2019年中通快遞分析報告

2019年中通快遞分析報告2019年3月目錄TOC\o"1-5"\h\z\u一、中通快遞：千億巨頭，行業(yè)翹楚 51、公司概覽：通達(dá)起步最晚，十載逆襲成王 52、業(yè)務(wù)介紹：專注快遞主業(yè)，貨運(yùn)發(fā)展迅猛 7（1）中通貨運(yùn)，起網(wǎng)3年，發(fā)展迅猛 7（2）中通快運(yùn)完成A輪融資，未來或獨(dú)立上市 83、財務(wù)分析：持續(xù)成長，盈利最優(yōu) 9（1）受益電商件增長、公司份額提升以及成本改善，中通過去3年營收凈利持續(xù)高增長 9（2）公司快遞業(yè)務(wù)以量補(bǔ)價保持良好增長，快遞盈利能力行業(yè)首屈一指 10二、快遞行業(yè)：增速降檔，韌性依舊；拐點(diǎn)已至，規(guī)模為王 111、量價：件量增長確定，價格持續(xù)承壓 11（1）國內(nèi)電商爆發(fā)助推快遞行業(yè)規(guī)模迅猛發(fā)展 11（2）拼多多貢獻(xiàn)6成新增件量，為2018年快遞件量超預(yù)期增長貢獻(xiàn)了主要力量 12（3）快遞需求具備一定抗周期性，未來3年CAGR20%確定性較高 12（4）價格競爭、成本下降、加盟商直跑等多因素造成行業(yè)價格持續(xù)下行 14（5）競爭加劇，價格跌勢短期難止 14（6）快遞價格戰(zhàn)呈現(xiàn)局部地區(qū)特征 152、格局：二線企業(yè)掉隊，一線梯隊開戰(zhàn) 16（1）快遞行業(yè)高增長過程中，市場格局波動劇烈 16（2）快遞增速降檔后，二線企業(yè)逐步掉隊 16（3）一線企業(yè)分化之后，落后者奮起反追 173、未來：2019年，轉(zhuǎn)折之際、破局之年 18（1）二線企業(yè)份額所剩不多，通達(dá)公司將從搶占中小企業(yè)份額逐步轉(zhuǎn)向彼此之間份額的爭奪 18（2）頭名之爭、3~5名的焦慮追趕，2019年或成通達(dá)格局未來走向的關(guān)鍵之年 20（3）行業(yè)整合之后，價格有望迎來穩(wěn)定期甚至上升通道 21三、公司優(yōu)勢：成本領(lǐng)跑、網(wǎng)控出色、現(xiàn)金充裕，中通穩(wěn)守第一 221、成本優(yōu)勢：自建車隊&自動分揀&規(guī)模效應(yīng)，公司成本行業(yè)最低 222、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢：構(gòu)筑共享網(wǎng)絡(luò)，中通全網(wǎng)凝聚有力 26（1）公司的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量為行業(yè)最多 26（2）秉承“同建共享”理念，中通建立利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的穩(wěn)定加盟商網(wǎng)絡(luò) 273、財務(wù)優(yōu)勢：現(xiàn)金充裕，無懼競爭 30（1）中通優(yōu)異表現(xiàn)獲阿里認(rèn)可，公司獲阿里13.8億美元戰(zhàn)略投資 30（2）經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)健、阿里戰(zhàn)投，公司賬上現(xiàn)金充裕，競爭彈藥充足 314、優(yōu)勢來源：中通卓越的管理層 32四、未來展望：短期轉(zhuǎn)守為攻、二次加速；中期享受成長紅利；長期具備高股息特征 341、短期：由守轉(zhuǎn)攻，提速在望 34（1）競爭對手發(fā)力提速，倒逼中通短期競爭更加積極 34（2）部門整合、管理層變動、目標(biāo)調(diào)高，中通2019年發(fā)力勢在必行 352、中期：整合后期，量升價穩(wěn)，高質(zhì)成長 363、長期：增長趨穩(wěn)、開支下降，高股息或現(xiàn) 37五、盈利預(yù)測 411、收入假設(shè) 412、毛利率假設(shè) 42六、主要風(fēng)險 44

快遞件量未來3年CAGR20%確定性較高，而隨著二線企業(yè)退出，一線企業(yè)開啟存量競爭，分化將現(xiàn)。中通作為通達(dá)快遞龍頭，成本行業(yè)最低、服通達(dá)最優(yōu)、現(xiàn)金充裕而競爭強(qiáng)勁。公司目前件量份額16.8%，預(yù)計未來3年件量保持CAGR30%增至192億件，份額提至22%，長期看好公司份額提至30%。千億巨頭，行業(yè)翹楚。作為首家突破千億市值的加盟制快遞企業(yè)，中通成立時間雖晚于其他通達(dá)對手，但通過努力實現(xiàn)彎道超車，件量份額于2016年攀升至行業(yè)第一。2018年公司完成件量同增37%至85.2億件，份額提升至16.8%，件量規(guī)模居全球第一，扣非凈利首次加冕行業(yè)第一。公司件量規(guī)模、盈利能力和服務(wù)質(zhì)量均位列通達(dá)之首。行業(yè)增長韌性，整合時點(diǎn)將近?？爝f作為電商重要的底層基礎(chǔ)設(shè)施，支撐了2018年7萬億元實物商品GMV。在拼多多持續(xù)高增長推動下，快遞件量未來3年有望實現(xiàn)CAGR20%。服務(wù)同質(zhì)化下，快遞價格下跌，份額持續(xù)向一線梯隊集中，通達(dá)+順豐份額已攀升至72.2%。我們測算2018年二線電商小件快遞企業(yè)的份額僅為11%，一線企業(yè)再想通過搶占二線份額實現(xiàn)高速增長難度增加，同時考慮到行業(yè)頭名之爭焦灼、3~5名持續(xù)追趕，預(yù)計一線梯隊競爭分化拐點(diǎn)將至。成本、網(wǎng)控、現(xiàn)金構(gòu)筑公司三大優(yōu)勢。公司擁有三大優(yōu)勢：1）成本通達(dá)最低，受益精細(xì)化管理與規(guī)模優(yōu)勢，公司單票成本比通達(dá)系低24%。受益于此，公司單票凈利達(dá)0.45元，是通達(dá)系2倍；2）網(wǎng)控出色，公司秉承“同建共享”理念平衡全網(wǎng)利益，目前公司全國擁有2.6萬家網(wǎng)點(diǎn)，為行業(yè)最多。優(yōu)秀的網(wǎng)絡(luò)管控支撐了公司服務(wù)質(zhì)量連續(xù)5年位列通達(dá)第1；3）現(xiàn)金優(yōu)勢，截至2018Q3公司賬面現(xiàn)金182億元，為通達(dá)系最多，這為公司后續(xù)展開競爭提供了充實彈藥。短期由“守”轉(zhuǎn)攻，中期有望享受整合紅利，長期具備高股息特征。鑒于競爭對手發(fā)力提速，預(yù)計今年公司競爭將更加積極。預(yù)計公司2019~21年件量保持CAGR30%增至192億件。中期看，對標(biāo)美國寡頭壟斷市場，國內(nèi)快遞業(yè)或形成3~4家寡頭壟斷格局，價格有望企穩(wěn)回升，屆時公司凈利增速將匹配甚至明顯超出件量增速。長期看，考慮到快遞行業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)健特征以及美國UPS進(jìn)入平穩(wěn)期后每年股息率維持5.5%，中通快遞遠(yuǎn)期具備高股息特征。一、中通快遞：千億巨頭，行業(yè)翹楚1、公司概覽：通達(dá)起步最晚，十載逆襲成王公司成立時間最晚卻發(fā)展最快，目前市場份額行業(yè)第一。相比申通（1993年）、韻達(dá)（1998年）、圓通（2000年），中通快遞成立時間最晚（2002年），但是經(jīng)過十幾年持續(xù)不斷的經(jīng)營，公司實現(xiàn)了彎道超車——2016年公司快遞件量市場份額成功攀升到行業(yè)第一。公司于2016年10月在紐交所上市并融資14億美元，2018年公司完成快遞件量85.2億件，同比增長37%，市場份額攀升至16.8%，繼續(xù)保持行業(yè)第一。公司實際控制人為賴梅松，其擁有絕對投票權(quán)，2018年阿里戰(zhàn)投入股成為第二大股東。截止2018年6月末，公司第一大股東為董事長賴梅松，其擁有A類股份745萬股和B類股份2.06億股，合計股份占比公司總股本的26.4%。由于中通B類股具有10份的投票權(quán)，而A類股只有1份投票權(quán)，因此雖然賴梅松持股占比僅為26.4%，但其投票權(quán)占比全公司高達(dá)77.7%，具有對公司絕對控制權(quán)。2018年6月阿里巴巴13.8億美元戰(zhàn)略投資中通，投后阿里持有中通A類股份7986萬股，占比總股本9.9%，晉升為公司第二大股東。2、業(yè)務(wù)介紹：專注快遞主業(yè)，貨運(yùn)發(fā)展迅猛公司主營快遞，截止2018年Q3快遞業(yè)務(wù)營收占比87%。與其他通達(dá)公司一樣，公司采取加盟網(wǎng)絡(luò)模式經(jīng)營快遞業(yè)務(wù)，將攬收和派件環(huán)節(jié)交給加盟商。不過對于部分大客戶，公司采取直營模式為其提供快遞服務(wù)，即公司總部負(fù)責(zé)從攬收到中轉(zhuǎn)、再到派送的所有環(huán)節(jié)。最近幾年隨著公司重視并逐步開拓大客戶，公司大客戶直營快遞業(yè)務(wù)營收占比不斷提升。與此同時，公司也不斷推進(jìn)業(yè)務(wù)多元化，例如2017年10月通過并購“秀驛物流”切入貨代業(yè)務(wù)，開展云倉、金融等業(yè)務(wù)。（1）中通貨運(yùn)，起網(wǎng)3年，發(fā)展迅猛中通快運(yùn)成立于2016年，賴建法擔(dān)任中通快運(yùn)的董事長，公司主要負(fù)責(zé)零擔(dān)貨運(yùn)，產(chǎn)品設(shè)計簡單，只有小票零擔(dān)和大票零擔(dān)。憑借快遞經(jīng)營的成功經(jīng)驗，中通貨運(yùn)采取“中心直營+加盟網(wǎng)點(diǎn)”的經(jīng)營模式迅速起網(wǎng)，截至2018年末，中通快運(yùn)擁有6600家網(wǎng)點(diǎn)，并已投入11億元購置運(yùn)輸車輛，自有員工達(dá)6712人。2018年中通快運(yùn)全年完成貨量283.4萬噸，營收16.1億元，比2017年翻了一番。中通快運(yùn)定調(diào)19年目標(biāo)：力爭完成貨量465萬噸、營收超24億元。（2）中通快運(yùn)完成A輪融資，未來或獨(dú)立上市2018年6月，中通快運(yùn)以估值60億人民幣、出讓10%股份的條件，獲得了紅杉資本領(lǐng)投，鼎輝、云鋒參投1億美元的A輪融資。2018年12月中通快運(yùn)計劃投資20億元在桐廬建設(shè)全球創(chuàng)研中心項目，項目主要以建設(shè)公司全球研發(fā)創(chuàng)新平臺為主，同時集總部運(yùn)營、物流系統(tǒng)平臺服務(wù)、人才培訓(xùn)為一體，項目預(yù)計在2021年7月建成投用。中通快運(yùn)不僅僅追求貨量的增長，也在追求高質(zhì)量的增長，公司規(guī)劃2019年實現(xiàn)盈利超1億元，為之后中通快運(yùn)獨(dú)立上市打下基礎(chǔ)。中通快遞目前并沒有并表中通快運(yùn)，截止到2017年年末，中通快遞持有中通快運(yùn)18%的股份。3、財務(wù)分析：持續(xù)成長，盈利最優(yōu)（1）受益電商件增長、公司份額提升以及成本改善，中通過去3年營收凈利持續(xù)高增長在電商行業(yè)快速增長推動下、公司件量份額持續(xù)攀升以及非快遞業(yè)務(wù)的較好增長，中通營收從2014年的39億元增長到2017年的130.6億元，3年CAGR高達(dá)50%。同時公司不斷精細(xì)化管理、降低運(yùn)營成本和費(fèi)用以及享受優(yōu)惠稅率，使得凈利潤增速遠(yuǎn)高于營收增速，2014~2017年公司歸母凈利CAGR為98%。2018年前三季度，受并購秀驛物流增加貨代營收影響，中通營收同增37%至119.8億元，而受益豐巢股權(quán)處置收益，公司歸母凈利同比大增60%至31.1億元；剔除非經(jīng)常性損益，公司扣非凈利同增48%至29.1億元。（2）公司快遞業(yè)務(wù)以量補(bǔ)價保持良好增長，快遞盈利能力行業(yè)首屈一指過去幾年公司快遞價格雖然出現(xiàn)下跌，但是件量的強(qiáng)勢增長支撐快遞營收保持較快增長：2014~2017年中通件量和營收CAGR分別為50.7%/47.7%，2018年前三季度公司快遞件量和營收分別同增38.2%/25.2%。在業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大過程中，公司持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化管理，降低分揀和運(yùn)輸成本，使得公司快遞業(yè)務(wù)毛利率在價格下跌情況下仍能保持上升趨勢。2018年上半年中通快遞業(yè)務(wù)毛利率（考慮大客戶派送成本）提升至37.3%，領(lǐng)先其他通達(dá)系公司。注：公司于2015年和2016年并購轉(zhuǎn)運(yùn)中心增加營收，導(dǎo)致公司總部價格計算結(jié)果下降不明顯甚至出現(xiàn)上升注：通達(dá)系公司均為剔除派費(fèi)后的毛利率；中通快遞毛利率計算除了分揀和運(yùn)輸成本，還考慮了其他成本中的大客戶派送成本，大客戶派送成本除2017年外，其他年份均為估算，所以可能與實際有出入；申通由于轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營率較低，導(dǎo)致快遞業(yè)務(wù)毛利率較高二、快遞行業(yè)：增速降檔，韌性依舊；拐點(diǎn)已至，規(guī)模為王1、量價：件量增長確定，價格持續(xù)承壓（1）國內(nèi)電商爆發(fā)助推快遞行業(yè)規(guī)模迅猛發(fā)展2018年國內(nèi)電商規(guī)模增長至9.0萬億元，過去7年CAGR高達(dá)41.3%。在電商市場高速增長的刺激下，國內(nèi)快遞件量規(guī)模從2011年的23.4億件增長到2018年的507.1億件，期間CAGR為45.5%。（2）拼多多貢獻(xiàn)6成新增件量，為2018年快遞件量超預(yù)期增長貢獻(xiàn)了主要力量2018年國內(nèi)快遞件量同比增長26.6%至507.1億件，超出市場25%的增速預(yù)期。在2018年電商規(guī)模增速同比放緩8.4pcts的情況下，快遞件量增速同比僅下降1.4pcts，這主要是客單價較低的拼多多迅速崛起所致。拼多多目前客單價42元，僅相當(dāng)于阿里巴巴（淘寶+天貓）的1/5，也就說相同GMV的情況下，拼多多產(chǎn)生快遞件量是阿里巴巴的5倍。2018年拼多多GMV達(dá)4716億元，同增234%，全年訂單數(shù)111億筆，同增158%，計算得出，2018年拼多多貢獻(xiàn)了行業(yè)新增快遞件量的64%，拼多多平臺產(chǎn)生的快遞總件量占比行業(yè)達(dá)21%。（3）快遞需求具備一定抗周期性，未來3年CAGR20%確定性較高快遞需求具有一定逆周期性：網(wǎng)絡(luò)購物逐漸日?；冶匦杵废M(fèi)占比高而奢侈品消費(fèi)占比低，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時，消費(fèi)疲軟并往往不是表現(xiàn)為消費(fèi)者大幅減少網(wǎng)購頻次，而是體現(xiàn)為買的東西更便宜了，所以經(jīng)濟(jì)下行對購買的商品件量的負(fù)面影響程度要遠(yuǎn)小于對網(wǎng)購零售額的影響。2018年在社消零售增速下行的情況下，網(wǎng)購吃與穿零售額增速逆勢上行，證明了快遞行業(yè)的抗周期性。2018年國內(nèi)實物商品網(wǎng)購滲透率為18.4%，未來網(wǎng)購滲透率仍有很大提升空間。預(yù)計在拼多多、淘系電商等電商平臺零售額增長推動下，未來3年快遞件量CAGR仍能保持20%。（4）價格競爭、成本下降、加盟商直跑等多因素造成行業(yè)價格持續(xù)下行雖然快遞行業(yè)件量增速較快，但是受價格下跌拖累，快遞行業(yè)營收增速則要明顯低于件量增速，2011~2018年快遞營收CAGR為34.5%，低于件量CAGR的45.5%。導(dǎo)致快遞價格持續(xù)下跌的因素主要有1）價格戰(zhàn)，快遞企業(yè)降價搶量；2）電子面單率提升、規(guī)模效應(yīng)、精細(xì)化管理等因素降低了單票成本，使得價格下跌成為理所當(dāng)然；3）部分企業(yè)實行加盟商直跑，單票中轉(zhuǎn)費(fèi)下降。目前價格戰(zhàn)因素貢獻(xiàn)了行業(yè)價格下跌的50%。（5）競爭加劇，價格跌勢短期難止隨著行業(yè)競爭加劇、快遞服務(wù)同質(zhì)化愈發(fā)嚴(yán)重，調(diào)低價格能夠幫助企業(yè)短期沖量，因此價格成為許多快遞企業(yè)競爭的有效手段。國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年快遞行業(yè)整體價格跌幅逐月擴(kuò)大，并且每月跌幅幾乎均超過2017年。通達(dá)公司總部價格方面，除了韻達(dá)外其他通達(dá)公司最近幾年均存在并購轉(zhuǎn)運(yùn)中心、派費(fèi)收入確認(rèn)機(jī)制更改等情況導(dǎo)致價格口徑可比性較差，所以我們只觀察韻達(dá)價格走勢，發(fā)現(xiàn)2016年以來韻達(dá)價格跌幅逐年擴(kuò)大，顯示快遞行業(yè)價格戰(zhàn)不斷升級，預(yù)計短期價格下跌仍將維持，甚至有擴(kuò)大的可能。注：韻達(dá)為100%轉(zhuǎn)運(yùn)直營，并且營收不包括派費(fèi)，所以其價格變動最能代表通達(dá)系價格變動情況（6）快遞價格戰(zhàn)呈現(xiàn)局部地區(qū)特征快遞行業(yè)價格戰(zhàn)具有局部地區(qū)特征，其價格下跌并不是發(fā)生在全國各地區(qū)，而是在部分地區(qū)出現(xiàn)比較激烈的價格戰(zhàn)（例如2018年的義烏、深圳、武漢等地區(qū)），而在其他地區(qū)快遞價格保持平穩(wěn)，甚至有所提升（例如北京、上海、成都等地區(qū)）。2、格局：二線企業(yè)掉隊，一線梯隊開戰(zhàn)（1）快遞行業(yè)高增長過程中，市場格局波動劇烈隨著電商件開始放量，快遞行業(yè)自2010年后進(jìn)入高速成長期，連續(xù)6年件量增速都幾乎維持50%+。在快遞行業(yè)高速成長過程中，許多公司涌入快遞行業(yè)欲搶奪增量市場份額，享受成長紅利，從而加劇了整個行業(yè)競爭格局的不穩(wěn)定性。同時由于每年快遞需求增長過快，快遞企業(yè)網(wǎng)絡(luò)搭建與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)跟不上快遞每年的新增需求，容易造成爆倉、服務(wù)質(zhì)量下降等不良后果，進(jìn)而造成公司增長放緩，市場格局變動較大。我們看到2011~2016年快遞行業(yè)高速成長期內(nèi)，快遞行業(yè)名次持續(xù)變動。（2）快遞增速降檔后，二線企業(yè)逐步掉隊在快遞行業(yè)高成長期內(nèi)，由于每年增量蛋糕足夠大，超出通達(dá)產(chǎn)能的溢出快遞件讓二線企業(yè)活得較為滋潤。但是隨著2016年后快遞需求增速從50%驟降至20%+，快遞增量市場難以維系行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的生存。同時隨著通達(dá)系等一線企業(yè)持續(xù)不斷地大規(guī)模資本開支、研發(fā)投入、優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)管控，一線企業(yè)在操作成本和服務(wù)質(zhì)量逐漸與二線企業(yè)拉開差距。一線快遞企業(yè)形成了規(guī)模大→成本低、利潤高→資本開支與研發(fā)投入增加→成本下降、服務(wù)質(zhì)量提升→規(guī)模提升的良性循環(huán)。可以看到，最近2年，通達(dá)等一線企業(yè)的件量份額提升幅度明顯，全峰、快捷等二線企業(yè)退出行業(yè)競爭。注：此處快遞申訴率為2018年11月數(shù)據(jù)（3）一線企業(yè)分化之后，落后者奮起反追最近幾年快遞行業(yè)格局變動不僅體現(xiàn)在二線企業(yè)逐漸失去戰(zhàn)斗力，也表現(xiàn)在一線企業(yè)梯隊的內(nèi)部分化：1）中通、韻達(dá)、百世從通達(dá)系的后面三名一路追趕并超越競爭對手，最終坐上了行業(yè)第一、第二和第四的寶座；2）申通和圓通在過去幾年經(jīng)營中出現(xiàn)失誤，導(dǎo)致增速放緩，被競爭對手反超；3）順豐逐步放棄電商小件，專注商務(wù)件和高端電商件，導(dǎo)致件量份額持續(xù)下降。不過2018年以來，我們看到申通、圓通開始發(fā)力追趕，服務(wù)質(zhì)量改善明顯，同時件量增速提升，逐月走高。預(yù)計隨著二線企業(yè)退出競爭、行業(yè)增速下行、服務(wù)趨同，一線企業(yè)的競爭未來將逐步升級。注：2011年的百世數(shù)據(jù)為估算，可能與實際存在差異注：EMS數(shù)據(jù)為估算，可能與實際存在差異3、未來：2019年，轉(zhuǎn)折之際、破局之年（1）二線企業(yè)份額所剩不多，通達(dá)公司將從搶占中小企業(yè)份額逐步轉(zhuǎn)向彼此之間份額的爭奪雖然2018年通達(dá)系+順豐的件量份額為72.2%，二線企業(yè)似乎還有相當(dāng)?shù)姆蓊~，通達(dá)公司仍能通過搶占二線企業(yè)份額保持較長時間增長，但是事實上，二線企業(yè)所剩份額已經(jīng)不多。如果刨去1）京東+蘇寧+唯品會電商件，這幾家公司的電商件大部分都是自營，通達(dá)進(jìn)一步搶奪的難度較大；2）EMS+郵政快遞包裹，郵政網(wǎng)點(diǎn)服務(wù)范圍最廣、價格便宜，預(yù)計仍能保持較好增長；3）快遞大包裹，快遞大包裹目前標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；^難，盈利性較差，短期通達(dá)公司可能不會過度在大包裹市場競爭；4）UPS、FedEx、DHL等國際件，目前通達(dá)公司還沒有足夠能力提供大量的國際件業(yè)務(wù)，所以這塊份額也暫時無法爭奪，我們測算2018年電商小件的二線企業(yè)份額只有11%左右。而如果按照目前通達(dá)公司2019年業(yè)務(wù)增速目標(biāo)（中通和韻達(dá)超出行業(yè)增速15pcts，圓通、百世、申通增速超出行業(yè)增速10pcts）等假設(shè)，計算結(jié)果顯示2019年二線企業(yè)份額僅剩4.5%，合計件量同比減少50%左右。我們認(rèn)為這是比較極端的情況，所以通達(dá)系公司要想實現(xiàn)超出行業(yè)10pcts+的較高增速，持續(xù)依靠搶占二線企業(yè)的份額是很難實現(xiàn)的，2020年甚至2019年就會伴隨著彼此之間份額的搶占。注：1）快遞大包裹件按照德邦件量/30%的市場份額計算；2）UPS等國際件按照國際件*70%的市場份額；3）測算結(jié)果可能與實際結(jié)果有出入（2）頭名之爭、3~5名的焦慮追趕，2019年或成通達(dá)格局未來走向的關(guān)鍵之年過去幾年快遞行業(yè)格局變動較大主要是行業(yè)增長過快、快遞企業(yè)準(zhǔn)備不足且經(jīng)營容易犯錯所致。然而隨著行業(yè)增速中樞持續(xù)下移，通達(dá)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、網(wǎng)絡(luò)健全、產(chǎn)能充足、并吸取了足夠多的教訓(xùn)，行業(yè)內(nèi)再次發(fā)生落后者逆襲的困難越來越大，行業(yè)格局將伴隨增速下行而逐步穩(wěn)定。2018年韻達(dá)上升至行業(yè)第二并與中通的差距持續(xù)縮小，行業(yè)頭名之爭再度撲朔迷離，同時圓通、申通、百世不甘居人之后，加速全網(wǎng)經(jīng)營改善，奮起反追，Q4件量增速明顯高于前三季度。我們認(rèn)為頭名之爭與3~5名的追趕將加速行業(yè)整合，同時目前二線企業(yè)市場份額已經(jīng)不多，2019年完全通過搶占二線企業(yè)份額實現(xiàn)高速增長較難維系（即使2019年可以實現(xiàn)，2020年也很難繼續(xù)），因此我們預(yù)計2019年很有可能成為未來通達(dá)格局走向的關(guān)鍵一年，一線梯隊內(nèi)的存量競爭或?qū)⒊霈F(xiàn)。（3）行業(yè)整合之后，價格有望迎來穩(wěn)定期甚至上升通道快遞行業(yè)未來通過整合后，競爭格局將走向寡頭壟斷，絕大市場份額將被頭部3~4家企業(yè)掌握。隨著人工成本上升，同時行業(yè)壟斷下，快遞頭部企業(yè)議價權(quán)提升，未來價格戰(zhàn)將有望逐漸退出，快遞價格企穩(wěn)甚至轉(zhuǎn)而向上。美國快遞業(yè)經(jīng)過100多年的發(fā)展，目前已經(jīng)形成了三家快遞巨頭占比行業(yè)件量90%份額的壟斷格局，快遞價格也保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢。因此我們有理由相信未來中國將出現(xiàn)行業(yè)整合后價格觸底回升的紅利期。關(guān)注未來價格提升帶來的業(yè)績彈性。若未來快遞價格終結(jié)跌勢轉(zhuǎn)而向上，其對快遞公司業(yè)績的貢獻(xiàn)彈性將非常顯著——以中通為例，其2017年件量62億件，假如公司快遞件價格提高1毛，由于沒有邊際成本，提價的1毛錢扣稅之后將直接轉(zhuǎn)化成利潤，增厚5.3億凈利，占比當(dāng)年凈利的17%。而對于終端消費(fèi)者，假設(shè)其每周購物一次，則快遞提價1毛錢將會增加消費(fèi)者一年快遞支出5.2元，數(shù)額很小，因此消費(fèi)者完全能夠承受1毛錢的快遞提價。值得注意的是，隨著快遞價格持續(xù)下跌，快遞公司單票利潤在不斷下降，因此未來價格下跌越多，單票利潤越薄，則提價1毛錢所帶來的業(yè)績彈性越大。三、公司優(yōu)勢：成本領(lǐng)跑、網(wǎng)控出色、現(xiàn)金充裕，中通穩(wěn)守第一1、成本優(yōu)勢：自建車隊&自動分揀&規(guī)模效應(yīng)，公司成本行業(yè)最低公司成本優(yōu)勢顯著，盈利能力卓越。受益規(guī)模效應(yīng)與多種經(jīng)營策略，中通單件快遞成本為行業(yè)最低，并且細(xì)拆單件成本后，無論是單件運(yùn)輸成本還是單件分揀成本，公司均是行業(yè)最低。憑借領(lǐng)先行業(yè)的成本優(yōu)勢，公司快遞業(yè)務(wù)盈利能力位居行業(yè)首位，2018年上半年公司快遞單票毛利/凈利分別為0.68元/0.45元，顯著高出第二名韻達(dá)的0.53元/0.29元。注：計算各公司單票凈利潤=（單票毛利-單票費(fèi)用）*（1-稅率），其中所有公司的單票費(fèi)用均設(shè)為0.15元/票（根據(jù)韻達(dá)年報計算）公司運(yùn)輸成本優(yōu)勢主要源于自建大運(yùn)力運(yùn)輸車隊、規(guī)模效應(yīng)以及運(yùn)輸路徑的持續(xù)優(yōu)化：1）自有車隊的建設(shè)可以讓公司減少采購成本更高的第三方運(yùn)輸服務(wù)。截止2018年Q3，中通運(yùn)輸車隊合計4900輛，其中自有車4000輛，自有車量占比高達(dá)82%，大幅領(lǐng)先其他通達(dá)公司，從而有效降低公司運(yùn)輸成本。同時公司持續(xù)購置15~17米大運(yùn)力牽引車，大運(yùn)力牽引車隊建設(shè)也早于行業(yè)其他對手，而使用大運(yùn)力牽引車運(yùn)輸快遞件的成本更低，從而進(jìn)一步降低公司運(yùn)輸成本。注：中通和百世運(yùn)輸設(shè)備賬面凈值為估算，可能與實際結(jié)果有出入，下同通的1.2/1.3/1.6/1.7倍，行業(yè)最多的件量讓公司享受到了最明顯的規(guī)模效應(yīng)，使得運(yùn)輸成本低于其他對手。具體的規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)在公司運(yùn)輸車的裝載率更高，從而攤低單件運(yùn)輸成本中的剛性成本。3）中通持續(xù)對運(yùn)輸網(wǎng)路進(jìn)行優(yōu)化，減少運(yùn)輸額外的損耗，降低運(yùn)輸成本。公司分揀成本的優(yōu)勢主要源于分揀中心自動化程度高、自動分揀線性能優(yōu)越以及轉(zhuǎn)運(yùn)中心土地及建筑物自有率較高：1）截止2017年末，公司固定資產(chǎn)科目中的機(jī)器設(shè)備賬面凈值為10.9億元，其數(shù)值要明顯高于除韻達(dá)的其他通達(dá)公司，表明公司購置投入的自動化分揀設(shè)備較多，轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動化程度高，因此分揀環(huán)節(jié)所需勞動力少，單件分揀成本中的人工成本較低。2）目前快遞自動化分揀線主要是快遞企業(yè)自建，中通通過持續(xù)不斷的研發(fā)投入，其自動化分揀線技術(shù)已經(jīng)走在行業(yè)最全列。中通目前自動分揀線分揀效率要領(lǐng)先許多行業(yè)競爭對手，這有效地降低了公司的分揀成本。值得一提的是，公司憑借先進(jìn)的自動化分揀、人工智能、無人機(jī)等技術(shù)，成為通達(dá)公司中唯一一家獲得高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證的公司，從而享受15%的優(yōu)惠稅率（2017~2019年）。3）公司轉(zhuǎn)運(yùn)中心的土地及房屋自有率較高，從而減少了從第三方機(jī)構(gòu)租用大樓和土地繼而產(chǎn)生昂貴的租金費(fèi)用。截至2017年末公司房屋建筑物賬面凈值為22.6億元，居通達(dá)之首，2018年上半年公司土地賬面凈值為18.6億元，僅次于圓通。2、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢：構(gòu)筑共享網(wǎng)絡(luò)，中通全網(wǎng)凝聚有力（1）公司的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量為行業(yè)最多我們通過在高德地圖中搜索通達(dá)快遞和順豐的公司名稱關(guān)鍵字，并統(tǒng)計各家快遞在各個省份的關(guān)鍵詞搜索結(jié)果數(shù)量，將其近似等于各家快遞公司加盟網(wǎng)點(diǎn)的數(shù)量。統(tǒng)計結(jié)果顯示，中通全國網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量為2.6萬家，顯著高于其他通達(dá)系公司和順豐控股。行業(yè)內(nèi)數(shù)量最多網(wǎng)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)既可以支撐中通行業(yè)第一的件量規(guī)模，也意味著公司服務(wù)范圍更廣。注：各省網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量=在高德地圖中搜索相關(guān)快遞名稱的返回結(jié)果數(shù)量，可能與實際存在差異（2）秉承“同建共享”理念，中通建立利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的穩(wěn)定加盟商網(wǎng)絡(luò)對于加盟制的快遞公司，保持總部與加盟商的緊密合作關(guān)系進(jìn)而維持加盟商與總部網(wǎng)絡(luò)的高效、穩(wěn)定運(yùn)作至關(guān)重要。中通自成立以來就非常重視加盟商的經(jīng)營盈虧情況，公司認(rèn)為只有建立利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的共享網(wǎng)絡(luò)，平衡全網(wǎng)利益，公司才能實現(xiàn)可持續(xù)成長。為此公司在發(fā)展過程中，做了如下重大舉措：1）行業(yè)內(nèi)第一個引入有償派費(fèi)模式。早年的快遞行業(yè)采取的是無償派費(fèi)，收件網(wǎng)點(diǎn)無需向派件網(wǎng)點(diǎn)支付費(fèi)用。在無償派費(fèi)模式下，收件多派件少的網(wǎng)點(diǎn)盈利節(jié)節(jié)攀升，而派件多收件少的網(wǎng)點(diǎn)則持續(xù)虧損。為了幫助派件為主的網(wǎng)點(diǎn)脫離虧損困境，中通無懼收件大網(wǎng)點(diǎn)的反抗，成功推動了有償派費(fèi)模式的執(zhí)行。2）推行二級中轉(zhuǎn)補(bǔ)貼。為了幫助欠發(fā)達(dá)的、中西部地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)開通網(wǎng)絡(luò)班車，中通啟用了二級中轉(zhuǎn)補(bǔ)貼，對欠發(fā)達(dá)地區(qū)網(wǎng)點(diǎn)高成本的網(wǎng)絡(luò)班車進(jìn)行補(bǔ)貼。3）設(shè)立中通網(wǎng)絡(luò)互助基金。為了減少突發(fā)事件對網(wǎng)絡(luò)中某個網(wǎng)點(diǎn)的沖擊影響，中通創(chuàng)造性地推出了中通網(wǎng)絡(luò)互助基金。公司總部向加盟商收取的每件快遞面單費(fèi)中再多征收1分錢，作為中通網(wǎng)絡(luò)互助基金。當(dāng)中通網(wǎng)點(diǎn)中某個網(wǎng)點(diǎn)突發(fā)情況（例如網(wǎng)點(diǎn)著火、運(yùn)輸車出事故等），中通互助基金迅速撥款給該網(wǎng)點(diǎn)，從而保證該網(wǎng)點(diǎn)及時正常運(yùn)營，防止全網(wǎng)因為該網(wǎng)點(diǎn)的事故而出現(xiàn)運(yùn)行不順的情況。4）讓渡股份順利收購加盟轉(zhuǎn)運(yùn)中心。伴隨業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，通達(dá)快遞公司意識到轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營化的重要性，并逐步推進(jìn)加盟轉(zhuǎn)中心的并購。然而不像其他通達(dá)公司以現(xiàn)金形式強(qiáng)行收購加盟轉(zhuǎn)運(yùn)中心，中通則是堅持利益共享的理念，通過讓渡股權(quán)的形式溢價收購加盟轉(zhuǎn)運(yùn)中心，也產(chǎn)生了較多的商譽(yù)。通過股權(quán)形式收購加盟轉(zhuǎn)運(yùn)中心可以讓加盟轉(zhuǎn)運(yùn)中心的利益與中通的利益緊密捆綁在一起，詮釋了中通的“同建共享”理念。5）中通派費(fèi)為同業(yè)內(nèi)最高，確?？爝f員可以獲得具有競爭力的提成?！巴ü蚕怼敝拢型ňW(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定、高效運(yùn)營，公司服務(wù)質(zhì)量位居通達(dá)之首。在中通“同建共享”理念的經(jīng)營下，公司總部與加盟網(wǎng)點(diǎn)均衡利益，減少摩擦，最終的經(jīng)營結(jié)果是中通較低的網(wǎng)點(diǎn)換手率（公司2017年網(wǎng)點(diǎn)換手率低于5%）與優(yōu)異的服務(wù)質(zhì)量。雖然國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中通2018年有效申訴率高于韻達(dá)，但是菜鳥網(wǎng)絡(luò)和國家郵政局消費(fèi)者滿意度調(diào)查均顯示中通的快遞服務(wù)質(zhì)量為通達(dá)系第一。中通“同建共享，合作共贏”理念不僅體現(xiàn)在總部與加盟之間，也反映在公司與員工之間。為了讓公司員工享受到更多快遞行業(yè)紅利，中通將外包的運(yùn)輸車全部退租，并幫員工出資設(shè)立汽運(yùn)公司（桐廬通澤物流有限公司），實現(xiàn)員工持股汽運(yùn)公司，然后中通再向向員工持股的汽運(yùn)公司采購運(yùn)輸服務(wù)。通過員工持股汽運(yùn)公司，中通讓員工不僅可以賺取中通薪酬，還可以憑借汽運(yùn)公司的股份享受到分紅，從而提升員工待遇與幸福感，發(fā)揮員工的工作積極性，有助于公司可持續(xù)發(fā)展。3、財務(wù)優(yōu)勢：現(xiàn)金充裕，無懼競爭（1）中通優(yōu)異表現(xiàn)獲阿里認(rèn)可，公司獲阿里13.8億美元戰(zhàn)略投資憑借連續(xù)多年的件量份額第一和領(lǐng)跑通達(dá)的服務(wù)質(zhì)量，公司獲得了電商巨頭阿里巴巴的青睞。2018年6月，阿里巴巴協(xié)同菜鳥網(wǎng)絡(luò)、云鋒基金出資13.8億美元（約90億人民幣）戰(zhàn)略入股公司，戰(zhàn)投后阿里巴巴持有公司約10%股權(quán)，成立公司第二大股東。阿里戰(zhàn)投將有利于深化公司與菜鳥網(wǎng)絡(luò)在物流技術(shù)上的合作，從而提高物流效率、降低物流成本。（2）經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)健、阿里戰(zhàn)投，公司賬上現(xiàn)金充裕，競爭彈藥充足過去幾年公司經(jīng)營現(xiàn)金流與盈利保持一致，經(jīng)營現(xiàn)金流非常健康，同時阿里13.8億美元的戰(zhàn)略入股，更是給公司注入了充足的現(xiàn)金。截止2018年三季度，公司在手現(xiàn)金高達(dá)181.7億元，明顯高于通達(dá)系公司，同時也超過了順豐。充足的賬面現(xiàn)金疊加穩(wěn)健的現(xiàn)金流支撐公司未來持續(xù)進(jìn)行固定資本開支，甚至有能力參與持久的價格戰(zhàn)并堅持到最后。注：此處貨幣現(xiàn)金=現(xiàn)金及等價物+銀行理財；除中通外，其他公司的銀行理財均為估算，可能與實際存在差異4、優(yōu)勢來源：中通卓越的管理層中通以上所有的競爭優(yōu)勢都是表觀結(jié)果，其深層次的核心原因則是中通優(yōu)秀的管理層。對于加盟制的通達(dá)快遞公司，其業(yè)務(wù)操作流程一致、服務(wù)趨同，通達(dá)公司競爭力強(qiáng)弱很大程度上取決于公司總部與加盟商之間的合作關(guān)系。公司總部與加盟商合作越緊密、利益越一致、對加盟商的支持越多，其加盟商的經(jīng)營越好，加盟商網(wǎng)絡(luò)也就越穩(wěn)定，并且加盟商也愿意進(jìn)行資本支出擴(kuò)大產(chǎn)能，最終公司全網(wǎng)產(chǎn)能、經(jīng)營效率、服務(wù)質(zhì)量均得到提高，公司逐漸拉開與其他競爭對手的差距。而加盟制快遞公司對加盟商網(wǎng)絡(luò)的管控則取決于公司總部管理層的策略與執(zhí)行力。中通自創(chuàng)立以來就確立了“同建共享，合作共贏”的經(jīng)營理念，以董事長賴梅松為首的公司管理層重視每個加盟商的經(jīng)營狀況以及全網(wǎng)的利益分配。早期的快遞行業(yè)，在通達(dá)快遞公司總部不敢妄奪區(qū)域大加盟商利益“蛋糕”的情況下，中通管理層不顧北京、廣東等實力強(qiáng)勁的區(qū)域加盟商的反對，毅然推動了網(wǎng)絡(luò)班車、有償派費(fèi)、二級中轉(zhuǎn)補(bǔ)貼、上調(diào)面單費(fèi)、建立中通網(wǎng)絡(luò)互助基金等方案的執(zhí)行，極大地平衡了中通全網(wǎng)的利益。在中通優(yōu)秀的管理層領(lǐng)導(dǎo)下，中通全網(wǎng)高效、穩(wěn)定地運(yùn)行，成就了中通今天的行業(yè)龍頭地位。公司董事長胸懷大度，愿意為公司的發(fā)展讓渡個人利益。中通董事長賴梅松胸懷大度，愿意為推動公司發(fā)展而犧牲個人利益。當(dāng)年中通在收購北京、廣州等大區(qū)域加盟轉(zhuǎn)運(yùn)中心的時候，公司并沒有使用現(xiàn)金強(qiáng)行收購的方式，而是直接通過讓渡出公司部分股權(quán)進(jìn)行收購，讓加盟商直接成為自己公司的一部分。中通股權(quán)收購加盟商，這意味著賴梅松的股權(quán)要被稀釋，說明了公司董事長為推進(jìn)公司發(fā)展做了個人退讓。在隨后其他加盟轉(zhuǎn)運(yùn)中心收購中，中通大都采用了股權(quán)方式的收購，我們也看到在中通上市前，賴梅松持股中通僅占32.6%，顯著低于其他通達(dá)公司和順豐。而紅杉資本當(dāng)年在通達(dá)系中選擇投資中通，很重要的一點(diǎn)可能是當(dāng)時紅杉資本看重了中通董事長的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格與經(jīng)營理念。四、未來展望：短期轉(zhuǎn)守為攻、二次加速；中期享受成長紅利；長期具備高股息特征1、短期：由守轉(zhuǎn)攻，提速在望（1）競爭對手發(fā)力提速，倒逼中通短期競爭更加積極雖然中通連續(xù)3年蟬聯(lián)行業(yè)件量第一寶座，但是2018年下半年以來，申通、圓通、百世增長提速明顯，尤其是第四季度，更是創(chuàng)出年內(nèi)高點(diǎn)，而韻達(dá)更是已經(jīng)連續(xù)保持20多個月件量增速40%+（不考慮春節(jié)月份）。對于中通，其無論是資金層面，亦或是研發(fā)實力、分揀設(shè)備性能，再或是服務(wù)質(zhì)量、網(wǎng)點(diǎn)管控，都是走在通達(dá)前列，但是其領(lǐng)先的差距正在逐步被縮小，而之前兩年件量目標(biāo)也僅僅是高出行業(yè)10pcts。在其他通達(dá)公司持續(xù)追趕下，中通在2019年一定會采取更加積極的競爭策略，公司件量增速在行業(yè)增速下行下甚至有望提速。（2）部門整合、管理層變動、目標(biāo)調(diào)高，中通2019年發(fā)力勢在必行面對其他通達(dá)公司的步步緊追，中通采取了相關(guān)措施：1）2018年下半年公司將原先負(fù)責(zé)中通快運(yùn)公司業(yè)務(wù)的賴建法調(diào)回到公司快遞業(yè)務(wù)部門。賴建法和董事長賴梅松是公司聯(lián)合創(chuàng)始人，其擁有17年的快遞行業(yè)管理經(jīng)驗，中通從創(chuàng)立之初到目前攀升至行業(yè)第一，除了董事長的辛勤付出外，賴建法的功勞也較為顯著。而公司此次重新將賴建法調(diào)回到快遞部門，釋放了公司快遞業(yè)務(wù)將有所重大動作的信號，預(yù)計公司將采取更加積極的快遞競爭策略。2）汽運(yùn)部門并入轉(zhuǎn)運(yùn)部門。中通之前的汽運(yùn)部門和轉(zhuǎn)運(yùn)部門是獨(dú)立存在，各自負(fù)責(zé)運(yùn)輸和中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，部門之間協(xié)同合作較少。而此次中通汽運(yùn)部門和轉(zhuǎn)運(yùn)部門合并，能夠統(tǒng)籌協(xié)調(diào)全局，有效地促進(jìn)運(yùn)輸與轉(zhuǎn)運(yùn)的銜接，提高配送時效并降低成本。3）2019年件量增速目標(biāo)提高。中通在2019年全國網(wǎng)絡(luò)工作會議中表示2019年件量增速要超出行業(yè)平均增速15pcts，而2018年的目標(biāo)則是件量增速超行業(yè)10pcts。因此從更加激進(jìn)的件量增速目標(biāo)可以看出公司確實正在從防御狀態(tài)轉(zhuǎn)向進(jìn)攻狀態(tài)，2019年公司件量增長或有所提速，欲拉大與其他通達(dá)公司的差距。2、中期：整合后期，量升價穩(wěn)，高質(zhì)成長預(yù)計3~5年行業(yè)進(jìn)入整合后期，價格有望企穩(wěn)甚至回升，中通進(jìn)入高質(zhì)成長期。報告第二章節(jié)分析了未來快遞價格企穩(wěn)甚至回升的可能性，并測算了價格提升對業(yè)績的拉動彈性。這輪快遞行業(yè)格局競爭整合將持續(xù)3~5年，而在行業(yè)整合后期，競爭大局已定，行業(yè)競爭趨緩，價格企穩(wěn)、甚至有望在人工成本上升、快遞公司盈利提升訴求等因素催化下出現(xiàn)提升的情況。鑒于2018年中通市場份額僅有16.8%而未來提升空間較大、國內(nèi)快遞行業(yè)未來增長韌性較足，我們測算即使在3~5年后的行業(yè)整合后期，中通快遞件量增速仍可位于15~20%區(qū)間。如果再考慮彼時的價格企穩(wěn)甚至回升，則中通業(yè)績將有望進(jìn)入量利增速匹配甚至利潤增速超過件量的高質(zhì)量成長紅利期。3、長期：增長趨穩(wěn)、開支下降，高股息或現(xiàn)快遞行業(yè)是一個現(xiàn)金流極為穩(wěn)健的行業(yè)。對于加盟制的快遞網(wǎng)絡(luò)，我們就快遞公司總部與加盟商分開進(jìn)行討論：1）對于快遞加盟商，其客戶可以劃分成三類：個人及小B客戶，普通大B客戶以及優(yōu)質(zhì)大B客戶。由于個人及小B客戶業(yè)務(wù)量小，話語權(quán)小，因此加盟商提供攬件服務(wù)同時直接收取該類客戶現(xiàn)金。由于普通大B客戶業(yè)務(wù)規(guī)模大，議價權(quán)較高，一般快遞加盟商會先為大B客戶墊資，大概1~2個月后再結(jié)算，因此該類客戶現(xiàn)金回流較慢。而對于優(yōu)質(zhì)大B客戶，其為了保證快遞服務(wù)質(zhì)量，會提前向快遞加盟商打款預(yù)定優(yōu)質(zhì)快遞服務(wù)，因此該類客戶現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)最快。但是由于快遞加盟商客戶結(jié)構(gòu)中占比相對較高的是普通大B客戶，并且加盟商向總部采購服務(wù)時要及時支付現(xiàn)金，因此加盟商現(xiàn)金周轉(zhuǎn)相對總部要慢很多。2）對于快遞公司總部，由于其相對各家加盟商具有很強(qiáng)的話語權(quán)，因此快遞公司總部現(xiàn)金流非常健康。首先加盟商為了獲得總部品牌授權(quán)經(jīng)營需要支付加盟商費(fèi)，然后還需要開辦一個現(xiàn)金賬戶，在里面預(yù)存現(xiàn)金。在加盟商提供快遞服務(wù)前，其需要提前向總部提前采購面單，因此總部可以在未提供服務(wù)前預(yù)先收到部分現(xiàn)金。而在快遞公司總部向加盟商提供中轉(zhuǎn)、運(yùn)輸及派送服務(wù)之前，會先確認(rèn)加盟商現(xiàn)金賬戶的預(yù)存款是否充足，充足的話則為其提供服務(wù)，而不足的話，讓加盟商繳納現(xiàn)金到標(biāo)準(zhǔn)線之上再提供服務(wù)。所以快遞公司總部的現(xiàn)金流是非常穩(wěn)健的，我們也看到通達(dá)快遞公司應(yīng)收賬款占比總營收很低。長期來看，隨著快遞公司增速趨穩(wěn)、資本占比營收逐步下降，高股息可期。在行業(yè)成長期時，快遞公司需要進(jìn)行大量資本開支以擴(kuò)大快遞件量處理產(chǎn)能，應(yīng)對持續(xù)增長的快遞需求。即使快遞公司現(xiàn)金流回轉(zhuǎn)迅速，但行業(yè)成長期的高固定資本開支使得快遞公司現(xiàn)金流較為緊張，因此成長階段的快遞公司股票的股息率較低。而隨著行業(yè)