傳媒行業(yè)研究：宅經濟2.0-文娛板塊有望全方位發(fā)力

傳媒行業(yè)研究：宅經濟2.0_文娛板塊有望全方位發(fā)力

精選報告來源：【未來智庫官網】。

（報告出品方/作者：華安證券，姚天航）

報告綜述

2020年催生“宅經濟”，線上娛樂表現(xiàn)突出

2020年春節(jié)期間，因防控的需要，公眾居家時間大幅增加，“宅經濟”的概念也相應被提出。在“宅經濟1.0”中，我們主要觀察到三個現(xiàn)象：

1）用戶網絡使用時長大幅增長：用戶平均單日使用時長從50.6分鐘增長至61.1分鐘；

2）傳媒板塊總體跑贏大盤：傳媒板塊在2020上半年期間漲幅為13%，在30個中信一級行業(yè)中排名第9，跑贏大盤；

3）板塊內部出現(xiàn)分化：互聯(lián)網視頻、游戲等線上娛樂表現(xiàn)突出，而以電影為代表的線下娛樂則承壓明顯。

“宅經濟2.0”有望到來，時長和管控彈性上較“1.0”有所不同

進入2021年冬季后，國內出現(xiàn)反復，呈散點多發(fā)態(tài)勢。由于防疫壓力的增大，各個部門陸續(xù)出臺多項政策，鼓勵春節(jié)就地過年、減少出行和社交。因此，我們判斷，2021年春節(jié)期間有望迎來“宅經濟2.0”，再次帶動文娛板塊短期高景氣度。同時，相較于“1.0版本”，我們預計“宅經濟2.0”在時長和管控彈性上有所不同。

1）時長方面，去年“宅經濟1.0”的時長從廣義的角度來看（復工復學）長達三個月，而今年“宅經濟2.0”得益于的總體可控，預計只出現(xiàn)在春節(jié)期間。

2）管控彈性方面，得益于防控政策相較于去年更顯彈性，“宅經濟2.0”一定程度擴大了公眾的活動范圍，線下娛樂也將成為居民娛樂選項。

“宅經濟2.0”有望繼續(xù)帶動文娛板塊短期高景氣度

我們認為“宅經濟2.0”仍將利好游戲和互聯(lián)網視頻等線上娛樂，主要系：

1）在“減少外出走動”的政策倡導下，線上娛樂仍將成為居民春節(jié)期間的主要娛樂、社交方式；

2）“鼓勵提供免費流量”等政策有望進一步帶動網絡總時長的增加。但考慮到今年居家時間縮短，疊加線下娛樂分流等因素，我們也預計“宅經濟2.0”對線上娛樂的提振作用將呈現(xiàn)出邊際減緩的趨勢。線下娛樂方面，無論是歷史最佳表現(xiàn)的元旦檔，還是春節(jié)檔預售票房超越2019年同期水平，其均證明目前電影市場需求端的強勁；而“娛樂場所合理管控”以及多部優(yōu)質大片集中上映，均有望消除此前供給端的制約，看好被長時間壓抑的觀影市場在2021年春節(jié)檔迎來爆發(fā)。

估值水平分化明顯，積極把握行業(yè)的結構性機會

根據(jù)Wind一致預期數(shù)據(jù)，游戲與電影板塊的估值均處于歷史低分位，已具備較大的安全邊際。我們認為，游戲行業(yè)長期成長確定性較強，疊加商業(yè)模式優(yōu)秀，目前行業(yè)最大的制約在于競爭格局，部分優(yōu)質的游戲公司還需時間的沉淀，以業(yè)績的穩(wěn)定性來換取更高的估值。而電影方面，我們認為，需求端的強勁已被多次證明，疊加供給端的擔憂消除，看好被長時間壓抑的觀影市場在2021年春節(jié)檔迎來爆發(fā)，行業(yè)有望進一步回暖。

1國內散點多發(fā)，今年春節(jié)“宅經濟2.0”有望到來

1.12020年催生“宅經濟”，線上娛樂表現(xiàn)突出

2020年導致公眾居家時間增加，“宅經濟”概念被提出。2020年春節(jié)期間，因防控的需要，政府號召居民不出門、居家進行防護。而隨著公眾戶外活動受限，宅家時間大幅增長，“宅經濟”的概念也被提出。在“宅經濟”的背景下，用戶的網絡使用時間大幅提升，根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，從2020年1月14日到2020年2月4日，全網用戶每日使用總時長從50.6分鐘增長至61.1分鐘，也因此游戲、互聯(lián)網視頻等具有“宅”特色的線上娛樂項目受益明顯。

2020年“宅經濟”的催化下，傳媒板塊整體跑贏大盤?；趯v史數(shù)據(jù)的復盤，我們認為傳媒板塊在上一輪期間大致經歷了三個階段。第一階段：在出現(xiàn)的初期，市場出現(xiàn)普遍預期，認為游戲和在線視頻等具有“宅”特色的娛樂項目將受益，因此傳媒板塊相較于滬深300出現(xiàn)了較大的漲幅。第二階段：在的影響程度逐漸超出預期后，出于對經濟形勢的悲觀預期，絕大多數(shù)板塊都有不同程度的下跌，此時傳媒板塊走勢與市場趨于一致，但整體仍領先市場。第三階段：進入2020年第二季度后，雖然社會的經濟生產活動逐步恢復正常，但復工、復學率仍未達到2019年水平，使得線上娛樂景氣度依舊，再次帶動傳媒板塊跑贏大盤?？偟膩碚f，傳媒板塊在2020上半年期間漲幅為13%，在30個中信一級行業(yè)中排名第9，跑贏大盤。

板塊內部出現(xiàn)分化，互聯(lián)網視頻、游戲表現(xiàn)較為突出。雖然傳媒板塊整體在2020上半年期間跑贏大盤，但內部子行業(yè)分化明顯。其中，互聯(lián)網視頻板塊漲幅最大，達47.4%，主要系芒果超媒受益于“宅經濟”與內容優(yōu)勢，業(yè)績快速增長；同樣受益于“宅經濟”的游戲板塊以32.6%的漲幅排名第二。相較于線上娛樂的高景氣度，以電影為代表的線下娛樂在上一輪期間承壓明顯，產業(yè)鏈上下游相關公司因春節(jié)檔停擺疊加影院長時間停工，業(yè)績同比均出現(xiàn)明顯下滑，而板塊整體跌幅達-14%。

1.2國內反復疊加春節(jié)檔，“宅經濟2.0”有望到來

國內出現(xiàn)反復，呈散點多發(fā)態(tài)勢。進入冬季以來，國內出現(xiàn)反復。2020年12月至今，大連累計確診80余例，河北累計確診500余例，吉林累計確診300余例，黑龍江累計確診500余例，上海累計確診18例，北京累計確診50余例。截止2021年2月2日，全國現(xiàn)有確診人數(shù)達2280人，現(xiàn)有高風險地區(qū)10個，中風險地區(qū)56個，呈散點多發(fā)態(tài)勢，防疫壓力顯著加重。

多項政策出臺，鼓勵春節(jié)減少出行和社交。由于防疫壓力的增大，各個國家部門在進入2021年后陸續(xù)出臺了多項政策。1月2日，人社部、工信部等七部門宣布鼓勵引導務工人員留在就業(yè)地過年；1月20日，國家衛(wèi)健委出臺了《冬春季農村地區(qū)新冠肺炎疫情防控工作方案》，要求返鄉(xiāng)人員需持7天內有效新冠病毒核酸檢測陰性結果返鄉(xiāng)。1月27日，國務院聯(lián)防聯(lián)控機制又發(fā)布了《關于做好人民群眾就地過年服務保障工作的通知》，其中重點強調：

1）合理有序引導群眾就地過年：中、高風險地區(qū)原則上就地過年，低風險地區(qū)倡導就地過年，機關、事業(yè)單位和國有企業(yè)人員要帶頭就地過年，引導外地農民工、尚未離校的師生就地過年。

2）加強就地過年群眾生活保障：增加網絡、電視、廣播等文化體育節(jié)目供應；鼓勵提供免費流量、網絡視頻APP限時免費電影放映等線上服務，保障低風險地區(qū)影劇院的開放時間。

“宅經濟2.0”有望再次帶動文娛板塊短期高景氣度。我們判斷，2021年春節(jié)期間有望迎來“宅經濟2.0”，主要原因為：

1）均處于春節(jié)期間：本次冬季的反復與2020年的有著相似的時間節(jié)點，均會在春節(jié)期間對居民的生活產生影響；

2）出行和社交的減少：目前各部委所出臺的文件均鼓勵就地過年，并強調了減少出行和社交?？紤]到“宅經濟2.0”的出現(xiàn)，我們認為本次春節(jié)期間，居民在家的休閑娛樂時間會較2019年大幅提升，從而再次帶動文娛板塊的短期高景氣度。

相較于“宅經濟1.0”，預計2.0版本在時長和管控彈性上有所不同。我們認為“宅經濟2.0”與“宅經濟1.0”有兩點不同：1）時長：去年“宅經濟1.0”的時長從狹義的角度來看（春節(jié)假期）有10天，從廣義的角度來看（復工復學）則長達三個月；相較之下，得益于本輪冬季的總體可控，預計“宅經濟2.0”的時長只有春節(jié)7天，較“1.0版本”有所縮短，體現(xiàn)在其對線上娛樂的提振作用呈邊際減緩趨勢。2）管控彈性：雖然今年政府仍提倡減少出行和社交，但防控政策相較于去年更顯彈性，充分考慮了人民群眾的娛樂需求，一定程度擴大了公眾的活動范圍，線下娛樂有望成為居民娛樂選項。

2“宅經濟2.0”有望繼續(xù)帶動文娛板塊短期高景氣度

2.1游戲板塊：“宅經濟2.0”仍將利好游戲，看好強社交屬性的重度手游

“宅經濟1.0”使得手游行業(yè)受益顯著。得益于春節(jié)假期和對線上娛樂的提振作用，2020Q1國內手游行業(yè)規(guī)模同比增長49%，達550億元，用戶總時長同比增長約42%，達近500億小時。具體來看，市場規(guī)模的大幅上升一方面是因為在“宅經濟”下用戶使用時長的提升，人均單日游戲時長從2019年春節(jié)的113分鐘增長至2020年春節(jié)期間的159分鐘；另一方面則是玩家數(shù)量的提升，例如《王者榮耀》與《和平精英》在3月的DAU分別同增108%和204%。

頭部游戲受益明顯，社交屬性成為關鍵因素。結構方面，排名前十的游戲流水在春節(jié)期間較當年1月環(huán)比增長超30%，同比增長超50%，主要系頭部產品均為具有一定社交屬性的中重度游戲，由于春節(jié)期間親友在線下的互動受阻，線上的游戲成為另一種社交方式，所以部分社交屬性突出的產品發(fā)揮出更高傳播效果，流水增長明顯。同時，處于31-60名的游戲也實現(xiàn)了流水的大幅增長，主要原因是棋牌類游戲處于這一區(qū)間，而期間棋牌室的關閉催生出線上棋牌類游戲的興起?？偟膩碚f，在流量得到充分挖掘的背景下，頭部游戲受益更為明顯；同時，社交屬性也是影響產品流水的重要因素。

“宅經濟2.0”仍將利好游戲，但呈邊際減緩趨勢。我們認為移動游戲在今年春節(jié)期間仍將出現(xiàn)優(yōu)于往年的表現(xiàn)：一方面，在“減少外出走動”的政策倡導下，游戲仍將成為居民春節(jié)期間的主要娛樂、社交方式；另一方面，“鼓勵提供免費流量”等政策有望進一步帶動玩家數(shù)與使用時長的提升。但同時，我們預計“宅經濟2.0”對游戲的提振作用將呈現(xiàn)出邊際減緩的趨勢，主要系：

1）時長變短：本輪在影響上明顯小于去年，因此不會造成長時間的停工、停學，可用于休閑娛樂時間較去年減少；

2）線下娛樂分流：諸如電影、棋牌等線下娛樂的恢復也勢必會擠占線上娛樂的用戶時長。仍看好具備社交屬性的重度游戲，推薦關注行業(yè)龍頭?；?020年的行業(yè)數(shù)據(jù)，我們認為，具備社交屬性和基礎流量的重度游戲仍是“宅經濟”下的最大受益者，例如去年的《王者榮耀》、《刺激戰(zhàn)場》、《完美世界》、《我的世界》等。建議重點關注相關公司，包括騰訊、網易、完美世界。

2.2長視頻板塊：2020年受益于“宅經濟”，2021年強勢有望延續(xù)

“宅經濟1.0”拉動娛樂需求驟增，在線視頻平臺受益。我們通過復盤2020年前后在線視頻行業(yè)月活用戶規(guī)模變化，可以明顯觀察到在2020年1-3月，在線視頻行業(yè)月活用戶規(guī)模同比大幅提升，在線視頻平臺“愛優(yōu)騰芒”受益，其APP的月活用戶規(guī)模提升顯著。我們認為，2020年期間在線視頻行業(yè)受益的主要原因有兩點：一方面是2020年觸發(fā)了用戶對“宅”娛樂需求的增加，另一方面離不開在線視頻平臺優(yōu)質的內容供給能力。

需求端：“宅經濟”催生用戶觀劇需求，電視劇與綜藝增長明顯。在“宅經濟1.0”下，隨著網絡使用時間的大幅提升，以及對打發(fā)居家空閑時間的需求，用戶對于劇集、綜藝、影視等內容的需求會增加。參考艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，從2020年1月到2020年3月，在國內移動互聯(lián)網在線視頻觀看時長分布中，電視劇與綜藝觀看時長呈上升趨勢。其中，電視劇的時長在2月份同比大幅增長，達到了33.7%；用戶對綜藝的需求更甚，其時長在2月份同比增幅高達46.1%。

供給端：在線視頻平臺內容供給能力強，優(yōu)勢明顯。我們認為，在“宅經濟1.0”時期，各大視頻平臺強大的內容供給能力也是用戶總時長增長的原因之一。一方面，各大在線視頻平臺憑借自身優(yōu)質的內容供給能力，紛紛加碼劇集內容，尤其是網絡劇的投入。根據(jù)骨朵數(shù)據(jù)，縱觀各大在線視頻平臺近三年從1月1日至3月6日的上新劇集數(shù)量可以觀察到，在2020年網絡劇上新數(shù)量大幅增長，同比增速高達91%，系拉動需求大幅增長，各大在線視頻平臺加大內容供給。另一方面，獨播劇繼續(xù)凸顯在線視頻平臺內容供給優(yōu)勢。獨播內容一直是在線視頻平臺吸引會員及提高留存的利器。在2020年期間，面對著這樣一個對內容需求的高峰時期，各大在線視頻平臺獨播內容數(shù)量達到了近三年的高峰。2020年1月1日—3月6日，愛奇藝、優(yōu)酷、芒果TV、PP視頻的新上獨播劇的數(shù)量均達到近三年歷史高峰，分別是愛奇藝22部、優(yōu)酷27部、芒果TV8部、PP視頻6部。

“宅經濟2.0”的到來，對在線視頻娛樂需求仍有推動作用。相較于2020年更為嚴厲的封閉措施，2021年更多是留守工作地過年，更多人身邊無親友相伴，社交需求會轉化為娛樂需求，所以我們認為今年長視頻在需求端相比2020年不會有較大的下滑。此外，供給端持續(xù)強勢，未見下滑跡象，如芒果tv的《乘風破浪的姐姐2》全覆蓋春節(jié)檔?？傮w上我們認為長視頻行業(yè)在“宅經濟2.0”期間的表現(xiàn)有望延續(xù)去年的強勢。長期來看，我們仍持續(xù)看好內容為王時代，優(yōu)質內容對用戶的吸引能力。在投資機會上，建議關注短期外部因素利好，長期護城河穩(wěn)健的標的。

2.3短視頻板塊：不改長期趨勢，行業(yè)進入下半場

“宅經濟1.0”時期，我國短視頻行業(yè)用戶規(guī)模同比大幅增長。我們認為主要原因有二：一是，即國家對各地新冠防控要求使得戶外活動減少，催生宅經濟，使得短視頻產品需求提升；二是營銷活動的推動，即在2020年春節(jié)期間短視頻行業(yè)巨頭抖音與快手均投入重金相互競爭。其中，快手成為央視春晚合作伙伴并發(fā)放10億現(xiàn)金紅包，抖音合作各大衛(wèi)視春晚并推出“上抖音，分20億”的營銷活動來狙擊對手。

增長趨勢有望延續(xù)，行業(yè)進入下半場。我們認為，在2021年因反復所催生的“宅經濟2.0”需求之下，用戶對短視頻產品需求增長的趨勢將有望延續(xù)。但相較于“宅經濟1.0”，其邊際效用將會有一定程度的減弱，主要原因有二：一是類似于2020年疫情期間的居家防疫要求所帶來的線上娛樂的增量需求不再；二是短視頻行業(yè)告別流量紅利時代進入商業(yè)化競爭階段的發(fā)展趨勢的確定性強。自2019年起，我國移動短視頻滲透率持續(xù)穩(wěn)定在95%左右，因此我們判斷，隨著滲透率趨近飽和，短視頻行業(yè)開始進入下半場，行業(yè)將從流量競爭時代，進入圍繞著“留量”和“商業(yè)變現(xiàn)效率”競爭的新階段。

在短視頻領域，我們推薦快手。我們認為未來公司商業(yè)化前景廣闊。

1）就行業(yè)發(fā)展情況來看，短視頻行業(yè)已進入下半場，開啟了對“留量”和“商業(yè)變現(xiàn)效率”的競爭。

2）就公司經營情況來看，一方面，在業(yè)務發(fā)展邏輯上具備天然的優(yōu)勢，公司業(yè)務的發(fā)展是對核心用戶需求的自然延伸，主要以私域流量為核心，“老鐵關系鏈”推動公司業(yè)務逐級推進；另一方面，公司基于自身戰(zhàn)略目標，進行了一系列的主動出擊，商業(yè)化進程加速。

3）從公司具體業(yè)務來看，直播是基本盤依然穩(wěn)固；線上營銷服務有望成為當下最大的營收增長點；而現(xiàn)階段電商對公司營收的貢獻尚未顯現(xiàn)，更多得是作為快手生態(tài)內容的一部分，通過連接用戶需求，以增強用戶使用粘性。

此外，在短視頻相關領域，我們亦看好紅人經濟領軍者天下秀。公司是是國內歷史最為悠久、最為專注的扎根于紅人經濟的公司之一。從行業(yè)角度來看，在互聯(lián)網時代去中心化的底層邏輯支撐下，KOL所占據(jù)的流量以及話語權在逐漸地超越傳統(tǒng)中心化媒體，并且這個趨勢目前仍在繼續(xù)。在流量高增速的同時，商業(yè)化變現(xiàn)的強度也在加大，未來紅人經濟的規(guī)模有望持續(xù)高增長，而類似于天下秀，在紅人經濟的高速賽道上深耕的公司將享受行業(yè)發(fā)展的紅利。

2.4電影板塊：“合理管控”消除供給端擔憂，帶動線下娛樂進一步回暖

相較于線上娛樂，以電影為代表的線下娛樂在上一輪期間承壓明顯。自2013年以來，我國春節(jié)檔票房呈快速上升趨勢，從2013年的7.8億元增長至2019年的59億元。同時，高速增長的春節(jié)檔也成為全年電影票房的重要支柱，2019年春節(jié)檔占全年總票房的9.19%，而對于更加依賴春節(jié)檔的三四線城市票房，這一比例會更高。因此，2020年春節(jié)檔的停擺對于以電影為代表的線下娛樂產業(yè)相關公司產生了極大的生存壓力。根據(jù)我們的統(tǒng)計，A股相關院系公司2020年上半年的凈利潤中位數(shù)為-3.06億元，同比減少-276%，承壓明顯。

“宅經濟2.0”一定程度擴大公眾活動范圍，帶動線下娛樂進一步回暖。由于當前更多表現(xiàn)為局部地區(qū)零星散發(fā)的態(tài)勢，因此今年的防控政策相較于去年更顯彈性，在線下娛樂方面，僅規(guī)定了“低風險的地區(qū)影劇院等演出和娛樂場所接納人數(shù)不能超過核定人數(shù)的75%”。而從歷史數(shù)據(jù)來看，春節(jié)檔的平均上座率為41.1%，即使是歷年票房第一的電影，其首日上座率也在60%左右，并未超過75%，所以我們判斷“75%的上座率紅線”并不會對院線的供給產生較大影響。

優(yōu)質影片供給助力春節(jié)檔，有望再次釋放觀影需求。無論是元旦檔單日6億，三日13億的表現(xiàn)，還是春節(jié)檔預售票房突破2.97億，超越2019年同期水平，其均證明了目前電影市場需求端的強勁，因此目前制約電影板塊進一步回暖的主要是供給端。而今年春節(jié)檔將有多部優(yōu)質大片集中上映，包括了備受關注的《唐人街探案3》以及《你好，李煥英》、《刺殺小說家》等同樣具有爆款潛質的影片，呈現(xiàn)出“一超多強”的格局。所以我們認為，在需求端強勁、供給端大幅改善的背景下，被長時間壓抑的觀影市場有望在2021年春節(jié)檔迎來爆發(fā)。

3估值水平分化明顯，積極把握行業(yè)的結構性機會

目前傳媒板塊整體估值水平較低，但細分板塊差異巨大。為了能夠更好地反映行業(yè)中各個板塊的估值水平，我們對傳媒子板塊進行了估值水平的測算。具體方式為，首先劃定了游戲、影視、互聯(lián)網、營銷等板塊，其次選取部分重點公司，將ST、*ST個股剔除，最后基于整體法計算對應板塊2017—2021年的估值水平，具體情況如下：

游戲板塊估值處于歷史底部，疊加行業(yè)長期成長確定性較強，已具備較大的安全邊際。根據(jù)Wind一致預期，我們重點跟蹤的游戲公司2020年估值中位數(shù)在18x，2021年估值中位數(shù)在13x，均低于歷史25%分位數(shù)（27x）的水平，已具備足夠的安全邊際。同時，我們認為，不論是從成長性的角度，以及優(yōu)秀的商業(yè)模式和現(xiàn)金流，游戲行業(yè)仍是一條好賽道；目前，行業(yè)最大的問題在于競爭格局，部分優(yōu)質的游戲公司還需時間的沉淀，以業(yè)績的穩(wěn)定性來換取更高的估值。

看好電影行業(yè)底部反轉，龍頭或將受益。由于受沖擊，各大電影公司2020年估值大都為負數(shù)，不具備參考價值；而行業(yè)2021年的估值中位數(shù)為26x，處于歷史25%分位（21x）與50%分位（38x）中間，仍屬于較低水平。我們仍堅定此前對于2021年電影板塊底部反轉的判斷。目前，對于線下娛樂的影響正在邊際放緩，帶來影院復蘇和供給端修復，而元旦檔的火爆也證明了需求端的強勁。預計在產能清退的背景下，龍頭院線的票房、市占率有望雙增長。內容為王是時代主流，芒果超媒表現(xiàn)亮眼。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，整個互聯(lián)網板塊估值在歷史75%分位數(shù)以上，其中我們持續(xù)看好的公司芒果超媒在2020年估值中位數(shù)為81x，亦在歷史75%分位數(shù)以上。我們持續(xù)看好以芒果超媒為代表的標的：1）公司一直秉承內容為王構筑核心優(yōu)勢，圍繞長視頻領域打造核心競爭力，熱門綜藝與劇集帶動公司營收增長；2）依托優(yōu)質劇集與熱門綜藝，2020年末芒果TV有效會員數(shù)同比大幅增長49.2%。