【管理者過度自信、經(jīng)濟政策不確定性與公司過度投資關(guān)系實證探究的國內(nèi)外文獻綜述7500字】

管理者過度自信、經(jīng)濟政策不確定性與公司過度投資關(guān)系實證研究的國內(nèi)外文獻綜述公司過度投資研究企業(yè)有效投資是企業(yè)穩(wěn)健成長的重要條件，對于經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級同樣具有非常重大的意義，所以一直是學術(shù)界研究的重點之一。但是企業(yè)的非效率投資行為卻由于各種原因而經(jīng)常發(fā)生，包括過度投資和投資不足，在為少數(shù)群體帶來短期利益的同時也在損害著企業(yè)的長期利益，對企業(yè)的長遠發(fā)展而言存在較大的弊端，而過度投資的危害尤為突出。在現(xiàn)有相關(guān)企業(yè)投資效率研究中，主要將企業(yè)的非效率投資行為歸因于信息不對稱和管理者代理問題，包括從外生環(huán)境、公司治理水平、企業(yè)社會責任、會計信息質(zhì)量等方向切入企業(yè)投資效率的研究。Tsai（2008）指出，信息不對稱會使得投資效率降低，投資者因為難以獲得全面的信息而無法很好地觀察或者驗證企業(yè)增長機會的價值，在投資初期形成事先預(yù)期，并根據(jù)企業(yè)的投資和違約決策，不斷更新對企業(yè)的預(yù)期，得到對企業(yè)股權(quán)價值最大化的投資策略和違約策略，這就在一定程度上增加了違約邊界，增加了預(yù)期破產(chǎn)成本，進而增加了企業(yè)所要承擔的成本，最終導(dǎo)致企業(yè)投資的偏離。Asciogluetal.（2008）也得出信息不對稱會對企業(yè)投資帶來負面影響的結(jié)論，信息不對稱降低了企業(yè)投資，并且增加了投資支出對企業(yè)內(nèi)部資金變動的敏感性。而對于委托代理問題，因為委托代理沖突，代理人會在進行各種決策時更偏向于自身利益，這就帶來了企業(yè)投資效率的低下（Albuquerue&Wang,2008）。所以，根據(jù)現(xiàn)有于信息不對稱和委托代理角度探索企業(yè)投資效率的研究中，一般認為信息不對稱和委托代理問題會導(dǎo)致企業(yè)投資效率偏離。對于信息不對稱，Biddleetal.（2009）提出，更規(guī)范的財務(wù)報告可以提高企業(yè)的投資效率，即得益于更加規(guī)范的財務(wù)報告，企業(yè)投資效率偏離最佳的可能性會降低，更規(guī)范的財務(wù)報告可以在一定程度上降低逆向選擇和道德風險帶來的投資摩擦。同樣地，Gomariz&Ballesta（2014）也得出了高質(zhì)量的財務(wù)報告能在一定程度上削弱企業(yè)過度投資的結(jié)論，并且指出在提升企業(yè)投資效率的作用過程中負債期限的作用在一定程度上能被財務(wù)報告質(zhì)量取而代之。在財務(wù)報告質(zhì)量能提高企業(yè)投資效率的相關(guān)研究基礎(chǔ)上，Nan&Wen（2014）提出偏低的會計制度會激勵好的公司更加努力地提高信息質(zhì)量，從而提高整體投資效率，即與中性會計信息系統(tǒng)相比，有偏會計信息系統(tǒng)在提高企業(yè)投融資方面具有更加積極的作用，進一步完善了企業(yè)信息質(zhì)量與投資效率的相關(guān)研究。在關(guān)于會計制度對投資效率影響的研究中，Laraetal.（2016）也提出，保守主義有利于債權(quán)人對企業(yè)進行監(jiān)督，在使得債權(quán)人獲得更多有用信息的同時提高了企業(yè)投資效率。Benlemlih&Bitar（2018）則從企業(yè)社會責任的角度論證信息不對等對企業(yè)投資效率的影響，研究指出，在與利益相關(guān)者的互動中高企業(yè)社會責任的企業(yè)會受益于員工團結(jié)和客戶忠誠，使得此時的信息不對稱水平有所下降，所以此時企業(yè)的投資效率會上升。Cooketal.（2019）也同樣證實了企業(yè)的社會責任對投資效率的積極影響，企業(yè)社會責任改善了信息環(huán)境，使得利益相關(guān)者能夠更加清楚企業(yè)內(nèi)部決策的過程進而帶來了正面效應(yīng)。在對信息不對稱作進一步的深入研究后，Guttman&Meng（2021）指出，對于自愿性信息披露的公司而言，管理者有選擇性的披露反而會加劇公司投資效率的偏離，這就表明信息不對稱確實會扭曲公司投資效率。對于委托代理沖突，Billettetal.（2011）指出，提高公司治理水平可以有效地減少公司的過度投資行為。Cheungetal.（2011）通過對亞洲十個新興市場的實證分析，也得出良好的公司治理有利于公司投資決策的結(jié)論。而Chenetal.（2013）從投資現(xiàn)金敏感度和財務(wù)約束的角度提出應(yīng)當用公司治理結(jié)構(gòu)而非信息不對稱理論來解釋企業(yè)投資和財務(wù)約束問題，而提高公司治理質(zhì)量也在一定程度上緩解公司的非效率投資問題。Cooketal.（2019）在研究企業(yè)社會責任與投資效率關(guān)系時也指出，企業(yè)社會責任會增加受管理者約束的利益相關(guān)者的數(shù)量，這些利益相關(guān)者與企業(yè)管理者簽訂了隱性合同，擴大了對管理者行為的約束，而在平衡利益相關(guān)者利益和履行隱性合同的同時，企業(yè)管理者提高了企業(yè)的投資效率。同時考慮信息不對稱和委托代理問題，Linetal.（2020）在探討企業(yè)戰(zhàn)略對企業(yè)社會責任和投資效率的調(diào)節(jié)作用時指出，對于同時存在信息不對稱和委托代理問題的企業(yè)而言，其投資過度的現(xiàn)象會尤為明顯。除了從上述兩個角度來探討企業(yè)的投資效率，也有相關(guān)研究從其他角度切入，如Chenetal.（2011）從另一種摩擦的角度，研究政府干預(yù)對公司投資決策效率的影響時發(fā)現(xiàn)與政府的關(guān)聯(lián)度會使得國有企業(yè)的投資效率下降，即政府會通過國有控股或指定關(guān)聯(lián)管理人等方式對企業(yè)投資施加影響深遠的控制，而這一控制行為也就使得企業(yè)的投資效率被扭曲。Wangetal.（2016）則從管理者非理性假定出發(fā)，指出國有企業(yè)的過度投資行為是由管理者過度自信所致。而李云鶴（2014）則在結(jié)合了管理者非理性假定和委托代理問題的基礎(chǔ)上，得出呈現(xiàn)過度投資現(xiàn)象的企業(yè)，除了可歸因于管理者的過度自信外，亦可歸因于管理者無節(jié)制地耗費資源。管理者過度自信對公司過度投資的影響過度自信是指個體因沒有認識到自己知識、能力的局限，自認能力超過實際而產(chǎn)生的認知偏差，或者認為自己掌握的知識和信息的準確性比實際高的一種信念，這種錯誤的信念會導(dǎo)致個體對實際風險認知產(chǎn)生偏差，存在高估風險或者低估風險的偏差（吳小節(jié)等，2019）。在行為金融學逐漸發(fā)展壯大后，管理者的認知偏差與非理性行為亦日益受到學術(shù)界的青睞，對管理者過度自信的研究也成為熱點之一。而由于企業(yè)管理者是企業(yè)的決策擬定者與施行者，所以管理者與企業(yè)的投資行為緊密相關(guān)。在企業(yè)投資行為中，Dittrichetal.（2005）指出，當投資決策愈不準確時決策者愈容易表露出過度自信的特征，并且任務(wù)的復(fù)雜程度也會加劇其過度自信。Malmendier&Tate（2005）指出過度自信的CEO會對自己創(chuàng)造價值的能力過于樂觀，容易在投資活動中出現(xiàn)風險偏好的傾向以致于使得公司投資效率被扭曲，但是當資金短缺時，由于董事會對外源融資的監(jiān)管，CEO過度自信的作用因而受到抑制。Linetal.（2005）也指出管理者的樂觀情緒在企業(yè)的投資決策中發(fā)揮著顯著的作用，并且倘若公司的現(xiàn)金流變動時，樂觀管理者做出的投資決策的變動會愈加劇烈。Wang&Zhou（2017）也得出管理者過度自信會帶來企業(yè)過度投資行為的結(jié)論，并且現(xiàn)金流的增加會使得這一作用更加顯而易見。Shima&Nakamura（2018）的研究表明雖然管理者過度自信會增加投資和現(xiàn)金流的敏感性，但是保守的會計政策則會抑制管理者過度自信的這一影響，這就表明管理者受到約束時，其過度自信特征的發(fā)揮確實也會被抑制。除了直接對企業(yè)的投資效率施加影響外，Huang&Yang（2019）指出管理者過度自信還會降低羊群行為對非效率投資的正向影響，并緩解風險偏好對非效率投資的抑制作用。而直接研究管理者過度自信影響公司投資時的中介，Heetal.（2019）指出增加內(nèi)部融資會擴大企業(yè)投資規(guī)模，而過度自信的管理者更傾向于增加內(nèi)部融資，并且內(nèi)部融資充當管理者過度自信對企業(yè)投資效率發(fā)揮作用時的中介。綜上，管理者過度自信對公司過度投資的影響會因現(xiàn)金流的增加而加劇，而且主要通過內(nèi)部融資發(fā)揮作用。不同于以往研究，Pikulinaetal.（2017）指出了決策者信心的中性，其研究表明，過度自信會導(dǎo)致過多的投資資源的投入，進而導(dǎo)致過度投資；信心不足會導(dǎo)致不足的投資資源的投入，進而導(dǎo)致投資不足；而適度的信心則可以帶來準確的投資決定，進而帶來較高效率的投資。經(jīng)濟政策不確定對公司過度投資的影響經(jīng)濟政策不確定性的內(nèi)涵范圍寬廣，不僅包括政策制定的不確定性，還包括政策執(zhí)行以及政策實施預(yù)期效果的不確定性（饒品貴等，2017）。在2008年金融危機之后，世界宏觀經(jīng)濟運行發(fā)生了較大的變動，各國政府為了應(yīng)對經(jīng)濟下行的狀況，紛紛采取相應(yīng)的經(jīng)濟政策，這就加劇了經(jīng)濟政策的不確定性，因而許多學者開始研究經(jīng)濟政策不確定帶來的作用。在宏觀層面，Bakeretal.（2012）指出與政策相關(guān)的擔憂確實在很大程度上解釋了整體經(jīng)濟的不確定性，并且不斷上升的政策不確定性與未來36個月產(chǎn)出水平和就業(yè)率低相關(guān)。Karnizova&Li（2014）使用EPU指標來預(yù)測美國未來的成敗興衰，具體包括息差、股票市場的表現(xiàn)以及震蕩，指出EPU用于5個季度以后的成敗興廢預(yù)測是行之有效的，表明EPU指標的構(gòu)建對于研究宏觀經(jīng)濟運行具有一定的準確性。Krol（2014）指出，某些國家貨幣匯率不僅會受到自己國內(nèi)經(jīng)濟政策的不確定性影響，還會受到其他經(jīng)濟大國的經(jīng)濟政策不確定性影響，在經(jīng)濟不景氣時期，對于一體化程度更高的工業(yè)經(jīng)濟體，其他經(jīng)濟大國和本國經(jīng)濟政策如果變得不確定都會使得貨幣匯率變化幅度加大，這就從匯率變化幅度的角度進一步證實經(jīng)濟政策的不確定性會對經(jīng)濟績效施加消極作用。Liu&Zhang（2015）則從股票市場的角度證實了較高的經(jīng)濟政策不確定性會加劇股票市場的震蕩，即經(jīng)濟政策不確定也會從股票市場震蕩途徑對整體經(jīng)濟運行施加消極作用。而Bordoetal.（2016）從信貸的角度進一步驗證高經(jīng)濟政策不確定性減緩了美國金融危機后經(jīng)濟復(fù)蘇的速度，即美國整體和各銀行實際貸款增速變慢是與此時的不確定性環(huán)境高度相關(guān)，經(jīng)濟政策不確定性的上升，通過減少實際貸款來使得美國經(jīng)濟復(fù)蘇進程變緩。Caggianoetal.（2017）則從國際貿(mào)易的角度，論證了經(jīng)濟政策不確定有溢出效應(yīng)，美國的經(jīng)濟政策不確定性會對小型開放經(jīng)濟體例如加拿大產(chǎn)生重要影響，即美國較高的經(jīng)濟政策不確定性會放緩甚至削減加拿大的實際投資活動。而Choi&Shim（2019）通過對六個新興市場經(jīng)濟體的實證研究，除了進一步揭示經(jīng)濟政策不確定性與經(jīng)濟運行的負向關(guān)系外，還發(fā)現(xiàn)金融摩擦作為不確定性沖擊的首要傳導(dǎo)機制之一，對社會整體的生產(chǎn)帶來的消極作用會更加顯而易見。所以整體而言，經(jīng)濟政策不確定性的上升會對社會的整體產(chǎn)出水平帶來負面的影響，而作為相對微觀的企業(yè)投資行為同樣也會受到負面的影響。在企業(yè)投資支出中，Kangetal.（2014）通過EPU指數(shù)得出EPU與企業(yè)投資存在顯著負相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，三種構(gòu)成不同的EPU產(chǎn)生的效果有所不同，并且經(jīng)濟政策不確定性通過經(jīng)濟政策沖擊股價波動的互動渠道來影響企業(yè)投資。同樣地，Gulen&Ion（2016）也得出EPU與企業(yè)資本投資存在強烈的負相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，但是對于投資不可逆性和對政府支出依賴程度更高的企業(yè)，EPU的負面影響更為顯著，除了揭示EPU和投資的負向關(guān)系，該文獻還證實了政策不確定性會產(chǎn)生長期的影響，影響到未來八個季度的投資水平。Stokey（2016）則通過等待觀望期權(quán)的角度來證明高政策不確定性會降低企業(yè)投資，即不確定的政策例如未來稅率的不確定會使得投資的盈利不確定，這就會使企業(yè)推遲投資計劃的執(zhí)行，采取觀望的態(tài)度，企業(yè)的投資因而降低。不同于金融摩擦和觀望期權(quán)理論角度的研究，Glover&Levine（2015）從經(jīng)理人激勵的角度進一步探討不確定性和企業(yè)投資的聯(lián)系，認為在研究不確定性和企業(yè)投資聯(lián)系時，應(yīng)當考慮委托代理沖突的影響。在已有與經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)投資相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，探討國內(nèi)企業(yè)的投資決策行為，進一步得出在經(jīng)濟政策不確定性作用于公司投資的過程中，包括諸如投資的不可逆轉(zhuǎn)的程度、產(chǎn)權(quán)、機構(gòu)投資者持股與股權(quán)集中程度等都會加劇這一效力（李鳳羽和楊墨竹，2015）。陳國進和王少謙（2016）則探討出經(jīng)濟政策不確定性作用于企業(yè)投資的路徑，即經(jīng)濟政策不確定性通過獲得資金所需的耗費和資本帶來的邊際收益來影響企業(yè)投資。更確切地說，在影響資金成本的渠道中，經(jīng)濟政策不確定性主要是以債務(wù)融資而不是股權(quán)融資為渠道來影響企業(yè)投資，同時它會通過影響企業(yè)的風險管理以削弱債務(wù)融資以及股權(quán)融資的積極效應(yīng)，最終降低企業(yè)資本投資（才國偉等，2018）。綜合考慮融資約束和資產(chǎn)可逆性后，劉貫春等（2019）指出，對于高融資約束企業(yè)，企業(yè)投資的可逆轉(zhuǎn)程度愈高則企業(yè)投資受經(jīng)濟政策不確定性影響而減少的效力愈弱。所以經(jīng)濟政策不確定性的上升會使得企業(yè)的投資規(guī)模有所下降，進而過度投資的行為也受到一定程度的抑制。在企業(yè)投資效率中，相關(guān)研究相對較少，一般是基于政府干預(yù)和市場力量的角度切入。Sheu&Chen（2012）在研究政府金融干預(yù)影響綠色供應(yīng)鏈時，指出在政府不進行金融干預(yù)時，社會福利和連鎖經(jīng)營利潤會提高。Laksmana&Yang（2015）指出，產(chǎn)品市場競爭作為一種市場力量，會對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生重大的作用，競爭激烈時企業(yè)不太可能在無效率行為中浪費過多資源，企業(yè)的過度投資程度因此降低。Jiangetal.（2015）也指出在高競爭下，企業(yè)的投資會帶來企業(yè)價值的提升?；谖覈鴮嶋H情況的研究，黃海杰等（2016）也指出在我國4萬億計劃實施后我國多數(shù)企業(yè)出現(xiàn)了投資效率降低的現(xiàn)象并且在政府干預(yù)力度更大的企業(yè)中尤為明顯。而在政府干預(yù)和市場力量相關(guān)研究中，Longetal.（2020）在研究企業(yè)社會責任和企業(yè)財務(wù)績效時發(fā)現(xiàn)，國有制和行業(yè)競爭都會對兩者的關(guān)系產(chǎn)生顯著的影響，這表明政府干預(yù)和市場競爭在企業(yè)行為及其績效中確實發(fā)揮著顯著的作用。除此，在直接探討經(jīng)濟政策不確定性與投資效率的研究中，饒品貴等（2017）指出當經(jīng)濟政策不確定性較高時，意味著此時政府經(jīng)濟政策的引導(dǎo)作用相對較弱，企業(yè)因而更加關(guān)注市場中的投資機會，進而提高了投資效率。經(jīng)濟政策不確定性下的管理者過度自信自Simon（1997）提出并完善有限理性決策理論后，越來越多的學者意識到?jīng)Q策者存在非理性行為并對此加以深入研究。由于此有限理性決策理論囊括不完全信息、信息處理成本和一些非傳統(tǒng)決策者目標函數(shù)，而這些作為內(nèi)核受到了不少學者的質(zhì)疑而顯得不孚眾望，所以Slater&Spencer（2000）提出有限理性決策理論的根基是根本的不確定性，而且這種根本的不確定性源于決策者的交互過程。在根本的不確定性中，決策者由于不能了解他人的私人信息和計算自己決策與他人決策的交互影響，難免會出現(xiàn)認知偏差和非理性行為，而在企業(yè)行為中容易表現(xiàn)為管理者的過度自信特征。所以管理者的過度自信作為認知偏差，其本質(zhì)來源于根本的不確定性。過度自信在一定程度上等同于錯誤校準的一種形式，包括自認優(yōu)于平均、控制幻覺和不切實際的樂觀（Skala,2008）。而當不確定性較高時，決策者在構(gòu)建更多預(yù)期場景的同時也會高估成功的可能性，出現(xiàn)過度自信的特征（Tversky&Kahneman,1979）。比如在橋牌游戲中，玩家概率評估的質(zhì)量在很大程度上取決于其重復(fù)概率評估認知程度的相似程度（Keren,1987）；在常識問答中，受試者受到短期記憶的影響，縱使任務(wù)經(jīng)驗增加也難以降低估計未知變量置信區(qū)間時表現(xiàn)出的極端過度自信的特征（Hanssonetal.,2008）。這就表明當存在較大不確定性時，決策者的過度自信特征會出現(xiàn)甚至加劇。不確定性與決策者的過度自信的關(guān)系除了體現(xiàn)在決策者的認知偏差中，還會體現(xiàn)在決策者的實際行動之中。在研究分析師對尚未公開和公開信息的信息反應(yīng)程度時，Bessière&Elkemali（2014）發(fā)現(xiàn)，對于過度自信的分析師，會對尚未公開信息過度反應(yīng)，而對已公開信息反應(yīng)不足，也即在消息公開之前，分析師會過度反應(yīng)，而消息公開之后則反應(yīng)不足，并且當不確定性高的時候，這兩種錯誤反應(yīng)的程度更高。文獻評述在企業(yè)投資效率的相關(guān)研究中，大部分研究從信息不對稱和委托代理沖突兩大角度探討，一般認為信息不對稱和委托代理問題會加劇企業(yè)的非效率投資行為（Tsai,2008;Albuquerue&Wang,2008），并通過諸如財務(wù)報告質(zhì)量（Biddleetal.,2009;Gomariz&Ballesta,2014）、會計制度（Nan&Wen,2014;Laraetal.,2016）、企業(yè)社會責任（Benlemlih&Bitar,2018;Cooketal.,2019）、公司治理水平（Billettetal.,2011;Cheungetal.,2011;Chenetal.,2013）等方面切入，得出降低信息不對稱水平以及委托代理沖突程度可在一定程度上使得企業(yè)的投資效率上升。而從管理者非理性假定出發(fā)，一般認為其除了會直接導(dǎo)致企業(yè)過度投資外（李云鶴，2014;Wangetal.,2016），也會通過弱化羊群行為或風險偏好的作用等間接導(dǎo)致過度投資（Huang&Yang,2019），并可通過現(xiàn)金流增加（Wang&Zhou,2017）、內(nèi)部融資（Heetal.,2019）等加劇其影響。企業(yè)投資行為除了會受到管理者過度自信的影響外，也會受到來自外部的因素影響，作為影響企業(yè)投資行為的外部因素經(jīng)濟政策不確定性會對企業(yè)投資發(fā)揮負向作用，可通過促使股價波動（Kangetal.,2014）、增加等待期權(quán)價值（Stokey,2016）、影響資金成本和資本邊際收益（陳國進和王少謙，2016）、減少債權(quán)融資（才國偉等，2018）等途徑減少企業(yè)投資支出。而在探討企業(yè)投資效率時納入經(jīng)濟政策不確定性，特別是Bakeretal.（2016）建立的EPU指標，則在當前相關(guān)研究中較為缺乏，一般只能從政府干預(yù)和市場資源配置角度切入，所以研究經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)過度投資的作用具有一定的創(chuàng)新性。除此，決策者的過度自信特征會因不確定性的上升而出現(xiàn)甚至加?。═versky&Kahneman,1979;Keren,1987;Hanssonetal.,2008;Bessière&Elkemali,2014），但是在相關(guān)研究中，并沒有在經(jīng)濟政策不確定性背景下探討管理者過度自信對企業(yè)過度投資行為影響的文獻，而經(jīng)濟政策不確定性除了直接作用于公司投資行為外，其作為外生的不確定性，還會對管理者的過度自信特征帶來影響，進而通過管理者過度自信來加深或者減弱經(jīng)濟政策不確定性本身對公司投資行為的影響，所以本文沿著這一方向繼續(xù)探討有一定的研究意義。參考文獻(1) 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