公司金融-資本成本

1公司金融2資本成本一、資本成本概念剖析二、權(quán)益資本成本(CostofEquity)三、債務(wù)資本成本(CostofDebt)四、加權(quán)平均資本成本

(WACC)3資本成本是公司使用資本所付出的代價。站在投資者的角度，資本成本是投資者投資于某一項目或企業(yè)的機會成本，可以用投資者要求的必要報酬率（RequiredrateofReturn）來度量。公司金融中的基本假設(shè)是，投資者向企業(yè)提供資金，他們期望有一定的投資回報，這種回報就構(gòu)成了公司的融資成本。資本成本是投資與融資相溝通的橋梁。一、資本成本概念剖析4資本成本直接影響公司價值，公司價值就是用資本成本折現(xiàn)的一系列現(xiàn)金流。對資本成本的研究形成公司股東價值最大化前提下公司金融學(xué)的基礎(chǔ)內(nèi)容：如何投資（資本預(yù)算）？如何融資（資本結(jié)構(gòu)決策）？為投資者提供多少回報（股利政策決策）？資本成本如何估算還是投資學(xué)的核心內(nèi)容。在有效資本市場中，投資者期望的回報率，就是投資者的機會成本，即公司資本成本。資本成本同時也是宏觀金融學(xué)研究的基礎(chǔ)。宏觀金融運行的目的是促使有效金融市場的形成，使公司和投資者之間的資源配置有序化，宏觀金融的目標(biāo)歸根到底是為了促使一個國家的資本成本最小化。資本成本是金融學(xué)理論的核心ADigestonDifferentTerminologyWehaveuseddifferentterminologysuchasrequiredrateofreturn,theappropriatediscountrate,thecostofcapitalandtheopportunitycostofcapital.Theyallmeanessentiallythesamething.6企業(yè)可以通過發(fā)行債券或股票為投資項目籌集資金，不同的資金來源具有不同的成本（Firmscanraisecapitalfortheirprojectseitherbyissuingdebtorissuingequity.Thesedifferentsourcesofcapital(equityordebt)willhavedifferentopportunitycostsassociated.）衡量企業(yè)資金成本的一個重要指標(biāo)是加權(quán)平均資本成本-WACC（OneofthemostimportantmeasuresofcostofcapitalisWeightedAverageCostofCapital(WACC)whichtakesintoaccountalltheabove.）權(quán)益與債務(wù)7二、權(quán)益資本成本（CostofEquity）權(quán)益成本的計算比債務(wù)成本的計算要更為困難（Calculatingthecostofequityismoredifficultthancalculatingthecostofdebt.）權(quán)益成本的估計有不同的方法（Thereisnowayofdirectlyobservingthereturnthatthefirm’sequityinvestors(shareholders)requireontheirinvestment.Hence,itmustbesomehowestimated.）8權(quán)益成本的估計方法Source:GrahamandHarvey(2001),Thetheoryandpracticeofcorporatefinance:evidencefromthefield,JournalofFinancialEconomics60,187-243.9利用戈登增長模型計算權(quán)益成本對于上市公司,我們可以觀察出其股票的市場價格和最近支付的股利；需要估計其股利增長率；有以下三種可采用的方法來估算股利增長率:用歷史增長率來估計未來增長率利用分析師對股利增長率的預(yù)測數(shù)據(jù)利用留存收益：g=留存收益率×ROE（利用歷史ROE數(shù)據(jù)來計算ROE）10利用戈登增長模型計算權(quán)益成本戈登增長模型的優(yōu)點：容易理解，便于計算比較簡單戈登增長模型的缺點：大多用于支付股利的企業(yè)假設(shè)股利增長率不變對估計的增長率很敏感沒有明確地考慮風(fēng)險(不允許估計增長率的不確定性)11利用CAPM模型計算權(quán)益成本上式中，RE

為股東持有股票所期望獲得的收益即權(quán)益成本；Rf為無風(fēng)險收益率；RM

為市場收益率，實踐中一般取大盤指數(shù)的收益率；RM

–Rf為市場風(fēng)險溢價；βE（beta）表示股票相對于市場特有的風(fēng)險。資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel-CAPM）12利用CAPM模型計算權(quán)益成本假設(shè)出版PPT的Stansfield公司股票的貝塔值為2.5，該公司為100%權(quán)益融資。

假設(shè)無風(fēng)險利率為5%，市場風(fēng)險溢價為10%。該公司投資項目決策時合理的折現(xiàn)率為多少？13利用CAPM模型計算權(quán)益成本接上例，假設(shè)Stansfield公司正在計算以下非相互排斥的項目，每個項目的成本為100美元，持續(xù)一年。則計算如下表：項目項目

b項目下一年的預(yù)計現(xiàn)金流IRRNPVat30%A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.3814CAPM方法的優(yōu)缺點CAPM方法的優(yōu)點：明確了風(fēng)險的計算不用假設(shè)固定的股利增長率CAPM方法的缺點：對市場風(fēng)險溢價和貝塔值很敏感用過去來預(yù)測未來15貝塔的估計按貝塔的定義計算如下：回歸方法（Regressiontechniques）：貝塔-股票收益率對市場組合收益率的敏感性16利用GLS模型計算權(quán)益成本Gebhardt、Lee和Swaminathan于2003年提出了“剩余收益折現(xiàn)模型(DiscountedResidualIncomeModel以下簡稱GLS模型)”，該模型也是基于市場價格和公司財務(wù)數(shù)據(jù)的折現(xiàn)模型。公司的權(quán)益資本成本可以由下式確定：變形為：其中：17權(quán)益資本成本的影響因素商業(yè)周期（BusinessCycle）收入的周期性（CyclicityofRevenues）經(jīng)營風(fēng)險（BusinessRisk）經(jīng)營杠桿（OperatingLeverage）財務(wù)風(fēng)險（FinancialRisk）財務(wù)杠桿（FinancialLeverage）18收入的周期性有些企業(yè)的收入具有明顯的周期性，即這些企業(yè)在商業(yè)周期的擴張階段經(jīng)營得很好，而在商業(yè)周期的緊縮階段經(jīng)營得很差。經(jīng)驗證據(jù)表明零售企業(yè)和汽車企業(yè)隨商業(yè)周期的波動大（Empiricalevidencesuggeststhatretailersandautomotivefirmsfluctuatewiththebusinesscycle.）交通運輸及公用事業(yè)類企業(yè)與商業(yè)周期相關(guān)性不大（Transportationfirmsandutilitiesarelessdependentuponthebusinesscycle.）由于貝塔是股票收益率與市場收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差，所以周期性強的股票必然具有較高的貝塔系數(shù)。19經(jīng)營杠桿（OperatingLeverage）企業(yè)收入的周期性對貝塔起決定性作用，而經(jīng)營杠桿又將這種作用進一步放大。經(jīng)營杠桿是公司EBIT對銷售收入波動的反映程度。經(jīng)營杠桿的度量由以下式子給出:例如，PieceGrain固定成本為10萬元，當(dāng)銷售收入由30萬元增加到36萬元時(增加20%)，變動成本由18萬元增加到21.6萬元，則：EBIT由2萬元增加到4.4萬元(增加120%)公司經(jīng)營杠桿：DOL=120%/20%=6（倍）20經(jīng)營杠桿與固定成本當(dāng)產(chǎn)品價格保持不變時，經(jīng)營杠桿可以寫成：因此，只要TFC>0，DOL就大于1；TFC越大，DOL就越大，表明企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越大。21銷售收入變化對EBIT的影響Volume$固定成本總成本

EBIT

Volume當(dāng)固定成本增加，可變成本下降時經(jīng)營杠桿增加。固定成本22財務(wù)杠桿（FinancialLeverage）經(jīng)營杠桿與企業(yè)固定成本有關(guān)，而財務(wù)杠桿與企業(yè)籌集資金所產(chǎn)生的利息費用有關(guān)。財務(wù)杠桿是每股收益（EPS）相對于EBIT變動的反映程度，用公式表示為：其中，Int.為利息支出。若公司沒有負(fù)債，則Int.

=0，財務(wù)杠桿就等于1；一般情況下，公司有負(fù)債，Int.為正，所以財務(wù)杠桿大于1。23財務(wù)杠桿與貝塔公司有負(fù)債的情況下財務(wù)杠桿大于1，表明EBIT100%的變化被放大為每股收益高于100%的變化，從而使股東面臨了更大風(fēng)險（財務(wù)風(fēng)險）。由于債務(wù)的使用增加了股東遭受的風(fēng)險，因此股東需要有更高的回報，意味著權(quán)益成本增加。24資產(chǎn)貝塔與權(quán)益貝塔有負(fù)債情況下，公司資產(chǎn)貝塔可以表示為債務(wù)貝塔與權(quán)益貝塔的加權(quán)平均，即：一般情況下債務(wù)的貝塔很小，假定βDebt等于0，則權(quán)益貝塔可以寫成：bAsset=Debt+EquityDebt×bDebt+Debt+EquityEquity×bEquity因此，債務(wù)的使用使得權(quán)益貝塔大于資產(chǎn)貝塔。25財務(wù)杠桿與貝塔假設(shè)GrandSport公司為100%權(quán)益融資的公司，其貝塔值為0.90公司現(xiàn)決定將資本結(jié)構(gòu)提高到債務(wù)與權(quán)益比值為1：1因為公司仍在同一行業(yè)，其資產(chǎn)貝塔仍為0.9假設(shè)其債務(wù)貝塔為0，

其權(quán)益貝塔將增加一倍，計算如下：bAsset=0.90=1+11×bEquitybEquity=

2×0.90=1.8026行業(yè)貝塔的運用（UsinganIndustryBeta）根據(jù)企業(yè)自身歷史數(shù)據(jù)估算貝塔系數(shù)是一種常用的方法，也可以運用整個行業(yè)的貝塔系數(shù)估算企業(yè)的貝塔系數(shù)（有人認(rèn)為這種方法更好）。運用行業(yè)貝塔的基本原則：如果企業(yè)經(jīng)營特點與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營十分類似，可以考慮運用行業(yè)貝塔；如果企業(yè)的經(jīng)營特點與所在行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的經(jīng)營有根本性差異，則應(yīng)該根據(jù)企業(yè)自身歷史數(shù)據(jù)估算企業(yè)貝塔；還要注意運用財務(wù)杠桿對行業(yè)貝塔進行調(diào)整。27貝塔的穩(wěn)定性（StabilityofBeta）如果企業(yè)改變業(yè)務(wù)，貝塔系數(shù)一般隨之改變。但如果企業(yè)不改變行業(yè)，貝塔系數(shù)會不會改變？大多數(shù)研究結(jié)果表明：一般情況下，當(dāng)企業(yè)不改變業(yè)務(wù)時，其貝塔系數(shù)保持穩(wěn)定。但在一些特定情況下，即使企業(yè)不改變行業(yè)，其貝塔系數(shù)也會改變，如：企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品系列發(fā)生了大的變化；企業(yè)所采用的技術(shù)發(fā)生很大變遷；政府的管制放松：如解除對航空業(yè)的管制會使航空公司貝塔系數(shù)變大；財務(wù)杠桿的變化；等等。股票流動性與權(quán)益成本Theideathattheexpectedreturnonastockandthefirm’scostofcapitalarepositivelyrelatedtoriskisfundamental.Recentlyanumberofacademicshavearguedthattheexpectedreturnonastockandthefirm’scostofcapitalarenegativelyrelatedtotheliquidityofthefirm’ssharesaswell.LiquidityandtheCostofCapitalCostofCapitalLiquidityAnincreaseinliquidity,i.e.areductionintradingcosts,lowersafirm’scostofcapital.WhattheCorporationCanDoThecorporationhasanincentivetolowertradingcostssincethiswouldresultinalowercostofcapital.Astocksplitwouldincreasetheliquidityoftheshares,butitwouldalsoreducetheadverseselectioncoststherebyloweringbid-askspreads.CompaniescanalsofacilitatestockpurchasesthroughtheInternet.Directstockpurchaseplansanddividendreinvestmentplanshandleson-lineallowsmallinvestorstheopportunitytobuysecuritiescheaply.Thecompaniescanalsodisclosemoreinformation.Especiallytosecurityanalysts,tonarrowthegapbetweeninformedanduninformedtraders.Thisshouldreducespreads.Thisideaisanewoneandempiricalevidenceisnotyetin.31三、債務(wù)成本債務(wù)成本可以定義為債權(quán)人所要求的收益率。我們可以通過以債券市場價格計算出來的YTM來作為稅前債務(wù)成本RD32稅前成本與稅后成本把稅收算進債務(wù)成本，由于利息減稅，

稅后債務(wù)成本為：

RD’=RD×（1－Tc）例如，投資者認(rèn)購公司發(fā)行利率為10%的債券，公司所得稅為33%，則債務(wù)稅前成本為10%，稅后成本為10%（1-33%）=6.7%。投資者獲得了10%的收益率，但公司資本成本只有6.7%。33債務(wù)成本與權(quán)益成本的討論會計方法上的處理會計利潤的核算扣除利息費用（EBITDA、EBIT、NOI、NI），但是沒有考慮權(quán)益成本；經(jīng)濟增加值：EVA=EBIT（1-Tc）-WACC總資本在金融學(xué)中的差異債務(wù)成本高還是權(quán)益成本高？選擇債務(wù)融資還是股權(quán)融資？增加債務(wù)融資對權(quán)益成本的影響34四、加權(quán)平均資本成本

(WACC)加權(quán)平均資本成本是所有資本成本的加權(quán)平均值，其計算公式如下：

D為債務(wù)的市場價值

E權(quán)益的市場價值

V公司的總價值(=D+E) TC

公司的邊際稅率WACC-ExampleTechnologySpyingSystems(TSS)isacompanythatmonitorscommunicationsbetweensuspectedindividualsforthegovernment.Itiscurrentlyconsideringdevelopinganewadvancedsystemtomonitoremailexchangesmoreefficiently.Theadditionaldetailsaboutthefirmareasfollows:Thecommonstockofthefirmhasabetaof1.2.Themarginaltaxratesforthefirmare30%.Themarketriskpremiumandtheriskfreerateare8%and6%,respectively.WACC-ExampleItcurrentlyhasthefollowingcapitalstructure.3,000outstanding8percentsemiannual-couponbondswithparvalueof$1,000and20yearstomaturitywhichsellsfor103percentofpar.$2,000,000in9%APRbankloanswithsemiannualpayments.90,000outstandingcommonsharesofstockwhichsellsfor$45pershare.13,000sharesof7percentpreferredstockoutstandingwithafacevalueof$100whichcurrentlysellsfor$108pershare.ShouldthefirmaccepttheprojectiftheIRRoftheprojectis10%?Step1a:FindTheCostsofDebtTheaftertaxYTMonthebondistherequiredrateofreturnonthedebtofthefirmfromtheissuanceofthisdebenture.YTM=7.703%(APR)RequiredRateofReturn=7.85%(EAR)x(1-0.3)=5.50%TheaftertaxEARonthebankloanistherequiredrateofreturnonthebankloanofthefirm.EAR=9.200%RequiredRateofReturn=9.200%x(1-0.3)=6.442%Step1b:FindTheCostsofEquityTherequiredrateofreturnonthecommonstockofthefirmcanbefoundusingCAPM:Therequiredrateofreturnonthecommonstockofthefirmis15.600%.Therequiredreturnonthepreferredstockofthefirmcanbefoundasfollows:Step2a:MarketValuesofDebtThemarketvalueofbondscanbefoundbymultiplyingthenumberofdebenturesoutstandingbythepriceperbond.3,000x$1,030=$3.090MThemarketvalueofthebankloanisgiveninthequestion.$2.000MStep2b:MarketValuesofEquityThemarketvalueofcommonstockscanbefoundbymultiplyingthenumberofcommonstocksoutstandingbythepricepershare.90,000x$45=$4.050MThemarketvalueofpreferredstockscanbefoundbymultiplyingthenumberofpreferredstocksoutstandingbythepricepershare.13,000x$108=$1.404MStep2c:TheCapitalStructureWeightsTotalmarketvalueofthefirm$3.090M+$2.000M+$4.050M+$1.404M=$10.544MThecapitalstructureweightscanbefoundbydividingthemarketvalueofeachsourceoffinancingbythetotalmarketvalueofthefir