2024年大物流行業(yè)投資策略分析報告：快遞、快運、跨境電商物流、化工

證券研究報告物流2024年08月06日2024年大物流投資策略——快遞、快運、跨境電商物流、化工物流2024年投資策略評級：推薦(維持)相關報告最近一年走勢《快遞行業(yè)6月月報：快遞行業(yè)增速仍具韌性，溫和價格競爭延續(xù)（推薦）*物流*祝玉波》——2024-07-230%-5%物流滬深300《化工物流投資框架：周期風險或充分反映，成長價值等待重估（推薦）*物流*祝玉波》——2024-07-12《把握跨境紅利系列（二）：中國電商強勢出海，跨境物流迎來投資機遇（推薦）*物流*祝玉波》——2024-03-14-11%-16%-21%-27%2023/08/072023/12/072024/04/07滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M物流-2.5%-2.6%-12.8%-8.6%-24.9%-16.9%滬深3002重點關注公司及盈利預測EPS2024E12.401.270.770.531.951.120.601.901.161.181.293.802.260.710.24PE重點公司代碼股票名稱8月6日股價投資評級202310.761.080.560.221.680.730.341.570.700.901.062.631.440.640.212025E14.521.531.040.822.311.470.722.201.421.421.654.452.690.910.31202313.6611.3613.3233.8723.7619.5515.169.412024E11.3211.339.362025E9.6602057.HK600233.SH002120.SZ002468.SZ002352.SZ603056.SH09956.HK601156.SH603535.SH603209.SH001205.SZ603713.SH001228.SZ002930.SZ600794.SH中通快遞-W圓通速遞韻達股份申通快遞順豐控股德邦股份安能物流東航物流嘉誠國際興通股份盛航股份密爾克衛(wèi)永泰運140.3614.407.21買入買入買入買入買入買入買入買入增持買入買入買入買入增持買入9.416.958.6416.4117.6611.3410.967.9910.534.5012.726.5614.968.639.1515.1614.8414.2915.3046.8718.9911.603.096.8925.7118.1015.1720.2822.1029.8319.4312.7912.1611.8212.348.4110.4810.069.2810.537.05宏川智慧保稅科技16.3212.6612.89.94注：上述股價及對應EPS財務數(shù)據(jù)均為人民幣，股價相關數(shù)據(jù)截至2024/08/06，HKD/CNY=0.91556資料：Wind，國海證券研究所3核心觀點§

物流是通過提供物品運輸服務，賺取運費的商業(yè)模式。因運輸物品、運輸要求、運輸方式的不同，在市場空間及成長性、市場格局、規(guī)模效應、進入壁壘、及盈利能力上有較大差異。我們基于需求有紅利、供給有剛性、規(guī)模效應強、市場格局好的角度，優(yōu)選快遞、快運、跨境電商物流、化工物流四大方向作為主要推薦方向，基于當前市場環(huán)境下，2024年投資策略如下：§

一、快遞投資策略：繼續(xù)維持加盟優(yōu)選龍頭，直營左側布局的投資策略1、加盟優(yōu)選龍頭：①短期估值修復：行業(yè)景氣度仍在高位，頭部電商快遞公司盈利能力穩(wěn)定，且盈利性遠超可比同行，但當前估值水平尚未拉開差距，存在估值修復空間；②中期全鏈路降本+產品分層，實現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)健增長：中通通過推進全鏈路降本+產品分層，“量、價、本、利”有望繼續(xù)向上突破，帶來業(yè)績持續(xù)增長；③長期格局拐點：對標美國市場，格局拐點后，快遞行業(yè)單票收入將進入修復通道。我國快遞已進入競爭中后期，期待格局拐點后，提價帶來的業(yè)績彈性。2、直營左側布局：順豐控股目前總業(yè)務量增速、國際及供應鏈業(yè)務單價及收入增速均已觸底，并進入修復通道。且公司通過降本降費項目的持續(xù)推進，利潤率持續(xù)亦回升。隨著高端消費回暖以及鄂州機場催化，公司增速有望持續(xù)恢復，重視公司成長屬性回歸所帶來的估值修復機會?！?/p>

二、快運投資策略：格局好盈利穩(wěn)定，重視當下估值底部1、直營——德邦股份：格局拐點后，公司業(yè)績進入穩(wěn)健增長時期，此外德邦股份與京東物流“網絡融合”工作正穩(wěn)步推進，資源整合包括場地整合、路由規(guī)劃、車輛/分揀設備投入等。隨著網絡融合的見效，將有效催化公司成本費用下降，帶來額外業(yè)績彈性。2、加盟——安能物流：壓制業(yè)績的管理因素已漸漸消除，有效規(guī)模增長戰(zhàn)略下價格將保持穩(wěn)健，裁撤小分撥后，產能爬坡及優(yōu)化回歸下降本有看點，中短期重點關注安能物流策略調整及管理改善帶來的利潤表修復，中長期關注賽道滲透后帶來的長期成長空間。4核心觀點§

三、跨境物流投資策略：盡享時代紅利，周期有望轉成長跨境電商物流企業(yè)可劃分為“點”、“線”、“面”三類企業(yè)。當下，跨境電商物流面對三重紅利，倉儲及快遞業(yè)務或享受較多增長紅利，供給約束性較強的賽道是運力（價格紅利），貨代企業(yè)模式升級亦帶來投資價值（模式升級紅利）。推薦量價齊升的空運運力——東航物流，以及充分享受跨境電商流量紅利的跨境電商倉公司——嘉誠國際?！?/p>

四、化工物流投資策略：周期風險反映充分，成長價值等待重估化工物流板塊自2023Q1深度回調，行業(yè)景氣度成為壓制股價的關鍵因素，截至2024Q2，板塊估值已處于歷史底部，或已充分反映了周期風險。考慮各板塊頭部企業(yè)經營優(yōu)勢顯著、產能擴張延續(xù)，成長性仍有望持續(xù)兌現(xiàn)，看好景氣度觸底溫和修復，帶動頭部企業(yè)業(yè)績彈性和估值的修復?！?/p>

投資建議&投資評級1）快遞板塊：行業(yè)景氣度仍在高位，頭部電商快遞公司盈利能力穩(wěn)定，規(guī)模效應強。2）快運板塊：格局好盈利穩(wěn)定，重視當下估值底部機會。3）跨境物流板塊：預計將享受較多中國企業(yè)出海帶來的增長紅利，周期有望轉成長。4）化工物流板塊：周期風險或充分反映，成長價值等待重估。維持物流行業(yè)“推薦”評級。§

風險提示：

1）宏觀方面：經濟大幅波動、地緣政治沖突、能源危機、歐美深度衰退、油匯大幅波動、大規(guī)模自然災害、中國市場與國際市場不可完全對比等。2）行業(yè)方面：業(yè)務增速不及預期、重大政策變動、競爭加劇、行業(yè)事故等。3）公司方面：現(xiàn)金流斷裂導致破產、低價增發(fā)導致股份被動大幅稀釋、成本管控不及預期、重點關注公司業(yè)績不及預期等。4）港股估值體系與A股存在差異。5）測算僅供參考，以實際披露數(shù)據(jù)為準。5一、大物流板塊投資的好賽道61.1

物流好賽道如何選擇§

物流是通過提供物品運輸服務，賺取運費的商業(yè)模式。因運輸?shù)奈锲贰⑦\輸要求、運輸方式的不同，在市場空間及成長性、市場格局、規(guī)模效應、進入壁壘及盈利能力上面均有較大差異。§

我們基于需求有紅利、供給有剛性、規(guī)模效應強、市場格局好的角度，優(yōu)選快遞、快運、跨境電商物流、化工物流四大方向作為主要推薦方向。圖表：物流行業(yè)可拆分成“物”與“流”兩部分，對應不同市場圖表：好賽道具備需求有紅利，供給有剛性，規(guī)模效應強，市場格局好的特點短中長小件距離?推薦板塊大小大件整車需求有紅利

快遞、跨境電商物流（倉）、跨境電商物流（空運）快中慢固體液體氣體時效成本方式屬性分類溫度供給有剛性規(guī)模效應強市場格局好化工物流（倉&水運）、跨境電商物流（空運）物流高中（需求）

（供給）危險品快遞、快運快運非危險品低冷凍冷藏常溫陸運空運海運7資料：申通快遞公司公告，嘉誠國際公司公告，東航物流公司公告，韻達股份公司公告，德邦股份公司公告，國海證券研究所1.2

從成長性和市場格局來看§

從增長紅利看，跨境物流、即時配送、化工物流、快運、電商快遞成長性較強?！?/p>

從格局上看，2022年我國直營快運雙寡頭壟斷CR2≈100%，加盟快遞CR2≈50%，格局更好。圖表：交運板塊生命周期一覽2018-2022年CAGR16.23%2018-2023年CAGR14.85%順豐2018-2023年營收CAGR2323%2018-2023年CAGR7.83%2018-2023年R1.57%2018-2023年CAGR5.76%2018-2023年CAGR24.77%2018-2023年CAGR19.10%快運國際貨代國際快遞造船化工物流綜合物流2018-2022年CAGR33.20%即時配送電商快遞跨境電商物流2018-2023年CAGR12.37%2018-2022年CAGR9.78%冷鏈供應鏈萌芽期成長期成熟期行業(yè)生命周期所處階段注1：2018-2022年供應鏈CAGR通過測算中國一體化供應鏈物流支出得出，2018-2023年化工物流、國際貨代與國際快遞CAGR通過測算行業(yè)內主要公司營收CAGR均值得出，其余板塊均按以收入計的市場規(guī)模測算得出。注2：順豐因并購嘉里物流導致營收增速較快。注3：測算詳見《極兔速遞（1519.HK）：從本土到跨境，開啟第二增長曲線》（2024/1/26）。注4：化工物流行業(yè)選取的公司包括興通股份、盛航股份、密爾克衛(wèi)、永泰運、宏川智慧、保稅科技；國際貨代行業(yè)選取DSV、德迅、華貿物流、中國外運；國際快遞行業(yè)選取UPS、FedEx、DHL。資料：Datayes，研究院公眾號，華經產業(yè)研究院，Wind，順豐控股招股說明書，彭博，菜鳥網絡招股8說明書，中國外運公司公告，克拉克森，界面新聞，國海證券研究所?1.3

從產業(yè)鏈及其盈利能力來看§

快遞、快運相對偏標準化，化工物流、跨境物流偏個性化，分別可通過規(guī)模效應降本、供給剛性漲價，獲取不錯的盈利水平。圖表：物流行業(yè)微笑曲線資料：物流指聞，國海證券研究所91.4

不同板塊賺不同的錢§

細分賽道看，化工物流中的水運和倉儲企業(yè)手握強稀缺性資源以賺取超額盈利；快運、綜合物流、電商快遞企業(yè)輕重資產結合，更重周轉。圖表：根據(jù)商業(yè)模式的不同表現(xiàn)為強盈利或高周轉3.0橫軸：2019-2023年銷售凈利率均值（%）縱軸：2019-2023年總資產周轉率均值（次）氣泡大?。?019-2023年營收CAGR均值（%）直營快運，8.77%2.52.0國際貨代，8.12%化工綜合物流，34.71%電商快遞，13.45%1.5化學品水運，39.13%化學品倉儲，21.49%1.0綜合物流，23.19%船舶，10.70%航運，10.54%0.50.00%5%10%15%20%25%30%35%-0.5注1：化工倉儲選取宏川智慧、恒基達鑫；化學品水運選取興通股份、盛航股份；化工綜合物流選取密爾克衛(wèi)、永泰運；綜合物流選取順豐控股；電商快遞選取中通快遞、圓通速遞、韻達股份、申通快遞；直營快運選取德邦股份；國際貨代選取中國外運、華貿物流；船舶選取中國船舶、中國重工、中船防務；航運選取中遠海控、中遠海能、招商輪船。注2：均值指對應板塊選取公司的各指標算數(shù)平均值。10資料：Wind，國海證券研究所1.4

不同板塊賺不同的錢圖表：大物流各板塊核心數(shù)據(jù)對比單位：億元/2023年即時配送物流綜合物流電商快遞快運貨代運力公司化工物流跨境電商物流整車物流京東物流中國

華貿外運

物流中遠

密爾?？?/p>

克衛(wèi)宏川

保稅

興通

盛航

東航

嘉誠

順豐

長久智慧

科技

股份

股份

物流

國際

同城

物流?FedEx

UPS順豐中通

圓通

韻達

申通

ODFL

德邦

德迅馬士基永泰運三羊馬市值5225.9

7855.5

1683.6

477.7

1102.1

487.5

202.1

126.4

3142.6

126.9

2568.4

316.4

68.7

1890.4

1949.7

85.419.652.93734.825.9

242.1

34.385.739.818.5（2024年7月26日）固定資產凈額2938.4

2616.7

539.3

558.7

611.1

173.1

126.7

94.2

290.0

38.364.2

147.525.8

16.15.60.7285.1

1098.938.4

153.2164.82.72251.237.10.21524.91024.711.833.15.514.8124.20.71721.20.89.8資本開支

366.6

365.3

124.7

54.566.348.925.728.653.613.35.3營業(yè)總收6210.5

6442.3

2584.1

1655.3

381.7

576.8

449.8

409.2

415.5

362.8

2243.4

1017.1

146.1538

1754.5

97.515.512.412.6

206.2

12.3

123.2

37.8入同比變化

-2.7%

-9.3%

-3.4%

21.3%

8.6%7.7%

-5.2%

21.5%

-6.3%

15.6%

-38.1%

-6.9%

-33.8%

-37.4%

-55.1%

-15.8%

-27.0%

22.5%

11.7%

57.7%

45.3%

-12.1%

-4.1%

20.8%

-4.4%

21.8%營業(yè)利潤

367.1

591.8

104.5

15.9

104.5

47.9234.61.1%

28.2%

2.6%3.3

87.8

7.50.8%

21.1%

2.1%

10.5%

4.4%57.5

5.2

345

92.9117.19.3160.2

54.77.1%

5.4%236.6

44.58.45.8%6.637.3

331.17.7%

18.9%

5.9%37.1

284

4.87.7%

16.2%

4.9%5.72.14.13.43.22.337.51.90.50.50.22.4%0.2營業(yè)利潤5.9%9.2%0.4%1.0%

27.4%

8.3%11.6

87

37.50.7%

22.8%

6.5%5.1%16.53.7%9.5%

26.8%

22.4%

25.7%

18.0%

18.2%

15.6%

33.0%

1.2%率凈利潤

306.7

475.1

79.11.56.9%

22.0%

18.1%

21.1%

15.8%

13.8%

13.4%

0.4%3.2

1.8

2.7

0.4

-10.9

41.6

-0.1

-23.42.72.6228.51.60.50.92.4%1.5凈利潤率

4.9%7.4%3.1%4.5%2.0%-1.5自由現(xiàn)金流量222.1

359.8

-3.1

136.9

57.218.8

-15.1

-6.58.5

-144.7

558.7

12.7注：貨幣單位為人民幣；市值采用當日匯率（HKD/CNY=0.91304；USD/CNY=7.1270），其余匯率采用期末匯率（HKD/CNY=0.90622；USD/CNY(2023/05/31)=7.0821；USD/CNY(2023/12/29)=7.0827；CHF/CNY=8.4184；CNY/DKK=0.9491)；中通收入不含派費，利潤率口徑與其他電商快遞不一致資料：Wind，各公司公告，iFinD?，?中國外匯交易中心，中國人民銀行，國海證券研究所11二、快遞投資策略：繼續(xù)維持加盟優(yōu)選龍頭，直營左側布局的投資策略122.1

發(fā)展歷程：30年發(fā)展歷史形成二元市場結構§

中國民營快遞行業(yè)初始于1993年，也就是鄧小平南巡后的第二年，這一年順豐控股和申通快遞趁著改革開放的春風成立。在行業(yè)蓬勃發(fā)展的30年里，經濟高速增長帶動的商務快遞需求，電商快速發(fā)展帶動的電商快遞需求，是支撐行業(yè)發(fā)展最主要動力。商務快遞和電商快遞需求爆發(fā)的時間節(jié)點不同、客戶需求不同，行業(yè)形成了中高端和中低端兩大賽道。圖表：中國快遞行業(yè)發(fā)展歷經30余年復盤快遞行業(yè)業(yè)務量（億票）增速（右軸）2007-2023電商爆發(fā)下，中低端電商快遞賽道逐漸成為主流1,4001,2001,000800600400200100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020年極兔快遞正式起網2021年極兔快遞整合百世快遞2023年極兔快遞收購豐網1993-2012中國經濟高速增長推動下，中高端時效賽道是主要賽道1993年鄧小平南巡后的第二年，順豐控股、申通快遞趁著改革的春風成立2012年民營快遞企業(yè)收入占比超過50%2005年開始通達系陸續(xù)接入電商市場0-10%13資料：?Wind，中國統(tǒng)計年鑒（2007），觀察者網，36氪，水清木華研究中心，各公司官網，極兔速遞公司公告，國海證券研究所2.2

需求：短期看貨單價，中期看電商滲透率，長期看第二曲線§

從增長趨勢上看，行業(yè)增長韌性仍在。未來三年，行業(yè)增長將持續(xù)受益于快遞小件化和電商滲透率提升的趨勢，我們預計行業(yè)仍有望保持雙位數(shù)增長。§

基于中國快遞的需求特性和成長路徑，我們提出短期看貨單價，中期看電商滲透率，長期看第二曲線的快遞成長框架。§

短期看貨單價：快遞成本的下降和低線市場網民的增加加速了低貨值產品線上化的速度，隨著快遞單票貨值的下降，相同的電商GMV增長會帶來更多的快遞增量。§

中期看電商滲透率：線上品類擴張推動電商滲透率的中期增長趨勢，電商的促銷活動也使得快遞需求呈季節(jié)性波動?！?/p>

長期看第二曲線：長期行業(yè)增長中樞逐漸與消費增速趨同，但快遞企業(yè)可以通過第二曲線的布局維持高增長。圖表：快遞需求增長驅動要素拆解圖表：小件化趨勢驅動快遞需求增長快遞行業(yè)業(yè)務量同比增速社會消費品零售額同比增速社會消費品零售總額人均收入增長實物網上零售額同比增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%16%84%電商非電商網購滲透率提升小件化趨勢快遞包裹量-10%-20%中高端快遞中低端快遞綜合物流布局市占率提升并購整合14資料：國家統(tǒng)計局，國家郵政局，Wind，各公司公告，國海證券研究所2.3供給：直營、加盟、倉配三中模式，差異化服務，并無優(yōu)劣之分圖表：快遞商業(yè)模式一圖——直營、加盟以及倉配三種模式差異化服務于不同的需求資料：Wind，立鼎產業(yè)研究網，國海證券研究所152.4

格局：加盟快遞為主，直營為輔§

電商行業(yè)的發(fā)展，對低成本快遞需求廣闊，加盟快遞憑借網絡可擴展性、靈活性、低成本、高資本效率的優(yōu)勢快速發(fā)展，業(yè)務量占比大幅提升。據(jù)中通快遞披露，從2011年到2023年，加盟模式業(yè)務量份額從66%提升至78%，加盟制快遞企業(yè)成為行業(yè)主力軍。§

2023年我國快遞公司CR5=78.2%，CR4=66.6%，CR3=53.3%，集中度呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢。2023年市占率排名為：中通快遞/圓通速遞/韻達股份/申通快遞/極兔速遞/順豐控股，分別為：22.9%/16.1%/14.3%/13.3%/11.6%/9.0%。圖表：低成本加盟快遞成本優(yōu)勢明顯，在電商件驅動下迎來發(fā)展機遇圖表：我國的快遞CR3、CR4、CR5變化趨勢圖表：各家快遞公司市占率情況加盟模式

直營模式業(yè)務量份額CR3CR4CR5中通快遞順豐控股圓通速遞百世快遞韻達股份極兔速遞申通快遞其他公司市占率100%80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%78.12%66.50%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%22%34%53.24%78%66%20.40%

20.58%

22.09%

22.90%19.06%16.89%14.25%

14.38%

15.52%201120232015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年資料：Wind，iFinD，前瞻經濟學人，運輸人網，深圳商報，各公司公告，中通快遞招股說明書，中通快遞2023年第四季度16投資人演示材料，36氪，億豹網，國海證券研究所2.5

價格：溫和價格競爭下，2024上半年快遞行業(yè)價格降幅有限§

具體來看，快遞行業(yè)競爭主要受市場供需關系、平臺和政策外部性影響的節(jié)奏如下：§

2015-2019年：市場供需關系&平臺主導下，價格持續(xù)下行；§

2020年-2021年Q3：平臺加強，極兔速遞（拼多多背景），融資后補貼搶量；§

2021Q4-2022年：政策主導，叫停惡性價格競爭，單價企穩(wěn)修復；§

2023年起：政策托底+市場供需關系+平臺高履約需求共振下（快遞企業(yè)不止聚焦價格競爭，同時重視品質提升

），快遞行業(yè)進入溫和價格競爭階段。圖表：行業(yè)價格重回溫和價格競爭，單價仍處于下行階段1513119202420232022202120202019市場+平臺平臺加強政策主導政策+市場+平臺共振71月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：Wind，國家統(tǒng)計局，國家郵政局，每日經濟新聞，21世紀新聞報道，澎湃新聞，浙江新聞，雷遞網，投資家網，中國網科17技，和訊網，國海證券研究所2.6.1

加盟制：規(guī)模效應強，核心是成本競爭力§

快遞公司“大手筆”投資的同時，快遞公司業(yè)務量快速的增長有效消化了前期投產，在規(guī)模效應的發(fā)揮下，單票成本持續(xù)下行。以中通快遞為例，2023年公司單票運輸和分撥成本分別為0.45/0.27元，圓通速遞（0.46/0.29元）、韻達股份（0.50/0.37元）、申通快遞（0.41/0.37元）。成本競爭力讓中通獲得更多單量，最終實現(xiàn)強者恒強。圖表：規(guī)模效應有效降低快遞企業(yè)中轉支出（數(shù)據(jù)截至2023年）圖表：中通快遞資本開支節(jié)奏持續(xù)領先圖表：中通快遞件量增速持續(xù)領先中通快遞申通快遞圓通速遞百世集團韻達股份單位：億元100中通快遞韻達股份圓通速遞申通快遞業(yè)務量增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%單票成本（元）中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞單票運輸成本（元）

單票分撥成本（元）806040203.002.502.001.501.000.501.000.800.600.400.200.000.870.780.750.290.720.270.370.500.370.410.450.46中通快遞

圓通速遞

韻達股份

申通快遞0.750.7201,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,0000-10%20142016201820202022日均件量（萬件）注：2021年12月百世集團將國內快遞業(yè)務轉讓給極兔快遞，因此其數(shù)據(jù)截至2020年資料：Wind，各公司公告，中通快遞招股說明書，國海證券研究所182.6.2

加盟制：服務差異化，帶來品牌溢價§

除了成本領先外，服務質量的領先也將為快遞公司帶來了一定的溢價。如中通在實施“有償派費”和“股份改革”等措施后，加盟商之間實現(xiàn)了利益共享，網絡穩(wěn)定性強，中通快遞加盟商換手率＜5%，服務質量領先?！?/p>

在穩(wěn)定的網絡下，中通快遞公眾滿意度排名名列加盟系快遞公司第一，快遞行業(yè)前茅。公司單票價格憑此與友商拉開差距，并且長期領先，表現(xiàn)出較強的溢價能力。據(jù)雙壹咨詢公眾號，2022年3月中通快遞比同行前端溢價0.24元/票。圖表：中通快遞穩(wěn)居加盟系快遞公司服務滿意度第一圖表：中通快遞可比單票收入水平領先圖表：調查表明各大品牌價差明顯，中通占優(yōu)（雙壹咨詢公眾號，2022/3）中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞可比單票收入（元）價差：0.24元價差：0.24元順豐控股圓通速遞京東快遞韻達股份郵政EMS申通快遞中通快遞2.502.302.101.901.701.501.301.100.900.700.50名次01234567892016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023中通快遞圓通速遞&韻達股份

申通快遞&極兔速遞資料：中國網，保山市郵政局，中國新聞網，三門峽市郵政局，中國政府網，國家郵政局公眾號，崇左市郵政局，甘孜藏族自治19州郵政局，衢州市郵政局，央廣網，Wind，雙壹咨詢公眾號，國海證券研究所2.6.3

加盟制：成本控制+品牌溢價，帶來盈利領先§

以中通為例，在成本，價格領先的背景下，不僅市占率領先同行，單票盈利亦大幅領先同行，最終實現(xiàn)遠高于同行的利潤水平。如2023年中通快遞占通達系包裹量市場份額的34%，但占通達系凈利潤市場份額約61%。圖表：2023年中通快遞單票扣非歸母凈利潤差距與同行拉大圖表：2023年中通快遞業(yè)務量、單票盈利大幅領先，實現(xiàn)總業(yè)績的大幅領先中通快遞單票扣非歸母凈利潤（元）圓通速遞韻達股份申通快遞企業(yè)重點指標202120222023業(yè)務量（億票）業(yè)務量增速（%）222.9031.10%0.21-16.87%47.00244.279.59%0.2729.96%66.9342.42%174.785.66%0.2273.13%37.8082.93%176.09-4.31%0.08302.2723.74%0.283.58%85.7928.17%212.0421.31%0.17-21.39%36.05-4.63%188.547.07%0.07-6.54%13.900.07%175.0735.21%0.02-18.75%3.390.60.5中通快遞單票扣非歸母凈利潤（元）單票扣非歸母凈利潤增速（%）扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤增速（%）業(yè)務量（億票）0.40.38.99%165.4230.79%0.122.59%20.6634.17%184.0230.10%0.08-10.94%14.0215.88%110.7925.65%-0.090.2業(yè)務量增速（%）0.1圓通速遞單票扣非歸母凈利潤（元）單票扣非歸母凈利潤增速（%）扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤增速（%）業(yè)務量（億票）0.0-0.1-0.22014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023業(yè)務量增速（%）韻達股份單票扣非歸母凈利潤（元）單票扣非歸母凈利潤增速（%）扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤增速（%）業(yè)務量（億票）3.52%13.89圖表：2023年中通快遞占通達系凈利潤市場份額61%-0.94%129.4816.87%0.02-128.04%3.09-132.77%110.734.96%~80%~80%業(yè)務量增速（%）申通快遞單票扣非歸母凈利潤（元）單票扣非歸母凈利潤增速（%）扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤增速（%）業(yè)務量（億票）~60%~61%~50%-9.439.86%119.017.48%0.6024.37%71.34105.5029.65%0.17-76.93%18.34業(yè)務量增速（%）順豐控股單票扣非歸母凈利潤（元）單票扣非歸母凈利潤增速（%）扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤增速（%）0.48177.22%53.3720192020202120222023-70.09%190.97%33.67%資料：Wind，中通快遞投資人演示材料，國海證券研究所202.7.1

加盟制投資策略：短期估值修復§

目前行業(yè)景氣度仍在高位，頭部公司電商快遞，件量與盈利能力均穩(wěn)定，且遠遠領先可比同行，但與同行對比來看，當前估值水平尚未拉開差距，存在進一步修復的空間。圖表：通達系快遞公司市盈率表（截至2024年7月4日）中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞（右軸）市盈率（倍）市盈率（倍）60中通快遞

圓通速遞

韻達股份

申通快遞100?PE(TTM)13.8829.5825.9913.5221.1219.3412.5027.7527.6830.69/90807060504030201002020年至今均值2020年至今中位數(shù)41.1350403020100件量（2023，億件）3020.292120.181890.091750.023.41單票歸母凈利潤（2023，元）歸母凈利潤（2023，億元）87.4937.2316.25資料：Wind，iFinD，各公司公告，中通快遞公司官網，國海證券研究所212.7.2

中通快遞加盟投資策略：中期全鏈路降本+產品分層，有望實現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)健增長§

中通通過踐行“同建共享”理念，公司未來將持續(xù)推進全鏈路降本+產品分層的策略，“量、價、本、利”有望向上突破，迎來業(yè)績向上彈性。§

我們預計2024-2026年公司營業(yè)收入分別為429.76、484.31、545.56億元，歸母凈利潤分別為100.77億元、118.07億元與144.89億元，對應現(xiàn)價（2024/25/26）PE分別為10.63倍、9.07倍與7.39倍。公司作為加盟快遞龍頭，我們看好未來量本利平衡發(fā)展的長期策略，利潤有望持續(xù)穩(wěn)健增長，2024年起股息支付率不低于40%，回購計劃增額延遲彰顯公司信心。圖表：中通快遞單票盈利及件量增長有望迎來業(yè)績向上彈性圖表：2024年起股息支付率不低于40%，回購計劃增額延期?預測依據(jù)2023A302.021.242024E2025E2026E業(yè)務量（億件）YoY快遞單票收入（元）YoY快遞單票成本（元）YoY預計近幾年快遞行業(yè)業(yè)務量增速保持雙位數(shù)并逐年放緩價格競爭影響行業(yè)降價；中通產品分層單價提升多項降本措施落地共推單票成本下降353.3617.00%1.19-4.15%0.80406.3715.00%1.17-1.81%0.77459.2013.00%1.17-0.13%0.740.86?-6.19%-4.11%-4.29%營業(yè)收入（百萬元）YoY38418.9242976.1511.86%48431.0012.69%54556.4112.65%快遞業(yè)務收入（百萬元）YoY37512.11?42069.3512.15%47506.0612.92%53612.9712.86%營業(yè)成本（百萬元）YoY26756.4929282.469.44%32210.1610.00%34774.007.96%快遞業(yè)務成本（百萬元）YoY25902.23?28428.209.75%31347.3510.27%33902.578.15%毛利潤（百萬元）YoY毛利率快遞業(yè)務毛利潤（百萬元）YoY快遞業(yè)務毛利率11662.4313693.6917.42%31.86%13641.1517.50%32.43%16220.8418.45%33.49%16158.7118.46%34.01%19782.4021.96%36.26%19710.4021.98%36.76%30.36%11609.8830.95%8749.0022.77%歸母凈利潤（百萬元）YoY歸母凈利潤率10076.6115.17%24.02%11807.2717.18%25.27%14488.5322.71%27.84%資料：Wind，中通快遞公司官網，國海證券研究所222.7.3

加盟制投資策略：長期格局拐點§

對標美國市場，格局拐點后，快遞行業(yè)單票收入將進入修復通道。我國快遞已進入競爭中后期，期待格局拐點后提價帶來的業(yè)績彈性。圖表：美國、日本經驗表明，穩(wěn)定格局下快遞行業(yè)通常有3-4位“主要玩家”圖表：2000年起美國快遞行業(yè)競爭緩和，龍頭單價水平開始修復2022年美國快遞行業(yè)格局2022年日本快遞行業(yè)格局FedEx單票收入（美元）UPS單票收入（美元）FedEx營業(yè)利潤率（%，右軸）UPS營業(yè)利潤率（%，右軸）其他2%其他4%聯(lián)合包裹（UPS）24%亞馬遜物流（Amazon）23%3025201510520%10%0%太和運輸（Yomato）34%日本郵政（Japanpost)46%聯(lián)邦快遞（Fedex）19%-10%0美國郵政佐川急使（USPS）32%（Sagawa）16%圖表：我國的電商快遞CR3、CR4、CR5變化趨勢圖表：中通快遞歷史單票收入及單票盈利仍處低位，有較大修復空間單票收入（元）單票歸母凈利潤（元）CR3CR4CR5歸母凈利潤率（%，右軸）80%70%60%50%40%30%78.12%66.50%76.39%65.54%2.50

2.182.0030%25%20%15%10%5%72.87%

72.82%63.11%

63.08%2.061.9168.41%1.7261.17%51.64%61.51%

61.13%1.371.401.301.2457.57%

57.30%49.33%

49.68%1.5054.59%49.20%43.80%53.82%

53.24%52.54%

52.85%1.000.510.510.470.4641.34%0.250.210.280.2939.95%0.500.0039.06%0%201620172018201920202021202220232015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年資料：Wind，pitney?bowes，Bloomberg，iFinD，各公司公告，中通快遞招股說明書，國海證券研究所232.8.1

直營：順豐控股復盤：順周期特征明顯§

復盤順豐控股歷史行情，順豐行情均以需求上行為基礎，2023年公司業(yè)績雖通過降本降費保持較高業(yè)績增速，但因公司業(yè)務量增速略有壓力，市場下調其估值，順豐控股股價更多反映公司月度業(yè)務量增速。供給收縮，H2電商件填倉拉增長疫情受益，時效件增長超預期供需差破壞，時效件增速放緩供給收縮，Q4增速α凸顯漲跌邏輯

增速下滑，市占率下降增速慢，業(yè)績來自降本降費順豐控股市值（億元）速運物流業(yè)務量同比（%，右軸）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年0總件量yoy+26.8%時效件收入yoy+14.3%總件量yoy+25.8%，下半年件量yoy+36.5%(填倉)，時效件收入yoy+5.9%填倉下件量yoy+68.5%時效件收入yoy+17.4%總件量yoy+29.7%時效件收入yoy+7.3%總件量yoy+5.5%，Q4yoy+12.7%

總件量yoy+7.5%，時效件2024Q1總件量yoy+2.9%業(yè)務量增速（行業(yè)-3%），時效件收入yoy+6.8%收入yoy+9.2%資本開支占收入比資本開支增速占收入12.80%占收入5.72%占收入7.97%占收入9.26%占收入5.30%占收入4.83%占收入5.03%資本開支12%資本開支+106%資本開支-45%資本開支+91%資本開支+56%資本開支-26%資本開支-12%歸母凈利潤率歸母凈利潤率5.01%歸母凈利潤-5%歸母凈利潤率2.06%歸母凈利潤-42%歸母凈利潤率2.31%歸母凈利潤+45%歸母凈利潤率3.19%歸母凈利潤+33%歸母凈利潤率2.93%歸母凈利潤yoy+11%歸母凈利潤率5.17%歸母凈利潤+27%歸母凈利潤率4.76%歸母凈利潤+26%歸母凈利潤增速資料：國家郵政局，Wind，iFinD，順豐控股公司公告，國海證券研究所242.8.2

直營：順豐增速放緩，估值中樞下移§

2017-2021年，順豐各業(yè)務保持較高增速，速運、大件、同城、供應鏈及國際業(yè)務2017-2021年收入復合增速分別達到20.0%/59.3%/93.4%/99.4%，2021年雖然業(yè)績壓力較大，但估值水平仍上移?！?/p>

但從2022年以來，順豐各業(yè)務增速大幅放緩，估值中樞持續(xù)下移。圖表：順豐分部收入拆分表2020年2020年2017-2021復合增速2017年30.5?2018年2019年2021年2022年2023年（2020年披露口徑）（2021年披露口徑）快遞業(yè)務量（億件）??????yoy%速運分部收入（億元）???????yoy%38.7?48.4?81.4?81.4?105.3?110.7?119.718.3%26.8%25.0%68.3%68.3%29.5%36.3%5.1%7.5%638.0?780.0?22.3%533.6?14.3%204.0?37.6%42.4?84.9%80.5?83.0%10.0?172.2%38.9?54.0%?885.3?13.5%565.2?5.9%1170.1?32.2%663.6?17.4%441.5?64.0%65.0?27.5%185.2?46.3%31.5?61.2%130.8?44.5%?1173.4?32.5%896.4?58.6%208.7?-22.5%65.0?27.5%193.4?52.7%32.2?1323.2?12.8%961.6?7.3%?20.0%1384.1?4.6%1057.0?6.8%1508.27.84%1154.69.23%250.5-2.0%103.119.7%330.818.5%73.7?時效快遞???yoy%466.8?19.8%21.5%經濟快遞???yoy%冷運及醫(yī)藥???yoy%大件分部收入（億元）yoy%同城分部收入（億元）yoy%供應鏈及國際分部（億元）yoy%其他收入（億元）yoy%收入合計（億元）yoy%148.2?23.0?44.0?3.7?269.2?32.0%50.9?322.7?54.7%78.0?20.1%283.6?46.6%51.2?58.8%399.8?198.0%14.14110.3%2071.9?34.5%2.1%255.5?0.5%86.1?20.0%126.6?57.2%19.5?96.2%90.5?132.3%?35.8%?59.3%?93.4%?99.4%?10.4%313.5?10.6%65.7?28.3%899.2?124.9%12.4?-12.1%2674.9?29.1%2.3%65.1%134.2?48.3%6.7212.3%628.6?-30.1%12.9?25.3??3.8%710.9??909.4?27.9%5.0%1121.9?23.4%5.2%1517.4?35.3%4.8%1539.9?37.3%4.8%?30.7%2584.1?-3.4%3.2%歸母凈利潤率（%）6.7%PE48.0?29.8?28.9?53.2?53.2?84.8??42.7?23.8?注:年度PE選取當年年末股價計算得到資料：Wind，順豐控股公司公告，國海證券研究所252.9.1

直營順豐：順豐時效件為第一增長曲線，供應鏈及國際為第二增長曲線§

順豐控股在做大做強時效件業(yè)務的同時積極開拓國際業(yè)務，目前供應鏈及國際業(yè)務已成為公司第二大收入，公司已開啟第二成長曲線。圖表：2023年供應鏈及國際業(yè)務已成為順豐控股第二大收入圖表：順豐控股已在多個領域成為亞洲第一成為亞洲第一所用年數(shù)2018

2019

2020

2021

2022

202314001200100080060040020002016年同城即時配送5年15年2§§定制化解決方案全天候服務2013年冷運§§溫度精確專業(yè)化的解決方案2013年零擔快運§§物流網絡協(xié)同效應門到門服務6年2010年國際業(yè)務12年3§§全球視野和網絡本地專業(yè)知識及人才§§§行業(yè)標桿首創(chuàng)品牌廣泛而密集的物流網絡1993年快遞24年°°°°°地區(qū)條件距離頻率重量時間資料：iFinD，順豐控股港股招股說明書，國海證券研究所262.9.2

直營順豐：順豐市占率高，盈利性強§

順豐控股產品質量與品牌優(yōu)勢保持領先，據(jù)弗若斯特沙利文估計，2023公司時效件市場份額達63.9%。弗若斯特沙利文預計2023-2028年，中國時效件市場總規(guī)模復合增速為8.1%，若順豐控股時效件市占率要保持穩(wěn)定，公司的時效件增速將保持行業(yè)增速（8.1%）。圖表：2023年順豐控股時效件我國市場份額63.9%圖表：2023-2028年，中國時效件中國市場總規(guī)模增速復合預計為8.1%時效快遞市場規(guī)模（十億美元）yoy（右軸）其他,14.9%4540353025201510530%25%20%15%10%5%第二,21.2%順豐控股,63.9%00%2018

2019

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2026E

2027E

2028E資料：Wind，國家郵政局，國家統(tǒng)計局，國家，弗若斯特沙利文，順豐控股港股招股說明書，國海證券研究所272.9.3

直營順豐：估值修復看成長，靜待需求復蘇§

2022年以來順豐控股收入增速放緩，估值中樞（PE）持續(xù)下移，后續(xù)估值修復需跟蹤公司增速邊際變化?！?/p>

速運物流業(yè)務是順豐控股收入、利潤的主要源泉（主要為時效件貢獻，以消費類為主），國際及供應鏈業(yè)務為公司第二增長曲線。因此需等待順豐控股速運物流業(yè)務、國際及供應鏈業(yè)務的需求拐點。值得注意的是，公司增長主要影響因素——速運物流業(yè)務增速，與高端消費增速趨同，當下仍需靜待高端消費復蘇。圖表：可從高端消費復蘇進度跟蹤順豐件量增長情況圖表：順豐時效件貨品結構以消費類為主高端電商件yoy順豐件量yoy消費類

文件類

工業(yè)及其他類120%140%120%100%80%100%80%60%40%60%40%20%0%56%52%49%-20%-40%47%20%0%38%2019年2020年2021年2022年2023年資料：Wind，順豐控股公司公告，國海證券研究所282.9.4

直營順豐：國際及供應鏈業(yè)務價格底部已現(xiàn)§

順豐的國際及供應鏈業(yè)務收入受全球貨物需求與空海運運價綜合影響。2023年公司供應鏈及國際業(yè)務收入共計599.71億元，yoy-31.16%，業(yè)務收入受價格波動影響較大?！?/p>

隨著空海運價格觸底回升（亦受紅海事件催化），國際及供應鏈業(yè)務增長回歸可期。圖表：2024年空海運價格進入上行通道圖表：順豐國際及供應鏈業(yè)務收入下滑，主要因單價影響截至2024/6/28SCFI綜合指數(shù)6000上海出口集裝箱運價指數(shù):綜合指數(shù)供應鏈及國際業(yè)務收入（億元）供應鏈及國際業(yè)務單價（元，右軸）500040003000200010001201008060402002,5002,0001,5001,0005003714.322010-2019十年均值：957.7202016/012018/012020/012022/012024/01上海出境空運價格指數(shù)截至2024/07/0115000上海浦東出境航空貨運指數(shù)(BAI80)100005000002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1資料：iFinD，順豐控股公司公告，國海證券研究所292.9.5

直營順豐：供給先行，產業(yè)集群拉動增速§

此外，順豐的鄂州機場已經投入使用，機場高效物流體系將匯集優(yōu)質產業(yè)，形成產業(yè)集群，實現(xiàn)物流服務產業(yè)、產業(yè)反哺物流的正向循環(huán)。以美國孟菲斯機場為例，該臨空經濟區(qū)現(xiàn)已形成加工制造、生物醫(yī)療、IT行業(yè)等為代表的產業(yè)集群，產業(yè)匯聚催生出時效要求與經濟效益雙高的高端物流需求，實現(xiàn)了產業(yè)與物流的良性發(fā)展循環(huán)。§

2013年，國際快遞客戶行業(yè)分類中消費件與文件占比分別僅約21%/5%，余下約74%來自工業(yè)及其他需求，其中制造業(yè)占比接近30%；對比順豐控股，2022年時效件貨品結構中消費類占比超過一半，工業(yè)及其他類僅占21%。§

我們認為，長期來看，鄂州機場有望借鑒孟菲斯機場成功之路，產業(yè)集群匯聚發(fā)展動力，工業(yè)品增長有望為公司帶來新的業(yè)務增量。圖表：2022年順豐時效件貨品分類圖表：?2013年國際快遞客戶行業(yè)分類文件類,5%消費類,21%文件類,27%消費類,52%工業(yè)及其他類,74%工業(yè)及其他類,21%注：比例系估算得到資料：Frontier?Economics，新京報，順豐控股公司公告，國海證券研究所302.9.6

直營順豐：基本面底部，靜待需求拐點及鄂州機場催化§

順豐控股目前總業(yè)務量增速、國際及供應鏈業(yè)務單價及收入增速均已觸底，且公司通過降本降費項目的持續(xù)推進，利潤率持續(xù)修復，基本面觸底已確立?！?/p>

隨著高端消費回暖，以及鄂州機場催化，公司收入增速有望持續(xù)恢復，重視公司成長屬性回歸所帶來的估值修復機會。圖表：高端消費復蘇及順豐業(yè)務量增速觸底圖表：順豐國際及供應鏈收入及單價觸底圖表：順豐歸母利潤率持續(xù)修復高端電商件yoy順豐件量yoy供應鏈及國際業(yè)務收入（億元）140%120%100%80%供應鏈及國際業(yè)務單價（元，右軸）1201008060402002,5002,0001,5001,00050060%40%20%0%-20%-40%0資料：Wind，順豐控股公司公告，國海證券研究所31三、快運：格局好盈利穩(wěn)定，重視估值底部323.1

發(fā)展歷程：全網快運30年發(fā)展歷史，形成11家規(guī)模以上網絡§

發(fā)展30年至今，全網快運行業(yè)經歷了三個階段：①1992-2011年，老牌直營快運德邦股份、天地華宇、新邦物流快速發(fā)展；②2012開始，百世快運、安能物流、壹米滴答相繼以加盟模式進軍快運市場；③2014年至今，快遞企業(yè)開始滲透快運市場，包括直營的順豐快運和京東快運、及加盟制的中通快運、韻達快運、順心捷達?！?/p>

最終行業(yè)形成了以德邦股份、順豐快運、京東快運、跨越速運、天地華宇為代表的直營快運公司，以及以安能物流、百世快運、壹米滴答、中通快運、韻達快運、順心捷達為代表的加盟快運公司的二元市場結構。截至2021年，規(guī)模以上全網快運公司（年收入超過10億元）共有11家。圖表：中國快運30年格局演變??1992年

1994年

1995年

1996年

1998年

2000年

2001年

2003年

2004年

2005年

2007年

2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年融資開始網絡擴張，突破收入瓶華宇、佳吉老牌快運天地華宇、佳吉物流等高速發(fā)展陸運佳吉逐漸聚焦細分領域2018年天地華宇被上汽安吉收購直頸營模式2022年京東收購德邦2023年開始給德邦導流德邦新邦跨越德邦做空運貨代德邦開始做陸運德邦融資后開始網絡擴張新邦對標德邦網絡擴張發(fā)展大件快遞業(yè)務，開始公司第二增長曲線去門店運營模式優(yōu)化?新邦開始做陸運逐漸掉隊2018年新邦物流被順豐收購改名順心捷達2020年跨越速運被京東物流收購2007年成立快速發(fā)展收購匯通快運，加盟模式與安能齊頭并進集團出售快遞，快運成主業(yè)百世安能壹米?加盟模式網絡迅速擴張，成為貨量王（整合專線）停止快遞業(yè)務，回歸快運2020年完成上市管理改善重回正軌扭虧為盈?以航空貨代專線起家進軍小件快遞整合小霸王（整合區(qū)域）招商加盟，開啟全網加盟模式各地區(qū)域網絡茁長成長自建+收購2021年壹米滴答被匯森全球收購順豐快運（直營）順豐開始嘗試重貨業(yè)務正式發(fā)力直營快運2022年扭虧為盈順心捷達（加盟）2018年被順豐收購改名順心捷達發(fā)力加盟快運快遞滲透京東快運（直營）導流給德邦開始發(fā)展京東快運業(yè)務中通快運（加盟）韻達快運（加盟）中通進軍快運業(yè)務韻達進軍快運業(yè)務資料：各公司公告，運聯(lián)智庫，億邦動力網，億歐網，鈦媒體，iFinD，國海證券研究所333.2.1

需求：整車零擔化趨勢下，零擔貨運迎來發(fā)展§

整車零擔化：隨著電商的發(fā)展，電商滲透率的快速提升，改變了傳統(tǒng)供應鏈的結構與環(huán)節(jié)。傳統(tǒng)零售鏈條中，貨物需經過生產商、分銷商與經銷商層層遞進的集中移動，最終到達線下店鋪進行銷售，該中間環(huán)節(jié)的運輸方式主要為整車運輸。而電商與新零售的模式下，供應鏈變的更加柔性，貨物的移動變得更加碎片化、高頻化，新模式中的零擔運輸方式開始逐步替代整車運輸方式，零擔行業(yè)迎來發(fā)展?！?/p>

據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2015-2023年零擔市場規(guī)模CAGR為4.91%，遠高于整車0.76%的增速，零擔市場規(guī)模在零擔+整車市場規(guī)模中占比持續(xù)提升。圖表：零售的演變，帶來供應鏈的重構，整車運輸逐漸零擔化圖表：零擔市場規(guī)模及在“零擔+整車市場”中的占比持續(xù)提升單位：萬億元零擔市場規(guī)模

整車市場規(guī)模傳統(tǒng)零售B2b2原材料供應商生產商分銷商經銷商店鋪消費者C2CB2C原材料供應商原材料供應商生產商生產商個體商家總倉2.53消費者消費者2.542.52電商零售新零售2.452.452.422.42（60.9%）

（60.2%）（60.9%）2.382.24（62.9%）

（62.4%）

（62.2%）（64.4%）（66.7%）

（64.9%）區(qū)域倉區(qū)域倉B2b2C1.631.621.671.431.481.491.341.211.14原材料供應商生產商總倉（39.1%）店鋪消費者（39.8%）（37.6%）

（37.8%）（39.1%）（35.6%）

（37.1%）（35.1%）（32.3%）20152016201720182019202020212022

2023E整車零擔快遞資料：國家統(tǒng)計局，國家郵政局，艾瑞咨詢，國海證券研究所343.2.2

需求：規(guī)模效應，全網快運企業(yè)向高公斤段滲透§

隨著供應鏈結構變遷，全網快運在網絡效應下有效匹配客戶全國發(fā)貨的需求，在規(guī)模效應下成本繼續(xù)下行，持續(xù)滲透區(qū)域網和專線市場。§

在零擔市場中，小票零擔需要更多環(huán)節(jié)集貨和運輸動作，節(jié)點較多，全網快運全鏈條管控能力更強，且交易成本更低，因此全網快運企業(yè)率先加速滲透小票零擔市場，2023年已滲透小票零擔22.8%的市場份額。在規(guī)模效應和網絡效應下，將繼續(xù)滲透小票、大票零擔市場。圖表：全網快運企業(yè)持續(xù)向小票、大票零擔市場滲透全網快運（市場1282億元）（其中小票1083億元）（其中大票199億元）貨主支線運輸網點支線運輸出發(fā)分撥干線運輸達到分撥支線運輸網點支線運輸收貨人全網快運區(qū)域網+專線貨主貨主支線運輸

城市樞紐園區(qū)1城市專線A支線運輸

出發(fā)省樞紐園區(qū)2

干線運輸

達到省樞紐園區(qū)3

支線運輸城市樞紐園區(qū)4

支線運輸

收貨人城市專線E小票（30-300kg）省內專線B省際專線C省內專線D滲透方向區(qū)域網絡公司+專線公司小票（300-500kg）（4745億元）支線運輸出發(fā)省樞紐園區(qū)1干線運輸達到省樞紐園區(qū)2支線運輸收貨人區(qū)域網絡/省內專線A省際專線C區(qū)域網絡/省內專線B達到省樞紐園區(qū)1支線運輸貨主貨主干線運輸省際專線A整車運輸收貨人收貨人大票（500kg-3T）（10491億元）專線公司/車貨匹配平臺公司+物流園區(qū)省內專線B整車（3T以上）（整車市場24500億元）省際專線A資料：運聯(lián)智庫，艾瑞咨詢，物流一圖Plus，國海證券研究所353.2.3

需求：全網快運企業(yè)增長仍有韌性，仍保持雙位數(shù)增長§

在整車零擔化，以及零擔市場中快運向更高公斤段滲透的背景下，2019-2022年全網快運企業(yè)收入CAGR達到22.1%，高于同期零擔行業(yè)增速3.1%。圖表：2023-2027年預計零擔行業(yè)CAGR為1.9%圖表：2019-2022年全網快運企業(yè)收入CAGR為22.1%資料：36氪，德邦股份公司公告，Wind，艾瑞咨詢，國海證券研究所363.3

供給：兩條賽道，兩個方向§

聚焦全網快運，與快遞行業(yè)類似，多年發(fā)展分化出直營制和加盟制兩種運營模式，兩種模式無優(yōu)劣之分，直營制滿足高時效、高履約標準的運送需求，而加盟制滿足追求性價比的運送需求?！?/p>

直營制快運深耕相對低公斤段的大件市場，通過高服務品質換取高產品溢價，以此獲得更強的盈利能力?！?/p>

加盟制快運公斤段分布更加均勻，憑借高性價比滲透區(qū)域與專線市場，通過規(guī)模效應和管理能力增厚利業(yè)績。圖表：直營制快運與加盟制快運單價對比（2022年）圖表：直營制主打低公斤段，加盟制公斤段分布更均勻（2021年）2.53-100kg

100-500kg

500kg+1.5~2.6元/kg100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%21.2~1.4元/kg1.510.50直營加盟直營加盟資料：運聯(lián)智庫，物流一圖Plus企業(yè)公眾號，國海證券研究所373.4.1

直營格局：直營快運雙寡頭格局已成§

快運行業(yè)產品同質化程度高，規(guī)模效應僅次于快遞，因此競爭格局為影響行業(yè)定價的核心因素?！?/p>

聚焦直營快運細分賽道，2015年順豐控股布局快運業(yè)務，彼時擁有時效件創(chuàng)造豐厚利潤的順豐控股更加重視流量的擴張，激烈價格競爭為當時主要的競爭手段，直營快運企業(yè)利潤空間迅速壓縮，尾部企業(yè)開始出清?！?/p>

進入2022年，多年擴張后順豐控股發(fā)展戰(zhàn)略調整為平衡流量與利潤，順豐快運進入新的發(fā)展階段；同時京東物流連續(xù)收購跨越速運與德邦股份，直營快運賽道僅剩兩位“玩家”，行業(yè)格局進入“雙寡頭”階段。圖表：激烈價格競爭導致利潤空間壓縮，尾部企業(yè)開始出清，直營快運顯現(xiàn)“雙寡頭”格局收入（億元）2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年313.92023年362.8收購京東物流2020年8月收購跨越速運、2022年3月要約收購德邦股份德邦股份170.0203.5230.3259.2275.0313.6跨越速運京東快運順豐快運新邦物流0.00.00.00.051.50.040.20.0--10.0193.4--113.067.0283.6--139.768.0313.5--184.7--2022年德邦+跨越+京東快運收入合計522億元2018年3月收購新邦物流改名順心捷達24.510.044.09.280.56.4126.6--330.8--2022年順豐快運分部（含順心）收入313.5億元天地華宇佳吉快運24.621.021.319.019.014.014.37.814.5--13.0----------2018年10月被安吉物流收購收入體量較小資料：運聯(lián)智庫，各公司公告，Wind，iFinD，國海證券研究所383.4.2

直營格局：格局拐點已至，企業(yè)定價能力修復§

穩(wěn)定的格局下，直營快運賽道的定價能力開始修復?！?/p>

2022年，順豐快運首次實現(xiàn)扭虧為盈；同年，德邦快遞業(yè)務公斤單價同比下降1.42%（降幅明顯收窄），快運業(yè)務公斤單價提升5.51%，單價逆周期上行。整體來看，德邦股份盈利能力修復，利潤持續(xù)釋放，格局改善邏輯持續(xù)驗證。§

2023年上半年，德邦股份受宏觀經營環(huán)境的影響，公司收入增速略有壓力，為保證收入增長，公司加大營銷力度，同時公斤段偏高業(yè)務進入網絡填倉，導致主營業(yè)務公斤單價同比下降1.74%，但降價幅度可控。圖表：順豐快運2022年首次扭虧為盈圖表：德邦股份2022快遞業(yè)務公斤單價降幅收窄，快運業(yè)務公斤單價保持增長圖表：德邦股份2022年起業(yè)績大幅修復單位：億元快遞業(yè)務快運業(yè)務億元收入利潤凈利率（右軸）收入利潤凈利率（右軸）10%8%400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.005%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%350300250200150100501%0%6%4%-1%-2%-3%-4%-5%2%0%-2%-4%-6%0.0002020202120222023-502021H120212022H12022資料：各公司公告，iFinD，國海證券研究所393.5.1

直營發(fā)展：拼服務能力，企業(yè)均進入提升產品力的階段§

從資產布局來看，順豐控股與整合后的京東物流+德邦股份+跨越速運資產布局已趨同。順豐背靠時效大網，航空資源領先的同時擁有成熟的陸鐵運、轉運中心以及末端資源；而京東物流背靠商流，擁有領先的倉儲網絡，且收購后也補齊了航空能力以及成熟的快運網絡?！?/p>

資產布局+貨量規(guī)模接近的情況下，企業(yè)的成本管控更看管理——即順豐如何進一步融合網絡資源，京東物流如何整合與賦能收購資產?！?/p>

因此，在穩(wěn)定的格局下，面對高履約標準、高貨值需求的直營制快運企業(yè)，差異化拼服務能力將是持續(xù)提升盈利能力的主要方向，各企業(yè)均進入提升產品力的新階段。圖表：直營制企業(yè)資產布局趨同圖表：直營快運順豐大件的差異化定位差異化的產品定位：大件聚焦能力升級分類順豐德邦京東跨越設計2182條干線線提升體驗聚焦能力升級全球運用管理貨車超9.5萬輛，路，自有運營車輛

自營車隊擁有超1.9超2.2萬輛，自營車

萬輛卡車占比61.46%陸運

其中國內運輸線路超13萬條，末端收派車輛超9萬輛運輸車輛超1.7萬臺客滿第一收入第一貨量第一高鐵產品開通563個流向，普鐵運

列開通線路130條，擁有特快

-班列4對8列可利用鐵路路線超400條，其中高鐵

-路線超200條構建更“大”范圍的場景服務領先能力核心工業(yè)區(qū)產業(yè)帶模式調優(yōu)大快專運營全貨機86架，國內散航空運

航線2114條，國際散航航線

-8800條運營中轉場118個，其中樞紐中轉場

級中轉場40個、片區(qū)中轉場

分揀中心132個78個收入同比提升效益同比提升航空貨運航線超1000條貨運包機17架以“快”為主線，堅持時效領先戰(zhàn)略運營約210個分揀中心-<40小時提升20%全程時長縮短至短途陸運時效國內自營網點超2.1萬個，國網點

內末端合作網點超16.8萬個，

營業(yè)網點8801個海外自營&合作網點超2萬個運營超7600個配送站夯實生活及生活場景的“專”業(yè)服務服務網點超3000家提升159%100%夜收ToC送裝單量ToB核心工業(yè)區(qū)注：時間截至2023年6月19日資料：各公司公告，國海證券研究所403.5.2

直營發(fā)展：直營快運有望長期釋放業(yè)績，助力綜合物流盈利§

直營快運進入新階段，助力綜合物流：對于擴張發(fā)展的綜合物流而言，快運市場的盈利代表著新業(yè)務與利基市場間已逐步找到平衡點，從協(xié)同效應最強的快運市場開始，向國際、同城、供應鏈等市場復制?！?/p>

展望未來，新業(yè)