【行業(yè)】化妝品行業(yè)深度報(bào)告之二：聚焦ROE深度復(fù)盤比較國(guó)內(nèi)外化妝品

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分聚焦ROE，深度復(fù)盤比較國(guó)內(nèi)外化妝品公司國(guó)際大牌、新銳品牌和傳統(tǒng)國(guó)牌百家爭(zhēng)鳴之勢(shì)。渠道端上，天貓美妝再造，并驅(qū)動(dòng)行業(yè)新一輪的增長(zhǎng)。營(yíng)銷端，短視頻、直播帶貨風(fēng)口持續(xù)，同時(shí)我們認(rèn)為私域流量運(yùn)營(yíng)能力未來將成為核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。俗的表現(xiàn)。具體看，盈利能力上，國(guó)內(nèi)上市化妝品公司整體凈利潤(rùn)率出現(xiàn)了同步提升，業(yè)務(wù)邏輯上，反映出品牌壁壘的提高。在運(yùn)營(yíng)能力上，由于經(jīng)銷模式和地域渠道相比國(guó)際巨頭較為簡(jiǎn)單，國(guó)內(nèi)存貨周轉(zhuǎn)情況大幅好于海外；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上，丸美和珀萊雅大幅領(lǐng)先。但在現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率上，國(guó)內(nèi)顯著低于海外，業(yè)務(wù)擴(kuò)張及并購(gòu)相對(duì)謹(jǐn)慎。聚分析，整體上國(guó)內(nèi)外估值水平較為一致。但考慮到國(guó)內(nèi)化妝品行業(yè)尚處在成長(zhǎng)期，而國(guó)際巨頭以成熟市場(chǎng)銷售為主，中國(guó)化妝品業(yè)務(wù)整體應(yīng)該享有一定的估值溢價(jià)。維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)，重點(diǎn)關(guān)注：雅、丸美股份、上海家化。9%家庭與個(gè)人用品滬深300資料來源：Wind《國(guó)元證券行業(yè)研究-化妝品行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤：珀萊雅爆品持續(xù)驅(qū)動(dòng)線上增長(zhǎng)，御家匯邊際改善》2019.資料來源：Wind，國(guó)元證券研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2/30 4 5 6 9 4 4 5 6 6 6 7 7 7 7 8 8 9 9 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3/30 表4：主要化妝品公司2014-2018年 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4/30開啟高景氣周期，2019年從社會(huì)消費(fèi)品零售圖1：化妝品類與限額以上企業(yè)商品零售總額同比增速化妝品類增速超出部分——零售額:化妝品類:當(dāng)月同比——限額以上企業(yè)商資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)元證券研究中心圖2：2019年6月美妝個(gè)護(hù)銷售額同比增速情況資料來源：數(shù)據(jù)威，國(guó)元證券研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5/30口持續(xù)，同時(shí)私域流量運(yùn)營(yíng)能力未來成為核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。下沉市場(chǎng)因其人口紅利與巨大消費(fèi)升級(jí)潛力，成為各大品牌以及電商平臺(tái)及農(nóng)村鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)居民規(guī)模達(dá)到9.34億人，電商在下沉市場(chǎng)的滲透率約為72.8%，對(duì)膚步驟的延伸與美妝產(chǎn)品價(jià)格帶的上移，有望促進(jìn)化妝品各細(xì)分品類在小鎮(zhèn)青年中圖3：中國(guó)下沉市場(chǎng)消費(fèi)規(guī)模測(cè)算資料來源：易觀《2019下沉市場(chǎng)消費(fèi)者網(wǎng)購(gòu)趨勢(shì)洞察》，國(guó)元證券研究中心市場(chǎng)作為戰(zhàn)略重點(diǎn)，電商平臺(tái)政策傾斜有望催化消費(fèi)潛力釋放。電商已成為個(gè)護(hù)美2017年起，以雅詩蘭黛、蘭蔻為代表的高端美妝品牌增品牌的扶持政策密切相關(guān)。2019年，天貓美妝將戰(zhàn)略重點(diǎn)放在請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6/30圖4：天貓美妝下沉市場(chǎng)戰(zhàn)略資料來源：天貓，國(guó)元證券研究中心營(yíng)銷快速興起。當(dāng)前，抖音、快手等短視頻APP成為新興流量風(fēng)口，根據(jù)Quest成為品牌營(yíng)銷投放新陣地。圖5：泛娛樂典型行業(yè)月活躍用戶數(shù)（單位：億人）圖6：泛娛樂典型行業(yè)月人均使用時(shí)長(zhǎng)（單位：小時(shí)）864202018-062019-06同比增長(zhǎng)率9.649.648.2132.3%6.916.26.413.642.547.8%8.6%2.3%6.586.069.4243.50%45%2%50%40%35%30%25%20%15%10%5%0%在線視頻短視頻手機(jī)游戲在線音樂在線閱讀2520502018-062019-06同比增長(zhǎng)率22.322.320.519.618.5-2.2%5.3%-5.4%8.6%13.612.811.615%10%15%10%5%-25%28.0%-5%-10%-15%-20%-25%28.0%-30%-30%在線視頻短視頻手機(jī)游戲在線音樂在線閱讀資料來源：QuestMobile，國(guó)元證券研究中心資料來源：QuestMobile，國(guó)元證券研究中心計(jì)下半年將有更多傳統(tǒng)品牌，特別是大眾類品牌請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7/30圖7：抖音平臺(tái)美妝產(chǎn)品投放策略圖8：泡泡面膜通過抖音平臺(tái)種草并收割的過程資料來源：美妝心得，國(guó)元證券研究中心資料來源：抖音APP，淘寶APP，國(guó)元證券研究中心與此同時(shí)，線上導(dǎo)購(gòu)式體驗(yàn)淘寶直播也迅速崛起，成為各大美妝助商家/品牌方更高效的轉(zhuǎn)化流量，提升用戶粘性。圖9：知名主播在淘寶直播截圖圖10：2019年618期間各線城市淘寶直播銷售占比六線城市直播成交接近一線城市一線城市三線及以下城市二線城市資料來源：淘寶APP，聚美麗，國(guó)元證券研究中心資料來源：天貓，國(guó)元證券研究中心在通過多元化營(yíng)銷模式拉新后，品牌方也越來越重視已有客群的留存與復(fù)購(gòu)，即私域流量運(yùn)營(yíng)重要性凸顯。美妝產(chǎn)品同質(zhì)化使得品牌方需要更積極的與消費(fèi)者產(chǎn)生溝盈利，因此后續(xù)的連帶銷售與用戶粘性才是品牌力建立與企業(yè)不少品牌均已建立起自己的私域流量運(yùn)營(yíng)體系。例如，丸美品牌構(gòu)建了一套打通消請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8/30丸美保證了線下客流的穩(wěn)定性，實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)的此外，新興彩妝品牌完美日記對(duì)其微信平臺(tái)的私域流量運(yùn)營(yíng)，也成為其持續(xù)高的驅(qū)動(dòng)因素之一。品牌方首先通過實(shí)體商品中的卡片引導(dǎo)用戶添加個(gè)人微信號(hào)。其圖11：丸美股份會(huì)員管理系統(tǒng)圖12：完美日記私域流量運(yùn)營(yíng)模式資料來源：美云智數(shù)，國(guó)元證券研究中心資料來源：增長(zhǎng)黑盒Growthbox，國(guó)元證券研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9/30速上漲行情，股價(jià)不斷創(chuàng)新高。雅詩蘭黛、歐萊雅、寶潔年初至今漲幅分別達(dá)到47.07%、20.33%、31.81%，均顯著強(qiáng)于大盤圖13：國(guó)內(nèi)化妝品上市公司年初至今股價(jià)走勢(shì)80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%2019/1/1-20%-40%-60%-80%2019/2/12019/3/12019/4/12019/5/122019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019/9/1資料來源：Wind，國(guó)元證券研究中心（*統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2019-01-01至2019-09-17）圖14：外資化妝品上市公司年初至今股價(jià)走勢(shì)雅詩蘭黛——?dú)W萊雅——寶潔公司——S&P500資生堂70%70%60%50%40%30%20%10%0%2019/1/1-10%-20%2019/2/12019/1/1-10%-20%2019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019/9/1資料來源：Wind，國(guó)元證券研究中心（*統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2019-01-01至2019-09-17）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10/30其營(yíng)收規(guī)模在30-50億美金，國(guó)內(nèi)化妝品上表1：國(guó)內(nèi)化妝品上市公司及海外化妝品上市公司市值與營(yíng)收規(guī)模對(duì)比雅詩蘭黛資料來源：Wind，YahooFinance,國(guó)元證券研究中心,（*市值為2019年9月17日數(shù)值，匯率換算采用2019年9月17日外化妝品集團(tuán)的增長(zhǎng)主要由亞太市場(chǎng)與線上銷售拉動(dòng)，不少經(jīng)典品牌成功把握市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)化妝品上市公司中，珀萊雅在電商渠道驅(qū)動(dòng)下同比增長(zhǎng)27.5黛亞太地區(qū)增速高達(dá)21%，歐萊雅亞太地區(qū)增速達(dá)到圖15：2019H1主要化妝品公司營(yíng)業(yè)收入同比增速圖16：2019H1海外化妝品公司中國(guó)/亞太區(qū)收入增速27.5%30%25%27.5%13.0%11.9%10.6%7.0%6.0%20%15%10%13.0%11.9%10.6%7.0%6.0%2.4%5%0%2.4%-0.2%-0.8%-0.2%-5%35%30%25%20%15%10% 5%0%30.4%21.0%15.9%12.0%6.4%30.4%21.0%15.9%12.0%6.4%歐萊雅(亞太)資生堂(中國(guó)歐萊雅(亞太)資生堂(中國(guó))雅詩蘭黛(亞太)愛茉莉太平洋(亞太)資料來源：公司公告，Wind，國(guó)元證券研究中心資料來源：公司公告，國(guó)元證券研究中心表2：部分海外化妝品集團(tuán)在中國(guó)/亞太地區(qū)收入及表現(xiàn)中國(guó)電商表現(xiàn)強(qiáng)勁。公司旗下的所有部門在亞太區(qū)都實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)的增長(zhǎng)，其中奢侈品部妝品部門增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁。分品牌來看，奢侈品品牌蘭蔻、YSL、阿瑪尼和赫蓮娜表現(xiàn)優(yōu)異，定能護(hù)膚的活性化妝品品牌SkinCeuticals在中國(guó)的表現(xiàn)創(chuàng)下記錄，雅詩蘭黛20190630)亞太市場(chǎng)銷售額同比增長(zhǎng)21%，按不變匯率達(dá)到40%以上。Shiseido、CPB、IPSA、NARS等高檔品牌在中國(guó)市場(chǎng)都20190630)資料來源：公司公告，國(guó)元證券研究中心海外集團(tuán)中，主打中高端品牌的雅詩蘭黛業(yè)績(jī)?cè)鏊倭裂郏?019H1凈利潤(rùn)增速高達(dá)圖17：2019H1主要化妝品公司凈利潤(rùn)同比增速圖18：2019H1扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速40.1%31.3%31.2%30.7%50%40.1%31.3%31.2%30.7%7.2%9.3%0%-50%-30.6%-30.6%-100%-92.7%-150%-156.7%-200%60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80%-100%-120%9.5%上海家化珀萊雅丸美股份-106.4%資料來源：公司公告，Wind，國(guó)元證券研究中心資料來源：公司公告，Wind，國(guó)元證券研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12/30 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13/30化妝品公司整體毛利率水平較高，通常在65%以上，但..資料來源：公司公告，Wind，國(guó)元證券研究中心銷售及管理費(fèi)用率：銷售費(fèi)用率普遍較高，而大型海外集團(tuán)因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)龐雜銷售及請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14/30圖20：2019H1主要化妝品公司銷售與管理費(fèi)用率情況..資料來源：公司公告，Wind，國(guó)元證券研究中心家主要的國(guó)內(nèi)化妝品公司拉開差距。丸美股份的扣非后凈圖21：2019H1化妝品上市公司凈利潤(rùn)率圖22：2019H1國(guó)內(nèi)主要化妝品公司扣非后凈利潤(rùn)率35%30%35%30%25%25%20%15%10%15%10%5%11.3%9.7%9.6%9.7%7.4%0.5%-7.4%0% -5%-10%-7.4%30%25%20%15%10%5%0%26.7%12.9%6.6%26.7%12.9%6.6%丸美股份珀萊雅上海家化資料來源：Wind，國(guó)元證券研究中心資料來源：Wind，國(guó)元證券研究中心行業(yè)增速的修復(fù)，景氣度回升，主要的上市公司盈利能力不斷提升。其中丸美股份2014至今，除了16年低于20%外，利能力一枝獨(dú)秀。珀萊雅盈利能力亦處于上升通道。而上海家化由于業(yè)務(wù)調(diào)整，14-升，隨著品牌煥活、業(yè)務(wù)調(diào)整的完成，盈利能力有望持圖23：國(guó)內(nèi)上市化妝品公司扣非后凈利潤(rùn)率變動(dòng)情況資料來源：Wind，國(guó)元證券研究中心圖24：國(guó)內(nèi)化妝品市場(chǎng)規(guī)模及增速0200920102011201220132014 資料來源：歐瑞數(shù)據(jù)，國(guó)元證券研究中心凈利潤(rùn)率通常是衡量消費(fèi)品品牌競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)，強(qiáng)品牌力公司通常具備更高品同樣不錯(cuò)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15/30 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16/30有待進(jìn)一步開發(fā)。我們判斷，短期內(nèi)A股化妝品公司依然會(huì)以提升現(xiàn)有主品牌銷售 空間較大。生堂的存貨周期均超過6個(gè)月；歐萊雅集團(tuán)存貨周期超過4個(gè)月；而寶潔公圖25：2019H1主要化妝品公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)0資料來源：公司公告，Wind，國(guó)元證券研究中心應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率主要受到下游渠道和銷售模式的影響，丸美和珀萊雅以經(jīng)銷商銷售游經(jīng)銷商、商超等均存在信用賬期，因而周請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17/30圖26：2019H1主要化妝品公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)0資料來源：公司公告，Wind，國(guó)元證券研究中心%%45%40%35%30%25%20%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%圖28：2018財(cái)年及2019H1主要化妝品公司ROE38.9%38.9%31.3%18.1%16.1%8.6%9.0%29.9%18.5%20182019H135.6%40%35.6%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%24.4%24.4%17.1%18.2%9.75%17.1%18.2%9.75%9.9%13.5%15.1%14.1%13.5%10.8%8.6%0.4%4.7.8%0.4%-4.9%-5%-10%-4.9%資料來源：Wind，國(guó)元證券研究中心資料來源：Wind,國(guó)元證券研究中心圖29：國(guó)內(nèi)主要上市公司ROE變動(dòng)情況60%50%40%30%20%10%0% 。丸美股份e珀萊雅上海家化60%50%40%30%20%10%0%51.32%4636%43.62%43.62%42.63%.42.63%42.99%42.99%31.76%31.76%34.89%34.89%35.57%35.57%25.19%25.19%30.08%30.08%19.89%19.89%18.22%18.22%7.33%7.33%9.66%9.66%3.93%3.93%20142015201620172018資料來源：Wind，國(guó)元證券研究中心16/17年以后，丸美和珀萊雅杠桿率明顯利能力及運(yùn)營(yíng)效率，而杠桿率的提升門檻較低，但彈性也最大。個(gè)股上丸美股份的平處于歷史低點(diǎn)和爬坡階段。分來看，公司在盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力以及杠桿率潤(rùn)率低于歐萊雅以外，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)均是這幾家國(guó)際化妝品巨頭中的第請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分18/30 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19/30表3：主要化妝品公司2014-2018年ROE杜邦分析法雅詩蘭黛雅詩蘭黛雅詩蘭黛雅詩蘭黛請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20/30資料來源：Wind，國(guó)元證券研究中心我們將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步拆分，國(guó)內(nèi)化妝品上市公司流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著低于海表4：主要化妝品公司2014-2018年流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雅詩蘭黛雅詩蘭黛雅詩蘭黛7.69請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分21/30資料來源：Wind，國(guó)元證券研究中心表5：主要化妝品公司2014-2018年貨幣資金占總資產(chǎn)比例丸美股份62.96%62.22%63珀萊雅16.08%25.98%2上海家化47.59%42.62%30.雅詩蘭黛20.70%1資料來源：Wind，國(guó)元證券研究中心金周轉(zhuǎn)率）的提升。而上海家化，ROE處于底部回升階段，有望持續(xù)受益于銷售凈海家化上半年雙位數(shù)下跌，而丸美實(shí)現(xiàn)了超30%的增表6：2019H1上海家化、珀萊雅、丸美股份分渠道營(yíng)收增長(zhǎng)情況貨渠道依然是雙位數(shù)下跌，但跌幅同比收窄；特殊渠道在上半年資料來源：公司公告，國(guó)元證券研究中心太地區(qū)成增長(zhǎng)主力。歐萊雅電商與免稅渠道增速分別達(dá)到48.亞太地區(qū)增速領(lǐng)跑，高達(dá)30.4%；雅詩蘭黛亞太市場(chǎng)銷售額同表7：部分海外化妝品集團(tuán)在各地區(qū)、各渠道表現(xiàn)地區(qū)增速分別為30.4%、1.9%、6.8%、雅詩蘭黛請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分22/30 韓國(guó)本土的增長(zhǎng)主要來自于旅游零售和線上；海外略而提振；北美市場(chǎng)通過讓蘭芝入駐絲芙蘭以及在加利福利亞推出悅正在擴(kuò)大；歐洲區(qū)域營(yíng)收下滑，但蘭芝正在化妝品集合店中占有一席之地取得相資料來源：公司公告，無尚中文網(wǎng)，國(guó)元證券研究中心凍干面膜消費(fèi)者中新客人數(shù)占比超70%，傳收入增速略低于預(yù)期。子品牌中玉澤、家安、片仔丸美方面，2019年主品牌推出第二個(gè)日本研發(fā)生產(chǎn)的原裝進(jìn)口高端系列——丸美聚焦眼部護(hù)理，而丸美東京（MARUBITOK表8：2019H1國(guó)內(nèi)主要化妝品公司品牌收入增長(zhǎng)情況增速資料來源：公司公告，國(guó)元證券研究中心大品牌表現(xiàn)最為優(yōu)異；資生堂高端品牌業(yè)務(wù)銷售額同請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分23/30 表9：部分海外化妝品集團(tuán)旗下品牌與品類表現(xiàn)雅詩蘭黛業(yè)績(jī)依舊出色；護(hù)發(fā)部門銷售額同比增長(zhǎng)2%，主CPB、IPSA、NARS等高檔品牌在中國(guó)市場(chǎng)都保持了高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，物&家具護(hù)理同比增長(zhǎng)3%；嬰兒&女性&家庭護(hù)理營(yíng)收同比下滑2%。其中美妝部門中的護(hù)膚及個(gè)護(hù)品類實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，主要是受到行業(yè)增長(zhǎng)、積極產(chǎn)品組合（高端品牌SK-II和中資料來源：公司公告，國(guó)元證券研究中心和丸美東京將分別推出一個(gè)新的套系。表10：國(guó)內(nèi)化妝品上市公司旗下品牌下半年發(fā)展策略2019Q2主推凍干面膜爆品引流，下半年主要打造升級(jí)后的太極日夜精華，將會(huì)通過公益言人+TVC廣告結(jié)合的多樣化營(yíng)銷方式進(jìn)行持續(xù)品牌年輕化戰(zhàn)略，帶來體驗(yàn)式全季營(yíng)銷，聚焦秋冬季進(jìn)一步鞏固皮膚科學(xué)護(hù)膚品的專業(yè)形象、提升知名度和美譽(yù)度、強(qiáng)化“修請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分24/30 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分25/30“日本酒”與2019年3月上市的“日本花”系列進(jìn)行品牌變革，預(yù)計(jì)今年年底會(huì)以互聯(lián)網(wǎng)新銳品牌的面目跟大家見面。目前已經(jīng)做好了具有社交屬性的爆款產(chǎn)品右，主要服務(wù)于28-38歲的女性，希望與90后一同成長(zhǎng)。資料來源：公司公告，公司調(diào)研紀(jì)要，國(guó)元證券研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分26/30市場(chǎng)尚處在成長(zhǎng)期，潛力巨大，因而我們認(rèn)為對(duì)應(yīng)的中國(guó)板塊的化妝品業(yè)務(wù)應(yīng)該享億美元增至2018年的4880億美元，CAGR為2.6%。2013年中國(guó)超越日本成為全西、德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、印度