BDA-騰躍基金海瀾之家商業(yè)盡調(diào)最終報告-2015 06 11

BDA海瀾之家最終研究報告2015年6月11日僅供TengYuePartners內(nèi)部使用?BDA2015海瀾之家銷售額數(shù)據(jù)和毛利率處于合理范圍，其與上下游的業(yè)務(wù)模式也是真實的我們認(rèn)為海瀾之家的關(guān)鍵競爭力并不在于模式本身，而是差異化的產(chǎn)品定位、品牌的大力投入和精細(xì)的門店管理。其高性價比的定位精確迎合消費者需求，憑此能夠在過去幾年中實現(xiàn)突出的表現(xiàn)。海瀾之家的單店銷售已經(jīng)遠(yuǎn)高于競爭對手，同時高額的投資收益使得門店擴(kuò)張更加迅速，積極的品牌投入搭建的品牌影響力飆升，構(gòu)筑了強(qiáng)有力的壁壘然而從長期來看，我們認(rèn)為海瀾之家主營業(yè)務(wù)增長空間受限，預(yù)估2020年目標(biāo)股價27-28元，對應(yīng)10%IRR營收層面主要依賴主品牌海瀾之家的發(fā)展，其他業(yè)務(wù)線拉動力不足。而主品牌一方面門店覆蓋接近飽和及單店增長趨穩(wěn)，一方面受到電商沖擊壓力。我們預(yù)測海瀾之家2020年收入達(dá)接近330億規(guī)模，2014-2020年年復(fù)合增長率18%利潤層面，盡管渠道分成模式變化帶來利潤率上升，但2020年新政策執(zhí)行滿五年，對利潤的增長紅利消失，EBIT增速明顯放緩基于對EBIT增速的判斷，我們認(rèn)為2020年EV/EBIT達(dá)到10倍，目標(biāo)股價27-28元，相比目前17元價格，還有約1.6倍的增長空間，對應(yīng)的IRR約10%2摘要(1/7)海瀾之家銷售額在合理范圍3+54.9%201420132012201120102009+13.8%201420132011201020092012公司年收入，2009-2014單位：人民幣百萬門店數(shù)量，2009-2014平均單店零售額，2009-2014門店數(shù)量：虛報可能性較小BDA通過百度地圖查找了海瀾之家門店，共發(fā)現(xiàn)2,422家，占公司披露的總門店數(shù)的72%。通過行業(yè)訪談，競爭對手也確認(rèn)了海瀾之家的門店數(shù)量。BDA調(diào)研結(jié)果單位：人民幣百萬2693,348+32.7%海瀾之家愛居兔百衣百順20143,71620133,15920112,09620101,389200920122,661整體收入：無明顯虛增通過門店數(shù)量及單店銷售額計算，海瀾之家品牌收入2014年達(dá)到108億元，與公司公布的去除其他品牌的105億收入基本一致。征信報告結(jié)果與公司披露處于統(tǒng)一數(shù)量級通過Euromonitor統(tǒng)計海瀾之家零售數(shù)據(jù)的估算，與公司披露數(shù)據(jù)一致單店銷售額：基本相符樣本店面調(diào)研：通過全國范圍內(nèi)的不同門店購物小票收集，計算門店日營業(yè)額，得出全國平均門店收入。行業(yè)訪談及電話調(diào)查：BDA通過行業(yè)訪談及海瀾之家門店電話訪問等形式，確認(rèn)了門店銷售額的水平與披露數(shù)據(jù)相符。

周六成交周日成交工作日成交客單價（元）年銷售額（百萬）全國平均105116672386.9一線城市46547928623829.5二線城市108144762387.9三線城市91101582386.0縣級市7078452384.6摘要(2/7)我們研究確認(rèn)海瀾之家上下游業(yè)務(wù)模式真實；但我們認(rèn)為海瀾之家的關(guān)鍵成功因素并不在模式，模式能夠持續(xù)成立的前提是海瀾之家銷售額的提升4供應(yīng)端銷售端我們研究發(fā)現(xiàn)絕大部分的供應(yīng)商與海瀾之家的合作都是代銷模式，付款周期可達(dá)一年上下?lián)芯?，在代銷模式下，付款周期平均要達(dá)到一年上下海瀾之家根據(jù)銷售進(jìn)度回款并且對于兩個適銷季節(jié)未能售完的貨品可以退回工廠；海瀾之家平均尾貨比例在20%，其中七成貨品在百衣百順銷售，僅三成退回工廠同時我們也發(fā)現(xiàn)海瀾之家與小部分供應(yīng)商采用預(yù)付模式合作。預(yù)付費模式下的付款周期在6-9個月下訂單時預(yù)付30%貨品運至海瀾之家倉庫完成質(zhì)檢后付款60%；該過程約半年時間質(zhì)保金10%，待銷售結(jié)束后支付該模式能夠維系的主要原因是海瀾之家的訂貨量較大，話語權(quán)較強(qiáng)我們發(fā)現(xiàn)海瀾之家對其門店確實是實行“類直營”的管理模式；加盟商為財務(wù)投資者，不參與門店的運營管理海瀾之家：貨品的所有權(quán)、門店的經(jīng)營權(quán)在海瀾之家。海瀾之家總部全權(quán)負(fù)責(zé)管理門店業(yè)務(wù)。海瀾之家內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)嚴(yán)密，對門店的管理環(huán)環(huán)相扣，把控嚴(yán)格，從門店建立、初期運營到日常運營均有總部人員全程監(jiān)管。加盟商：加盟商具有門店所有權(quán)，但不參與門店的任何管理。加盟商與海瀾之家按照比例進(jìn)行收入的分成，同時加盟商需負(fù)擔(dān)門店運營的所有費用，包括裝修、租金、人員費用等摘要(3/7)海瀾之家競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在其差異化的產(chǎn)品定位、創(chuàng)新的門店運營以及5產(chǎn)品定位差異化重視品牌宣傳門店管理嚴(yán)密海瀾之家內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)嚴(yán)密，對門店的管理環(huán)環(huán)相扣，把控嚴(yán)格，做到“千店一面”門店選址：海瀾之家有門店的條件標(biāo)準(zhǔn)，拓展部門會負(fù)責(zé)門店選址和租金洽談。初期運營：職店部門專業(yè)團(tuán)隊會在門店運營初期到門店帶店三個月，負(fù)責(zé)人員招聘及培訓(xùn)日常運營：區(qū)域運營主管負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)管理；另外總部配有監(jiān)察部門對門店賬務(wù)和服務(wù)禮儀做檢查。競爭對手如七匹狼：僅定期做門店業(yè)務(wù)培訓(xùn)和制定銷售政策，不參與門店具體運營。門店管理質(zhì)量參差不齊海瀾之家一直重視品牌的培育和營銷，比起競爭對手海瀾之家在廣告費投放金額上力度最大。海瀾之家整體品牌風(fēng)格為商務(wù)休閑，巧妙的定位于競爭對手未注重的市場與國內(nèi)傳統(tǒng)商務(wù)男裝品牌比，價位較低，迎合大眾需求與國內(nèi)休閑男裝和國外快時尚品牌比較，更偏商務(wù)且質(zhì)量較高123海瀾之家九牧王七匹狼紅豆20142013男裝品牌廣告費用投入單位：人民幣百萬摘要(4/7)正是由于以上策略的成功貫徹，我們看到海瀾之家單店銷售、門店規(guī)模和品牌力的迅速提升，建立高門檻620144.9220133.9620123.18海瀾之家單店零售額單位：人民幣百萬七匹狼1.52九牧王1.40利郎1.54紅豆2.31報喜鳥2.77雅戈爾1.71競爭對手2014單店零售額單位：人民幣百萬單店銷售額高產(chǎn)品定位差異化重視品牌宣傳門店管理嚴(yán)密加盟商收益高12,0009,0006,0003,0000紅豆男裝九牧王柒牌雅戈爾七匹狼Baidu指數(shù)2015年5月海瀾之家2013年3月2015年5月凈利潤物流及其他裝修人員60年租金35加盟商分成收入175海瀾之家門店UE1單位：人民幣萬凈利潤物流及其他裝修人員年租金進(jìn)貨成本門店銷售收入180七匹狼門店UE單位：人民幣萬高單店銷售額保證了高收益率。對比發(fā)現(xiàn)海瀾之家加盟商凈利率在25%，而七匹狼只有15%注：海瀾之家平均單店銷售500萬，加盟商分成比例35%由于定位的大眾化、品牌的宣傳和門店管理，海瀾之家的單店銷售明顯高于競爭對手。門店擴(kuò)張速度快品牌影響力突出高收益使得原有加盟商擴(kuò)店積極性提高并且對新加盟商的招募也更加有力，因此我們看到海瀾門店數(shù)量增速遠(yuǎn)高于競爭對手。為使對比更加公平，我們選取競爭對手達(dá)到門店峰值前的增速。POS擴(kuò)張速度對比七匹狼7%九牧王9%利郎11%雅戈爾9%海瀾之家20%百度指數(shù)顯示海瀾之家品牌受歡迎程度與競爭對手相比有明顯優(yōu)勢123摘要(5/7)

BDA預(yù)測海瀾之家的主營業(yè)務(wù)收入截止到2020年將達(dá)到約330億人民幣，相對于2014年收入的空間約為2.7倍，對應(yīng)年化增長率約為18%；主要的增長貢獻(xiàn)來自于海瀾之家主品牌業(yè)務(wù)7愛居兔電子商務(wù)2.7x圣凱諾海瀾之家+百衣百順20.4

(3%)1.5

(12%)0.3

(2%)10.0

(82%)1.2

(4%)1.5

(4%)27.9

(85%)201412.132.82020E2.2

(7%)2.8x4.9x1.5x3.5x19%30%7%23%增長空間年化增長率2.7x18%總體收入預(yù)測總結(jié)單位：人民幣十億元未來增長空間有限門店數(shù)量經(jīng)過過去幾年的快速擴(kuò)張，已經(jīng)逐漸接近天花板單店銷售將受益于坪效的自然增長與門店面積的進(jìn)一步擴(kuò)大體量很小，未來收入貢獻(xiàn)有限受制于較弱的品牌力，未來不太可能貢獻(xiàn)明顯的收入增長業(yè)務(wù)已趨成熟，將維持低速增長以團(tuán)體訂制為主的業(yè)務(wù)模式經(jīng)過多年實踐已經(jīng)成熟，未來增長將會維持在歷史增長水平線上市場競爭激烈，目前體量小，未來收入貢獻(xiàn)有限預(yù)計未來電子商務(wù)收入還有約3.5倍的增長空間海瀾之家主營業(yè)務(wù)收入1預(yù)測(2014-2020E)Note:1.收入為分成結(jié)算后的凈收入；2.百依百順絕大多數(shù)店都開在海瀾之家店內(nèi)，因此我們將其與海瀾之家品牌作為一個整體進(jìn)行估計摘要(6/7)其中對于海瀾之家主品牌業(yè)務(wù)，我們通過兩種不同的方法靜態(tài)估算出其未來的凈收入，并考慮電商滲透率未來的變化，動態(tài)調(diào)整后計算出2020年的凈收入將達(dá)到約280億，對應(yīng)2014年的收入空間約為2.8倍，年復(fù)合增長率約為19%8方法一方法二（驗證方法一結(jié)果合理性）海瀾之家靜態(tài)凈收入估計（十億元）門店數(shù)量(1.3x空間)單店銷售(2.0x空間)收入分成比例(1.2x空間)全國城鎮(zhèn)常住人口門店密度坪效平均門店面積海瀾之家靜態(tài)凈收入估計（十億元）總營業(yè)面積(1.6x空間)坪效(1.8x空間)收入分成比例(1.2x空間)門店數(shù)量平均門店面積計算邏輯估算方法對比不同級別城市的門店密度，估計出未來門店密度與門店數(shù)量的天花板對標(biāo)男裝行業(yè)里其他品牌的線下門店數(shù)量，估計海瀾之家的天花板根據(jù)不同店齡的門店的坪效年增長率計算平均坪效增長率根據(jù)海瀾之家新開門店和老門店擴(kuò)面積的策略估計平均門店面積增長根據(jù)海瀾之家新的加盟商分成模式估計未來的平均收入分成比例同方法一對標(biāo)快時尚品牌（優(yōu)衣庫）的坪效，估計海瀾之家坪效未來的天花板同方法一3.5x2020E20143.2x2020E2014步驟一：靜態(tài)估計步驟二：動態(tài)調(diào)整海瀾之家動態(tài)調(diào)整后凈收入（十億元）靜態(tài)凈收入估計（步驟一）動態(tài)調(diào)整系數(shù)未來線下男裝市場占比估計2.8x2020E2014靜態(tài)假設(shè)下的線下市場占比考慮未來電商滲透率的進(jìn)一步提升，估計未來線下男裝市場的占比假設(shè)電商滲透率未來維持在2014年的水平不變摘要(7/7)海瀾之家的毛利率與息稅前利潤率會受益于線下門店收入分成比例的調(diào)整，未來呈逐年上漲趨勢，至2019年開始趨穩(wěn)；2020年目標(biāo)股價預(yù)計在27-28元，與目前股價相比還有1.6倍的增長空間，對應(yīng)IRR約10%9毛利潤息稅前利潤目標(biāo)股價預(yù)測未來變化預(yù)測1，2015E-2020E變化趨勢分析46%2017E42%2016E41%2015E40%201440%201337%201239%2020E48%2019E48%2018E增長空間(’14-’20)年復(fù)合增長率(’14-’20)35%2018E33%2017E29%2016E27%2015E25%201425%201325%201224%2020E35%2019E3.21x3.68x1.60x221%24%10%2未來毛利率將逐年上升，至2019年趨穩(wěn)主要受益于線下門店銷售分成比例的調(diào)整電商業(yè)務(wù)的占比提升也對毛利率有一定改善作用生產(chǎn)/采購成本的變化對于毛利率的影響相對較小未來息稅前利潤率也將逐年上漲，至2019年開始趨穩(wěn)主要受益于毛利率的提升另一方面，門店分成比例的調(diào)整也相應(yīng)地攤薄了海瀾之家線下業(yè)務(wù)的運營成本率考慮到長期EBIT增長率會放緩，EV/EBIT倍數(shù)會穩(wěn)定在約10倍，對應(yīng)2020年股價的增長空間約1.6倍來源:BDA研究與分析毛利潤毛利率息稅前利潤息稅前利潤率單位：十億元單位：十億元2020年目標(biāo)價17.2927.62目前股價+60%注:1.毛利潤、息稅前利潤與股價的預(yù)測均基于我們對收入的平均估計結(jié)果

2.起點為2015年目前的股價，計算周期為5年單位：元10目錄海瀾之家介紹歷史及上市業(yè)績表現(xiàn)BDA業(yè)績核實BDA合作模式核實海瀾之家男裝競爭力愛居兔競爭力海瀾之家增長預(yù)測海瀾之家利潤預(yù)測與估值附錄11海瀾之家品牌由周建平于2002年創(chuàng)立；由于歷史上周建平與上市公司凱諾科技有長期的直接或間接持股關(guān)系，海瀾之家與凱諾科技之間也一直有相當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)性數(shù)據(jù)來源:公司公告，年報，BDA訪談與研究周建平成立江蘇三毛集團(tuán)，2001年更名為海瀾集團(tuán)1994年2000年凱諾科技掛牌上市控股股東為海瀾集團(tuán)有限公司（周建平控制），占股28.6%；第二大股東為江陰第三精毛紡廠，占股23.4%；其余為零散小股東主要產(chǎn)品為“圣凱諾”等品牌服裝2002年海瀾之家服飾有限公司成立，海瀾之家品牌于同年推出2004年江陰第三精毛紡廠（三精紡）轉(zhuǎn)資給周建平自此，周建平成為三精紡的實際控制人，周建平實際控制凱諾科技46.9%的股份（截止2004年）2006年周建平設(shè)立江陰市海瀾投資控股有限公司，控制海瀾集團(tuán)（周建平持有海瀾集團(tuán)90%的股權(quán)）2007年海瀾集團(tuán)將其所持凱諾科技的股份質(zhì)押給三精紡?fù)泄?007年12月，海瀾集團(tuán)將其持有的凱諾科技12.81%的股份權(quán)益通過質(zhì)押的形式托管給三精紡，公司控股股東變更為三精紡股權(quán)質(zhì)押的主要目的是試圖擺脫與凱諾的關(guān)聯(lián)，謀求海瀾之家獨立上市。但事實上，背后的實際控制人為周建平這一事實并未改變2009年2010年海瀾之家與凱諾科技發(fā)生多次關(guān)聯(lián)交易2009年，海瀾之家占用凱諾科技資金2.5億元，以向凱諾科技購買汽車、固定資產(chǎn)等2009年，凱諾科技將控股子公司江陰中匯服飾有限公司的固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給海瀾之家，并且將位于江陰華士鎮(zhèn)龍河村的土地使用權(quán)作價3361萬元一并轉(zhuǎn)讓1Note:1.土地面積為97,996平方米，轉(zhuǎn)讓單價為343元/平方米。海瀾之家于2012年嘗試IPO，但因公司獨立性缺陷未獲批，此后通過與凱諾科技的反向收購交易，于2014年初完成借殼上市122012年2013年2015年2014年海瀾之家嘗試IPO2012年3月，海瀾之家提交招股書，擬發(fā)行4,900萬股，募資10.63億元，彼時公司估值為106億元2012年5月，IPO申請未獲證監(jiān)會發(fā)審委審批通過，主要原因是海瀾之家控股股東海瀾集團(tuán)曾是上市公司凱諾科技的控股股東，2009年、2010年，凱諾科技的三家主要供應(yīng)商與海瀾之家、海瀾集團(tuán)存在業(yè)務(wù)或資金往來，海瀾之家的獨立性存在缺陷。凱諾科技宣布將進(jìn)行資產(chǎn)重組2013年8月底，凱諾科技宣布，將向海瀾之家服飾股份有限公司全體股東定向增發(fā)購買海瀾之家100%股權(quán)，交易價格為130億；同時，其大股東江陰第三精毛紡有限公司將其持有凱諾科技23.29%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給海瀾集團(tuán)交易完成后，海瀾之家將成為凱諾科技的全資子公司，海瀾集團(tuán)將成為凱諾科技第一大股東及控股股東，周建平先生將成為公司實際控制人。海瀾之家完成反向收購借殼上市；凱諾科技更名“海瀾之家”2014年1月，證監(jiān)會批準(zhǔn)凱諾科技資產(chǎn)重組方案2014年2月，完成過戶交易2014年3月，發(fā)布分紅公告，每股分紅0.19元，派現(xiàn)總額度為8.5億元2014年4月，凱諾科技更名為“海瀾之家”，證券代碼保持不變2015年1季度大幅分紅2015年3月，海瀾之家發(fā)布分紅公告，每股分紅0.38元，派現(xiàn)總額度為17億元數(shù)據(jù)來源:公司公告，年報，BDA訪談與研究海瀾之家上市實體由海瀾集團(tuán)控股；海瀾集團(tuán)除海瀾之家的服飾業(yè)務(wù)以外，旗下還有大量其他產(chǎn)業(yè)，我們認(rèn)為海瀾集團(tuán)有可能利用服飾業(yè)務(wù)的資金投資集團(tuán)下的其他產(chǎn)業(yè)，但目前來看并沒有實質(zhì)性的風(fēng)險13海瀾之家股份有限公司(上市實體，原凱諾科技)江陰中匯服飾有限公司江陰中匯服飾有限公司海瀾之家服飾有限公司(主營業(yè)務(wù)實體)江陰海瀾之家供應(yīng)鏈管理有限公司上海浦東海瀾之家服飾有限公司江陰愛居兔服裝有限公司江陰海瀾之家華士銷售有限公司江陰海瀾之家顧山銷售有限公司江陰海瀾之家新橋銷售有限公司(下屬海瀾之家（北京）銷售有限公司和海瀾之家（天津）服飾銷售有限公司)江陰海瀾之家紡織品采購管理有限公司江陰海瀾之家電子商務(wù)有限公司小股東榮基國際(香港)有限公司海瀾集團(tuán)有限公司周晏齊(周建平之女)江陰市海瀾投資控股有限公司圣凱諾服飾有限公司數(shù)據(jù)來源:公司公告，年報，BDA訪談與研究江陰百衣百順服飾有限公司上海百衣百順服飾有限公司南京衣品會服飾有限公司金融投資類：股權(quán)投資(江陰海瀾投資管理有限公司);船舶航運投資周建平商業(yè)投資類：曼巴特購物廣場;海瀾財富中心文化旅游類：海瀾國際馬術(shù)俱樂部;馬文化博物館;海瀾大酒店;威尼斯水城;桃園山莊大酒店;...上市實體非上市產(chǎn)業(yè)我們認(rèn)為海瀾集團(tuán)有可能利用服飾業(yè)務(wù)的資金投資集團(tuán)下其他產(chǎn)業(yè)，但并未發(fā)現(xiàn)其有實質(zhì)性風(fēng)險海瀾之家向大多數(shù)加盟商收取一定的貨品保證金，BDA通過行業(yè)專家訪談了解到，海瀾集團(tuán)有可能在利用其中部分保證金投資旗下的其他產(chǎn)業(yè)但是根據(jù)我們的訪談結(jié)果，目前還未聽說有加盟商合約到期后拿不回保證金退款的；整體來看，我們認(rèn)為這背后的風(fēng)險基本可控75%100%100%100%100%100%100%100%60.9%30.7%周建平及其一致行動人持股:69.3%100%14目錄海瀾之家介紹歷史及上市業(yè)績表現(xiàn)BDA業(yè)績核實BDA合作模式核實海瀾之家男裝競爭力愛居兔競爭力海瀾之家增長預(yù)測海瀾之家利潤預(yù)測與估值附錄15海瀾之家為國內(nèi)領(lǐng)先男裝品牌，旗下?lián)碛泻懼摇劬油谩僖掳夙槨⑹P諾等品牌；2014年，海瀾之家銷售收入達(dá)到123億元，全國范圍擁有3,716家門店；單店年平均零售額達(dá)接近500萬元數(shù)據(jù)來源:公司年報及招股書+54.9%201412,33812013201220112010200912.2%百衣百順圣凱諾2.0%愛居兔2.5%海瀾之家83.4%公司年收入，2009-2014按品牌拆分主營業(yè)務(wù)收入，2014單位：人民幣百萬門店數(shù)量，2009-2014單位：個平均單店零售額，2009-2014單位：人民幣百萬注：公司2014年收入包括了收購的圣凱諾業(yè)務(wù)收入，因此本年度收入與2013年并不完全可比。+13.8%2014201320122011201020091,389+32.7%海瀾之家201420122693,7163,348百衣百順20133,159愛居兔2,66120112,09620102009海瀾之家旗下含四個子品牌，海瀾之家為主力品牌；愛居兔、百衣百順分別成立于2010年及2012年，是集團(tuán)為豐富產(chǎn)品線推出的女裝及男裝尾貨品牌；圣凱諾為集團(tuán)反向收購凱諾獲得的定制西裝品牌162014銷售收入（人民幣百萬）2014門店數(shù)量品牌定位電商發(fā)展現(xiàn)狀銷售模式10,1253032391,4803,348269N/A平價男裝目標(biāo)為20-40歲男性風(fēng)格：商務(wù)休閑時尚休閑女裝目標(biāo)客群年齡：15-35歲女性風(fēng)格：都市淑女為主，偏休閑、商務(wù)定制正裝及工裝目標(biāo)客群為銀行、企業(yè)等團(tuán)體客戶平價工廠店，針對中低收入人群以處理海瀾之家尾貨為目的類直營模式：加盟商只投資加盟店所需資金，門店運營由公司直接管理。團(tuán)體定制模式：圣凱諾沒有零售門店，主要采用銷售人員上門推銷或電銷的模式。店中店：百衣百順大部分門店開在海瀾之家門店內(nèi)部，以品牌聯(lián)動店的形式運營與海瀾之家相同。已經(jīng)成立了品牌官網(wǎng)、天貓、京東等渠道；2014年電商銷售額近4億元。開通了品牌官網(wǎng)及天貓旗艦店，銷量較小。尚未開通電商渠道尚未開通電商渠道數(shù)據(jù)來源:公司年報及招股書，BDA訪談及分析集團(tuán)旗下子品牌采購模式代銷模式為主：品牌代理銷售供應(yīng)商的產(chǎn)品，當(dāng)產(chǎn)品銷售出去后，才向供應(yīng)商結(jié)款自有生產(chǎn)廠生產(chǎn)尾貨買斷模式：海瀾之家把兩個適銷季節(jié)銷售不掉的尾貨，以低折扣（正常采購價的2.5折）向供應(yīng)商采購。傳統(tǒng)購銷模式為主：一般預(yù)付30%定金，貨送至品牌倉庫后后，支付60%貨款，余下10%質(zhì)保金最后支付17目錄海瀾之家介紹歷史及上市業(yè)績表現(xiàn)BDA業(yè)績核實BDA合作模式核實海瀾之家男裝競爭力愛居兔競爭力海瀾之家增長預(yù)測海瀾之家利潤預(yù)測與估值附錄BDA通過一手渠道研究調(diào)查海瀾之家單店銷售額實際情況；結(jié)果表明海瀾之家銷售額嚴(yán)重虛增可能性較小，實際單店銷售額與公司公布的單店數(shù)據(jù)相符合…關(guān)鍵假設(shè)：通過購物小票票號檢查門店日交易筆數(shù)。通過前期實地門店走訪，BDA發(fā)現(xiàn)海瀾之家門店小票編號后幾位數(shù)字即其門店當(dāng)天交易量，相鄰單號連續(xù)。調(diào)研方法介紹覆蓋地區(qū)：覆蓋華東、華南、華中、東北、西北、西南地區(qū)的共15個省份城市級別：一線城市1個；二線城市1個；三線城市11個，縣級市6個取樣時間：2015年5月23日和5月24日，每天各門店關(guān)店前30分鐘。18計算過程周末與工作日銷量的比例：根據(jù)與行業(yè)專家的訪談，海瀾之家工作日與周末的銷量之比在1:1.6-1.7之間。海瀾之家客單價：根據(jù)公司公開信息，2014年海瀾之家客單價為238元。根據(jù)以上數(shù)據(jù)以及收集到的小票交易量，我們可以估算海瀾之家全國各等級城市門店年收入情況。數(shù)據(jù)來源:BDA渠道研究門店營業(yè)額調(diào)研方法論海瀾之家小票示例單據(jù)號：02H3991505200249表示當(dāng)日（2015年5月20日）第249單交易。門店營業(yè)額調(diào)研結(jié)果

周六成交周日成交工作日成交客單價

人民幣：元年銷售額

人民幣：百萬全國平均105116672386.9一線城市46547928623829.51

二線城市108144762387.9三線城市91101582386.0縣級市7078452384.6調(diào)研結(jié)果：門店收入嚴(yán)重虛增可能性較小。門店調(diào)研結(jié)果顯示全國平均店鋪年銷售額為690萬元，與公司公布數(shù)據(jù)計算結(jié)果（~500萬）相當(dāng)。注：我們選取了天津濱江道商圈人氣較旺的一家百貨門店，所以一線城市數(shù)字可能高于平均水平。海瀾之家收入核實-SSSBDA嘗試其他估算方法得出海瀾之家的收入水平也在合理的范圍內(nèi)19數(shù)據(jù)來源:BDA訪談與分析2-3萬/平米1000元門店坪效驗證店員績效工資驗證“海瀾之家的坪效在2-3萬一平米的水平，要比我們品牌高很多，我們平均大概在1.4-1.8萬/平米，而海瀾之家的在縣級市的門店也可以很輕松的做到2萬，一二線城市好一些的門店3萬也是沒有問題的。”---行業(yè)專家“海瀾之家門店營業(yè)員的提成與門店整體收入掛鉤，門店當(dāng)月整體營業(yè)額的0.2%會記為該門店營業(yè)員的績效工資。通常來說，除了基本工資以外，海瀾之家營業(yè)員每個月都能達(dá)到1,000塊以上的績效工資?！?--行業(yè)專家驗證結(jié)果：門店收入情況無明顯虛增海瀾之家門店坪效情況：2-3萬海瀾之家門店平均面積：150-200平米計算平均門店年收入：300-600萬“海瀾之家的坪效水平大概是七匹狼的一倍以上，七匹狼的坪效一般在1-1.5萬左右，所以估計在2-3萬元之間或者更高。因為海瀾之家平均門店面積也比七匹狼大很多，所以海瀾之家的門店銷售額非常高?！?--行業(yè)專家驗證結(jié)果：門店收入情況無明顯虛增海瀾之家店員績效工資：1,000元/月海瀾之家員工提成比例：0.2%計算平均門店年收入：~600萬項目金額提成比例0.2%月提成金額1,000月銷售額500,000年銷售額6,000,000海瀾之家收入核實-SSS…BDA通過百度地圖及競爭對手訪談對海瀾之家全國門店的數(shù)量進(jìn)行了調(diào)查；結(jié)果顯示，海瀾之家門店數(shù)量與公司披露數(shù)字基本一致…20BDA通過百度地圖查找了海瀾之家全國的門店，共發(fā)現(xiàn)2,422家門店；占海瀾之家公布的門店數(shù)（3,348家）的72%。由于受到百度地圖更新頻率限制，加上其對于縣級地區(qū)商鋪統(tǒng)計能力較弱，所以BDA認(rèn)為公司公布門店數(shù)量與實際門店數(shù)量出現(xiàn)實質(zhì)性差異的可能性較小。數(shù)據(jù)來源:百度地圖，BDA訪談與分析省份門店數(shù)省份門店數(shù)江蘇301福建65山東175遼寧53河南173云南53河北154黑龍江52浙江153甘肅38四川124吉林38安徽115貴州36湖北109重慶31上海102北京25江西98新疆23廣東88天津16陜西84寧夏14湖南75青海11內(nèi)蒙古73西藏5廣西67海南4山西67總計2422百度地圖調(diào)研結(jié)果與公司披露基本相同“海瀾之家2014年全國大概有3,000-3,500家門店，比2013年多了大概500家左右；其中華東地區(qū)如江蘇、浙江、山東省的門店數(shù)量都非常多了。與競爭對手近幾年都在關(guān)店相比，海瀾之家的門店數(shù)量一直在擴(kuò)張，現(xiàn)在基本上是最多的。”---行業(yè)專家“海瀾之家的門店數(shù)量現(xiàn)在已經(jīng)非常多了，從城市級別上來看，其門店基本上能夠達(dá)到所有縣級城市全覆蓋，并開始進(jìn)入某些發(fā)達(dá)的區(qū)鎮(zhèn)一級地區(qū)了。在華東地區(qū)，如江浙地區(qū)，其門店數(shù)量基本已經(jīng)飽和?！?--行業(yè)專家BDA訪談結(jié)果海瀾之家在男裝領(lǐng)域的競爭對手表示其門店數(shù)量為3,000-3,500家，與公司披露信息基本一致。海瀾之家收入核實-POS工商局?jǐn)?shù)據(jù)顯示海瀾之家業(yè)務(wù)子公司收入規(guī)模在2013年達(dá)到120億，2014年，已提供利潤表的兩家子公司收入規(guī)模達(dá)到80億，與公司公布收入數(shù)據(jù)處于同一數(shù)量級海瀾之家7家子公司在2013、2014年收入規(guī)模與公司公布數(shù)據(jù)處于同一數(shù)量級。2014年的征信報告中，海瀾之家7家子公司中只有2家上報了其年度收入情況，所以導(dǎo)致2014年數(shù)字較小；同時，考慮到子公司間內(nèi)部結(jié)算的可能性，2013年海瀾之家實際收入應(yīng)當(dāng)小于子公司收入相加，與公司公布數(shù)據(jù)處于同一數(shù)量級。征信報告數(shù)字與海瀾之家公布數(shù)據(jù)在2013及2014年分別相差80%和35%，但規(guī)模仍處于同一量級。21子公司名稱主要業(yè)務(wù)2013年收入（百萬）2014年收入（百萬）海瀾之家服飾有限公司紡織品生產(chǎn)、銷售200587江陰海瀾之家新橋銷售有限公司服裝銷售704n.a.江陰海瀾之家華士銷售有限公司服裝銷售1,270n.a.江陰海瀾之家紡織品采購管理有限公司原料及服裝輔料的采購6n.a.江陰海瀾之家供應(yīng)鏈管理有限公司供應(yīng)鏈系統(tǒng)的咨詢管理5,4757,461江陰海瀾之家顧山銷售有限公司服裝銷售857n.a.上海浦東海瀾之家服飾有限公司服裝銷售4,374n.a.征信總和12,8868,048公司披露數(shù)據(jù)7,15012,338征信與披露偏差80%-35%數(shù)據(jù)來源:工商局海瀾之家業(yè)務(wù)子公司工商局征信數(shù)據(jù)海瀾之家收入核實-子公司根據(jù)Euromonitor公布的男裝零售數(shù)據(jù)，BDA估計海瀾之家品牌的2014年銷售收入在近100億元人民幣，與公司公布的103億元人民幣的品牌收入基本一致22海瀾之家的類直營模式，海瀾采用分成模式運營，品牌的收入占門店銷售額約65%其他品牌主要是按照批發(fā)價格為出貨價與經(jīng)銷商結(jié)算Euromonitor2014年男裝零售額海瀾之家雅戈爾8152,713利郎七匹狼報喜鳥杉杉15,2515,3533,3092,832男裝品牌出貨價與零售額比率杉杉53%報喜鳥53%七匹狼48%利郎52%雅戈爾53%海瀾之家65%估算結(jié)果男裝品牌公布銷售收入Euromonitor男裝零售額單位：人民幣百萬男裝品牌出貨價占零售價比例1,724雅戈爾2,811海瀾之家9,913428七匹狼1,424報喜鳥杉杉利郎1,365BDA估計2014年男裝零收入單位：人民幣百萬通過估算，我們認(rèn)為海瀾之家公布的銷售收入與實際基本一致。由于其他品牌的銷售模式多為經(jīng)銷制，品牌批發(fā)價供貨給渠道商，從而零售額與品牌收入存在差異2,4331雅戈爾3,828海瀾之家10,290479七匹狼1,251報喜鳥杉杉利郎2,39112014年男裝品牌銷售收入單位：人民幣百萬數(shù)據(jù)來源:Euromonitor

，公司年報及招股書，BDA訪談及分析海瀾之家收入核實-Euromonitor根據(jù)Euromonitor估算結(jié)果估算結(jié)果與公布收入比例97%89%114%57%71%73%注：由于公司年報中未披露各子品牌收入，利郎、七匹狼披露收入中可能包含多個子品牌收入，所以數(shù)額偏大。其他品牌收入的差距主要是由于品牌的出貨給經(jīng)銷商，和門店零售之間的差異2009-2014年公司毛利率水平穩(wěn)定在40%左右；而2013及2014年，公司凈利率保持在19%上下2338.8%18.9%凈利率毛利率19.3%39.9%18.9%36.8%19.2%40.6%19.8%41.1%21.7%40.2%數(shù)據(jù)來源:公司年報及招股書，BDA訪談及研究注：2014年海瀾之家上調(diào)了T恤、羽絨服等基本款產(chǎn)品的購銷比例，總體購銷比例達(dá)到約30%；而購銷模式的采購毛利要高于代銷模式。公司公布利潤水平，2009-2014公司利潤率處于合理水平調(diào)研結(jié)果：公司利潤率處于合理水平通過訪談及研究，BDA可以通過海瀾之家的產(chǎn)品加價倍率及與加盟商分成信息估算出海瀾之家整體毛利率水平在38-40%之間。項目假設(shè)金額（元）生產(chǎn)成本100供應(yīng)商出廠價115海瀾加價倍率2.5X海瀾零售價288海瀾分成比例65%海瀾銷售收入187海瀾毛利率38%“海瀾之家的加價倍率較低，大概只有2.5-2.6倍左右，而七匹狼、九牧王等競爭對手的加價倍率一般都在4倍左右。與海瀾之家加價倍率最相近的是優(yōu)衣庫，其加價倍率也在2.5倍左右。”---行業(yè)專家海瀾之家毛利率核實2014年，海瀾之家的毛利率有所上升，主要由于合并了圣凱諾的業(yè)務(wù)（毛利率略高于海瀾之家主品牌），以及部分類別產(chǎn)品購銷模式占比的上調(diào)1。海瀾之家毛利率=(1-a)/b從歷史來看，海瀾之家的毛利率水平主要受生產(chǎn)成本、采購模式結(jié)構(gòu)、以及終端零售價的影響，其中采購模式的調(diào)整對于2014年的毛利率影響較大244010015187海瀾之家采購成本（a）101終端零售價加價供應(yīng)商平均毛利原材料成本60總生產(chǎn)成本海瀾之家分成收入（b）加盟商分成收入115人工成本173288生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu)（2014）假設(shè)生產(chǎn)成本為100歷史變化趨勢（2012-2014）短期有上下波動，但從過去歷史長期來看整體比較穩(wěn)定歷史上漲較快，平均每年漲幅在10%以上總生產(chǎn)成本平均每年上漲約3-5%給供應(yīng)商的利潤空間隨合作模式有所不同；代銷模式下給供應(yīng)商的利潤空間更大歷史上基本穩(wěn)定在終端零售額的35%（=288*35%）基本穩(wěn)定，但實際會有小幅微調(diào)，以保證終端零售價在小范圍內(nèi)基本穩(wěn)定在采購成本的2.5倍（=115*1.5）總體來講基本穩(wěn)定，略有上漲但漲幅會略慢于生產(chǎn)成本數(shù)據(jù)來源:BDA訪談與分析海瀾之家獲得65%的收入分成主要因素變動原因原材料如布料、棉線等價格變化勞動力供需變化海瀾之家采購模式變化，如購銷與代銷占比海瀾之家零售價策略海瀾之家招商策略變化25目錄海瀾之家介紹歷史及上市業(yè)績表現(xiàn)BDA業(yè)績核實BDA合作模式核實海瀾之家男裝競爭力愛居兔競爭力海瀾之家增長預(yù)測海瀾之家利潤預(yù)測與估值附錄我們了解到海瀾之家與大部分供應(yīng)商是按照銷售節(jié)奏付款，付款周期可達(dá)一年上下；海瀾之家將70%的尾貨通過百衣百順平臺處理，少量退回工廠；我們認(rèn)為海瀾之家對其上游的話語權(quán)并未如市場理解中那樣強(qiáng)勢26供應(yīng)模式運輸內(nèi)檢生產(chǎn)加工設(shè)計選樣門店銷售海瀾之家每年5月和11月進(jìn)行兩場訂貨會，屆時確定新季的貨品并簽合同。海瀾之家自有買手150人負(fù)責(zé)選樣供應(yīng)商也會提供款式供海瀾之家的設(shè)計團(tuán)隊選擇，通常設(shè)計團(tuán)隊會做微調(diào)供應(yīng)商采購生產(chǎn)的原輔材料開始生產(chǎn)，生產(chǎn)周期平均在2~3個月生產(chǎn)結(jié)束后，供應(yīng)商送貨至海瀾之家唯一倉庫-江陰大倉海瀾之家要求供應(yīng)商要在銷售季節(jié)提前2-3個月完成送貨海瀾之家對到貨進(jìn)行質(zhì)檢；完成質(zhì)檢之后，海瀾之家統(tǒng)一按照計劃發(fā)貨至全國門店海瀾之家貨品在兩個適銷季節(jié)銷售貨品首次上架當(dāng)季3個月銷售，按照每45天一個節(jié)點向供應(yīng)商付款。通常首季的售罄率在50%當(dāng)季剩余貨品會在第二季再度上市。如果是春秋貨品，則周期延長半年，如果是冬夏季貨品，則要延長一年。銷售期內(nèi)按照進(jìn)度付款。通常次季的售罄率占該批貨總量的20~30%因此，兩季銷售后的整體售罄率在70-80%周期2~3個月1~2個月9~15個月流程細(xì)節(jié)數(shù)據(jù)來源:BDA訪談及研究退貨對于余下20-30%的貨品，據(jù)研究了解，尾貨全部退回的情況較少，70%是海瀾之家以低價買斷貨品，剪標(biāo)后在“百衣百順”門店清貨絕大多數(shù)供應(yīng)商接受海瀾之家的代銷模式；僅有少量供應(yīng)商實行預(yù)付費制度27對海瀾之家

采購量貢獻(xiàn)供應(yīng)商特點核心供應(yīng)商（夫妻關(guān)系）非獨家供應(yīng)商（情人關(guān)系）該類供應(yīng)商在各品類中占據(jù)供應(yīng)量的50%以上大部分為獨家供應(yīng)商最大供應(yīng)商鮑斯高老總為海瀾之家管理人員，利益連接緊密其他供應(yīng)商40%50%10%供應(yīng)商數(shù)量20050~100海瀾之家話語權(quán)合作模式海瀾之家與供應(yīng)商簽代銷合同，根據(jù)門店的銷售量與供應(yīng)商進(jìn)行結(jié)算兩季度無法銷掉的貨品通常海瀾之家會2.5折買斷，少量退回工廠。回款周期海瀾之家下訂單到生產(chǎn)結(jié)束，約半年時間。生產(chǎn)結(jié)束運輸?shù)郊竟?jié)開始約2月。銷售季節(jié)開始后，平均半年時間該類供應(yīng)商數(shù)量較多，占據(jù)供應(yīng)量的40%左右非獨家供應(yīng)商海瀾之家通常為該類供應(yīng)商的核心客戶，甚至是最大的客戶該類供應(yīng)商僅占據(jù)供應(yīng)量的10%左右非獨家供應(yīng)商海瀾之家并未與該類供應(yīng)商達(dá)成長期的穩(wěn)定合作，多為少量臨時性的合作海瀾之家與供應(yīng)商的合作形式比較多，有預(yù)付形式也有代銷模式海瀾之家與大部分供應(yīng)商簽代銷合同；但有個別供應(yīng)商要求預(yù)付費制代銷模式回款周期同上預(yù)付費制：海瀾之家下訂單預(yù)付30%，生產(chǎn)后到送貨接受質(zhì)檢約半年支付60%貨款，余下10%待售后支付。代銷和預(yù)付費模式供應(yīng)模式數(shù)據(jù)來源:BDA訪談及研究話語權(quán)：-->最弱-->最強(qiáng)海瀾之家宣稱對門店采取”類直營”模式，而我們研究發(fā)現(xiàn)海瀾之家門店確實是按照該模式運作已久28銷售模式門店經(jīng)營模式海瀾之家的門店運營模式類似直營店，門店的所有權(quán)屬于加盟商而貨品的所有權(quán)、門店的經(jīng)營權(quán)在海瀾之家。加盟商本質(zhì)為門店的財務(wù)投資者，海瀾之家總部全權(quán)負(fù)責(zé)管理門店業(yè)務(wù)。201220142004事項職責(zé)承擔(dān)費用承擔(dān)說明海瀾之家加盟商海瀾之家加盟商門店位置選擇√√√海瀾之家拓展部么和加盟商均可以開發(fā)優(yōu)質(zhì)店面資源和洽談租金；租金由加盟商承擔(dān)門店裝修√√海瀾之家通過裝修合作方統(tǒng)一對門店進(jìn)行裝修布置貨品配送√√貨品由大倉統(tǒng)一發(fā)貨到各門店；物流費用由加盟商承擔(dān)價格管控√全國統(tǒng)一定價，不搞任何促銷打折活動貨品調(diào)撥√總部根據(jù)各門店銷售情況在門店之間協(xié)調(diào)貨品調(diào)撥人員招聘培訓(xùn)√√海瀾之家負(fù)責(zé)人員招聘和職業(yè)培訓(xùn)；加盟商承擔(dān)門店人工成本日常運營√√加盟商負(fù)責(zé)支付店面日常費用如水電等加盟商收益模式海瀾之家與加盟商合同期五年。加盟商需一次性交納人民幣150-200萬的保證金，在合同期滿不續(xù)約的情況下退還。合同期間，加盟商負(fù)責(zé)承擔(dān)門店運營各類成本，海瀾之家負(fù)責(zé)門店的運營管理。海瀾之家與加盟商之間按照門店收入分成。加盟商的分成比例整體呈下降趨勢。海瀾之家與加盟商按照門店收入65:35分成為加大招商力度，對個別省份如廣東、廣西和福建等地加盟商分成比例提高到45對于新加盟商，海瀾之家首先按照55%和45%比例分成，當(dāng)該分成累積可以覆蓋加盟商合作期內(nèi)的裝修和租金費用時達(dá)到拐點。此后，加盟商分成比例降低至15%續(xù)約老店分成比例降為20%最初海瀾之家與加盟商是五五分成數(shù)據(jù)來源:BDA訪談及研究29目錄海瀾之家介紹海瀾之家男裝競爭力主要男裝品牌海瀾之家競爭力海瀾之家快速發(fā)展品牌競爭威脅電商渠道威脅愛居兔競爭力海瀾之家增長預(yù)測海瀾之家利潤預(yù)測與估值附錄海瀾之家競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在其差異化的產(chǎn)品定位、創(chuàng)新的門店運營以及30產(chǎn)品定位差異化重視品牌宣傳門店管理嚴(yán)密海瀾之家內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)嚴(yán)密，對門店的管理環(huán)環(huán)相扣，把控嚴(yán)格，做到“千店一面”門店選址：海瀾之家有門店的條件標(biāo)準(zhǔn)，拓展部門會負(fù)責(zé)門店選址和租金洽談。初期運營：職店部門專業(yè)團(tuán)隊會在門店運營初期到門店帶店三個月，負(fù)責(zé)人員招聘及培訓(xùn)日常運營：區(qū)域運營主管負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)管理；另外總部配有監(jiān)察部門對門店賬務(wù)和服務(wù)禮儀做檢查。競爭對手如七匹狼：僅定期做門店業(yè)務(wù)培訓(xùn)和制定銷售政策，不參與門店具體運營。門店管理質(zhì)量參差不齊海瀾之家一直重視品牌的培育和營銷，比起競爭對手海瀾之家在廣告費投放金額上力度最大。海瀾之家整體品牌風(fēng)格為商務(wù)休閑，巧妙的定位于競爭對手未注重的市場與國內(nèi)傳統(tǒng)商務(wù)男裝品牌比，價位較低，迎合大眾需求與國內(nèi)休閑男裝和國外快時尚品牌比較，更偏商務(wù)且質(zhì)量較高123海瀾之家九牧王七匹狼紅豆20142013男裝品牌廣告費用投入單位：人民幣百萬來源：BDA訪談與研究正是由于以上策略的成功貫徹，我們看到海瀾之家單店銷售、門店規(guī)模和品牌力的迅速提升，建立高門檻3120144.9220133.9620123.18海瀾之家單店零售額單位：人民幣百萬七匹狼1.52九牧王1.40利郎1.54紅豆2.31報喜鳥2.77雅戈爾1.71競爭對手2014單店零售額單位：人民幣百萬單店銷售額高產(chǎn)品定位差異化重視品牌宣傳門店管理嚴(yán)密加盟商收益高12,0009,0006,0003,0000紅豆男裝九牧王柒牌雅戈爾七匹狼Baidu指數(shù)2015年5月海瀾之家2013年3月2015年5月凈利潤物流及其他裝修人員60年租金35加盟商分成收入175海瀾之家門店UE1單位：人民幣萬凈利潤物流及其他裝修人員年租金進(jìn)貨成本門店銷售收入180七匹狼門店UE單位：人民幣萬高單店銷售額保證了高收益率。對比發(fā)現(xiàn)海瀾之家加盟商凈利率在25%，而七匹狼只有15%注：海瀾之家平均單店銷售500萬，加盟商分成比例35%由于定位的大眾化、品牌的宣傳和門店管理，海瀾之家的單店銷售明顯高于競爭對手。門店擴(kuò)張速度快品牌影響力突出高收益使得原有加盟商擴(kuò)店積極性提高并且對新加盟商的招募也更加有力，因此我們看到海瀾門店數(shù)量增速遠(yuǎn)高于競爭對手。為使對比更加公平，我們選取競爭對手達(dá)到門店峰值前的增速。POS擴(kuò)張速度對比七匹狼7%九牧王9%利郎11%雅戈爾9%海瀾之家20%百度指數(shù)顯示海瀾之家品牌受歡迎程度與競爭對手相比有明顯優(yōu)勢123來源：BDA訪談與研究32目錄海瀾之家介紹海瀾之家男裝競爭力主要男裝品牌海瀾之家競爭力海瀾之家快速發(fā)展品牌競爭威脅電商渠道威脅愛居兔競爭力海瀾之家增長預(yù)測海瀾之家利潤預(yù)測與估值附錄Euromonitor零售數(shù)據(jù)顯示，2014年前10名男裝品牌零售額占比14%，增長緩慢；海瀾之家2014年超過杰克瓊斯成為男裝市場份額第一品牌33Euromonitor男裝零售額，2009-2014單位：人民幣百萬來源：Euromonitor2.0%1.1%0.4%0.6%89.6%2010369,99591.8%1.9%1.0%0.3%0.6%90.7%2009330,3020.5%1.8%1.0%0.2%0.5%0.8%453,8581.3%2.2%1.1%0.6%89.2%2011418,3171.1%杰克瓊斯海瀾之家NIKE雅戈爾優(yōu)衣庫羅蒙GXGAdidas美特斯邦威馬克華菲其他2014520,6772.9%2.4%1.0%0.7%87.4%2013486,3431.9%2.3%1.1%0.7%88.5%201234目錄海瀾之家介紹海瀾之家男裝競爭力主要男裝品牌海瀾之家競爭力海瀾之家快速發(fā)展品牌競爭威脅電商渠道威脅愛居兔競爭力海瀾之家增長預(yù)測海瀾之家利潤預(yù)測與估值附錄35與主要競爭對手在消費者推薦度比較中，海瀾之家有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢來源：BDA消費者調(diào)查Q:您是否會向親友推薦過去1年購買過的休閑服裝品牌？（滿分10分，1分為非常不推薦，10分為非常推薦）-33%0%-3%-9%勁霸(N=119)-25%-5%七匹狼(N=185)金利來(N=64)紅豆(N=60)九牧王(N=77)羅蒙(N=19)-5%-14%利郎(N=75)柒牌(N=89)12%0%海瀾之家(N=388)雅戈爾(N=51)=(9+10)%-(1+2+3+4+5+6)%國內(nèi)品牌1組商品價格國內(nèi)品牌2組注：1.我們選取各品牌天貓旗艦店中銷售量排行前五的短袖襯衫產(chǎn)品的均價進(jìn)行比較單位：元海瀾之家整體品牌風(fēng)格為商務(wù)休閑，在這個領(lǐng)域中其面對的競爭對手包括：柒牌、勁霸、七匹狼、利郎、九牧王和紅豆…36美特斯邦威森馬真維斯杰克瓊斯H&MZara優(yōu)衣庫海瀾之家利郎勁霸柒牌七匹狼紅豆九牧王杉杉羅蒙雅戈爾金利來1.純商務(wù)：以金利來、羅蒙、雅戈爾、杉杉等品牌為代表的商務(wù)正裝品牌。2.商務(wù)休閑：商務(wù)休閑男裝以閩派男裝品牌為代表，如七匹狼、利郎、九牧王等品牌，以及海瀾之家、紅豆等新模式男裝品牌。與商務(wù)休閑品牌競爭對手相比，海瀾之家SKU更多，風(fēng)格跨越商務(wù)和休閑，給消費者提供更多選擇。純休閑3.快時尚：以優(yōu)衣庫、ZARA、H&M等國際快時尚品牌，快時尚品牌擁有高SKU數(shù)及快速推新品的能力。4.純休閑品牌：傳統(tǒng)休閑品牌如美特斯邦威、森馬、杰克瓊斯等品牌，主打時尚休閑概念。數(shù)據(jù)來源:BDA訪談與分析男裝品牌定位及產(chǎn)品質(zhì)量比較1商務(wù)程度產(chǎn)品質(zhì)量“海瀾之家質(zhì)量比同類競爭對手要高，海瀾之家會指定使用較高質(zhì)量的‘高士線’作為其產(chǎn)品的線材。海瀾之家的產(chǎn)品類型也非常多樣，從西裝西褲到休閑的T恤衫都有銷售，而七匹狼、九牧王等品牌提供給消費者的選擇余地就比較少了?！?--行業(yè)專家男裝品牌定位對比注：男裝品牌的產(chǎn)品質(zhì)量源于我們的訪談與分析，產(chǎn)品質(zhì)量打分此處只作為呈現(xiàn)品牌的定位的一種方式，并無實際計算公式。1234產(chǎn)品定位差異化…與競爭對手相比，海瀾之家整體價位低，加價倍率小，性價比優(yōu)勢突出，進(jìn)而獲得普通大眾青睞37雅戈爾九牧王利郎七匹狼1582柒牌紅豆海瀾之家數(shù)據(jù)來源:BDA訪談與研究，淘寶天貓旗艦店注：1.我們選取各品牌天貓旗艦店中銷售量排行前五的短袖襯衫產(chǎn)品的均價進(jìn)行比較

2.通過訪談以及天貓旗艦店對比，海瀾之家在線上和線下銷售的產(chǎn)品為同款同價，線上產(chǎn)品與線下標(biāo)價相同，并且無折扣。除海瀾之家外，其他品牌均為折扣價，意味著線下門店品牌間的價差更大單位：人民幣元品牌天貓旗艦店銷售價格對比1優(yōu)衣庫海瀾之家九牧王七匹狼報喜鳥雅戈爾品牌零售價加價倍率對比（零售價/采購價）產(chǎn)品定位差異化海瀾之家重視對品牌形象的宣傳，側(cè)重于品牌形象的整體宣傳而非渠道促銷；我們看到海瀾之家廣告費用遠(yuǎn)高于競爭對手38海瀾之家與競爭對手廣告費用對比1單位：人民幣百萬紅豆九牧王七匹狼海瀾之家NA2014201320112012注：海瀾之家未公布2012年廣告費用數(shù)據(jù)來源:公司年報披露品牌廣告投入海瀾之家對門店實行“類直營”的管理模式，總部內(nèi)設(shè)嚴(yán)密的組織架構(gòu)，對門店的管理從門店籌備到正常運營都環(huán)環(huán)相扣，把控嚴(yán)格39加盟門店海瀾之家門店籌備加盟商門店試運營門店正常運營門店拓展部結(jié)算部工程部倉儲物流部職店部門店選址租金洽談加盟商簽約裝修施工物流備貨招聘店長領(lǐng)班培訓(xùn)員工門店選址租金洽談交納保證金及租金職店部職業(yè)店長帶領(lǐng)門店人員熟悉業(yè)務(wù)督察部檢查門店賬目監(jiān)察部檢查門店禮儀等服務(wù)市場部管理區(qū)域內(nèi)門店日常運營督察部檢查門店賬目監(jiān)察部檢查門店禮儀等服務(wù)支付門店運營各項費用按照比例獲取收入分成支付門店運營各項費用按照比例獲取收入分成海瀾之家門店管理示意圖門店銷售數(shù)據(jù)日對賬門店銷售數(shù)據(jù)日對賬數(shù)據(jù)來源:BDA訪談及研究門店管理精細(xì)化而其他男裝品牌，門店由各地加盟商自己管理，品牌參與度較低40加盟門店七匹狼門店籌備加盟商門店運營門店選址、租金洽談自行尋找裝修方、裝修施工人員招聘門店日常運營：支付進(jìn)貨成本和其他運營費用七匹狼門店管理示意圖門店銷售數(shù)據(jù)日對賬門店銷售數(shù)據(jù)日對賬數(shù)據(jù)來源:BDA訪談及研究提供公司統(tǒng)一的裝修樣板，VI設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)；不指定裝修合作方?jīng)]有針對門店不同店齡的分別管理方法；沒有特定的門店運營團(tuán)隊每季度到門店進(jìn)行商品知識和技能的培訓(xùn)，但缺乏監(jiān)督體制針對銷量不佳門店，會制定特定的促銷活動支持競爭對手多采用區(qū)域代理制度，貨品的所有權(quán)、門店的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)均在加盟商自己手中，加盟商要負(fù)責(zé)門店籌備和運營的所有事務(wù)。品牌對門店的管控能力較弱，僅是提供統(tǒng)一的門店形象標(biāo)準(zhǔn)、定期培訓(xùn)和針對個別異常門店有活動支持的作用。門店管理精細(xì)化41目錄海瀾之家介紹海瀾之家男裝競爭力主要男裝品牌海瀾之家競爭力海瀾之家快速發(fā)展品牌競爭威脅電商渠道威脅愛居兔競爭力海瀾之家增長預(yù)測海瀾之家利潤預(yù)測與估值附錄正是借助清晰的產(chǎn)品定位、高效門店管理和高額的品牌投入，海瀾之家單店零售額和坪效均領(lǐng)先于國內(nèi)競爭對手42單店零售額對比單位：人民幣百萬2014單店坪效對比單位：人民幣千2009紅豆NA森馬1.85報喜鳥1.81雅戈爾1.59七匹狼1.22海瀾之家2.362010NA2.171.941.631.252.632011NA2.332.721.731.472.682012NA2.082.831.721.743.182013NA2.332.461.661.583.9620141.512.312.771.711.524.92UniqloZaraH&M利郎紅豆森馬報喜鳥雅戈爾七匹狼九牧王海瀾之家數(shù)據(jù)來源:公司信息，BDA訪談及研究單店銷售高實際購買比例到店轉(zhuǎn)化率到店比例43正是借助清晰的產(chǎn)品定位、高效門店管理和高額的品牌投入，我們看到消費者調(diào)研結(jié)果顯示，海瀾之家的到店比例及實際購買比例均排名第一；同時，海瀾之家的到店轉(zhuǎn)化率也顯著高于其他競爭對手來源：BDA消費者調(diào)查杉杉13%羅蒙13%紅豆14%雅戈爾14%利郎15%H&M19%九牧王19%柒牌19%金利來21%勁霸24%優(yōu)衣庫28%七匹狼36%海瀾之家53%GAP7%ZARA13%柒牌紅豆雅戈爾利郎ZARAGAP九牧王羅蒙杉杉金利來七匹狼勁霸H&M優(yōu)衣庫海瀾之家2%3%3%4%4%4%5%5%6%8%9%9%9%16%31%5%杉杉6%金利來8%勁霸9%七匹狼9%H&M9%優(yōu)衣庫16%海瀾之家31%4%4%5%4%雅戈爾2%3%3%GAPZARA柒牌九牧王羅蒙紅豆利郎Q6.4以下男裝品牌中，您過去一年購買過哪些？N=2001Q6.3以下男裝品牌中，您過去一年逛過哪些？N=200注：由于BDA對樣本中購買過海瀾之家的數(shù)量進(jìn)行了控制，取全部樣本可能會存在偏差；因此我們選擇了沒有做控制的部分樣本進(jìn)行分析。單店銷售高海瀾之家售罄率比國內(nèi)男裝相差不大，仍低于優(yōu)衣庫；但考慮到不同品牌銷售模式不同及海瀾之家從不以打折促銷提高售罄率，我們認(rèn)為海瀾之家門店動銷能力不輸于主要對手44優(yōu)衣庫20%60%紅豆20%利郎0%95%5%七匹狼70%60%海瀾之家20%20%10%60%20%20%20%售罄率尾貨處理說明七成買斷剪標(biāo)后放入“百衣百順”門店銷售三成退回工廠海瀾之家門店貨品從不打折銷售。不采取通過降價手段提升售罄比例。我們認(rèn)為其動銷能力較高。加盟商自行打折處理加盟商自行打折處理直營門店自行打折處理次季首季尾貨七匹狼門店平均出貨折扣為8~9折。對于兩季銷售均無法消化的貨品，目前只能積壓在門店中。據(jù)專家介紹，七匹狼門店中常年堆積有過往無法銷掉的貨品優(yōu)衣庫對售罄率要求嚴(yán)格。一旦發(fā)現(xiàn)門店售罄不理想會通過全國門店調(diào)貨及打折方式在首季進(jìn)行處理七成退回工廠三成線上甩貨紅豆對于尾貨主要是退回工廠利郎門店通過打折促銷消化動銷差的貨品數(shù)據(jù)來源:BDA訪談及研究單店銷售高高銷售額為加盟商帶來高收益并且加盟商無需為門店的管理和運營操勞，提高了加盟商的開店動力45海瀾之家門店UE加盟商投資收益說明初始保證金150萬絕大部分成熟門店已交納初始保證金150萬加盟商收入門店年銷售額500萬海瀾之家平均表現(xiàn)加盟商分成比例35%絕大部分省份的成熟門店加盟商分成比例為35%暫不考慮公司的浮動分成新政策加盟商收入175萬=500萬*35%門店費用年租金35萬多數(shù)門店年租金在30~40萬人員工資50~60萬門店人員超過10人，1名店長，2名領(lǐng)班，1人倉保，其余為銷售人員門店人員月成本在5萬左右裝修費用10萬裝修費用50萬，五年攤銷物流倉儲20萬占門店營業(yè)額的4%;該費用占比高于其他競爭對手，主要原因是海瀾之家門店之間頻繁的調(diào)貨。海瀾之家門店庫存由總部統(tǒng)一管理和調(diào)撥，總部根據(jù)各門店的銷售情況在全國門店之間調(diào)配貨品，因而產(chǎn)生較多的物流費用其他5~10萬如水電費用、工商稅務(wù)等加盟商凈利潤45萬加盟商凈利率25%“海瀾之家給加盟商的利潤還是比較可觀的。很多加盟商都是當(dāng)?shù)氐挠虚e散資金的生意人。一旦發(fā)現(xiàn)海瀾之家是個好生意，就在自己的朋友圈發(fā)展其他加盟商。”---行業(yè)專家“海瀾之家在服裝行業(yè)整體低迷的時期，通過創(chuàng)新模式來解決鋪設(shè)直營店需要大量資金投入的問題，使得門店能夠迅速開起來。但是和純加盟模式相比，又能實現(xiàn)對終端的統(tǒng)一管理，一舉兩得?！?--行業(yè)專家數(shù)據(jù)來源:BDA訪談及研究“海瀾之家的加盟商已經(jīng)到了排隊狀態(tài)，現(xiàn)在排了200-300人，都等著加盟海瀾之家?！?--行業(yè)專家加盟商開店熱情高單店利潤率高其他男裝品牌的門店店效較低，加盟商的凈利潤率低46七匹狼九牧王利郎說明門店面積110-120平米50平米110-120平米九牧王商場店居多；七匹狼和利郎街邊店居多初始保證金無無5萬沒有初始保證金的品牌，多按照年度收取品牌加盟費用門店年銷售額180萬100萬250萬（湖北?。╅T店平均表現(xiàn)購貨成本90萬60萬140萬門店的進(jìn)貨價在零售價的50~60%門店費用年租金30萬10-15萬30萬多數(shù)街邊店門店年租金在30萬；地級市租金50~60萬人員工資20萬7萬20萬門店人員年工資3-4萬；七匹狼和利郎店員在5-7人；九牧王在2人左右裝修費用3萬NA2-3萬裝修費用10~15萬，五年攤銷物流費用2萬5,000~1萬3萬物流等費用占銷售額1%左右競爭品牌物流費用占比低于海瀾之家；競爭品牌物流費用主要是經(jīng)銷商與門店的運輸，而海瀾之家的物流費用主要為門店之間的商品調(diào)撥品牌管理費1萬5萬無七匹狼每年1萬的品牌管理費；九牧王收取年收入8%作為加盟費用其他8萬5萬8~10萬如水電費用、工商稅務(wù)等加盟商凈利潤26萬10萬45~50萬加盟商凈利率15%10%18~20%數(shù)據(jù)來源:BDA訪談及研究單店利潤率高海瀾之家加盟商受到高投資收益的鼓勵，開店積極性高漲；海瀾之家門店拓展迅速，與主要競爭對手達(dá)到門店峰值前的增速相比仍非常顯著47+20%2014201320122011海瀾之家門店規(guī)模及增長率競爭對手門店規(guī)模及增長率2009+9%201220112010九牧王+7%2012201120102009七匹狼+7%2014201320122011雅戈爾+11%2012201120102009利郎VS數(shù)據(jù)來源:公司信息，BDA研究門店擴(kuò)張快聽說過的品牌品牌影響力無提示提及48與單店賣力和門店擴(kuò)張相輔相成的是品牌認(rèn)知廣泛度的顯著提升；消費者調(diào)研結(jié)果顯示海瀾之家的無提示認(rèn)知度、有提示認(rèn)知及影響力均處于領(lǐng)先地位來源：BDA消費者調(diào)查GAP4%雅戈爾5%柒牌8%紅豆10%利郎12%杉杉12%羅蒙14%Uniqlo/優(yōu)衣庫18%九牧王24%七匹狼24%勁霸25%金利來25%海瀾之家50%ZARA2%H&M4%H&M羅蒙ZARAGAP杉杉柒牌紅豆優(yōu)衣庫金利來雅戈爾九牧王利郎七匹狼勁霸海瀾之家23%28%32%40%41%42%44%47%48%53%54%54%67%69%76%30%羅蒙35%勁霸36%七匹狼36%Uniqlo/優(yōu)衣庫37%九牧王44%金利來52%海瀾之家65%17%21%23%18%雅戈爾7%8%13%柒牌利郎H&M紅豆杉杉GAPZARAQ:以下男裝品牌中，您聽說過哪些？N=2001Q:一提到商務(wù)休閑男裝，您能想到哪些品牌？N=200注：由于BDA對樣本中購買過海瀾之家的數(shù)量進(jìn)行了控制，取全部樣本可能會存在偏差；因此我們選擇了沒有做控制的部分樣本進(jìn)行分析。品牌認(rèn)知廣與此同時，百度指數(shù)顯示，與競爭對手相比，海瀾之家更受歡迎；尤其自贊助國內(nèi)真人秀節(jié)目以來，人氣暴增，熱度與競爭對手拉開差距49數(shù)據(jù)來源:百度指數(shù)，BDA訪談與分析2013/4/72013/1/62013/2/32013/3/32014/4/62014/5/42014/6/12014/7/62014/8/32014/9/72014/10/52014/11/22014/12/72015/1/42015/2/12015/3/12015/4/52015/5/32013/8/42013/9/12013/10/62013/11/32013/12/12014/1/52014/2/22014/3/22013/5/52013/6/22013/7/72014年8月開始，海瀾之家贊助電視真人秀節(jié)目“奔跑吧兄弟”（跑男），網(wǎng)絡(luò)曝光率大增。海瀾之家七匹狼柒牌九牧王紅豆男裝雅戈爾海瀾之家與競爭對手百度指數(shù)對比1H20132H20131H20142H20142015.1-2015.4海瀾之家2,3122,8013,1144,0725,497七匹狼2,0382,2282,0142,0502,189百度指數(shù)：海瀾之家VS七匹狼品牌認(rèn)知廣50目錄海瀾之家介紹海瀾之家男裝競爭力主要男裝品牌海瀾之家競爭力海瀾之家快速發(fā)展品牌競爭威脅電商渠道威脅愛居兔競爭力海瀾之家增長預(yù)測海瀾之家利潤預(yù)測與估值附錄其他品牌也試圖復(fù)制海瀾之家模式，如紅豆、澳洋（江蘇地方品牌）；但紅豆只復(fù)制了模式的表象，由于海瀾之家已經(jīng)建立的高壁壘，我們不認(rèn)為紅豆會對其帶來實質(zhì)威脅512013/1/12015/1/110,0000,0002016/1/12014/1/12012/1/12,5007,50012,5005,000紅豆男裝海瀾之家品牌影響力：百度指數(shù)顯示紅豆與海瀾之家在品牌知名度上差距非常顯著。紅豆原有模式衰敗2010年開始照搬海瀾之家模式紅豆男裝起源于90年代，以批發(fā)市場為主要客戶。2000年前后，閩系男裝品牌崛起，開創(chuàng)街邊店加盟連鎖模式；勁霸、七匹狼等為代表的男裝開始激進(jìn)的擴(kuò)張開店，2010年前后達(dá)到發(fā)展峰值。紅豆原有模式衰敗，紅豆計劃向閩派品牌轉(zhuǎn)型。2010前后，國外快時尚品牌涌入中國市場同時海瀾之家借助輕資本運作方式和差異化定位，迅速打開市場。紅豆管理層決策學(xué)習(xí)海瀾之家模式。紅豆2010年開始研究海瀾之家模式，對供應(yīng)商體制進(jìn)行代銷模式的改革同時也對門店加盟模式進(jìn)行抄襲。海瀾之家4.92紅豆1.51數(shù)據(jù)來源:BDA訪談及研究，百度指數(shù)我們認(rèn)為紅豆僅照搬模式的表象，但模式之外的具體策略并未學(xué)習(xí)到產(chǎn)品定位差異化重視品牌宣傳門店管理嚴(yán)密紅豆男裝定位與海瀾之家不同。以短袖襯衫為例，紅豆價格至少高出50%紅豆男裝雖為中國男裝品牌的先驅(qū)，但業(yè)務(wù)經(jīng)過二三十年的起落，消費者對其品牌認(rèn)知已經(jīng)淡化。在此背景下，其廣告費用投入仍較為保守。2014年廣告費用投入僅3300萬，不足海瀾之家的十分之一。紅豆照搬海瀾之家的門店運營模式，設(shè)置拓展部、運營部門管理門店。因此，我們未看到紅豆的單店銷售、門店拓展和品牌力有明顯的提升3,348海瀾之家800紅豆門店拓展：按照加盟商分成比例38%計算，加盟商分成收入60萬，僅夠維持門店租金及人員成本，我們判斷加盟商凈利潤應(yīng)極低。因此，未來門店擴(kuò)張速度將不會很迅速。2014年單店銷售額僅為海瀾之家三分之一。單位：人民幣百萬閩派男裝無意轉(zhuǎn)型照搬海瀾之家模式，主要精力放在加強(qiáng)自身品牌建設(shè)和管理上。因此，來自閩派男裝的競爭威脅性不大52數(shù)據(jù)來源:BDA訪談及研究改變原有品牌定位和運營模式會帶來諸多風(fēng)險品牌轉(zhuǎn)型意味著原有品牌積累前功盡棄“我們沒有品牌轉(zhuǎn)型的想法，品牌轉(zhuǎn)型到平價男裝的定位需要冒很大的風(fēng)險。首先轉(zhuǎn)型后，多年培育的七匹狼形象蕩然無存，消費群體也會全部變化。新的消費群體是否接受七匹狼的定位是個未知數(shù)，同時原有的老客戶也會流失。成熟品牌做品牌轉(zhuǎn)型無異于自殺?！?--行業(yè)專家模式轉(zhuǎn)型將遇到經(jīng)銷商的強(qiáng)大阻力“目前的銷售體系為經(jīng)銷商制度。如果向海瀾之家轉(zhuǎn)型，意味著公司直接管理門店，將經(jīng)銷商環(huán)節(jié)直接剔除。而公司發(fā)展至今，全國有20家經(jīng)銷商，其中大經(jīng)銷商有3-4家，話語權(quán)也很強(qiáng)。如果渠道變化，這些經(jīng)銷商將形成很大的阻力，屆時公司要么收購經(jīng)銷商或者賠款，都會遇到不少困難?！?--行業(yè)專家新創(chuàng)品牌錯過時機(jī)“如果重新創(chuàng)立品牌，將至少需要2-3年時間去磨合上下游。如果市場接受度高，則可以繼續(xù)擴(kuò)張。目前公司尚沒有戰(zhàn)略想法重新創(chuàng)立品牌。”---行業(yè)專家海瀾之家已經(jīng)在平價男裝市場建立了足夠的壁壘和品牌地位。創(chuàng)立新品牌進(jìn)入的最佳時機(jī)已經(jīng)不在。閩派男裝無意介入平價男裝市場目前閩派男裝品牌戰(zhàn)略在于精簡自身風(fēng)格和規(guī)模，突出原有定位，而不是去涉足平價男裝的市場?！拔覀儧]有想法去照搬海瀾之家的市場和模式。我們的重點在于加深自身品牌形象。”---行業(yè)專家“我們有調(diào)整價格，但不是無限下降到海瀾之家的層次。海瀾