2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性分析報(bào)告：培訓(xùn)課件

證券研究報(bào)告|2024年06月06日2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性體現(xiàn)在哪里？經(jīng)濟(jì)研究·

宏觀專題目錄二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分析下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)判0102分目錄：第一部分?

二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分析?二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或不存在明顯的低基數(shù)效應(yīng)；?二季度中國(guó)消費(fèi)和投資邊際走弱的原因分析；32023年二季度中國(guó)GDP同比增速偏高還是偏低？?

2023年二季度中國(guó)不變價(jià)GDP同比是全年最高水平；?

兩年平均同比以及相對(duì)2019年同期的復(fù)合同比顯示2023年二季度中國(guó)GDP同比增速偏低；圖1：中國(guó)不變價(jià)GDP當(dāng)季同比一覽7.06.05.04.03.02.01.00.05.55.04.54.03.53.02022-032022-062022-092022-122023-032023-092023-122024-03中國(guó):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比中國(guó):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比（2023年為兩年平均同比）中國(guó):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比（相對(duì)2019年同期的復(fù)合同比，右軸）資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2023年二季度中，4月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或最弱?

經(jīng)測(cè)算（基于生產(chǎn)法），2023年4月中國(guó)不變價(jià)GDP月度同比的兩年平均同比和相對(duì)2019年同期的復(fù)合同比均處于年內(nèi)最低點(diǎn)；圖2：中國(guó)不變價(jià)GDP月度同比測(cè)算結(jié)果一覽8.07.06.05.04.03.02.0月度不變價(jià)GDP同比測(cè)算月度GDP同比（2023年為兩年平均同比）月度GDP同比（相對(duì)2019年同期復(fù)合同比）資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2024年4月中國(guó)不變價(jià)GDP同比增速并未體現(xiàn)出低基數(shù)效應(yīng)?

經(jīng)測(cè)算（基于生產(chǎn)法），2024年4月中國(guó)不變價(jià)GDP月度同比約為4.9%，僅較3月小幅上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，低于一季度5.3%的GDP同比增速，并未體現(xiàn)出低基數(shù)效應(yīng)；圖3：中國(guó)不變價(jià)GDP當(dāng)月同比測(cè)算結(jié)果一覽8.07.57.57.06.56.05.55.04.54.03.73.53.06.25.85.75.55.35.25.25.14.84.44.4月度不變價(jià)GDP同比測(cè)算資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理二季度低基數(shù)效應(yīng)在需求上如何體現(xiàn)？?

兩年平均同比以及相對(duì)2019年同期的復(fù)合同比顯示2023年二季度中國(guó)最終消費(fèi)、凈出口同比增速偏低，資本形成總額同比增速偏高；?

二季度低基數(shù)效應(yīng)主要體現(xiàn)在消費(fèi)和凈出口；圖4：中國(guó)三大需求對(duì)不變價(jià)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)幅度一覽6.05.04.03.53.02.52.01.51.00.50.02.01.54.01.03.00.52.00.01.0-0.5-1.0-1.50.0-1.0-2.02022-03

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2024-03中國(guó):對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):最終消費(fèi)支出中國(guó):對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):貨物和服務(wù)凈出口中國(guó):對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):資本形成總額中國(guó):對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):最終消費(fèi)支出（2023年為兩年平均同比）中國(guó):對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):最終消費(fèi)支出（相對(duì)2019年同期的復(fù)合同比）中國(guó):對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):資本形成總額（2023年為兩年平均同比）中國(guó):對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):資本形成總額（相對(duì)2019年同期的復(fù)合同比）中國(guó):對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):貨物和服務(wù)凈出口（2023年為兩年平均同比）中國(guó):對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):貨物和服務(wù)凈出口（相對(duì)2019年同期的復(fù)合同比）資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理最終消費(fèi)、凈出口的月度觀察指標(biāo)?

中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比與最終消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)幅度密切相關(guān)；?

中國(guó)出口金額同比與凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)幅度密切相關(guān)；圖5：中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比與最終消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)幅度一覽圖6：中國(guó)出口金額同比與凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)幅度一覽40.030.020.010.00.050.040.030.020.010.00.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-10.0-20.0-30.0-10.0-20.0中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)季同比中國(guó):對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):最終消費(fèi)支出中國(guó):出口金額:人民幣:當(dāng)季同比中國(guó):對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):貨物和服務(wù)凈出口（右軸）資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2023年二季度消費(fèi)和出口的月度增速考察?

采用兩年平均同比和相對(duì)2019年的復(fù)合同比觀察：ü

2023年二季度，中國(guó)消費(fèi)4月最低，5、6月逐漸抬升；ü

2023年二季度，中國(guó)出口4月-6月逐漸降低；?

2024年4月中國(guó)消費(fèi)面臨的低基數(shù)效應(yīng)較顯著，5、6月不太顯著；?

2024年4月出口面臨的低基數(shù)效應(yīng)不太顯著，5、6月比較顯著；圖7：2023年中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額月度同比一覽圖8：2023年中國(guó)出口月度同比一覽20.018.016.014.012.010.08.025.020.015.010.05.00.06.0-5.0-10.04.02.00.0-15.02023-02

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2023-12中國(guó):出口金額:人民幣:當(dāng)月同比中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（2023年為兩年平均同比）中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（相對(duì)2019年同期的復(fù)合同比）中國(guó):出口金額:人民幣:當(dāng)月同比（2023年為兩年平均同比）中國(guó):出口金額:人民幣:當(dāng)月同比（相對(duì)2019年同期的復(fù)合同比）資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2024年4月國(guó)內(nèi)消費(fèi)同比走勢(shì)并未體現(xiàn)出低基數(shù)效應(yīng)?

2024年4月出口同比增速明顯反彈，5、6月隨著低基數(shù)效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，出口同比或繼續(xù)上升；?

2024年4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比為2.3%，較3月的3.1%繼續(xù)回落，2023年二季度的低基數(shù)并未在4月的消費(fèi)同比數(shù)據(jù)上顯現(xiàn)（“五一”假期錯(cuò)位僅能解釋一小部分）；?

如何評(píng)估4月國(guó)內(nèi)的消費(fèi)增長(zhǎng)情況是把握后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵；圖9：2023年中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額月度同比一覽圖10：2023年中國(guó)出口月度同比一覽中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比中國(guó):出口金額:人民幣:當(dāng)月同比20.018.016.014.012.010.08.025.020.015.010.05.00.06.0-5.0-10.0-15.04.02.00.0資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2023年一季度和二季度國(guó)內(nèi)消費(fèi)占比偏高圖11：中國(guó)歷年一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額占全年比例一覽圖12：中國(guó)歷年二季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額占全年比例一覽一季度消費(fèi)占全年消費(fèi)金額比例二季度消費(fèi)占全年消費(fèi)金額比例24.624.02019年7月1日起恢復(fù)汽車購(gòu)置稅23.923.924.423.923.923.823.823.723.723.623.623.524.424.223.823.823.824.023.823.723.723.823.623.423.223.023.623.623.623.723.520142015201620172018201920232014201520162017201820192023資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖13：中國(guó)歷年三季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額占全年比例一覽圖14：中國(guó)歷年四季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額占全年比例一覽三季度消費(fèi)占全年消費(fèi)金額比例四季度消費(fèi)占全年消費(fèi)金額比例28.124.728.228.027.827.627.427.227.028.124.624.628.124.628.024.624.624.624.524.424.324.224.127.924.527.827.424.320232014201520162017201820192014201520162017201820192023資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2023年上半年消費(fèi)占比偏高的原因分析?

原因一：2023年上半年存在較明顯的補(bǔ)償性增長(zhǎng)，下半年居民恢復(fù)偏低的消費(fèi)水平；?

原因二：居民消費(fèi)行為與疫情前相比發(fā)生較大變化（偏中長(zhǎng)期影響）：ü

疫情后“五一”連休假期延長(zhǎng)至五天（2019年為四天，再之前是三天）；ü

居民就業(yè)、收入預(yù)期偏弱，可選消費(fèi)被壓縮（下半年支出占比高，或包含更多的可選消費(fèi)）；圖15：中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額二季度金額占比一覽圖16：中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額下半年占比與上半年占比差值一覽中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額下半年金額占比減去上半年金額占比(%)二季度消費(fèi)占全年消費(fèi)金額比例14.024.412.124.212.024.224.010.08.023.923.923.923.823.823.823.823.623.423.223.023.723.75.96.05.95.55.55.35.25.35.26.04.02.00.04.33.93.523.120222011年

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2023年201420152016201720182019202020212023資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2024年二季度國(guó)內(nèi)GDP同比增速或低于一季度的水平圖17：中國(guó)不變價(jià)GDP同比一覽圖18：中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)季同比與最終消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)幅度一覽中國(guó):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比12.010.08.010.76.56.05.55.06.38.35.76.04.73.95.34.24.65.23.85.45.04.04.94.22.03.03.04.54.50.02023-032023-062023-092023-122024-032024-6E4.02023-032023-062023-092023-122024-032024-06E中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)季同比中國(guó):對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):最終消費(fèi)支出資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（2024年二季度為預(yù)測(cè)值）資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（2024年二季度為預(yù)測(cè)值）圖19：中國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額當(dāng)季同比與資本形成總額對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)幅度一覽圖20：中國(guó)出口金額當(dāng)季同比與凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)幅度一覽12.010.08.06.05.110.05.04.03.02.04.54.05.94.96.02.84.02.00.02.71.20.81.81.50.82.0-0.3-0.2-2.0-4.0-6.01.8-1.0-4.5-1.11.01.21.20.60.00.52024-6E2023-032023-062023-092023-122024-032023-032023-062023-092023-122024-032024-6E中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:當(dāng)季同比中國(guó):對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):資本形成總額中國(guó):出口金額:人民幣:當(dāng)季同比中國(guó):對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):貨物和服務(wù)凈出口資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（2024年二季度為預(yù)測(cè)值）資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（2024年二季度為預(yù)測(cè)值）2024年二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)較一季度邊際走弱的原因分析?

原因一：美國(guó)進(jìn)一步加征關(guān)稅，前景不明背景下國(guó)內(nèi)出口產(chǎn)業(yè)鏈采取防御策略，這拖累了相關(guān)投資增長(zhǎng)（包括庫(kù)存），以及拖累就業(yè)人員的收入預(yù)期和消費(fèi)；?

原因二：今年以來(lái)國(guó)內(nèi)政府收支壓力進(jìn)一步加大而政府債券發(fā)行偏慢，二季度基建投資有所走弱，但隨著政府債券發(fā)行加速，基建投資下半年或?qū)⒑棉D(zhuǎn)；?

原因三：房地產(chǎn)行業(yè)仍在探底，“政策刺激——>銷售——>投資”的完整傳導(dǎo)還需要時(shí)間；圖21：2024年4月中國(guó)固定資產(chǎn)投資環(huán)比與歷史平均值一覽圖22：中國(guó)產(chǎn)成品庫(kù)存PMI數(shù)據(jù)顯示二季度以來(lái)企業(yè)出現(xiàn)去庫(kù)存現(xiàn)象5.0%12.010.08.06.04.02.00.050.049.048.047.046.045.044.02.8%1.0%0.0%-5.0%-3.9%-5.2%-7.4%-10.0%-15.0%-20.0%-11.5%-13.6%-15.9%房地產(chǎn)開發(fā)投資:環(huán)比制造業(yè)投資:環(huán)比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:環(huán)比其他投資:環(huán)比2024/04

2017-2023年同期均值（剔除2020年）中國(guó):工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比中國(guó):制造業(yè)PMI:產(chǎn)成品庫(kù)存（右軸）資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理分目錄：第二部分?

下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)判?出口增速仍具備較有力的支撐；?投資有望重回上升趨勢(shì)；?消費(fèi)增長(zhǎng)的積極因素不斷積累；152024年下半年出口展望：出口增速仍具備較有力的支撐?

中國(guó)出口增速與海外發(fā)達(dá)國(guó)家現(xiàn)價(jià)GDP增速具有良好的線性關(guān)系，截至2022年，二者的線性關(guān)系仍較好地成立；?

實(shí)際完成的出口增速減去根據(jù)海外發(fā)達(dá)國(guó)家GDP增速擬合的出口增速，其運(yùn)行態(tài)勢(shì)構(gòu)成中國(guó)出口產(chǎn)品在海外的庫(kù)存周期；?

歷史數(shù)據(jù)顯示中國(guó)出口產(chǎn)品從庫(kù)存周期底部到頂部持續(xù)時(shí)間約為4-5個(gè)季度，此輪庫(kù)存周期底部出現(xiàn)在2023年三季度，預(yù)計(jì)海外庫(kù)存上行周期會(huì)持續(xù)至2024年底，構(gòu)成國(guó)內(nèi)出口的有力支撐；圖23：中國(guó)出口增速與海外發(fā)達(dá)國(guó)家現(xiàn)價(jià)GDP增速具有良好的線性關(guān)系圖24：歷史數(shù)據(jù)顯示中國(guó)出口產(chǎn)品從庫(kù)存周期底部到頂部持續(xù)時(shí)間約為4-5個(gè)季度美英法德美元計(jì)價(jià)的現(xiàn)價(jià)GDP同比年度均值（X）與中國(guó)美元計(jì)價(jià)出口同比年度均值（Y）的線性關(guān)系中國(guó)美元計(jì)價(jià)出口同比的擬合誤差（可以用來(lái)衡量海外庫(kù)存變化，正值表示補(bǔ)庫(kù)存，負(fù)值表示去庫(kù)存）40.080.060.040.020.00.0y=2.966x-4.2822R2=0.814730.020.010.00.0-20.0-40.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.0-10.0-20.0資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2024年下半年出口展望：海外發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)PMI進(jìn)入上行周期?

中國(guó)出口增速與海外發(fā)達(dá)國(guó)家制造部門關(guān)系密切，與服務(wù)部門關(guān)系偏弱；?

2023年海外發(fā)達(dá)國(guó)家服務(wù)業(yè)景氣度明顯高于制造業(yè)，二者失衡較嚴(yán)重：2023年海外發(fā)達(dá)國(guó)家服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)處于50以上的擴(kuò)張區(qū)間，制造業(yè)PMI持續(xù)低于50且創(chuàng)下歷史新低（除了次貸危機(jī)以及疫情嚴(yán)重時(shí)期）；?

2024年海外發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)與服務(wù)業(yè)將回歸均衡，當(dāng)前制造業(yè)PMI已經(jīng)進(jìn)入上升周期中，利好國(guó)內(nèi)出口增長(zhǎng)；圖25：中國(guó)出口增速與海外發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)PMI（加權(quán)）一覽圖26：海外發(fā)達(dá)國(guó)家服務(wù)業(yè)PMI（加權(quán)）與制造業(yè)PMI（加權(quán)）之差一覽70.065.060.055.050.045.040.035.030.065.070.050.060.055.050.045.040.02023年30.010.0-10.0-30.0-50.050榮枯線中國(guó):出口金額:當(dāng)月同比美國(guó)與歐洲制造業(yè)PMI加權(quán)（右軸）美國(guó)與歐洲制造業(yè)PMI加權(quán)美國(guó)與歐洲服務(wù)業(yè)PMI加權(quán)資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2024年下半年出口展望：美國(guó)財(cái)政支出不減，經(jīng)濟(jì)難以降速?

2020年以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政支出異常強(qiáng)勁，持續(xù)超過(guò)疫情前聯(lián)邦財(cái)政支出的趨勢(shì)值；?

美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政支出超過(guò)趨勢(shì)值的部分占現(xiàn)價(jià)GDP的比重持續(xù)明顯超過(guò)實(shí)際GDP同比增速，這意味著剔除聯(lián)邦支出之后的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能表現(xiàn)低迷；?

因此美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政支出是美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持韌性的關(guān)鍵（而非所謂的新一輪技術(shù)革命），2024年作為選舉年，疊加地緣政治摩擦加劇背景下美國(guó)對(duì)外援助的需求增長(zhǎng)，聯(lián)邦財(cái)政支出難以明顯下降，預(yù)計(jì)2024年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)亦難以明顯降速；圖27：2020年以來(lái)，美國(guó)財(cái)政支出異常強(qiáng)勁圖28：美國(guó)財(cái)政支出對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)幅度非常大9.48,000.0010.08.08.97,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.005.85.41.96.03.62.54.02.00.0-2.22020-2.0-4.0201520162017201820192020202120222023202120222023美國(guó):聯(lián)邦財(cái)政支出（十億美元）美國(guó):聯(lián)邦財(cái)政支出（疫情前趨勢(shì)線，十億美元）美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政支出高出趨勢(shì)線的金額占現(xiàn)價(jià)GDP比重美國(guó)實(shí)際GDP同比增速資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政支出超出疫情前趨勢(shì)線的部分占比情況?

2023年，美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政支出超出疫情前趨勢(shì)線的分項(xiàng)主要集中在三方面：利息支出、對(duì)外援助支出、與民主黨執(zhí)政理念吻合的福利支出；?

2024年這些超額支出不太可能明顯減弱；圖29：2023年美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政支出超出疫情前趨勢(shì)線金額的占比一覽2023年美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政支出超出疫情前趨勢(shì)線金額的占比一覽-3.2%1.5%9.4%20.4%利息凈額自主性支出:非國(guó)防支出9.5%法定支出:計(jì)劃支出:收入保障法定支出:計(jì)劃支出:社會(huì)保障法定支出:計(jì)劃支出:醫(yī)療保險(xiǎn)自主性支出:國(guó)防支出10.2%20.4%法定支出:計(jì)劃支出:醫(yī)療補(bǔ)助法定支出:計(jì)劃支出:其他退休金和傷殘金法定支出:計(jì)劃支出:其他項(xiàng)目15.8%16.1%資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2024年下半年投資需求展望：有望重回上升趨勢(shì)?

原因一：海外仍受困于高通脹，貿(mào)易保護(hù)主義進(jìn)一步加劇的概率偏低，疊加國(guó)內(nèi)設(shè)備更新浪潮，下半年國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資或趨于穩(wěn)定；?

原因二：隨著政府債券發(fā)行加速，下半年政府投資增速或?qū)⒃俅位厣?

原因三：房地產(chǎn)銷售已經(jīng)趨于穩(wěn)定，下半年房地產(chǎn)投資增速或逐漸企穩(wěn)回升；?

原因四：生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)和消費(fèi)型服務(wù)業(yè)投資有望進(jìn)一步回升；圖30：中國(guó)30大中城市商品房成交面積一覽圖31：中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比領(lǐng)先其他投資同比約一年時(shí)間中國(guó):30大中城市:商品房日成交面積:月:平均值(萬(wàn)平方米)60.055.050.045.040.053.642.6

42.842.041.634.034.1

33.932.635.030.025.020.015.030.9

30.628.426.526.020.0資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中國(guó)提供就業(yè)崗位較多的服務(wù)業(yè)投資情況一覽圖32：中國(guó)提供就業(yè)崗位較多的服務(wù)業(yè)投資累計(jì)同比一覽住宿和餐飲業(yè)教育衛(wèi)生35.030.025.020.015.010.030.024.035.030.029.629.927.324.523.823.225.020.015.010.05.025.020.015.010.05.020.720.216.815.217.715.210.08.27.56.66.85.112.34.23.911.75.0-1.2-3.47.77.20.00.0-4.42023-5.520205.4-5.0-8.62016-5.0-10.0-15.02.8-11.62024-10.0-15.00.02014201520.1201720182019202120222023202420142015201620172018201920202021202220232024201420152016201720182019202020212022批發(fā)和零售業(yè)租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)25.730.018.620.040.036.235.030.025.020.015.010.05.018.016.014.012.010.08.030.520.010.014.814.35.32.710.5-0.418.69.59.1-4.00.0-5.98.2-6.315.814.414.214.513.6-10.0-20.0-30.0-15.9-21.59.99.86.03.93.4-21.520205.04.01.41.62.00.00.020142015201620172018201920212022202320242014201520162017201820192020202120222023202420142015201620172018201920202021202220232024資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2024年下半年消費(fèi)需求展望：居民消費(fèi)的結(jié)構(gòu)分化蘊(yùn)含的信息圖33：中國(guó)居民八大類消費(fèi)支出名義同比一覽資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（注：2021、2023年為兩年平均同比，居民消費(fèi)中，食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務(wù)、交通和通信、教育文化和娛樂(lè)、醫(yī)療保健、其他用品及服務(wù)的占比分別約為30.1%、5.5%、23.4%、5.8%、13.3%、10.4%、8.9%、2.5%）2024年下半年消費(fèi)需求展望：積極因素不斷積累，有望企穩(wěn)回升?

2024年一季度居民消費(fèi)支出占可支配收入比例較去年同期明顯抬升，居民消費(fèi)意愿改善；?

2024年4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)最大的亮點(diǎn)是失業(yè)率出現(xiàn)了明顯改善：國(guó)內(nèi)批發(fā)零售業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、住宿和餐飲、教育這些可以提供較多就業(yè)崗位的行業(yè)投資增速較2023年明顯提升，2024年國(guó)內(nèi)就業(yè)崗位供給較2023年有望明顯增加，這直接帶動(dòng)失業(yè)率下降并在后期提振消費(fèi)需求；圖34：歷年一季度居民消費(fèi)占收入比例（當(dāng)季人均消費(fèi)支出/當(dāng)季人均可支配收入）圖35：2024年4月中國(guó)調(diào)查失業(yè)率明顯回落至5.0%歷年一季度居民消費(fèi)占收入比例（當(dāng)季人均消費(fèi)支出/當(dāng)季人均可支配收入）6.567.5%67.3%67.3%68.0%66.0%64.0%62.0%60.0%58.0%56.0%54.0%67.0%66.8%6.05.55.04.54.066.1%65.2%63.3%62.0%61.8%61.4%59.4%2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年中國(guó):城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率調(diào)查失業(yè)率=5.0%（2018-2019年平均值）資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2024年下半年消費(fèi)需求展望：積極因素不斷積累，有望企穩(wěn)回升?

企業(yè)營(yíng)收（領(lǐng)先5個(gè)月）—>居民收入—>消費(fèi)；?

企業(yè)營(yíng)業(yè)收入由“量”（實(shí)際GDP）和“價(jià)”（GDP平減指數(shù)）構(gòu)成，當(dāng)前企業(yè)營(yíng)業(yè)收入最大的拖累因素是“價(jià)”；?

2020年至今，PPI成為“價(jià)”的領(lǐng)先指標(biāo)，而2023年7月起PPI同比已進(jìn)入上升周期；圖36：中國(guó)GDP平