意的是，由于參與創(chuàng)業(yè)板可轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購必須先開通創(chuàng)業(yè)板交易資格，因此創(chuàng)業(yè)板可轉(zhuǎn)債的申購戶數(shù)會大幅低于滬市主板及深市中小板可轉(zhuǎn)債的申購戶數(shù)。從2020年1—3月網(wǎng)上申購的情況來看，創(chuàng)業(yè)板可轉(zhuǎn)債申購戶數(shù)約為深市中小板申購戶數(shù)的66%～70%，且目前該比值仍有繼續(xù)下降的趨勢。最后舉個例子。表3-2為2020年1月2日，對樂普轉(zhuǎn)債（123040）申購數(shù)據(jù)測算值與實際申購值的對比。表3-2樂普轉(zhuǎn)債（123040）申購數(shù)據(jù)測算值與實際值對比第七節(jié)中簽率測算：網(wǎng)下發(fā)行上一節(jié)探討了可轉(zhuǎn)債僅有網(wǎng)上發(fā)行時中簽率如何測算，本節(jié)我們探討有網(wǎng)下發(fā)行時，中簽率如何測算。當可轉(zhuǎn)債有網(wǎng)下發(fā)行時，中簽率計算公式為：中簽率=發(fā)行總規(guī)?！粒?-原股東認購比例）÷（網(wǎng)上滿額等效申購戶數(shù)×網(wǎng)上單賬戶申購上限+網(wǎng)下滿額等效申購戶數(shù)×網(wǎng)下單賬戶申購上限）×100%其中，發(fā)行總規(guī)模、網(wǎng)上單賬戶申購上限、網(wǎng)下單賬戶申購上限三個條件在發(fā)行公告里已經(jīng)明確；而原股東認購比例、網(wǎng)上滿額等效申購戶數(shù)、網(wǎng)下滿額等效申購戶數(shù)三個條件需要測算。在上一節(jié)中，已經(jīng)談到了原股東認購比例、網(wǎng)上滿額等效申購戶數(shù)如何測算，本節(jié)著重談?wù)劸W(wǎng)下滿額等效申購戶數(shù)。網(wǎng)下滿額等效申購戶數(shù)=網(wǎng)下申購戶數(shù)×申購比率接下來的重點就是如何測算網(wǎng)下申購戶數(shù)和確定申購比率。一、測算網(wǎng)下申購戶數(shù)一般以近期發(fā)行的、相同信用評級的可轉(zhuǎn)債網(wǎng)下申購戶數(shù)數(shù)據(jù)作為主要參考，并根據(jù)本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債質(zhì)地適當調(diào)整，來測算網(wǎng)下申購戶數(shù)。通過2019年11—12月，各個信用評級可轉(zhuǎn)債申購數(shù)據(jù)，我們可以大致推測出在當時環(huán)境下，不同信用級別可轉(zhuǎn)債網(wǎng)下申購的戶數(shù)，見表3-3、表3-4、表3-5。表3-32019年11—12月AAA級可轉(zhuǎn)債申購戶數(shù)表3-42019年11—12月AA級可轉(zhuǎn)債申購戶數(shù)表3-52019年11—12月不同評級可轉(zhuǎn)債網(wǎng)下申購戶數(shù)差異續(xù)表二、測算申購比率申購比率=平均申購金額／申購金額上限，取值范圍在0～1。申購比率是由申購上限和機構(gòu)平均資產(chǎn)規(guī)模兩個因素決定的。相同信用評級且有相同申購上限的可轉(zhuǎn)債，其申購比率是接近的。因此，我們可以將近期相同信用評級且有相同申購上限的可轉(zhuǎn)債的申購比率直接作為測算依據(jù)。但是從表3-3和表3-4的數(shù)據(jù)中，我們可以看到一個扭曲的現(xiàn)象。申購上限為10億元AAA級可轉(zhuǎn)債，如川投轉(zhuǎn)債（110061）和順豐轉(zhuǎn)債（128080），大機構(gòu)和基金公司申購占比更高，其申購比率在0.61～0.62；同一時期，申購上限為10億元AA級可轉(zhuǎn)債，如海亮轉(zhuǎn)債（128081）和鴻達轉(zhuǎn)債（128085），普通機構(gòu)戶占比更高，其申購比率在0.66～0.67。這一數(shù)據(jù)表明，普通機構(gòu)戶的平均資產(chǎn)規(guī)模大于大機構(gòu)和基金公司，但實際上這一結(jié)論是不可能成立的。這種矛盾的現(xiàn)象說明普通機構(gòu)戶的資產(chǎn)規(guī)模普遍存在水分。最后，舉個預(yù)測的例子。表3-6為2019年12月12日，對陽明轉(zhuǎn)債（113029）申購數(shù)據(jù)測算值與實際申購值的對比。表3-6陽明轉(zhuǎn)債（113029）申購數(shù)據(jù)測算值與實際申購值續(xù)表第八節(jié)交易價格估算每一只可轉(zhuǎn)債上市，我們都會在心里給它估一個價格。但是，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債投資新手對如何估價卻一頭霧水。他們常常因以下現(xiàn)象感到困惑：一些可轉(zhuǎn)債明明轉(zhuǎn)股價值較高，交易價格卻較低；而另一些轉(zhuǎn)股價值很低的可轉(zhuǎn)債又往往能獲得較高的溢價。在2020年2月4日，希望轉(zhuǎn)債（127015）上市。筆者預(yù)估其集合競價區(qū)間為112～114元，無任何破發(fā)可能。實際情況是，正股當天低開高走，可轉(zhuǎn)債當天也是低開高走，開盤價107.50元，收盤價115.04元。對此，筆者曾在網(wǎng)絡(luò)與網(wǎng)友開玩笑說：當轉(zhuǎn)股價值為82.56元的希望轉(zhuǎn)債上市前后，不少投資者的心理經(jīng)歷了以下的變化：2月3日以前——瑟瑟發(fā)抖，黯然神傷，世界末日，必定破發(fā)。2月3日饕餮海預(yù)測以后——心里吃了定心丸，穩(wěn)啦。不過，饕餮海多半是喝醉了酒，給轉(zhuǎn)債價格多加了五塊錢，明天坐等狠狠打他的臉。2月4日開盤后——饕餮海的預(yù)測還行，勉勉強強，基本合格。這么好的可轉(zhuǎn)債，堅定持有，必定漲到180元。言歸正傳，下面我來談?wù)勅绾谓o可轉(zhuǎn)債上市后的價格進行估算。可轉(zhuǎn)債的價格測算有兩種方式：一是直接估值法，二是相對估值法。一、直接估值法直接估值法一般是按照可轉(zhuǎn)債的純債價值加上期權(quán)價值來估算（其要點見第一章第三節(jié)的相關(guān)內(nèi)容）。即：可轉(zhuǎn)債理論價值=純債價值+期權(quán)價值例如，2020年1月16日，浦發(fā)轉(zhuǎn)債的理論價值=95.54+15.13=110.67（元）。但直接估值法計算出來的可轉(zhuǎn)債理論價值具有明顯的缺陷。①該估值方式僅從可轉(zhuǎn)債自身數(shù)據(jù)出發(fā)，沒有充分考慮可轉(zhuǎn)債市場整體溢價率的變化情況以及A股市場整體的風險偏好變化。也就是說，該方法無法充分解釋同一只可轉(zhuǎn)債在大盤處于不同點位時其價格有明顯差異的現(xiàn)象。②該估值方式?jīng)]有充分考慮并評估可轉(zhuǎn)債之間所處的行業(yè)、企業(yè)的質(zhì)地差異。那么，我們采取什么方式測算可轉(zhuǎn)債的價格更加準確呢？筆者認為相對估值法較直接估值法更加實用。二、相對估值法相對估值法，就是參考其他已上市的可轉(zhuǎn)債，根據(jù)這些可轉(zhuǎn)債所處行業(yè)、轉(zhuǎn)股價值、信用評級、正股質(zhì)地等多種因素，與標的可轉(zhuǎn)債一一對應(yīng)和比較，從而判斷標的可轉(zhuǎn)債所處的位置。這些用來參考的可轉(zhuǎn)債就像是已有明確經(jīng)度和緯度標識的點，當標的周圍可用來參考的點越多，標的所處的位置也越準確。隨著可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量的大幅增加，截至2020年3月6日，已有225只可轉(zhuǎn)債上市交易。這225只可轉(zhuǎn)債給將來上市的可轉(zhuǎn)債提供了更加豐富的參考數(shù)據(jù)，這相當于坐標圖里可供參考的指標越來越多，也就更加有利于新發(fā)行上市可轉(zhuǎn)債的定價預(yù)測。（一）相對估值的具體操作方法在實際操作中，筆者會先找到同行業(yè)已上市可對標比較的可轉(zhuǎn)債，再將兩只可轉(zhuǎn)債差異部分量化折算為價格，最后根據(jù)其他近似轉(zhuǎn)股價值的已上市可轉(zhuǎn)債價格作參考，進行修正。第一要素：所處行業(yè)。筆者認為這個指標比轉(zhuǎn)股價值更加重要。這就類似不同行業(yè)股票整體PE差距較大一樣——新能源、5G行業(yè)的