啤酒行業(yè)研究專(zhuān)題報(bào)告：結(jié)構(gòu)升級(jí)前景廣闊價(jià)值回歸正當(dāng)時(shí)-財(cái)通證券-2024

財(cái)通證券CAITONGSECURITIES啤酒行業(yè)研究專(zhuān)題報(bào)告投資評(píng)級(jí)：看好(維持)投資評(píng)級(jí)：看好(維持)最近12月市場(chǎng)表現(xiàn)食品飲料食品飲料深3006%-4%-9%SAC證書(shū)編號(hào)：S0160523090004分析師趙婕2.《24Q1食品飲料基金持倉(cāng)分析》3.《食品飲料2024年一季報(bào)前瞻》2024-03-26結(jié)構(gòu)升級(jí)前景廣闊，價(jià)值回歸正當(dāng)其時(shí)結(jié)構(gòu)升級(jí)前景廣闊，價(jià)值回歸正當(dāng)其時(shí)核心觀(guān)點(diǎn)核心觀(guān)點(diǎn)啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)近年來(lái)持續(xù)推進(jìn)，啤酒結(jié)構(gòu)升級(jí)究竟看什么?我們于競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定、成本逐年上漲，啤酒企業(yè)主導(dǎo)下的創(chuàng)新升級(jí)的趨勢(shì)愈發(fā)明顯，供給端成為結(jié)構(gòu)升級(jí)的主要?jiǎng)恿Α?)啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的觀(guān)察核心，一看即飲場(chǎng)景，二看品牌內(nèi)部升級(jí)。一方面，即飲場(chǎng)景提供了更高平均售價(jià)及由此帶來(lái)的盈利能力；另一方面，品牌內(nèi)部產(chǎn)品向上升級(jí)，通過(guò)同一品牌之下主推產(chǎn)品的檔次提升，實(shí)現(xiàn)價(jià)格帶升級(jí)，進(jìn)而提升品牌高端化形1)次高端6-8元價(jià)格帶向8-10元的升級(jí)進(jìn)度；2)6元以下低端產(chǎn)品的整合優(yōu)化；3)企業(yè)對(duì)高端品牌投入的定力。一則，次高端升級(jí)，中檔消費(fèi)強(qiáng)韌性，價(jià)格帶容量大+品牌力加持升級(jí)阻力小、確定性強(qiáng)。二則，當(dāng)前啤酒龍頭低端產(chǎn)品的銷(xiāo)量占比仍較高，在壟斷市場(chǎng)內(nèi)將低端產(chǎn)品整合至中高端產(chǎn)品，迎合消費(fèi)趨勢(shì)、市論是產(chǎn)品研發(fā)推出，還是消費(fèi)者培育及品牌營(yíng)銷(xiāo)，都體現(xiàn)了著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)的布局及定力。是產(chǎn)品矩陣還是大單品?——未來(lái)更多的是價(jià)格帶和場(chǎng)景的占位。啤酒消費(fèi)價(jià)格區(qū)間分布零散，消費(fèi)場(chǎng)景日益豐富，高端酒增長(zhǎng)顯著。啤酒行業(yè)的產(chǎn)品策略應(yīng)該是產(chǎn)品矩陣的全覆蓋還是大單品的核心打造?我們認(rèn)為，未來(lái)啤酒行業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型應(yīng)該以產(chǎn)品組合為方向，在不同的價(jià)格帶培育不同的大投資建議：旺季催化，啤酒銷(xiāo)量表現(xiàn)有望提振，結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，季估值消化至相對(duì)底部，旺季彈性有望顯現(xiàn)。此外，成本下行帶來(lái)的利潤(rùn)改善有望在收入提升帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)下更為顯現(xiàn)，盈利能力改善有望加速，當(dāng)前板塊相對(duì)配置價(jià)值凸顯，重點(diǎn)推薦青島啤酒，關(guān)注燕京啤酒、重慶啤酒。風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全、原材料成本波動(dòng)、高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。代碼公司(億元)EPS(元)投資評(píng)級(jí)燕京啤酒增持?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：wind數(shù)據(jù)，財(cái)通證券研究所行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄 51.1結(jié)構(gòu)升級(jí)一看供給端、二看需求端 51.2結(jié)構(gòu)升級(jí)觀(guān)察的核心之一：即飲消費(fèi)場(chǎng)景 91.3結(jié)構(gòu)升級(jí)觀(guān)察的核心之二：品牌內(nèi)部升級(jí) 2結(jié)構(gòu)升級(jí)天花板在哪里?—酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)尚未到達(dá)瓶頸 2.1金字塔尖高端啤酒占比仍低，對(duì)標(biāo)海外空間廣闊 2.2噸價(jià)增速趨緩下，關(guān)注次高升級(jí)、低端優(yōu)化、高端定力 3是產(chǎn)品矩陣還是大單品?——未來(lái)更多是價(jià)格帶和場(chǎng)景占位 3.1大單品策略是行業(yè)發(fā)展初期跑馬圈地最有效的方法 3.3各品牌打造產(chǎn)品矩陣，深耕場(chǎng)景營(yíng)銷(xiāo)、細(xì)分市場(chǎng)定位 4投資建議：升級(jí)趨勢(shì)不改，中長(zhǎng)期配置價(jià)值凸顯 5風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖表目錄 5圖2.啤酒企業(yè)噸價(jià)(元/噸) 6圖3.啤酒企業(yè)毛利率(%) 6圖4.2023年啤酒企業(yè)成本構(gòu)成 6圖5.2023年啤酒行業(yè)平均成本構(gòu)成 6圖6.玻璃價(jià)格變化(元/噸) 7圖7.瓦楞紙價(jià)格變化(元/噸) 7圖8.進(jìn)口大麥價(jià)格變化(美元/噸) 7圖9.2017-2022年低端銷(xiāo)量及增速 8圖10.2017-2022年低端銷(xiāo)售額及增速 8圖11.2017年中國(guó)啤酒銷(xiāo)量結(jié)構(gòu) 8圖12.2022年中國(guó)啤酒銷(xiāo)量結(jié)構(gòu) 8 9 9行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告圖15.社交需求高彈性，低價(jià)格敏感性 圖16.高端及超高端啤酒餐飲渠道消費(fèi)量(億升) 圖17.高端及超高端啤酒零售渠道消費(fèi)量(億升) 圖19.中國(guó)啤酒即飲與非即飲均價(jià)走勢(shì) 圖21.2023年中國(guó)啤酒渠道分布 圖22.青島啤酒品牌內(nèi)部升級(jí) 圖23.重慶啤酒2023年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成 圖25.中國(guó)各檔次啤酒銷(xiāo)售額占比 圖26.居民人均消費(fèi)支出(元)及同比(%) 圖27.住宿和餐飲業(yè)季度GDP增加值及同比增速 圖28.近半年各檔餐飲門(mén)店占比變化 圖29.K型分化 圖30.次高端升級(jí)確定性較強(qiáng) 圖31.低端產(chǎn)品占比仍較高(2023年) 圖32.烏蘇新品持續(xù)推出 圖33.啤酒行業(yè)主要大單品體量 圖34.雪花勇闖天涯贊助一系列戶(hù)外探索活動(dòng) 圖36.啤酒消費(fèi)者流轉(zhuǎn)路徑分布 圖37.各價(jià)格帶啤酒市場(chǎng)份額與增長(zhǎng)速度 圖41.2021年中國(guó)精釀啤酒行業(yè)CR5占比 圖42.重慶啤酒品牌產(chǎn)品布局 圖44.重慶啤酒品牌調(diào)性、營(yíng)銷(xiāo)策略情況 行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告 圖48.啤酒行業(yè)單季營(yíng)收變動(dòng)情況 圖49.啤酒行業(yè)單季歸母凈利潤(rùn)變動(dòng)情況 表1.主要啤酒公司的精釀啤酒產(chǎn)品 財(cái)通證券行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告1行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)看什么?1.1結(jié)構(gòu)升級(jí)一看供給端、二看需求端中國(guó)啤酒行業(yè)目前發(fā)展面臨三岔路口：提價(jià)、關(guān)廠(chǎng)和結(jié)構(gòu)升級(jí)。其中，提價(jià)短期有效，關(guān)廠(chǎng)對(duì)盈利改善的空間有限，都不可持續(xù)，結(jié)構(gòu)升級(jí)為最核心主線(xiàn)。當(dāng)前中國(guó)啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)未達(dá)到瓶頸，主因：1)高端產(chǎn)品占比仍低，對(duì)標(biāo)海外空間廣闊；2)次高端升級(jí)確定性強(qiáng)；3)低端產(chǎn)品內(nèi)部整合優(yōu)化空間大。同時(shí)，中國(guó)精釀啤酒正處發(fā)展早期，空間大、增速快，各公司初試入局，或?qū)⒓铀倨【菩袠I(yè)高端化趨勢(shì)。圖1.啤酒行業(yè)痛點(diǎn)解決方案啤酒啤酒行業(yè)痛點(diǎn)解決方案提價(jià)短期/階段性關(guān)廠(chǎng)鎮(zhèn)痛劑中期/階段性關(guān)廠(chǎng)鎮(zhèn)痛劑升級(jí)強(qiáng)心劑長(zhǎng)期/持續(xù)性升級(jí)強(qiáng)心劑數(shù)據(jù)來(lái)源：搜狐，財(cái)通證券研究所啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的升級(jí)動(dòng)力來(lái)自哪里?一看供給端，二看需求端。供給端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)成為企業(yè)發(fā)揮主觀(guān)能動(dòng)性推動(dòng)盈利改善的核心途徑；收入增長(zhǎng)與消費(fèi)習(xí)慣改變進(jìn)一步推動(dòng)了結(jié)構(gòu)升級(jí)。近年來(lái)由于競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定、成本逐年上漲，啤酒企業(yè)主導(dǎo)下的創(chuàng)新升級(jí)的趨勢(shì)愈發(fā)明顯，供給端成為結(jié)構(gòu)升級(jí)的主要?jiǎng)恿Α?)供給端：中國(guó)啤酒行業(yè)市場(chǎng)集中率較高，低價(jià)策略難以繼續(xù)為企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。加之近年來(lái)原料與包裝物成本居高不下，企業(yè)急需通過(guò)結(jié)構(gòu)升級(jí)提高產(chǎn)品利潤(rùn)。中國(guó)啤酒企業(yè)正積極推出高端系列產(chǎn)品，提升產(chǎn)品品質(zhì)，成為啤酒行業(yè)高端化、品牌化的主要?jiǎng)恿Α?/p>

盈利水平有待提高，低價(jià)策略難以為繼，結(jié)構(gòu)升級(jí)才是關(guān)鍵出路。2013年以前，各廠(chǎng)商“跑馬圈地”和低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略在快速整合行業(yè)的同時(shí)也導(dǎo)致整體盈利能力偏低，2023年百威英博的毛利率達(dá)54%,而我國(guó)毛利率最高的重慶啤酒為49%,仍有差距。隨著行業(yè)龍頭格局逐漸趨穩(wěn)，龍頭企業(yè)訴求從銷(xiāo)售擴(kuò)張轉(zhuǎn)變至利潤(rùn)提升，高質(zhì)量發(fā)展成為行業(yè)共識(shí)。結(jié)構(gòu)升級(jí)與產(chǎn)品創(chuàng)新有助我國(guó)企業(yè)消化成本上漲壓力，提升長(zhǎng)期盈利能力。財(cái)通證券行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告圖3.啤酒企業(yè)毛利率(%)圖3.啤酒企業(yè)毛利率(%)45.0040.00450040002500珠江啤酒一華潤(rùn)啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒百威亞太青島啤酒華潤(rùn)啤酒一青島啤酒一一重慶啤酒珠江啤酒一華潤(rùn)啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒百威亞太青島啤酒華潤(rùn)啤酒

原材料成本占比高，直接提價(jià)難以為繼，結(jié)構(gòu)升級(jí)才是最有效途徑。啤酒原材料占比較高，在中國(guó)啤酒企業(yè)的出廠(chǎng)成本中，食物原料如大麥、大米的成本占比各約14%、8%,包裝物如玻璃瓶、易拉罐、紙箱等成本占比達(dá)50%。由此可見(jiàn)，原料占啤酒生產(chǎn)成本的比重較高，而鋁材、玻璃、大麥價(jià)格在2016年開(kāi)始逐年上漲，目前雖有回落，但仍較數(shù)年前處在較高水平，而產(chǎn)品端直接提價(jià)不可持續(xù)，因此供給端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)成為企業(yè)發(fā)揮主觀(guān)能動(dòng)性的唯一途徑。圖4.2023年啤酒企業(yè)成本構(gòu)成青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒直接材料■直接人工■其他圖5.2023年啤酒行業(yè)平均成本構(gòu)成謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)6財(cái)通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告圖6.玻璃價(jià)格變化(元/噸)一玻璃期貨(元/噸)4,000.003,000.002,000.002021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04數(shù)據(jù)來(lái)源：、財(cái)通證券研究所圖7.瓦楞紙價(jià)格變化(元/噸)——瓦楞紙(元/噸)5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.002022-03-102022-05-102022-07-102022-09-102023-01-102023-03-102023-05-102023-07-10數(shù)據(jù)來(lái)源：、財(cái)通證券研究所圖8.進(jìn)口大麥價(jià)格變化(美元/噸)450.00400.002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072024-012024-0472020-012020-042020-072020-102021-04一大麥進(jìn)口(美元/噸)數(shù)據(jù)來(lái)源：、財(cái)通證券研究所

居民收入提高為消費(fèi)升級(jí)注入源動(dòng)力。2013-2023年，中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入穩(wěn)步增加，從2013年的26467元增加到2023年的51821元，復(fù)合增長(zhǎng)率6.95%,居民購(gòu)買(mǎi)力不斷提升。同時(shí)，我國(guó)居民人均食品煙酒消費(fèi)支出由2013年的4127元增加至2023年的7983元，復(fù)合增長(zhǎng)率6.82%。隨著可支配收入的增加，我國(guó)居民消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯。隨著城鎮(zhèn)化水平及居民人均可支配收入逐漸提升，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)越演越烈，消費(fèi)者對(duì)于啤酒的口感及包裝等因素愈加重視，原先口感寡淡、包裝粗糙的低端啤酒已經(jīng)難以滿(mǎn)足消費(fèi)者的需求，因此在消費(fèi)升級(jí)大背景下，啤酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)是大勢(shì)所趨。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)7財(cái)通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告正逢其時(shí)，結(jié)構(gòu)升級(jí)進(jìn)入勢(shì)能加速釋放階段。2013年前后，主流品牌替代地方 品牌逐漸完成，同時(shí)隨著消費(fèi)者收入水平提高和消費(fèi)偏好的變化，行業(yè)逐步進(jìn)入“高端替代低端”階段，并一直延續(xù)至今。結(jié)構(gòu)升級(jí)概念對(duì)于啤酒行業(yè)“老生常談”,但我們認(rèn)為，伴隨近年來(lái)低端銷(xiāo)量壓縮企穩(wěn)、龍頭競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化達(dá)成共識(shí)，結(jié)構(gòu)升級(jí)對(duì)于行業(yè)及各企業(yè)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，有望加速釋放。

低端產(chǎn)品銷(xiāo)量企穩(wěn)，結(jié)構(gòu)升級(jí)有望釋放強(qiáng)大勢(shì)能。高端化及結(jié)構(gòu)升級(jí)概念自2013年起逐步成為行業(yè)主流趨勢(shì)，但由于2014-2017年低端產(chǎn)品銷(xiāo)量和銷(xiāo)售額不斷下降，結(jié)構(gòu)升級(jí)并未表現(xiàn)出較為強(qiáng)大的勢(shì)能，升級(jí)效果未有突出體現(xiàn)。隨著2018、2019年，低端產(chǎn)品的產(chǎn)量和銷(xiāo)售額不斷企穩(wěn)，中高端產(chǎn)品占比不斷提升，結(jié)構(gòu)升級(jí)將在競(jìng)爭(zhēng)格局不斷改善的當(dāng)下，破局啤酒行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量見(jiàn)頂?shù)钠款i。圖9.2017-2022年低端銷(xiāo)量及增速圖10.2017-2022年低端銷(xiāo)售額及增速圖9.2017-2022年低端銷(xiāo)量及增速低端產(chǎn)品銷(xiāo)售額增速(%)■低端產(chǎn)品銷(xiāo)量(百萬(wàn)升)低端產(chǎn)品銷(xiāo)售額增速(%)■低端產(chǎn)品銷(xiāo)量(百萬(wàn)升)一低端產(chǎn)品銷(xiāo)量增速(%)33,000.032,000.031,000.029,000.027,000.026,000.033,000.032,000.031,000.029,000.027,000.026,000.025,000.0201720182021數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿、財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿、財(cái)通證券研究所圖11.2017年中國(guó)啤酒銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)圖12.2022年中國(guó)啤酒銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿、財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿、財(cái)通證券研究所

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，結(jié)構(gòu)升級(jí)正當(dāng)其時(shí)。目前中國(guó)啤酒行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量見(jiàn)頂，高速發(fā)展期已過(guò)，企業(yè)發(fā)展目標(biāo)不得不由產(chǎn)銷(xiāo)量主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧?rùn)主導(dǎo)。中國(guó)啤酒行業(yè)逐漸進(jìn)入成熟期，CR5不斷提升至近2020年的85%,行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)由產(chǎn)能、規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向以質(zhì)量型、差異化為主的競(jìng)爭(zhēng)。啤酒謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)8財(cái)通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告企業(yè)順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)，目標(biāo)將從規(guī)模主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向利潤(rùn)主導(dǎo)型。2018年和2021年行業(yè)均出現(xiàn)了大規(guī)模的漲價(jià)潮，說(shuō)明高端化及利潤(rùn)訴求逐漸成為行業(yè)共識(shí)，結(jié)構(gòu)升級(jí)大有可為。2005201620201.2結(jié)構(gòu)升級(jí)觀(guān)察的核心之一：即飲消費(fèi)場(chǎng)景一方面，即飲場(chǎng)景提供了更高的平均售價(jià)及由此帶來(lái)的盈利能力；另一方面，品牌內(nèi)部的產(chǎn)品向上升級(jí)，通過(guò)同一品牌之下主推產(chǎn)品的檔次提升，實(shí)現(xiàn)價(jià)格

啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)關(guān)鍵在于即飲消費(fèi)場(chǎng)景。啤酒應(yīng)用場(chǎng)景分為即飲和非即飲，其中即飲主要發(fā)生在餐飲場(chǎng)景和夜場(chǎng)(如ktv、酒吧、小酒館),非即飲啤酒則主要由消費(fèi)者通過(guò)線(xiàn)上渠道(淘寶等綜合電商、短視頻帶貨、團(tuán)購(gòu)平臺(tái)、微信小程序、外賣(mài)平臺(tái))或線(xiàn)下渠道(商超、便利店)購(gòu)買(mǎi)后留存家

即飲場(chǎng)景是高端啤酒銷(xiāo)售的主戰(zhàn)場(chǎng)。從消費(fèi)量看，據(jù)部分高端及超高端啤酒均于餐飲渠道銷(xiāo)售，2013年餐飲渠道銷(xiāo)售高端及超財(cái)通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告高端啤酒43.5億升，2018年增長(zhǎng)至64.5億升，年復(fù)合增長(zhǎng)率8.2%;2013年零售渠道銷(xiāo)售高端及超高端啤酒15.5億升，2018年增長(zhǎng)至15.8億升，年復(fù)合增長(zhǎng)率僅0.4%。餐飲渠道的高端啤酒銷(xiāo)量在近10年保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)， 圖15.社交需求高彈性，低價(jià)格敏感性復(fù)蘇走勢(shì)需求剛性區(qū)域1:價(jià)格敏感，需求剛性。這個(gè)區(qū)域主要是日常餐飲場(chǎng)景，需求受到疫情影響最小。餐括婚宴、商務(wù)宴請(qǐng)等，隨著疫情結(jié)束，這類(lèi)場(chǎng)區(qū)域3:價(jià)格不敏感，需求彈性。這里包括曰價(jià)格不敏感價(jià)格敏感價(jià)格不敏感常親友聚餐、約會(huì)餐飲，以及非剛需的高端餐飲。這類(lèi)場(chǎng)景在生活正?；髸?huì)逐步復(fù)蘇.游需求剛性區(qū)域4:價(jià)格敏感，需求彈性。這里主要覆蓋了各類(lèi)日常事受型或休閑型餐飲。受到疫情影響的普通消費(fèi)者，在工作穩(wěn)定之后，會(huì)消費(fèi)更多的這類(lèi)餐飲場(chǎng)景。需求剛性圖16.高端及超高端啤酒餐飲渠道消費(fèi)量(億升)圖17.高端及超高端啤酒零售渠道消費(fèi)量(億升)圖16.高端及超高端啤酒餐飲渠道消費(fèi)量(億升)■高端及超高端啤酒在零售渠道消費(fèi)量(億升)——增速20.00%■高端及超高端啤酒在零售渠道消費(fèi)量(億升)——增速20.00%0.00%201320182023E高端及超高端啤酒餐飲渠道消費(fèi)量(億升)40.00%20.00%201320182023E200

即飲渠道啤酒銷(xiāo)售額和平均零售單價(jià)均高于非即飲渠道。即飲渠道的噸價(jià)利好源自于高端產(chǎn)品占比高，增速快。2017-2022年即飲渠道銷(xiāo)售額平均占比達(dá)到66%,約為非即飲渠道銷(xiāo)售額的兩倍。從均價(jià)看，近年中國(guó)啤酒即飲均價(jià)持續(xù)提升，且與非即飲均價(jià)的差距不斷擴(kuò)大，2022年即飲/非即飲均價(jià)分別為22.2/11.0元。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)10財(cái)通證券行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告圖18.青島啤酒即飲啤酒銷(xiāo)量占比70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%0.0%2018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：觀(guān)研天下，財(cái)通證券研究所圖19.中國(guó)啤酒即飲與非即飲均價(jià)走勢(shì)502019202020212022 -非即飲均價(jià)(元/2019202020212022 -非即飲均價(jià)(元/L) 一即飲均價(jià)(元/L)

以休閑享受為目標(biāo)的即飲場(chǎng)景消費(fèi)者具有低價(jià)格敏感性。餐飲、夜場(chǎng)等休閑享受的消費(fèi)場(chǎng)景中，酒水消費(fèi)具有較低的價(jià)格敏感性、消費(fèi)者更傾向于消費(fèi)高品質(zhì)的啤酒。除了產(chǎn)品品質(zhì)之外，現(xiàn)飲場(chǎng)景特有的消費(fèi)環(huán)境、銷(xiāo)售服務(wù)帶來(lái)的附加價(jià)值為餐飲、夜場(chǎng)渠道消費(fèi)提供了更高的平均銷(xiāo)售價(jià)格及由此帶來(lái)的盈利能力，這將提高行業(yè)整體的盈利能力及溢價(jià)趨勢(shì)，因此即飲消費(fèi)更適合結(jié)構(gòu)升級(jí)。

2020年即飲渠道受損嚴(yán)重，目前處于逐步恢復(fù)狀態(tài)。我國(guó)餐飲收入同比增速之前穩(wěn)定在9-10%,2020年以來(lái)餐飲及娛樂(lè)業(yè)遭遇沖擊。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2019年即飲渠道銷(xiāo)量占比51.5%,2020年即飲渠道銷(xiāo)量占比48.5%,同比下滑3%。自2023年以來(lái)，即飲消費(fèi)場(chǎng)景處于恢復(fù)階段，即飲渠道的啤酒銷(xiāo)量下滑和反彈較非即飲渠道更為明顯。圖20.啤酒渠道銷(xiāo)量占比圖21.2023年中國(guó)啤酒渠道分布圖20.啤酒渠道銷(xiāo)量占比線(xiàn)下60.00%20.00%線(xiàn)下2022201720182019202020212022數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor,財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor,財(cái)通證券研究所1.3結(jié)構(gòu)升級(jí)觀(guān)察的核心之二：品牌內(nèi)部升級(jí)現(xiàn)階段啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)更多來(lái)自于品牌內(nèi)部的升級(jí)，內(nèi)部升級(jí)阻力小成效大。以青啤為例，目前青啤的產(chǎn)品戰(zhàn)略包括兩方面，一是品牌內(nèi)部的產(chǎn)品向上升級(jí)，從最初的清爽陸續(xù)升級(jí)為經(jīng)典-白啤-純生，推動(dòng)價(jià)格帶由3元提升至8元以上；謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)11行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告二是將部分小品牌、小品類(lèi)整合至主流品牌，用青島清爽及嶗山品牌進(jìn)行替換，從而提升公司的中高端品牌產(chǎn)品矩陣形象。此外，其他啤酒龍頭也紛紛進(jìn)行品牌內(nèi)部升級(jí)，如重啤在烏蘇品牌內(nèi)部，從綠烏蘇升級(jí)為紅烏蘇；華潤(rùn)在雪花品牌內(nèi)部，進(jìn)行勇闖天涯-超級(jí)勇闖-純生的升級(jí)；燕京啤酒亦推出中高端產(chǎn)品U8和相比于產(chǎn)品和品牌，我們認(rèn)為品牌內(nèi)部的結(jié)構(gòu)升級(jí)更應(yīng)關(guān)注渠道推力的作用，主因：1)基地市場(chǎng)實(shí)施品牌內(nèi)部升級(jí)的阻力小，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的控制更強(qiáng)，只需利用高端產(chǎn)品帶動(dòng)中端產(chǎn)品同步替換升級(jí)；2)基地市場(chǎng)品牌認(rèn)知度高，品牌力基礎(chǔ)下結(jié)構(gòu)升級(jí)消費(fèi)者教育成本低；3)基地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和，不同品牌間價(jià)格博弈風(fēng)險(xiǎn)小，渠道接受度高。所以在價(jià)增的時(shí)代，市占率尤為重要，基地市場(chǎng)的范圍和數(shù)量決定了啤酒企業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的進(jìn)程與成效。為什么基地市場(chǎng)越多、在基地市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)越強(qiáng)，結(jié)構(gòu)升級(jí)越順暢?因?yàn)楦呤袌?chǎng)占有率代表著更強(qiáng)的渠道能力，對(duì)應(yīng)更好的提價(jià)權(quán)和費(fèi)用投放權(quán)。圖22.青島啤酒品牌內(nèi)部升級(jí)中高檔產(chǎn)品成為銷(xiāo)售與利潤(rùn)增長(zhǎng)的動(dòng)力。隨著啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力保持強(qiáng)勁，未來(lái)中高檔產(chǎn)品有望銷(xiāo)量與銷(xiāo)售占比提升，將為啤酒企業(yè)提高噸價(jià)、實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售增長(zhǎng)、提高毛利率提供動(dòng)力?；谥貞c啤酒2023年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成，我們對(duì)高檔及主流產(chǎn)品進(jìn)行了敏感性測(cè)試。高端產(chǎn)品憑借其高噸價(jià)、高毛利的特點(diǎn)，有利于企業(yè)提高整體噸價(jià)，提高利潤(rùn)率。主流產(chǎn)品依托廣闊的消費(fèi)群體，成為企業(yè)主要銷(xiāo)售收入來(lái)源，貢獻(xiàn)更高收入增長(zhǎng)。圖23.重慶啤酒2023年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成銷(xiāo)量(千升)銷(xiāo)售收入(萬(wàn)元)主要代表品牌高檔嘉士伯/樂(lè)堡/1664/紅烏蘇主流重慶/烏蘇/大理/西夏經(jīng)濟(jì)山城/其他謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)財(cái)通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告圖24.重慶啤酒高檔及主流產(chǎn)品敏感性分析高檔銷(xiāo)量增長(zhǎng)高檔銷(xiāo)量占比49.17%49.88%50.34%51.01%51.45%52.09%平均噸價(jià)48674879489749084924噸價(jià)增幅2.21%毛利率49.99%50.05%50.13%50.19%50.27%毛利率增長(zhǎng)0.30%0.39%0.52%主流銷(xiāo)量增長(zhǎng)主流銷(xiāo)量占比51.14%52.90%平均噸價(jià)47734762474747364721噸價(jià)增幅-0.93%-1.15%-1.48%-1.69%毛利率49.55%49.51%49.44%毛利率增長(zhǎng)-0.12%-0.19%-0.24%-0.31%-0.35%2結(jié)構(gòu)升級(jí)天花板在哪里?——啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)尚未到達(dá)瓶頸高端占比對(duì)標(biāo)海外仍有較大空間。從結(jié)構(gòu)看，2020年中國(guó)高端啤酒市場(chǎng)份額僅占35%,低端啤酒仍然占據(jù)較大份額，而同期美國(guó)高端啤酒市場(chǎng)份額高達(dá)46%,中國(guó)中高端啤酒市場(chǎng)仍有較大增長(zhǎng)空間。隨著中國(guó)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化，未來(lái)預(yù)計(jì)中高端產(chǎn)品占比提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將呈紡錘形，即中端啤酒是主要構(gòu)成、兩頭小中間大。我們認(rèn)為，未來(lái)高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升的邏輯在于：1)消費(fèi)升級(jí)浪潮下，高端啤酒因其在原料、制作工藝、口味豐富度等方面相較于經(jīng)濟(jì)型啤酒具有一定的提升，逐漸受到大眾的青睞，市場(chǎng)份額持續(xù)提升；2)啤酒主力消費(fèi)人群正發(fā)生變化，Z世代逐漸成為高端啤酒行業(yè)未來(lái)的主流消費(fèi)者。據(jù)酒花兒統(tǒng)計(jì)，精釀啤酒消費(fèi)者中年齡在35以下的占比約78%,呈現(xiàn)明顯的年輕化特征；3)伴隨外部擾動(dòng)因素減弱，娛樂(lè)場(chǎng)所中的酒吧、KTV以及高端餐飲等中高端啤酒消費(fèi)場(chǎng)所恢復(fù)營(yíng)業(yè)，即飲場(chǎng)景修復(fù)推動(dòng)啤酒中高端產(chǎn)品的需求增加。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)13行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告圖25.中國(guó)各檔次啤酒銷(xiāo)售額占比2017201820192020202120222.2噸價(jià)增速趨緩下，關(guān)注次高升級(jí)、低端優(yōu)化、高端定力消費(fèi)升級(jí)階段性放緩下，我們認(rèn)為啤酒高端化升級(jí)可以關(guān)注：1)次高端6-8元價(jià)格帶向8-10元的升級(jí)進(jìn)度；2)6元以下低端產(chǎn)品的整合優(yōu)化；3)企業(yè)對(duì)高端品牌投入的定力。根據(jù)2018-2023年中國(guó)居民人均消費(fèi)支出統(tǒng)計(jì)，我國(guó)居民消費(fèi)能力在近幾年有所回落。2020年居民人均年消費(fèi)水平較上年下滑，2022年同比增速為1.82%,明顯低于2020年前的同比增速，消費(fèi)升級(jí)步伐趨緩。但對(duì)于啤酒行業(yè)而言，容量廣闊，價(jià)格帶層次多元，高端消費(fèi)階段性放緩下，仍可關(guān)注次高端及低端的升級(jí)空間。

次高端升級(jí)，價(jià)格帶容量大+品牌力加持確定性強(qiáng)。中檔餐飲和娛樂(lè)在消費(fèi)修復(fù)中貢獻(xiàn)核心拉動(dòng)力，驗(yàn)證中檔消費(fèi)強(qiáng)韌性邏輯，由此預(yù)測(cè)其對(duì)應(yīng)的次高端消費(fèi)帶升級(jí)阻力小、確定性強(qiáng)。2022年下半年后外部擾動(dòng)因素改善，餐飲業(yè)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)消費(fèi)增長(zhǎng)的穩(wěn)妥手段。2023年住宿與餐飲業(yè)GDP增加值達(dá)21024億元，同比+14.5%。其中，在高檔餐飲門(mén)店承壓之下，中檔餐飲占餐飲渠道比例明顯上升。該趨勢(shì)反映了消費(fèi)者關(guān)注性?xún)r(jià)比和需求剛性的消費(fèi)趨勢(shì)，未來(lái)市場(chǎng)有可能呈K性分化，驗(yàn)證中檔消費(fèi)的強(qiáng)韌性。中檔餐飲場(chǎng)景的修復(fù)使得6-8元向8-10元價(jià)格帶啤酒升級(jí)阻力較小。各啤酒龍頭瞄準(zhǔn)這一價(jià)格帶升級(jí)趨勢(shì)發(fā)力，如華潤(rùn)superx、燕京U8、重啤樂(lè)堡、重啤重慶國(guó)賓、青啤經(jīng)典等。次高端產(chǎn)品銷(xiāo)量占比不低，價(jià)格帶容量較大，疊加該價(jià)格帶多為同品牌內(nèi)部升級(jí)，品牌力加持下升級(jí)較為順暢，因此升級(jí)對(duì)各家公司的增量貢獻(xiàn)較大、確定性較強(qiáng)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)財(cái)通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告904202002202004202201202202202301202302圖26.居民人均消費(fèi)支出(元)及同比(%)4000-10%-20%-30%-40%-50%住宿和餐飲業(yè)GDP增加值當(dāng)季值(億元)904202002202004202201202202202301202302圖26.居民人均消費(fèi)支出(元)及同比(%)4000-10%-20%-30%-40%-50%住宿和餐飲業(yè)GDP增加值當(dāng)季值(億元)0數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，財(cái)通證券研究所圖29.K型分化真高端偽豪華輕奢侈真剛需K型分化■居民人均消費(fèi)支出(元)一-yoy30000250002000002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，財(cái)通證券研究所含一人均50-100元——人均300元以上合公令數(shù)據(jù)來(lái)源：紅餐產(chǎn)業(yè)研究院，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：紅餐產(chǎn)業(yè)研究院，財(cái)通證券研究所圖30.次高端升級(jí)確定性較強(qiáng)產(chǎn)品多元化，從釀造工藝和原材料產(chǎn)品多元化，從釀造工藝和原材料方面均更加細(xì)分超高檔(12元以上)承接原主流大單品的升級(jí)產(chǎn)品，品牌定位、品質(zhì)方面有所提升次高檔(8-10元)各家大單品，受益近年提價(jià)價(jià)格帶上升1-2元，并逐步向次高檔升級(jí)區(qū)域品牌或全國(guó)品牌的低端產(chǎn)品，低檔酒(5元及以下)加速發(fā)展，純生通過(guò)升級(jí)有望二次增長(zhǎng)，紅烏蘇等特色產(chǎn)品快速放量主流酒(6-8元)占比持續(xù)收縮數(shù)據(jù)來(lái)源：久陽(yáng)潤(rùn)泉，財(cái)通證券研究所

低端產(chǎn)品占比仍高，內(nèi)部整合優(yōu)化空間廣闊。當(dāng)前啤酒龍頭低端產(chǎn)品的銷(xiāo)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)15財(cái)通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告量占比仍較高(2023年華潤(rùn)啤酒/青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒低端產(chǎn)品占比分別為78%/60%/34%/3%),經(jīng)多年培育已形成穩(wěn)固的市場(chǎng)地位。在壟斷市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化，將低端產(chǎn)品整合至中高端產(chǎn)品，迎合消費(fèi)趨勢(shì)、市場(chǎng)阻力小，且在優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)升級(jí)所需費(fèi)用投放力度小，1元的升級(jí)對(duì)公司而言幾乎是純利潤(rùn)增量。以青啤為例，青啤6元以下的低端產(chǎn)品，銷(xiāo)量占比較高，培育多年已具有穩(wěn)固的市場(chǎng)，在壟斷市場(chǎng)內(nèi)將低端產(chǎn)品整合至主品牌，從而有望形成層次明晰的主品牌產(chǎn)品矩陣、貢獻(xiàn)利潤(rùn)來(lái)源。圖31.低端產(chǎn)品占比仍較高(2023年)80.00%

企業(yè)對(duì)高端品牌投入定力強(qiáng)，著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)持續(xù)培育。在當(dāng)下整體高端及超高端表現(xiàn)略顯乏力的消費(fèi)環(huán)境下，各公司仍在高端矩陣中持續(xù)發(fā)力培育，無(wú)論是產(chǎn)品研發(fā)推出，還是消費(fèi)者培育及品牌營(yíng)銷(xiāo)，都體現(xiàn)了著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)的布局及定力。如重慶啤酒烏蘇產(chǎn)品近兩年疆外發(fā)展承壓，但公司持續(xù)投入打磨基本功，一則調(diào)整渠道組織架構(gòu)及費(fèi)用投放重心，理順渠道利潤(rùn)體系，二則持續(xù)推出白啤、黑啤等新品豐富產(chǎn)品矩陣，三則通過(guò)代言人、場(chǎng)景營(yíng)銷(xiāo)等深化打造產(chǎn)品調(diào)研。此外，青島啤酒也在超高端領(lǐng)域推出水晶純生、精品原漿新品，明確1+1+1+2+N(經(jīng)典+純生+白啤+精品原漿、水晶純生+超高端)的產(chǎn)品戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)了純生、白啤、超高端產(chǎn)品等對(duì)于結(jié)構(gòu)提升的重要地位。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告圖32.烏蘇新品持續(xù)推出強(qiáng)3是產(chǎn)品矩陣還是大單品?未來(lái)更多是價(jià)格帶和場(chǎng)景占位啤酒消費(fèi)價(jià)格區(qū)間分布零散，消費(fèi)場(chǎng)景日益豐富，高端酒增長(zhǎng)顯著。啤酒行業(yè)的產(chǎn)品策略應(yīng)該是產(chǎn)品矩陣的全覆蓋還是大單品的核心打造?我們認(rèn)為，未來(lái)啤酒行業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型應(yīng)該以產(chǎn)品組合為方向，在不同的價(jià)格帶培育不同的大單品、在不同的場(chǎng)景打造不同的大單品，覆蓋不同消費(fèi)者群體。3.1大單品策略是行業(yè)發(fā)展初期跑馬圈地最有效的方法90年代啤酒行業(yè)并購(gòu)整合，區(qū)域協(xié)同品牌統(tǒng)一打造大單品。啤酒行業(yè)在90年代末出現(xiàn)大范圍的產(chǎn)能閑置，行業(yè)利潤(rùn)水平持續(xù)下滑，啤酒行業(yè)進(jìn)入同業(yè)并購(gòu)整合時(shí)期。1996年市場(chǎng)份額僅為2%的青島啤酒通過(guò)承債、破產(chǎn)或控股等多種形式，收購(gòu)了47家啤酒生產(chǎn)企業(yè)，燕京、華潤(rùn)等也進(jìn)行大并購(gòu)，引發(fā)了啤酒業(yè)的大整合。各公司在進(jìn)行地方啤酒企業(yè)整合的同時(shí)，將地方產(chǎn)品進(jìn)行品牌統(tǒng)一，在迅速搶占市場(chǎng)份額的同時(shí)，也加速了品牌認(rèn)知的建立，品牌聲量迅速打開(kāi)。大單品的打造對(duì)于啤酒公司的重要意義在于.一則是消費(fèi)者認(rèn)知的品牌效應(yīng)，二則是生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的成本效應(yīng)，三則也有助于形成消費(fèi)偏好的集中爆發(fā)。目前各公司已打造數(shù)款百萬(wàn)噸級(jí)大單品，份額穩(wěn)健，大單品效應(yīng)明顯。如華潤(rùn)啤酒雪花勇闖天涯，青島啤酒經(jīng)典、清爽，百威經(jīng)典等，重慶啤酒烏蘇、燕京啤酒U8,華潤(rùn)啤酒純生、喜力，重慶啤酒樂(lè)堡、重慶，青島啤酒純生等，也在朝著百萬(wàn)噸目標(biāo)前進(jìn)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)CAITONGSECURITIES行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告華潤(rùn)雪花勇闖300-400百威經(jīng)典青島經(jīng)典青島清爽積極培育中重啤烏蘇華潤(rùn)雪花純生華潤(rùn)喜力重啤重慶重啤樂(lè)堡燕京U8華潤(rùn)雪花超勇40-60青島純生

華潤(rùn)啤酒：勇闖天涯塑造品牌情感價(jià)值，打造全國(guó)化大單品。1999年，公司在行業(yè)大收購(gòu)年代，公司推行“蘑菇戰(zhàn)略”,即在某個(gè)省選擇一個(gè)啤酒廠(chǎng)買(mǎi)下來(lái)，就像種下一個(gè)蘑菇一樣，把這個(gè)蘑菇養(yǎng)大、養(yǎng)肥，然后在它相鄰的200—250公里之外再并購(gòu)另外一家啤酒廠(chǎng)，通過(guò)這種方式逐步建立全國(guó)化工廠(chǎng)布局。2005年后，公司觀(guān)察到消費(fèi)偏好趨勢(shì)的改變，為了迎合年輕人群體，公司設(shè)計(jì)了勇闖天涯品牌。當(dāng)時(shí)，啤酒行業(yè)產(chǎn)品以特醇、醇、爽、清爽、淡爽以及純生、原生、生一代等等。生、爽、純/醇、麥，強(qiáng)調(diào)的更多為啤酒的物理屬性。雪花作為追趕者，希望開(kāi)辟一條情感屬性之路，傳遞情感價(jià)值及個(gè)性。公司在瓶身上創(chuàng)新使用藍(lán)色，并在營(yíng)銷(xiāo)上更多通過(guò)戶(hù)外運(yùn)動(dòng)、極限探索等宣傳，呈現(xiàn)其“勇闖天涯”品牌概念。勇闖天涯推出后大獲成功。2005年，雪花啤酒銷(xiāo)量達(dá)到全國(guó)第一，2008年達(dá)到全球第一，2013年創(chuàng)下雙千萬(wàn)千升(公司銷(xiāo)量和雪花品牌銷(xiāo)量)的銷(xiāo)量紀(jì)錄。此外，公司對(duì)其他大單品也有百萬(wàn)噸培育預(yù)期，公司預(yù)計(jì)雪花純生會(huì)首先達(dá)到100萬(wàn)噸；希望喜力通過(guò)2-3年，成為第二個(gè)進(jìn)入100萬(wàn)噸的高端品牌；勇闖天涯superX通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)之后，成為第三個(gè)100萬(wàn)噸單品。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)18行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告圖34.雪花勇闖天涯贊助一系列戶(hù)外探索活動(dòng)

青島啤酒：收并購(gòu)實(shí)現(xiàn)全國(guó)布局，1+N戰(zhàn)略品牌統(tǒng)一提高品牌認(rèn)知力。1994年，青島啤酒收購(gòu)揚(yáng)州啤酒廠(chǎng)，次年收購(gòu)漢斯啤酒，90年代以來(lái)公司通過(guò)低成本擴(kuò)張戰(zhàn)略先后并購(gòu)46家啤酒企業(yè)，公司也一舉發(fā)展成為產(chǎn)業(yè)遍布全國(guó)的大型企業(yè)集團(tuán)。在此基礎(chǔ)上，2002年公司提出“1+3”品牌戰(zhàn)略規(guī)劃，明確青啤主品牌和包括嶗山、漢斯、山水第二品牌。由此，公司將類(lèi)似價(jià)格帶的產(chǎn)品進(jìn)行品牌整合，青島主品牌的突出地位確立，品牌聲量快速進(jìn)行全國(guó)鋪開(kāi)。同時(shí)伴隨著消費(fèi)力的向上遷移，公司的主流價(jià)格帶產(chǎn)品也在由低端向清爽整合，清爽向經(jīng)典升級(jí)，目前清爽和經(jīng)典已成為百萬(wàn)噸級(jí)大單品，也將進(jìn)一步向上發(fā)展，1903、白啤、純生等單品持續(xù)培育中。3.2存量競(jìng)爭(zhēng)下，矩陣型大單品或許是最優(yōu)解19行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告啤酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，每個(gè)價(jià)格帶都有受眾。中國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)同時(shí)存在。目前啤酒市場(chǎng)主要的消費(fèi)體量仍集中于每500ml價(jià)格在8元以下的啤酒，滿(mǎn)足消費(fèi)者的日常飲酒需求。2023年初，消費(fèi)出現(xiàn)回暖勢(shì)頭，但反彈不及預(yù)期強(qiáng)勁，隨后又出現(xiàn)了消費(fèi)疲軟、消費(fèi)欲望低迷、消費(fèi)降級(jí)等現(xiàn)象。低端啤酒憑借經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的特點(diǎn)，仍將成為部分消費(fèi)者的選擇。同時(shí)，從近三年消費(fèi)流轉(zhuǎn)去向來(lái)看，存在消費(fèi)升級(jí)的啤酒消費(fèi)者人數(shù)比例顯著提升，主要為中低端啤酒消費(fèi)者升級(jí)為中高端和高端酒。從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，各價(jià)格帶啤酒市場(chǎng)均有所增長(zhǎng)，但高端酒在售供給增長(zhǎng)更為顯著,其中每500ml價(jià)格在5-8元之間的高端產(chǎn)品線(xiàn)是目前市場(chǎng)規(guī)模最大、增速最為顯著的產(chǎn)品線(xiàn)。因此未來(lái)啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，應(yīng)針對(duì)不同消費(fèi)能力的人群打造不同價(jià)位的產(chǎn)品，以占位價(jià)格帶。圖36.啤酒消費(fèi)者流轉(zhuǎn)路徑分布2020年-2022年啤酒消費(fèi)者，下一年度流轉(zhuǎn)路徑分布202020212022數(shù)據(jù)來(lái)源：阿里消費(fèi)洞察、財(cái)通證券研究所圖37.各價(jià)格帶啤酒市場(chǎng)份額與增長(zhǎng)速度2020-2022淘寶天貓TOP5品牌各價(jià)格帶啤酒在售商品供給占比(元/500ml)內(nèi)圈：2020外圈：20222020-2022淘寶天貓各價(jià)格帶啤酒增長(zhǎng)趨勢(shì)(元/500ml)數(shù)據(jù)來(lái)源：阿里消費(fèi)洞察、財(cái)通證券研究所啤酒消費(fèi)場(chǎng)景多元，“品酒”中的價(jià)值概念豐富了啤酒消費(fèi)訴求。中國(guó)啤酒行業(yè)同質(zhì)化程度高，且2020年前主要集中于以餐飲行業(yè)為主的即飲場(chǎng)景。隨著疫情對(duì)餐飲、娛樂(lè)行業(yè)的沖擊，即飲渠道受損嚴(yán)重。與此同時(shí)消費(fèi)觀(guān)念的升級(jí)，使得更多的消費(fèi)場(chǎng)景紛紛涌現(xiàn)。近年來(lái)，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和人們生活方式的日新月異，啤酒飲酒觀(guān)念由過(guò)去“拼酒”向如今“品酒”消費(fèi)轉(zhuǎn)變，“微醺自由”“深夜酒館”日漸流行，越來(lái)越多的年輕人不再把買(mǎi)醉作為喝酒目的，拋開(kāi)啤酒最謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)20財(cái)通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告主要的佐餐屬性，悅己、解壓和社交也成為了人們喝酒的目的和初衷。場(chǎng)景的精準(zhǔn)定位可以使得產(chǎn)品有更清晰的定位和受眾，為企業(yè)提供了更高的平均售價(jià)及由此帶來(lái)的盈利能力，為培育大單品創(chuàng)造了可能。圖39.啤酒應(yīng)用場(chǎng)景分類(lèi)圖38.啤酒主要飲用場(chǎng)景占比圖39.啤酒應(yīng)用場(chǎng)景分類(lèi)深夜小酌戶(hù)外活動(dòng)商務(wù)宴會(huì)

消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，精釀啤酒崛起，中國(guó)精釀啤酒目前處于發(fā)展早期，空間廣、增速高。隨著90后、95后逐步成為消費(fèi)主力軍，他們的飲酒消費(fèi)觀(guān)念更加理性、追求和多元新潮，產(chǎn)品豐富多元的精釀啤酒完美契合他們個(gè)性化的消費(fèi)理念和消費(fèi)升級(jí)需求。2022年全球精釀啤酒市場(chǎng)規(guī)模約為7280億元，未來(lái)8年將以11.2%的CAGR增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)在2030年全球精釀啤酒市場(chǎng)收入規(guī)模將超過(guò)17000億元。中國(guó)精釀啤酒在啤酒高端化趨勢(shì)下也呈現(xiàn)出迅速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。從市場(chǎng)規(guī)?？?，《中國(guó)精釀啤酒行業(yè)現(xiàn)狀深度調(diào)研與發(fā)展前景研究報(bào)告》顯示2011-2021年中國(guó)精釀啤酒市場(chǎng)規(guī)模從約33億元增長(zhǎng)至約428億元，實(shí)現(xiàn)了從幾十億元向幾百億元的跨越；2022年數(shù)據(jù)顯示新注冊(cè)精釀啤酒相關(guān)企業(yè)超1500家，同比增長(zhǎng)22.0%;預(yù)計(jì)到2025年國(guó)內(nèi)精釀啤酒市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模將達(dá)到875億元，精釀啤酒滲透率達(dá)到11%。我們認(rèn)為，中國(guó)精釀啤酒市場(chǎng)從橫縱向?qū)Ρ瓤创嬖趶V闊的空間。圖40.中國(guó)精釀啤酒行業(yè)發(fā)展歷程

精釀啤酒尚處于洗牌階段，各公司初試入局。由于精釀啤酒屬于中高端啤酒，其高價(jià)格、高毛利的特征推動(dòng)傳統(tǒng)啤酒龍頭紛紛入場(chǎng)，并憑借傳統(tǒng)渠財(cái)通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告道占據(jù)優(yōu)勢(shì)，如青啤推出原漿啤酒、水晶純生等精釀新品。但老牌企業(yè)的精釀產(chǎn)品偏向“工業(yè)化”,難以靈活滿(mǎn)足消費(fèi)者需求，且由于精釀品類(lèi)在啤酒中的占比很小，無(wú)法滋養(yǎng)巨頭，同時(shí)，由于精釀啤酒行業(yè)門(mén)檻低，眾多中小型企業(yè)憑借創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)入局精釀賽道，如啤酒裝備一線(xiàn)廠(chǎng)商樂(lè)惠國(guó)際在全國(guó)范圍打造自有獨(dú)立啤酒品牌“鮮啤30公里”,目前發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。目前精釀行業(yè)尚未形成領(lǐng)軍品牌，還處于快速洗牌階段，2021年精釀啤酒行業(yè)CR5為47%。圖41.2021年中國(guó)精釀啤酒行業(yè)CR5占比表1.主要啤酒公司的精釀啤酒產(chǎn)品公司布局精釀啤酒舉措主打鵝島IPA、312小麥艾爾和Honker艾爾三款華潤(rùn)啤酒青島啤酒燕京啤酒精釀啤酒借助于喜力聯(lián)手拿下多個(gè)精釀品牌推出IPA精釀啤酒、原漿啤酒等推出燕京八景精釀啤酒2019年嘉士伯宣布入股精釀啤酒企業(yè)京A矩陣型大單品或是啤酒企業(yè)尋找增量、搶占份額的最優(yōu)解法。我們認(rèn)為，在當(dāng)下價(jià)格需求層次多元，飲酒人群、場(chǎng)景及價(jià)值訴求不一的消費(fèi)趨勢(shì)下，啤酒公司尋找新增量的最優(yōu)解或是打造矩陣型大單品，即在不同的價(jià)格帶培育不同的大單品、在不同的場(chǎng)景打造不同的大單品。以重慶啤酒為例，公司的核心能力之一即為結(jié)合產(chǎn)品特性、品牌調(diào)性與消費(fèi)場(chǎng)景，進(jìn)行精準(zhǔn)定位和差異化營(yíng)銷(xiāo)。場(chǎng)景上，公司覆蓋餐飲、夜場(chǎng)、居家等多元化消費(fèi)場(chǎng)景；價(jià)格帶上，公司覆蓋低端、主流、高端、超高端等；群體上，針對(duì)男性客群和女性客群的消費(fèi)偏好塑造不同產(chǎn)品調(diào)性和概念。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格>12元布魯克林夏10-12元6-9元6-9元山城器山城器定消費(fèi)場(chǎng)景，打造大單品；并通過(guò)逐漸豐富的產(chǎn)品系列形成產(chǎn)品矩陣，占位不經(jīng)濟(jì)三個(gè)市場(chǎng)；重慶啤酒的“6+6”品牌矩陣構(gòu)筑餐飲、旅游、音樂(lè)、休閑不同的全新戰(zhàn)略，希望用9年時(shí)間在中國(guó)啤酒高端市場(chǎng)取得決定性勝利，聚焦喜力品年華潤(rùn)啤酒以約243.5億港元的總現(xiàn)金對(duì)價(jià)向喜力集團(tuán)配售相當(dāng)于華潤(rùn)啤酒已發(fā)行股本40%的新華潤(rùn)啤酒股份，完成喜力集團(tuán)中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)收購(gòu)。喜力領(lǐng)域頗具經(jīng)驗(yàn)。2023年，喜力實(shí)現(xiàn)近60%銷(xiāo)量增長(zhǎng)，增勢(shì)強(qiáng)勁，將成為公司高端決戰(zhàn)的重要支點(diǎn)，未來(lái)五年沖擊120萬(wàn)噸目標(biāo)。財(cái)通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告基礎(chǔ)、品牌效應(yīng)及渠道優(yōu)勢(shì)，雪花純生承接雪花品牌價(jià)值進(jìn)行高端升級(jí)，目前基礎(chǔ)良好，也是公司沖擊百萬(wàn)噸的重要單品。

勇闖天涯SuperX,8-10元：定位“中部創(chuàng)新”矩陣，直擊年輕消費(fèi)市場(chǎng)。勇闖天涯SuperX是華潤(rùn)雪花啤酒品牌重塑以來(lái)的首支核心產(chǎn)品，于2018年3月18日上市。SuperX定義為“專(zhuān)為年輕人量身定制的啤酒”,在勇闖天涯的基礎(chǔ)上進(jìn)行產(chǎn)品、包裝、品牌概念升級(jí)，是公司勇闖天涯價(jià)格升級(jí)的良好承接，也是次高端價(jià)格帶的重要抓手。2017-2019質(zhì)量增長(zhǎng)、轉(zhuǎn)型升級(jí)、創(chuàng)新發(fā)展2020-2022決戰(zhàn)高端、質(zhì)量發(fā)展2023-2025高端制勝、卓越發(fā)展占位場(chǎng)景：重慶啤酒——“6+6”品牌戰(zhàn)略精準(zhǔn)場(chǎng)景營(yíng)銷(xiāo)，打造多場(chǎng)景產(chǎn)品組合。重慶啤酒擁有“國(guó)際高端品牌+本地強(qiáng)勢(shì)品牌”的強(qiáng)大品牌組合，結(jié)合產(chǎn)品特性、品牌調(diào)性與消費(fèi)場(chǎng)景，進(jìn)行精準(zhǔn)定位和差異化營(yíng)銷(xiāo)。國(guó)際品牌有嘉士伯、樂(lè)堡、精準(zhǔn)定位，差異營(yíng)銷(xiāo)，彰顯單品打造能力。重啤結(jié)合產(chǎn)品特性、品牌調(diào)性與消費(fèi)場(chǎng)景，進(jìn)行精準(zhǔn)定位和差異化營(yíng)銷(xiāo)。目前，重啤品牌矩陣覆蓋餐飲、夜場(chǎng)、居家等多元化消費(fèi)場(chǎng)景，針對(duì)不同品牌進(jìn)行不同調(diào)性及價(jià)值訴求打造，采用不同營(yíng)銷(xiāo)方式主推不同產(chǎn)品。突出的產(chǎn)品差異化打造能力，已成為重啤的核心競(jìng)爭(zhēng)力。烏蘇的硬核+新疆異域特色；1664面向女性群體主打法式浪漫，瞄準(zhǔn)娛樂(lè)渠道；夏日紛、風(fēng)花雪月主打休閑、清新；大理和重慶發(fā)揮區(qū)域特色，突破區(qū)域餐飲品牌等；樂(lè)堡則是走說(shuō)唱營(yíng)銷(xiāo)風(fēng)格，贊助音樂(lè)節(jié)深入年輕群體。本地品牌本地品牌國(guó)際品牌EQ\*jc3\*hps85\o\al(\s\up4(u),烏)EQ\*jc3\*hps85\o\al(\s\up4(s),蘇)EQ\*jc3\*hps85\o\al(\s\up4(u),度)酒風(fēng)花雪樂(lè)堡啤酒重慶啤酒資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)24財(cái)通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告分類(lèi)品牌品牌調(diào)性消費(fèi)場(chǎng)景品牌重慶川渝特色、重慶風(fēng)格聚會(huì)、火鍋、重慶外事接待夠朋友，夠懂你烏蘇硬核、異域風(fēng)情年輕人聚會(huì)、燒烤、娛樂(lè)烏蘇啤酒，碰出好兄弟風(fēng)花雪月詩(shī)意韻味、中國(guó)風(fēng)休閑場(chǎng)景、浪漫戀情中式自在社交時(shí)刻西夏豪爽醇厚、西北漢子寧夏餐飲場(chǎng)所、男性消費(fèi)群體西北豪漢喝西夏大理愜意、逍遙、慢生活旅游、休閑、云南餐飲場(chǎng)所開(kāi)啟愜意時(shí)刻京A創(chuàng)意、精釀、中國(guó)風(fēng)格中式餐飲好好釀酒，天天向上國(guó)際品牌凱旋1664優(yōu)雅、法式風(fēng)情酒吧、都市白領(lǐng)盡享法式風(fēng)情嘉士伯現(xiàn)代、歐洲風(fēng)格酒吧、西餐、足球可能是世界上最好的啤酒布魯克林美國(guó)精釀、維也納風(fēng)格酒吧、餐飲、派對(duì)捍衛(wèi)精釀夏日紛花香清新、夏日活力居家、休閑純正果味，清爽自然樂(lè)堡創(chuàng)新、時(shí)尚、丹麥風(fēng)格派對(duì)、聚會(huì)、音樂(lè)潮玩放開(kāi)玩。就現(xiàn)在格林保傳承、比利時(shí)風(fēng)格酒吧、餐飲、商務(wù)探享傳奇之釀烏蘇放量驗(yàn)證場(chǎng)景營(yíng)銷(xiāo)有效性，走出新疆走向全國(guó)。烏蘇啤酒起源于1986年的新疆，蘊(yùn)含著新疆文化獨(dú)特的異域風(fēng)情，在疆外市場(chǎng)，烏蘇啤酒以餐飲渠道為切入點(diǎn)，借助新疆燒烤的全國(guó)知名度，緊跟新疆成為熱門(mén)旅游目的地的趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)場(chǎng)景綁定。同時(shí)，烏蘇利用其“兩高一大”特性(酒精度高、麥芽度高、容量大)及“硬核”品牌調(diào)性，差異化競(jìng)爭(zhēng)，品牌形象迅速切入人心。數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，烏蘇的快速放量驗(yàn)證了其在產(chǎn)品個(gè)性打造和精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)上的成功。2019年，借助網(wǎng)絡(luò)社交平臺(tái)追捧、新疆燒烤餐飲發(fā)展等元素，烏蘇迎來(lái)了全國(guó)走紅的開(kāi)始。在疆內(nèi)，2020年烏蘇啤酒在新疆的市占率達(dá)80%以上，成為新疆啤酒的代名詞。在疆外，烏蘇拓展勢(shì)頭強(qiáng)勁，2021年疆外銷(xiāo)量同比增速達(dá)60%,已經(jīng)快速成為近百萬(wàn)噸的大單品。圖45.烏蘇啤酒“兩高一大”零大馬蘇啤酒酒精度：≥4.0%vol原料：水、麥芽、大米謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)25財(cái)通證券CAITONGSECURITIES行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告行業(yè)指數(shù)下行，估值處于低位，配置價(jià)值凸顯。2021年以來(lái)，啤酒申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)呈現(xiàn)較大波動(dòng)。2023年4月以來(lái)，行業(yè)指數(shù)整體下行，2024年年初略有上升，目前為5241.43;且啤酒行業(yè)市盈率整體持續(xù)走低，啤酒指數(shù)市盈率當(dāng)前值為30.02x,為2019-2023年過(guò)去五年10.59%分位。啤酒行業(yè)處于低位主要由于疫情后消費(fèi)力復(fù)蘇較預(yù)期遲緩，即飲場(chǎng)景恢復(fù)較慢，ASP提升的斜率降低。但整體噸 價(jià)提升的方向不變，行業(yè)量穩(wěn)價(jià)增趨勢(shì)不改。目前啤酒板塊整體估值已充分反應(yīng)結(jié)構(gòu)升級(jí)放緩的預(yù)期，板塊配置價(jià)值逐步凸顯。圖47.啤酒行業(yè)指數(shù)與市盈率20202022-032023-06-092023-09-9000.008000.007000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.00古市盈率TTM—指數(shù)點(diǎn)位——危險(xiǎn)值—中位數(shù)——機(jī)會(huì)值80.0060.0050.0030.0020.000.00數(shù)據(jù)來(lái)源：、財(cái)通證券研究所(截至2024.5.14)2024年來(lái)看，收入端，啤酒行業(yè)24Q2逐步步出基數(shù)壓力，旺季有望改善。24Q1整體來(lái)看啤酒行業(yè)淡季銷(xiāo)售表現(xiàn)偏弱，在去年高基數(shù)壓力下，各家量增乏力，青島啤酒銷(xiāo)量有所下滑，珠江啤酒量增微增持平。24Q2來(lái)看，伴隨去年基數(shù)逐漸走低，增速壓制壓力有望緩解。24Q2逐步步入旺季，高溫有望催化銷(xiāo)量表現(xiàn)改善向好。利潤(rùn)端，成本端主要原材料成本持續(xù)回落，盈利能力有望持續(xù)改善。受益澳麥關(guān)稅政策放開(kāi)，進(jìn)口大麥成本改善顯著,2024年3月進(jìn)口大麥價(jià)格273美元/噸，環(huán)比下降1.4%,同比下降26.9%,改善顯著。包材方面，2024年4月鋁期貨價(jià)格20341元/噸，同比上升8.7%,但玻璃價(jià)格1536元/噸，同比下滑15%,瓦楞紙價(jià)格2723元/噸，同比下滑4.8%。原材料成本帶來(lái)的毛利率改善在24Q1各啤酒公司報(bào)表端已得到體現(xiàn)，全年有望持續(xù)受益，拉動(dòng)啤酒行業(yè)盈利能力上行，利潤(rùn)彈性釋放。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)26財(cái)通證券行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告/證券研究報(bào)告200-10.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：,財(cái)通證券研究所■凈利潤(rùn)(億元)■凈利潤(rùn)(億元)——yoy20150.00%10