社服零售行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：格局改善服務(wù)景氣

?投資觀點(diǎn)：繼續(xù)重點(diǎn)推薦垂直O(jiān)2O+出海。①互聯(lián)網(wǎng)龍頭從單一追求規(guī)模到重視盈利，垂直o2o公司的競(jìng)爭(zhēng)格局顯著改善，服務(wù)類行業(yè)未來(lái)有望量?jī)r(jià)齊升，推薦途虎；②教育底部反轉(zhuǎn)，推薦業(yè)績(jī)可持續(xù)兌現(xiàn)的低估值個(gè)股，推薦標(biāo)的：卓越教育、思考樂教育、粉筆、行動(dòng)教育；③平價(jià)出海零售仍維持高景氣，推薦：名創(chuàng)優(yōu)品、小商品城、華凱易佰、安克創(chuàng)新；④旅游熱度持續(xù)攀升，出行鏈?zhǔn)芤妫扑]：同程旅行、攜程集團(tuán)；三特索道、九華旅游、長(zhǎng)白山；⑤國(guó)潮崛起大背景下，黃金首飾長(zhǎng)期邏輯仍然值得期待，推薦：菜百股份、老鳳祥、周大生、周大福、潮宏基、中國(guó)黃金。???重點(diǎn)布局格局改善型產(chǎn)業(yè)。1）資本開支放緩且融資收緊，部分行業(yè)格局改善。改善原因：激烈競(jìng)爭(zhēng)回報(bào)率下降，資本開支和營(yíng)銷投放均放緩。龍頭追求盈利，穩(wěn)定融資，謹(jǐn)慎投資。本輪改善來(lái)自龍頭規(guī)模經(jīng)濟(jì)和效率優(yōu)勢(shì)，利潤(rùn)釋放持續(xù)性會(huì)更強(qiáng)。2）已經(jīng)改善的細(xì)分賽道：教育、本地生活、OTA、生鮮零售、本地出行。3）具備格局改善潛力的賽道：酒店、線上零售、免稅、餐飲、咖啡?？缇钞a(chǎn)業(yè)鏈成本與海外政策波動(dòng)，但長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)仍在。1）5月外貿(mào)數(shù)據(jù)延續(xù)向好因基數(shù)效應(yīng)、搶出口等，對(duì)美國(guó)、東盟等地出口增速顯著回升。2）海運(yùn)價(jià)格上漲是Q2-Q3最大不確定因素，頭部公司通過(guò)推進(jìn)頭/尾程配置優(yōu)化，對(duì)沖波動(dòng)。3）政策持續(xù)加碼，為出海保駕護(hù)航。4）中長(zhǎng)期視角：跨境電商仍有相當(dāng)高的成長(zhǎng)空間：跨境電商在外貿(mào)中的滲透率持續(xù)提升。數(shù)字化、精細(xì)化管理推動(dòng)頭部公司經(jīng)營(yíng)效益提升。情緒消費(fèi)結(jié)構(gòu)增量，旅游高基數(shù)下繼續(xù)增長(zhǎng)。1）OTA：景氣向上，格局改善，利潤(rùn)率提升，低線/出境/國(guó)際皆有增長(zhǎng)。攜程流量端核心場(chǎng)景心智和供給側(cè)均有壁壘，國(guó)內(nèi)格局無(wú)憂。強(qiáng)流量和供給優(yōu)勢(shì)支撐下，利潤(rùn)釋放的持續(xù)性+潛在國(guó)際化業(yè)務(wù)空間支撐趨勢(shì)上行。同程流量和供給側(cè)背靠騰訊和攜程，投資邏輯更偏重低線城市旅游出行服務(wù)滲透率提升，增速快于大盤。2）景區(qū)：平價(jià)出行大趨勢(shì)下保有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，高景氣有望延續(xù)。關(guān)注旅游新風(fēng)尚、交通改善與新增項(xiàng)目、補(bǔ)貼優(yōu)惠影響小的標(biāo)的。3）黃金珠寶：金價(jià)高位波動(dòng)加劇，黃金需求受影響。龍頭品牌聚焦加盟商結(jié)構(gòu)優(yōu)化，關(guān)注門店提質(zhì)增效及利潤(rùn)率釋放。龍頭邁入精細(xì)運(yùn)營(yíng)階段，渠道拓店競(jìng)爭(zhēng)格局有望迎來(lái)優(yōu)化。?風(fēng)險(xiǎn)提示：1）居民消費(fèi)能力持續(xù)低迷；2）企業(yè)差旅預(yù)算受限；3）消費(fèi)出海面臨市場(chǎng)、監(jiān)管、海外國(guó)家和地區(qū)政策等多重風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。1格局改善先于需求回暖1-1

居民現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍需時(shí)間1-2

資本開支放緩且融資收緊，部分行業(yè)格局改善1-3

教育供需改善份額提升，需求剛性穿越周期跨境成本波動(dòng)，但政策有支撐，產(chǎn)業(yè)有優(yōu)勢(shì)2-1

2024年5月外貿(mào)數(shù)據(jù)延續(xù)改善2-2

海運(yùn)價(jià)格上漲+匯兌收益對(duì)Q2形成擾動(dòng)2-3

中長(zhǎng)期視角：跨境電商仍有相當(dāng)高的成長(zhǎng)空間2-4

名創(chuàng)優(yōu)品：IP提振品牌勢(shì)能，海外直營(yíng)高增持續(xù)可期CONTENTS

目錄情緒價(jià)值：服務(wù)消費(fèi)結(jié)構(gòu)增量，旅游高基數(shù)仍增長(zhǎng)3-1

OTA：格局明顯改善，低線/出境/國(guó)際皆有增長(zhǎng)3-2

景區(qū)：格局利潤(rùn)均穩(wěn)定，主題催化貢獻(xiàn)彈性3-3

黃金珠寶：金價(jià)高位波動(dòng)，靜候旺季動(dòng)銷釋放細(xì)分行業(yè)龍頭公司展現(xiàn)明顯優(yōu)勢(shì)4-1

途虎養(yǎng)車：加速成長(zhǎng)，扭虧為盈4-2

科銳國(guó)際：KA儲(chǔ)備訂單，旺季放量投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示23就業(yè)及房?jī)r(jià)均波動(dòng)，居民現(xiàn)金流及資產(chǎn)負(fù)債表受損，修復(fù)仍需較長(zhǎng)時(shí)間。??地產(chǎn)新政有助于穩(wěn)定抵押品的資產(chǎn)價(jià)值企穩(wěn)，居民現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)進(jìn)程已經(jīng)開啟。但個(gè)所稅1-4月累計(jì)-7%，消費(fèi)稅1-4月累計(jì)+8.3%，社零整體增速持續(xù)放緩。個(gè)人所得稅當(dāng)月及累計(jì)同比增速（%）消費(fèi)稅及個(gè)所稅累計(jì)同比增速（%）社零月度同比增速（%）10080605050404060303040202020101000015915926

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2024(20)(40)(60)2017201820192020202120222023

2024(10)(20)(30)個(gè)所稅當(dāng)月值個(gè)所稅累計(jì)值個(gè)所稅累計(jì)值消費(fèi)稅累計(jì)值限額以上社零同比數(shù)據(jù)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、證券研究4激烈競(jìng)爭(zhēng)回報(bào)率下降，資本開支和營(yíng)銷投放均放緩。???社服零售板塊投資回報(bào)率2006-11年為上升周期，見頂后下降。2020-2022年后有所恢復(fù)，但不改趨勢(shì)。18-22年的加速下跌更核心原因是服務(wù)消費(fèi)業(yè)低進(jìn)入門檻，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇，2020-23年供給側(cè)有所出清。2016年開始，營(yíng)業(yè)收入每增加1元所需要的營(yíng)銷費(fèi)用增量投入趨勢(shì)性提高，但2023年后回落。社服及零售板塊整體ROIC社服零售板塊營(yíng)銷投放ROIC（計(jì)算值）9.07.00.70.55.00.33.00.11.0(0.1)(0.3)(0.5)20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220223024Q1

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Q12003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220223024(1.0)(3.0)消費(fèi)者服務(wù)商貿(mào)零售消費(fèi)者服務(wù)商貿(mào)零售數(shù)據(jù)：Wind、證券研究5營(yíng)銷投放ROIC計(jì)算方式：板塊銷售費(fèi)用的季度同比增量/營(yíng)業(yè)收入的季度同比增量，圖中為12個(gè)月平均。指標(biāo)反映：每增加1元營(yíng)業(yè)收入，所需投入的營(yíng)銷費(fèi)用。龍頭穩(wěn)定融資，謹(jǐn)慎投資，追求盈利。???消費(fèi)和服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)類資本開支少，主要為行業(yè)投資和營(yíng)銷費(fèi)用投放。社服及零售板塊上市企業(yè)充分利用自身權(quán)益和信用優(yōu)勢(shì)，在2014-22年階段充分融資。但投資端經(jīng)歷了14-18年的新零售熱潮后，明顯偏謹(jǐn)慎。2018年后零售和社服上市公司投資大幅放緩。社服零售板塊融資現(xiàn)金流（單位：億元）社服零售板塊投資支付現(xiàn)金（億元）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005003,5003,0002,5002,0001,5001,00050000Q1

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Q3200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220223024Q1

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Q3200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220223024商貿(mào)零售消費(fèi)者服務(wù)商貿(mào)零售消費(fèi)者服務(wù)6數(shù)據(jù)：Wind、證券研究本輪改善來(lái)自龍頭規(guī)模經(jīng)濟(jì)和效率優(yōu)勢(shì)，利潤(rùn)釋放持續(xù)性會(huì)更強(qiáng)。???已經(jīng)改善的細(xì)分賽道：教育（新東方）、本地生活（美團(tuán)）、OTA（攜程/同程）、生鮮零售（叮咚買菜）、本地出行（滴滴出行）。上述細(xì)分領(lǐng)域龍頭24Q1典型受益格局改善，在景氣度相對(duì)穩(wěn)定情況下，效率優(yōu)化+營(yíng)銷投放ROI提高，利潤(rùn)率提升明顯。相比于2020-22年的被動(dòng)出清，本輪改善核心驅(qū)動(dòng)力，主要來(lái)自龍頭效率優(yōu)勢(shì)。多數(shù)平臺(tái)再次證明是有壁壘的穩(wěn)定現(xiàn)金流生意。重點(diǎn)公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（%）重點(diǎn)公司歸母凈利潤(rùn)率（%）50%30%10%50%30%10%-10%

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Q1201920202021202220232024201920202021202220232024-30%-50%-30%-50%-70%-70%-90%-90%-110%-130%-150%-110%-130%-150%美團(tuán)新東方-S攜程集團(tuán)叮咚買菜滴滴出行美團(tuán)新東方-S攜程集團(tuán)叮咚買菜滴滴出行7數(shù)據(jù)：公司公告、證券研究還有哪些行業(yè)有望格局改善？?目前處于激烈競(jìng)爭(zhēng)的至暗時(shí)刻：咖啡、現(xiàn)制茶飲、餐飲潛在拐點(diǎn)：行業(yè)融資趨緩、主要競(jìng)爭(zhēng)者財(cái)務(wù)/現(xiàn)金流拐點(diǎn)。?格局階段性走向分散，但有望再次集中：酒店、免稅潛在拐點(diǎn)：短期中腰部“防御型擴(kuò)張”，但強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，最終將通過(guò)資產(chǎn)整合方式再次集中。?新興巨頭擴(kuò)張步伐放緩，導(dǎo)致細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)趨緩：線上零售潛在拐點(diǎn)：抖音流量放緩，商業(yè)化邊界探索逐步清晰，部分領(lǐng)域減少投入對(duì)電商及本地生活等眾多細(xì)分行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)趨緩PDD對(duì)商家貨幣化率快速提升后國(guó)內(nèi)均值慧慧，主要資源精力投入到海外后，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)趨緩。8監(jiān)管明確、線下復(fù)蘇、素養(yǎng)轉(zhuǎn)型，三要素驅(qū)動(dòng)培訓(xùn)市場(chǎng)企穩(wěn)向上?2021年“雙減”政策后教培行業(yè)進(jìn)入規(guī)范調(diào)整期，合規(guī)化是大趨勢(shì)。受益：①政策執(zhí)行層面明確處罰規(guī)則與監(jiān)管主體，進(jìn)入常態(tài)化分類監(jiān)管，回歸規(guī)范發(fā)展；②線下授課場(chǎng)景恢復(fù)，存量高中業(yè)務(wù)受益競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化穩(wěn)步恢復(fù)；③素養(yǎng)轉(zhuǎn)型，牌照下發(fā)新業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，三因素驅(qū)動(dòng)教育培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模企穩(wěn)向上。教培需求旺盛且具備韌性，具備抗周期的能力。?根據(jù)弗若斯特沙利文“雙減”前預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2022年K12學(xué)科類培訓(xùn)市場(chǎng)為6010億規(guī)模；考慮“雙減”影響后我們測(cè)算對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)?？s減至664億規(guī)模；素質(zhì)教育需求補(bǔ)位滲透率提升，根據(jù)多鯨教育研究院預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2023年素質(zhì)教育市場(chǎng)規(guī)模達(dá)4787億元，市場(chǎng)快速擴(kuò)容。受益行業(yè)供給出清及轉(zhuǎn)型成效，龍頭業(yè)績(jī)穩(wěn)步修復(fù)。?供給側(cè)大幅出清，學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)壓減九成；各教培公司關(guān)停剝離K9學(xué)科培訓(xùn)業(yè)務(wù)，合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)的龍頭企業(yè)在手現(xiàn)金充沛，管理層質(zhì)地優(yōu)秀，圍繞職業(yè)教育、素質(zhì)教育、硬件、直播帶貨等方向積極轉(zhuǎn)型。高中及素養(yǎng)類培訓(xùn)新業(yè)務(wù)，受益行業(yè)供給大幅出清帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局改善，網(wǎng)點(diǎn)回歸有序增長(zhǎng)，門店經(jīng)營(yíng)杠桿釋放驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)超預(yù)期修復(fù)。與雙減前比，行業(yè)進(jìn)入門檻顯著提升。圖：2014-2023E

K12學(xué)科輔導(dǎo)市場(chǎng)規(guī)模（億元）圖：2018-2023E素質(zhì)教育市場(chǎng)規(guī)模（億元）5,0004,0003,0002,0001,00002018201920202021E2022E2023E藝術(shù)教育STEAM教育研學(xué)教育與營(yíng)地教育體育教育其他9數(shù)據(jù)：弗若斯特沙利文，證券研究教育行業(yè)在受經(jīng)濟(jì)沖擊明顯的階段，體現(xiàn)出更顯著的逆周期屬性。根據(jù)Sadaba在2020年的研究顯示（數(shù)據(jù)采集自英國(guó)統(tǒng)計(jì)局），教育需求與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性取決于居民對(duì)該輪周期長(zhǎng)短的預(yù)期，當(dāng)判斷本輪衰退短暫則仍會(huì)采取順周期方式?jīng)Q策，即便追求繼續(xù)教育的機(jī)會(huì)成本已經(jīng)降低；而當(dāng)判斷衰退規(guī)模較大，則決策保有較強(qiáng)的一致性，也即更多人選擇繼續(xù)教育深造。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，這一趨勢(shì)在女性與18-24歲群體中反應(yīng)更加強(qiáng)烈，波動(dòng)性更高；從美國(guó)1997年以來(lái)消費(fèi)及服務(wù)價(jià)格變動(dòng)顯示，教育服務(wù)價(jià)格漲幅顯著跑贏通脹大盤，體現(xiàn)出較明顯的抗周期特征。10素養(yǎng)轉(zhuǎn)型，牌照下發(fā)穩(wěn)步擴(kuò)容。?“雙減”政策落地后，受家長(zhǎng)教育觀念轉(zhuǎn)化及多省市逐步將音樂、美術(shù)等藝術(shù)相關(guān)學(xué)科納入中考及學(xué)生綜合素質(zhì)評(píng)價(jià)體系等因素影響，學(xué)科培訓(xùn)規(guī)模大幅縮減為素質(zhì)教育騰出市場(chǎng)；各地非學(xué)科類教培機(jī)構(gòu)辦學(xué)許可證逐步審批下發(fā)，機(jī)構(gòu)積極轉(zhuǎn)型，素質(zhì)教育市場(chǎng)穩(wěn)步擴(kuò)容。線上線下學(xué)科非學(xué)科學(xué)科

非學(xué)科高中階段培訓(xùn)機(jī)構(gòu)總數(shù)線上線下總數(shù)學(xué)科營(yíng)利性

學(xué)科非營(yíng)利性

非學(xué)科營(yíng)利性3.3-3.103.10-3.173.17-3.243.24-3.313.31-4.74.7-4.144.14-4.214.21-4.284.28-5.55.5-5.125.12-5.195.19-5.265.26-6.26.2-6.9181270182506297623394002100000-20200181271179505297623394-11-14-91922851905273416634141,205343656601554435390-35-50-86-26-3741531472281502602275201752771951731711211-62-8-32-11-4-562-8-6-8-4-67-3-2598-126-592177179243181263239596173302221185175118-20-45-40-20-961按類型拆分，教培牌照周度環(huán)比數(shù)據(jù)1,1093446555785384353951,109344657578536435395-13-23-160-13-2-495按地域拆分，牌照周度環(huán)比數(shù)據(jù)新疆生北京

天津河北山西

內(nèi)蒙遼寧吉林

黑龍江

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江蘇浙江安徽

福建江西山東

河南湖北湖南

廣東廣西

海南重慶四川

貴州云南西藏

陜西甘肅

青海寧夏新疆產(chǎn)兵團(tuán)3.3-3.103.10-3.173.17-3.243.24-3.313.31-4.74.7-4.144.14-4.214.21-4.284.28-5.55.5-5.125.12-5.195.19-5.265.26-6.26.2-6.9000121611243111131250810160-19-1-1-15-31-25-1800-2-1-2117-46-1-44-22-601927731029183261759103141-25-65-40-43-56-32-70-91-7131620281457242013302411-11191451272-204-668-123-32231-241851286-201-2-2-1-89169392191-266811-22810299-1163-2000142006-142-77717-2171117-10-27310237102513404552091323202773183252-72-2

-13321319-10926-70140601751035910-1940300-206-1701-1-12-83-1492-3-57-43-67-88-2-21713302023242737253878610175121-2-510-16-42522919-2-1200-4368-3537-310-1-931310-6-311-18-35-69-32-22-44-9721421751511303219801815196112514107761200191225532437512703933892631541030-19350-1-3-10-18851601810269108106712514151008104420120082-7-90-276-2-1-20107-38-20-11-15-206766063-6-25-54312515746594778-70-11-10-1102-1709-5-7-18-1-3-1510-1663312265479-1-2321182910156784-34312298927-25-111教培龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊俨罹嗉哟?，龍頭優(yōu)勢(shì)更加明顯。?24Q1龍頭營(yíng)收端延續(xù)高增長(zhǎng)表現(xiàn)，新東方/好未來(lái)/學(xué)大/昂立等表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，分別實(shí)現(xiàn)同比+60/60/36/47%的增長(zhǎng)，利潤(rùn)端除新東方受甄選補(bǔ)貼加大拖累（教育主業(yè)利潤(rùn)率同比+3pct），第一梯隊(duì)仍然表現(xiàn)亮眼，前期針對(duì)“雙減”政策的擔(dān)憂及供給恢復(fù)的壓力并未在本季度有明顯體現(xiàn)。?二三梯隊(duì)兌現(xiàn)度相對(duì)一梯隊(duì)較弱，營(yíng)收同比出現(xiàn)20-65%的下滑，雖然環(huán)比降幅略有收窄，但利潤(rùn)端仍然承壓，受到政策理解、教師資源、網(wǎng)點(diǎn)積累等多條件受限，在行業(yè)供需調(diào)整的大beta下不同玩家的恢復(fù)進(jìn)度分化加劇。23Q1同比增長(zhǎng)營(yíng)收

歸母凈利潤(rùn)23Q2同比增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入

歸母凈利潤(rùn)23Q3同比增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入

歸母凈利潤(rùn)23Q4同比增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入

歸母凈利潤(rùn)24Q1同比增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入

歸母凈利潤(rùn)證券代碼證券簡(jiǎn)稱新東方好未來(lái)EDU.N22.81%-50.29%4.46%扭虧為盈-87.88%334.46%44.36%由盈轉(zhuǎn)虧25.19%-1.75%64.22%22.94%30.82%30.74%48.00%25.78%13.63%-7.82%-22.87%21.23%-21.08%扭虧為盈12.53%47.69%40.08%32.09%30.23%53.88%-11.10%-6.85%2.40%126.17%120.69%扭虧為盈-6.76%36.26%60.52%26.81%20.87%17.57%-12.45%9.55%182.58%-91.63%1166.94%由盈轉(zhuǎn)虧16120.94%扭虧為盈608.28%85.17%60.09%59.70%35.97%9.81%扭虧為盈886.44%TAL.N學(xué)大教育高途集團(tuán)昂立教育*ST豆神盛通股份科德教育傳智教育凱文教育開元教育000526.SZGOTU.N84.56%-2.39%-5.14%-6.76%16.27%-9.21%-10.74%550.92%-36.75%9692.09%635.17%-94.87%-15.83%107.76%-12.97%-40.65%-51.66%600661.SH300010.SZ002599.SZ300192.SZ003032.SZ002659.SZ300338.SZ-79.85%-59.92%-73.85%58.20%47.42%22.01%-18.90%10.46%-63.61%12.93%-64.65%扭虧為盈扭虧為盈-66.84%13.94%123.22%-8.13%2.37%-45.72%12.43%-50.83%-68.35%-11.24%由盈轉(zhuǎn)虧-50.73%12.33%-74.93%由盈轉(zhuǎn)虧-33.34%619.89%由盈轉(zhuǎn)虧-66.66%由盈轉(zhuǎn)虧-72.22%扭虧為盈12數(shù)據(jù)：公司公告、證券研究??國(guó)考報(bào)名過(guò)審人數(shù)創(chuàng)歷史新高，職業(yè)考培龍頭受益份額提升可期。2024年國(guó)家公務(wù)員考試招錄人數(shù)3.96萬(wàn)人/yoy+6.7%，自2019年以來(lái)延續(xù)擴(kuò)招趨勢(shì)；報(bào)名過(guò)審人數(shù)303.3萬(wàn)人/+16.8%，創(chuàng)歷史新高，報(bào)名錄取率由2023年的1.43%下降至2024年的1.31%。價(jià)格端呈現(xiàn)K型分化：①上岸意愿強(qiáng)烈的生源對(duì)較高單價(jià)的基地班付費(fèi)意愿提升；②輕量級(jí)、客單價(jià)較低的線上產(chǎn)品表現(xiàn)較優(yōu)；③高單價(jià)的保過(guò)班產(chǎn)品份額由優(yōu)質(zhì)口碑、更強(qiáng)性價(jià)比的線上線下融合小班產(chǎn)品取代。外部就業(yè)壓力較大的環(huán)境下，公務(wù)員考試競(jìng)爭(zhēng)加劇，龍頭公司有望持續(xù)受益，行業(yè)集中度提升。隨著2021年以來(lái)高退保過(guò)協(xié)議班規(guī)模持續(xù)顯著縮減調(diào)整，粉筆、華圖教育及中小機(jī)構(gòu)瓜分市場(chǎng)份額；考慮到圍繞名師的中小機(jī)構(gòu)產(chǎn)能相對(duì)有限，易陷入口碑與規(guī)模的平衡掣肘較難做大規(guī)模，同時(shí)缺乏持續(xù)迭代的教研更新支持，預(yù)計(jì)行業(yè)格局仍將進(jìn)一步往口碑優(yōu)質(zhì)、有較強(qiáng)教研實(shí)力支撐的頭部機(jī)構(gòu)集中。圖：2015年以來(lái)國(guó)考招聘崗位及同比增速1.77圖：2016-2026E中國(guó)職業(yè)考培市場(chǎng)規(guī)模（億元）圖：2015年以來(lái)國(guó)考招錄人數(shù)及同比增速1.892.001.501.0060.0%40.0%20.0%0.0%5.004.003.002.001.000.0080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%1.671.671.611.563.963.711.351.38

1.323.122.78

2.71

2.852.570.972.412.221.45-20.0%-40.0%-60.0%-20.0%0.50-40.0%-60.0%0.002015

2016

2017

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2020

2021

2022

2023

2024國(guó)考招錄人數(shù)（萬(wàn)人）

yoy2015

2016

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2019

2020

2021

2022

2023

2024國(guó)考招聘崗位（萬(wàn)個(gè)）圖：2015年以來(lái)國(guó)考錄取率yoy圖：2015年以來(lái)國(guó)考審核通過(guò)人數(shù)及同比增速圖：2016-2026E中國(guó)職業(yè)考培獨(dú)立學(xué)員人次（萬(wàn)人）35030025020015010050303

40.0%

2.50%30.0%2602122.00%1.50%1.00%2.00%1.82%20.0%10.0%0.0%1.72%1.67%1.63%1661.57%1581441.47%1.43%149141

1391381.31%1.05%-10.0%0.50%0-20.0%0.00%2015

2016

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20242015

2016

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2023

2024國(guó)考審核通過(guò)人數(shù)（萬(wàn)人）yoy國(guó)考錄取率13數(shù)據(jù)：國(guó)家公務(wù)員局，弗若斯特沙利文，證券研究??公司FY24Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.07億美金/+60%，高于一致預(yù)期的10.98億美金，毛利潤(rùn)5.63億美金/+46%，毛利率46.59%，同比-4pct，歸母凈利潤(rùn)0.87億美金/+7%，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)1.05億美金/+10%，低于一致預(yù)期的1.32億美金。收入端超預(yù)期主要系教育網(wǎng)點(diǎn)加速擴(kuò)張及“與輝同行”的貢獻(xiàn)。①FY24Q3收入端顯著超預(yù)期，其中出國(guó)考培和咨詢業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)同比52.6%/25.7%的高增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)考試準(zhǔn)備業(yè)務(wù)同比+53.2%，新業(yè)務(wù)營(yíng)收同比+72.7%，非學(xué)科業(yè)務(wù)覆蓋超60個(gè)城市，報(bào)名人次超35.5萬(wàn)人，學(xué)習(xí)機(jī)設(shè)備超過(guò)60個(gè)城市使用，活躍付費(fèi)用戶超18.8萬(wàn)人；②本季度教學(xué)點(diǎn)從843間提升至911間，同比增速由19%環(huán)比提升至28%，教育主業(yè)進(jìn)一步加速擴(kuò)張步伐。?利潤(rùn)率不及預(yù)期主要系甄選拖累，教育主業(yè)盈利能力還在增強(qiáng)。①毛利潤(rùn)5.63億元/+46%，毛利率46.59%/-4pct，營(yíng)銷/管理費(fèi)用率分別為13/24%，同比-0.25/-4.73pct，供需改善帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)效率提升仍在持續(xù)，龍頭帶來(lái)的品牌影響力體現(xiàn)在獲客成本的節(jié)省上；②整體利潤(rùn)率不及預(yù)期一方面來(lái)自東方甄選本季度微虧，折扣補(bǔ)貼力度增加拖累，此外收購(gòu)東方甄選所導(dǎo)致的稅費(fèi)提升，以及利息收入減少、權(quán)益法投資虧損有所影響，其中投資收益減少主要系雙減遺留減值影響的處理，但剔除東方甄選利潤(rùn)后的教育主業(yè)利潤(rùn)率同比+3pct，在加速網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張的同時(shí)利潤(rùn)率在提升實(shí)屬不易。圖：新東方營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)USD）圖：新東方業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)拆分（百萬(wàn)USD）圖：新東方分業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（百萬(wàn)USD）圖：新東方Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)USD）新東方營(yíng)業(yè)收入（USD、財(cái)年）1,4001,2001,00080080%60%40%20%0%新東方Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)USD）40050%20000%600(200)(400)(600)(800)(1,000)-20%-40%-60%-80%-50%-100%-150%4002000營(yíng)業(yè)收入yoyNon-GAAP歸母凈利潤(rùn)margin14數(shù)據(jù)：公司公告、證券研究.2024Q1業(yè)績(jī)超預(yù)期，大客戶戰(zhàn)略成效顯著。業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，主要由于：①23年執(zhí)行大客戶戰(zhàn)略，郎酒股份等大單簽訂有效提升公司品牌效應(yīng)與大客戶戰(zhàn)略的落地執(zhí)行，成果顯著；②上市后品牌影響力持續(xù)提升，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響；③人才梯隊(duì)建設(shè)卓有成效，形成精選人才和培育人才的高質(zhì)量體系，提升業(yè)務(wù)人員專業(yè)度，客戶滿意度提升。..排課及到課率持續(xù)恢復(fù)，在手訂單充裕、學(xué)費(fèi)提價(jià)助力，業(yè)績(jī)持續(xù)釋放可期。線下復(fù)蘇以來(lái)排課及到課率持續(xù)恢復(fù)、新訓(xùn)占比提升，新簽回暖強(qiáng)勁；濃縮EMBA及校長(zhǎng)EMBA提價(jià)，銷售隊(duì)伍積極拓展。根據(jù)耗課周期測(cè)算，預(yù)計(jì)本輪學(xué)費(fèi)提價(jià)將主要驅(qū)動(dòng)2024年業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤(rùn)為2.93/3.65/4.42億元，對(duì)應(yīng)PE

18.43/14.97/12.22倍。圖：行動(dòng)教育營(yíng)收持續(xù)復(fù)蘇回暖圖：行動(dòng)教育歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)步回暖2.502.001.501.000.500.00120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%1.000.800.600.400.200.00-0.20300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%-20.0%-40.0%-60.0%0.0%-50.0%-100.0%營(yíng)業(yè)收入（億元）：公司公告、yoy歸母凈利潤(rùn)（億元）yoy數(shù)據(jù)證券研究15??毛利率持續(xù)提升，費(fèi)用率有望進(jìn)一步優(yōu)化。2023年公司毛利率提升3.36pct至51.96%，主要由于：①培訓(xùn)服務(wù)通過(guò)深化線上線下融合授課模式提升滿班率，人工智能及其他在線技術(shù)賦能提升授課效率，持續(xù)優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)；②圖書銷售受紙張采購(gòu)價(jià)下降及內(nèi)部印刷設(shè)施擴(kuò)大規(guī)模綜合影響，課程材料成本下降。隨著品牌及口碑持續(xù)加強(qiáng)，學(xué)員規(guī)模有望持續(xù)增長(zhǎng)，費(fèi)用率優(yōu)化空間值得期待。線上深耕運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)化，小班模型跑通，OMO協(xié)同空間可期。憑借強(qiáng)大的產(chǎn)品開發(fā)能力、優(yōu)質(zhì)課程與豐富的學(xué)習(xí)工具，沉淀龐大的用戶池基礎(chǔ)。通過(guò)：①題庫(kù)等工具產(chǎn)品卡位流量入口，豐富產(chǎn)品矩陣承接多元化學(xué)習(xí)需求，運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)化為付費(fèi)人次持續(xù)增長(zhǎng)，聚焦優(yōu)質(zhì)內(nèi)容與服務(wù)，支撐精品小班模型跑通打開客單價(jià)提升空間，驅(qū)動(dòng)線上培訓(xùn)業(yè)務(wù)放量；②線下營(yíng)運(yùn)中心布局覆蓋全國(guó)，OMO協(xié)同服務(wù)提升教學(xué)效率、效果與體驗(yàn)，驅(qū)動(dòng)線上線下深度融合實(shí)現(xiàn)高效導(dǎo)流轉(zhuǎn)化，良好口碑及流量低成本轉(zhuǎn)化優(yōu)勢(shì)，有望支撐業(yè)務(wù)健康快速擴(kuò)張；③基于積淀深厚的互聯(lián)網(wǎng)+科技基因，積極投入布局AI研發(fā)，成長(zhǎng)空間可期。?預(yù)計(jì)公司FY2024-2026經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為6.03/8.00/10.25億元，對(duì)應(yīng)PE

15.09/11.38/8.88倍。圖：粉筆營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)中有升圖：粉筆經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)持續(xù)釋放40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0016.004.000.80.60.40.202.000.0020192020202120222023(2.00)(4.00)(6.00)(8.00)(10.00)-0.2-0.40.002019202020212022yoy2023經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（億元）16營(yíng)業(yè)收入（億元）數(shù)據(jù)：公司公告、證券研究圖：2015-2023卓越教育毛利率??素質(zhì)教育+職業(yè)教育+全日制教育，積極創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。卓越教育集團(tuán)主要提供包括全日制復(fù)習(xí)業(yè)務(wù)、素質(zhì)教育、自主學(xué)習(xí)項(xiàng)目、職業(yè)教育和課后輔導(dǎo)項(xiàng)目在內(nèi)的教育類產(chǎn)品及服務(wù)。在“雙減”政策后積極創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)及招生模式，具體包括搭建媒體矩陣、提升教師分享內(nèi)容質(zhì)量等，走出了“素質(zhì)教育+職業(yè)教育+全日制教育”的業(yè)務(wù)新格局。公司毛利潤(rùn)及毛利率（億元）8876543210750%47%42%642%42%42%6

41%40%30%20%10%0%38%36%35%37%5432023年卓越教育集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.89億元/yoy-0.37%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)0.89億/yoy+62.8%，毛利率47%/+12pct，盈利能力顯著回升。22120152016201720182019202020212022

2023H1

2023毛利毛利率圖：卓越教育營(yíng)收及同比增長(zhǎng)圖：卓越教育經(jīng)調(diào)整純利潤(rùn)及同比增長(zhǎng)圖：2015-2023卓越教育期間費(fèi)用率公司營(yíng)收（億元）歸母利潤(rùn)（億元）公司費(fèi)用率1920181614121081829%40%20%2.01.025%1.41.320%1724%27%150.920%

18%0.60.50.619%18%110.50.512%0.211%

11%2015

2016

2017

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7%2020

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2023H1

202315%10%5%16%14%12%10%8%0%0%0.0-8%8%8%95%4%-20%-40%-60%-80%4%8-1.0-2.0-3.0-4.0-30%0%556%6-5%-10%4%422%2-74%2015

2016

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2023H1

2023-15%

0%0-17%-3.32015

2016

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2019

2020

2021

2022

2023H1

2023銷售費(fèi)用

研發(fā)費(fèi)用

管理費(fèi)用

財(cái)務(wù)費(fèi)用-20%營(yíng)業(yè)收入yoy凈利潤(rùn)(不含少數(shù)股東權(quán)益)margin17數(shù)據(jù)：公司公告、證券研究圖53：2015-2023思考樂毛利率?華南地區(qū)領(lǐng)先民辦教育服務(wù)商，聚焦素質(zhì)教育與高中輔導(dǎo)。思考樂教育于2012年1月4日正式成立開班，開設(shè)翠北/翠竹/螺嶺/鹽田等分校，2013年成立思考樂樂學(xué)少兒部，2014年成立運(yùn)營(yíng)中心和科組事業(yè)部，開設(shè)悠然/后海/中學(xué)部/梅林/龍華等分校，2015年成立行政部/網(wǎng)校/管訓(xùn)部以及高中部/寶安分校/少兒部/蔚藍(lán)海岸以及一對(duì)一教學(xué)事業(yè)部等，優(yōu)學(xué)一對(duì)一產(chǎn)品線正式成立，2020年“550戰(zhàn)略計(jì)劃”發(fā)布，立足廣東輻射長(zhǎng)三角區(qū)域，“雙減”前公司覆蓋廣東省及蘇州、寧波等地保有超過(guò)150個(gè)校區(qū)。2021年“雙減”政策出臺(tái)后公司進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，廣州/東莞/佛山/蘇州/寧波等校區(qū)全部關(guān)閉，2021年秋季推出K9階段素質(zhì)教育課程，經(jīng)過(guò)兩年打磨，目前素質(zhì)教育業(yè)務(wù)收入已占集團(tuán)的92%。公司毛利潤(rùn)（億元）33.32.82.31.81.30.80.3345%40%35%30%25%20%15%10%5%43%338%38%35%34%33%33%21110%2016201720182019202020212022毛利潤(rùn)毛利率?23年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.71億元/+42%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)1.08億元/+98.5%，毛利率42%/+7pct。圖51：思考樂營(yíng)收及同比增長(zhǎng)圖52：思考樂歸母利潤(rùn)及同比增長(zhǎng)圖54：2015-2023思考樂期間費(fèi)用率公司營(yíng)業(yè)收入（億元）公司歸母凈利潤(rùn)（億元）公司費(fèi)用率98765432108.37.5150%100%50%1.00.820%15%10%5%25%0.9120%7.120%15%10%5%5.715%4.90.5

14%44%42%0.60.531%4.03.811%5%0%0.41.77%0.2-52%-50%-100%0.020202021(0.3)202220230%0%201620172018201920202021yoy20222023(0.2)(0.4)20162017201820192020202120222023-3%營(yíng)業(yè)收入-5%銷售費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用歸母凈利潤(rùn)margin數(shù)據(jù)：公司公告、證券研究195月外貿(mào)數(shù)據(jù)延續(xù)向好因基數(shù)效應(yīng)、搶出口等，對(duì)美國(guó)、東盟等地出口增速顯著回升?按美元計(jì)，1-5月我國(guó)出口同增2.7%、較1-4月+1.2pct，進(jìn)口同增2.9%、較1-4月-0.3pct；5月單月出口同增7.6%、環(huán)比+6.1pct，進(jìn)口同增1.8%，環(huán)比-6.6pct；因上年低基數(shù)、美國(guó)加征關(guān)稅導(dǎo)致?lián)尦隹谛袨樯郎丶巴庑柩永m(xù)偏強(qiáng)(全球PMI為50.9%，越南/韓國(guó)出口仍佳)。?分國(guó)家，對(duì)拉美、金磚、東盟增速顯著改善，同比增幅超10pct；對(duì)美國(guó)、歐盟、非洲增速亦改善；4)分產(chǎn)品：資本品表現(xiàn)最佳，中間品/恢復(fù)正增，船舶57%、集成電路28%、家電18%、汽車17%、家具16%等增速較快，紡織、服裝、玩具等降幅收窄。圖：1-5月資本品、消費(fèi)品增速均回升圖：5月出口增速延續(xù)回升中國(guó)進(jìn)出口當(dāng)月增速中國(guó)出口當(dāng)月增速中國(guó)進(jìn)口當(dāng)月增速圖：5月越南、韓國(guó)出口增速保持較好水平越南出口同比韓國(guó)出口同比資本品中間品出行品30%20%10%0%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%-10%-20%-30%-10%-20%-30%-20%-40%數(shù)據(jù)：wind、證券研究20義烏出口數(shù)據(jù)延續(xù)亮眼表現(xiàn)?1至4月，義烏市進(jìn)出口總值達(dá)2010.6億元，同比增長(zhǎng)22.0%；其中出口1763.8億元，同比增長(zhǎng)19.9%；進(jìn)口246.8億元，同比增長(zhǎng)39.5%，進(jìn)出口、出口和進(jìn)口值占全省份額分別為12.3%、14.7%和5.6%，占比分別提升1.6、1.7和1.2個(gè)百分點(diǎn)。?1至4月，義烏市通過(guò)市場(chǎng)采購(gòu)貿(mào)易方式出口1429.9億元，同比增長(zhǎng)28.1%，占義烏市出口總值的81.1%，拉動(dòng)義烏市出口增長(zhǎng)29.4個(gè)百分點(diǎn)；通過(guò)一般貿(mào)易進(jìn)出口452.8億元，同比增長(zhǎng)2.7%。圖：義烏出口數(shù)據(jù)延續(xù)亮眼表現(xiàn)進(jìn)出口總值（億元）

同比增速

出口同比增速

進(jìn)口同比增速

市場(chǎng)采購(gòu)

同比增速

占比2024年1-4月

2010.622.0%25.5%47.3%18.2%18.1%19.8%22.0%23.6%19.7%21.0%18.7%15.7%11.4%7.4%1763.819.90%20.50%41%246.8194.8138.3654.8605550.9489.7431.9373.8315.6249.3177.8113.562.939.50%72.30%119.90%

840.61429.91039.828.10%28.40%48.70%19%81.1%80.7%81.8%77.6%77.5%2024年1-3月

1482.52024年1-2月

11662023年1-12月

5660.52023年1-11月

5221.22023年1-10月

47682023年1-9月

43212023年1-8月

3792.32023年1-7月

32112023年1-6月

2689.72023年1-5月

2173.62023年1-4月

1654.22023年1-3月

1184.42023年1-2月

791.91287.71027.75005.74616.24217.13831.33360.42837.22374.11924.31476.41070.972916%38.70%40.00%48.20%52.80%56.60%57.40%63.40%62.80%44.70%15.60%16.10%3883.73575.915.70%16.90%18.90%20.40%16.10%17%14.70%13%11%18.90%2970.12597.52174.6181023.50%25.50%19.50%19.10%77.5%77.3%76.6%76.2%1120.4812.1565.311.90%9.50%75.9%75.8%77.5%6.70%數(shù)據(jù)：wind、證券研究21海運(yùn)價(jià)格上漲是Q2-3的最大不確定因素，頭部公司推進(jìn)頭/尾程配置優(yōu)化?4月底起海運(yùn)漲價(jià)節(jié)奏快且幅度高，SCFI運(yùn)價(jià)指數(shù)年初至漲68%、較去年漲幅翻倍以上；我們預(yù)計(jì)運(yùn)價(jià)上漲對(duì)貨值高、產(chǎn)品體積小的公司影響相對(duì)較輕；此外，依托規(guī)模優(yōu)勢(shì)形成的長(zhǎng)協(xié)大客戶即便面臨附加費(fèi)的收取，所受的影響較中小客戶或相對(duì)較輕。2023Q2匯兌收益相對(duì)較高(人民幣對(duì)美元貶值約5.4%)，2024Q2匯率相對(duì)穩(wěn)定。外部環(huán)境的擾動(dòng)對(duì)出海Q2業(yè)績(jī)端形成拖累，Q3后望緩解。??圖：2024Q2匯率相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)比2023Q2則貶值較多圖：4月起SCFI指數(shù)上行明顯上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù):綜合指數(shù)即期匯率:美元兌人民幣7.67.47.27.06.86.66.46.26.05.85.66,0005,0004,0003,0002,0001,0000數(shù)據(jù)：wind、證券研究22頭部公司推進(jìn)頭/尾程配置優(yōu)化圖：頭部出海公司積極推進(jìn)頭/尾程費(fèi)用優(yōu)化?安克創(chuàng)新：通過(guò)簽訂長(zhǎng)協(xié)、鎖倉(cāng)等方式應(yīng)對(duì)海運(yùn)等價(jià)格波動(dòng)的影響，此外產(chǎn)品外包裝體積縮減、部分產(chǎn)品自身體積下降亦帶來(lái)頭/尾程費(fèi)用的優(yōu)化；安克創(chuàng)新20196,65520209,3534284.6%6917.4%1,12012.0%20205,253275202112,5747976.3%8807.0%1,67713.3%20215,5653967.1%1,00718.1%1,40325.2%2021202214,251202317,507未來(lái)判斷營(yíng)收(百萬(wàn)元)頭程物流（百萬(wàn)元）占比頭程費(fèi)用占比約4-5%，尾程占比約6-7%；歐洲業(yè)務(wù)占比約21%。應(yīng)對(duì)海運(yùn)價(jià)格變化的方案主要包括簽訂長(zhǎng)協(xié)、鎖倉(cāng)，另外產(chǎn)品體積顯著減小，也帶來(lái)優(yōu)化。約4-5%尾程物流（百萬(wàn)元）占比約6-7%1,98311.3%20236,5642864.4%1,59524.3%1,88128.7%2023頭程+尾程（百萬(wàn)元）占比1,51110.6%20224,9092966.0%1,02420.9%1,32026.9%2022???華凱易佰：泛品FBA業(yè)務(wù)頭程運(yùn)輸由空運(yùn)調(diào)整為海運(yùn)，海運(yùn)占比從不到30%增至80%，頭程費(fèi)用將降低；賽維時(shí)代20192,8791304.5%63021.9%76026.4%20192,326176未來(lái)判斷營(yíng)收(百萬(wàn)元)頭程物流（百萬(wàn)元）占比頭程費(fèi)用占比約4-5%，尾程占比約24-25%；歐洲業(yè)務(wù)占比約10%。自去年下半年起，對(duì)服飾方面的頭程渠道配置進(jìn)行調(diào)整（AGL占比提升），導(dǎo)致頭程費(fèi)率下降，雖尾程上升（因亞馬遜FBA為主），但預(yù)計(jì)毛利率有望提升。賽維時(shí)代：對(duì)服飾業(yè)務(wù)的頭程渠道配置進(jìn)行調(diào)整(AGL占比提升)，頭程費(fèi)用望下降；且受益亞馬遜傭金率優(yōu)化；5.2%961尾程物流（百萬(wàn)元）占比18.3%1,23623.5%20203,971344頭程+尾程（百萬(wàn)元）占比致歐科技：頭程方面，產(chǎn)品外包裝推進(jìn)扁平化；尾程方面，亞馬遜shipping賬號(hào)+亞馬遜VC渠道+自營(yíng)倉(cāng)發(fā)貨；雖Q2仍承壓，未來(lái)整體物流費(fèi)用望改善。致歐科技未來(lái)判斷營(yíng)收(百萬(wàn)元)頭程物流+關(guān)稅（百萬(wàn)元）占比5,9678285,4557866,074522頭程+關(guān)稅費(fèi)用占比約8-9%（備注：不考慮關(guān)稅則為5-6%），尾程占比約17-18%；歐洲業(yè)務(wù)占比約62%。頭程針對(duì)海運(yùn)進(jìn)行招標(biāo)、針對(duì)歐線業(yè)務(wù)鎖長(zhǎng)協(xié)，預(yù)計(jì)Q2頭程改善不會(huì)很明顯、但下半年將好轉(zhuǎn)，尾程方面通過(guò)亞馬遜shipping+VC+自營(yíng)倉(cāng)降低成本，未來(lái)整體物流費(fèi)用望改善、推動(dòng)毛利率好轉(zhuǎn)。7.6%4678.7%66913.9%1,01317.0%1,84130.9%202114.4%8958.6%1,08217.8%1,60526.4%2023尾程物流（百萬(wàn)元）占比20.1%64327.6%2019356716.8%1,01325.5%2020425916.4%1,68130.8%2022頭程+尾程（百萬(wàn)元）占比華凱易佰未來(lái)判斷營(yíng)收(百萬(wàn)元)頭程物流（百萬(wàn)元）占比475644176518頭程費(fèi)用占比約8%，尾程占比約13%；歐洲業(yè)務(wù)占比約40%。自去年Q4起，泛品FBA業(yè)務(wù)頭程的運(yùn)輸方式由空運(yùn)調(diào)整為海運(yùn)，之前海運(yùn)占比不到30%，今年Q1末海運(yùn)占比增至80%，導(dǎo)致頭程費(fèi)用占比下降0.5-0.6%，并預(yù)計(jì)Q2進(jìn)一步降低；因此海運(yùn)費(fèi)雖上漲，但頭程費(fèi)用占比較上年同期為改善，預(yù)計(jì)毛利率小幅改善。約10%約8%尾程物流（百萬(wàn)元）占比499.0114.0%約13%1022約13%1391頭程+尾程（百萬(wàn)元）占比23.4%21.4%23.1%21.3%4月海運(yùn)運(yùn)費(fèi)上漲對(duì)名創(chuàng)的影響：1）代理市場(chǎng)：FOB模式代理商承擔(dān)海運(yùn)運(yùn)費(fèi)，由于價(jià)格上漲歐線市場(chǎng)代理商4月存在一定觀望，拿貨節(jié)奏短數(shù)據(jù)：wind、證券研究238%；名創(chuàng)優(yōu)品期有一定延后，但5月陸續(xù)有所恢復(fù)；GMV口徑歐2）直營(yíng)市場(chǎng)：對(duì)應(yīng)整體海外GMV占比約三成，目前發(fā)貨節(jié)奏正常，運(yùn)費(fèi)在直營(yíng)市場(chǎng)占比僅小個(gè)位數(shù)，整體影響可控。九部門新政落地?6月11日，商務(wù)部、等9部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于拓展跨境電商出口推進(jìn)海外倉(cāng)建設(shè)的意見》；此前于5月24日，總理主持召開的國(guó)常會(huì)審議通過(guò)該《意見》。?該《意見》提出積極培育跨境電商經(jīng)營(yíng)主體、加大金融支持力度、加強(qiáng)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施和物流體系建設(shè)、優(yōu)化監(jiān)管與服務(wù)、積極開展標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則建設(shè)與國(guó)際合作等五方面共15條意見。圖：政策端的逐步推進(jìn)是跨境電商進(jìn)一步發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)發(fā)布省市上海發(fā)布部門上海市商務(wù)委員會(huì)等5部門政策名稱《上海市推進(jìn)跨境電商高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案（2023-2025年）》《深圳市優(yōu)化市場(chǎng)化營(yíng)商環(huán)境工作方案（2023—2025年）》《深圳市優(yōu)化法治化營(yíng)商環(huán)境工作方案（2023—2025年）》《深圳市優(yōu)化國(guó)際化營(yíng)商環(huán)境工作方案（2023—2025年）》深圳深圳市委《關(guān)于印發(fā)山東省跨境電商躍升發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2023-2025年）》山東省山東省人民政府辦公廳安徽省湖南省安徽省人民政府辦公廳湖南省政府辦公廳《關(guān)于推動(dòng)外貿(mào)穩(wěn)規(guī)模優(yōu)結(jié)構(gòu)的若干措施》《關(guān)于促進(jìn)跨境電商高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》《關(guān)于促進(jìn)全省經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好助力高質(zhì)量發(fā)展繼續(xù)走在前列的若干政策措施》江蘇省江蘇省發(fā)展和改革委員會(huì)浙江省重慶市浙江省人民政府辦公廳重慶市人民政府辦公廳《中國(guó)（浙江）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)提升行動(dòng)方案（2023-2027年）》《關(guān)于印發(fā)重慶市加快發(fā)展外貿(mào)新業(yè)態(tài)新模式的通知》《云南省人民政府關(guān)于印發(fā)中國(guó)（大理）跨境電子商務(wù)綜合試驗(yàn)區(qū)實(shí)施方案的通知》云南省云南省人民政府?dāng)?shù)據(jù)：wind、證券研究24跨境電商在外貿(mào)中的滲透率持續(xù)提升?2023年數(shù)據(jù)：我國(guó)跨境電商進(jìn)出口規(guī)模2.38萬(wàn)億元/+15.6%(前三季度增速14.4%)，其中出口1.83萬(wàn)億元/+19.6%，進(jìn)口5483億元/+3.9%；跨境電商進(jìn)出口表現(xiàn)優(yōu)于外貿(mào)大盤；跨境出口電商在外貿(mào)中滲透率達(dá)約7.7%，較2018年的約3.7%有明顯提升；?2018-23年我國(guó)跨境出口電商規(guī)模CAGR達(dá)約25%，明顯超越出口規(guī)模CAGR的7.7%，彰顯旺盛的增長(zhǎng)活力。圖：2023年國(guó)內(nèi)出口總額增速較低圖：2023年跨境出口電商規(guī)模增速顯著回升圖：2023年跨境出口電商在外貿(mào)中滲透率延續(xù)提升出口總額（萬(wàn)億元）增速跨境出口電商規(guī)模（萬(wàn)億元）跨境出口電商滲透率25201510525%20%15%10%5%2.0050%40%30%20%10%0%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%1.501.000.5000%0.003.00%2018

2019

2020

2021

2022

20232018

2019

2020

2021

2022

20232018

2019

2020

2021

2022

2023數(shù)據(jù)：wind、證券研究25人均創(chuàng)收、存貨周轉(zhuǎn)率這兩項(xiàng)核心指標(biāo)均在改善?人均創(chuàng)收：2023年精品類公司人均創(chuàng)收高于泛品類公司，其中致歐科技、安克創(chuàng)新人均創(chuàng)收最高。華凱易佰人均創(chuàng)收299億元/+55%、三態(tài)股份220萬(wàn)元/+42%、賽維時(shí)代354萬(wàn)元/+37%增長(zhǎng)位居前列（備注：焦點(diǎn)科技作為B2B不適用該項(xiàng)指標(biāo)）。部分公司人均創(chuàng)收較2020年仍有一定的差距，隨著內(nèi)部組織體系進(jìn)一步優(yōu)化，看好人均創(chuàng)收保持提升趨勢(shì)。?存貨周轉(zhuǎn)率：多數(shù)公司存貨周轉(zhuǎn)率達(dá)到近5年最佳水平（備注：焦點(diǎn)科技作為B2B不適用該項(xiàng)指標(biāo)）

，如安克創(chuàng)新、賽維時(shí)代、致歐科技等，雖然營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，但存貨管理效率進(jìn)一步提升，一方面因數(shù)字化系統(tǒng)提質(zhì)增效，另一方面各公司經(jīng)歷過(guò)去3年行業(yè)外部環(huán)境震動(dòng)后，目前均將存貨管理納入核心考核指標(biāo)。隨著亞馬遜調(diào)整入倉(cāng)配置費(fèi)、行業(yè)集中度提升，看好頭部公司存貨周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步提升。圖：2023年頭部公司人均創(chuàng)收顯著提升圖：2023年頭部公司存貨周轉(zhuǎn)率顯著改善人均創(chuàng)收（萬(wàn)元/人）2020

2021

2022存貨周轉(zhuǎn)率（次）2019473493148116145124492023524484354299220160632019-202018.9716.699.383.882.652.954.44202115.1116.018.954.432.384.334.21202216.7311.137.044.932.253.844.28202333.9917.077.605.085.055.054.93301376.SZ

致歐科技300866.SZ

安克創(chuàng)新301381.SZ

賽維時(shí)代300592.SZ

華凱易佰301558.SZ

三態(tài)股份002803.SZ

吉宏股份002315.SZ

焦點(diǎn)科技689607278915354182789146740325920315512162002315.SZ

焦點(diǎn)科技301558.SZ

三態(tài)股份002803.SZ

吉宏股份300866.SZ

安克創(chuàng)新301381.SZ

賽維時(shí)代300592.SZ

華凱易佰301376.SZ

致歐科技8.507.563.512.263.054.812211545523915166數(shù)據(jù)：wind、證券研究26

線下市場(chǎng)景氣度高企，新市場(chǎng)招商+線上B2B平臺(tái)形成新增量。展望2024-25年，一是提高租金、部分傳統(tǒng)市場(chǎng)采用選位費(fèi)模式，二是六區(qū)市場(chǎng)將在2025H2啟動(dòng)招商，三是CG平臺(tái)(即B2B平臺(tái))流水持續(xù)快速增長(zhǎng)（2021-23年分別168/357/650億GMV），數(shù)據(jù)要素入表/跨境支付/物流履約望貢獻(xiàn)新增量。

義烏場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)鑄就B2B平臺(tái)核心競(jìng)爭(zhēng)力。1)義烏1039模式在國(guó)內(nèi)貿(mào)易地位重要(占比超30%)，CG平臺(tái)依托線下7.5萬(wàn)家實(shí)體商鋪資源/產(chǎn)業(yè)鏈200萬(wàn)家中小微企業(yè)及巨大的數(shù)據(jù)支持，將打造國(guó)際貿(mào)易綜合服務(wù)商；2)義烏場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)突出，出口增速好于全國(guó)大盤，CG平臺(tái)有望吸引義烏外商家入駐、奠定出海核心競(jìng)爭(zhēng)力。圖：六區(qū)市場(chǎng)（全球數(shù)貿(mào)中心）規(guī)劃圖：CG平臺(tái)GMV保持較快增長(zhǎng)圖：義支付快速增長(zhǎng)GMV（億元）同比增速30025020015010050200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%00%數(shù)據(jù)：wind、公司官網(wǎng)等、證券研究27

聚焦核心品類，儲(chǔ)能、安防延續(xù)高增，弱電基本盤穩(wěn)固。公司適度收縮價(jià)值貢獻(xiàn)相對(duì)偏低的渠道和品類，更聚焦核心品類以推動(dòng)其市場(chǎng)份額及品牌力進(jìn)一步增強(qiáng)，進(jìn)而推動(dòng)盈利能力回升；且擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債投入便攜及戶儲(chǔ)產(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化、新一代智能硬件產(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化等，儲(chǔ)能增長(zhǎng)迅猛，4月戶儲(chǔ)正式發(fā)布望締造新增長(zhǎng)曲線。

從“講道理

求卓越

共成長(zhǎng)”到“第一性

求極致

共成長(zhǎng)”，人才與組織架構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，為高增奠定堅(jiān)實(shí)根基。頂尖人才團(tuán)隊(duì)確奠定根基，高研發(fā)投入為發(fā)展護(hù)航，2023年公司的研發(fā)人員達(dá)1918人，在全體員工中占比47.8%、遠(yuǎn)超行業(yè)內(nèi)其他公司；研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)8.08%。將通過(guò)持續(xù)強(qiáng)化研發(fā)能力、技術(shù)創(chuàng)新和科技進(jìn)步來(lái)創(chuàng)新產(chǎn)品，從而擴(kuò)大市場(chǎng)份額；在內(nèi)部推行各項(xiàng)人才發(fā)展計(jì)劃、多元化激勵(lì)和利益共享機(jī)制。圖：安克創(chuàng)新毛利率企穩(wěn)回升圖：安克創(chuàng)新研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)居行業(yè)前列圖：安克創(chuàng)新通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式綁定核心骨干股份授予時(shí)間2016年6月2016年6月研發(fā)費(fèi)用率授予對(duì)象張山峰授予方式股份數(shù)量（股）6,923,079整體毛利率證券代證券簡(jiǎn)201912.315.927.772.152.121.174.210.45202012.026.073.381.711.820.635.26202112.146.193.461.802.430.651.390.41202212.147.584.282.442.760.971.170.83202310.038.084.912.692.121.341.000.9960%50%40%30%20%直接增資入股002315.SZ

焦點(diǎn)科技300866.SZ

安克創(chuàng)新A22124.SZ

睿聯(lián)技術(shù)301558.SZ

三態(tài)股份002803.SZ

吉宏股份301381.SZ

賽維時(shí)代300592.SZ

華凱易佰301376.SZ

致歐科技通過(guò)遠(yuǎn)清咨詢?cè)鲑Y入股井戶義經(jīng)3,822,840通過(guò)遠(yuǎn)修咨詢、遠(yuǎn)景咨詢、遠(yuǎn)見咨詢、遠(yuǎn)帆咨詢?cè)鲑Y入股2016年6月-9月莊煒佳等

117人16,495,8852016年12月-2017年3月2017

年8月-9月向遠(yuǎn)見咨詢的普通合伙人認(rèn)購(gòu)股份葛小若等

12人祝芳浩等

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人1,419,6539,529,6990.32研發(fā)費(fèi)用率向遠(yuǎn)修咨詢的普通合伙人認(rèn)購(gòu)股份證券代碼證券簡(jiǎn)稱20192020202111.57202214.00202315.10688475.SH

螢石網(wǎng)絡(luò)688696.SH

極米科技300866.SZ

安克創(chuàng)新688169.SH

石頭科技301327.SZ

華寶新能603486.SH

科沃斯證券研究13.003.835.924.592.835.2213.894.926.075.802.194.67向遠(yuǎn)帆咨詢、遠(yuǎn)見咨詢、遠(yuǎn)景咨詢、遠(yuǎn)修咨詢及遠(yuǎn)帆咨詢等的普通合伙人認(rèn)購(gòu)股份6.516.197.552.794.208.937.587.373.674.8610.728.087.156.555.322017年10月

–2018

年12月周運(yùn)億等

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人2,887,5552018201920202021202220232022年7月祝芳浩等

424人第二類限制性股票5,183,420數(shù)據(jù)：wind、公司官網(wǎng)等、28

從鋪貨轉(zhuǎn)向品牌：公司為華南跨境賣家四小龍之一，成立于2012年，2016年起將核心產(chǎn)品線定位于品牌服裝，依托全鏈路數(shù)字化、輕資產(chǎn)商業(yè)模式及柔性供應(yīng)鏈出海，以北美市場(chǎng)為主(占比90%)、亞馬遜平臺(tái)(占比88%)為主。

核心品牌高增，新品蓄勢(shì)：1)服飾品牌矩陣不斷完善，長(zhǎng)期積累的底層能力高度復(fù)用，持續(xù)賦能品牌孵化與發(fā)展；2)2023年Coofandy銷售額14.6億元/+58.6%，Ekouaer為12.9億元/+41.9%，Avidlove為6.3億元/+33.4%，三大品牌銷售額占服飾業(yè)務(wù)比重達(dá)72.2%；3)利潤(rùn)率提升驅(qū)動(dòng)：亞馬遜優(yōu)化服飾品類傭金率，頭部品牌規(guī)模優(yōu)勢(shì)及品牌力增強(qiáng)，費(fèi)用結(jié)構(gòu)改善。圖：賽維時(shí)代服飾類品牌過(guò)去幾年取得亮眼成績(jī)圖：Coofandy（男裝）銷售增長(zhǎng)表現(xiàn)亮眼圖：Ekouaer（家居服）銷售增長(zhǎng)表現(xiàn)亮眼億元銷售額(億元)增速億元銷售額(億元)增速20.0150%100%50%0%15.0200%150%100%50%15.010.05.010.05.00%0.00.0-50%2018

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2023數(shù)據(jù)：wind、公司官網(wǎng)等、證券研究29??IP提振品牌勢(shì)能，國(guó)內(nèi)海外同店拓店有望持續(xù)釋放，IP設(shè)計(jì)零售集團(tuán)值得期待。預(yù)計(jì)公司2024-2026年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為28.69/34.48/41.32億元，給予2024年24.1xPE，目標(biāo)價(jià)60.30港元，維持“增持”評(píng)級(jí)。業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合預(yù)期，直營(yíng)高增驅(qū)動(dòng)毛利率再創(chuàng)新高。2024Q1業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，主要由于：①海外業(yè)務(wù)強(qiáng)勁表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)，2024Q1海外業(yè)務(wù)中高毛利率直營(yíng)市場(chǎng)貢獻(xiàn)占比達(dá)58%，海外收入在總收入占比達(dá)32.8%，較同期提升4.7pct；②TOPTOY收入貢獻(xiàn)提升，受益品牌議價(jià)能力提升與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，驅(qū)動(dòng)毛利率顯著優(yōu)化；③海外市場(chǎng)IP策略逐步推進(jìn)，IP產(chǎn)品研發(fā)、供應(yīng)鏈整合與全球化核心能力將驅(qū)動(dòng)毛利率穩(wěn)步提升。?IP提振品牌勢(shì)能，國(guó)內(nèi)海外穩(wěn)步拓店。IP提振國(guó)內(nèi)與海外品牌勢(shì)能，加盟商拓店意愿積極，2024Q1單季Miniso門店國(guó)內(nèi)凈增108家，海外凈增109家，TOPTOY凈增12家；預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)全年凈增350-450家，海外全年凈增550-650家，直營(yíng)代理占比1:1，TOPTOY全年凈增50-80家目標(biāo)上調(diào)至100家凈增目標(biāo)?；冢孩賴?guó)內(nèi)大店戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，有望帶動(dòng)IP銷售占比持續(xù)提升；②海外市場(chǎng)直營(yíng)驅(qū)動(dòng)，隨著產(chǎn)品組合優(yōu)化、IP銷售占比提升，經(jīng)營(yíng)杠桿逐步釋放；預(yù)計(jì)公司IP銷售占比提升仍有較大空間，IP設(shè)計(jì)零售集團(tuán)值得期待。圖：名創(chuàng)優(yōu)品海外門店數(shù)量持續(xù)增加圖：名創(chuàng)優(yōu)品中國(guó)門店穩(wěn)步擴(kuò)張3,0002,5002,0001,5001,0005004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050000名創(chuàng)優(yōu)品海外名創(chuàng)優(yōu)品中國(guó)數(shù)據(jù)：公司公告、證券研究3031市場(chǎng)對(duì)OTA及同程的共識(shí)：???景氣向上：旅游出行是結(jié)構(gòu)性增量，OTA量和價(jià)都受益，低線線上化率提升。格局改善：競(jìng)爭(zhēng)格局改善，飛豬收縮，抖音放緩，美團(tuán)精力在到店。利潤(rùn)率提升：景氣度、格局、效率提升，共同驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)率逐季度向上決定后續(xù)趨勢(shì)的三個(gè)核心問題：??景氣度持續(xù)性：低線旅游出行滲透率提升期；出境低基數(shù)快速恢復(fù)；海外業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張且政策風(fēng)險(xiǎn)小。競(jìng)爭(zhēng)格局的中長(zhǎng)期趨勢(shì)：以場(chǎng)景為劃分，走向有限分散。核心場(chǎng)景：攜程（商旅、高客單長(zhǎng)途、出境游）、同程（低線商旅+長(zhǎng)途出游+短途）、美團(tuán)（本地生活+周邊游）、飛豬（大促囤券）、抖音（日常囤券）。?利潤(rùn)率趨勢(shì)：連鎖酒店在OTA平臺(tái)間夜貢獻(xiàn)15-20%（真實(shí)連鎖化率），預(yù)計(jì)未來(lái)提升到30%，傭金率會(huì)因?yàn)檫B鎖間夜量占比提升的結(jié)構(gòu)性因素，穩(wěn)步下滑。攜程與同程的核心競(jìng)爭(zhēng)力與空間：???攜程流量端核心場(chǎng)景心智和供給側(cè)均有壁壘，國(guó)內(nèi)格局無(wú)憂。國(guó)際業(yè)務(wù)憑低傭金率、交通業(yè)務(wù)技術(shù)優(yōu)勢(shì)、運(yùn)營(yíng)能力在東南亞等地區(qū)有優(yōu)勢(shì)。因此攜程投資邏輯：強(qiáng)流量和供給優(yōu)勢(shì)支撐下，利潤(rùn)釋放的持續(xù)性+潛在國(guó)際化業(yè)務(wù)空間。同程流量和供給側(cè)依賴騰訊和攜程，投資邏輯更偏重低線城市旅游出行服務(wù)滲透率提升，增速快于大盤。32攜程集團(tuán)：高線出行心智優(yōu)勢(shì)明顯，出境及海外貢獻(xiàn)增量??OTA中期內(nèi)（3-5年內(nèi)）競(jìng)爭(zhēng)格局不會(huì)惡化。發(fā)展成熟經(jīng)歷多輪價(jià)格戰(zhàn)，格局穩(wěn)定集中度高，重置成本高ROI低（1000億凈傭金市場(chǎng)）。攜程優(yōu)勢(shì)明顯，利潤(rùn)持續(xù)性強(qiáng)且確定性高。比拼場(chǎng)景心智供應(yīng)鏈和服務(wù)，攜程資源維護(hù)最好，產(chǎn)品最全面，服務(wù)和體驗(yàn)最好；交通和酒店格局穩(wěn)定，飛豬不投入后份額下降，而抖音短期對(duì)OTA態(tài)度保守，短期沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。因此攜程利潤(rùn)持續(xù)性和穩(wěn)定性高。海外業(yè)務(wù)是看漲期權(quán)：1）東南亞市場(chǎng)是目前重點(diǎn)；2）海外競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，缺少綜合旅游平臺(tái)，且利潤(rùn)率高，海外機(jī)票是3-4%的傭金率，酒店是15%傭金率；3）會(huì)避免和booking和expedia的競(jìng)爭(zhēng)，將主要交通業(yè)務(wù)導(dǎo)流，通過(guò)酒店業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利。?攜程集團(tuán)收入規(guī)模及恢復(fù)至19年水平（%）攜程集團(tuán)毛利率及利潤(rùn)率水平16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000140%120%100%80%60%40%20%0%90%70%50%30%10%-10%

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