建筑與工程-建材-中期策略：需求漸恢復供給起波瀾

免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。工業(yè)/基礎材料工業(yè)/基礎材料華泰研究2024年6月03日│中國內地中期策略實物量需求展望適當樂觀，繼續(xù)從長期視角配置龍頭回顧5M24，建筑建材指數(shù)深跌后震蕩修復，系市場對于地產鏈及部分區(qū)域基建投資預期悲觀。展望2H24，我們認為：1）需求仍是核心變量，國內基建穩(wěn)增長值得期待，地產保交房階段支撐仍強，關注銷售端量價企穩(wěn)；2）供給端競爭激烈，但部分品類跌至成本底限，疊加能耗政策約束，龍頭企業(yè)份額持續(xù)提升。我們建議繼續(xù)從長期主義視角進行板塊配置，建筑關注ROE和分紅比例有望持續(xù)提升的央國企，消費建材關注存量房高占比和減值風險基本出清的細分品類，工業(yè)材料供給約束力漸強，重點推薦中國鐵建、中材國際、隧道股份、北新建材、偉星新材、華新水泥AH、海螺水泥AH。建筑工程：政策/資金陸續(xù)到位，繼續(xù)配置優(yōu)質國企+科技服務高基數(shù)背景下，24年以來建筑施工實物量整體偏弱，建筑新簽合同和業(yè)務活動預期PMI震蕩走低。但5月以來有所修復，2H24有望延續(xù)，系1）政策定調相對積極，項目成交尤其施工類項目成交金額同比降幅明顯收窄；2）專項債和超長債加快發(fā)行，助力項目落地提速；3）各省重大項目及“十四五”目標完成時點在即。我們認為基建需求呈現(xiàn)較強的行業(yè)及區(qū)域景氣分化，國內中央加杠桿較多的鐵路、水利投資以及電力工程、低空/智能類交通基建有望較快增長，海外工程業(yè)務持續(xù)高增；同時重點化債省市項目招標有望邊際持續(xù)改善。央國企考核導向轉變，有望支撐板塊ROE回升和估值穩(wěn)健。消費建材：地產政策進入新階段，去庫存有望止損資產端風險2024年5月地產需求與供給端政策頻出，我們認為從“保交樓”到“保交房”、加大力度去庫存和加快配售型保障房建設，將有助于緩解應收類資產減值風險，短期需求核心仍在竣工端，長期有利于開工端改善。復盤對比上輪2014-2015年地產政策調控周期，本輪政策路徑具備一定的相似性，但從行情對比來看，本輪地產由于處于大的下行周期，消費建材指數(shù)上漲的持續(xù)時間和領漲個股絕對漲幅不如上次。二手房占比持續(xù)提升，有望推動二次裝修和存量房業(yè)務占比高的公司收入增長，北新、偉星新材、兔寶寶自23Q1以來單季度收入同比增速持續(xù)改善，而堅朗五金、三棵樹營收仍處震蕩。工業(yè)材料：中游渠道補庫陸續(xù)實現(xiàn)，關注終端需求和供給約束玻璃玻纖的渠道端補庫存階段性實現(xiàn)，短期我們相對看好電子紗和水泥的機會。具體來看，1）水泥：2H24水泥需求降幅有望顯著收窄，全年需求降幅預計5.3%，水泥價格的短周期底部可能已經(jīng)出現(xiàn)；2）浮法玻璃：1Q24盈利同比顯著修復，但需求仍存不確定性，壓力最大時間或在4Q；3）光伏玻璃：光伏裝機及光伏玻璃產量延續(xù)較快增長但增速放緩，我們認為光伏玻璃供需節(jié)奏變化仍是重點；4）玻纖：新增供給放緩下產量增速延續(xù)回落，2Q玻纖快速完成復價，1Q24或為短期盈利低點；5）碳纖維：全球需求出現(xiàn)回落，但國內占比持續(xù)提升，新增產能增速邊際放緩，但仍高于需求增速。建筑與工程建材建筑與工程建材研究員SACNo.S0570517080007SFCNo.BPW811研究員SACNo.S0570522030002SFCNo.BSH293研究員SACNo.S0570519110002SFCNo.BHG354聯(lián)系人SACNo.S0570122100047fangyanhe@+(86)75522660892+(86)2128972228gongjie@+(86)2128972097wangxijie@+(86)75582492388行業(yè)走勢圖建筑與工程建材(%)滬深3008(1)(11)(20)(29)Jun-23Oct-23Jan-24May-24資料來源：Wind，華泰研究重點推薦股票名稱股票代碼(當?shù)貛欧N)投資評級中國鐵建601186CH10.09買入中材國際600970CH18.80買入隧道股份600820CH10.24買入北新建材000786CH38.55買入偉星新材002372CH21.89買入華新水泥600801CH17.86買入海螺水泥600585CH26.72買入華新水泥6655HK11.85買入海螺水泥914HK28.50買入資料來源：華泰研究預測風險提示：基建或地產政策落地不及預期，二手房重裝業(yè)務或海外需求拓展低于預期，供給端政策約束增強導致原燃料成本大幅上漲。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。板塊回顧：盈利增長承壓，估值緩慢修復 3業(yè)績復盤：板塊盈利增長承壓，資產減值風險漸輕 3行情復盤：悲觀預期有待修復，業(yè)績仍是檢驗基石 6建筑工程：需求有望漸恢復，配置央國企+科技服務 9需求展望：2H24施工實物總量有望部分修復 9需求結構：細分行業(yè)及區(qū)域景氣繼續(xù)分化 12配置建議：估值下行空間有限，沿國企與科技兩手抓 14消費建材：短期需求仍是錨點，繼續(xù)堅持長期主義配置 19地產政策持續(xù)偏暖，關注銷售端量價企穩(wěn) 19二手房存量占比持續(xù)提升，多維度挖掘重裝受益股 21工業(yè)材料：中游補庫陸續(xù)完成，關注終端需求和供給約束 25水泥：價格短周期底部或已出現(xiàn)，板塊重估正迎良機 25浮法玻璃：24Q1盈利能力修復，需求仍存不確定 28光伏玻璃：需求增速邊際放緩，供給壓力重新顯現(xiàn) 33玻纖：價格快速完成復價，關注新增供給節(jié)奏 37 41風險提示 4417Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q117Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1板塊回顧：盈利增長承壓，估值緩慢修復17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q117Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1建筑工程板塊24Q1收入、歸母凈利同比增速均有所放緩，24年有望逐季修復。分季度來看，23Q1/Q2/Q3/Q4建筑板塊收入同比增速分別為7.0%/6.1%/6.4%/6.7%，同比分別-6.4/+0.9/-1.4/+2.4pct；歸母凈利同比增速分別為10.2%/-0.8%/-7.4%/+25.2%，同比分別-0.6/-1.6/-11.0/-32.9pct，全年收入和歸母凈利保持穩(wěn)健增長，但增速保持平穩(wěn)。24Q1建筑板塊營收/歸母凈利同比增速分別為1.3%/-3.4%，同比-5.7/-13.6pct，增長放緩，隨著專項債、超長期特別國債等資金陸續(xù)到位，施工實物量加快落地有望推動建筑板塊基本面修復。收入增速（收入增速（%）50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Wind，華泰研究80%60%40%20%0%-20%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%資料來源：Wind，華泰研究從年度來看，2023年CI建筑板塊實現(xiàn)營收9.08萬億元，同比增長7.71%，實現(xiàn)歸母凈利潤1972億元，同比增長7.01%，營收增速連續(xù)兩年下行，主要系受房地產施工下滑、傳統(tǒng)基建投資增速放緩等因素影響；23年歸母凈利增速較22年下降5.20pct，主要系23年建筑企業(yè)計提減值壓力仍然較大，導致盈利能力有所下滑，綜合影響下2023年建筑行業(yè)歸母凈利增速與營收增速剪刀差為-0.7pct，較22年-2.69pct。(%)(億元)(%)100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000營業(yè)收入（億）同比增速（營業(yè)收入（億）同比增速（%，右）2086420201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究(億元)2,5002,0001,5001,0005000(%)歸母凈利潤（億）同比增速（%歸母凈利潤（億）同比增速（%，右）2050(5)201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究在扣除TOP4后，建筑板塊的營收、業(yè)績增速降低，反映板塊集中度快速提升。2023年建筑板塊收入規(guī)模最大的四家公司分別為中國建筑、中國中鐵、中國鐵建和中國交建（除中國交建收入7587億元，其余三家收入均在萬億以上，其中中國建筑收入超2萬億，以下簡稱TOP4合計收入及歸母凈利潤總額占整個CI建筑板塊的59.78%和69.79%，若扣除上述四家公司，2023年建筑板塊收入與歸母凈利同比增速分別為7.34%和5.74%，相比剔除前營收和歸母凈利增速降低，且歸母凈利增速較22年下降高于營收增速，表明除四大基建央企外其他建筑公司23年盈利能力下滑更多。我們認為主要系四家央企規(guī)模較大，抵御行業(yè)波動能力較強，表現(xiàn)出的收入、歸母凈利更為平穩(wěn)。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%收入增速（%）歸母凈利潤增速（%）20162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究23年板塊攤薄ROE為7.98%，同比-0.13pct，主要系凈利率及應收類資產周轉率有所下滑，資產負債率略有提升，ROE小幅降低。23年建筑板塊整體毛利率1系建筑公司主動調整業(yè)務結構、實施降本增效等；凈利率2.73%，同比-0.02pct，系應收款減值和部分國際工程業(yè)務匯兌損失增加。我們認為一方面，隨著龍頭建筑企業(yè)業(yè)務結構向能源、水利、礦山等高景氣高利潤率領域拓展，行業(yè)毛利率仍有改善空間；另一方面，伴隨地產企穩(wěn)恢復、地方政府推進化債，減值壓力有望逐步釋放。(%)8642020162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究(%)毛利率凈利率8642020162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究建材板塊24Q1收入、歸母凈利同比下行，報表修復仍需耐心。分季度來看，建材板塊23Q1/Q2/Q3/Q4和24Q1收入同比增速分別為0.3%/-5.2%/-1.2%/1.4%/-18.3%，同比分別+3.4/+6.9/+13.1/+18.8/-18.6pct，收入增長處于震蕩筑底；歸母凈利同比增速分別為-64.4%/-23.4%/-14.1%/+29.1%/-88.6%，同比分別-47.3/+13.7/+41.9/+114.7/-24.3pct，主要系建材產品量價及原材料成本處于下行趨勢，但24Q1收入和歸母凈利均同比較大幅度下行。展望全年，我們預計建材板塊由于細分行業(yè)需求差異較大，且處于不同成長周期階段，因此板塊盈利能力和資產負債表修復仍需一定時間。收入同比增速17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q170%收入同比增速17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q160%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：Wind，華泰研究歸母凈利潤同比增速17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1350%歸母凈利潤同比增速17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%資料來源：Wind，華泰研究從年度來看，2023年CI建材板塊實現(xiàn)營收8138億元，同比+1.01%，實現(xiàn)歸母凈利潤386億元，同比-22.51%，21-23年營收連續(xù)三年保持基本平穩(wěn)，顯示上市龍頭企業(yè)的經(jīng)營韌性，但歸母凈利潤連續(xù)兩年同比下行，系產品價格下行及部分原材料成本影響毛利率，同時資產信用減值增加導致凈利率同步下行。(億元)9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000營業(yè)收入同比增速（右）(%)504030200(10)2017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究(%)208642020162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究(億元)1,000 900 800 700 600 500 400 300 2001000歸母凈利潤歸母凈利潤同比增速（右）(%)100806040200(20)(40)(60)2017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究(%)毛利率凈利率353025205020162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究行情復盤：悲觀預期有待修復，業(yè)績仍是檢驗基石2024年以來建筑/建材指數(shù)深跌后震蕩修復，系市場對于地產鏈及部分區(qū)域基建投資的悲觀預期，整體仍跑輸大盤。截至2024年5月30日，CI指數(shù)-7.9pct、較萬得全A指數(shù)+0.6pct；CI建材指數(shù)較年初-4.2%，相比滬深300相比萬得全A指數(shù)-1.8pct。期間CI建筑最高錄得3.9%的超額收益（較滬深300，1月30日最大回撤為-9.1%（較滬深300，5月8日CI建材指數(shù)最高錄得3.3%的超額收益15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%01-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-2601-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-28滬深300絕對收益CI建筑指數(shù)絕對收益CI建材指數(shù)絕對收益注：數(shù)據(jù)截至2024年5月30日，右同。資料來源：Wind，華泰研究15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%CI建材累計超額收益01-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-12CI建材累計超額收益01-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-28萬得全A絕對收益CI建材指數(shù)絕對收益CI建筑指數(shù)絕對收益資料來源：Wind，華泰研究建筑/建材年初至今累計漲幅居中，收益絕對值偏弱，建筑略好于建材。截至24年5月30日，29個CI一級子行業(yè)中10個錄得正收益，其中建筑/建材分別以-1.7%/-4.2%的累計漲跌幅居于第14/17位，板塊表現(xiàn)均偏弱，建筑略好于建材。圖表16：2024年年初至今CI一級行業(yè)累計漲跌幅40%30%20%10%0%-10%-20%綜合計算機綜合計算機傳媒醫(yī)藥消費者服務商貿零售電子輕工制造國防軍工紡織服裝機械房地產建材基礎化工農林牧漁建筑食品飲料非銀行金融電力設備及新能源汽車鋼鐵通信電力及公用事業(yè)交通運輸石油石化煤炭有色金屬家電銀行-1.7%-4.2%注：數(shù)據(jù)截至2024年5月30日資料來源：Wind，華泰研究混凝土裝配式材料碳纖維消費建材水泥耐火材料玻纖玻璃建材板塊中細分行業(yè)漲幅居前的為玻璃（11.7%）、玻纖（7.1%）、耐火材料（3.1%）。截漲幅居前，或系地產去庫存推動市場預期變動，估值產生修復，且兩家公司一季報收入、凈利同比增長較好；濮耐股份（28.2%）/魯陽節(jié)能（2.8%）或受益原料端菱鎂礦供給側改革；中國巨石（24.8%）、長海股份（12.5%）漲幅居前，或受益玻纖漲價落地；2）建筑板塊中，中材國際（40.0%）漲幅居前，或受益于下游水泥行業(yè)出海熱潮；蘇交科（39.3%）/華設集團（24.0%）/隧道股份（20.6%）/設計總院（12.8%）漲幅居前，低空經(jīng)濟設計規(guī)劃主題混凝土裝配式材料碳纖維消費建材水泥耐火材料玻纖玻璃 11.7年初以來建材細分行業(yè)絕對收益（總市值加權）7.13.1 11.7年初以來建材細分行業(yè)絕對收益（總市值加權）-8.6-13.3-29.050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)注：截至2024年5月30日資料來源：Wind，華泰研究(%)201510 5 0 (5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)年初以來建筑細分行業(yè)絕對收益（總市值加權）14.1年初以來建筑細分行業(yè)絕對收益（總市值加權）14.113.411.9-30.5園林工程建筑設備租賃裝飾工程建筑設計鋼結構其他類設計地方建企基建設計化工工程大基建國際工程-6.5-10.5-12.9-17.9-21.2-25.4注：截至2024年5月30日資料來源：Wind，華泰研究50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%超額收益（對萬得全A）43.0%超額收益（對萬得全A）43.0%魯陽節(jié)能金晶科技南玻A山東藥玻中國建材塔牌集團海螺水泥長海股份信義玻璃旗濱集團共創(chuàng)草坪信義光能華新水泥中國巨石偉星新材濮耐股份中鐵裝配福耀玻璃兔寶寶北新建材36.6%31.6%28.2%25.8%25.0%24.8%23.1%23.0%16.0%15.9%15.4%12.5%11.8%9.9%8.1%5.4%5.2%3.1%2.8%注：數(shù)據(jù)截至2024年5月30日資料來源：Wind，華泰研究45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%40.0%39.3%超額收益（對萬得全A）33.6%24.0%20.6%20.5%19.4%40.0%39.3%超額收益（對萬得全A）33.6%24.0%20.6%20.5%19.4%18.6%16.6%13.7%13.5%12.8%12.6%12.5%12.2%10.7%10.6%10.5%10.5%9.9%東方鐵塔亞翔集成ST花王浙江交科中鋼國際*ST天沃中油工程設計總院中國電建中國核建中國鐵建中國交建中國中鐵中國建筑隧道股份華設集團中國化學蘇交科中材國際注：數(shù)據(jù)截至2024年5月30日資料來源：Wind，華泰研究今的7.5%/59.2%分位。截至5月30日，CI建材指數(shù)整體PE（TTM）為22.91x，處于2010年至今（5月30日）的59.2%分位。年初建材板塊相對估值逐步下行，或主因下游地產悲觀預期+弱現(xiàn)實表現(xiàn)影響，相對PE倍數(shù)（相對滬深300）從最高2.1x（1月15日）降至最低1.7x（4月16日4月中下旬逐步修復，相對PE倍數(shù)（相對滬深300）修復至最新1.9x，或系4月中下旬多地繼續(xù)放寬限購及出臺存量房以舊換新等相關地產政策，有望推動去庫存，地產鏈重回博弈局面。CI建筑指數(shù)整體PE(TTM)最新為8.79x，處于2010年以來的7.5%分分位，年初建筑板塊震蕩下滑，但整體呈現(xiàn)韌性，相對PE倍數(shù)0.86x（1月30日）降至最低0.72x（5月8日目前仍未見明顯修復趨勢。24-0124-0124-0224-0224-0324-0324-0424-0424-0524-0524-05CI建材/24-0124-0124-0224-0224-0324-0324-0424-0424-0524-0524-05CI建材/滬深300注：截至2024年5月30日資料來源：Wind，華泰研究0.624-0124-0124-0224-0224-0324-0324-0424-0424-0524-0524-05CI建筑/滬深30024-0124-0124-0224-0224-0324-0324-0424-0424-0524-0524-05注：截至2024年5月30日資料來源：Wind，華泰研究高基數(shù)背景下，24年以來建筑施工實物量整體偏弱，5月以來有所修復，2H24有望延續(xù)。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，23A/24Q1建筑業(yè)新簽合同額分別為35.6/6.7萬億元，同比-2.85%/-0.03%，建筑業(yè)總產值分別為31.6/5.7萬億元，同比+5.8%/+6.9%，新簽訂單同比降幅有所收窄但仍然同比略微下滑。反映在建筑業(yè)PMI上，建筑業(yè)新訂單PMI自2023年以來震蕩走低，建筑業(yè)活動預期PMI自今年年初以來持續(xù)下行，因此總體上，我們認為建筑業(yè)施工實物量宏觀層面整體偏弱。從建材實物量消耗情況來看，截至5月31日，全國水泥出貨率53.1%，同比-7.5pct；建筑鋼材日均成交量為12.1萬噸，同比-19.0%。建筑業(yè)新簽訂單及水泥、鋼材實物量消耗偏弱，我們預計主要受地方政府化債、房地產持續(xù)偏弱等因素影響。(%)4030200(10)(20)16/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/03建筑業(yè)總產值累計同比資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，華泰研究201920202021202220232024100%20222023202490%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，華泰研究建筑業(yè)PMI建筑業(yè)PMI建筑業(yè)活動預期PMI80建筑業(yè)新訂單PMI7060504030202016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，華泰研究(萬噸)201920202021302022202320242520501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Mysteel，華泰研究我們認為2H24施工實物量有望改善的主要理由包括：1）第一，4月末以來政策定調相對積極，且項目成交已有小幅回升。今年4月末中央政治局會議提出“要積極擴大國內需求”、“要靠前發(fā)力有效落實已經(jīng)確定的宏觀政策，實施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，對于地方政府化債和房地產市場出現(xiàn)了兩個重要的積極變化，“確保債務高風險省份和市縣既真正壓降債務、又能穩(wěn)定發(fā)展”，“統(tǒng)籌研究消化存量房產和優(yōu)化增量住房的政策措施”，我們認為將有利于板塊基本面改善。且從項目成交來看，5月以來全國公開中標項目投資總額同比降幅收窄，其中非投資類項目（包括EPC、施工總承包、設計施工總承包、EPC+O等）收窄速度更快，這與我們觀察到的部分建筑央企新簽訂單趨勢類似。截至5月26日，全國公開中標的項目投資額為4.0萬億元，同比-21.4%，較今年2月末的同比降幅28.5%震蕩收窄；其中非投資類項目3.5萬億元，同比-14.1%，較今年2月末的同比降幅27.0%降幅明顯收窄。100%80%60%40%20%0%-20%-40%第1周第3周第5周第7周第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周2023年20242023年資料來源：地方公共資源交易服務平臺，明樹數(shù)據(jù)，華泰研究140%120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%第1周第3周第5第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周2023年20242023年資料來源：地方公共資源交易服務平臺，明樹數(shù)據(jù)，華泰研究2）第二，我們認為專項債和超長期特別國債等資金陸續(xù)到位，也有望助力項目落地形成實物量。今年以來我國專項債發(fā)行相對滯后，截至5月31日累計發(fā)行專項債1.94萬億元，同比減少3835億元，5月以來有所加速。另據(jù)財政部官網(wǎng)5月13日公布的2024年超長期特別國債發(fā)行有關安排，超長期特別國債分為20年期、30年期和50年期品種，均按半年并于5月22日在滬深交易所進行交易；首只20年超長期特別國債于5月24日發(fā)行，規(guī)模400億元，票面利率2.49%；首只50年超長期特別國債將于6月14日發(fā)行。今年兩會政府工作報告提出，“為系統(tǒng)解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設，今年先發(fā)行1萬億元?！?月20日，國家發(fā)改委在5月新聞發(fā)布會上表示，已在前期開展工作基礎上，梳理出一批符合“兩重”建設要求、可立即下達投資的重大項目。我們預計30年/20年超長期特別國債陸續(xù)完成首發(fā)，相關項目建設有望提速。而在基礎設施建設領域，西藏、新疆、以及重點化債省市的符合國家戰(zhàn)略型項目有望獲得較多資金支持，有助于穩(wěn)定當?shù)赝顿Y和消費，并促進經(jīng)濟動能轉型。70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002019202020212022202320242月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，華泰研究3）第三，2025年為“十四五”規(guī)劃實施的最后一年，根據(jù)以往經(jīng)驗，五年規(guī)劃最后兩年主要為基建類項目的發(fā)力期，約束性指標完成壓力仍有望推動投資實物量平穩(wěn)。根據(jù)我們今年3月發(fā)布的系列報告《基建投資全景圖2024：推陳出新》（20240306從總量增速看，根據(jù)“十四五”規(guī)劃，保障性租賃住房>數(shù)字基建（15%左右）>能源建設（10%-15%）>水利建設（5%-10%）>交通建設（5%左右從2023年實際增速看，能源建設（電力投資23%，可再生能源裝機25%）>水利建設（10.1%）>交通建設（1-11月2.9%其中鐵路較快（23年7.5%公路（1.2%）>數(shù)字基建（0.3%）>保障性租賃住房（-23%）。從“十四五”規(guī)劃完成進度看，可再生能源（70%）>保障性租賃住房（65%）>水利建設（60%-70%）>交通建設（50%-60%其中公路（60-70%鐵路（63%高鐵（59%）>數(shù)字基建（34%其中5G基站建設進度較快（81%從余量預計增速看，數(shù)字基建（24-25年年均增速97%）有望加快投資，能源建設（24-25年累計裝機CAGR約8%）增速放緩?！皟芍亍表椖繉⑹怯行U投資、穩(wěn)增長的重要抓手，也是加快形成新質生產力、增強發(fā)展后勁的有力支撐，結合特別國債，我們預計此前的重大項目將有望引領基建投資發(fā)力。根據(jù)我們梳理，21省2024年重大項目投資計劃合計金額11.7萬億，較2023年計劃投資額同比下滑17.4%，其中寧夏、內蒙古、江蘇、廣西等部分省份增速相對較高。重大項目主要投向產業(yè)類、基礎設施、民生保障等領域，12個觀測地區(qū)中，4省產業(yè)類項目投資占比超過50%，截至2024年4月末，部分省份完成進度相對較快。省份2023年計劃（億元）2023年實際（億元）2024年計劃（億元）分類指標重大產業(yè)基礎設施民生保障其他產業(yè)類占比北京--2811-投資額（億元）551571168919.60%天津*2361-24664.46%項目數(shù)（個）3223025939.90%河北2600-2200-15.39%項目數(shù)（個）44069339768.86%山西----項目數(shù)（個）39460.34%內蒙古77398259900016.29%投資額（億元）1700遼寧*2000-超1700-15.00%吉林*----黑龍江*3104---項目數(shù)（個）500上海2150225723006.98%江蘇5670超7000640813.02%投資額（億元）2166315696733.80%浙江100071297610000-0.07%安徽1659815940（1-11月）6553.7，第一批1123-60.51%投資額（億元）2901277787544.27%福建6480738768075.05%江西156191640010000-35.98%山東91209319(1-11月)100009.65%投資額（億元）53223575138651.76%河南19000-10000，第一批5830-47.37%投資額（億元）472067428880.96%湖北32473551第一批4494-投資額（億元）1724229828438.36%湖南46175221--廣東1000012027100000.00%投資額（億元）3254598676032.54%廣西42625285500017.32%海南1019-125523.16%投資額（億元）61443020048.92%重慶4323485845004.09%四川7071924476167.72%項目數(shù)（個）348269582549.71%貴州800465543197-60.05%云南6064---西藏----陜西4818-4304-10.67%甘肅251126902135-14.97%青海10241173--寧夏66715672000以上199.76%新疆30003230--資料來源：Wind，華泰研究854854從細分行業(yè)結構來看，我們延續(xù)認為以中央財政加杠桿為主的鐵路、水利投資有望延續(xù)較快增長。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，24年1-4月全國基建投資同比+6.0%，較1-3月增速6.5%小幅回落，其中鐵路、航空運輸業(yè)及水利投資同比延續(xù)兩位數(shù)以上增長，分別同比增長19.5%、24.6%、16.1%。但由于地方化債和土地出讓收入近兩年持續(xù)下行，導致部分以地方財政投資為主的基建項目持續(xù)承壓，24年1-4月生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)投資同比-1.9%，公共設施管理業(yè)投資同比-4.5%，今年以來同比持續(xù)為負。展望2H24，我們認為該趨勢或持續(xù)，系影響地方基建項目投資的兩個因素尚未明顯改善。(%)806040200(20)(40)電力熱力生產和供應鐵路運輸業(yè)道路運輸業(yè)水利管理業(yè)生態(tài)保護和環(huán)境治理公共設施管理業(yè)2016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，華泰研究八大建筑央企（具體指中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國電建、中國能建、中國中冶、中國化學，以下簡稱“八大建筑央企”）2023年收入、訂單占整體建筑業(yè)的比例分別達到23%/45%，占上市建筑企業(yè)收入、利潤比例分別為80%/91%。從其新簽訂單來看，電力工程類央企（中國電建、中國能建）2021-2023年新簽訂單保持較快增長，而傳統(tǒng)市政、環(huán)境PPP類投資項目收入增長較快的企業(yè)，23年新簽訂單均明顯放緩。圖表32：重點建筑央企單季度或累計新簽訂單及同比增速YYY 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究國內區(qū)域性分化或有所緩和，海外市場有望持續(xù)開拓。根據(jù)系列報告《基建投資全景圖2024：推陳出新》（20240306我們發(fā)現(xiàn)財政實力較強省份“十四五”規(guī)劃執(zhí)行前置相對明顯，部分財力承壓地區(qū)“十四五”完成目標或存在一定挑戰(zhàn)。從2024年計劃看：1）經(jīng)濟大省投資計劃體現(xiàn)出更好韌性，或將承擔更多責任，該類省份投資側重點有望擁有較高可預見性，除卻均聚焦產業(yè)投資、城市更新等領域外：江蘇：23年實際完成交通投資同比增速21%，24年計劃投資較23年計劃增長10%；24年重大項目計劃完成投資6408億元，較23年計劃增長13%，高于其他經(jīng)濟大??；多數(shù)地區(qū)保障性租賃租房24年計劃籌集量較23年計劃下滑，江蘇計劃同比增長8%；浙江：23年實際完成交通投資同比增速10%，按“十四五”余量規(guī)劃預計24-25年CAGR約17%；23年水利投資同比增長12%，按“十四五”余量規(guī)劃預計24-25年CAGR約16%；安徽：23年交通投資實際完成同比增速16%、超計劃較多約實現(xiàn)141%，24年計劃仍表現(xiàn)18%的較快增長，“十四五”或可超預期；四川：23年實際完成交通投資同比增速7%，24年計劃投資較23年計劃增長30%。2）高風險地區(qū)多數(shù)23年已開始控制風險，24年目標多有放緩，但仍表現(xiàn)為正增長，且部分地區(qū)在相關領域積極性較高：內蒙古：24年固投目標較23年上調5pct；保障性租賃住房24年籌集計劃較23年計劃增長51%；重大項目投資計劃金額達9000億元，僅次于第一梯隊經(jīng)濟大省目標（1萬億較23年計劃增長16%；遼寧：較24年GDP目標較23年上調0.5pct；固投目標達10%；能源建設有望維持較快增長，23年可再生能源裝機同比增長37%，24-25年累計裝機CAGR預計26%；考慮到云南省獲得1076億元增發(fā)國債，未來在資金保障下有望加快執(zhí)行；寧夏：24年重點項目計劃完成投資2000億元，較23年計劃/實際同比增長200%/30%；23年水利投資下滑6%，24年目標15%，按“十四五”余量規(guī)劃預計24-25年CAGR約135%。資料來源：統(tǒng)計局，華泰研究預測從海外市場開拓來看，四大國際工程央企相較八大央企業(yè)務規(guī)模較小，但境外收入占比較高，2023年均在35%以上。八大建筑央企中，中國化學23年境外收入占比最高約20%，中國交建次之約15%，中國能建和中國電建則分別為14%/13%。新簽訂單是市場開拓的領先指標，23年建筑央企境外新簽訂單普遍提速，6家增速超過20%，僅中國鐵建由于基數(shù)較高的原因下滑。四大國際中，中材國際和中鋼國際23年、24Q1境外新簽訂單保持50%其次中國交建23年境外新簽增長47.5%，而中國建筑、中國中鐵、中國能建24Q1境外新簽高增長且超過23年全年增速水平。(億元)1,4001,2001,0008006004002000境外收入境外收入增速(右) 境外收入占比(右)中工國際中鋼國際北方國際中材國際境外收入境外收入增速(右) 境外收入占比(右)中國建筑90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，華泰研究(%)350300250200(%)350300250200150100 500(50)2022202324Q1中國鐵建中工國際中國中鐵中國建筑中國化學中國能建中國交建中國電建北方國際中鋼國際中材國際對外工程承包新簽資料來源：Wind，華泰研究配置建議：估值下行空間有限，沿國企與科技兩手抓隨著房地產及基建投資同比增速中樞逐級下行，建筑板塊整體PE估值也在下行，但我們認為該預期或已反映在估值層面，進一步下行空間或為有限，建議重點配置有望持續(xù)提升ROE或分紅比例的建筑國企。一方面，基建及地產合計投資同比增速自2022年4月以來就已持續(xù)低于3%，24年以來除1-2月同比增長0.35%外，1-3月及1-4月投資累計分別同比增長1.18%、0.82%，4月末兩個積極的政策信號出現(xiàn)后，我們預計建筑業(yè)下游兩大需求基建及地產投資有望保持小幅增長。截至24年5月末，建筑PE（TTM）相對滬深300PE（TTM）比值為0.61倍，PB（LF）比值為0.5倍、0.42倍（因2020年建筑央企要完成去杠桿任務）。建筑估值持續(xù)走低，與ROE承壓高度相關，未來若建筑行業(yè)ROE保持平穩(wěn)或提升，我們認為板塊估值進一步下行空間有限。(%)40302010 (10)(20)(30)基建地產投資同比PE（TTM,右軸）(倍)基建地產投資同比PE（TTM,右軸）(倍)9080706050403020100建筑四年建筑四年PE均值(右軸)2005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02資料來源：Wind，華泰研究1.251.151.050.950.850.750.650.550.45建筑PE/滬深300PE建筑PB/滬深300PB2018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01資料來源：Wind，華泰研究2.502.001.501.000.500.0020172009201720152015201120212013201920236.008.0010.0012.0014.0016.00ROE（%）資料來源：Wind，華泰研究2.502.001.501.000.500.002019201920092017201120152017201120212021201320236.008.0010.0012.0014.0016.00ROE（%）資料來源：Wind，華泰研究另一方面，我們認為國企考核導向提升有望驅動建筑國央企經(jīng)營向高質量轉變，帶動建筑板塊ROE保持平穩(wěn)或提升。回顧比較八大建筑央企歷史財務指標，23年ROE受減值和周轉率影響，多數(shù)央企下滑。其中，2家ROE同比改善，8家資產負債率均同比提升，2家總資產周轉率略有提升，4家經(jīng)營性現(xiàn)金流同比改善，4家經(jīng)營+投資性現(xiàn)金流同比改善，其中中國化學改善最為顯著，且中國化學2016-2023年間，除2022年經(jīng)營+投資性現(xiàn)金流為負，其余年份均為正，現(xiàn)金流表現(xiàn)一直較好，而中國交建自2020年以來連續(xù)3年實現(xiàn)改善。其中，中國交建目前在成長性（歸母凈利增速）、ROE改善（毛利率、歸母凈利率均有所提升）、現(xiàn)金流優(yōu)化（2020-2023年經(jīng)營和投資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)改善）等指標上均表現(xiàn)較好，其次中國電建歸母凈利增速較快、ROE和凈利率改善。資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究1,023370109-90-49-6215439-76-4085-462-148-411116-42-155-363-355-438-587-320-858-7846-36024-43890-124100中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建1,023370109-90-49-6215439-76-4085-462-148-411116-42-155-363-355-438-587-320-858-7846-36024-43890-124100中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國電建中國能建中國中冶中國化學-225-274-438-412-368-1532332-8918-113-29-583-761中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國電建中國能建中國中冶中國化學-2.44-5.37-3.10-0.152.87-3.57-11.21-6.76中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國電建中國能建中國中冶中國化學-3.16-4.770.20-3.212.34-4.31-8.39-5.62中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國電建中國能建中國中冶中國化學0.72-0.60-3.303.060.530.74-2.82-1.14 中國建筑-435103-3422031443811072 中國中鐵545332120222310131436384-52中國鐵建37125454400401-73561204-357中國交建2974279159139-1264121116中國電建2895619292430156308223-86中國能建4756511106588799516中國中冶18618414017628017618259-123中國化學282949478322159176經(jīng)營+投資性現(xiàn)金流經(jīng)營+投資性現(xiàn)金流凈額（億元）23較22變化20162017201820192020202120222023-540-180-102-598-630-357732-324-321-102-918-152-13715769-181-644-684-655-308-9851-9收現(xiàn)比（%）2016201720182019202020212022202323較22變化96.5096.50103.82100.7892.4894.8291.3498.8879.54100.26106.34100.4793.7491.5789.5797.5087.86103.77113.38101.1992.4994.48101.30102.4084.26105.93110.17100.0691.0598.6499.61102.1080.73106.43106.65108.3289.31104.2896.08104.0688.57106.81108.53105.4791.5999.5597.2093.8896.28103.54104.53104.5894.6399.3991.8488.0195.91101.1099.16101.4894.48102.2688.27 76.8089.15付現(xiàn)比（%）2016201720182019202020212022202323較22變化83.8583.8589.2091.0184.4380.5085.7285.5073.67105.1995.9894.9983.6284.9887.0589.6982.92107.50106.7599.7689.0487.5798.7396.0578.04110.50103.7593.6486.6093.3395.6595.5778.10107.2099.68104.3686.3994.5591.0596.1179.81108.83103.67107.2694.1994.1692.7389.3187.37105.1598.62100.9695.3694.8689.0783.5591.49101.9993.84101.1692.1597.2084.77 75.1685.86收現(xiàn)比-付現(xiàn)比（pct）2016201720182019202020212022202323較22變化12.6512.6514.629.778.0514.325.6213.385.87-4.9310.365.4810.126.592.527.814.94-3.736.631.433.456.912.576.356.22-4.576.426.424.455.313.966.532.63-0.776.973.962.929.735.037.958.76-2.024.86-1.79-2.605.394.474.578.91-1.615.913.62-0.734.532.774.464.42-0.895.320.322.335.063.501.643.29資料來源：Wind，華泰研究20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1此外，建筑國企市占率將持續(xù)提升，有望彌補行業(yè)需求下行的影響。建筑工程商業(yè)模式中融資成本、技術實力和管理邊界決定了建筑國企，尤其建筑央企的市場份額將持續(xù)提升。18年受信用環(huán)境收緊影響，民企融資難導致建筑行業(yè)19年集中度提升已出現(xiàn)一次加速現(xiàn)象，21年地產信用風險導致大量中小建筑企業(yè)被動出清，22年以來在穩(wěn)增長助力下行業(yè)新簽訂單、收入集中度繼續(xù)上行，23年以來在地產需求承壓、地方政府聚焦化債的背景下，央國企具備較強資金實力承擔更多責任，行業(yè)集中度提升再次提速。根據(jù)對八家建筑央企統(tǒng)計，24Q1收入市占率較22年提升8.5pct至30.0%，新簽訂單市占率則提升17.3pct達到58.3%，我們認為訂單的更快速度提升預示央企未來收入份額有望繼續(xù)提升。20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1(億元)350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002013201420152016201720182019202020212022202324Q1建筑行業(yè)總產值2013201420152016201720182019202020212022202324Q1建筑行業(yè)總產值8家央企收入占比35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，華泰研究(億元)400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000020152016201720182019202020212022202324Q120152016201720182019202020212022202324Q1建筑行業(yè)新簽訂單建筑行業(yè)新簽訂單8家央企新簽占比70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，華泰研究(億㎡)(%)2086420中國建筑房屋施工面積中國建筑房屋施工面積行業(yè)占比(右)86420資料來源：Wind，公司公告，華泰研究除了優(yōu)質建筑央國企，我們建議挖掘潔凈室工程、低空基建等高景氣細分行業(yè)中有望真正受益的企業(yè)。潔凈室工程方面，我們曾在2023年中期策略《堅守低估值，挖掘真成長》（20230529）中詳細分析了半導體潔凈室工程行業(yè)的需求和競爭格局。近三年除亞翔集成在2020年受疫情影響，項目急劇減少使得營收大幅下降外，柏誠股份、圣暉集成均保持營收的穩(wěn)健增長，2023年中電二公司、柏誠股份、亞翔集成收入同比增速均超過20%，分別為22.0%、44.6%、23.4%。歸母凈利方面，除圣暉集成受武漢弘芯項目影響，其余幾家頭部企業(yè)均實現(xiàn)穩(wěn)定正增長。80700.860500.640300.4200.20.00新簽訂單方面，頭部企業(yè)逐年增長，且在2021年實現(xiàn)明顯提升，系階段性的大項目集中落地。2023年以來，各頭部企業(yè)在半導體等行業(yè)上的新簽均表現(xiàn)良好，柏誠股份23年新簽訂單49.5億元，同比+48.2%，年末在手訂單28.71億元，同比+57.9%，其中半導體及泛半導體產業(yè)占比78.14%，包括與中芯集成簽訂的6.91億元的中芯南方集成電路制造有限公司2023SHFab8-P3廠房建設項目廠務電力系統(tǒng)工程，新型顯示產業(yè)占比12.97%，生命科學記食品藥品大健康產業(yè)占比8.23%。亞翔集成23年新簽71.59億元，同比+79.89%，80700.860500.640300.4200.20.00其中與聯(lián)華電子新加坡分公司簽訂“新加坡12吋晶圓廠第三廠/第四廠擴建工程之無塵室”項目，合同額約（2.1億美元+5.5億新幣折合人民幣超過40億元，單個訂單金額超過22年全年新簽；太極實業(yè)簽訂華虹半導體制造（無錫）總承包項目，合同額為82.80億元，約占上年公司工程總包收入的29.93%；深桑達亦宣布其在高科技板塊新中標了上海光通信、中芯東方、盛合晶微半導體、長鑫等一批半導體項目。0資料來源：Wind，華泰研究(%)柏誠股份亞翔集成圣暉集成(億元)(%)柏誠股份亞翔集成圣暉集成yoyyoy-柏誠yoy-圣暉20192020202120222023注：因亞翔集成2021年同增188836%，故圖表未顯示該公司的同增曲線資料來源：公司公告，華泰研究低空及智能交通基建領域，挖掘具備區(qū)域和資質壁壘、且能形成運營閉環(huán)的建筑企業(yè)。根據(jù)賽迪顧問發(fā)布的《中國低空經(jīng)濟發(fā)展研究報告（2024）》顯示，2023年中國的低空經(jīng)濟市場達到5059.5億元，同比增長33.8%。隨著產業(yè)布局加快推進，未來市場規(guī)模有望高速增長，據(jù)其樂觀預計，2026年中國低空經(jīng)濟規(guī)模有望達到10644.6億元，2024-2026年CAGR+28.1%。在基礎設施方面，我們測算低空前期服務業(yè)務市場規(guī)模短期超2300億，長期國內低空基建市場規(guī)模有望超過4000億元，其中規(guī)劃設計/基建平臺/通用機場/起降點市場規(guī)模分別為50/300/3300/400億元。若結合制造類產業(yè)園投資，市場規(guī)模有望更大。業(yè)務基建平臺通用機場費用標準估測5億/示范區(qū)直升機場：3000萬/個跑道型機場：5億元/個市場規(guī)模測算20個示范區(qū)的市場規(guī)模5億*20個示范區(qū)=100億3000萬*600=200億5億*360=1800億全國全面鋪開的市場規(guī)模>300億3000萬*1000=300億5億*600=3000億起降點大型起降樞紐：2000萬到5000萬/3500萬*40個=14億3500萬*68個=24億合計個中型起降樞紐：1000萬到2000萬/個小型起降點：100萬以內/個1500萬*1320個=200億100萬*2640個=26億>2300億1500萬*2244個=340億100萬*4488個=45億>4000億資料來源：IDEA、華泰研究測算此外，2023年11月，我國正式對L3、L4自動駕駛做出準入規(guī)范，推動智能網(wǎng)聯(lián)汽車高質量發(fā)展。車路協(xié)同系統(tǒng)建設需要對傳統(tǒng)道路進行智能化改造，截至23年末我國公路總里程達到544.1萬公里，未來智能交通改造領域發(fā)展空間廣闊。地產政策持續(xù)偏暖，關注銷售端量價企穩(wěn)從“保交樓”到“保交房”，地產政策進入新階段。自2022年7月28日中共中央政治局會議首次提出“保交樓”以來，我們認為房地產市場政策端延續(xù)偏暖，但地產銷售和施工實物量的改善明顯滯后，且地產應收款的減值風險加快暴露，導致期間建材行業(yè)的基本面持續(xù)承壓。而2024年4月末，中共中央政治局會議提出“統(tǒng)籌研究消化存量房產和優(yōu)化增量住房的政策措施”，5月17日全國切實做好保交房工作視頻會議召開，強調“繼續(xù)堅持因城施策，打好商品住房爛尾風險處置攻堅戰(zhàn)，扎實推進保交房、消化存量商品房等重點工作。”當天國家不同部委共同出臺了一系列有利政策，并明確提出了地方國企收儲的模式。隨著地產政策持續(xù)出臺，我們認為當前地產進入主動去庫存的新階段，同時疊加配售型保障房等地產新模式的長期構建，市場關注其對地產鏈建材的影響路徑和程度。我們認為當前的地產去庫存首先有助于建材資產端止損（體現(xiàn)為應收賬款減值風險降低其次需求重心短期仍在拉動竣工端，有助于平滑銷售/新開工的傳導效應；最后在于去庫存推動銷售端企穩(wěn)后，才有助于穩(wěn)定開工端預期。從受益結構來看，從“保交樓”到“保交房”有助于提升交付質量，擴大品牌型建材的市場份額。資料來源：國務院官網(wǎng)，證監(jiān)會官網(wǎng)，新華社，人民網(wǎng)，Wind，華泰研究復盤上輪2014-2015年地產政策調控周期，政策路徑同本輪周期具備一定的相似性：1）再融資放開：2014年初部分房企定增預案審批通過，此后逐步放開公司制法人公司債發(fā)行、海外債等，再融資路徑漸進式放開；2）地產新定調：其后3-4月政府工作報告、政治局會限購、限貸放開：14年5-9月約30城全面取消限購，開啟“認貸不認房”，下調首付比例，房貸利率進入下行通道；4）去庫存：棚改貨幣化刺激需求回升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀?；久娼嵌龋缘禺a相關政策明確反轉后，歷時8個月房價后2個月至15年6月銷售面積隨之回正，最終傳導至庫存于16年2月達峰。自2015年4月商品房單月銷售金額同比轉正，15年2月銷售面積累計同比觸底，此后降幅逐步收窄，直到15年下半年回正，此后累計同比維持正向增長直至2018年底；價格角度，70個大中城市新房、二手房價格環(huán)比分別于14年3季度觸底，環(huán)比分別-1.2%/-1.0%，2015年4月環(huán)比恢復正向增長，房價企穩(wěn)回升；商品房待售面積則于2016年2月達峰值4.66億平，此后逐月回落直至2019年底。資料來源：Wind，華泰研究從板塊基本面看，按照不同消費建材品類在建筑工程不同階段的應用拆分為四類，觀察其在兩輪周期內基本面變動情況：1）開工端：減水劑多用于混凝土中，而混凝土的多應用于建設初期地基階段或工程項目主體結構，因而同開工端高度相關；防水卷材則大量運用于地下室及屋面，均位于頂前，也屬于建筑工程早期階段。外加劑板塊下游需求主要受混凝土景氣度影響，其營收變動基本滯后于新開工面積累計同比變動1季度左右；防水板塊則營收韌性較強，2Q15商品房銷售金額企穩(wěn)后板塊營收同比降幅筑底，此后逐步修復。據(jù)國家統(tǒng)計局，21年7月房屋新開工面積累計同比由正轉負，混凝土板塊營收滯后2個季度反應，22Q1營收同比-8.7%；防水材料則由于龍頭公司積極擴品類，同時防水涂料具備一定零售屬性，收入韌性相對較強，22Q3板塊營收同比增速轉負，為-5.3%；2）施工端：工程管材大量使用在建筑工程施工中期，主體封閉階段管線預埋，以及部分精裝項目中后期裝修階段，相對更能反應項目施工情況。2015年地產周期中，管材板塊營收同比增速隨房屋單月銷售金額同比轉正而筑底回升。房屋施工面積22年5月起累計同比增速由正轉負，當季度（22Q2）管材板塊收入同比增速隨之轉負，同比-5.6%；3）竣工端：涂料、瓷磚、石膏板多用于建設后周期裝修階段，同竣工相關度較高，其中涂料消費屬性相對更強，同房屋銷售同樣呈現(xiàn)相當?shù)南嚓P性。涂料、瓷磚板塊相關公司上市較晚，石膏板板塊營收同比增速于3Q15筑底，此后逐步回升，滯后地產單月銷售金額同比轉正一季度，2Q16庫存達峰凈去化后，涂料、瓷磚、石膏板板塊整體營收恢復增長趨勢確立；五金、涂料、板材等營收基本同地產銷售量價企穩(wěn)節(jié)點同步變動。據(jù)國免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。家統(tǒng)計局，22年初起房屋竣工面積累計同比增速轉負，23年初則在保交樓作用下支撐企穩(wěn)回升，24年初再度轉負，而竣工側的消費建材品類營業(yè)收入則滯后1個季度反應，22Q2涂料/石膏板/瓷磚板塊整體營收同比分別-19.8%/-3.2%/-9.7%，均為首次出現(xiàn)由正轉負跡象；23Q1則隨著竣工修復快速轉正，23Q1涂料/石膏板/瓷磚板塊整體營收同比分別+16.4%/+2.5%/+1.0%，其中涂料板塊呈現(xiàn)較大營收彈性；4）銷售端：五金板塊堅朗五金直銷全國上萬個中小客戶，整體銷售同地產銷售靈敏度較高；板材板塊下游應用廣泛，其中相當一部分用于家居裝飾建材等領域，同樣同地產銷售景氣度較為相關；涂料消費屬性較強，且消費重涂占比較高，同樣與銷售一定程度相關。據(jù)國家統(tǒng)計局，22年初房屋銷售面積累計同比轉負，1-12月累計降幅為-24.3%，23年低基數(shù)下降幅有所收窄，1-12月累計同比-8.5%，相關建材品類中，涂料/五金板塊營收收入于22Q2首次轉負，分別同比-19.8%/-12.8%，滯后一個季度，板材板塊營收則于22Q1當季度出現(xiàn)反應，同比-5.3%。地產周期事件上漲行情時間行情持續(xù)天數(shù)指數(shù)絕對收益指數(shù)相對收益領漲個股（絕對收益）新基調定調、房企融資放寬2014/3/20-2014/4/9208.9%1.61pct東方雨虹（18.5%）、中國聯(lián)塑（18.1%）限購、限貸逐步放開2014/6/19-2014/12/1251.70%1.56pct兔寶寶（95.6%）、友邦吊頂（93.8%）、北新建材（92.4%）2014-2016多措并舉去庫存，基本