【佳兆業(yè)集團(tuán)債務(wù)重組的財務(wù)效應(yīng)探析案例21000字（論文）】

佳兆業(yè)集團(tuán)債務(wù)重組的財務(wù)效應(yīng)分析案例目錄TOC\o"1-2"\h\u6049佳兆業(yè)集團(tuán)債務(wù)重組的財務(wù)效應(yīng)分析案例 12860第1章佳兆業(yè)集團(tuán)債務(wù)重組分析 141151.1佳兆業(yè)集團(tuán)簡介 1107441.2兆佳業(yè)集團(tuán)債務(wù)危機(jī)表現(xiàn) 2196961.2佳兆業(yè)債務(wù)重組動因分析 547981.3佳兆業(yè)集團(tuán)境內(nèi)債務(wù)重組計劃 8294731.4佳兆業(yè)集團(tuán)境外債務(wù)重組計劃 10170921.5債務(wù)重組的失敗與成功原因分析 1212005第2章佳兆業(yè)集團(tuán)債務(wù)重組財務(wù)效應(yīng)評價 1443712.1財務(wù)指標(biāo)分析 1440362.2債務(wù)重組行業(yè)比較分析 18196892.3債務(wù)重組市場績效分析 21320772.4債務(wù)重組的其他經(jīng)濟(jì)后果 2613399第3章債務(wù)重組后佳兆業(yè)集團(tuán)存在的問題 27272433.1有息負(fù)債增加造成巨大壓力 27277223.2利益分配不均 2864753.3現(xiàn)金支付壓力大 28239613.4境外債權(quán)人利益不穩(wěn)定 2817703第4章債務(wù)重組后佳兆業(yè)集團(tuán)提升財務(wù)效應(yīng)的建議 29281044.1開拓新的僨務(wù)重組組合方案 2981834.2積極利用債務(wù)重組優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 29264674.3規(guī)范債務(wù)重組信息披露 3042644.4對存在特殊條款的債務(wù)做好提前準(zhǔn)備 3125424.5合理利用負(fù)債經(jīng)營 3191674.6注重保護(hù)債權(quán)人的利益 31第1章佳兆業(yè)集團(tuán)債務(wù)重組分析1.1佳兆業(yè)集團(tuán)簡介佳兆業(yè)集團(tuán)是一家大型綜合性房地產(chǎn)開發(fā)公司，成立于1999年，并于2009年成功在香港聯(lián)交所上市。目前，公司業(yè)務(wù)范圍涵蓋房地產(chǎn)開發(fā)銷售、物業(yè)服務(wù)管理、商業(yè)運(yùn)營等多個行業(yè)。集團(tuán)目前擁有巨額總資產(chǎn)2200億元，包括集團(tuán)旗下20多家集團(tuán)，100多家分支機(jī)構(gòu)。到目前為止，公司共有員工12000人。佳兆業(yè)集團(tuán)旗下有6家上市公司，目前在中國50多個主要城市擁有80多個開發(fā)項目，包括珠江三角洲、華中、長三角、環(huán)渤海和成渝地區(qū)。房地產(chǎn)品牌及相關(guān)業(yè)務(wù)體系體現(xiàn)了非常強(qiáng)的市場競爭優(yōu)勢。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，2020年集團(tuán)房地產(chǎn)營銷總額為720億元。佳兆業(yè)集團(tuán)始終站在城市綜合產(chǎn)業(yè)經(jīng)營者的高度，以“專業(yè)、創(chuàng)新、價值、責(zé)任”為企業(yè)核心價值觀，以全球視野，以矢志不渝的創(chuàng)新精神，從集約智能、綠色低碳、優(yōu)質(zhì)服務(wù)、如多點(diǎn)關(guān)注中國城鎮(zhèn)化的發(fā)展，在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，為促進(jìn)城市發(fā)展、提升城市價值做出了積極貢獻(xiàn)。1.2兆佳業(yè)集團(tuán)債務(wù)危機(jī)表現(xiàn)1.2.1直接表現(xiàn)(1)現(xiàn)金流緊張截至當(dāng)前，佳兆業(yè)集團(tuán)的多元化物業(yè)組合體系基本形成，業(yè)務(wù)范圍不斷向全國各地延伸，現(xiàn)已延伸到國內(nèi)其他眾多城市，如上海、武漢、深圳、珠海等等，也開始積極地參與物業(yè)管理、消費(fèi)中心等方面的運(yùn)作和發(fā)展，持續(xù)地強(qiáng)化自己在中國市場環(huán)境中的實(shí)力，積極打造更多更大的對抗優(yōu)勢。然而到2014年末，佳兆業(yè)在深圳開發(fā)的多個項目，約兩千套左右的房源被當(dāng)?shù)爻鞘幸?guī)劃和國土資源管理部門禁售，在消息流出后，同它協(xié)作的中信銀行等眾多金融機(jī)構(gòu)陸續(xù)向法院上交了凍結(jié)該集團(tuán)資產(chǎn)的申請，在這之后，該集團(tuán)的深圳之外的大量項目都被法院封鎖，眾多銀行賬戶也相繼被封鎖，而且此時金融機(jī)構(gòu)也實(shí)施了保全辦法，這使得佳兆業(yè)的資產(chǎn)陷入了極為糟糕的困境之中。該集團(tuán)在2014年到2015年期間的現(xiàn)金流情況整理如下表3-1所示。2015年I月，依照該集團(tuán)披露，其被法院封鎖的資產(chǎn)總額高達(dá)11.6億人民幣，協(xié)作伙伴提出了12億人民幣的退回要求，這使其的總現(xiàn)金流量出現(xiàn)了大幅下跌，僅在2014年年中至2014年年底，其現(xiàn)金流量就由91.85億人民幣降低至31.31億人民幣，跌幅為66.64%。表3-12014-2015年佳兆業(yè)現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)單位:億元項目2014.062014.122015.06經(jīng)營所需現(xiàn)金凈額-97.30-157.59-29.20投資所需現(xiàn)金凈額-7.11-45.11-1.88融資獲取現(xiàn)金凈額129.22176.497.48現(xiàn)金及其等值項目增/減凈額25.88-36.22-21.59年初現(xiàn)金及其等值項目67.5567.7731.29年終現(xiàn)金及其等值項目91.7731.297.68資料來源:通過對佳兆業(yè)發(fā)布的財務(wù)報表整理所得（2）債務(wù)償還壓力大佳兆業(yè)在2014年末陷入財務(wù)困境后，佳兆業(yè)債務(wù)總額大幅度增長，不久后佳兆業(yè)董事會主席對外宣布辭掉董事會主席一職。受此影響，佳兆業(yè)集團(tuán)于次年一月份觸發(fā)了與匯豐銀行的一項融資協(xié)議中的強(qiáng)制性提前還款條款，但由于當(dāng)時佳兆業(yè)集團(tuán)財務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)極其困難，無力償還相應(yīng)賬款，導(dǎo)致佳兆業(yè)面臨著銀行信貸違約問題，在此之后，其他的大量項目也相繼被政府“封鎖”，短短時間中，總債務(wù)金額大幅增長，高達(dá)650億元，相比上一年度增加了342億元。該集團(tuán)相繼被要求快速償還債務(wù)，總額高達(dá)280億元人民幣，佳兆業(yè)的債務(wù)償還壓力空前巨大。表3-22014-2015年佳兆業(yè)負(fù)債情況單位:億元流動負(fù)債非流動負(fù)債2014年2015年2014年2015年銀行借款-有抵押154.7945.1527.22249.99銀行借款-無抵押51.0726.092.4512.7其他借款-有抵押205.8659.83—102.99其他借款一無抵押45.5711.81—46關(guān)聯(lián)公司貸款—151511.77優(yōu)先票據(jù)138.9160.99——可換股債券14.3716.26——借款總額612.56337.1344.67425.45資料來源:佳兆業(yè)2014-2015年財務(wù)報表1.2.2間接表現(xiàn)信用評級下降。從2014年12月開始，佳兆業(yè)集團(tuán)在國際評級機(jī)構(gòu)穆迪的信用評級持續(xù)下降，具體情況如下所示。2014年12月23日，由于佳兆業(yè)房源被查封，佳兆業(yè)運(yùn)營可能中斷，穆迪將佳兆業(yè)的信用評級從Ba3降至B1；2014年12月28日，兩位重要高管首席財務(wù)官與董事會副主席宣布辭職，這是房產(chǎn)項目受限與暫停后，公司由業(yè)務(wù)中斷而面臨的重大挑戰(zhàn)，如果不能及時地消除負(fù)面影響，公司現(xiàn)金流就可能被削弱，其流動風(fēng)險將上升，因此兩日后穆迪再次降低評級至B3；2015年1月5日，穆迪將評級從B3下降三個等級至Caa3，這是因為2015年1月1日佳兆業(yè)沒有及時償還匯豐銀行的4億港元貸款而造成的，穆迪認(rèn)為由于這一違約行為還可能會波及到其境外債券，出現(xiàn)交叉違約，這一事件將損害佳兆業(yè)的融資能力和銷售業(yè)績。穆迪在短短一個月時間內(nèi)將佳兆業(yè)的信用評級下降了6個等級，并最終于2015年8月19日由于佳兆業(yè)未公布2014年年報而撤銷了對佳兆業(yè)的評級。穆迪直至2019年才重新開始對佳兆業(yè)進(jìn)行評級，評級為B1。1.2佳兆業(yè)債務(wù)重組動因分析1.2.1業(yè)務(wù)中斷及境內(nèi)訴訟佳兆業(yè)擁有多元化的房地產(chǎn)投資組合，包括在深圳、佛山、廣州和珠海的項目。它還擴(kuò)展到中國其他地區(qū)，包括上海、杭州、成都和武漢。此外，集團(tuán)還涉足物業(yè)管理、購物中心和酒店運(yùn)營以及餐飲服務(wù)，加強(qiáng)了集團(tuán)在中國的地位。但截至2015年1月31日，佳兆業(yè)有11個項目待售或受到深圳政府的限制。此外，許多國內(nèi)商業(yè)銀行已暫停向該集團(tuán)許多房產(chǎn)的買家提供個人抵押貸款，這對佳兆業(yè)出售更多房產(chǎn)的能力產(chǎn)生了重大負(fù)面影響。銀行也采取了一些行動。截至2015年1月31日，佳兆業(yè)因訴前資產(chǎn)保全被當(dāng)?shù)胤ㄔ簝鼋Y(jié)或叫停的項目有22個，與國內(nèi)債權(quán)人的未決訴訟和仲裁問題有80個。截至2015年3月2日，多家銀行也凍結(jié)了公司的多筆存款，共計約1.7億元，以解決公司存在的違約問題。此外，在2015年1月底，佳兆業(yè)收到了包括項目合作伙伴在內(nèi)的多家貸款機(jī)構(gòu)的一系列加速還款通知，要求立即償還約280億元人民幣。1.2.2現(xiàn)金流動性嚴(yán)峻由于銷售鎖定和資產(chǎn)凍結(jié)的影響，自2014年底以來，佳兆業(yè)從房地產(chǎn)銷售中獲得的現(xiàn)金收入持續(xù)下降。其中，僅11-12月一個月直接從20.98億元下降至15.92億元，2015年1月為5.15億元，2015年2月為1.43億元。（單位：十億元）圖3-1佳兆業(yè)債務(wù)重組前現(xiàn)金余額因此，如圖3-1所示，在2014年6月底至2015年3月初的8個月中，佳兆業(yè)的現(xiàn)金余額總額從109.13億元人民幣下降到18.97億元人民幣，下降了82.62%。截至2015年3月2日，限用現(xiàn)金11.31億元，非限用現(xiàn)金余額僅5.66億元。佳兆業(yè)管理層認(rèn)為，如果不對當(dāng)前的不利形勢做出快速有效的反應(yīng)，該集團(tuán)的現(xiàn)金流動性將繼續(xù)惡化。此外，由于缺乏國內(nèi)問題的短期解決方案，佳兆業(yè)能夠收回的流動性越來越少，該集團(tuán)作為一家持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的價值將受到嚴(yán)重影響。1.2.3有息債務(wù)增加的壓力表3-1佳兆業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表部分節(jié)選（單位：十億元）2013/12/312014/6/302014/12/31總資產(chǎn)87.81105.64110.4有息負(fù)債22.2229.7764.01其他負(fù)債41.8350.1136.22總負(fù)債66.0579.88100.23凈資產(chǎn)21.7625.7610.17數(shù)據(jù)來源:同花順iFinD如上表3-1所示，根據(jù)佳兆業(yè)公布的公告截止2014年年末佳兆業(yè)有息負(fù)債總額已經(jīng)達(dá)到640億元人民幣，相比2014年6月30日新增了約342億元人民幣。有息負(fù)債的增加主要是由于以下三方面的原因造成的，首先是來自部分客戶的預(yù)收按金及其他應(yīng)付款被要求退還及支付；其次是由于少數(shù)股東權(quán)益在賬目中的調(diào)整造成，這部分權(quán)益來自于信托基金在合資項目公司上的投資，且該投資附有利息的固定回購條款；最后是因為佳兆業(yè)在本期新增了借款。1.2.4即將到期的巨額債務(wù)如下圖3-2所示，佳兆業(yè)的非受限資金有限，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其所欠的境內(nèi)和境外債務(wù)總額。截止2014年12月31日，佳兆業(yè)將會有大約298億元的債務(wù)于未來的12個月內(nèi)到期。如果上文所述的狀況不變，除非佳兆業(yè)對現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重組，否則該集團(tuán)能夠按期履行還款義務(wù)的可能性幾乎不存在。(單位:百萬元)數(shù)據(jù)來源:佳兆業(yè)公司公告1.2.5初步清算分析表3-2佳兆業(yè)破產(chǎn)清算初步分析(單位:百萬元)清算分析金額(人民幣)金額(美元)預(yù)估境內(nèi)資產(chǎn)剩余價值(清算費(fèi)用后)183預(yù)估境外資產(chǎn)剩余價值(清算費(fèi)用后)962157預(yù)估境外債權(quán)人資產(chǎn)價值980160境外債券及借款金額166432718佳兆業(yè)上市公司擔(dān)保248924066境外債務(wù)合計415356784預(yù)估境外債權(quán)人受償率2.4%2.40%數(shù)據(jù)來源:佳兆業(yè)公司公告佳兆業(yè)集團(tuán)首先聘請德勤分析在破產(chǎn)清算情況下的受償率，佳兆業(yè)屬于國內(nèi)大型上市公司，投資者眾多，若不實(shí)施債務(wù)重組，陷入破產(chǎn)清算的境地，會給一大批小投資者造成巨大損失。對債權(quán)人來說，若實(shí)施破產(chǎn)清算，不僅會使境外債權(quán)人利益受損，也會使境內(nèi)債權(quán)人的損失加大。由公司2015年3月13日的公告可知，佳兆業(yè)集團(tuán)在境內(nèi)貸款下的資產(chǎn)保全申請有64份，其中，債務(wù)總額約479.7億元，但已經(jīng)裁定的資產(chǎn)保全金額僅137.6億元。照此計算，境內(nèi)債權(quán)人的受償率約為29%。而根據(jù)表3-2所示，清償順序靠后的境外債權(quán)人，受償率僅為2.4%%,相比于在債務(wù)重組下可達(dá)30%的最大收益，破產(chǎn)清算會讓境外債權(quán)人損失慘重。1.2.6佳兆業(yè)債務(wù)重組動因小結(jié)佳兆業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組主要由于負(fù)債比率高，難以按時償還巨額債務(wù)，大量項目被封鎖及金融機(jī)構(gòu)申請保全導(dǎo)致資金鏈斷裂，出現(xiàn)嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。然而從各項財務(wù)指標(biāo)看佳兆業(yè)在2011-2013年間發(fā)展迅猛，公司實(shí)力依然強(qiáng)勁，且行業(yè)前景較好，佳兆業(yè)盈利能力和成長能力較好，只是大量債務(wù)問題影響了企業(yè)的正常運(yùn)營。佳兆業(yè)的債務(wù)危機(jī)是由郭英成辭職引發(fā)的交叉違約引起的，并不是常規(guī)意義上的經(jīng)營不善所致，具有一定特殊性。筆者認(rèn)為佳兆業(yè)的財務(wù)困難是暫時的，其生產(chǎn)經(jīng)營狀祝并未發(fā)生根本性的改變，不需要進(jìn)行破產(chǎn)清算，只要佳兆業(yè)能夠解決好債務(wù)問題，將之前斷裂的資金鏈“粘合”就能夠重獲生機(jī)，佳兆業(yè)完全有能力在未來取得更好的成績。此外，佳兆業(yè)集團(tuán)屬于國內(nèi)大型上市公司，投資者眾多，不能很好的解決債務(wù)問題，進(jìn)行破產(chǎn)清算將會令其遭受巨額損失，境內(nèi)外債權(quán)人也會損失慘重，員工將面臨失業(yè)風(fēng)險，甚至對社會穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。如果債權(quán)人同意作出讓步處理進(jìn)行債務(wù)重組，則會直接減輕佳兆業(yè)的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，能夠使其在短時間內(nèi)消除所面臨的危機(jī)，擁有重獲生機(jī)的機(jī)會，更好地保護(hù)利益相關(guān)者的權(quán)益，因此債務(wù)重組是佳兆業(yè)解決財務(wù)困境最好的選擇。1.3佳兆業(yè)集團(tuán)境內(nèi)債務(wù)重組計劃2015年3月2日，佳兆業(yè)公布了其境內(nèi)債務(wù)的重組計劃，準(zhǔn)備通過利息削減與債務(wù)展期實(shí)現(xiàn)其境內(nèi)債務(wù)的部分重組。相關(guān)資料披露，其境內(nèi)債務(wù)涉及兩部分共479.71億元，包括銀行債務(wù)124.18億，非銀行金融債務(wù)355.53億，在其650.1億的境內(nèi)外計息債務(wù)總數(shù)額在總債務(wù)結(jié)構(gòu)中占據(jù)了71.79%，因此成功實(shí)現(xiàn)境內(nèi)債務(wù)重組對該集團(tuán)而言是非常關(guān)鍵的。圖3-3佳兆業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)1.1.1減免債務(wù)利息在確保債務(wù)抵押品與擔(dān)保不發(fā)生任何變化，同時在債權(quán)人本金不遭到影響的前提下，債務(wù)利息能夠在一定程度降低，不過該利息必須要確保在央行推出的貸款基準(zhǔn)利率的百分之七十及以上。對于房地產(chǎn)公司來說，其開發(fā)貸款一般來說是不會高于3年的，所實(shí)行的貸款利率是根據(jù)央行推出的基準(zhǔn)率作為依據(jù)的，所以能夠?qū)硟?nèi)債權(quán)人實(shí)施利息降低的比例至多為30％。佳兆業(yè)集團(tuán)在2014年末境內(nèi)外合計借款本金與利息金額如表3-3所示，其中按要求或一年內(nèi)到期的借款占總數(shù)的90％以上，主要是因為佳兆業(yè)集團(tuán)出現(xiàn)違約情況，一年以內(nèi)到期的借款包括了被要求提前償還的部分。假設(shè)將按要求提前還款的金額全部按照一年內(nèi)到期進(jìn)行粗略計算，根據(jù)中國銀行規(guī)定的貸款利率，佳兆業(yè)集團(tuán)境內(nèi)借款的利息的金額大概能夠減少1.65億元左右。2014年佳兆業(yè)集團(tuán)借款情況單位:億元按要求或一年內(nèi)到期一至二年二至五年五年以上合計境內(nèi)外合計616.8029.836.8817.54671.05境內(nèi)金額450.2621.785.0212.78479.71資料來源:佳兆業(yè)2014年財務(wù)報表1.1.2單獨(dú)換購新債券路徑二為債權(quán)人可將其持有的部分或所有債務(wù)以1：1．02598的比例轉(zhuǎn)換為具有新本金、新到期日及新息票時間表的新債券，即每1000元的原債務(wù)將會變成10259．98元的新票據(jù)。倘若新票據(jù)觸發(fā)了或然價值權(quán)，則該路徑的收益將會遠(yuǎn)少于第一種，但其勝在更加穩(wěn)定的收益及較小的風(fēng)險。如果債權(quán)人對于佳兆業(yè)集團(tuán)未來的發(fā)展沒有足夠的信心，則可以選擇這一路徑保證自己的收益。債權(quán)人可以根據(jù)自己的經(jīng)營模式以及承擔(dān)風(fēng)險的能力，將該路徑與第一種路徑進(jìn)行任意比例的組合。兩種路徑組合能夠使債權(quán)人最大程度地保證自身利益，也能夠使其對佳兆業(yè)集團(tuán)的未來更具信心。佳兆業(yè)集團(tuán)可以選擇在任意時間對新債券進(jìn)行部分或全部贖回，贖回價格為，大于2年，本金＋應(yīng)計未付利息；大于１年，小于2年，本金的101%＋應(yīng)計未付利息；小于1年，本金的102%＋應(yīng)計未付利息。1.1.3延長還款年限將原有債務(wù)還款年限延長，延長之后剩余年限原則上在3至6年范圍內(nèi)，若原債務(wù)剩余期限超六年的，則遵從于原期限。通過表3-4可以看出，佳兆業(yè)集團(tuán)在進(jìn)行境內(nèi)債務(wù)重組后，盡管借款總額依然有一定增加，但還款年限占比恢復(fù)合理水平。而在債務(wù)重組后的幾年時間中，由于佳兆業(yè)集團(tuán)經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r良好，企業(yè)選擇了對部分債務(wù)進(jìn)行提前還款，可以看出延長還款年限使佳兆業(yè)的債務(wù)危機(jī)得到了極大的緩解。表3-4佳兆業(yè)集團(tuán)借款情況單位:億元按要求或一年內(nèi)到期一至二年二至五年五年以上合計2014年616.8029.836.8817.54671.052015年368.9550.69378.8926.79825.322016年144.52331.55607.6010.53109.421.4佳兆業(yè)集團(tuán)境外債務(wù)重組計劃2015年3月8日，佳兆業(yè)公布了自己的第一次境外債務(wù)的重組計劃，其實(shí)施方式與境內(nèi)相同，均為對其他債務(wù)條件作出修改，但是方案提出后就面臨著約百分之五十的境外債權(quán)人的不同意，最后也難以有效開展。在第一次境外債務(wù)重組不成功以后，該集團(tuán)吸收前次的經(jīng)驗教訓(xùn)，更為注重與維護(hù)境外債權(quán)人的權(quán)益，由此設(shè)計出了最后的重組計劃，計劃中其為債權(quán)人制定了3個重組路徑，本輪債務(wù)重組計劃取得了大部分境外債權(quán)人的同意，并在2016年5月20日成功通過表決。佳兆業(yè)的境外債務(wù)結(jié)構(gòu)如表3-5所示:表3-5佳兆業(yè)境外債務(wù)境外債務(wù)金額到期日息票率可轉(zhuǎn)債與票據(jù)2015可轉(zhuǎn)債15億人民幣2015.12.208%2016票據(jù)18億人民幣2016.4.226.875%2017票據(jù)2.5億美元2017.9.1812.875%2018票據(jù)8億美元20181.198.875%2019票據(jù)4億美元2019.6.69%2020票據(jù)5億美元2020.1.810.25%銀行貸款匯豐銀行貸款11.5億港元工商銀行貸款2.5億港元1.4.1換購新債券與或然價值權(quán)佳兆業(yè)提供的第一種重組路徑為債權(quán)人可將其持有的部分或所有債務(wù)以1:1的比例轉(zhuǎn)換為具有新本金、新到期日及新息票時間表的新債券。新債券下的擔(dān)保等內(nèi)容將大致與原債務(wù)下提供者類似。此外，新債券的持有人還將擁有或然價值權(quán)，可作為單一內(nèi)容獨(dú)立交易?；蛉粌r值權(quán)為收取現(xiàn)金付款或按公司選擇以普通股代替現(xiàn)金的或然權(quán)力，其價值的存在與否為其觸發(fā)事件所制約。在佳兆業(yè)重組方案中，或然價值權(quán)是否具有，主要由其相對照的新債券市場價值來決定，其名義價值是該方案新發(fā)行債券本金的710，即每持有1000元新債券，就能在觸發(fā)事件后獲得價值70元的現(xiàn)金或普通股，選擇這種重組路徑的原債權(quán)人可以根據(jù)自身以及市場狀況，在其票期截止即E系列票據(jù)到期前的任意時間單獨(dú)交易這一權(quán)利。如果債權(quán)人認(rèn)為未來新票據(jù)市值無法觸發(fā)或然事件，那么可以選擇適時出售這一權(quán)利以避免損失；倘若債權(quán)人出現(xiàn)急需資金的情況，也可以出售權(quán)利提前回收資金。其本質(zhì)更傾向于一種金融工具，讓債權(quán)人可以靈活選擇。這種重組路徑為持有原債券或境外貸款的債權(quán)人的默認(rèn)選擇。新債券的具體發(fā)售情況如表3-6所示。表3-6佳兆業(yè)債務(wù)重組后新債券單位:美元境外債務(wù)金額到期日A系列票據(jù)2.5億2019.12.31B系列票據(jù)4.5億2020.6.30C系列票據(jù)5.5億2020.12.31D系列票據(jù)6億2021.6.30E系列票據(jù)6.5億2021.12.311.4.2換購強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券債權(quán)人可將其持有的部分或所有債務(wù)以1:1的比率轉(zhuǎn)換為強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券，利息每半年支付一次，截止至2019年12月31日，特殊情況下可以延遲一年。持有原可轉(zhuǎn)換債券的債權(quán)人將可以優(yōu)先選擇這一重組路徑。其他的債權(quán)人也可以申請這一方案，不過強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券要存在總量上限的制約，只有在原可轉(zhuǎn)債債權(quán)人得到保證時，才能將剩余額度以比例方式對其他申請人進(jìn)行分配。多種重組路徑可以讓債務(wù)人根據(jù)自身情況自由選擇及組合,給債務(wù)人帶來便利，能夠使境外債務(wù)重組進(jìn)行得更加順利。1.5債務(wù)重組的失敗與成功原因分析1.5.1首輪債務(wù)重組的失敗原因分析佳兆業(yè)集團(tuán)的首輪債務(wù)重組，實(shí)質(zhì)上是由融創(chuàng)設(shè)計發(fā)起的。融創(chuàng)想要接手深陷債務(wù)泥潭的佳兆業(yè)，收購郭氏持有的49.25%的佳兆業(yè)股權(quán)，但該收購事項的前提條件是佳兆業(yè)能夠按照融創(chuàng)提出的條件在規(guī)定日期內(nèi)完成債務(wù)重組。因此，融創(chuàng)作為介入的第三方，并不是慈善企業(yè)，為了滿足其自身的利益訴求，在收購事項中能夠獲取最大的效益，提出的重組條件自然是盡可能地剝削各債權(quán)人的利益。從第一套債務(wù)重組的具體條款來看，境外重組方案給出的條件很明顯地要比境內(nèi)重組方案苛刻很多，具體體現(xiàn)在利率的降幅、展期以及利息支付方式等方面。在利率降幅方面，境內(nèi)債務(wù)重組后的利率規(guī)定不會低于同期央行貸款基準(zhǔn)利率的70，據(jù)了解，房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)貸款利率通常就是采用央行貸款基準(zhǔn)利率，所以境內(nèi)債務(wù)重組的利率降幅不會超過30%，而境外債務(wù)重組的利率降幅則是超過了50。在展期方面，境內(nèi)債務(wù)重組選擇的是延期3年-6年，而境外債務(wù)重組則是將原有債券到期日一致延遲5年。在利息支付方式上，境內(nèi)債務(wù)的利息全部采用現(xiàn)金支付，而境外債務(wù)在前2年的利息采用實(shí)物支付，且計入本金一并計息。雖然如果佳兆業(yè)集團(tuán)發(fā)生了破產(chǎn)清算，境外債權(quán)人遭受的損失將比境內(nèi)債權(quán)人嚴(yán)重的多，但也并不意味著境外債權(quán)人就可以忍受如此不公平的待遇。融創(chuàng)在這方面做得不夠好，其對境內(nèi)債權(quán)人設(shè)計的重組條件可以說是比較寬松，卻過分壓榨境外債權(quán)人的利益，無論是在利率、延期還是利息支付方式方面，都顯得并不公正。另外，對于境外債權(quán)人的條件過于嚴(yán)苛。在利率方面，重組后的票息降幅超過50%，在展期方面，選擇展期五年；在利率支付方式上，選擇兩年內(nèi)不支付現(xiàn)金利息，而是以實(shí)物支付、計入本金一并計息。這可以說較為嚴(yán)重地?fù)p害了境外債權(quán)人的利益，因此，境外債權(quán)人對于這樣的方案表示難以接受。在第一輪債務(wù)重組方案中，境內(nèi)外債權(quán)人的重組條件大為不同，境外債權(quán)人遭到不公平待遇是第一輪債務(wù)重組失敗的主要原因。1.5.2第二輪債務(wù)重組的失敗原因分析第二輪債務(wù)重組是在融創(chuàng)退出收購、郭英成回歸后由佳兆業(yè)設(shè)計并發(fā)起的。除了對境內(nèi)債務(wù)由原來的展期3-6年變?yōu)橹徽蛊?年，主要是對境外債務(wù)重組開出更為優(yōu)惠的條件，只為加快境外債務(wù)重組的進(jìn)程。對于5筆高息票據(jù)，佳兆業(yè)計劃通過發(fā)行5筆新高息票據(jù)進(jìn)行替代。依舊不減本金。在期限方面，將到期日從當(dāng)前的佳兆業(yè)2016年~2020年推遲到2020年~2022年，優(yōu)于之前融創(chuàng)提出的2021年~2025年到期的條件，票據(jù)期限大約縮短了3年；在利率方面，將票息率從目前的6.875%，12.875%降至6.1%，9.9%，該利率比融創(chuàng)提出的重組后1.1%，6.9%要高出不少。承諾給予或然價值權(quán)，使其可以獲得相當(dāng)于所持票據(jù)本金7%的額外補(bǔ)償。對于1筆可轉(zhuǎn)債，佳兆業(yè)也是通過發(fā)行新可轉(zhuǎn)債予以等額替代。在期限方面，將到期日推遲4年(到期后佳兆業(yè)可以視情況自主選擇再續(xù)期一年)，略微優(yōu)于融創(chuàng)提出的延期5年的條件；在利率方面，將可轉(zhuǎn)債持有期間的利率從原來的8%下調(diào)至6%，相比融創(chuàng)的重組后2.7%要高出很多；并且在轉(zhuǎn)股價格方面，將可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格從目前的每股2.64港元調(diào)至每股2.34港元，這對于可轉(zhuǎn)債持有人來說，也是個利好的消息。的確，在第二輪債務(wù)重組中，佳兆業(yè)提出的新方案確實(shí)在利率和期限方面做出了很大改進(jìn)。但是，佳兆業(yè)為了緩解自己由于在債務(wù)重組中做出的關(guān)鍵讓步而面臨的現(xiàn)金支付壓力，在支付方式上依然采用的是實(shí)物支付方式，佳兆業(yè)一般會選擇發(fā)行等價于所要支付利息金額的更多的新債券，且歸入本金一并計算往后的利息。根據(jù)佳兆業(yè)對此的具體安排，其前2.5年的現(xiàn)金支出需求將會很少。而這，對于境外債權(quán)人來說必然是一種損失，因為這意味著他們在前2._5年只能得到很少的現(xiàn)金利息，這可能使他們在有更好的投資機(jī)會而需要現(xiàn)金時卻得不到滿足。也就是說，雖然在期限、利率和轉(zhuǎn)股價格方面都做出了有益于境外債權(quán)人的調(diào)整，但利息支付方式依然是實(shí)物支付方式，顯然利率方面的提高幅度或許不能滿足境外債權(quán)人對于實(shí)物支付方式的抱怨。其次，對于佳兆業(yè)給予的或然價值權(quán)，不但采用實(shí)物支付方式，更重要的是其觸發(fā)條件是佳兆業(yè)股價的上升。也就是說，只有當(dāng)佳兆業(yè)目前的情況得到好轉(zhuǎn)、業(yè)績提升而使得公司股票價格提升時，債權(quán)人才有可能行使或然價值權(quán)。佳兆業(yè)的算盤是，如果公司情況得到好轉(zhuǎn)，那么支付一筆費(fèi)用也無可厚非，并且還是實(shí)物支付，并不影響短時間內(nèi)的現(xiàn)金流。所以說，這筆或然價值權(quán)何時能夠行權(quán)、是否能夠充分行權(quán)，以及什么時候才能夠變現(xiàn)，都不是可以預(yù)知的，特別是在佳兆業(yè)這種艱難的情況下，更加令人疑慮。這可能成為境外債權(quán)人不夠滿意的原因。境外債權(quán)人沒有同意該方案，甚至BFAMPartners及FarallonCapital兩家公司提出了自己的方案，其條件對佳兆業(yè)來說幾近苛刻，就是因為這兩家公司想要給佳兆業(yè)施加壓力，以便通過談判進(jìn)一步減少自身在債務(wù)重組中的損失。1.5.3第三輪債務(wù)重組的成功原因分析第三輪債務(wù)重組是在佳兆業(yè)與境外債權(quán)人談判僵持不下的時候，佳兆業(yè)最后給出的一套重組方案。第三套重組方案相對于第二套債務(wù)重組而言作出了更多的讓步。首先，佳兆業(yè)大幅提高了新高息票據(jù)和新可轉(zhuǎn)債的的利率，其提高幅度大約為0.56%~0.61%，新債券利率的進(jìn)一步提高在境外債權(quán)人看來，就大致可以彌補(bǔ)實(shí)物支付方式帶來的不足。其次，在第二套方案中，債權(quán)人只能將自己持有的高息票據(jù)或者可轉(zhuǎn)債以1:1的比例置換成新高息票據(jù)或新可轉(zhuǎn)債，同時獲得一定比例金額的或然價值權(quán)。但這套方案提供給債權(quán)人更多的置換方式，讓債權(quán)人們可以根據(jù)自己的喜好進(jìn)行選擇。方式一:將現(xiàn)有債券以1:1的比例置換為新債券，同時獲得一定比例金額的或然價值權(quán)；方式二:將現(xiàn)有債券以1:1.02598的比例置換為新債券，這意味著，債權(quán)人在一開始就可以獲得2.598%的實(shí)物利息；方式三:將所持債券以1:1的比例置換為強(qiáng)制性可交換債券(滿足條件后自動交換為可轉(zhuǎn)債)，轉(zhuǎn)股價格依舊為每股2.34港元，且可轉(zhuǎn)債持有人可以優(yōu)先使用該方式。盡管提供更多置換方式并沒有在實(shí)質(zhì)上讓債權(quán)人們獲益多少，但這改變了之前呆板的置換方式，讓債權(quán)人們可以采取靈活的置換手段，從心理上減小了他們在債務(wù)重組中面對的壓力。最后，對于在規(guī)定日期前同意債務(wù)重組的境外債權(quán)人，承諾給予相當(dāng)于借款本金1%的現(xiàn)金同意費(fèi)，這對于境外債權(quán)人們來說是個不錯的補(bǔ)償。如果答應(yīng)重組的境外債權(quán)人的數(shù)量達(dá)到75%而導(dǎo)致重組成立的話，那么被迫重組或者在規(guī)定日期后同意重組的債權(quán)人將得不到這筆客觀的現(xiàn)金同意費(fèi)，這成為債權(quán)人們必須考慮的情況。通過這些設(shè)計，佳兆業(yè)既使自己前兩年不必面臨太大的現(xiàn)金支付壓力，又在債務(wù)重組條件上作出了很有誠意的讓步，這令境外債權(quán)人感到滿意。第2章佳兆業(yè)集團(tuán)債務(wù)重組財務(wù)效應(yīng)評價2.1財務(wù)指標(biāo)分析佳兆業(yè)集團(tuán)2017-2021年主要財務(wù)數(shù)據(jù)匯總?cè)缦卤?-1所示。表3-1佳兆業(yè)2017-2021年主要財務(wù)數(shù)據(jù)匯總表單位:人民幣(萬元)科目\時間2021年2020年2019年2018年2017年資產(chǎn)21,338,816716,582,196712,754,667.512,064,295.98,780,7980負(fù)債18,339,001.714,277,556.811,434,703710,619,39806,604,981.6權(quán)益2,999,815.02,304,639.91,319,962.51,444,897.92,175,8164營業(yè)收入3,277,932.71,777,151.71,092,653.51,960,017.61,952,305.6毛利893,421.8231,197.134,337.7287,091.4659,983.8稅前利潤666,642.7186,679.517,372.1146,5867515,586.0凈利潤304,382.834,751.1125,448.4130,006.8286,262.7歸屬母公司股東利潤328,488.961,2380112,157.7128.748.4285,742.9經(jīng)營流動現(xiàn)金流量凈額-343,122石696,279.4-427,876.9-1.676.242.5-139,928.6投資活動現(xiàn)金流量凈額-1,949,838石-1,194,683.1-39,301.3-452.203.1-399.368.4融資活動現(xiàn)金流量凈額2,403,781.31,346,8044387,250.31.765，135.6748.690.3現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物1,199,842.31,081,911.7232,452.6313.115.4676.597.0注:數(shù)據(jù)來源于佳兆業(yè)集團(tuán)官網(wǎng)2017-2021年財務(wù)報表經(jīng)過對財務(wù)報表仔細(xì)分析可知:2017-2021年間資產(chǎn)總額不斷攀升，其中存貨占總資產(chǎn)比重最大，最高年份2018年高達(dá)57.47%，之后的3年間存貨占比不斷下降至32.93%，但2021年存貨實(shí)際上是有10.51%的增長幅度的，說明2021年總資產(chǎn)的增長幅度更大，可想而知公司在去庫存的工作上有了一定成效，符合公司調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的意圖。其次，預(yù)付賬款和其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重先上升后下降，2019-2020年漲幅較大，預(yù)付賬款主要是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)按照工程合同預(yù)付給工程承包單位的款項，比重上升考慮工程量增加或是成本增加，比重下降可以考慮是否與承包單位建立了穩(wěn)定合作關(guān)系、信用等級得到了提升等方面因素。應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)占總資產(chǎn)的比重不大，以前年份基本穩(wěn)定在5%以下，2021年突破5%，但總體影響不大，應(yīng)收賬款的變動存在較多客觀原因，需綜合考慮。2019-2020年間現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物漲幅高達(dá)365%，可以考慮和2019年發(fā)生的停牌危機(jī)需要大量資金注入進(jìn)行周轉(zhuǎn)有關(guān)，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占總資產(chǎn)比重除2019年這一特殊年份外均有提升，總體來說有利于增強(qiáng)企業(yè)的短期償債能力以及滿足資金流動性需求?？傎Y產(chǎn)中，非流動資產(chǎn)所占比例較小。2021年非流動資產(chǎn)388.02億，較之2020年增長了42億，非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重稍有下降至20.25%，說明非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重總體呈上升趨勢，與流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重趨勢正好相反，再一次印證了公司可能采取措施有意識的在調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。所有者權(quán)益占總資產(chǎn)的比重較小與負(fù)債占比呈相互吻合的反向變動，但基本保持在11%-13%左右，其中大部分構(gòu)成為歸屬于母公司的股東權(quán)益，小部分為非控股權(quán)益，隨著時間的推移，一個很明顯的變化是這兩部分的構(gòu)成比例趨于平均。2019年是佳兆業(yè)的多事之秋在利潤表中也有所體現(xiàn)，營業(yè)收入驟降42.25%至109.27億，利潤總額更是同比上年下降88.13%至1.74億，凈利潤稍有回升3.54%至-12.54億，但考慮是所得稅金大幅減少的因素占比較大，同樣呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，之后佳兆業(yè)重整旗鼓，終于在2017年將凈利潤扭虧為盈，重新煥發(fā)生機(jī)。佳兆業(yè)集團(tuán)2017-2021年主要財務(wù)指標(biāo)匯總?cè)缦卤?-2所示。表3-2佳兆業(yè)2017-2021年主要財務(wù)指標(biāo)匯總表單位:人民幣(元)科目\時間2021年2020年2019年2018年2017年基本每股收益0.60-0.12-0.22-0.260.58稀釋每股收益0.59-0.12-0.22-0.260.53每股股息0.120000.15每股凈資產(chǎn)3.152.522.642.863.51每股現(xiàn)金流-0.571.36-0.83-3.26-0.28每股營業(yè)總收入5.413.462.133.823.96每股公積金3.062.432.552.773.42凈資產(chǎn)收益率17.21%-2.73%-8.28%-8.78%16.52%主營利潤率20.24%10.69%1.62%7.48%26.41%資產(chǎn)負(fù)債率85.94%86.10%89.65%88.02%75.22%注:數(shù)據(jù)來源于佳兆業(yè)集團(tuán)2017-2021年財務(wù)報表計算得出同樣，在財務(wù)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上進(jìn)一步分析主要財務(wù)指標(biāo)也可以得到類似的趨勢結(jié)論，基本每股收益和稀釋每股收益在2018-2020年間為負(fù)值至2021年才得以恢復(fù)為正，凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)率均呈先下降后升高的變動走勢，資產(chǎn)負(fù)債率最高時高達(dá)89.65%，資產(chǎn)負(fù)債率過高是房地產(chǎn)企業(yè)的通病，債務(wù)資本確實(shí)可以促進(jìn)公司的快速發(fā)展，但公司也應(yīng)該從長遠(yuǎn)的角度看待問題，不能只關(guān)注眼前利益。佳兆業(yè)在2019年陷入諸多困境，比如交叉?zhèn)鶆?wù)違約、房源遭管理層鎖定、主動停牌等狀況嚴(yán)重影響到佳兆業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營，使得公司2019年資金鏈尤其緊張，瀕臨斷裂的邊緣，好在2020及2021年經(jīng)過一些結(jié)構(gòu)調(diào)整己經(jīng)恢復(fù)元?dú)獗憩F(xiàn)良好，重回投資者視線。3.1.1長期償債能力分析從長期償債能力來看，從表3-3可知，2018年佳兆業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相較于前年有所削減，從89.65%削減到86.10%，同前兩年對比出現(xiàn)了一定的好轉(zhuǎn)跡象。但是企業(yè)非流動負(fù)債在2017與2018年迅速增加，出現(xiàn)這一現(xiàn)象是由于進(jìn)行債務(wù)重組時，佳兆業(yè)選擇的方式是延長還款年限。佳兆業(yè)通過對其他債務(wù)條件做出調(diào)整、更改實(shí)現(xiàn)了債務(wù)重組，而并不是采用傳統(tǒng)的資產(chǎn)抵債的手段，所以該集團(tuán)的總債務(wù)程度并未有所削減，但佳兆業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直保持著下降的趨勢，2021年其水平與行業(yè)均值基本相當(dāng)。債務(wù)重組后佳兆業(yè)與之前相比資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，長期償債能力有所提高。表3-3佳兆業(yè)2016-2021年長期償債能力指標(biāo)2016年2017年2018年2019年2020年2021年資產(chǎn)總額(億元)1206.431275.471658.222133.882290.282709.02負(fù)債總額(億元)1061.941143.471427.7b1833.901926.892151.96流動負(fù)債(億元)995.20727.79587.98898.74962.101237.68非流動負(fù)債(億元)66.74415.68839.78935.16962.79912.27資產(chǎn)負(fù)債率佳兆業(yè)88.0289.6586.1085.9482.1379.44(%)行業(yè)均值72.5276.2976.8678.4979.7778.96資料來源:佳兆業(yè)2016-2021年財務(wù)報表、W1Ild數(shù)據(jù)庫3.1.2短期償債能力從短期償債能力來看，根據(jù)表3-4,2016年佳兆業(yè)的流動負(fù)債達(dá)到企業(yè)最高值，接近1000億元，但隨著債務(wù)重組的展開，2017-2018年流動負(fù)債大幅度減少，雖然在2019-2021年有所增加，但占總負(fù)債比重依然遠(yuǎn)低于債務(wù)重組前。在2017年，其流動比率為1.44，而2018年，其流動比率則提升至2.23，2019年到2021年這三年時間中，由于市場的發(fā)展和轉(zhuǎn)變，其流動比率也因此呈削弱狀態(tài)。而與此同時，其速動比率則呈明顯增長狀態(tài)，2018年到2021年這四年時間中始終處于0.8之上，比行業(yè)平均值來得大。短期償債能力的較大提高得益于債務(wù)展期和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的及時有效支持，讓其資產(chǎn)流動性方面的負(fù)擔(dān)稍稍有所減輕。從2021年起，展期后的債務(wù)也將相繼到期，因此流動負(fù)債又所增加。根據(jù)上面的探討和分析可以得出，本回債務(wù)重組修改債務(wù)條件，使得佳兆業(yè)的融資成本出現(xiàn)了一定削減，不僅對其短期償債能力表現(xiàn)出有利影響，同時對于其長期償債能力也體現(xiàn)出了積極作用。但企業(yè)的負(fù)債仍在不斷增加，佳兆業(yè)的償債壓力仍然存在，此次債務(wù)重組的核心反映在長期借款展期的更改與利息減免，而實(shí)際上并未對佳兆業(yè)的現(xiàn)金流量帶來直接擴(kuò)大的作用，該企業(yè)還是需要不斷推動自身前進(jìn)，強(qiáng)化自身的償債能力。表3-4佳兆業(yè)2016-2021年短期償債能力指標(biāo)2016年2017年2018年2019年2020年2021年流動負(fù)債(億元)995.20727.79587.98898.74962.101237.68流動負(fù)債/總負(fù)債(%)93.7263.6541.1849.0150.0357.51流動比率佳兆業(yè)1.031.442.231.781.691.54行業(yè)均值1.591.631.641.531.441.38速動比率佳兆業(yè)0.220.320.930.820.880.92行業(yè)均值0.400.460.550.540.520.47資料來源:佳兆業(yè)2016-2021年財務(wù)報表、wind數(shù)據(jù)庫2.2債務(wù)重組行業(yè)比較分析3.2.1經(jīng)營分析比較簡單來講，企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞，最直接的表達(dá)就是企業(yè)經(jīng)營溢價的大小。在本節(jié)我主要根據(jù)佳兆業(yè)集團(tuán)債務(wù)重組前后企業(yè)經(jīng)營溢價的變化情況，分析佳兆業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營狀況是否有好轉(zhuǎn)。圖4-6佳兆業(yè)經(jīng)營溢價與行業(yè)平均水平比較數(shù)據(jù)來源:同花順iFinD如上圖4-6所示，佳兆業(yè)自2015年開始進(jìn)行債務(wù)重組，集團(tuán)的經(jīng)營溢價指數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢。我們可以看出在2016年至2018年期間增長速度迅速，甚至高于該行業(yè)的平均值。說明佳兆業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組對本企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展具有積極的效應(yīng)，對于集團(tuán)的進(jìn)一步發(fā)展提供了有效的幫助。3.2.2財務(wù)比率比較考慮到佳兆業(yè)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，因此在選取與行業(yè)比較時主要關(guān)注點(diǎn)在于該集團(tuán)的盈利能力和償債能力是否有所提高。挑選具有代表性的兩項財務(wù)指標(biāo)，分析債務(wù)重組前后兩項指標(biāo)的比率變化，判斷重組后是否為佳兆業(yè)帶來了新生。（1）凈資產(chǎn)收益率圖4-7佳兆業(yè)凈資產(chǎn)收益率與行業(yè)平均水平比較數(shù)據(jù)來源:同花順iFinD如上圖4-7所示，顯示了2013年-2018年關(guān)于佳兆業(yè)和行業(yè)均值的凈資產(chǎn)收益率六年來的變化情況。從其變化趨勢能夠得出，佳兆業(yè)集團(tuán)自2015年開始實(shí)施債務(wù)重組后，雖然在短期內(nèi)該指標(biāo)仍然處于下降的趨勢，但其指數(shù)一直處于行業(yè)平均值以上，這說明該集團(tuán)的債務(wù)重組行為提高了企業(yè)的盈利水平，有較強(qiáng)的能力為企業(yè)的所有者創(chuàng)造利潤。(2)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率圖4-8佳兆業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與行業(yè)平均水平比較數(shù)據(jù)來源:同花順iFinD一般而言，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的高低與其回收速度的快慢成正比例關(guān)系。若一個企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直處于較低的水平下，表明該企業(yè)較多的流動資金滯留在應(yīng)收款項上，不利于資金的正常周轉(zhuǎn)和債務(wù)的按期償還。由圖4-8的折線圖走勢我們可以看出，佳兆業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直處于行業(yè)平均值之下，且周轉(zhuǎn)率較低、變化幅度也較小。這都反映出該集團(tuán)在債務(wù)重組后盈利能力雖然有所提升，但是營運(yùn)管理能力并沒有較大程度上的改善，過多的資金不能及時收回，這都不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，對企業(yè)的償債能力帶來了負(fù)面效應(yīng)。3.2.3盈利預(yù)測比較圖4-9佳兆業(yè)盈利預(yù)測與行業(yè)平均水平比較數(shù)據(jù)來源:同花順iFinD佳兆業(yè)于2015年公布境內(nèi)外的債務(wù)重組計劃，經(jīng)過重重阻難于2016年7月與相關(guān)債權(quán)人簽署了重組協(xié)議，并于2017年3月復(fù)盤。該集團(tuán)的這一系列舉措都在向市場傳達(dá)一個好的導(dǎo)向，其每股收益也在不斷提高。但是由于可以搜集到的年度有限(2019年的年報尚未公布)，因此自2019年起均利用預(yù)測數(shù)據(jù)。見圖4-9，佳兆業(yè)的每股收益整體上正在逐年提高，與行業(yè)均值相比雖然處于下風(fēng)，但其差距正在逐漸縮小，這種差距也正在推動著佳兆業(yè)不斷提高自身的盈利能力，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。2.3債務(wù)重組市場績效分析基于有效市場假說(EMH，若為有效市場，企業(yè)績效的好壞可以通過公司的股價變動完全顯示出來。企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組后可以從短期和長期兩個層面分析其對市場績效帶來的影響，本節(jié)運(yùn)用事件研究法評判佳兆業(yè)本次債務(wù)重組行為是否有助于該集團(tuán)市場績效的改善。2.3.1累計超額收益率通常，計算一個企業(yè)的累計超額收益率（CAR），有指數(shù)調(diào)整和市場回歸兩種方法，考慮到對超額收益率計算時個人行為會對回歸模型產(chǎn)生較大的影響，因此本章節(jié)利用指數(shù)調(diào)整法計算CAR。一方面，根據(jù)以往經(jīng)驗我們可以發(fā)現(xiàn)許多上市公司的重要事項在企業(yè)公告發(fā)布之前經(jīng)常出現(xiàn)消息外泄的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象的發(fā)生會使人們受到某些不可預(yù)測因素的影響或者對于市場早期的反映有所遺漏，因此對于窗口期的選擇不宜太長也不宜太短，在此我以佳兆業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組的首次公告日為事件基準(zhǔn)日（t=0），以[-20，+20]作為事件公告的窗口期。另一方面，由于香港指數(shù)45種成分股中多半是恒生指數(shù)的成分股，且因出現(xiàn)較晚,尚缺乏長期的連續(xù)，所以采用恒生指數(shù)作為市場指數(shù)來估算累計超額收益率。本文將事件窗口定為[-20，+20]，也就是佳兆業(yè)首次進(jìn)行債務(wù)重組公告日的前20日及后20日，窗口期的確定代表著對于佳兆業(yè)來說，此次進(jìn)行債務(wù)重組的考察期選取為41天。事件基準(zhǔn)日設(shè)定為佳兆業(yè)首次發(fā)布債務(wù)重組公告日2015年3月2日（t=0），相關(guān)公式為：……（4-1）其中，ARit=Rit-Rmt，Rmt為恒生指數(shù)每日收益率，Rit為股票日收益率。通過整理并總結(jié)了佳兆業(yè)于恒生指數(shù)的日收益率，并進(jìn)行分析計算，最終得出相應(yīng)的分析結(jié)論。表4-5佳兆業(yè)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)的超額收益率和累積超額收益率匯總表日期佳兆業(yè)日收益率恒生指數(shù)日收益率超額收益率累計超額收益率2014/12/09-6.20%-2.34%-3.86%-3.86%2014/12/102.64%0.16%2.48%-1.38%2014/12/11-10.73%-0.90%-9.83%-7.35%2014/12/12-1.920/n-0.27%-1.65%-11.48%2014/12/153.920/n-0.95%2.87%3.22%2014/12/22-17.45%1.26%-18.71%-13.84%2014/12/23-12.57%-0.32%-12.25%-30.96%2014/12/243.920/n0.07%3.85%-8.40%2015/02/0917.61-0.64%18.25%22.10%2015/02/10-2.28%0.03%-2.31%13.94%2015/02/11-6.70%-0.87%-5.83%-10.14%2015/02/12-1.80%0.44%-2.24%-8.07%2015/02/132.27%1.07%3.20%0.96%2015/02/17-3.51%0.24%-3.75%-0.55%2015/02/18-1.820/n0.19%-2.O1%-5.76%2015/02/23-3.70%0.02%-3.72%-5.73%2015/02/24-3.85%-0.35%-3.50%-7.22%2015/02/252.00%0.11%1.89%-1.61%2015/02/261.31%0.50%0.81%2.70%2015/02/270.65%-0.32%0.97%1.78%2015/03/032.56%0.26%2.30%3.27%2015/03/041.25%-0.96%2.21%2.51%2015/03/050.00%-1.11%1.11%3.32%2015/03/060.62%-0.12%0.74%1.85%2015/03/09-3.07%-0.17%-2.90%-2.16%2015/03/10-5.70%-0.94%-2.76%-7.66%2015/03/110.00%-0.75%0.75%-2.O1%2015/03/121.34%0.34%1.00%1.75%2015/03/13-2.65%0.11%-2.76%-1.76%2015/03/160.68%0.53%0.15%-2.612015/03/17-0.68%-0.20%-0.48%-0.33%2015/03/1810.20%0.92%9.28%8.80%2015/03/19-1.23%1.45%-2.68%6.60%2015/03/205.00%-0.38%5.38%2.70%2015/03/23-1.79%0.49%-2.28%3.10%2015/03/240.61%-0.39%1.00%-1.28%2015/03/25-2.22%0.53%-2.75%-3.75%2015/03/26-0.63%-0.13%-0.50%-5.25%2015/03/270.63%-0.04%0.67%0.17%2015/03/30-0.68%1.51%-3.40%-2.73%數(shù)據(jù)來源:同花順iFinD圖4-10佳兆業(yè)市場表現(xiàn)分析圖從上表和圖可以看出，佳兆業(yè)的超額收益率指標(biāo)在區(qū)間(-20,0)內(nèi)，即進(jìn)行債務(wù)重組的首次公告日2015年3月2日之前的20個交易口中股價的表現(xiàn)極其不平穩(wěn)，出現(xiàn)了大幅度的上升及下跌的情況，這說明佳兆業(yè)在債務(wù)重組之前就已經(jīng)陷入了嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)，且市場信號明顯，導(dǎo)致超額收益率出現(xiàn)了大幅度的波動。其次，我們從圖4-10的趨勢變化可以看出，佳兆業(yè)的超額收益率在區(qū)間(0,20)內(nèi)基本上都在零的附近，上下波動的幅度較為平穩(wěn)，雖然這向市場傳遞出一個好的信號，但是仍存在較多負(fù)值，這主要是由于未同時公布境內(nèi)、外的債務(wù)重組計劃造成的。2015年3月2日，佳兆業(yè)在融創(chuàng)方面的主導(dǎo)下，率先公布了其境內(nèi)債務(wù)重組計劃并獲得了股東會及債權(quán)人的同意，因此在區(qū)間(0,6）內(nèi)，佳兆業(yè)的股票顯示出了短暫的上升趨勢；但在2015年3月8日公布的境外重組計劃遭到了海外債券人的普遍不滿，使得佳兆業(yè)的股票在區(qū)間(7,14)內(nèi)，處于正負(fù)上下波動的狀態(tài)，說明境內(nèi)重組計劃向投資者傳遞了積極的信號，但是境外重組計劃的失敗也使得一些投資者對其未來發(fā)展持懷疑態(tài)度；因此，在2015年3月22日，佳兆業(yè)又再次發(fā)布了境外重組計劃，并取得了海外債權(quán)人的認(rèn)可，但在區(qū)間(15,20)內(nèi)該集團(tuán)的超額累計收益率總體上仍均為負(fù)數(shù)，說明在短期內(nèi)，佳兆業(yè)實(shí)施的債務(wù)重組行為對市場的反應(yīng)不穩(wěn)定，市場績效仍在下降，并沒有迅速改善該集團(tuán)的財務(wù)狀況。根據(jù)上文的分析描述，佳兆業(yè)實(shí)施的本次債務(wù)重組活動產(chǎn)生的正面公告效應(yīng)并不明顯，只是在短期內(nèi)起到了穩(wěn)定股價的作用。2.3.2購買持有超額收益率目前我國的證券市場仍處于不盡完善的情況，也就是說我國的證券市場還未達(dá)到強(qiáng)勢有效的市場狀態(tài)，另外由于所選案例的特殊性(佳兆業(yè)于2015年3月底停牌)，因此僅利用短期累計超額收益率來衡量佳兆業(yè)的市場表現(xiàn)并不完善。本文將在分析佳兆業(yè)短期市場績效的同時加入長期市場績效的分析，也就是利用長期持有超額收益(BHAR指數(shù))來進(jìn)一步分析佳兆業(yè)的長期市場績效情況。BHAR指數(shù)是目前分析上市公司的長期市場績效的有力手段，它能夠反映佳兆業(yè)集團(tuán)股票收益率相較市場組合收益率在購買并持有公司股票至考察期結(jié)束這一期間的溢價。相關(guān)計算公式為:(4-2)其中，Rmt為恒生能源、金融和工業(yè)制品業(yè)行業(yè)指數(shù)月收益率，Rit為佳兆業(yè)股票月收益率，T為考察時間區(qū)間。表4-6佳兆業(yè)債務(wù)重組超額收益率計算表持續(xù)1個月持續(xù)36個月持續(xù)48個月持續(xù)56個月對恒生指數(shù)的BHAR(%)-1.3126.402.222.64對恒生能源、金融和工業(yè)制品業(yè)行業(yè)指數(shù)的BHAR(%)-1.0316.293.640.26數(shù)據(jù)來源:同花順iFinD本文在對佳兆業(yè)購買持有超額收益率進(jìn)行計算時，選取了恒生能源、金融和工業(yè)制品業(yè)行業(yè)指數(shù)。佳兆業(yè)于2015年3月2日進(jìn)行了債務(wù)重組，并且于2015年3月27日停牌，因此在測算佳兆業(yè)的購買持有超額收益率時，首先選取了該集團(tuán)重組后且停牌前的一個月，其次佳兆業(yè)于2017年3月復(fù)牌，選取了持有36個月、48個月及56個月的股票數(shù)據(jù)變化進(jìn)行分析。根據(jù)測算結(jié)果可以得出，佳兆業(yè)自債務(wù)重組且復(fù)牌后，長期的市場績效呈現(xiàn)出較好的發(fā)展趨勢。詳細(xì)分析數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)佳兆業(yè)自公布債務(wù)重組后的一個月內(nèi)，以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)的一個月購買持有超額收益率為-1.31%，且以恒生能源、金融和工業(yè)制品業(yè)行業(yè)指數(shù)為基準(zhǔn)的一個月購買持有超額收益率-1.03%，這都說明當(dāng)一個投資者在債務(wù)重組發(fā)布公告當(dāng)天購入其股票且持有一個月，在一個月后該股票的收益率低于恒生指數(shù)和行業(yè)指數(shù)。這說明債務(wù)重組在短期內(nèi)并不能提升佳兆業(yè)的股票價值。但是我們可以發(fā)現(xiàn)，以恒生指數(shù)以及恒生能源、金融和工業(yè)制品業(yè)行業(yè)指數(shù)為基準(zhǔn)的的36個月、48個月和56個月，其購買持有超額收益率均為正數(shù)，尤其是36個月時其購買持有超額收益率分別是26.40%和16.29%，這說明當(dāng)一個投資者在債務(wù)重組發(fā)布公告當(dāng)天購入其股票且持有36個月，其股票的收益率高于恒生指數(shù)以及行業(yè)指數(shù)，且收益頗高。雖然在其后的時間里購買持有超額收益率處于下降得趨勢，但均為正數(shù)，說明繼續(xù)持有佳兆業(yè)的股票對于投資者而言，都會有所獲益。由此我們可以得出，從長期來看，佳兆業(yè)的債務(wù)重組行為對集團(tuán)的發(fā)展帶來了正面的效應(yīng)。2.4債務(wù)重組的其他經(jīng)濟(jì)后果2.2.1債務(wù)重組對股東的影響佳兆業(yè)集團(tuán)的股權(quán)分布很簡單，大部分股權(quán)都掌握在郭英成家族與富德生命人壽的手中，只有少量股權(quán)掌握在社會公眾手里。而郭英成更是擔(dān)任公司執(zhí)行董事與董事局主席，富德生命人壽也派出代表參與公司管理。在2014年末爆發(fā)危機(jī)后，企業(yè)外有物業(yè)項目遭到鎖定或限制、債權(quán)人提出訴訟導(dǎo)致資產(chǎn)遭到凍結(jié)，內(nèi)有企業(yè)中高層管理者紛紛辭職，很明顯企業(yè)陷入內(nèi)憂外患的困境之中。郭英成一度辭職甚至意圖賣掉自己手中49.25%的股份給融創(chuàng)中國以便套現(xiàn)脫身，因為一旦公司進(jìn)入破產(chǎn)清算，企業(yè)的大小股東可能血本無歸。通過債務(wù)重組，公司的財務(wù)壓力得到緩解，暫時擺脫了債務(wù)帶來的種種負(fù)擔(dān)業(yè)逐漸解鎖或者解除限制，資產(chǎn)也被債務(wù)人慢慢“解凍”，經(jīng)營管理逐步回到正軌，業(yè)績開始提升。佳兆業(yè)不但避免了破產(chǎn)清算，浴火重生，甚至比以前發(fā)展得更好了。佳兆業(yè)的股價也從2014年12月24日的1.442港元/股漲到2018年6月29日的3.320港元/股，大幅提升了股東財富。2.2.2債務(wù)重組對債權(quán)人的影響2014年末，佳兆業(yè)因為不明原因，多處處于預(yù)售階段的物業(yè)被行政鎖定，多個物業(yè)項目被限制，位于深圳的幾乎所有項目處于癱瘓狀態(tài)。在201_5年初因郭英成辭職觸發(fā)涉及匯豐銀行貸款的提前還款協(xié)議，導(dǎo)致債務(wù)違約。隨后便是各類債權(quán)人開始的行動，紛紛申請資產(chǎn)保全以及提起訴訟，這使得佳兆業(yè)的情況雪上加霜。但通過利益分析可知，如果企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)清算，企業(yè)的資產(chǎn)將以很低的價格被出售，境內(nèi)債權(quán)人的利益將受到很大損失，而境外債權(quán)人的受償率則更低。這也是債權(quán)人們最終同意進(jìn)行債務(wù)重組的重要原因，并且本次債務(wù)重組并沒有削減本金，只是降低了利率以及延遲了償還日期，對于債權(quán)人來說損失并不是很大。通過與債務(wù)人不斷地談判，歷時一年多，最后債務(wù)重組的條件可以說也達(dá)到了債權(quán)人們的心理預(yù)期，滿足了債權(quán)人在此種情況下的利益訴求。更重要的是，這避免了企業(yè)破產(chǎn)后債權(quán)人面臨的嚴(yán)重?fù)p失，相對于破產(chǎn)清算，債務(wù)重組其實(shí)是使債權(quán)人們獲益不菲的。2.2.3債務(wù)重組對其他利益相關(guān)者的影響佳兆業(yè)作為我國大型房地產(chǎn)上市公司，不僅資產(chǎn)龐大，業(yè)務(wù)甚廣，而且員工數(shù)量多達(dá)上萬。假如佳兆業(yè)在2014年末遭遇債務(wù)危機(jī)后，企業(yè)管理者沒有采取任何行動，任由企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，佳兆業(yè)的資產(chǎn)將會被低價賣掉以償還債務(wù)，而在這之后佳兆業(yè)也將不復(fù)存在。倘若佳兆業(yè)破產(chǎn)倒閉，不但大小股東們血本無歸，與公司榮辱與共的員工們也將遭遇下崗，社會將多出許多無業(yè)人員，這不利于社會的穩(wěn)定。而進(jìn)行債務(wù)重組保住公司后，員工們也就可以保住自己的工作，員工們保住工作，意味著保住了多少家庭的安枕無憂。除此之外，佳兆業(yè)作為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，其勢必不可能是單一的存在，而是有很多密切相關(guān)的下游企業(yè)。佳兆業(yè)的倒閉將給建材供應(yīng)商、混泥土廠家等相關(guān)行業(yè)公司帶來重創(chuàng)。同時，佳兆業(yè)業(yè)務(wù)量大，年銷售額過百億，自然繳納的所得稅也多。而在佳兆業(yè)倒閉之后，政府將減少許多稅款。表5-7佳兆業(yè)集團(tuán)繳納所得稅表業(yè)績指標(biāo)2012.122015.122016.122017.12繳納所得稅(億)22.9312.2822.1436.23由上表可知，佳兆業(yè)每年給政府繳納大量的所得稅，在業(yè)務(wù)低迷的2015年也上繳了12.28億人民幣的所得稅，可以說是政府稅收的一大筆來源。如果佳兆業(yè)破產(chǎn)清算而倒閉了，這一稅款來源將不復(fù)存在。而通過債務(wù)重組使佳兆業(yè)的經(jīng)營重新恢復(fù)生機(jī)，政府的這筆稅收也就得到保證，甚至在債務(wù)重組之后，該公司的經(jīng)營效益變得比以前更好，在2017年繳納36.23億的所得稅。第3章債務(wù)重組后佳兆業(yè)集團(tuán)存在的問題3.1有息負(fù)債增加造成巨大壓力截至2021年6月末，佳兆業(yè)集團(tuán)流動負(fù)債有1341.52億元，其中一年內(nèi)到期的短期負(fù)債有251.48億元。而相較于短債規(guī)模，佳兆業(yè)集團(tuán)賬上流動性充足，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物有419.49億元，可以覆蓋短期負(fù)債。然而，2021年下半年佳兆業(yè)在銷售疲軟、回款下降、償還大量債務(wù)后，出現(xiàn)現(xiàn)金流階段性困難。截至2021年10月20日，佳兆業(yè)賬面雖有240億元受限現(xiàn)金和120多億元在途現(xiàn)金，但上述資金不可動用，必須留存下來“保交樓”。在負(fù)債方面，佳兆業(yè)集團(tuán)還有1033.1億非流動負(fù)債，主要為長期借款，其長期有息負(fù)債合計992.37億元。整體來看，佳兆業(yè)集團(tuán)剛性負(fù)債有1243.85億元，主要以長期有息負(fù)債為主，帶息負(fù)債比為52%。過大有息負(fù)債給佳兆業(yè)集團(tuán)的日常運(yùn)營造成了巨大的壓力，也影響了集團(tuán)債務(wù)重組的順利開展。3.2利益分配不均佳兆業(yè)在境內(nèi)和境外債務(wù)重組方式上保持一致，但境外重組方案未獲得通過的主要原因是佳兆業(yè)對境內(nèi)和境外債權(quán)人的差別對待，且境外債權(quán)人希望爭取更多利益。佳兆業(yè)境外債務(wù)結(jié)構(gòu)并不復(fù)雜，主要分為銀行貸款和債券，共計約26.3億美元。其中，銀行貸款有3筆，分別是匯豐銀行的4億港幣、匯豐銀行的7.5億港幣（不同期限）和工銀亞洲的2.5億港幣，3筆銀行貸款本金共計約1.8億美元；境外債券有6筆，分別是18億人民幣點(diǎn)心債（指在香港發(fā)行的以人民幣計價的債券）、15億人民幣可轉(zhuǎn)債和4筆高收益美金債，這6筆境外債券的本金合計約為24.5億美元。3.3現(xiàn)金支付壓力大2018年佳兆業(yè)集團(tuán)的融資成本只有23.73億元，這一數(shù)字相對于超千億規(guī)模的有息負(fù)債而言，似乎并不算高，相反看起來該公司的融資成本似乎還挺低，但是上述數(shù)字實(shí)際上只是佳兆業(yè)集團(tuán)真實(shí)財務(wù)費(fèi)用中的很小一部分，佳兆業(yè)集團(tuán)極可能將絕大部分的財務(wù)費(fèi)用資本化掉了，以至于投資者從其利潤表中無法有效追蹤其真實(shí)的融資成本。佳兆業(yè)集團(tuán)的現(xiàn)金流量表顯示，該公司2018年用于支付融資利息的現(xiàn)金流出高達(dá)驚人的108.62億元，遠(yuǎn)超其利潤表中23.73億元的融資成本，是其當(dāng)年歸屬股東凈利潤的近四倍，占其同期總營業(yè)收入的近三成——如果透鏡公司研究沒有猜錯的話，108.62億元這個數(shù)字可能更接近于佳兆業(yè)集團(tuán)2018年的真實(shí)財務(wù)費(fèi)用，只不過該公司去年將其中的八成通過資本化的方式隱藏了起來，造成了外界對其融資成本偏低的錯覺：如果按這個數(shù)字來推測，佳兆業(yè)集團(tuán)去年的平均年化債務(wù)融資成本可能在10%左右，這與其最近發(fā)債計劃披露的數(shù)據(jù)基本吻合無論是國內(nèi)還是國際上，現(xiàn)行會計準(zhǔn)則均允許房地產(chǎn)公司將部分財務(wù)費(fèi)用進(jìn)行資本化，一般情況下，直接用于房地產(chǎn)項目開發(fā)的借款所產(chǎn)生的利息，在項目開發(fā)期間可以計入開發(fā)成本進(jìn)行資本化，被資本化的財務(wù)費(fèi)用不計入當(dāng)期利潤表損益；而標(biāo)的項目一旦建成完工之后，若相關(guān)開發(fā)借款尚未清償完畢，剩余借款在此后所產(chǎn)生的利息則需要費(fèi)用化，并直接計入當(dāng)期利潤表損益。因此，財務(wù)費(fèi)用資本化很可能正是佳兆業(yè)集團(tuán)賬面財務(wù)費(fèi)用遠(yuǎn)低于其實(shí)際利息支出的核心原因。3.4境外債權(quán)人利益不穩(wěn)定針對佳兆業(yè)近期與平安銀行達(dá)成戰(zhàn)略合作一事，該公司境外債權(quán)人BFAMPartners發(fā)表最新評論認(rèn)為，這凸顯了“提出一份更具有可信度的與離岸債券持有人和解條款方案的重要性”。業(yè)內(nèi)人士分析，作為最大的海外債權(quán)公司之一，BFAM和Farallon這兩家來自華爾街的知名對沖基金和資管公司境外債權(quán)人的態(tài)度依舊堅決。此前，因反對佳兆業(yè)提出重組協(xié)議，上述境外債權(quán)人于1月14日提出佳兆業(yè)債務(wù)重組反提案，主要涉及將境外債權(quán)人所獲凈現(xiàn)值由75%提升至87%；新高息票據(jù)及可換股債券，第一年擬提供0.5%現(xiàn)金票息，且所有年份的實(shí)物支付票息較原提案約高出2%-6%；此外，現(xiàn)有股東或在岸債權(quán)人將注入2億美元8年期零息票初級資本。第4章債務(wù)重組后佳兆業(yè)集團(tuán)提升財務(wù)效應(yīng)的建議4.1開拓新的僨務(wù)重組組合方案債務(wù)重組的方式有很多，只有從企業(yè)自身的實(shí)際情況出發(fā)，選擇適合自己的重組方案，才能為企業(yè)債務(wù)重組的順利進(jìn)行提供保障。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身情況，充分了解債權(quán)人的真實(shí)需求，并與債權(quán)人就最佳方案達(dá)成一致，從而實(shí)施最有效的債務(wù)重組方案。例如，在一般行業(yè)中，主要債權(quán)人是需要進(jìn)行債務(wù)重組的企業(yè)的上下游相關(guān)企業(yè)，或者與企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營過程存在重疊。企業(yè)存在大量閑置的庫存產(chǎn)品。如果企業(yè)不好好利用這些資產(chǎn)，勢必會造成資源的浪費(fèi)，而這些資產(chǎn)又可以用來償還債務(wù)。佳兆業(yè)是房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)是它的主要債權(quán)人。同時，佳兆業(yè)也是家族企業(yè)，控股股權(quán)主要集中在家族網(wǎng)絡(luò)中。如果引入外資，家族的控股份額將受到一定程度的影響。所以佳兆業(yè)從企業(yè)自身的情況出發(fā)，最終決定以發(fā)行債券的形式進(jìn)行融資。與此同時，佳兆業(yè)充分尊重債權(quán)人的利益，為他們提供了三條不同的選擇路徑。因此，佳兆業(yè)根據(jù)自身情況，決定以融資的形式發(fā)行債券。與此同時，佳兆業(yè)充分尊重了債權(quán)人的利益，為他們提供了三種不同的選擇。如果企業(yè)實(shí)施的債務(wù)重組方案不符合企業(yè)的實(shí)際情況，勢必會給企業(yè)造成嚴(yán)重的打擊，甚至企業(yè)面臨破產(chǎn)的命運(yùn)。4.2積極利用債務(wù)重組優(yōu)化企