第九章 杠桿與資本結構課件

第九章杠桿與資本結構開篇案例債權融資還是股權融資在珅利公司年末資本預算討論會上，大家一致認為，來年公司扣除增加的留存收益部分之外，大約還需要外部融資5000萬元。不過，大家對這筆資金的獲得渠道并未達成共識，分歧主要集中在是利用債權融資還是股權融資上。一部分人認為，因為債務的利息可以抵減所得稅，資本成本較低，所以應該采用債權融資；另一部分人認為，債務會帶來財務風險，不如采用股權融資更穩(wěn)健。這時，列席的市場營銷總監(jiān)指出，增加負債還是增加權益資本不能忽視經(jīng)營風險，根據(jù)市場部門的預測，來年公司產(chǎn)品的市場環(huán)境不太穩(wěn)定，經(jīng)營波動會很大，因此應盡可能降低財務杠桿的使用。你認為市場營銷總監(jiān)的說法有道理嗎？為什么？第一節(jié)風險和杠桿一、經(jīng)營風險和經(jīng)營杠桿非系統(tǒng)風險的主要來源是經(jīng)營風險和財務風險。財務學用期望報酬率的變異程度（標準差）來度量投資的風險。企業(yè)可以看作是復雜投資或投資組合，所以企業(yè)的經(jīng)營風險和財務風險也應該考慮從財務績效的變異方面來度量。（一）經(jīng)營風險及其影響因素EBIT是不受企業(yè)負債影響的最終利潤。所以，經(jīng)營風險應該使用企業(yè)EBIT的變異程度來度量。影響企業(yè)經(jīng)營風險的因素主要包括：（1）產(chǎn)品需求。（2）產(chǎn)品售價。（3）變動成本。（4）調(diào)節(jié)價格的能力。（5）固定成本的比重。（二）經(jīng)營杠桿及經(jīng)營杠桿系數(shù)人們認為如果企業(yè)經(jīng)營風險較大，銷售量的微小變動就一定會引起EBIT的大幅變動，經(jīng)營風險會使銷售量與EBIT之間存在類似“杠桿”的撬動作用，這被稱為經(jīng)營杠桿（OperatingLeverage）。將EBIT變動率與銷售量變動率之間的比率稱作經(jīng)營杠桿系數(shù)（DegreeofOperatingLeverage:DOL），以此來度量企業(yè)的經(jīng)營風險。經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算公式為：可以看出，經(jīng)營杠桿效應主要是由固定成本引起的。如果企業(yè)不存在固定成本，EBIT的變動率將與銷售量的變動率保持一致；而固定成本越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，說明經(jīng)營風險越大。例1:某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，產(chǎn)品銷售單價10元，單位變動成本4元，固定成本60萬元。當企業(yè)銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為多少？[解答]二、財務風險和財務杠桿由于財務風險源于企業(yè)負債籌資，所以像資產(chǎn)負債率、權益乘數(shù)這樣的財務指標可以用來度量財務風險或財務杠桿的大小。從財務績效的變異角度來度量財務風險則更容易分析財務風險的最終影響。若忽略優(yōu)先股，財務風險是由普通股股東承擔的。應該考慮使用反映股東收益指標的變異來度量財務風險。實務中，更多的是選擇EPS。財務杠桿及財務杠桿系數(shù)假定一家沒有負債的企業(yè)，EPS的變異與EBIT的變異一致。在存在負債籌資的企業(yè)，由于固定的負債利息的影響，EPS的變異總是大于EBIT的變異。可見，從銷量到EBIT的撬動作用是由經(jīng)營風險引起的，由EBIT到EPS的撬動作用則是由財務風險（負債）引起的，后者被稱為財務杠桿效應（EffectofFinancialLeverage）。人們將EPS變動率與EBIT變動率之間的比率稱作財務杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage:DFL），以此來度量企業(yè)的財務風險。財務杠桿系數(shù)的計算公式為：可以看出，財務杠桿效應主要是由固定的債務利息引起的。如果企業(yè)不存在負債，EPS的變動率將與EBIT的變動率保持一致；而負債越多，財務杠桿系數(shù)越大，說明財務風險越大。例2:假設存在甲、乙、丙三家公司，資產(chǎn)總額和盈利能力完全相同。其資產(chǎn)、負債情況（假設除股本外不存在其他權益資本）及盈利狀況下表所示，則三家公司的財務杠桿系數(shù)分別為多少？

甲公司乙公司丙公司普通股本200000015000001000000普通股份數(shù)200001500010000負債（利率8%）05000001000000資本總額200000020000002000000息稅前盈余200000200000200000債務利息04000080000稅前利潤200000160000120000所得稅（稅率25%）500004000030000凈利潤15000012000090000每股收益7.589[解答]若三家公司的EBIT分別增加1倍，則每股收益的變化情況如下表所示：

甲公司乙公司丙公司普通股本200000015000001000000普通股份數(shù)200001500010000負債（利率8%）05000001000000資本總額200000020000002000000變化前每股收益7.589息稅前盈余增加1倍400000400000400000債務利息04000080000稅前利潤400000360000320000所得稅（稅率25%）1000009000080000凈利潤300000270000240000變化后每股收益151824三、總杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿考察銷售量的變化對息稅前盈余的撬動作用，而財務杠桿則是考察息稅前盈余變化對每股收益的撬動作用。如果直接考察銷售量變化對每股收益的撬動作用，即是考察了兩種杠桿的共同作用，通常把這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用?？偢軛U作用的大小可以用總杠桿系數(shù)（DegreeofTotalLeverage:DTL）度量，其計算公式為：例3:某公司經(jīng)營杠桿系數(shù)為2，財務杠桿系數(shù)為1.5，如果目前每股收益為1.2元/股，那么若銷售收入增加1倍，則每股收益變?yōu)槎嗌?？[解答]第二節(jié)資本結構理論簡介資本結構（CapitalStructure）是指企業(yè)各種長期資本來源的構成和比例關系。通常情況下，企業(yè)的資本由長期債務資本和權益資本構成，資本結構指的就是長期債務資本和權益資本各占多大比例。一、MM理論（一）不考慮公司所得稅條件下的MM理論命題I：在理想環(huán)境下，存在負債的公司的價值與不存在負債的公司的價值相等；命題II：有負債公司L的權益成本keL比無負債公司U的權益成本keU要高，高出部分體現(xiàn)為財務風險增益，該風險增益與負債股權比率成正比，即存在：（一）考慮公司所得稅條件下的MM理論命題I：有負債公司的價值等于無負債公司的價值加上債務利息抵稅收益的現(xiàn)值，即：命題II：有負債公司的權益資本成本等于無負債公司權益資本成本加上財務風險增益，該風險增益與負債股權比率及1減所得稅率的差成正比，即：二、最優(yōu)資本結構理論（一）財務危機成本有負債公司應按約定支付負債利息，償還負債的本金。如果企業(yè)經(jīng)營不善，發(fā)生虧損或現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不靈致使不能按期付息還本，就會發(fā)生財務危機，最嚴重的可以導致企業(yè)破產(chǎn)。負債在為企業(yè)帶來抵稅收益的同時，也使企業(yè)發(fā)生財務危機的可能性提高，帶來了財務危機成本。（二）代理成本債權人和股東之間實際上是一種委托代理關系，如果沒有任何限制，管理者就會利用債權人的錢為股東謀利益，可能會損害債權人的利益。因此，債權人對長期負債會設定保護性條款，以合法地保護債權人的利益。這些保護性條款在一定程度上阻礙和約束著企業(yè)的經(jīng)營活動，可能使企業(yè)喪失投資機會或籌資機會，降低效率，導致機會損失。這就是一種代理成本。（三）存在財務危機和代理成本條件的最優(yōu)資本結構有負債公司的價值應為：三、優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論（PeckingOrderTheory）認為當企業(yè)存在籌資需求時，首先選擇內(nèi)源籌資（留存收益），其次會選擇債務籌資，最后選擇外部股權籌資。在信息不對稱的情況下，外部投資者會認為：當企業(yè)股票價值被低估時，管理層將避免增發(fā)新股，而采取其他籌資方式籌集資金；只有當企業(yè)預期業(yè)績并不樂觀而且股票價值被高估時，才會發(fā)行新股，讓新的股東來分擔風險。于是，企業(yè)發(fā)行新股，實際上會向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況不良，股價被高估的信號。外部投資者會產(chǎn)生逆向選擇的心理，這降低了對發(fā)行股票企業(yè)價值的預期，導致股票價格下跌。第三節(jié)資本結構決策一、資本結構決策的目標所謂最優(yōu)資本結構，是指企業(yè)在一定時間使其綜合資本成本最低，同時能使企業(yè)價值最大的資本結構。要達成最優(yōu)資本結構目標，可以從兩個方面考慮：一是力爭使企業(yè)的息稅前盈余最大化；二是盡可能利用財務杠桿，在息稅前盈余一定的情況下，使每股收益最大化。二、資本成本比較法資本成本比較法，是指在不考慮各種籌資方式在數(shù)量和比例上的約束以及財務風險差異時，通過計算各種基于市場價值的長期籌資組合方案的加權平均資本成本，并根據(jù)計算結果選擇加權平均資本成本最小的籌資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結構。例4:某公司需要籌資5000萬元，有以下三種籌資方案，籌資比例和相應要素資本成本如下表所示，試進行決策。籌資方式方案一方案二方案三籌資金額資本成本籌資金額資本成本籌資金額資本成本長期借款5005%8006%5005%長期債券10007.5%15008%20008.2%優(yōu)先股50010%50010%50010%普通股300015%220014%200013.5%籌資總計5000

5000

5000

注：表中債務資本成本均為稅后資本成本，所得稅稅率25%。[解答]通過比較不難發(fā)現(xiàn)，方案三的加權平均資本成本最低。因此，在適度的財務風險條件下，企業(yè)應按照方案三的各種資金比例籌集資金，由此形成的資本結構為相對最優(yōu)的資本結構。三、每股收益無差別點法企業(yè)財務管理的目標是股東財富最大化，因此判斷資本結構合理與否，可以分析每股收益（EPS）的變化，能提高每股收益的資本結構是合理的；反之則不夠合理。每股收益分析是利用每股收益的無差別點進行的。所謂的每股收益無差別點，指的是每股收益不受籌資方式影響的銷售水平或經(jīng)營利潤水平。每股收益無差別點法用于不同籌資方案的兩兩對比，首先找到兩種籌資方案每股收益相等情況下的銷售額（或EBIT），然后通過分析企業(yè)預期銷售額（或EBIT）的實際情況來確定帶來每股收益優(yōu)勢的籌資方式。每股收益無差別點法需要用到的公式：在每股收益無差別點上，無論采用哪種籌資方案，每股收益是相等的，通過這一等式求解以銷售收入（或EBIT）為未知數(shù)的方程，即可得到每股收益無差別點的銷售額（或EBIT），然后可以做進一步分析。例5:某公司原有資本1000萬元，其中債務資本400萬元（每年利息32萬元），普通股資本600萬元（發(fā)行12萬股，每股面值50元）。由于擴大業(yè)務，需追加籌資300萬元，其籌資方案有兩種：方案一：全部發(fā)行普通股：增發(fā)6萬股，每股面值50元；方案二：全部籌借長期借款：債務利率8%，每年利息24萬元。假定公司的變動成本率為0.6，固定成本為180萬元，所得稅稅率為25%，求每股收益無差別點的銷售額。[解答][解答]例6:根據(jù)例5的資料，計算每股收益無差別點的EBIT。四、企業(yè)價值比較法以每股收益的高低作為衡量標準對籌資方式進行選擇，缺陷在于沒有考慮風險因素。公司的最優(yōu)資本結構應當是可以使公司總價值最大，而不一定是每股收益最高的資本結構，比較企業(yè)價值來確定資本結構的優(yōu)劣可能更有效。衡量企業(yè)價值的一種合理方法是：將企業(yè)市場價值（V）分解為其股票的市場價值（S）加上長期債務的市場價值（D）。假定公司是永續(xù)經(jīng)營的零增長公司，凈利潤全部用來支付股利則股票的市場價值為：根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，可以確定權益資本成本，即：加權平均資本成本（ka）的計算公式為：例7:某公司資本全部由普通股構成，股票賬面價值4000萬元。預計未來每年息稅前盈余為800萬元，所得稅稅率25%。該公司認為目前的資本結構不夠合理，準備用發(fā)行債券購回部分股票的方法予以調(diào)整，以提高企業(yè)價值。經(jīng)咨詢調(diào)查，目前債券利率水平和權益資本的成本情況如下表所示，試決策應發(fā)行債券的金額。債券的市場價值D（萬元）債務的稅前資本成本kd(%)股票貝塔系數(shù)β無風險利率rf（%）平均風險股票必要報酬率rm（%）權益資本成本ks（%）0-1.206%12%13.2%4008%1.256%12%13.5%80010%1.306%12%13.8%120012%1.406%12%14.4%160014%1.606%12%15.6%200016%2.106%12%18.6%[解答]根據(jù)上述公式，計算結果如下表所示：債券的市場價值D（萬元）股票市場價值S(萬元)公司市場價值（萬元）債務稅前成本kd（%）