QE之前美歐日央行買賣國債的經(jīng)驗(yàn)

QEQE之前，美歐日央行買賣國債的經(jīng)驗(yàn)證券分析師SACNO：S1150522060001lija@bhzq證券分析師SACNO：S1150522060001lija@美聯(lián)儲(chǔ)公開市場起步于1920s，操作方式包括臨時(shí)操作和永久操作，其中，永久操作即在二級(jí)市場買斷和賣斷證券。永久操作的主要目的是增加永久性儲(chǔ)備渠道，同時(shí)管理自身資產(chǎn)組合，交易標(biāo)的以國債和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債為主，次貸危機(jī)之前，系統(tǒng)公開市場賬戶全部持倉的加權(quán)平均剩余期限在3-4Y左右。次貸危機(jī)之前的永久操作與量化寬松的主要區(qū)別在于，前者不以調(diào)節(jié)長期利率或刺激經(jīng)濟(jì)為目的，且與美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策可以同步執(zhí)行。研究助理研究助理SACNO：S1150122070013wangzheyu@歐央行公開市場起步于1999年，操作工具包括回購交易、直接性交易、發(fā)行債券、外幣掉期和吸收定期存款五種，其中，直接性交易即歐央行在公開市場上直接買入或直接賣出合格資產(chǎn)，其主要目的在于引導(dǎo)市場利率、管理市場流動(dòng)性以及為貨幣政策的趨向傳遞信號(hào)。直接性交易的交易頻率無一定標(biāo)SACNO：S1150122070013wangzheyu@日央行在1960s引入公開市場買賣債券操作，主要目的是調(diào)節(jié)流動(dòng)性，但由于國債二級(jí)市場不發(fā)達(dá)，流動(dòng)性調(diào)節(jié)的主要工具仍為短期拆借，直至80年代金融自由化改革推進(jìn)，日央行首次量化寬松啟動(dòng)于2001年，與之相比，2001年之前直接買賣操作不以刺激經(jīng)濟(jì)為主，也可以和利率政策同步執(zhí)行，且交易標(biāo)的的范圍更窄。首先，從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來看，公開市場購買國債不等同于量化寬松，不應(yīng)過度排斥公開市場買賣國債行為，其有助于完善央行自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和提高央行的基礎(chǔ)貨幣管理能力，可作為一種常規(guī)的貨幣政策工具。其次，我國央行曾明確公開市場業(yè)務(wù)中包括現(xiàn)券交易，即央行直接從二級(jí)市場買入或賣出債券，我國在2000-2003年也有過現(xiàn)券交易的實(shí)際操作，因此，我國央行在公開市場買賣國債并無制度壁壘。再次，現(xiàn)券交易對(duì)債券市場深度有較高要求，央行公開市場操作工具完備性與債券市場發(fā)展能夠互為促進(jìn)。隨著我國債券市場規(guī)模和深度不斷提升，公開市場買賣證券的可行性不斷增加。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格1o請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明2of19 3 3 5 7 7 8 9 3 4 5 6 6 7 9 9 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明3of19央行公開市場買賣國債是近期討論熱點(diǎn)。我國央行在公開市及日央行的“直接買賣”都屬于在公開市場直接買斷或賣斷資產(chǎn)，且美日央行在大規(guī)模量化寬松前就已常態(tài)化開展此類操作，用于增加央行儲(chǔ)備或調(diào)節(jié)流動(dòng)性。大規(guī)模量化寬松前，美聯(lián)儲(chǔ)在公開市場上常態(tài)化開展國債買賣操作，以滿足自邦基金利率為操作目標(biāo)的公開市場操作體系。美聯(lián)儲(chǔ)公開市場操作主要有臨時(shí)操主要手段；永久操作即在二級(jí)市場買斷和賣斷美國國債等證券。美聯(lián)儲(chǔ)公開市SOMA作為交易賬戶。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)披露的數(shù)據(jù)，1）持倉構(gòu)成上，在次貸危機(jī)前，SOMA的持倉證券主要包括國庫券、中長期國債、通脹保值債券三的持倉占比約為60-70%，通脹保值債券的持倉占比在5%以下，此外還有極少倉的國債占待償國債存量規(guī)模的比重接近10%。美聯(lián)儲(chǔ)公開市場買賣國債對(duì)國00000請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明4of19SOMA的加權(quán)平均剩余期限（年）3.17資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，紐約聯(lián)儲(chǔ)，渤海證券研究所資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，紐約聯(lián)儲(chǔ)，iFinD，渤海證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)公開市場“永久操作”的主要目的、交易標(biāo)的等總結(jié)如下：1）主要目的：永久操作既是增加永久性儲(chǔ)備的渠道，也是美聯(lián)儲(chǔ)自身債券組合管理的手以及調(diào)控短期流動(dòng)性為目標(biāo)，力求對(duì)市場的影響最小化。2）操作目標(biāo)：滿足永久性儲(chǔ)備增長需要。3）交易標(biāo)的：主要包括美國國債（含國庫券、中長期國債、通脹保值債券等）和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債，實(shí)際操作時(shí)會(huì)避開臨近到期的債券。4）交易方式：在二級(jí)市場與一級(jí)交易商進(jìn)行交易，操作具有靈活性，以買入為主，賣出較少。美聯(lián)儲(chǔ)不公布買入權(quán)重、數(shù)量和價(jià)格，只公布SOMA擬買入的有24個(gè)一級(jí)交易商。6）資產(chǎn)負(fù)債表處理：在央行資產(chǎn)端計(jì)入儲(chǔ)備資產(chǎn)中的“持有證券”項(xiàng)，負(fù)債端計(jì)入“準(zhǔn)備金”，形成基礎(chǔ)正凈收入后償還遞延資產(chǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明5of19次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)量化寬松，買賣國債規(guī)模大幅提升。為應(yīng)對(duì)次貸危至0.25%；2009年3月起，美聯(lián)儲(chǔ)開始啟動(dòng)大規(guī)模量化寬松（Quantitative通過“買長賣短”在不擴(kuò)張貨幣的情況下壓制長期收益率次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松、扭曲操作和量化緊縮的過程9月到2008年12月內(nèi)將聯(lián)邦基金初期計(jì)劃規(guī)模為1000億美元政府支持企業(yè)債券和發(fā)并向歐元區(qū)及全球蔓延。聯(lián)邦基QE2購買規(guī)模為6000億美元長期國債。尾，但就業(yè)市場仍較疲弱。聯(lián)邦基OT終止后，每月再額外增加購買450億美元長期國持有證券規(guī)模由2.6萬億美每3個(gè)月增加60億美元，直到300億美元上限；每請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明6of19通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)自2022年3月開資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，渤海證券研究所量化寬松啟動(dòng)前后，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場買賣國債的差異包括：一是主要目的上，利率、刺激經(jīng)濟(jì)的任務(wù)。永久操作的國債買賣和利率政策可以同步執(zhí)行，但QE是交易標(biāo)的上，常態(tài)化買賣國債的交易標(biāo)的僅有國債和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債，QE則將資料來源：iFinD，渤海證券研究所資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，紐約聯(lián)儲(chǔ)，渤海證券研究所2.1公開市場買賣資產(chǎn)始終是歐央行工具之一次貸危機(jī)之前，歐央行公開市場操作工具已包括直接買賣合格資產(chǎn)。歐央行開貨幣政策的趨向傳遞信號(hào)。歐央行公開市場操作的實(shí)施有四種方式：一是主要周向金融體系提供為期兩周的短期資金，是最主要的操作方式；二是長期融資中央銀行根據(jù)情況需要不定期地進(jìn)入市場提供或者吸納資金；四是結(jié)構(gòu)性操作（Structuraloperations，SO即中央銀行存款，其中，直接性交易即為歐央行在公開市場上直接買入或直接賣出合格資產(chǎn)的一種公開市場業(yè)務(wù)，只用于微調(diào)操作和結(jié)構(gòu)操作，交易頻率無一定標(biāo)準(zhǔn)，通常由各成員國中央銀行在分散化的基礎(chǔ)上進(jìn)行1，歐央行公開市場操作明細(xì)未擇的交易品種，但尚未開展這種交易。次貸危機(jī)后，歐央行啟動(dòng)大規(guī)模資產(chǎn)購買-周-月微調(diào)性操作（FTO）2信息來源：張翠微.美、英、歐、日中央銀行貨幣政策請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明7of19歐央行在公開市場“直接性交易”的主要目的、交易標(biāo)的等總目的：引導(dǎo)市場利率、管理市場流動(dòng)性以及為貨幣政策的趨向傳遞信號(hào)。2）操作目標(biāo)：由于歐央行沒有官方利率形成機(jī)制，因此在開展公開市場業(yè)務(wù)時(shí)也不易標(biāo)的：歐央行定義的“一級(jí)資產(chǎn)”，一般指歐元區(qū)各國主權(quán)債券。4）交易方式：通過雙邊交易程序執(zhí)行，雙邊操作通常不會(huì)提前公開公告；交易頻率可行對(duì)交易對(duì)手的認(rèn)定相對(duì)松散，在一般的公開市場業(yè)務(wù)中，歐央行確認(rèn)合格交易對(duì)手有3條標(biāo)準(zhǔn)，包括達(dá)到最低準(zhǔn)備金要求、至少符合一種協(xié)調(diào)性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、較高信用等級(jí)，并且在貨幣市場表現(xiàn)活躍。6）資產(chǎn)負(fù)債表處理：在資產(chǎn)端計(jì)入事會(huì)有權(quán)決定不超過20%的凈利潤可以轉(zhuǎn)為準(zhǔn)備金,剩余的利潤按2.22009-2012年應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)的次貸危機(jī)之后，歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)發(fā)酵，歐央行啟動(dòng)第一輪資產(chǎn)購買計(jì)劃。歐央行第一輪資產(chǎn)購買計(jì)劃主要包括四項(xiàng)：1）第一輪擔(dān)保債券購買計(jì)束產(chǎn)品期限。歐央行既可以在一級(jí)市場買入，也可以在二級(jí)市場買入。2）證券將西班牙和意大利的國債也納入購買范圍。SMP的特殊之處在于附帶沖銷操作，即歐央行為銀行提供生息存款，同步回收流動(dòng)性，不會(huì)造CBPP1相似，歐央行既可以在一級(jí)市場買入，也可以在二級(jí)市場買入，但請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明8of19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明9of19CBPP2對(duì)交易標(biāo)的的要求較CBPP1提高，例如將單只在2012年8月宣布開展OMT這一階段歐央行資產(chǎn)購買的主要目的是應(yīng)對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，而非量化寬松釋放等量回收流動(dòng)性，不具有貨幣擴(kuò)張功能。從歐央行資產(chǎn)負(fù)債表來看，這一階段長期再融資（LTRO）的規(guī)模明顯高于資產(chǎn)購買的規(guī)模，說明這一階段資產(chǎn)購買主要目的并非擴(kuò)表和釋放流動(dòng)性。此外，前瞻性指導(dǎo)對(duì)緩解恐慌情緒起到關(guān)鍵作用：OMT并未真正實(shí)施，但是貨幣當(dāng)局的積極表態(tài)提振了市場信心，進(jìn)而壓降了意大利等國的國債收益率。資料來源：iFinD，渤海證券研究所資料來源：iFinD，渤海證券研究所資產(chǎn)的種類較為豐富。歐央行于2014年6月11日將隔夜存款利率下調(diào)0.1%，正式進(jìn)入負(fù)利率時(shí)期，并啟動(dòng)資產(chǎn)購買計(jì)劃，旨在支持貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，保障物價(jià)穩(wěn)定。本輪資產(chǎn)購買計(jì)劃主要包括四類，一是第三輪擔(dān)保債券購買計(jì)劃（CBPP3二是資產(chǎn)支持證券購買計(jì)劃（ABSPP三是公共部門購買計(jì)劃（PSPP四是私人部門購買計(jì)劃（CSPP總規(guī)模達(dá)到2.6萬億歐元，其請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明10of19是，歐央行的資產(chǎn)購買計(jì)劃包含對(duì)私人部門債券的交易，且可以一級(jí)市場直接買各項(xiàng)新增資產(chǎn)購買計(jì)劃。出了疫情緊急采購計(jì)劃（PEPP除此前四項(xiàng)資產(chǎn)購買計(jì)劃涵蓋的標(biāo)的之外，歐央行第二輪和第三輪資產(chǎn)購買計(jì)劃在負(fù)利率階段幫助緩解通縮問題。與第一輪資產(chǎn)購買計(jì)劃不同，2014-2018年的資產(chǎn)購買計(jì)劃直接帶動(dòng)歐央行實(shí)質(zhì)擴(kuò)表歐元，是2014年年中的2.3倍；各類資產(chǎn)計(jì)劃的持倉量約占?xì)W央行總資產(chǎn)的55%。這兩輪本輪資產(chǎn)購買計(jì)劃在負(fù)利率階段幫助緩解通縮問題，但具有較強(qiáng)時(shí)2014-2018年歐央行開展一系列資產(chǎn)購CBPP持有量的比重在50%左右。公共部門購買計(jì)劃請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明2019-20222019-2022年歐央行開展一系列資產(chǎn)購8000億歐元.資料來源：歐央行，渤海證券研究所資料來源：歐央行，渤海證券研究所；注：四項(xiàng)APP即指ABSPP、CBPP3、CSPP和PSPP四項(xiàng)資產(chǎn)購買計(jì)劃歐央行公開市場“直接性交易”和三輪資產(chǎn)購買計(jì)劃的差異包括：一是主要目的上，公開市場操作中的直接性交易以調(diào)節(jié)流動(dòng)性為主；2009-2012年的第一輪資產(chǎn)購買計(jì)劃以化解主權(quán)債務(wù)危機(jī)為主，這兩者與利率政策尚可同步執(zhí)行；2014年之后的兩輪資產(chǎn)購買計(jì)劃起步于零利率或接近零利率階段，屬于通過量化寬松釋放基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)。二是交易標(biāo)的上，在歐央行的三輪操作。公開市場操作中的直接性交易接納的交易標(biāo)的基本上僅有主權(quán)國家債券；2009-2012年的第一輪資產(chǎn)購買計(jì)劃的交易標(biāo)的既包括政府用類債券，評(píng)級(jí)最低達(dá)到BBB-。在第三輪資產(chǎn)購買計(jì)劃中，歐央行對(duì)債券期限和評(píng)級(jí)要求又有進(jìn)一步放松。三是交易方式上，直接性交易只能在二級(jí)市場買賣債券，但在三輪資產(chǎn)購買計(jì)劃中，主權(quán)債券購買僅在二級(jí)市場進(jìn)行，但部分私人部門信用類債券可以在一級(jí)市場直接買入，這一點(diǎn)與美聯(lián)儲(chǔ)QE也有很大區(qū)資料來源：iFinD，渤海證券研究所大規(guī)模QE前，日央行在公開市場上常態(tài)化開展國債買賣操作，主要目的是調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性，但由于日本國債二級(jí)市場流動(dòng)性較低，貨幣市場流動(dòng)性調(diào)節(jié)的主要工具仍為短期拆借，公開市場業(yè)務(wù)規(guī)模較小，直至80年代隨場占比達(dá)到83.3%，各子市場之間的融資和套利活動(dòng)十分活躍，統(tǒng)一貨幣市場已經(jīng)形成1。這一過程中，日央行公開市場操作調(diào)節(jié)貨幣信貸量的靈活性不斷加 日本公開市場操作發(fā)展脈絡(luò)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明12of19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明13of19資料來源：阮緒洲.日本銀行的公開市場業(yè)務(wù)[J].外國經(jīng)濟(jì)與管理,1994(02)，渤海證券資料來源：阮緒洲.日本銀行的公開市場業(yè)務(wù)[J].外國經(jīng)濟(jì)與管理,1994(02)，渤海證券研究所資料來源：iFinD，渤海證券研究所拍賣。5）交易對(duì)手：商業(yè)銀行、證券公司、短期融資公司（或稱為短短期資金公司）等，對(duì)于不同類型的交易品種，日央行通常根據(jù)情況選擇不同的司，資本金1億日元，財(cái)務(wù)省持有55%股份，私人部門（包括個(gè)人、金融機(jī)構(gòu)、公共組織、其他公司等，主要是個(gè)人）持有45%的股份。私人股東唯一的權(quán)利是每年得到5%的分紅。日本銀行的利潤在分配紅利和公積金后，全部上繳在2001-2013年，日本曾開展兩輪量化寬松刺激經(jīng)濟(jì)。第一輪量化寬松請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明14of19量化寬松貨幣政策，初步設(shè)定日本銀行每月購買長期政府債券規(guī)模為4000億日利率為貨幣政策目標(biāo)。日央行在QE1期間的資產(chǎn)購買總規(guī)模達(dá)到63萬億日6資料來源：日央行，渤海證券研究所元資料來源：日央行，渤海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明15of19操作目標(biāo)由無擔(dān)保隔夜拆借利率改為基礎(chǔ)貨幣。二是明確提出以“無限購買資產(chǎn)方式”實(shí)現(xiàn)物價(jià)上漲2%的目標(biāo)。三是資產(chǎn)購買規(guī)模更大且更為多元化，QQE資料來源：iFinD，渤海證券研究所直接買賣的主要目的是調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性，與利率政策可以同步執(zhí)行；QE和QQE以刺激經(jīng)濟(jì)為主，均啟動(dòng)于零利率或接近零利率的時(shí)期。二是操作目標(biāo)曾將公開市場的操作目標(biāo)調(diào)整為準(zhǔn)備金余額。三是交易標(biāo)的上，日央行公開市場操作以買賣國債為主，也包含政府擔(dān)保債券、金融債券和商業(yè)票據(jù)。QE及公開市場買賣國債并非貨幣政策空間受限時(shí)的被動(dòng)選擇。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)?zāi)康姆謩e是完善央行自身資產(chǎn)儲(chǔ)備和調(diào)節(jié)流動(dòng)性，與利率政策是可以同步進(jìn)行請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明16of19于量化寬松，不應(yīng)過度排斥公開市場買賣國債，其有助于完善央行自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和提高央行的基礎(chǔ)貨幣管理能力?，F(xiàn)券交易一直是我國央行公開市場的交易方式之一。根據(jù)《關(guān)于2002年人民銀行曾提到“從交易品種看，中國人民銀行公開市場業(yè)務(wù)債券交易主要包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)……現(xiàn)券交易分為現(xiàn)券買斷和現(xiàn)券賣斷兩種，前者為央行直接從二級(jí)市場買入債券，一次性地投放基礎(chǔ)貨幣；后者為央行直接此可見，我國央行在公開市場買賣國債并無制度壁壘?，F(xiàn)券交易對(duì)債券市場深度有較高要求，公開市場操作工具完備性與債券市場發(fā)展能夠互為促進(jìn)。債券市場的深度包括一級(jí)供給量、二級(jí)市場流動(dòng)性、定價(jià)機(jī)制等。從國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)來看，我國人民幣公開市場操作受到制約，例如，央行發(fā)布的《關(guān)于2002年人民銀低且成交的高價(jià)低價(jià)相間隔、一二級(jí)市場套利空間巨大等，這使得央行的現(xiàn)券交機(jī)導(dǎo)致稅收減少，并于1975年開始推動(dòng)國債大規(guī)模發(fā)行，當(dāng)年發(fā)行量翻倍有余。國債的發(fā)行放量和金融國際化推進(jìn)了日本債券市場的自由化和國際化，為日陸家嘴論壇上表示，“隨著我國金融市場快速發(fā)展，債券市場的規(guī)模和深請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明17of19[1]闕澄宇.歐洲中央銀行體系研究[D].東北財(cái)經(jīng)大學(xué),2004.5+8.DOI:10.16538/ki.fem.1994.02.001.[3]張翠微.美、英、歐、日中央銀行貨幣政策操作比較研究[J].中國貨幣市2）政策變化超預(yù)期：若有超預(yù)期的政策出臺(tái)，并帶動(dòng)流動(dòng)性環(huán)境的較大變動(dòng)，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的聲明18of19本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為證券分析師，以勤勉盡責(zé)的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的數(shù)據(jù)和信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告；本報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地、如實(shí)地反映研究人員的個(gè)人觀點(diǎn)，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。我們所獲取報(bào)酬的任何部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會(huì)與本報(bào)告中的具體投資分析意見或觀點(diǎn)有直接或間接的聯(lián)系。本報(bào)告由渤海證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作，僅供本公司的客戶使用。發(fā)送本報(bào)告不構(gòu)成任何合同或承諾的基礎(chǔ)，不因接收者收到本報(bào)告而視其為本公司客戶。本報(bào)告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)送，并僅為提供信息而發(fā)送，不構(gòu)成任何廣告。本報(bào)告的信息來源于已公開的資料，本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證，不保證該信息未經(jīng)任何更新。本報(bào)告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。同