2024年下半年全球投資策略分析報告：一步之遙

2024年下半年全球策略展望：一步之遙2024年6月核心要點

2024年以來，世界的走勢讓我們有一種“似曾相識”的感覺，似乎2023的故事在2024年重演，一些懸而未決的問題仍然得不到解決。美國方面，降息似乎是“一步之遙”卻難以達到：隨著經(jīng)濟強于預期，降通脹持續(xù)受阻，市場對于美聯(lián)儲貨幣政策的走勢判斷不斷分化，最激進的觀點認為可能在2024年不會出現(xiàn)降息

房價和現(xiàn)房租金堅挺，住房成為通脹下降的“最后一公里”；就業(yè)市場過熱得到緩解，但醫(yī)療保障支持了許多就業(yè)。但我們認為在超額儲蓄即將耗盡的情境下，美國消費邊際走弱可能會有利于緩和通脹。美聯(lián)儲宣布調(diào)整量化緊縮節(jié)奏、財政部宣布回購美國國債，我們認為這有利于美債的流動性

其他經(jīng)濟體的貨幣政策轉(zhuǎn)向拐點似乎比美聯(lián)儲來得更早主要發(fā)達經(jīng)濟體中，瑞士和瑞典相繼降息，而歐洲央行的降息時間點預估最早在2024年6月

2023年行業(yè)的主要故事在2024年仍然繼續(xù)：AIGC的熱潮讓大家擔憂泡沫，但我們認為全面崩盤可能性很小最后，2024年的下半年宏觀方面有許多來自國際政治的不確定性。

美國大選目前搖擺州中特朗普仍然領先，但歷史上也不乏多次民調(diào)不準的情景歐盟和英國即將在未來幾個月產(chǎn)生選舉，目前來看，中間派可能受到右派的沖擊從歷史指數(shù)來說，目前的地緣政治指數(shù)顯示我們處于2000年后地緣政治最緊張的時期

美國：美股的表現(xiàn)超出大部分分析師年初預期，當下較高的估值存在合理性，三季度面臨的下行不利因素有限，預計標普500年內(nèi)高點可見5500。預計基準情景下，美聯(lián)儲年內(nèi)有兩次減息日本：過快貶值的日元對于經(jīng)濟和市場的負面影響正在顯現(xiàn)，可能會迫使日本央行提早加息。預計日經(jīng)225未來區(qū)間在38000~42000，美元兌日元短期內(nèi)可能在155~160之間波動，十年日本國債收益率年內(nèi)高點可能會達到1.3%

歐洲：比美國更好的通脹控制意味著更早降息的可能，預計從6月開始降息，年內(nèi)至少有2次減息機會，可為股市帶來支持按大類資產(chǎn)方面，我們維持對股市看好，與上次報告相比，我們上調(diào)發(fā)達國家股市看法；債券總體在降息預期中或面臨配置機會，我們認為發(fā)達國家的國債和高評級債券或迎來配置窗口；同時在大宗方面我們?nèi)匀唤ㄗh逢低積累黃金2Executive

Summary:Thelast

mile

isthe

longest

2024

is

giving

us

a

sense

of

déjà

vu,

as

if

the

story

of

2023

is

repeating

itself.

Most

of

the

major

issues

of

last

year

remain

unresolved.In

the

United

States,

a

rate

cut

seems

close

at

hand

yet

also

perpetually

just

out

of

reach

–

on

the

verge

of

every

rate

cut

somethingalways

seems

to

crop

up

to

stop

it.

The

US

economy

has

been

performing

stronger

than

expected

and

inflation

remains

largely

contained.Yet

the

market

is

divided

on

the

Fed's

monetary

policy,

with

one

particularly

vocal

group

of

investors

suggesting

that

there

may

be

no

ratecut

in

2024

based

on

one

or

more

of

the

following

arguments.

Home

prices

and

existing

rents

are

firming,

with

housing

becoming

the

last

mile

of

inflation.

The

overheated

job

market

is

easing.

Theeducation

and

health

services

are

supporting

much

of

the

employment.Marginal

weakening

in

US

consumption

could

have

a

moderating

effect

on

inflation

in

a

scenario

whereby

excess

savings

are

aboutto

run

out.The

Fed's

announcement

of

an

adjustment

in

the

pace

of

quantitative

tightening

and

the

Treasury's

announcement

of

a

buybackprogramme

are

supportive

of

liquidity

in

the

US

Treasury

market.

Monetary

policy

in

other

economies

appears

to

be

shifting

towards

easing

earlier

than

the

Fed.

Among

the

major

developed

economies,Switzerland

and

Sweden

have

already

cut

rates.

We

expect

the

ECB

to

cut

rates

in

June

2024F.Meanwhile,

the

main

economic

themes

of

2023

are

still

in

play

in

2024.

Though

the

AIGC

boom

has

raised

concerns

about

a

bubble,

webelieve

a

crash

is

highly

unlikely.

Even

so,

geopolitics

has

put

the

second

half

of

2024

under

a

cloud

of

uncertainty.

Particularly

worrisomeare

the

following

developments.

The

latest

US

election

poll

in

swing

states

shows

Trump

still

ahead,

though

history

has

shown

that

polls

can

be

wildly

inaccurate.The

EU

and

the

UK

are

about

to

hold

elections

in

the

coming

months.

Many

centrist

governments

are

at

risk

of

being

ousted

by

right-leaning

parties.

The

current

geopolitical

situation

is

arguably

the

most

tense

it

has

been

since

the

2000s.

United

States:

US

stocks

have

outperformed

most

analysts'

expectations

since

the

start

of

the

year.

At

the

moment,

higher

P/E

ratios

seemto

be

justified.

Headwinds

in

3Q

are

limited.

In

the

rest

of

2024F,

we

expect

the

S&P

500

high

for

the

year

to

be

5500.

Two

Fed

interest

ratecuts

is

our

baseline

scenario.Japan:

The

yen's

rapid

depreciation

is

having

a

negative

impact

on

the

economy,

which

may

prompt

the

Bank

of

Japan

to

raise

interestrates

earlier

than

expected.

We

forecast

the

Nikkei

225

in

the

38000-42000

range

in

the

near

future,

while

the

USD/JPY

fluctuates

between155

and

160.

We

expect

the

10-year

Japanese

government

bond

yield

to

reach

1.3%.

Europe:

Better

control

over

inflation

than

the

US

has

made

earlier

rate

cuts

possible.

We

anticipate

cuts

starting

in

June,

with

at

least

tworate

cuts

during

the

year,

which

could

support

equity

markets.In

terms

of

broad

asset

classes,

we

remain

bullish

on

equities,

with

an

improved

outlook

for

developed

market

equities

compared

with

lastyear.

We

anticipate

that

bonds

in

general

will

benefit

from

interest

rate

cuts.

There

may

be

an

allocation

window

for

developed

marketgovernment

bonds

and

investment-grade

bonds.

In

terms

of

commodities,

we

continue

to

recommend

accumulating

gold.3環(huán)球大類資產(chǎn)表現(xiàn)一覽%202024年初以來收益100-10-20-30股票大宗商品債券匯率市盈率（倍）50403020100-10現(xiàn)值歷史平均+1標準差-1標準差數(shù)據(jù)：彭博，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-6-34美國經(jīng)濟：兩大消費者信心指數(shù)收斂或意味著經(jīng)濟過熱得到控制

密歇根大學消費者情緒調(diào)查（CSI）與咨商會消費者情緒調(diào)查（CCI）近期出現(xiàn)背離。從問卷設計來看，前者側(cè)重于消費者對耐用品消費的感受，而后者則與一般消費和就業(yè)狀況密切相關。

密歇根大學每月對約

500

名受訪者進行電話訪問，代表性的問題包括：1.

在未來12

個月內(nèi)的物價水平（A13）；2.

現(xiàn)在是合適買賣房子和大件耐用品的時機嗎

（A16，A17，A18）；3.

現(xiàn)在是購車合適時機嗎？（A19，A20）。

美國經(jīng)濟咨商會每月對

5,000

個家庭進行調(diào)查，調(diào)查包括五個問題，詢問受訪者對以下方面的看法：1.

當前商業(yè)狀況；2.

未來六個月的商業(yè)狀況；3.

當前就業(yè)狀況；4.

未來六個月的就業(yè)狀況；5.

未來六個月的家庭總收入。

從歷史上看，兩個指數(shù)差額（咨商會CCI-密歇根大學CSI）在疫情后出現(xiàn)差額擴大

差額收斂的情景。

從調(diào)研方式、實證數(shù)據(jù)來看，我們認為咨商會CCI指數(shù)對于PCE指數(shù)是更好的預測值。

在疫情后，由于就業(yè)市場火熱且消費復蘇側(cè)重于就業(yè)和一般消費的咨商會CCI指數(shù)走高，而密歇根大學CSI指數(shù)顯示家庭沒有購置耐用消費品的信心。

在美聯(lián)儲開展緊縮政策后，市場降溫，咨商會指數(shù)CCI開始下行，而密歇根大學CSI指數(shù)由于經(jīng)濟可見性增強開始企穩(wěn)。

近期差額的收斂意味著經(jīng)濟過熱得到控制。2001501005010864200-2-4-50兩大信心指數(shù)差額，右軸咨商會CCI密歇根大學CSIPCE，右軸核心PCE，右軸數(shù)據(jù)：Conference

Board,University

ofMichigan,

彭博,

Fed,

CEIC,建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-205美國經(jīng)濟：核心通脹的最后一公里的主要阻力在于住房

通脹方面，核心通脹下行阻力主要來自住房價格：

整體住房在CPI占比接近1/3。如果用去掉食品、能源和住房，其中CPI同比已經(jīng)接近2%的水平。

美聯(lián)儲主席鮑威爾在近期講話中指出，“租金上漲是通脹居高不下的一個關鍵因素。”

美國統(tǒng)計局所使用的租金涵蓋所有租約，盡管新租約的價格已經(jīng)下行，但許多此前續(xù)約的租客將延緩新租約走低反映進聯(lián)儲局的數(shù)據(jù)的時間。

通常而言，前瞻指標（Zillow租金、Cleveland聯(lián)儲新租約指數(shù)）一般領先3個季度到1年。(%)(%)201081612864204(2)(4)0ZillowRentIndexAllClevelandFed-NewTenantRepeatRentClevelandFed-AllTenantRepeatRentCPIShelterYoY核心

CPICPI扣除食品、住房和能源的CPI數(shù)據(jù)：

BureauofLaborStatistics，彭博，F(xiàn)ed，CEIC，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-206美國經(jīng)濟：超額儲蓄耗盡，消費或難延續(xù)強勢(%)

超額儲蓄消耗，對于美國未來消費或形成拖累。

疫情后的超額儲蓄的

：從2020年3月疫情衰退開(%)203215始到2021年8月的18個月期間，超額儲蓄不斷積累?？焖俜e累的主要原因是向美國家庭提供了與疫情相關的財政支持，以及社交隔離導致支出急劇下降。101500

超額儲蓄基本消耗殆盡：據(jù)聯(lián)儲一份研究測算估計，2021年8月，超額儲蓄總額達到2.1萬億美元的峰值，并在隨后的兩年半時間里逐步減少。在2024年一季度，測算超額儲蓄基本耗盡。(5)(10)(15)(20)(1)(2)(3)

家庭儲蓄與美國消費走勢接近，耗盡的超額儲蓄將拖美國消費者支出（環(huán)比，%），左軸美國消費者支出（同比，%），右軸累拖累消費和經(jīng)濟增長。(十億

美元)(十億

美元)1,00080030252015105400350300250200150100502,5002,0001,5001,000500600400200000(50)(100)(200)(400)(600)(500)095

97

99

01

03

05

07

09

11

13

15

17

19

21

23家庭凈儲蓄（十億美元）個人儲蓄占可支配個人收入的百分比，右軸每月超額儲蓄累計超額儲蓄，右軸數(shù)據(jù)：彭博，F(xiàn)ed，CEIC，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-207美國經(jīng)濟：通脹主要項目權重及同比變化

除了住房外，交通、醫(yī)療連續(xù)數(shù)月亦比較堅挺，源于提升的交通保險費用和醫(yī)療服務人員成本等。但近幾個月這份勢頭有所放緩。

但外出飲食、服裝等細項近幾個月通脹有所回升權重13%8%5%7%4%3%18%3%4%2%36%8%27%6%6%商品，除能源、食品業(yè)主住宅等值租金

醫(yī)療服務

交通服務（OER）二手汽車和卡車主要住宅租金分類食品居家飲食

外出就餐能源燃油電力服裝新車住房2022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/41.051.270.820.600.510.510.440.500.17-0.17-0.160.080.040.200.190.070.250.020.140.37-0.030.00-0.200.290.440.481.230.270.760.63-0.290.261.120.660.520.160.030.860.220.120.240.04-0.720.350.34-4.82-11.78-4.15-4.7113.493.041.790.120.290.000.49-1.02-0.83-0.44-1.36-2.24-1.86-1.34-1.42-0.583.230.600.750.740.790.690.750.780.710.770.490.580.520.480.470.480.460.470.440.390.360.460.410.350.640.740.740.630.650.750.660.680.500.570.530.470.500.420.500.420.490.420.560.440.440.420.470.610.180.531.940.690.240.540.871.070.880.510.260.440.821.610.720.891.030.090.971.391.520.860.840.730.670.510.420.550.340.100.030.220.160.190.240.190.290.170.210.390.020.100.02-5.07-2.081.791.200.460.540.080.640.710.58-0.45-0.26-0.740.71-0.360.240.840.420.970.591.210.330.92-0.140.220.30-0.340.670.200.430.600.230.260.200.150.130.15-0.350.01-0.64-0.00-0.700.550.651.200.790.620.600.480.530.220.210.32-0.14-0.09-0.05-0.030.220.24-0.06-0.010.18-0.04-0.10-0.17-0.450.720.680.740.640.750.720.720.530.480.540.410.480.350.570.340.450.410.630.430.420.380.190.77-0.07-0.20-0.150.10-0.48-0.590.10-0.65-3.741.68-14.79-5.02-8.31-3.10-2.11-4.680.30-0.44-0.50-0.51-0.06-0.05-0.06-0.31-0.040.25-0.44-2.700.740.130.200.44-2.960.490.423.19-0.09-0.33-0.21-0.23-0.03-0.22-0.06-0.320.11-0.60-1.47-1.86-1.79-0.411.37-0.024.362.0711.216.381.15-2.13-1.56-0.21-0.912.26-6.41-1.12-3.28-4.551.070.200.500.590.50-3.370.520.70-0.050.561.13-1.310.86-0.15-0.11-1.11-1.381.120.45數(shù)據(jù)：

BureauofLaborStatistics

，彭博，CEIC，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-208美國經(jīng)濟：美國消費勢頭或?qū)⒎啪?/p>

咨商會4月調(diào)查顯示，美國消費者將減少外出進食、食品等非必需消費，未來消費需求或放緩、服務業(yè)或缺乏后勁在接下來的6個月，受訪人將從哪些方面削減開支可選開支必須開支數(shù)據(jù)：The

Conference

Board，彭博，CEIC，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-209美國經(jīng)濟：高利率壓力尚存，企業(yè)和私人財務惡化

企業(yè)方面，破產(chǎn)形成U形走勢，在截至2024年3月的12

個月期間，破產(chǎn)申請上升了

16%，申請總量幾乎是

2020

年疫情期間同期報告總量的五分之三，表明當下企業(yè)正持續(xù)感受到高利率帶來的壓力以該年3月31日為止的12個月，美國破產(chǎn)申請數(shù)宗8000006000004000002000000

而家庭方面，信用卡拖欠比例大幅上升，甚至超過疫情前水平。部分消費者開始面臨無力償債的狀況。一季度，大約6.9%的信用卡貸款陷入嚴重拖欠(拖欠超過90天)，這也是2012年以來的最高水平。2020202120222023非企業(yè)2024企業(yè)%

同比#公司數(shù)量14050004500400035003000250020001500100050012108120100806064042002-20-40-600091

93

95

97

99

01

03

05

07

09

11

13

15

17

19

21

23拖欠貸款

按揭貸款

消費者貸款

信用卡貸款第十一章破產(chǎn)失業(yè)率（%），右軸數(shù)據(jù)：

BureauofLaborStatistics

，彭博，CEIC，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-2010美國經(jīng)濟：就業(yè)市場整體指標正在正常化的路徑上

就業(yè)市場方面，整體來看今年就業(yè)市場有降溫的趨勢，部分%ppts252015105109876543210細分數(shù)值已經(jīng)接近疫情前水平

非農(nóng)就業(yè)：2024年前4個月平均為24.5萬（

對比2023年前4個月平均為29.8萬，疫情前17~19年前四個月平均20.8萬）

JOLTS數(shù)據(jù)顯示，職位空缺對失業(yè)人數(shù)的比率連續(xù)下降，幾乎達到疫情前水平（職位空缺/失業(yè)人數(shù)約1.32），自主離職率也回落至2.1%，顯示就業(yè)人士相比之前更不愿意離職、且離職人士相比之前更難以獲得工作0

U3(3.9%)及U6(7.4%)失業(yè)率緩慢上升

說明近期就業(yè)市場繼續(xù)降溫大趨勢不變U6-U3U3失業(yè)率U6失業(yè)率千人Person

m%1000800600400200100%80%60%40%20%141210876543210600%4-200-400-600-800-1000-20%-40%-60%-80%-100%20JOLTS職位空缺（百萬）JOLTS雇傭率（%）JOLTS自主離職率（%）職位空缺

/失業(yè)人數(shù)(%)非農(nóng)就業(yè)，新增月環(huán)比,3mm，右軸數(shù)據(jù)：

BureauofLaborStatistics

，彭博，CEIC，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-2011美國經(jīng)濟：分板塊看，服務業(yè)中的醫(yī)療保健行業(yè)支撐就業(yè)各部門非農(nóng)就業(yè)月環(huán)比變化

細分來看，根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，相比制造業(yè)和政府雇傭、服務業(yè)新增就業(yè)貢獻了絕大部分的新增就業(yè)(千人)1,0008006004002000而服務業(yè)的細分中，美國醫(yī)療保健行業(yè)正在大量招聘、抵消了其他行業(yè)內(nèi)的疲軟。

這主要是由于疫情后的結(jié)構(gòu)性變化，醫(yī)院對

COVID-19

高峰期所需的臨時幫助的依賴程度正在降低，而隨著正常工作的恢復，對全職員工的依賴程度正在提高。(200)

根據(jù)Peterson-KFF的測算，當下醫(yī)療行業(yè)的工作人員總體就業(yè)率仍低于

COVID-19

之前的趨勢，未來仍能看見醫(yī)療保健行業(yè)支撐就業(yè)。商品生產(chǎn)服務提供政府機構(gòu)千人全部就業(yè)：醫(yī)療服務&社會援助，SA，千人全部就業(yè)：臨時幫助服務，SA，千人250200150100500-50批發(fā)業(yè)公用事業(yè)零售業(yè)信息咨詢運輸與倉儲金融活動專業(yè)與商業(yè)服務其他服務教育與醫(yī)療服務休閑與酒店數(shù)據(jù)：

Macropolicy，

BureauofLaborStatistics，

Haver，

彭博，CEIC，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-2012美國經(jīng)濟：聯(lián)儲認為加息不可能，但降息的門檻可能更高

美國聯(lián)儲局主席鮑威爾在近期的議息后的記者會上CMEFEDWATCH

TOOL-AGGREGATED

MEETINGPROBABILITIES稱，當局下一次政策利率調(diào)整不太可能是加息。

鮑威爾指出，美國經(jīng)濟已經(jīng)朝著聯(lián)儲局實現(xiàn)充分就業(yè)和維持物價穩(wěn)定的目標取得進展，通脹也已經(jīng)顯著地放緩，但通脹水平仍然太高，事實證明抗通脹工作缺乏進一步的進展。MEETINGDATE450-475475-500500-525525-5506/12/20247/31/20249/18/202411/7/202412/18/20241/29/20253/19/20254/30/20250.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%41.48%76.65%0.00%0.00%4.18%18.65%68.65%99.65%44.99%7.35%95.82%81.35%31.35%0.35%0.00%0.00%0.00%0.00%

在5月公布的紀要中，聯(lián)儲官員對降息語氣缺乏信心。0.00%

但值得注意的是，聯(lián)儲在進行此次議息會議（4月30日）的時候僅有3月時的數(shù)據(jù)，5月15日公布的美國4月CPI數(shù)據(jù)顯示通脹如預期回落，5月31日公布的4月PCE數(shù)據(jù)亦符合預期。0.00%55.01%92.65%58.52%23.35%

未來幾次的通脹讀數(shù)和就業(yè)走勢至關重要，需要形成連貫性的趨勢才能達到降息的門檻。

我們預測的基準情景下，維持年初以來的判斷，3季度和4季度各降息一次。0.00%0.00%

悲觀情境下，僅在年末降息一次。數(shù)據(jù)：彭博，CME，CEIC，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-2013美國經(jīng)濟：包括薩姆法則在內(nèi)的領先指標仍然暗示美國有衰退風險6530252015105432107天03個月12天10個月(1)(2)(3)3.5個月17天5個月(5)(10)60

64

68

72

76

80

84

88

92

96

00

04

08

12

16

20

2482

84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22

24M2增長（%同比）美國10年-3個月國債收益率利差

(百分點)10090807060504030201001086420.370(2)60

65

70

75

80

85

90

95

00

05

10

15

20

25紐約聯(lián)儲未來12個月概率

(%)歷史衰退實時薩姆衰退概率數(shù)據(jù)：

彭博，CEIC，F(xiàn)ed，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-2014美國選舉：特朗普民調(diào)領先，但后續(xù)仍多不確定性

目前特朗普仍然在民調(diào)中領先，但歷史來看，不乏存在民調(diào)結(jié)果偏差的案例。

1948年：共和黨人杜威vs民主黨人杜魯門，民調(diào)結(jié)果杜威優(yōu)先，實際杜魯門大勝4.5%。

1980年：民主黨人卡特vs共和黨人里根，民調(diào)結(jié)果接近，實際里根最終優(yōu)勢接近10%。

2012年：民主黨人奧巴馬vs共和黨人羅姆尼，包括蓋洛普在內(nèi)的知名機構(gòu)預測羅姆尼微弱優(yōu)勢，實際結(jié)果奧巴馬以接近4%的差距贏下選舉。

特朗普在近期“封口費”指控中被定罪，但不排除他后續(xù)上訴的可能，從法律程序來看對參與選舉影響不大。民調(diào)日期平均支持率5/22/20245/22/20245/21/20245/20/20245/20/20245/17/20245/17/20245/17/20245/16/20245/15/2024樣本容量拜登44%48%40%39%43%43%45%43%46%43%48%特朗普46%47%41%42%44%49%45%42%49%47%49%其他11%5%19%19%13%8%10%15%5%10%3%QuinnipiacEconomist

/

YouGovBullfinch

GroupMorning

ConsultHarvard

Caps/HarrisYahoo/

YouGov1,374

注冊選民1,558

注冊選民1,000

注冊選民10,172

注冊選民1,660

注冊選民1,201

注冊選民1,155

可能選民1,023

可能選民1,000

可能選民1,126

注冊選民Redfield

&

WiltonEchelon

InsightsMcLaughlin&

AssociatesFox

News數(shù)據(jù)：270

to

Win，媒體綜合，建銀國際15美國選舉：搖擺州是關鍵戰(zhàn)場

根據(jù)選舉團制度，贏得選舉需要538張選舉人票中的簡單多數(shù)票（270張），其中搖擺州是獲選的關鍵。

這7個州中總共有93張選舉人票。

在2020年的大選中，拜登贏得了這7個州中的6個，并最終在選舉人團選舉中以306票對232票擊敗特朗普。1992比爾·克林頓vs.1996200020042008201220162020比爾·克林頓

喬治·沃克·布什

喬治·沃克·布什

貝拉克·奧巴馬

貝拉克·奧巴馬

唐納德·特朗普

唐納德·特朗普vs.鮑勃·多爾克林頓克林頓多爾克林頓多爾克林頓克林頓克林頓克林頓克林頓多爾克林頓克林頓多爾vs.阿爾·戈爾小布什小布什小布什小布什小布什戈爾vs.約翰·克里小布什小布什小布什小布什小布什小布什克里小布什克里小布什小布什小布什克里vs.vs.vs.vs.喬·拜登拜登拜登拜登特朗普拜登特朗普拜登拜登拜登喬治·H·W·布什克林頓老布什克林頓老布什克林頓克林頓克林頓克林頓克林頓克林頓老布什克林頓克林頓老布什克林頓約翰·麥凱恩

米特·羅姆尼

希拉里·克林頓當選者亞利桑那州科羅拉多州佛羅里達州佐治亞州艾奧瓦州密歇根州內(nèi)華達州新罕布什爾州新墨西哥州北卡羅來納州俄亥俄州賓夕法尼亞州弗吉尼亞州威斯康星州奧巴馬麥凱恩奧巴馬奧巴馬麥凱恩奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬羅姆尼奧巴馬奧巴馬羅姆尼奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬羅姆尼奧巴馬奧巴馬奧巴馬奧巴馬特朗普特朗普希拉里特朗普特朗普特朗普特朗普希拉里希拉里希拉里特朗普特朗普特朗普希拉里特朗普戈爾小布什小布什戈爾小布什小布什戈爾拜登特朗普特朗普拜登拜登拜登小布什戈爾小布什克里克林頓數(shù)據(jù)：媒體綜合，建銀國際16美國選舉：決定本次大選的7個搖擺州

搖擺州可以粗略分為三類：第一類是鐵銹地帶的賓夕法尼亞州、密歇根州、威斯康辛州；第二類是西南邊境的亞利桑那州、內(nèi)華達州；第三類是東南部的北卡羅來納州、佐治亞州。數(shù)據(jù)：270

to

Win，媒體綜合，建銀國際17美國選舉：6/7搖擺州目前偏向特朗普，但各有特點

在目前的多項民調(diào)中，特朗普在6個州領先于拜登。票數(shù)拜登特朗普其他2024民調(diào)2020結(jié)果選情因素亞利桑那州的拉丁裔人口比例約為3成，偏好民主黨亞利桑那州內(nèi)華達州114243444347414045131019116特朗普領先3.2%上一輪拜登優(yōu)勢微弱（0.4%）歷史上偏好民主黨，內(nèi)華達州30%的人口是拉丁裔，但內(nèi)華達州擁有學士學位或更高學歷的人口比例是最低的，約占27%6474646474745特朗普領先

4.3%特朗普領先2.2%特朗普領先

2.8%拜登領先

0.8%上一輪拜登優(yōu)勢顯著（2.4%）上一輪拜登優(yōu)勢顯著（2.8%）上一輪拜登優(yōu)勢顯著（1.2%）上一輪拜登優(yōu)勢微弱（0.6%）上一輪拜登優(yōu)勢微弱（0.3%）上一輪特朗普優(yōu)勢微弱（1.0%）汽車工會歡迎民主黨產(chǎn)業(yè)政策，但穆斯林、阿拉伯裔在密歇根州的占比高，對巴以沖突不滿密歇根州1519101616賓州65歲以上的人口比例略高，該州75%的人口是白人，利于共和黨賓夕法尼亞州威斯康星州佐治亞州少數(shù)族裔在該州選民中的比重略低，未受過大學教育的白人藍領階層比重略低，利于共和黨1215特朗普領先5.3%特朗普領先

5.2%非裔美國選民比例高達3成，偏好民主黨偏好民主黨的新移民、占人口總量2成的非裔選民北卡羅來納州數(shù)據(jù)：270

to

Win，媒體綜合，建銀國際18美國選舉：經(jīng)濟仍然是公眾關心的核心議題

據(jù)

知

名

民

調(diào)

機

構(gòu)

Ipsos

，

經(jīng)

濟

（

88%

）

和

通

脹（85%）仍然是關心的重點，也是拜登政府當下棘手的難題，歷史調(diào)查中民眾對特朗普執(zhí)政時期的經(jīng)濟狀態(tài)更為滿意

非法移民問題（76%）也是拜登執(zhí)政期間主要爭議

但拜登的支持者認為相較于特朗普，拜登可以避免出現(xiàn)政治極端和威脅民主體制的風險（76%）數(shù)據(jù)：IPSOS，媒體綜合，建銀國際19美國選舉：不同候選人當選的可能影響特朗普當選??對中國采取更為激進的限制措施，最差情景可能發(fā)展為全面的審查停止和推翻拜登任內(nèi)的清潔能源投資對其他國家采取更高的關稅?拜登當選?財政方面延續(xù)減稅、減少對外援助和社會保障支出??對中國繼續(xù)采取限制措施，但仍然保留當前搭建的溝通機制?包括北約在內(nèi)的既有國際局勢可能會重塑繼續(xù)發(fā)展產(chǎn)業(yè)政策，促進美國高科技和半導體的研究??移民方面采用更為激進的政策??財政方面擴大稅源、增加支出更加保守的美國對外貿(mào)易政策，引發(fā)更多的貿(mào)易摩擦維持國際上的多邊主義，繼續(xù)對于以色列、烏克蘭的援助，地緣政治影響拉長??利于美國傳統(tǒng)能源產(chǎn)業(yè)?????通貨膨脹問題仍然是經(jīng)濟的重要問題移民方面采用更溫和的對策短期內(nèi)容易引發(fā)美股的波動更加碎片化美國對外貿(mào)易政策利于美國新能源的發(fā)展、利于科技企業(yè)短期內(nèi)利于美股溫和走高數(shù)據(jù)：媒體綜合，建銀國際20美國選舉：拜登與特朗普任期經(jīng)濟表現(xiàn)的歷史比較實際GDP在疫情后仍然強勁通脹在近年高漲制造業(yè)復蘇%20158642-7065605550454035301050(5)(10)(15)(20)拜登特朗普拜登特朗普PMI:

生產(chǎn)指數(shù)PMI季調(diào)后個人消費支出物價指數(shù)（PCE）聯(lián)邦基金有效利率拜登特朗普實際GDPPMI:

新訂單指數(shù)拜登執(zhí)政期間清潔能源投資豐富美國海關和邊境保護局記錄的邊境沖突情況就業(yè)市場強勁(千人)%%宗165,000160,000155,000150,000145,000140,000135,000130,000125,000120,000161412108(美元，十億)400,000350,000300,000250,000200,000150,00030025020015010050403530252064215

100,00010

50,000050002018

2019

2020

2021

2022

2023拜登季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)特朗普季調(diào)后失業(yè)率（右軸）Q1Q2Q3Q4YoY特朗普拜登總數(shù)西南邊境數(shù)據(jù)：

BureauofLaborStatistics，U.S.Department

ofHomelandSecurity，

彭博，F(xiàn)ed，CEIC，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-2021美國股市：持續(xù)的高估值合理嗎？

經(jīng)過數(shù)次調(diào)整，美股仍然維持在均值上一倍標準差的市盈率左右

標普500從2010年以來的平均市盈率為17x，自2023年年中開始，標普500水平的市盈率已經(jīng)突破在20x以上

普遍來說，估值水平終將回歸平均，但為什么這次美股的強勢如此明顯、持續(xù)時間這么久？6,00026x:

62915,0004,0003,0002,0001,000023x:

556520x:

483917x:

411314x:

338700

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22

24S&P500數(shù)據(jù)：

彭博，CEIC，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-3022美國股市：流行的指標可能忽略了周期性因素

美股在2024年持續(xù)強勢，巴菲特指標指標顯示美股被嚴重高估，這是否意味著危險？

巴菲特指標指：將所有交易活躍的美國股票的總市值除以最新季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的估計值。一般而言，75%

至

90%

為一合理區(qū)間，超過

120%

則表示股市高估，最近指標約為190%按照指標，股市的高漲似乎缺乏根據(jù)并且十分危險

但我們認為指標忽略了經(jīng)濟周期的因素

我們對巴菲特指標進行流動性調(diào)整，在分母端增加了美國的M2，并進行指數(shù)平滑，用作為周期性的調(diào)節(jié)可以看出在經(jīng)濟危機和疫情之后，超量的貨幣增發(fā)支持了股市，同時市場出現(xiàn)通脹去掉這部分影響后，整體股指雖然仍然偏高，但低于2000年泡沫時期同樣的邏輯也支持Shiller

Cape

PE：在進行通脹調(diào)整后美股的股指盡管高企，但整體低于2000年泡沫時期與之前相比，科技巨頭占指數(shù)成分的比重更高，通?？萍季揞^的估值偏高，拉高整體估值數(shù)據(jù)：

彭博，CEIC，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-3023美國股市：盡管多空轉(zhuǎn)換快速，但投資者整體仍對市場充滿信心

恐慌指數(shù)VIX極度平靜，在近期地緣政治風險邊際消退后，市場對于股市前景樂觀

AAII數(shù)據(jù)顯示散戶看多比例年初以來五個月平均為45%，而1990年以來該數(shù)值均值為38%。4

月中旬至4

月下旬，看漲的投資者比例從

43%

降至

32%。進入

5

月，這一比例很快反彈至

40%。

但領先指數(shù)顯示2個月內(nèi)小額回調(diào)的可能：截至五月中，“愚蠢錢”信心非常樂觀，而“聰明錢”信心非常悲觀。這通常表明未來兩個月的收益率為-0.7%。5,5005,3005,1004,9004,7004,5004,3004,1003,9003,7003,5001.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0標普500聰明錢信心指數(shù)

(右軸)”愚蠢錢“信心指數(shù)

(右軸)數(shù)據(jù)：

彭博，CEIC，Sentiment

Trader，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-3024美國股市：集中度處于歷史高位，但科技“大象”依然在跳舞

標準普爾

500

指數(shù)市場高度集中于排名前十的公司，而行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，相對于其他行業(yè)，科技市場的容量在不斷增長。市場對科技巨頭的集中似乎比網(wǎng)絡泡沫更為嚴重。

但我們認為不需要對于集中度過度驚慌。

首先，美國的緊縮周期已經(jīng)結(jié)束。預計年內(nèi)會開啟降息。這與之前的泡沫破滅形成了鮮明對比?！捌?0”和

“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”的破滅受到了從寬松轉(zhuǎn)向緊縮的影響。美聯(lián)儲提高了利率，增加了股市下行的壓力。

其次，盡管

AIGC

主題催生了新的科技創(chuàng)業(yè)公司，但“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”時期的

IPO

狂潮并未重演，市場更加理性。

最后，目前市場上流行的“美股七巨頭”股票都是財務穩(wěn)健、現(xiàn)金流充裕的成熟公司。與“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”時期不同的是，當時市場上充斥著仍在燃燒風險資本和IPO募集到現(xiàn)金的初創(chuàng)公司，而“美股七巨頭”都是擁有高效工具和專有技術的科技巨頭，并有龐大的資金渠道支持其研發(fā)工作。數(shù)據(jù)：

彭博，CEIC，建銀國際；25美國股市：科技股的巨頭的強勢或仍將持續(xù)半年到一年

我們認為這是最有可能出現(xiàn)的情況之一:

一小部分股票市值集中的趨勢延續(xù)，這些技術進步的先鋒股價上升，但這不構(gòu)成泡沫。

創(chuàng)新成本高昂，而且隨著時間的推移成本急劇上升，形成了入門壁壘，使新玩家不太可能入局。

一些催化劑正在促成這種局面，比如ChatGPT

和

SORA

等技術突破占據(jù)新聞版面。

緊縮的貨幣政策會限制小型市場參與者的融資和研發(fā)。當技術突破成為頭條新聞時，人們傾向于投資那些肯定會受益的大型科技公司，如Nvidia，這種現(xiàn)象類似于“淘金熱中賣鏟子”。

我們認為這種科技巨頭的領先仍然會持續(xù)半年到一年。2017-23年特定人工智能模型的訓練成本估算按機構(gòu)類型分類的模型數(shù)量，2023

年20151052023

GeminiUltra191,400,00078,352,03412,389,0562023

GPT-42022

Palm(540B)2021

Megatron-Turing…

6,405,6532020

GPT-3175B

(davinci)2023

Llama270B2022

LaMDA4,324,8833,931,8971,319,586160,0183,28802019

RoBERTaLarge2018

BERT-Large2017

Transformer930(美元)200,000,000-100,000,000非盈利學術界業(yè)界花費數(shù)據(jù)：

Artificial

Intelligence

IndexReport

2024

(Stanford

University)，彭博，CEIC，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-3026美國股市：一季度整體盈利不俗

隨著美股2024年一季度業(yè)績期臨近尾聲，標普500指數(shù)已有近九成公司公布了財報數(shù)據(jù)，根據(jù)Factset數(shù)據(jù)，其中超過八成的公司表現(xiàn)超出市場預期，預示著標普500指數(shù)有望連續(xù)三個季度實現(xiàn)盈利增長。

其中科技、通訊持續(xù)了2024年的強勁。行業(yè)YTD回報16.8一個月回報

12M的EPS增長預測

12M收入增長預測

上期EPS意外

上期收入意外公用事業(yè)科技能源工業(yè)金融7.97.1-1.22.32.35.53.2-0.20.5-0.3416.740.4911.210.86.813.97.517.411.99.63.49.45.63.95.30.85.4347-5.30.80.90.83.3-0.22.50.50.20.94.810.910.610.510.384.83.22.31.96.48.13.35.48.910.99.89.910.3材料醫(yī)療保健必要消費通訊可選消費地產(chǎn)5.95.24.5-1.8數(shù)據(jù)：

彭博，CEIC，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-3027美國股市：預計標普下一階段的高點可能達到5500

目前來看，美股整體強勢大概率會繼續(xù)，我們認為全年的高點可能達到5500

而向下調(diào)整的支撐位在100天線5050左右情景分析24E盈利增速-15%25

5121.25-10%-5%0%6025

6326.255784

6073.25543

5820.155302

5567.15061

5314.054820

50614579

4807.954338

4554.94097

4301.855%10%6627.5

6928.756362.4

6651.66097.3

6374.455832.2

6097.35567.1

5820.155302

55435036.9

5265.854771.8

4988.74506.7

4711.5515%5422.5

5723.755205.6

5494.84988.7

5265.854771.8

5036.94554.9

4807.954338

45794121.1

4350.053904.2

4121.12423

4711.5522

4506.721

4301.8520

409719

3892.1518

3687.34916.4預測估值（X）17

3482.453687.3

3892.15550050004500400035003000250020006/6/20196/6/20206/6/20216/6/20226/6/2023MovingAverage100DayS&P500MovingAverage50

Day數(shù)據(jù)：

彭博，CEIC，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-3028美國股市：科技相關行業(yè)強勢，非必需消費走弱過去12周美股行業(yè)輪動圖強勢領先11010510095落后9095100105

弱勢JdKRS-比率必需消費品金融業(yè)醫(yī)療業(yè)原材料業(yè)資訊科技地產(chǎn)公用事業(yè)工業(yè)能源業(yè)非必需消費品通訊服務JdK

RS-Ratio：指數(shù)相對于參照指數(shù)的表現(xiàn)。大于100表示好于參照指數(shù)。但有一定時間滯后性，不能用以判斷轉(zhuǎn)折點，主要用以判斷趨勢的延續(xù)。JdK

RS-Momentum：指數(shù)相對于參照指數(shù)的動能。大于100表示JdK

RS-Ratio的向上轉(zhuǎn)折點。強勢：表現(xiàn)弱于參照指數(shù)但動能走強；領先：表現(xiàn)強于參照指數(shù)，相對走強；落后：表現(xiàn)弱于參照指數(shù)，相對走弱；弱勢：相對走強但動能走弱。數(shù)據(jù)：

彭博，CEIC，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-3029美國國債：財政部在2024年5月啟動回購政策

美國政府將在2024年開始回購國債，該政策將會是2000年代以來首次回購：財政部發(fā)債計劃(US$

b)

財政部計劃每季度將會最多購買300億美元，2024年全年不會超過

2501200億美元

目前來看，每周將最高回購20億美元的債券，5月到7月計劃回購150億

200美元，我們預計該數(shù)字將后期提升

我們認為財政部計劃主要影響是會支撐國債二級市場價格及流動性：

財政部大概率會重點購買低于票面價值的債券，提供更多的流動性15010050

相比于去年以來發(fā)債偏向短期國債，目前公布的回購更均衡，利于提振收益率倒掛下長端國債的流動性

由于美國財政部和美聯(lián)儲的性質(zhì)不同，該政策不能解讀成新一輪QE：

財政部回購國債也同時繼續(xù)國債發(fā)行，不會影響整體的供需，也不會0增加貨幣供應23Aug-Oct

23Nov-24Jan

24Feb-24Apr

24May-24Jul

該政策可以略微調(diào)節(jié)國債收益率曲線，但不會改變整體的債務期限概2-Year3-Year5-Year7-YearFRN況10-Year20-Year30-Year

財政部表示購買計劃不會成為緊急穩(wěn)市工具公布日期2024/5/282024/6/42024/6/102024/6/182024/6/252024/7/12024/7/92024/7/162024/7/23操作日期券種債券類型附息國債附息國債TI

PS附息國債附息國債附息國債TI

PS操作類型流動性支持流動性支持流動性支持流動性支持流動性支持流動性支持流動性支持流動性支持流動性支持回購上限

（億美元）2024/5/29

NominalCoupons1M

oto2Y20.0020.005.002024/6/52024/6/112024/6/202024/6/262024/7/2NominalCoupons20Y

to30YTI

PS

1Y

to7.5YNominalCoupons5Y

to7YNominalCoupons2Y

to3YNominalCoupons10Y

to20YTI

PS

7.5Y

to30Y20.0020.0020.005.002024/7/102024/7/172024/7/24NominalCoupons3Y

to5YNominalCoupons7Y

to10Y附息國債附息國債20.0020.00數(shù)據(jù)：

USTreasury，彭博，CEIC，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-3030美國國債：美聯(lián)儲宣布調(diào)整QT，對于降息來說這意味著什么？

我們此前曾預測縮減QT將在降息之前發(fā)生。美聯(lián)儲在最新FOMC會議上宣布，從6月份開始，委員會將通過把美國國債每月減持速度從600億美元降低到250億美元，來減緩其證券持有量的下降速度。

回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)在上一輪貨幣緊縮周期中，宣布縮減

QT與決定降息之間的間隔約為四個月。我們認為，美聯(lián)儲在未來幾個月宣布降息的可能性仍然很大。

利率政策與資產(chǎn)負債表政策之間的關系既復雜又瑣碎，但經(jīng)驗法則是當局應盡力使二者協(xié)調(diào)一致，以免政策效果相互妨礙。

理論上，利率政策主要影響短期證券利率，而資產(chǎn)負債表政策主要影響長期證券利率。

通過實證研究，學者們發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明資產(chǎn)負債表政策對金融市場的某些領域有類似利率政策的影響。例如，亞特蘭大聯(lián)邦儲備銀行的Wei

Bin（2022

年）的研究發(fā)現(xiàn)，在某些情況下，三年內(nèi)被動滾動

2.2

萬億美元相當于聯(lián)邦基金利率上升

29

個基點。量化緊縮政策（QT）與聯(lián)邦基金利率目標政策歷史上節(jié)奏存在同調(diào)%65432102019

年

7月，美聯(lián)儲決定下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間，這是該2019

年

3月，美聯(lián)儲宣布打算在2019

年

5月縮減量化緊縮（QT），目標是在

2019

年

9

月停止QT周期的第一次。美聯(lián)儲還宣布，打算在

2019

年

8月停止

QT。2024

年

5

月

，美聯(lián)儲宣布將縮減QT5/17/20175/17/20185/17/20195/17/20205/17/20215/17/20225/17/2023量化緊縮聯(lián)邦基金利率（上限）數(shù)據(jù)：彭博，

Fed，CEIC，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-2031美國經(jīng)濟：負債表的結(jié)構(gòu)性變化使流動性危機大概率不會重演

在量化緊縮的尾部容易發(fā)生系統(tǒng)性風險，一個顯著的例子是2019年的回購危機，2019年9月17日，日內(nèi)回購利率升至高于上限300多個基點，引發(fā)回購資金市場向美聯(lián)儲利率市場的溢出效應，EFFR升至高于目標區(qū)間上限2.3%，引發(fā)市場波動。

回購危機的主要原因是上一輪量化緊縮導致銀行系統(tǒng)儲備減少，進而導致流動性急劇下降。為了在全球金融危機后使資產(chǎn)負債表正?；?lián)邦公開市場委員會（FOMC）從2017年10月到2019年7月減少了資產(chǎn)持有量。2019年9月中旬的儲備水平是2012年以來的最低水平。

那么這一次，回購危機會再次發(fā)生嗎？我們認為，回購危機的歷史背景與當前形勢有相似之處，但也有重大區(qū)別，可以防止第二輪回購危機的發(fā)生。

本輪量化緊縮與前幾輪量化緊縮的一個顯著區(qū)別是，盡管美聯(lián)儲縮減了整體資產(chǎn)負債表，但銀行儲備金卻保持相對穩(wěn)定，而隔夜反向回購（ON

RRP）則隨著資產(chǎn)負債表的縮減而下降。換句話說，美聯(lián)儲的大部分量化緊縮措施在資產(chǎn)負債表的負債端反映為持有的反向回購減少，而不是銀行儲備減少。2019年回購危機導致市場波動(美元

百萬)與上一輪量化緊縮相比，本輪銀行準備金較為穩(wěn)定(%)2.510,000,0002.01.51.00.50.08,000,0006,000,0004,000,0002,000,000008/0512/05反向回購美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表總額16/0520/0524/05銀行準備金量化緊縮財政部存款ONRRPIORBIORRIOEREFFR數(shù)據(jù)：彭博，

Fed，CEIC，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-2032美國國債：情景分析下，10年期國債收益率年底約在4.3%左右

我們認為美債收益率大概率在2024年整體會下降

我們對美債收益率在各種情景的判斷如下表：最可能的場景在軟著陸和類衰退之間

建銀國際宏觀團隊預計到年底10年期債券收益率在4.3%左右

市場預測10年國債收益率未來將緩慢下行，彭博預測的平均結(jié)果預計2024年四季度為4.2%，然后未來緩慢下降，在2025年4季度達到3.9%。

美國國會預算辦公室（CBO）則認為拐點靠后，2月預測10年期美債收益率將在2024年底達到高峰4.8%

，并在2025年開始回落，四季度達到4.1%。軟著陸5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0?經(jīng)濟增長和通脹都溫和的情景，核心通脹維持高位、制造業(yè)繼續(xù)強化、假期效應讓下半年消費重新強韌，在這種情況下，我們預計2024全年不降息，這種情況可能導致十年期國債收益率保持在4.2-5.0%之間。類衰退?美國制造業(yè)和服務業(yè)雙弱、核心通脹降低并接近聯(lián)儲水平、2024年降息一次到兩次，在這種情景下，我們預計十年期國債收益率將回落至4%左右甚至4%以下。硬著陸?金融風險、極端事件，導致迅速轉(zhuǎn)向大幅降息，并從量化緊縮轉(zhuǎn)變?yōu)榱炕瘜捤?。在這種情況下，十年期國債收益率將大幅下降，可能將低于3%。不著陸16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

26美國國會預算辦公室預測彭博平均預測收益率美國10年國債收益率?經(jīng)濟增長和通脹再次加速，促使更多的加息。這是債券最糟糕的情況，如果2024年恢復加息，十年期國債收益率可能會超過5%。隱含遠期收益率數(shù)據(jù)：彭博，

Fed，CBO，CEIC，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-2033美元：上半年美元強于預期，下半年有邊際走弱空間

2024年上半年，市場對美元由弱預期轉(zhuǎn)向強預期：

貨幣政策調(diào)整節(jié)奏利好美元：美國通脹下行速度不及預期，而歐洲通脹控制得更好，日本退出負利率政策但加息節(jié)奏弱于市場預期，導致美國與主要貨幣的利差收窄幅度低于預期

AIGC優(yōu)質(zhì)公司聚集在美國，美股等美元計價資產(chǎn)提供優(yōu)質(zhì)回報

在2024年下半年，我們預計美元有邊際走弱的空間

市場觀點變化主要是來自于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的波動和聯(lián)儲降息的不確定性一旦開始聯(lián)儲貨幣政策路徑明朗，市場將迅速完成多空轉(zhuǎn)換，包括美日在內(nèi)的貨幣對可能會扭轉(zhuǎn)走勢2023年11月預測結(jié)果130120110100905貨幣歐元美元指數(shù)權重（%）2024年預測*1.1157.613.611.99.14日元135.001.26英鎊3加拿大元瑞典克朗瑞士法郎美元指數(shù)1.304.210.210.9023.6100100.71*彭博市場預測，截至2023年11月23日2024年6月預測結(jié)果800貨幣歐元美元指數(shù)權重（%）2024年預測*1.0957.613.611.99.170-1-2日元150.001.27英鎊60加拿大元瑞典克朗瑞士法郎美元指數(shù)1.3597

99

01

03

05

07

09

11

13

15

17

19

21

234.210.610.923.6美元指數(shù)

(左軸)綜合利差

(美國對美元指數(shù)成分國家，百分點)，右軸100103.7*彭博市場預測，截至2024年6月3日數(shù)據(jù)：彭博，

CEIC，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-6-334日本經(jīng)濟：央行或已在提振日元

最近幾周，日本可能已經(jīng)兩次悄悄在貨幣市場上進行了干預，分別是4月29日和5月2日，當時美元兌日元在很短的時間內(nèi)強勁反彈。

此舉是因為日元疲軟對日本經(jīng)濟造成了損害：一項調(diào)查顯示，三分之二的日本公司表示利潤受到了負面影響。此外，日元貶值導致生活成本上升，進而抑制了居民消費支出。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1601581561541521501481461448%16%35%64%49%29%收入利潤USDJPY積極影響負面影響無影響數(shù)據(jù)：彭博，TEIKOKU

DATABANK，建銀國際；數(shù)據(jù)截至2024-5-2035日本經(jīng)濟：短期干預效果有限且難以維持（貶值風險）

買入日元的貨幣干預措施在短期內(nèi)似乎是抵御投機勢力影響的決定性措施，但在中長期內(nèi)效果不大。事實上，在日本干預后的