09-第9章-資本成本與資本結(jié)構(gòu)

公司金融第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件本章學習目的⒈理解資本成本的概念，掌握各種資本成本的計算；⒉理解經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿、復合杠桿的含義，熟悉經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)、復合杠桿系數(shù)的含義及計算方法；⒊掌握MM理論的假設(shè)及基本內(nèi)容；⒋了解早期資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論；⒌掌握資本結(jié)構(gòu)決策的方法；⒍了解西方資本結(jié)構(gòu)理論在我國的適用性。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件公司在籌集資金以實現(xiàn)發(fā)展時，無一不遇到以下幾個問題：第一，面臨從銀行借錢、發(fā)行股票、發(fā)行債券等不同的籌資方式，究竟哪一種方式的成本更低？第二，在必須選擇的幾種資金來源中，各種資金占總來源的比重是多少，才能使總籌資成本更低？第三，資本成本有何作用，它是如何影響投資決策結(jié)果的？（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件公司在籌集資金以實現(xiàn)發(fā)展的宏圖大略時，無一不遇到以下幾個問題：第四，不同的資金來源會給公司帶來怎樣的風險？這些風險會對企業(yè)的價值或股東利益帶來怎樣的影響？第五，怎樣確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)，以使得公司有最大價值？（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件第1節(jié)資本成本一、資本成本的概念資本成本，是指公司為了籌集和使用資金所付出的代價。資本成本應(yīng)該有負債成本與股東權(quán)益成本?；I資費用，是指公司在籌措資金過程中為獲取資金而付出的費用。用資費用，是指公司在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資金而付出的費用。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件一、資本成本的概念資本成本一般用相對數(shù)來表示，表示為用資費用與凈籌資額（籌資總額－籌資費用）的比例，計算公式為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件一、資本成本的概念理解資本成本這個概念時，應(yīng)注意：⒈資本成本、機會成本和最低報酬率。⒉資本成本和資金的時間價值。⒊資本成本和稅收。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件二、影響資本成本的因素⒈經(jīng)濟環(huán)境。⒉證券市場狀況。⒊公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況。⒋融資規(guī)模。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件三、資本成本的計算㈠個別資本成本的計算⒈債務(wù)資本成本⑴長期借款成本。長期借款成本指借款利息和籌資費用。不考慮貨幣的時間價值，一次還本、分期付息借款的資本成本為式中：RL為長期借款資本成本；I為長期借款年利息；Tc為公司的所得稅稅率；L為長期借款籌資總額；f為長期借款籌資費率；i為長期借款利率。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-1某企業(yè)取得10年長期借款2000萬元，年利率為8%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費率為0.5%，企業(yè)所得稅稅率為25%。該項長期借款的資本成本為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件⑵長期債券成本。債券的籌資費用一般比較高，主要包括發(fā)行債券的手續(xù)費、債券注冊費、印刷費、上市費以及推銷費等。不考慮貨幣時間價值，按照一次還本、分期付息債券的資本成本為

式中：RB為債券成本；I為債券每年支付的利息；Tc為公司所得稅稅率；B為債券面值；i為債券的票面利率；f為債券籌資費率；B0為債券籌資額，按發(fā)行價格確定。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-2某公司發(fā)行總面額為5000萬元的5年期債券，票面利率為10%，發(fā)行費率為5%，公司所得稅稅率為25%。該債券的成本為例9-3假定上述公司發(fā)行面額為5000萬元的5年期債券，票面利率為10%，發(fā)行費用率為5%，發(fā)行價格為6000萬元，公司所得稅率為25%。該債券成本為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-4假定上述公司發(fā)行面額為5000萬元的5年期債券，票面利率為10%，發(fā)行費用率為5%，發(fā)行價格為4000萬元，公司所得稅率為25%。該債券成本為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件⒉權(quán)益資本成本。權(quán)益資本成本又稱自有資金，主要有優(yōu)先股、普通股和留存收益三種形式。權(quán)益資本成本包括兩大內(nèi)容：投資者的預期投資報酬率和籌資費用。⑴優(yōu)先股資本成本。優(yōu)先股的成本也包括兩部分，即籌資費用與預定的股利。其計算公式如下式中：RP為優(yōu)先股的資本成本；DP為優(yōu)先股的年股利；PP為優(yōu)先股籌資額；f為優(yōu)先股籌資費率。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-5某公司發(fā)行優(yōu)先股總面額為500萬元，總價為560萬元，籌資費率為5%，預定年股利率為15%，則該公司的資本成本為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件⑵留存收益成本。計算留存收益成本的方法主要有資本資產(chǎn)定價模型法、股利增長模型法、風險溢價法三種。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件①股利增長模型法。股利增長模型法是依照股票投資的收益率不斷提高的思路計算留存收益成本。一般假設(shè)收益率以固定的年增長率遞增，則留存收益成本的計算公式為式中：RS為留存收益資本成本；D1為預期的下一年股利；P0為普通股的市價；g為普通股股利增長率。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-6某公司普通股的市價為60元，估計年增長率為12%，本年發(fā)放的股利4元，則該公司的留存收益成本為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件②資本資產(chǎn)定價模型法。按照資本資產(chǎn)定價模型法，留存收益成本的計算公式為式中：Rf為無風險報酬率；Rm為股票市場的平均報酬率（即市場組合的期望收益率）；β為股票的貝塔系數(shù)。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-7假設(shè)市場無風險報酬率為8%，股票市場的平均報酬率為12%，某公司普通股的β值為1.2。則該公司的留存收益成本為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件③風險溢價法。根據(jù)某項投資風險越大、要求的報酬率越高的原理，普通股股東對企業(yè)的投資風險大于債券投資者，因而會在債券投資者要求的報酬上再要求一定的風險溢價。按照風險溢價法，留存收益的成本公式為式中：RP為股東比債權(quán)人承擔更大風險要求的風險溢價；RB為債務(wù)成本。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件③風險溢價法。債務(wù)成本比較容易計算，難點在于確定RP（RiskPremium），即風險溢價。風險溢價可以憑經(jīng)驗估計。一般認為，某企業(yè)普通股風險溢價對其自已發(fā)行的債券來講，大約在3%~5%，當市場利率達到歷史性高點時，風險溢價通常較低，在3%左右；當市場率處于歷史性地點時，風險溢價通常較高，在5%左右；而通常情況下，常常采用4%的平均風險溢價。這樣，留存收益成本為：RS=RB+4%。例如，對于債券成本為9%的企業(yè)來講，其留存收益成本為RS=9%+4%=13%。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件⑶普通股成本。這里的普通股是指企業(yè)新發(fā)行的普通股，普通股成本可以按照前述股利增長模型的思路計算，但需要調(diào)整發(fā)行新股時發(fā)生的籌資費用對資本成本的影響。普通股成本的計算公式為式中：Re為普通股資本成本；D1為預期的下一年股利；Pe為普通股籌資額；g為普通股股利增長率；f為普通股籌資費率。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-8某公司普通股每股發(fā)行價格為100元，籌資費用率為5%，第1年末發(fā)行股利12元，以后每年增長4%，則普通股成本為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件㈡加權(quán)平均資本成本的計算由于受多種因素的制約，企業(yè)不可能只是用某種單一的籌資方式，往往需要通過多種方式籌集所需資金。為進行籌資決策，就要計算確定企業(yè)全部長期資金的總成本，即加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對各種資本的成本進行加權(quán)平均計算出來的。式中：L為債務(wù)資本占全部資本的比重，Re為權(quán)益資本成本，RB為稅前債務(wù)資本成本，Tc為公司的所得稅稅率。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-9某公司賬面反映的長期資金共5000萬元，其中長期借款1000萬元，應(yīng)付長期債券500萬元，普通股2500萬元，留存收益1000萬元。其中的成本分別為6.9%，9.2%，11.46%，12%，該公司的加權(quán)平均資本成本為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件第2節(jié)經(jīng)營風險、財務(wù)杠桿與杠桿原理公司資本成本通常是由無風險利率和風險報酬兩個部分組成。無風險利率是指能保證按時支付利息和本金的債券成本，包括：讓渡資本使用權(quán)的報酬和因通貨膨脹而造成的購買力下降的補償。無風險利率受資本市場供求關(guān)系和價格水平所制約，因此它是公司無法控制和決定的。股東或債權(quán)人將資金注入公司意圖取得預期的回報。同時，他們也必須承擔可能血本無歸的風險。所以，公司必須給投資者一定的風險補償。風險報酬率便是對不能按時支付本息的風險進行的補償。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件一、經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿㈠經(jīng)營風險經(jīng)營風險（BusinessRisk）是由生產(chǎn)經(jīng)營活動而產(chǎn)生的未來經(jīng)營收益或息稅前收益（EBIT）的不確定性。影響經(jīng)營風險的主要的因素：⒈產(chǎn)品銷售的波動性，包括對企業(yè)產(chǎn)品需求量的波動性和產(chǎn)品價格的波動性。⒉產(chǎn)品投入成本的波動性。⒊針對投入成本變化后調(diào)整產(chǎn)品銷售價格的能力。⒋成本結(jié)構(gòu)因素。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件㈡經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿，是指在某一固定成本比重的作用下，銷售量對利潤產(chǎn)生的作用。經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)（DegreeofOperatingLeverage）表示，它是企業(yè)息稅前收益的變動率與銷售額的變動率之比，也就是息稅前收益對銷售額的彈性，用公式表示如下（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件㈡經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，銷售收入的相對變動引起息稅前收益的相對變動也越大，經(jīng)營風險也越大。設(shè)固定成本為F，產(chǎn)品的單位變動成本為V，VC為變動成本總額，產(chǎn)品的銷售單價為P，VR為變動成本率，于是（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件㈡經(jīng)營杠桿又因為因此，經(jīng)營杠桿系數(shù)又可用銷售額和成本表示為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件㈡經(jīng)營杠桿或由此可以看出，成本構(gòu)成對企業(yè)的經(jīng)營杠桿有很大的影響。固定成本與變動成本在總成本中的構(gòu)成不同，將導致企業(yè)經(jīng)營杠桿的不同。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件㈡經(jīng)營杠桿固定成本較高的企業(yè)，如技術(shù)、設(shè)備密集型企業(yè)，在經(jīng)營杠桿系數(shù)計算公式中F較大，使得經(jīng)營杠桿也較大。固定成本較低的企業(yè)，如勞動密集型企業(yè)，變動成本大，經(jīng)營杠桿低。經(jīng)營杠桿高低不同，對收益影響不同，這就是經(jīng)營杠桿的作用。在其他條件一定的情況下，固定成本高的企業(yè)，其銷售量較小的變化，就會導致企業(yè)息稅前利潤較大的變化，其企業(yè)經(jīng)營風險也越高。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件㈡經(jīng)營杠桿但值得注意的是，經(jīng)營杠桿本身并不是企業(yè)經(jīng)營風險的來源。經(jīng)營風險是由于銷售和生產(chǎn)的變化或不確定性而產(chǎn)生的，而經(jīng)營杠桿只是放大了這些因素對息稅前利潤的影響。當銷售量增加時，息稅前利潤將以DOL的倍數(shù)增加；當銷售量減少時，息稅前利潤將以DOL的倍數(shù)減少。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件㈡經(jīng)營杠桿例9-10某企業(yè)生產(chǎn)一種產(chǎn)品，固定成本為50萬元，變動成本率為50%，當企業(yè)的銷售額分別為500萬元、300萬元、100萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為多少？（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件㈡經(jīng)營杠桿以上結(jié)果說明：⑴在固定成本一定的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增加（減少）所引起息稅前利潤增加（減少）的幅度。比如DOL(1)說明在銷售額為500萬元時，銷售額的增加（減少）會引起息稅前收益1.25倍的增加（減少）；DOL(2)說明在銷售額為300萬元時，銷售額的增加（減少）會引起息稅前收益1.5倍的增加（減少）。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件㈡經(jīng)營杠桿以上結(jié)果說明：⑵在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也就越??；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險也就越大。比如，當銷售額為500萬元時，DOL(1)為1.25；銷售額為300萬元時，DOL(2)為1.5。顯然后者營業(yè)收益的不穩(wěn)定性大于前者，故而后者的經(jīng)營風險大于前者。因而，企業(yè)可以通過增加銷售規(guī)模降低經(jīng)營杠桿系數(shù)，從而減少經(jīng)營風險。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件二、財務(wù)風險與財務(wù)杠桿㈠財務(wù)風險財務(wù)風險是指由于企業(yè)負債經(jīng)營給股東收益帶來的風險。㈡財務(wù)杠桿在某一債務(wù)資本比率下，息稅前利潤變動對每股凈收益所產(chǎn)生的作用稱為財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿效應(yīng)具有不確定性，可能是正向的、積極的；也可能是負向的、消極的。以下通過實例，研究財務(wù)杠桿怎樣影響股東收益。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-11設(shè)甲、乙兩個企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)外的其他情況均相同。即甲、乙企業(yè)資本總額均為100萬元，營業(yè)利潤均為10萬元，所得稅稅率為25%；甲企業(yè)所有資本均為股東所提供，普通股票為10000股，每股面值100元；乙企業(yè)長期債券50萬元（利率8%），普通股5000股，每股面值100元。分析甲、乙的財務(wù)杠桿效應(yīng)如表9-1所示。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件如果其他條件不變，財務(wù)杠桿對企業(yè)每股利潤也可能產(chǎn)生不利的影響，這種現(xiàn)象通常稱為負財務(wù)杠桿，即財務(wù)杠桿的運用導致企業(yè)每股利潤低于未運用財務(wù)杠桿的企業(yè)。在例9-11中，其他條件不變，若債務(wù)成本上升為12%，則乙企業(yè)每股利潤降為6元，如表9-2所示。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件由于總資本營業(yè)利潤小于舉債成本，因而使每股利潤下降，所以當總資本營業(yè)利潤低于舉債成本時，每股利潤必然下降，負財務(wù)杠桿必定出現(xiàn)。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件財務(wù)杠桿作用的大小，通常由財務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage）來衡量。該指標的經(jīng)濟含義是每股凈收益變動率相對于息稅前利潤變動率的比率。計算公式為式中：DFL為財務(wù)杠桿系數(shù)；EPS為普通股每股凈收益；ΔEPS為普通股每股凈收益變動額。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件令Tc為公司所得稅稅率，I為利息支出，N為股票數(shù)量，則有（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件這表明財務(wù)杠桿系數(shù)就是息稅前利潤EBIT與稅前收益EBT的比率。由式（9-12）可知，若公司沒有負債，不論息稅前收益為多少，財務(wù)杠桿系數(shù)始終為1；若公司有負債，則財務(wù)杠桿系數(shù)必然大于1。在資本總額、息稅前收益相同的情況下，負債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，財務(wù)風險越大。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-12某企業(yè)全部資本為280萬元，負債比率為40%，負債利率為9%，當銷售額為210萬元時，息稅前利潤為40萬元，則財務(wù)杠桿系數(shù)為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件三、復合杠桿由于固定成本的存在，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿作用，從而使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率；同時，在負債經(jīng)營情況下，由于固定性債務(wù)成本的存在，產(chǎn)生財務(wù)杠桿作用，從而使普通每股凈收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量的變動率通過兩級杠桿的放大效應(yīng)，將對每股凈收益的變化產(chǎn)生更大的作用。這種在某一固定成本率和某一債務(wù)資本比率下，銷售量變動對每股收益所產(chǎn)生的作用，稱為復合杠桿或綜合杠桿。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件對復合杠桿作用的大小，通常用復合杠桿系數(shù)（DegreeofCombinedLeverage）來衡量。該指標的經(jīng)濟含義是每股凈收益變動率相對于銷售量變動率的比率。計算公式為（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件例9-13某公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)為1.4，財務(wù)杠桿系數(shù)為1.8，復合杠桿系數(shù)是多少？復合杠桿系數(shù)反映了銷售量變動對每股收益造成的影響。企業(yè)復合杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動幅度越大，由此而造成的風險，稱為企業(yè)總風險（TotalRisk）。復合杠桿系數(shù)是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，根據(jù)企業(yè)承受風險的能力，在某一復合杠桿水平之下，經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿可以有多種不同的組合，以適應(yīng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的特點。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件第3節(jié)早期的資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)，是指公司的資金來源中負債與股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）的對比關(guān)系。公司價值等于公司債務(wù)的市場價值與公司股本市場價值之和，即V=B+E式中：V為公司市場價值（公司價值）；B為公司債務(wù)的市場價值；E為公司股權(quán)的市場價值。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件早期資本結(jié)構(gòu)理論是指1958年MM理論產(chǎn)生之前西方學術(shù)界的資本結(jié)構(gòu)理論。1952年，大衛(wèi)?杜蘭特（DavidDurand）在一篇題為《企業(yè)債務(wù)和權(quán)益成本計量方法發(fā)展和問題》的論文中，系統(tǒng)地總結(jié)了當時理論界關(guān)于資本結(jié)構(gòu)問題的各種觀點，并將這些觀點劃分為凈收益理論、營業(yè)凈收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論。三種理論的基本假設(shè)如下：公司零稅率、公司負債成本為RB，權(quán)益資本成本為Re，加權(quán)平均資本成本為WACC，用B/E表示財務(wù)杠桿，公司總價值V=B+E。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件一、凈收益理論凈收益理論（NetIncomeTheory）的核心觀點是負債能增加企業(yè)價值。凈收益理論認為，企業(yè)利用負債融資，提高企業(yè)的財務(wù)杠桿比率，可以降低企業(yè)加權(quán)平均資本成本，從而提高企業(yè)的價值。因此，企業(yè)進行債務(wù)融資總是有利，企業(yè)應(yīng)該盡可能多地負債。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件二、營業(yè)凈收益理論營業(yè)凈收益理論（NetOperatingIncomeTheory）的基本觀點是：企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，無論負債比例如何變化，企業(yè)價值都不會改變。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件二、營業(yè)凈收益理論營業(yè)凈收益理論認為，雖然債務(wù)融資成本低于權(quán)益融資成本，但提高債務(wù)融資比例會增加企業(yè)的風險。為獲得風險補償，股東會要求更高的收益率，這會增加權(quán)益資本成本。提高債務(wù)融資比例帶來的好處，會全部被權(quán)益資本成本提高所抵消，企業(yè)的總資本成本不會改變。在該理論看來，企業(yè)的價值是由其營業(yè)凈收益決定的，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件三、傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論（TraditionalTheory）的基本觀點是：每一個企業(yè)都有一個使其市場價值達到最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)，這個最佳資本結(jié)構(gòu)通過保持適度的負債比例來獲得。傳統(tǒng)理論吸取了凈收益理論關(guān)于債務(wù)融資有利于降低資本成本的觀點，但同時認為負債必須適度。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件三、傳統(tǒng)理論在適度負債比例下，債務(wù)融資成本低于權(quán)益融資成本，此時提高債務(wù)融資比例會降低企業(yè)的總資本成本，因而有利于增加企業(yè)價值。但是，如果企業(yè)過多地利用財務(wù)杠桿，使債務(wù)融資比例超過合理的限度，會使其風險增大，企業(yè)的總資本成本會隨之上升，企業(yè)的總價值會相應(yīng)下降。因而，加權(quán)平均資本成本呈現(xiàn)U形結(jié)構(gòu)，加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點，是加權(quán)平均資本成本的最低點，這時的負債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件第4節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論本節(jié)主要介紹MM理論、米勒模型和權(quán)衡理論（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件一、無公司稅條件下的MM理論MM定理是莫迪格里亞尼——米勒定理的簡稱，兩個M取自兩位學者姓氏的第一個字母。它是建立在一系列假設(shè)條件基礎(chǔ)之上的，在這些假設(shè)前提條件的約束下。MM定理的基本觀點是：公司價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價值取決于它的實際資產(chǎn)，而非各類債券、所有權(quán)的市場價值。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件二、存在公司稅條件下的MM理論㈠公司所得稅對公司價值的影響無公司所得稅時MM理論關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價值的討論是建立在完美市場的假設(shè)的基礎(chǔ)上，但現(xiàn)實要比MM理論的假設(shè)復雜得多。首先，現(xiàn)實中是存在公司所得稅的，而公司所得稅的存在將導致企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有可能影響其價值。這是因為，公司所得稅是從公司稅前利潤中扣除的，而公司的稅前利潤是息稅前利潤EBIT減去利息支出I后的剩余。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件二、存在公司稅條件下的MM理論㈠公司所得稅對公司價值的影響因此，考慮公司所得稅后，企業(yè)的息稅前利潤就不再是由債權(quán)人和股東兩類投資者來分享，而是由債權(quán)人（得到利息）、政府（所得稅）和公司股東（稅后利潤）三方來分享。由于公司價值僅為債權(quán)人收益現(xiàn)值與股東收益現(xiàn)值之和，如果不同的資本結(jié)構(gòu)可以導致不同的公司所得稅支出，則公司所得稅支出最小的資本結(jié)構(gòu)將使公司價值達到最大。這時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將對公司價值產(chǎn)生某種影響。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件三、米勒模型考慮公司所得稅的MM理論包括了公司稅負因素，但卻沒有考慮個人所得稅的影響。1976年，米勒在美國金融學會所作的學術(shù)報告中，提出了一個把公司所得稅和個人所得稅都包括在內(nèi)的模型來估算負債經(jīng)營對公司價值的影響，人稱米勒模型或M理論，其基本思想是：考慮公司所得稅的MM理論過高地估計了負債經(jīng)營對公司價值的作用，實際上，個人所得稅在某種程度上抵減了負債利息的節(jié)稅利益。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件四、權(quán)衡理論權(quán)衡理論認為，MM理論的失誤在于完全忽視了在現(xiàn)代經(jīng)濟中極為重要的兩個因素：財務(wù)危機成本和代理成本，從而使MM理論的結(jié)論失去現(xiàn)實意義。為此，必須考慮這些成本。⒈財務(wù)危機成本⑴直接破產(chǎn)費用⑵間接成本⒉代理成本（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件第5節(jié)信息不對稱與新資本結(jié)構(gòu)理論以MM理論為核心的資本結(jié)構(gòu)理論是建立在有關(guān)利益主體信息對稱的完美市場基礎(chǔ)上的。在公司盈利狀況、發(fā)展前景、潛在風險等基本問題上，不但發(fā)行證券籌集資金的企業(yè)與購買證券的投資者之間的信息是完全對稱的，而且所有投資者對某一企業(yè)的信息和預期也是一致的。也就是說，MM理論存在于一個信息對稱的假想世界里，在這種信息完全對稱的有效市場下，企業(yè)的市場價值完全由其盈利狀況即凈現(xiàn)金流決定。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件新資本結(jié)構(gòu)理論認為，有關(guān)利益主體之間的信息并不是完全對稱的，企業(yè)內(nèi)部管理者即內(nèi)部人與外部投資者之間、作為所有者的股東和債權(quán)人之間、不同投資者之間等，在企業(yè)信息的掌握和理解上都會存在差異，這種信息的差異在很大程度上會影響股票價格乃至整個企業(yè)的市場價值。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件信息不對稱被引入資本結(jié)構(gòu)的理論研究，主要研究成果有：梅耶斯（Myers）和邁基里夫（Majluf）的優(yōu)序融資理論，詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）的代理成本理論，羅斯（Ross）、利蘭德（Leland）、派爾（Pyle）的信號模型以及史密斯（Smith）、華納（Warner）的財務(wù)契約理論。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件一、優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論的基本觀點是：在融資決策中，企業(yè)首先會選擇內(nèi)部融資，如需外部融資則首先選擇債務(wù)融資，其次才是股權(quán)融資，即企業(yè)融資的最優(yōu)順序是內(nèi)部融資→債務(wù)融資→股權(quán)融資。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件一、優(yōu)序融資理論這是因為，由于管理權(quán)和控制權(quán)分離造成企業(yè)內(nèi)部人和外部人之間的信息不對稱，管理者作為內(nèi)部人比市場或者投資者（外部人）更了解企業(yè)收益和投資的真實情況。內(nèi)部人可以通過企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資決策和股利政策來傳遞企業(yè)情況的信號，外部人只能根據(jù)內(nèi)部人的決策行為所傳遞的信號來判斷企業(yè)的真實情況，并采取相應(yīng)的投資決策。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件二、代理成本理論代理成本理論的首創(chuàng)者是詹森和麥克林，代理成本理論認為，企業(yè)選擇資本結(jié)構(gòu)就是選擇使代理成本最小的資本結(jié)構(gòu)。詹森和麥克林認為，企業(yè)在股權(quán)融資和債務(wù)融資中存在兩方面的代理關(guān)系，一是所有者即股東與管理者之間的代理關(guān)系，二是債權(quán)人與股東之間的代理關(guān)系，這兩方面的代理關(guān)系分別會產(chǎn)生股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本。（本科）09第9章資本成本與資本結(jié)構(gòu)ppt課件三、信號模型信號模型是一種研究方法，它將信息經(jīng)濟學中斯賓塞（Spence）的信號理論引入資