深度報告：房地產(chǎn)融資的困境與解脫-20211206-信達證券-25

房地產(chǎn)融資的困境與解脫2021年12月6日解運亮執(zhí)業(yè)編號：S1500521040002聯(lián)系電話箱：xieyunliang@微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai證券研究報告房地產(chǎn)融資的困境與解脫宏觀研究2021年月06日深度報告解運亮宏觀分析師執(zhí)業(yè)編號：S1500521040002?個人住房貸款占比上限和炒房投資行為，歷史上個人住房貸款增速高于房地聯(lián)系電話箱：xieyunliang@產(chǎn)貸款增速，房價會出現(xiàn)高速增長。限制居民房貸占比上限，可以遏制金融政策，嚴格控制了房地產(chǎn)開發(fā)貸款和房企規(guī)模。）融資政策收緊，導致過

去房企通過借貸和銷售期房回收資金，采取高周轉率、高杠桿的經(jīng)營模式難

以為繼。經(jīng)營資金緊張，致使部分商品房遭受拋售，房價快速下跌壓低居民

購房預期，量價齊跌；2增債限制，導致整體融資意愿和能力下降，房地產(chǎn)投資同比出現(xiàn)下滑；）

房企拿地擴張的意愿下降，房屋新開工面積同比直線下滑，跌落至竣工面積

同比增速下方，于今年7月首次落入負區(qū)間；4）房企分化嚴重，資源向發(fā)

展比較穩(wěn)健，存貨質量良好的房企集中，以國有企業(yè)和央企為典型；區(qū)域布局欠佳、債務負擔高、外部支持力度弱的中小型房企受挫。?房地產(chǎn)融資困境如何解脫？我們認為政策仍然會圍繞“房住不炒”的方針，從支持房企交易所或銀行間發(fā)債融資、房企開發(fā)貸提前發(fā)放和正常貸款、加快租賃市場建設等方面，對沖整體房地產(chǎn)行業(yè)的下行風險。?此前多項糾偏政策已出臺，行業(yè)整體四季度逐漸回暖：）9月份多省市調低首套和第二套住房貸款利率，支持居民剛性住房，近日多省份二手房交易

價觸底回升。我們認為，明年1月和3月居民住房貸款增速同比季節(jié)性高增

長，可能帶動房價小幅回升。2政策。此外，我們認為房地產(chǎn)企業(yè)，也應該重新慎重評估自身的經(jīng)營模式，減少杠桿經(jīng)營和債務累積，先穩(wěn)定自身發(fā)展，再尋求擴張。?我們認為，融資政策是房地產(chǎn)價格調控的重要手段。融資政策收緊會導致房企資金流緊張，限制房企拿地擴張，房企紛紛通過折價銷售房子回流資金，信達證券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD91郵編：100031壓低了整體房地產(chǎn)市場價格。我國房地產(chǎn)市場自年起，整體房地產(chǎn)銷售面積同比每年皆出現(xiàn)下滑，2019年后更為明顯，房地產(chǎn)銷售額增加主要由房價升高貢獻。本次融資政策收緊，直接從信貸金融方面，限制了房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模和擴張，同時導致房價明顯下跌，拖垮了房屋銷售面積。?風險因素：全球疫情超預期，房地產(chǎn)政策超預期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露1微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai目錄一、當前房地產(chǎn)融資的困境..............................................................................................................3

二、房產(chǎn)融資困境如何解脫？.........................................................................................................15

三、對房價的影響.............................................................................................................................17

3.1融資約束對房價的影響......................................................................................................17

3.2房產(chǎn)稅對房價的影響.........................................................................................................19

風險因素............................................................................................................................................22表目錄表12021年第四季度房地產(chǎn)政策存在糾偏.....................................................................................4

表22020年下半年以來的房地產(chǎn)政策.............................................................................................4

表3房地產(chǎn)貸款集中度管理制度.......................................................................................................8

表4：2021年中報發(fā)債房企三道紅線統(tǒng)計.....................................................................................12

表5：房地產(chǎn)涉及的產(chǎn)業(yè)鏈..............................................................................................................15圖目錄圖1：歷史上房地產(chǎn)住宅價格指數(shù)同比變化....................................................................................3

圖2：個人住房貸款余額增速明顯高于總體房地產(chǎn)貸款增速，房價往往上漲.............................6

圖3：2021年以來個人按揭貸款同比大幅下滑至近期有所回調....................................................6

圖4房地產(chǎn)市場專門針對房企融資端的三道紅線政策...................................................................7

圖5：2021年3月以來房地產(chǎn)銷售額，銷售價格面積皆同比下滑................................................7

圖6：2021年5月后房價預期下跌，土地溢價率也呈現(xiàn)下滑........................................................8

圖7：房地產(chǎn)貸款分項統(tǒng)計................................................................................................................9

圖8：2016年以來房地產(chǎn)新增貸款占比總體出現(xiàn)下滑....................................................................9

圖9：房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比走勢..............................................................................................10

圖10：近期房地產(chǎn)竣工面積累計同比超過新開工面積累計同比.................................................10

圖：商品房待銷售面積................................................................................................................圖12：商品房期房和現(xiàn)房的銷售累計同比的差值驟減...............................................................圖13：個人住房貸款同比高增，往往會帶動房價上漲................................................................16

圖14：居民新增中長期貸款通常在1月和3月環(huán)比高增長........................................................16

圖15：房地產(chǎn)定金及預收款和個人按揭貸款皆同比出現(xiàn)下滑.....................................................17

圖16：全國房價預期上漲比例........................................................................................................17

圖172019年起房地產(chǎn)銷售額增長受價格貢獻較大，銷售面積明顯收縮................................18

圖182021年5月以來房地產(chǎn)銷售面積同比增速跌入歷史平均線以下....................................18

圖192021年5月以來房地產(chǎn)銷售價格二三線城市跌幅............................................................19

圖20：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計同比大幅下滑............................................................................19

圖21：受地產(chǎn)稅試點征收影響，上海二手房價格指數(shù)同比增速放緩.........................................20

圖22：上海房產(chǎn)稅試行，二手房出售量指數(shù)同比放緩................................................................21

圖23：美國房地產(chǎn)市場價格和房地產(chǎn)稅走勢................................................................................21請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露2微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai一、當前房地產(chǎn)融資的困境年前，我國房地產(chǎn)政策順應了幾輪地產(chǎn)周期，每次放松和收緊的力度都非常大。政策著力點主要集中在品住宅價格指數(shù)同比增長最高接近，最低時跌至。房地產(chǎn)行業(yè)緊密收緊政策，第一輪自2003年6月起，當時國家政策旨在嚴厲控制1998年房改后，地產(chǎn)信貸過度擴張的行為；第二輪自2009年12起，政策重點打擊2008年金融危機后，寬松政策帶來的房地產(chǎn)過度投機行為，通過上調首付比例、限購、暫停發(fā)放三套及以上住房貸款等政策，對房地產(chǎn)金融去杠桿，遏制房價上漲勢頭，2012年時房價甚至轉為負增長。圖：歷史上房地產(chǎn)住宅價格指數(shù)同比變化%70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)當月同比1412

10864收緊放松收緊放松收緊2

0-2

-4

-6

-8資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心第三輪自年月，中央提出“房住不炒”和“三穩(wěn)”政策，房地產(chǎn)行業(yè)回歸剛性住房屬性，整體政策的基調愈加穩(wěn)定，整體市場價格始終被嚴緊控制在合理范圍之內，調控政策也越加細致且具有針對性，政策實施強調因城施策。當房地產(chǎn)市場增長過熱，政府會出臺一系列緊密政策針對性調控；當房地產(chǎn)整體下行壓力過大，政策大概率也會及時糾偏，以免拖累整體經(jīng)濟下行。過去年我國的房地產(chǎn)行業(yè)有極強的金融屬性，部分居民通過炒房投資積累大量財富，拉大貧富分化。此政策頒布，一方面旨在引導我國住房回歸居住屬性；另一方面，也告別過去20年國民經(jīng)濟發(fā)展嚴重依賴地產(chǎn)增長的態(tài)勢，過度到以高端制造業(yè)和新興科技產(chǎn)業(yè)為主要支柱。未來房地產(chǎn)整體政策會呈現(xiàn)“易緊難松”的態(tài)勢，地產(chǎn)脫離金融屬性。本輪房地產(chǎn)收緊政策在年8月-2021年2制房企高杠桿、高速擴張拿地的經(jīng)營狀況，以及居民的炒房行為。以往房地產(chǎn)政策主要集中在需求端（如首付比例、房貸利率和額度），也有部分限制房地產(chǎn)融資的政策出臺，但主要是融資渠道的收緊，例如對企業(yè)債、銀行貸款、非標融資、信托等渠道先后收緊，打壓影子銀行融資等等。本輪收緊政策，對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流和負債比率分檔，直接限制了房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模，效果更為明顯，約束了房企的拿地和擴張強度。年底和2021和供地集中政策，對房企的融資能力和現(xiàn)金流管控能力提出了更高要求。部分房企因為融資困難而折價銷售商品房，惡意搶占市場份額，導致住宅價格和面積雙雙下挫，房企現(xiàn)金流緊張，拿地和開工的速度整體也有所放緩，全國房價自2021年第二季度出現(xiàn)明顯大幅下跌，市場進入寒冬，甚至不少企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)和信用問題。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露3微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai2021年下半年房企經(jīng)歷融資困境后，政策逐步在9）支持居民住房的合法權益，調低首付和第二套住房貸款利率，居民的個人住房貸款小幅上升；）多省市出臺“限跌令”，禁止房子遭受斷崖式價格銷售，在價格方面維護房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定；）銀行間市場試點債券融資工具支持房企發(fā)展等政策，拓寬優(yōu)秀的房地產(chǎn)企業(yè)的融資途徑。整體房地產(chǎn)市場出現(xiàn)回暖。月居民中長期貸款（主要是房貸）同比多增億元，打破了過去5個月連續(xù)同比少增的局面；北京二手房成交量，在連續(xù)下跌7個月后首次在月出現(xiàn)環(huán)比上漲。表12021年第四季度房地產(chǎn)政策存在糾偏政策定位延續(xù)調控密集岀臺執(zhí)行糾偏(2019年底-2020Q1)(2020Q2-2021Q3)(2021Q4)2019.122020.2&42020.82020.122021.22021.092021.11中央經(jīng)濟工作會央行2月表示：“三道紅線”政策“房貸集中度管理“供地兩集中”央行：維護房地銀行間市場交易

議強調:住房保要求繼續(xù)“因城劃分房企為四檔，制度“分別限制銀政策要求22個重產(chǎn)市場的健康發(fā)商協(xié)會舉行房地障、城市更新、施策“落實好房分別限制有息負行業(yè)金融機構的房點城市集中發(fā)布展，維護住房消產(chǎn)業(yè)代表座談

住房租賃、房住地產(chǎn)長效管理機債，規(guī)模年増速。地產(chǎn)貸款及個人住出讓公告、集中費者的合法權會。部分房企計不炒&因城施制，促進市場平房貸款占比上限。組織土地出讓。益。劃在銀行間市場

策、“穩(wěn)地價、穩(wěn)運行；央行4注冊發(fā)行債務融穩(wěn)房價、穩(wěn)預月表示：”穩(wěn)預資工具。期”。期“尤為重要,下一步將做好三穩(wěn)

工作。資料來源:中國人民銀行，信達證券研發(fā)中心整理表22020年下半年以來的房地產(chǎn)政策針對領域部門政策內容2020年7月融資銀保監(jiān)會，2020年年中工作座談會堅決防止影子銀行死灰復燃、房地產(chǎn)貸款亂象回潮和盲日暨紀檢監(jiān)察工作（電視電話）會議目擴張粗放經(jīng)營卷土重來。2020年7月日融資724房地產(chǎn)座談會要實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，穩(wěn)住存量、嚴控増量，防止資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場。2020年8月融資住建部及央行，重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會70%；2.凈負債率大于100%；3.現(xiàn)金短債比小于1倍。2020年9月個人住房貸款據(jù)《21求大型銀行控制房貸規(guī)模有大行收到通知，監(jiān)管機構近期要求大型商業(yè)銀行壓降、控制個人住房按揭貸款等房地產(chǎn)貸款規(guī)模。要求繼續(xù)產(chǎn)控房地產(chǎn)信托規(guī)模，按照“實質重于形式”2020年月融資信托業(yè)務專項排查的通知》原則強化房地產(chǎn)信托穿透監(jiān)管，嚴禁通過各類形式變相突破監(jiān)管要求，嚴禁為資會違規(guī)流入房地產(chǎn)市場提供通道。2020年12月31日融資及個人住房貸款地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》根據(jù)銀行業(yè)金融機構資產(chǎn)規(guī)模及機構類型，分檔對房地產(chǎn)貸款集中度進行管理，規(guī)定了每家銀行的“房地產(chǎn)貸重點城市要對住宅用地集中公告、集中供應。實施“兩2021年2月土地出讓自然資源部集中”土地出讓制度的22個重點城市，除包含北上廣深4個一線城市外，還有南京等個二線城市。2021年3月個人住房貸款銀保監(jiān)會、住建部、央行聯(lián)合印發(fā)《關于防止經(jīng)營用途貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)領域的通知》好經(jīng)營用途貸款期限管理，要制定各類中介機構準入標準。2021年4月購房中共中央政治局會議2021年5月房貸利率5月6日深圳建行將首套房和二套房貸款利率相對LPR加點分別上調15BP和35BP。2021年6月土地出讓財政部等4部門中央將國有土地使用權出讓收入轉由稅務部門負責征收，長期看有利于控制并降低地方政府杠桿率。2021年7月房貸利率自7月日起，上海地區(qū)首套房貸利率由此前的4.65%上浮至5%，二套房由5.25%上浮至

5.7%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露4微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai2021年7月土地出讓及央行等多監(jiān)管部門被納入“三道紅線”試點的幾十家重點房企，已被監(jiān)管融資部門要求買地金額不得超年度銷售額的40%。土地出讓自然資源部1、土地競買方必須要有房地產(chǎn)開發(fā)資質；2.競買方必須有自有資金，其股東不得違規(guī)對其提供借款、轉貸、擔?；蚱渌嚓P融資便利3.溢價率不得超過15%。2021年8月房貸利率北京、廣州、重慶、沈陽、長沙、天津等城市推遲第二批集中供地出讓時間。8月8日，南京上調新房首套房貸利率至5.95%-6.05%，二套在還貸款利率至6.25%-6.35%，二套已還清貸款房貸利率至5.95%-6.05%。廣州今年以來五次上調整體上調房貸利率，廣州大部分按照5.85%執(zhí)行，具體以銀行審批為準。2021年9月融資中國人民銀行貨幣政策委員會三季罕見提及房地產(chǎn)市場，并首次提出“維護房地產(chǎn)市場的度例會（政策糾偏開啟）2021年9月融資央行、銀保監(jiān)會召開房地產(chǎn)金融工作座談會再次提及“兩個維護"。廣州、佛山等地的部分國有大行和股份行已經(jīng)在下調房

貸利率。廣州：其中降幅最大為光大銀行，首套房利率2021年10月個人住房貸款廣州、佛山等地不同銀行房貸利率有所分化國新辦舉行的新聞發(fā)布會銀保監(jiān)會下調40bp至5.60%，少數(shù)銀行對房貸有小幅上提（+10bp有所上調。房和二套房利率下調20bp6%和6.2%，少數(shù)銀行個人住房貸統(tǒng)計信息與風險檢測部負責人劉忠提出“保障好剛需群體信貸需求。在貸款首付比例和利2021年10月款瑞第十三屆全國人民代表大會常務委2021年10月房地產(chǎn)稅員會第三十一次會議授權國務院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點工作。深圳市住房和建設局發(fā)布《關于既2021年月保聲性租賃有非居住房屋改造保障性租賃住房的通通知顯示，將充分發(fā)揮市場機制作用，積極引導市場主體將既有非居住房屋改造作為保障性租賃住房。資料來源:中國人民銀行，信達證券研發(fā)中心整理1.1居民房貸年底《房地產(chǎn)貸款集中度管理制度》出臺，規(guī)定個人住房貸款占比上限，從居民消費端限制了購房的需求和能力，抑制房價過快上漲。我們觀察到，歷史上“個人住房貸款”增速比整體房地產(chǎn)貸款增速更高時，房價就會出現(xiàn)高速增長。我們認為，個人住房貸款的快速增長能夠帶動整體房價抬升。如圖，歷史上幾輪個人住房貸款余額增速明顯高于總體房地產(chǎn)貸款增速，房價出現(xiàn)上漲；個人住房貸款余額增速明顯低于總體房地產(chǎn)貸款增速，房價出現(xiàn)2021年3月起國內個人購房貸款同比增速明顯下行，個人按揭貸款增速也跌至低位甚至負數(shù)，拖累了房價。隨后2021年9月份，政策支持居民的剛性住房：調低首套和第二套房貸利率。政策支持了居民貸款合理買房，房企的合理經(jīng)營資金有望得到滿足，緩解了房企的基本面壓力和市場風險。本次政策調整極具“精細化”，緊緊圍繞“房住不炒”的主導思想：嚴卡個人住房貸款占比上限（打擊房地產(chǎn)市場的金融投資行為），調低房貸利率（維護剛10月個人住房貸款統(tǒng)計數(shù)據(jù)，當月增加34819億元；銀保監(jiān)會同樣罕見公布了月末銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款數(shù)據(jù)，同比增長8.2%，較9月末上升個百分點。我們認為此后居民房貸有望回歸并穩(wěn)定至合理水平，為房企提供合理的住房銷售現(xiàn)金流。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露5微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai圖：個人住房貸款余額增速明顯高于總體房地產(chǎn)貸款增速，房價往往上漲4035%個人購房貸款:同比房地產(chǎn)貸款:同比OECD實際房價指數(shù):中國:同比(右軸)20153010

2520515

010-5

50資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心圖：2021年以來個人按揭貸款同比大幅下滑至近期有所回調40%房地產(chǎn)個人按揭貸款當月同比30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心1.2房地產(chǎn)開發(fā)貸房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的現(xiàn)金流，主要來自房地產(chǎn)銷售回款和融資。一方面，房企借貸大量開發(fā)貸款融資，進行高負債經(jīng)營。作為資本密集型行業(yè)，傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)通過向銀行融資，實現(xiàn)用貸款買地和建樓，建好后抵押給銀行又可繼續(xù)獲得貸款，繼續(xù)開發(fā)樓盤，如此循環(huán)往復，形成高負債率的資金運作模式。另一方面，房地產(chǎn)預售制度放大了杠桿率。我國房地產(chǎn)銷售分為預售和現(xiàn)售兩種，由于預售房價格相比現(xiàn)房通常更低，因此不論是房地產(chǎn)開發(fā)商還是購房者都偏好于預售方式，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)收到預收賬款后（主要包括定金、首付款等），快速拿地擴張。居民相信期房請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露6微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai價格會上漲，因此購買預售房進行投資，形成了房企“拿地—新開工—預售”的經(jīng)營模式。而以“三道紅線”為首的房企融資的調控政策，致使房地產(chǎn)企業(yè)紛紛降杠桿，以尋求更高檔級的經(jīng)營資格和發(fā)債條件，房地產(chǎn)投資增速放緩；《房地產(chǎn)貸款集中度管理制度》正是嚴格限制了房地產(chǎn)開發(fā)貸款和企業(yè)擴張。年7月房地產(chǎn)市場銷售面積回升，整體市場出現(xiàn)貸款亂象和盲目擴張，在這樣的背景下，2020下半年到2021年2月，政府相繼出臺了“三道紅線”政策（見圖43）和供地集中政策。房地產(chǎn)貸款同比增速從去年2季度末的13.1%明顯放緩至今年35.3%，其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款的降幅較為明顯，同比從2020年98.6%的正增長，降為2021年9月接近0）“三道紅線”對房企的有息負債增速做出了限制，從現(xiàn)金短債比、資產(chǎn)負債率和凈負債率上對房地產(chǎn)企業(yè)分檔，更高檔級的房企融資條件更為寬松，更低檔級的房企的融資更為嚴格，三道紅線政策限制了房企的資產(chǎn)規(guī)模，約束了房企的拿地強度；）《房地產(chǎn)貸款集中度管理制度》對金融機構給予的房地產(chǎn)貸款占比設立了上限，限制資金流入房地產(chǎn)市場；）供地集中政策導致土地市場持續(xù)降溫，房企拿地意愿和能力均有所下降，2021年前三季度部分城市流拍率上升、溢價率下降，土地供大于求。圖4房地產(chǎn)市場專門針對房企融資端的三道紅線政策資料來源:中國人民銀行，信達證券研發(fā)中心整理圖：2021年3月以來房地產(chǎn)銷售額，銷售價格面積皆同比下滑14090%商品房銷售面積:當月同比商品房銷售價格:當月同比商品房銷售額:當月同比40資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露7微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai表3房地產(chǎn)貸款集中度管理制度銀行業(yè)金融機構分檔類型房地產(chǎn)貸款占比上限個人住房貸款占比上限第一檔:中資大型銀行四大行、國開行、交通銀40%32.50%行、中國郵政儲蓄銀行第二檔:中資中型銀行12家股份行、部分城商行(北京銀行、上海銀行、江27.50%20%蘇銀行)、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、進出口銀行第三檔:中資小型銀行和非縣域農(nóng)合機構其他城商行、民營銀行、大中城市和城區(qū)農(nóng)合機構22.50%17.50%第四檔:縣域農(nóng)合機構縣域農(nóng)合機構17.50%12.50%第五檔:村鎮(zhèn)銀行村鎮(zhèn)銀行12.50%7.50%資料來源:中國人民銀行，住建部，信達證券研發(fā)中心整理圖：2021年5月后房價預期下跌，土地溢價率也呈現(xiàn)下滑80%成交土地溢價率:住宅類用地房價預期上漲比例(右軸)6070605050404030302010201000資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露8微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai融資政策收緊后，行業(yè)的資金面發(fā)生了重大改變，房地產(chǎn)開發(fā)貸款大幅下降，資金主要依靠銷售回款。部分企業(yè)甚至變賣資產(chǎn)來維持流動性水平。房價下跌影響居民購買預期，各方融資收緊致使資金面整體緊張，高債務擴張的房企出現(xiàn)違約；而經(jīng)營穩(wěn)健的企業(yè)表現(xiàn)良好，整體房地產(chǎn)市場分化加劇。隨著《房地產(chǎn)貸款集中度管理制度》落地，2021年上半年融資出現(xiàn)較大下滑，銷售雖然上半年同比也明顯疲軟，但是整體仍然相對不錯，對于開發(fā)商的預期造成正面影響，導致開發(fā)商仍繼續(xù)大量拿地，但隨著現(xiàn)金儲備緊缺，直至年中（尤其是9-10直接使得部分開發(fā)商現(xiàn)金周轉不靈，出現(xiàn)了多企信用風險事件。圖：房地產(chǎn)貸款分項統(tǒng)計億元國內貸款利用外資自籌資金個人按揭貸款

定金及預收款其他到位資金

資金來源合計35000300002500020000150001000050000資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心圖：2016年以來房地產(chǎn)新增貸款占比總體出現(xiàn)下滑新增房地產(chǎn)貸款億元%200000新增房地產(chǎn)貸款占比(右軸)5040150000301000002050000

1000資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露9微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai圖：房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比走勢30%房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增長2520151050資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心本次房地產(chǎn)融資政策收緊后，房企還面臨了以下困境：1）新開工面積和竣工面積出現(xiàn)反轉：過去幾年房屋新開工面積累計同比增速，始終位于竣工面積累計同比之上，今年這種情況出現(xiàn)了反轉，年5月之后房屋竣工面積累計同比維持了較高增長，而房屋新開工面值同比直線下7月后甚至跌至負區(qū)間。房地產(chǎn)庫存累積增加。隨著房地產(chǎn)政策趨嚴，銷售下滑導致今年5月之后部分城市房地產(chǎn)庫存出現(xiàn)累積，待售面積增加。居民預期房地產(chǎn)價格受到地產(chǎn)商拋售下行，期房銷售整體面積減少。圖：近期房地產(chǎn)竣工面積累計同比超過新開工面積累計同比80%60房屋竣工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比40200資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露10微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai圖：商品房待銷售面積萬平方米商品房待售面積:住宅:累計值45000商品房待售面積:累計同比右軸)4000035000103000002500020000150001000050000資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心圖：商品房期房和現(xiàn)房的銷售累計同比的差值驟減50%商品房銷售面積:住宅:期房和現(xiàn)房累計同比差值403020100資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心）在“三道紅線”之下，房企開始尋求降檔進而突破融資增債限制，整體融資意愿和能力下降。房企要實現(xiàn)降檔，只能先降低自身的債務水平，將超標的指標數(shù)值降到紅線以內，導致部分房企全年融資規(guī)模保持低位運行，通過債券方式進行融資的意愿及能力明顯下降，融資規(guī)模增速大幅減弱。如萬科，在今年一季度成功將剔除預收賬款的資產(chǎn)負債率降至了69.5%，安全轉為綠檔房企。綠地控股總裁親自提出了降檔“三步走”戰(zhàn)略，表示一年降一檔，自政策提出后的三年內轉為綠檔，如下是部分發(fā)債企業(yè)的三道紅線統(tǒng)計（見表43）房企分化嚴重，未來行業(yè)資源會向頭部集中：陷入惡性循環(huán)的企業(yè)恐難再發(fā)展，經(jīng)營穩(wěn)健的企業(yè)會脫穎而出。部分優(yōu)秀企業(yè)擁有足夠的經(jīng)營韌性，可以抵御行業(yè)風險。這些企業(yè)的特征是在融資環(huán)境通暢，存貨質量良好，歷史上發(fā)展比較穩(wěn)健，主要以地方國有企業(yè)和中央房地產(chǎn)企業(yè)為典型。而部分區(qū)域布局欠佳、債務負擔高、外部支持力度弱請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai的中小型房企受新規(guī)影響較大，信貸政策收緊的背景下，出現(xiàn)現(xiàn)金流緊缺、項目資金不足等問題，導致建設進度遭受影響乃至爛尾，增大了經(jīng)營壓力與財務壓力。表：2021年中報發(fā)債房企三道紅線統(tǒng)計請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露12微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露13微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai資料來源：DealingMatrix,信達證券研發(fā)中心當下房地產(chǎn)融資的困境也影響到了房地產(chǎn)行業(yè)，對整體宏觀經(jīng)濟造成了下行壓力：）在生產(chǎn)端：涉及建筑業(yè)、交通運輸業(yè)、家具等制造業(yè)、金融保險等服務業(yè)；）在需求端：房地產(chǎn)開發(fā)投資最終形成的固定資本，是GDP增請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露14微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai長的重要組成部分，房地產(chǎn)投資下滑，會壓制房地產(chǎn)行業(yè)景氣度，從而抑制經(jīng)濟總產(chǎn)出。3）就業(yè)和收入方面：房地產(chǎn)行業(yè)與建筑行業(yè)提供大量就業(yè)機會，對于穩(wěn)定內需有重要意義。）信貸方面：房地產(chǎn)行業(yè)融資和貸款是金融機構盈利的重要組成部分，如果房地產(chǎn)行業(yè)面臨經(jīng)營或信用問題，也會影響金融機構進而牽連其他行業(yè)；信貸供給進一步萎縮，也會限制居民部門的消費意愿，導致房地產(chǎn)銷售進一步下跌，引發(fā)消費、投資與生產(chǎn)的螺旋式下降，放大經(jīng)濟周期性波動。表：房地產(chǎn)涉及的產(chǎn)業(yè)鏈資料來源:信達證券研發(fā)中心整理二、房產(chǎn)融資困境如何解脫？當下國家已積極進行政策糾偏，對前期嚴厲管控邊際放松，房地產(chǎn)行業(yè)在四季度整體回暖：9月份多省市調低首套和第二套住房貸款利率，緊緊圍繞“房住不炒”的政策，支持剛性住房，幫助房地產(chǎn)行業(yè)整體回歸居住屬性，多省份二手房交易價觸底回升。上文我們曾論述，個人住房貸款增速高于整體房地產(chǎn)貸款增速，房價同比會出現(xiàn)快速增長。由于春節(jié)前后是居民按揭貸款投放的高峰，借貸相對寬裕，居民新增中長期貸款（主1月和3月都呈現(xiàn)季節(jié)性高增長，我們認為可能會帶動明年年初房價小幅回升。2低銷售價格來加速資金回籠，尤其集中在三四線城市。當房價遠低于市場正常水平，容易引起行業(yè)混亂，不利于房產(chǎn)我們認為，國家隨后可能會通過加快房地產(chǎn)開發(fā)貸發(fā)放、支持房企正常融資、支持房地產(chǎn)企業(yè)在交易所或銀行間市場發(fā)債和交易等途徑，緊密圍繞整體政策方針，防止房地產(chǎn)行業(yè)大幅下滑。例如，在住房租賃方面給予更為積極的融資政策，鼓勵金融機構對房地產(chǎn)租賃市場貸款，以降低房地產(chǎn)行業(yè)的下行壓力。另一方面，我們認為房地產(chǎn)企業(yè)，也應該重新思考和慎重評估自身的經(jīng)營模式，減少杠桿經(jīng)營和債務累積，先穩(wěn)定自身發(fā)展，再尋求擴張，推動國家整體房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露15微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai圖：個人住房貸款同比高增，往往會帶動房價上漲4035%個人購房貸款:同比OECD實際房價指數(shù):中國:同比(右軸)20153010

2520515

010-5

50資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心圖：居民新增中長期貸款通常在1月和3月環(huán)比高增長200%15020162017201820192021100500-100資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露16微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai圖：房地產(chǎn)定金及預收款和個人按揭貸款皆同比出現(xiàn)下滑%房地產(chǎn)開發(fā)資金來源定金及預收款:累計同比120房地產(chǎn)開發(fā)資金來源個人按揭貸款:累計同比100806040200資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心圖：全國房價預期上漲比例38%房價預期上漲比例36343230282624222018資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心三、對房價的影響3.1融資約束對房價的影響信貸作為房地產(chǎn)周期調控的一種手段，政策收緊會限制房企拿地擴張，房企通過折價銷售房子回流資金，壓低整體房地產(chǎn)市場價格。本次短期內房價出現(xiàn)下跌，背后原因正是房地產(chǎn)融資和信貸政策的限制。如圖14，我們對房地產(chǎn)銷售額進行量價拆分，從2016年起地產(chǎn)整體銷售面積每年同比皆出現(xiàn)下滑，2019年后更為明顯，房地產(chǎn)銷售額增加，主要是由房價升高貢獻。本次融資收緊導致的房企折價銷售，價跌導致銷售面積也直線下滑。一方面，房地產(chǎn)融資政策收緊背景下，房地產(chǎn)開發(fā)商的應對策略之一將是通過加快銷售、以價換量等方式回籠資金。部分企業(yè)主要依請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露17微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai靠折價銷售回籠資金甚至變賣資產(chǎn)來維持流動性水平，導致房企積極去庫存，部分開發(fā)商受到流動性壓力，出現(xiàn)降價賣房；整體5月以來，需求明顯下滑至歷史平均水平以下，呈現(xiàn)“量價齊縮”的態(tài)勢。圖：2019年起房地產(chǎn)銷售額增長受價格貢獻較大，銷售面積明顯收縮80706050403020100%商品房銷售面積:當年同比商品房銷售價格:當年同比商品房銷售額:當年同比資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心圖18：2021年5月以來房地產(chǎn)銷售面積同比增速跌入歷史平均線以下14090%商品房銷售面積:當月同比商品房銷售價格:當月同比商品房銷售額:當月同比40資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露18微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai圖19：2021年5月以來房地產(chǎn)銷售價格二三線城市跌幅5040%城市二手房出售掛牌價指數(shù)一線城市:城市二手房出售掛牌價指數(shù)二線城市:城市二手房出售掛牌價指數(shù)三線城市:3020100資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心圖：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計同比大幅下滑6050%房地產(chǎn)開發(fā)資金來源合計累計同比403020100資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心3.2房產(chǎn)稅對房價的影響房地產(chǎn)稅征收的原因，主要是：）為了完善地方稅種，增加地方稅收來源，調節(jié)財富分配。過去年我國經(jīng)濟發(fā)展和地方財政收入，嚴重依賴房地產(chǎn)行業(yè)的擴張，隨著房地產(chǎn)行業(yè)大發(fā)展時代接近尾聲，行業(yè)紅利減小，地方的土地財政收入也逐漸吃緊。房產(chǎn)稅的征收，可以彌補地方的財政補貼。在我國，2020年地方政府與房地產(chǎn)相關收入10.4萬億，其中國有土地出讓金收入萬億，5個房地產(chǎn)特有稅種稅收合計1.97萬億。2012-2020出讓收入和房地產(chǎn)專項稅合計占地方財政收入從27.1%37.6%。但是當下隨著房地產(chǎn)市場趨嚴，土地拍賣市場不10月以來部分省市的土地流派率甚至超過50%，造成財政收入損失。征收房地產(chǎn)稅，可以對地方財政緩解。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露19微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai2）由于房產(chǎn)稅增加了多套房持有人群和高財富人群的住房的持有成本，因此可以調節(jié)財富分配，同時引導住房合理消費，遏制投機行為?？傮w我們認為：房地產(chǎn)稅收，短期內可能會促使房價下跌，但是長周期來看，房價主要順應地產(chǎn)周期性規(guī)律。房地產(chǎn)稅本質上不會對房價造成決定性影響，房地產(chǎn)價格主要看供需，需求主要受信貸政策的影響，因此房地產(chǎn)價格多參看金融信貸因素。而征收房地產(chǎn)稅，不會從根本上影響房子的需求，但是可能會影響部分富人購買多套房產(chǎn)來進行投資的行為。此外，房產(chǎn)稅短期內可能會引發(fā)賣家恐慌情緒，導致房子遭到拋售而價格下跌。持有越多的房子稅收的比例越高，那么很可能會引發(fā)房地產(chǎn)的拋售潮。征收房地產(chǎn)稅，正是通過削弱中國房地產(chǎn)的投資屬性，來遏制房價不合理增長。歷史上，美國征收房地產(chǎn)稅后，其房屋的價格和房地產(chǎn)稅率的高低，整體相關性不大。我們認為未來房地產(chǎn)稅的征收，可能有以下特征：“因城施策”，房地產(chǎn)稅的征收在不同城市可能存在差異，需要具體城市具體分析；隨后征收的試點城市，可能集中在房價曾經(jīng)出現(xiàn)過快上漲的主要二線城市；征收稅率可能較低，但會隨著房子套數(shù)增加，稅率呈現(xiàn)遞進式上升，以抑制單戶家庭持有過多套住房；房地產(chǎn)稅具體實行的時間點，大概率在房地產(chǎn)投資增速企穩(wěn)之后。當下房地產(chǎn)稅的試點地區(qū)為上海和重慶。上海主要針對二套及以上新房買家（包括二手房和新建商品房），應納=新房超出規(guī)定部分的面積×新房單價×70%×稅率。2020年初上海房地產(chǎn)稅的試點政策出臺后，居民購房意愿減弱，多套住房擁有者擔憂征稅而降價拋售手上持有的房子，一度上海的二手房交易價格短暫下行。重慶房產(chǎn)稅正式2017年4月，主要針對新購高端住宅和豪宅征稅，征收的主體是少部分高財富值人群（顯現(xiàn)出房產(chǎn)稅調節(jié)財應稅建筑面積×建筑面積交易單價×稅率。但是歷史數(shù)據(jù)表明，重慶房地產(chǎn)稅對于整體房地產(chǎn)市場的影響較小，同期房地產(chǎn)價格受整體市場擴張而繼續(xù)大幅增長，房價更多順應了整體的房地產(chǎn)周期。圖：受地產(chǎn)稅試點征收影響，上海二手房價格指數(shù)同比增速放緩20%城市住房(二手房)價格指數(shù):上海:城市住房(一手房)價格指數(shù):上海:15房地產(chǎn)稅試點，10二手房價格增長速率放緩。50-5資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露20微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai圖：上海房產(chǎn)稅試行，二手房出售量指數(shù)同比放緩%二手房出售量指數(shù):上海市同比250200150100500-100資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心圖：美國房地產(chǎn)市場價格和房地產(chǎn)稅走勢25%美國:房產(chǎn)稅:同比美國:房屋價格指數(shù)當季同比（右軸）1520

10155105

00-5

-5資料來源:萬得，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露21微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai風險因素全球疫情超預期，房地產(chǎn)政策超預期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露22微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai研究團隊簡介解運亮，信達證券首席宏觀分析師。中國人民大學經(jīng)濟學博士，中國人民大學漢青研究院業(yè)界導師。曾供職于中國人民銀行貨幣政策司，參與和見證若干重大貨幣政策制訂和執(zhí)行過程，參與完成中財辦、人民銀行、商務部等多項重點研究課題。亦曾供職于國泰君安證券和民生證券，任高級經(jīng)濟學家和首席宏觀分析師。中國人民銀行重點研究課題一等獎得主。首屆“21世紀最佳預警研究報告”得主。機構銷售聯(lián)系人全國銷售總監(jiān)韓秋anqiuyue@華北區(qū)銷售副總監(jiān)（主持工作）陳明henmingzhen@華北區(qū)銷售闕嘉uejiacheng@華北區(qū)銷售劉晨iuchenxu@華北區(qū)銷售祁麗iliyuan@華北區(qū)銷售陸禹uyuzhou@華東區(qū)銷售副總監(jiān)(主持工作)楊angxing@華東區(qū)銷售吳uguo@華東區(qū)銷售國鵬程1561835838