期權(quán)機(jī)構(gòu)做市商概論

期權(quán)寶典之國(guó)泰君安期貨有限公司Presentedby機(jī)構(gòu)做市篇GreekRisk？of14.波動(dòng)率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場(chǎng)3.調(diào)整市場(chǎng)What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(xiǎn)(Pin)8.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

(Liquidity)9.滾動(dòng)展期風(fēng)險(xiǎn)（Rolling）10.平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

（ClosingOut）11.變形風(fēng)險(xiǎn)

(Morphing)1GreekRisk？of14.波動(dòng)率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場(chǎng)3.調(diào)整市場(chǎng)What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(xiǎn)(Pin)8.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

(Liquidity)9.滾動(dòng)展期風(fēng)險(xiǎn)（Rolling）10.平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

（ClosingOut）11.變形風(fēng)險(xiǎn)

(Morphing)2做市商概述做市商市場(chǎng)第1章3of603做市商的工作實(shí)質(zhì)上是在活躍合約與不活躍合約之間發(fā)揮“導(dǎo)流渠”的作用。目前，全球期權(quán)市場(chǎng)做市商的成交量占全市場(chǎng)40%-50%。這意味著，幾乎每筆期權(quán)交易都有做市商參與。做市商對(duì)期權(quán)市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行發(fā)揮著關(guān)鍵作用。做市商作用提供流動(dòng)性促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)有效穩(wěn)定市場(chǎng)，促進(jìn)價(jià)格的平穩(wěn)運(yùn)行做市商簡(jiǎn)介做市商概念1.13of604

由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的金融組織法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報(bào)出期權(quán)的買賣價(jià)格（即雙向報(bào)價(jià)），并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以自有資金與投資者進(jìn)行交易。做市商通過(guò)這種不斷買賣來(lái)維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商主要賺取買賣價(jià)差，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的要求較高。做市商簡(jiǎn)介做市商運(yùn)作機(jī)制做市商環(huán)節(jié)說(shuō)明1.13of60雙邊報(bào)價(jià)（定價(jià)模型）

做市商的義務(wù)：做市商提供合理的連續(xù)報(bào)價(jià)。交易策略：

做市商自負(fù)盈虧，需要獲取利潤(rùn)。因此，做市商運(yùn)用交易策略輔助盈利，同時(shí)根據(jù)策略層面需要在一定義務(wù)范圍內(nèi)運(yùn)用權(quán)利調(diào)整報(bào)價(jià)。希臘字母：

做市商要求較高的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。5買價(jià)賣價(jià)定價(jià)模型（波動(dòng)率曲面）交易策略期權(quán)希臘字母Questions?第1章3of606GreekRisk？of14.波動(dòng)率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場(chǎng)3.調(diào)整市場(chǎng)What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(xiǎn)(Pin)8.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

(Liquidity)9.滾動(dòng)展期風(fēng)險(xiǎn)（Rolling）10.平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

（ClosingOut）11.變形風(fēng)險(xiǎn)

(Morphing)7創(chuàng)造市場(chǎng)蘋果做市者創(chuàng)造市場(chǎng)創(chuàng)造市場(chǎng)目錄第2章3of602.1

2.22.3制定價(jià)格波動(dòng)率因素期權(quán)價(jià)格間關(guān)系在原始的市場(chǎng)狀態(tài)中，市場(chǎng)上沒有蘋果買賣。有人想針對(duì)做蘋果進(jìn)行造市，希望蘋果能夠在市場(chǎng)上流通起來(lái)。

市場(chǎng)流通需要價(jià)格

他制定價(jià)格

人工種植、采摘費(fèi)

土地、化肥、水等資源費(fèi)運(yùn)輸、包裝、銷售等費(fèi)用微薄利潤(rùn)

基礎(chǔ)價(jià)格用低于基礎(chǔ)價(jià)格的價(jià)格買進(jìn)（Bid）用高于基礎(chǔ)價(jià)格的價(jià)格賣出（Ask）8制定價(jià)格定價(jià)模型家族模型缺陷2.13of60定價(jià)模型對(duì)具體情景無(wú)法完全匹配，會(huì)有缺陷。定價(jià)模型有很多種，各自有其優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)。9制定價(jià)格歐式期權(quán)價(jià)格Black-Scholes歐式定價(jià)公式2.13of60模型假設(shè)條件：股票價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)無(wú)摩擦，即股票市場(chǎng)無(wú)交易成本或稅收，證券連續(xù)可分割股票無(wú)紅利支付無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為常數(shù)股票允許賣空股票交易連續(xù)市場(chǎng)不存在套利機(jī)會(huì)T:期權(quán)到期期限r(nóng):無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

σ:股票價(jià)格波動(dòng)率N(x):標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布累計(jì)函數(shù)

C:看漲期權(quán)價(jià)格P:看跌期權(quán)價(jià)格S:股票價(jià)格K:行權(quán)價(jià)格10制定價(jià)格美式期權(quán)定價(jià)二叉樹定價(jià)二叉樹定價(jià)2.13of60

1979年，J.C.Cox,S.A.Ross和M.Rubinstein等人提出了期權(quán)定價(jià)的二叉樹方法（BinomialTree），多用于美式期權(quán)定價(jià)。

二叉樹模型假設(shè)股票價(jià)格的波動(dòng)只有向上和向下兩個(gè)方向，且向上或向下的概率和幅度不變。模型將整個(gè)時(shí)期分為若干階段，根據(jù)股價(jià)的歷史波動(dòng)率模擬出股票在整個(gè)時(shí)期內(nèi)所有可能的路徑，并對(duì)每一路徑上的每一節(jié)點(diǎn)計(jì)算期權(quán)收益和用貼現(xiàn)法計(jì)算出期權(quán)價(jià)格。除此之外，三叉樹定價(jià)模型常被用于美式期權(quán)的定價(jià)。11制定價(jià)格做市商雙邊報(bào)價(jià)2.13of60關(guān)鍵變量“波動(dòng)率”輸入從而得到期權(quán)理論價(jià)值（TV）買入價(jià)（Bid）<TV：賣出價(jià)（Ask）>TV：二者等距,法律參數(shù)完整，

即TV-Bid=Ask-TV

做市商賺取買賣價(jià)差A(yù)sk-BidSpread12波動(dòng)率因素波動(dòng)率微笑波動(dòng)率傾斜(水平方向)2.23of6013波動(dòng)率因素波動(dòng)率正偏度波動(dòng)率負(fù)偏度2.23of60看跌OTM<看漲OTM看跌OTM>看漲OTM

相同行權(quán)價(jià)格、相同到期日的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，運(yùn)用市場(chǎng)上的期權(quán)價(jià)格測(cè)算隱含波動(dòng)率數(shù)據(jù)，最后會(huì)得到如下關(guān)系：

看跌期權(quán)波動(dòng)率≠看漲期權(quán)波動(dòng)率14期權(quán)價(jià)格間關(guān)系期權(quán)價(jià)格間關(guān)系期權(quán)價(jià)格間關(guān)系2.23of60

期權(quán)之間存在關(guān)聯(lián)，某一兩個(gè)期權(quán)價(jià)格的變化會(huì)造成其他期權(quán)的定價(jià)錯(cuò)誤。期權(quán)之間縱向、橫向以及Call-Put關(guān)系應(yīng)該保持一致。PCP平價(jià)盒式期權(quán)組合果凍卷式期權(quán)組合15不同品種蘋果，不同價(jià)位！期權(quán)價(jià)格間關(guān)系PCP平價(jià)2.23of60

16期權(quán)價(jià)格間關(guān)系PCP平價(jià)合成多頭頭寸合成空頭頭寸2.23of60

合成標(biāo)的資產(chǎn)多頭頭寸，即買入Call，賣出Put。合成標(biāo)的資產(chǎn)空頭頭寸，即買入Put，賣出Call17期權(quán)價(jià)格間關(guān)系盒式期權(quán)組合盒式期權(quán)組合盒式期權(quán)組合2.23of60

兩個(gè)垂直套利期權(quán)的價(jià)格之和必須等于兩個(gè)行權(quán)價(jià)格之差。

看漲套利+看跌套利=兩個(gè)行權(quán)價(jià)格之差。行權(quán)價(jià)格Call頭寸Put頭寸水平合成頭寸+--+垂直合成頭寸牛市價(jià)差熊市價(jià)差18期權(quán)價(jià)格間關(guān)系果凍卷式期權(quán)組合果凍卷式期權(quán)組合果凍卷式期權(quán)組合2.23of60

兩個(gè)時(shí)間套利期權(quán)的價(jià)格之和必須等于期限間隔之間的持有成本。

期權(quán)類別JuneJuly水平合成頭寸Call（K）-+Call構(gòu)成日歷價(jià)差Put（K）+-Put構(gòu)成反向日歷價(jià)差垂直合成頭寸以K價(jià)位持有June到期的標(biāo)的資產(chǎn)空頭頭寸以K價(jià)位持有July到期的標(biāo)的資產(chǎn)多頭頭寸19期權(quán)價(jià)格間關(guān)系小結(jié)期權(quán)價(jià)格間關(guān)系期權(quán)價(jià)格間關(guān)系2.23of60

除了波動(dòng)率的相關(guān)性外，期權(quán)間存在一定的數(shù)學(xué)關(guān)系，可以構(gòu)建在互相沖突的合成頭寸之上。期權(quán)基于數(shù)學(xué)，因此存在數(shù)學(xué)關(guān)系?？礉q期權(quán)和看跌期權(quán)存在數(shù)學(xué)關(guān)系。在垂直和水平方向上，看漲看跌也存在數(shù)學(xué)關(guān)系。

基準(zhǔn)波動(dòng)率-——〉造市：第一只期權(quán)Call，PutStrike不同下的期權(quán)造市不同期限下的期權(quán)造市20Questions?第2章3of6021GreekRisk？of14.波動(dòng)率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場(chǎng)3.調(diào)整市場(chǎng)What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(xiǎn)(Pin)8.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

(Liquidity)9.滾動(dòng)展期風(fēng)險(xiǎn)（Rolling）10.平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

（ClosingOut）11.變形風(fēng)險(xiǎn)

(Morphing)22調(diào)整市場(chǎng)蘋果做市者調(diào)整市場(chǎng)調(diào)整市場(chǎng)目錄第3章3of603.1

3.23.33.4針對(duì)圖表調(diào)整市場(chǎng)針對(duì)訂單流調(diào)整市場(chǎng)針對(duì)期權(quán)間關(guān)系調(diào)整市場(chǎng)波動(dòng)率影響

現(xiàn)有蘋果價(jià)格使得做市者中蘋果供需不平衡

他根據(jù)市場(chǎng)行情調(diào)整市場(chǎng)

氣候

季節(jié)變化消費(fèi)者飲食結(jié)構(gòu)變化

果農(nóng)數(shù)量變化等等因素變化

在原始的市場(chǎng)狀態(tài)中，蘋果有了價(jià)格，開始在市場(chǎng)上流通起來(lái)。但是蘋果的供給和需求發(fā)生了變化，做市商手里的買賣數(shù)量不平衡了。23調(diào)整價(jià)格針對(duì)圖表調(diào)整市場(chǎng)市場(chǎng)調(diào)整針對(duì)圖標(biāo)調(diào)整市場(chǎng)3.13of60市場(chǎng)在不斷變化。期權(quán)價(jià)格由很多因素決定，這些因素每秒都在不斷變化。為此，做市商的利潤(rùn)會(huì)受到市場(chǎng)因素影響。除了不可預(yù)知新聞之外，還有一些不可預(yù)知的因素，促使做市商調(diào)整市場(chǎng)。技術(shù)分析可以輔助投資者進(jìn)行方向預(yù)期。

因?yàn)楣善眱r(jià)格變化的概率可以告訴我們期權(quán)

價(jià)格變化的概率，所以在這一層面上，我們需要

根據(jù)圖表的技術(shù)層面做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。

在圖表技術(shù)層面的調(diào)整方面，我們主要有根

據(jù)的在支撐位和阻力位進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)整工作。24針對(duì)圖表調(diào)整市場(chǎng)針對(duì)支撐位調(diào)整投資者層面做市商層面3.13of60在這一層面買入平值和虛值期權(quán)并不理想，因此要下調(diào)波動(dòng)率，降低價(jià)格，以更便宜的價(jià)格買入。

如果股票沖出支撐位的范圍，那么以過(guò)低的價(jià)格賣出看跌期權(quán)也不理想。市場(chǎng)行情:

如果股票價(jià)格下跌，往往會(huì)在到達(dá)支撐位后進(jìn)行反彈。投資者喜歡在這一層面買入股票，賣出平值和虛值看漲期權(quán)。投資者喜歡在這一層面買入股票，買入平值和較淺的虛值看跌期權(quán)。25針對(duì)圖表調(diào)整市場(chǎng)針對(duì)阻力位調(diào)整投資者層面做市商層面3.13of60

在這一層級(jí)買入平值和虛值期權(quán)比較理想，因此保持波動(dòng)率公允或稍低。在這一層級(jí)賣出看跌期權(quán)是比較危險(xiǎn)的，因此保持波動(dòng)率較高。市場(chǎng)行情:

如果股票價(jià)格上升到阻力位附近，往往回落在這一層級(jí)，投資者喜歡賣出股票，或者平值和虛值看漲期權(quán)。在這一層級(jí)，投資者喜歡買入平值、虛值看跌期權(quán)。26針對(duì)訂單流調(diào)整市場(chǎng)訂單流定義訂單流調(diào)整市場(chǎng)3.23of60

所謂訂單流，就是指買入期權(quán)和賣出期權(quán)的合約流。

訂單流在一定程度上直接反映了市場(chǎng)上期權(quán)的供需情況。由于供需對(duì)期權(quán)定價(jià)產(chǎn)生影響，所以做市商不會(huì)，也不應(yīng)該在任一固定價(jià)格無(wú)限制地提供流動(dòng)性。如果做市商這樣做，那就就是假定自己比市場(chǎng)更有先知…這是很糟糕的！為此我們需要根據(jù)訂單流對(duì)期權(quán)的報(bào)價(jià)進(jìn)行調(diào)整，從而調(diào)整市場(chǎng)。27針對(duì)訂單流調(diào)整市場(chǎng)針對(duì)買方調(diào)整市場(chǎng)訂單流情況針對(duì)買方調(diào)整市場(chǎng)3.23of60如果市場(chǎng)一直在恒定買入看漲、看跌或二者皆有，這就說(shuō)明你的波動(dòng)率水平過(guò)低。

此種訂單流隱含信息：目前波動(dòng)水平過(guò)低。這時(shí)，做市商應(yīng)該提升波動(dòng)率水平。首先提高正在買入的期權(quán)價(jià)格，然后提升相關(guān)行權(quán)價(jià)格期權(quán)的報(bào)價(jià)。28針對(duì)訂單流調(diào)整市場(chǎng)針對(duì)賣方調(diào)整市場(chǎng)訂單流情況針對(duì)賣方調(diào)整市場(chǎng)3.23of60

如果市場(chǎng)一直在恒定賣出看漲、看跌或二者皆有，這就說(shuō)明你的波動(dòng)率水平過(guò)高。此種訂單流隱含信息：目前波動(dòng)水平過(guò)高。這時(shí)，做市商應(yīng)該提升波動(dòng)率水平。首先降低正在買出的期權(quán)價(jià)格，然后降低相關(guān)行權(quán)價(jià)格期權(quán)的報(bào)價(jià)。29針對(duì)期權(quán)間關(guān)系調(diào)整市場(chǎng)針對(duì)期權(quán)間關(guān)系調(diào)整市場(chǎng)期權(quán)間關(guān)系3.33of60在期權(quán)造市階段，我們?cè)岬竭^(guò)：

“期權(quán)之間存在關(guān)聯(lián)，某一兩個(gè)期權(quán)價(jià)格的變化會(huì)造成其他

期權(quán)的定價(jià)錯(cuò)誤。期權(quán)之間縱向、橫向以及Call-Put關(guān)系應(yīng)該保持一致?！?/p>

為此，在對(duì)基準(zhǔn)波動(dòng)率進(jìn)行調(diào)整的時(shí)候，我們同樣需要根據(jù)期權(quán)間的數(shù)學(xué)關(guān)系對(duì)其他相關(guān)期權(quán)進(jìn)行調(diào)整。PUT-CALL平價(jià)轉(zhuǎn)換/反向套利盒式果凍卷式30針對(duì)期權(quán)間關(guān)系調(diào)整市場(chǎng)反向/轉(zhuǎn)換套利原理調(diào)整操作3.33of60

如果你降低看漲期權(quán)的價(jià)格（通過(guò)降低波動(dòng)率），則必須降低看跌期權(quán)的價(jià)格，反之亦然。如果你是提高看漲期權(quán)的價(jià)格（通過(guò)提高波動(dòng)率），則必須提高對(duì)應(yīng)看跌期權(quán)的價(jià)格，反之亦然。31針對(duì)期權(quán)間關(guān)系調(diào)整市場(chǎng)盒式期權(quán)原理調(diào)整操作3.33of60行權(quán)價(jià)格Call頭寸Put頭寸水平合成頭寸+--+垂直合成頭寸牛市價(jià)差熊市價(jià)差

如果你改變了看跌期權(quán)或看漲期權(quán)的價(jià)格，就必須保證把行權(quán)價(jià)格垂直方向上的期權(quán)也要進(jìn)行調(diào)整。必須保證所有對(duì)應(yīng)的行權(quán)價(jià)格的期權(quán)滿足盒式期權(quán)之間的關(guān)系。32盒式期權(quán)構(gòu)造：針對(duì)期權(quán)間關(guān)系調(diào)整市場(chǎng)果凍卷式期權(quán)原理調(diào)整操作3.33of60

如果你改變了看跌期權(quán)或看漲期權(quán)的價(jià)格，就必須保證在其他月份的同一行權(quán)價(jià)格的期權(quán)也做了更改。必須保證所有對(duì)應(yīng)的相同行權(quán)價(jià)格但不同期限的期權(quán)價(jià)格之間滿足果凍卷式期權(quán)關(guān)系。33果凍卷式期權(quán)構(gòu)造：

期權(quán)類別JuneJuly水平合成頭寸Call（K）-+Call構(gòu)成日歷價(jià)差Put（K）+-Put構(gòu)成反向日歷價(jià)差垂直合成頭寸以K價(jià)位持有June到期的標(biāo)的資產(chǎn)空頭頭寸以K價(jià)位持有July到期的標(biāo)的資產(chǎn)多頭頭寸針對(duì)波動(dòng)率調(diào)整市場(chǎng)波動(dòng)率增加/減小波動(dòng)率增加波動(dòng)率減小3.43of60一只期權(quán)的波動(dòng)率增加意味著從基礎(chǔ)層面開始所有期權(quán)都要增加。近月期權(quán)的上升幅度大于遠(yuǎn)月期權(quán)。因?yàn)閂ega的存在，OTM和ITM期權(quán)的上升幅度大于ATM期權(quán)。一只期權(quán)的波動(dòng)率降低意味著從基礎(chǔ)層面開始所有期權(quán)都要降低。近月期權(quán)的降低幅度大于遠(yuǎn)月期權(quán)。因?yàn)閂ega的存在，OTM和ITM期權(quán)的下降幅度大于ATM期權(quán)。34針對(duì)波動(dòng)率調(diào)整市場(chǎng)峰度調(diào)整“降低峰度”調(diào)整“提高峰度”調(diào)整3.43of60提高峰值：有時(shí)偏度曲線太平。這是OTM期權(quán)價(jià)格過(guò)低，沒有充分考慮大的空隙移動(dòng)。降低峰值：如果波動(dòng)率微笑峰值太高。如果股票未來(lái)價(jià)格按預(yù)期變化，會(huì)造成OTM期權(quán)價(jià)格太高。計(jì)算峰度和偏度有助于對(duì)此項(xiàng)問題進(jìn)行修正。35針對(duì)波動(dòng)率調(diào)整市場(chǎng)偏度調(diào)整偏度調(diào)整偏度調(diào)整3.43of60看漲/看跌偏度調(diào)整正/負(fù)偏度調(diào)整波動(dòng)率偏度也需要隨整體波動(dòng)率水平或基礎(chǔ)波動(dòng)率進(jìn)行調(diào)整?；A(chǔ)波動(dòng)率一般根據(jù)ATM期權(quán)決定。實(shí)際波動(dòng)率微笑根據(jù)基礎(chǔ)波動(dòng)率繪成，但是基礎(chǔ)波動(dòng)率可能上下變化。36針對(duì)波動(dòng)率調(diào)整市場(chǎng)偏度調(diào)整“看漲/看跌偏度”調(diào)整“正/負(fù)偏度”調(diào)整3.43of60對(duì)應(yīng)的看漲和看跌期權(quán)應(yīng)該在相近相似的波動(dòng)率水平進(jìn)行交易。否則，會(huì)存在偏度：如果看漲期權(quán)波動(dòng)率較高，形成正偏度，如果看跌期權(quán)波動(dòng)率較高，形成負(fù)偏度。這會(huì)導(dǎo)致反向/轉(zhuǎn)換的錯(cuò)誤定價(jià)。小幅度的偏度是可以接受的。如果交易完全決定于訂單流，或受技術(shù)分析和基本面分析的影響，較小的偏度也可以接受的。但是偏度不能出現(xiàn)在反轉(zhuǎn)/轉(zhuǎn)換超出買賣價(jià)差的保護(hù)范圍之外的位置。等距OTM看漲和看跌期權(quán)按照不同波動(dòng)率進(jìn)行交易的偏度波動(dòng)率微笑的偏度一般是峰度產(chǎn)生的結(jié)果，也可能是預(yù)料之內(nèi)新聞事件造成的，會(huì)形成過(guò)度偏度，影響垂直價(jià)差37Questions?第3章3of6038GreekRisk？of14.波動(dòng)率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場(chǎng)3.調(diào)整市場(chǎng)What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(xiǎn)(Pin)8.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

(Liquidity)9.滾動(dòng)展期風(fēng)險(xiǎn)（Rolling）10.平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

（ClosingOut）11.變形風(fēng)險(xiǎn)

(Morphing)39波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)期權(quán)定價(jià)模型因素（輸入）波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)目錄第4章3of60標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格行權(quán)價(jià)格距離到期日的時(shí)間利率股利波動(dòng)率關(guān)鍵變量4.1

4.24.34.44.5波動(dòng)率定義類型波動(dòng)率特性和定價(jià)波動(dòng)率錐形圖波動(dòng)率影響波動(dòng)率偏度風(fēng)險(xiǎn)40波動(dòng)率定義類型波動(dòng)率定義波動(dòng)率類型4.13of60

波動(dòng)率衡量某一證券資產(chǎn)收益率的年化離散程度。歷史波動(dòng)率:歷史上，過(guò)去一段時(shí)間的波動(dòng)率。預(yù)測(cè)波動(dòng)率:人們對(duì)波動(dòng)率的一種猜測(cè)。隱含波動(dòng)率:在定價(jià)模型中運(yùn)用的波動(dòng)率。

一般地,人們問波動(dòng)是多少?常常說(shuō)

的是隱含波動(dòng)率。未來(lái)波動(dòng)率:未來(lái)一段時(shí)間的波動(dòng)率。41波動(dòng)率特性和定價(jià)波動(dòng)率特性波動(dòng)率定價(jià)4.23of60

波動(dòng)率具有均值回歸的特性。相對(duì)于證券資產(chǎn)的平均波動(dòng)率水平來(lái)說(shuō)，存在過(guò)高或過(guò)低的波動(dòng)率。42關(guān)鍵變量波動(dòng)率輸入

期權(quán)理論價(jià)值（TV）得到。買入價(jià)（Bid）<TV：賣出價(jià)（Ask）>TV：

做市商賺取買賣價(jià)差A(yù)sk-BidSpread波動(dòng)率錐形圖波動(dòng)率錐形圖說(shuō)明波動(dòng)率錐形圖4.33of60

確定波動(dòng)率水平是高是低，必須參考類似時(shí)間段內(nèi)情況。波動(dòng)率錐決定了某段時(shí)間內(nèi)，波動(dòng)率相對(duì)于平均值的水平。432個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差均值水平1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差波動(dòng)率過(guò)低波動(dòng)率過(guò)高波動(dòng)率影響波動(dòng)率對(duì)價(jià)格的影響波動(dòng)率對(duì)價(jià)格的影響Vega4.43of60低波動(dòng)率中波動(dòng)率高波動(dòng)率波動(dòng)率每變化一個(gè)點(diǎn)，期權(quán)價(jià)格會(huì)變化對(duì)應(yīng)等量的Vega值。

譬如：設(shè)定Vega單位為美元，Vega=0.5。

如果波動(dòng)率上升一個(gè)點(diǎn)，那么期權(quán)價(jià)格上升

50美分。計(jì)算總風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)，可以計(jì)算每個(gè)標(biāo)的上總的Vega值。波動(dòng)率水平可以只是每只期權(quán)的預(yù)期損失。44波動(dòng)率影響波動(dòng)率對(duì)價(jià)格的影響VegaVega表4.43of60平值期權(quán)的Vega總是最高的，從平值向?qū)嵵祷蛱撝祪蓚?cè)移動(dòng)后，Vega慢慢下降。Vega在近月總是最低的，隨著時(shí)間變化，Vega慢慢提升。行權(quán)價(jià)格六月七月十月一月5000.0010.0350.0805500.0130.0760.129600.0110.0470.1230.174650.0500.0870.1560.205700.0530.0920.1640.215750.0180.0630.1490.207800.0030.0300.1200.18645波動(dòng)率影響波動(dòng)率對(duì)Delta的影響V-DEL效應(yīng)間接Delta影響4.43of60V-DEL:波動(dòng)率變化對(duì)Delta的影響。

隨著波動(dòng)率變化，期權(quán)Delta也發(fā)

生改變。V-DEL效應(yīng)：隨著波動(dòng)率增加，ITM期權(quán)損失Delta,OTM期權(quán)增加Delta,ATM期權(quán)Delta

不變，朝向50集中。隨著波動(dòng)率減少，ITM期權(quán)增加Delta,OTM期權(quán)損失Delta,ATM期權(quán)Delta不變，從50散開。波動(dòng)率變化對(duì)V-DEL效應(yīng)的影響并不是直接的。意料之外的Delta變化會(huì)造成意料之外的損失，因?yàn)闃?biāo)的運(yùn)動(dòng)方向和新Delta頭寸方向相反。46波動(dòng)率偏度風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率偏度風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率偏度4.53of60波動(dòng)率不僅會(huì)在整個(gè)期權(quán)系列內(nèi)變化，同時(shí)也會(huì)在各月、各行權(quán)價(jià)格間變化。因此，期權(quán)頭寸將面臨著波動(dòng)率偏度風(fēng)險(xiǎn)。

波動(dòng)率偏度風(fēng)險(xiǎn)很難把握。了解平均偏度和基本波動(dòng)率水平一樣重要。垂直

水平看漲/看跌負(fù)偏正偏同一月份,不同行權(quán)價(jià)格同一行權(quán)價(jià)格,不同月份對(duì)應(yīng)期權(quán)OTM看跌>OTM看漲OTM看跌<OTM看漲47波動(dòng)率偏度風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率微笑（垂直）波動(dòng)率微笑-基本波動(dòng)率波動(dòng)率微笑特性4.53of60波動(dòng)率微笑底部（低）的波動(dòng)率稱為基本波動(dòng)率。在任一月份，基本波動(dòng)率等于ATM期權(quán)的隱含波動(dòng)率水平。ATM期權(quán)交易量最大，因此可能定價(jià)最準(zhǔn)確。ATM期權(quán)對(duì)隱含波動(dòng)率變化的敏感度(Vega)最高。相同到期日，行權(quán)價(jià)格不同的期權(quán)，其交易的波動(dòng)率水平不一樣。

一般情況下，平值期權(quán)在較低的波動(dòng)

率水平上交易。虛值和實(shí)值期權(quán)在較高

的波動(dòng)率水平上交易。48行權(quán)價(jià)格波動(dòng)率偏度風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率微笑（垂直）波動(dòng)率微笑風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率微笑情景分析4.53of60波動(dòng)率微笑發(fā)生變化，總體(基礎(chǔ))波動(dòng)率不一定會(huì)變化，形成風(fēng)險(xiǎn)。如果微笑變平或形成峰值，波動(dòng)率隨行權(quán)價(jià)格的不同而變化，期權(quán)價(jià)值會(huì)隨之變化，但總體波動(dòng)率水平不變。情景一情景二持倉(cāng):longATM,shortITM&OTM風(fēng)險(xiǎn)：峰值提升，ITM、OTM期權(quán)價(jià)價(jià)值增加，但ATM不變持倉(cāng):shortATM,longITM&OTM風(fēng)險(xiǎn)：波動(dòng)率微笑變平，ITM、OTM期權(quán)價(jià)值減小，但ATM不變49波動(dòng)率偏度風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率傾斜（水平）波動(dòng)率傾斜波動(dòng)率傾斜風(fēng)險(xiǎn)4.53of60同一行權(quán)價(jià)格，不同月份的期權(quán)，交易的波動(dòng)率水平也不同。正常情況下，近月期權(quán)在較高波動(dòng)率下交易，遠(yuǎn)月期權(quán)在較低波動(dòng)率下交易。不同月份的波動(dòng)率變化方向不同某月的多頭波動(dòng)率過(guò)大，另一月份的空頭波動(dòng)率過(guò)大如果一個(gè)月份的波動(dòng)率朝向不利的方向變化，那么其他月份的波動(dòng)率并不會(huì)朝著相關(guān)的方向變動(dòng)50波動(dòng)率偏度風(fēng)險(xiǎn)看漲/看跌偏度看漲/看跌偏度看漲/看跌偏度風(fēng)險(xiǎn)4.53of60對(duì)應(yīng)期權(quán)(同一月份同一行權(quán)價(jià)格的看漲看跌期權(quán))在不同的波動(dòng)率水平上進(jìn)行交易。負(fù)的看跌/看漲偏度：

看跌期權(quán)交易波動(dòng)率高于看漲期權(quán)正的看漲/看跌偏度：

看漲期權(quán)交易波動(dòng)率高于看跌期權(quán)看漲/看跌偏度將會(huì)促使投資者處于其中的一側(cè)。真正的風(fēng)險(xiǎn)是在不利時(shí)機(jī)(賣空標(biāo)的資產(chǎn)的不利時(shí)機(jī))被迫做反向操作?？赡艿娘L(fēng)險(xiǎn)情形：

要約收購(gòu)、融券難。51波動(dòng)率偏度風(fēng)險(xiǎn)正/負(fù)偏度正偏度負(fù)偏度4.53of60正偏度OTM看漲期權(quán)〉OTM看跌期權(quán)非對(duì)應(yīng)OTM看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的關(guān)系股票有上行趨勢(shì)，帶來(lái)正偏度收益率分布形態(tài)中，一側(cè)比另一側(cè)的增量多負(fù)偏度OTM看漲期權(quán)<OTM看跌期權(quán)非對(duì)應(yīng)OTM看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的關(guān)系股票有下行趨勢(shì)，帶來(lái)負(fù)偏度收益率分布形態(tài)中，一側(cè)比另一側(cè)的增量多52波動(dòng)率偏度風(fēng)險(xiǎn)正/負(fù)偏度正/負(fù)偏度風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防策略4.53of60風(fēng)險(xiǎn)情形在持有OTM看漲期權(quán)或持有OTM看跌期權(quán)數(shù)目過(guò)多的情況下，偏度的運(yùn)動(dòng)方向可能不利于投資者如果一側(cè)的偏度水平或其他因素不利于投資者的頭寸在波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防當(dāng)中，無(wú)論波動(dòng)率處于怎樣的風(fēng)險(xiǎn)類別，都要緊緊抓住“波動(dòng)率呈現(xiàn)均值回歸”這一特性只要事先知道波動(dòng)率的均值水平，我們就可以了解自己所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平53Questions?第4章3of6054GreekRisk？of14.波動(dòng)率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場(chǎng)3.調(diào)整市場(chǎng)What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(xiǎn)(Pin)8.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

(Liquidity)9.滾動(dòng)展期風(fēng)險(xiǎn)（Rolling）10.平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

（ClosingOut）11.變形風(fēng)險(xiǎn)

(Morphing)55Gamma風(fēng)險(xiǎn)GammaGamma風(fēng)險(xiǎn)目錄第5章3of60

5.1

5.25.35.45.5Gamma圖表和時(shí)間效應(yīng)Gamma頭寸和風(fēng)險(xiǎn)空Gamma和操作調(diào)整多Gamma和操作調(diào)整空Gamma和多Gamma風(fēng)險(xiǎn)56Gamma圖表和時(shí)間效應(yīng)水平方向Gamma圖表Gamma垂直效應(yīng)5.13of60行權(quán)價(jià)格六月七月十月一月500.1.7.955.1.81.51.5601.82.82.42.0657.25.03.02.3707.75.23.22.4752.83.72.92.380.41.82.32.1垂直方向水平方向

57Gamma圖表和時(shí)間效應(yīng)時(shí)間效應(yīng)Gamma時(shí)間效應(yīng)Gamma時(shí)間效應(yīng)5.13of60快到期時(shí)，平值期權(quán)的Gamma值最大。58平值期權(quán)虛值期權(quán)實(shí)值期權(quán)Gamma頭寸和風(fēng)險(xiǎn)Gamma頭寸Gamma風(fēng)險(xiǎn)5.23of60Gamma風(fēng)險(xiǎn)和Theta有關(guān)：Gamma達(dá)到最大值時(shí)，Theta也達(dá)到最大值。在具體的波動(dòng)率水平，風(fēng)險(xiǎn)由Gamma/Theta比率決定。做市商常使用Gamma交易策略，來(lái)抵消做多Gamma所帶來(lái)的Theta風(fēng)險(xiǎn)。

59空Gamma和操作調(diào)整做空Gamma操作調(diào)整5.33of60Delta是對(duì)沖Gamma頭寸的關(guān)鍵調(diào)整點(diǎn)。最理想的Delta是標(biāo)的，因?yàn)?/p>

你可以在不影響其他希臘值的情

況下獲得Delta最大值。操作調(diào)整的時(shí)候需要謹(jǐn)慎運(yùn)用OTM，ATM期權(quán)。標(biāo)的價(jià)格下跌，Delta頭寸上升；標(biāo)的繼續(xù)下跌，持有標(biāo)的多頭頭寸越來(lái)越多，損失也越來(lái)越多。如果標(biāo)的價(jià)格通過(guò)交易下跌，就必須買入空頭Delta,平衡Gamma風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的Delta多頭頭寸。

5354555657K=55頭寸：做多1000股55元股票

做空5月25日到期的55手看漲期權(quán)

55元時(shí)，總Delta=0；

55元時(shí)，總Gamma=-25060多Gamma和操作調(diào)整做多Gamma操作調(diào)整5.43of60Delta是對(duì)沖Gamma頭寸的關(guān)鍵調(diào)整點(diǎn)。最理想的Delta是標(biāo)的，因?yàn)?/p>

你可以在不影響其他希臘值的情

況下獲得Delta最大值。操作調(diào)整的時(shí)候需要謹(jǐn)慎運(yùn)用OTM，ATM期權(quán)。標(biāo)的價(jià)格上漲(下跌)，Delta頭寸上升(下降)；持有標(biāo)的的多(空)頭越來(lái)越多，賺錢也越來(lái)越多。如果標(biāo)的價(jià)格通過(guò)交易上升(下跌)，就必須買入空(多)頭Delta,平衡Gamma所帶來(lái)的做多(空)Delta頭寸。

5354555657K=55頭寸：做多1000股55元股票

做空5月25日到期的55手看漲期權(quán)

55元時(shí)，總Delta=0；

55元時(shí)，總Gamma=+25061空Gamma和多Gamma風(fēng)險(xiǎn)空Gamma風(fēng)險(xiǎn)多Gamma風(fēng)險(xiǎn)5.53of60多Gamma的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于標(biāo)的價(jià)格的微小變動(dòng)甚至停滯。標(biāo)的價(jià)格滯止導(dǎo)致日波動(dòng)率較低，Gamma交易量減小，無(wú)法抵消時(shí)間的衰減。低波動(dòng)率水平意味著出現(xiàn)制造跳空缺口的事件很少。空Gamma的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于標(biāo)的價(jià)格的波動(dòng)。跳空缺口是一個(gè)很大的問題，因?yàn)榇蟮娜笨跁?huì)導(dǎo)致Delta朝錯(cuò)誤方向移動(dòng)，且無(wú)對(duì)沖機(jī)會(huì)。如果日內(nèi)出現(xiàn)較大波動(dòng)率的情況下，那么對(duì)沖會(huì)造成兩側(cè)損失。62Questions?第5章3of6063GreekRisk？of14.波動(dòng)率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場(chǎng)3.調(diào)整市場(chǎng)What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(xiǎn)(Pin)8.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

(Liquidity)9.滾動(dòng)展期風(fēng)險(xiǎn)（Rolling）10.平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

（ClosingOut）11.變形風(fēng)險(xiǎn)

(Morphing)64Theta風(fēng)險(xiǎn)ThetaTheta風(fēng)險(xiǎn)目錄第6章3of60期權(quán)價(jià)格包含兩類價(jià)值

內(nèi)在價(jià)值外在價(jià)值

外在價(jià)值是期權(quán)價(jià)值中超過(guò)內(nèi)在價(jià)值的部分。由時(shí)間和波動(dòng)率組成，受Theta的影響較大。6.1

6.26.36.46.56.6Theta定義和特性Theta圖表空Theta風(fēng)險(xiǎn)和困境空Theta困境的解決多Theta風(fēng)險(xiǎn)和困境多Theta困境的解決65Theta定義和特性Theta定義Theta特性6.13of60Theta是非線性。距離到期日越近，Theta不斷增大。真正的權(quán)利金收集者會(huì)出售近月期權(quán)或近周期權(quán)。T-DEL效應(yīng)：隨著時(shí)間的推移，期權(quán)的Delta會(huì)改變的。隨著時(shí)間增加，ITM期權(quán)損失Delta,OTM期權(quán)增加Delta,ATM期權(quán)Delta不變，朝向50集中。隨著時(shí)間減少，ITM期權(quán)增加Delta,OTM期權(quán)會(huì)損失Delta,ATM期權(quán)Delta不變，從50散開。Theta是用于衡量時(shí)間衰減的希臘字母。它可以用來(lái)衡量每過(guò)一天，期權(quán)價(jià)值的衰減量。期權(quán)的Θ常常是負(fù)的：一般來(lái)說(shuō)，隨著

到期日的臨近，期權(quán)價(jià)值逐漸衰減。在期權(quán)交易中，尤其是在差期交易中，

由于Theta值的大小反映了期權(quán)購(gòu)買者隨

時(shí)間推移所損失的價(jià)值，因而無(wú)論對(duì)于

避險(xiǎn)者、套利者還是投資者而言,

Theta

值都是一個(gè)重要的敏感性指標(biāo)。66Theta圖表Theta表Theta關(guān)系圖6.23of60行權(quán)價(jià)格六月七月十月一月500.007.006.00555.013.013.010.00760.041.033.019.01165.059.042.026.01870.055.038.024.01675.028.024.017.00980.018.020.011.006垂直方向水平方向67空Theta風(fēng)險(xiǎn)和困境空Theta風(fēng)險(xiǎn)困境6.33of60空Theta意味著做多期權(quán)，頭寸隨著時(shí)間的推移在虧本。如果移動(dòng)方向不按照預(yù)期，那么期權(quán)會(huì)隨著到期日的臨近迅速損失價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)較大。在行情無(wú)跳空的情形下，Gamma頭寸就無(wú)法創(chuàng)造出可賺取大利潤(rùn)的Delta頭寸。波動(dòng)率下降會(huì)通過(guò)時(shí)間價(jià)值的損耗來(lái)加速價(jià)值損耗。68空Theta困境的解決解決1解決26.43of60Gamma交易是交易員用來(lái)抵消Theta的最重要的概念。如果標(biāo)的資產(chǎn)有足夠的震蕩空間，那么交易員可以通過(guò)針對(duì)Gamma頭寸進(jìn)行來(lái)回交易，從而創(chuàng)造利潤(rùn)抵消Theta的消失。在有跳空的行情下，Gamma會(huì)創(chuàng)造出不斷加大的Delta頭寸，這種Delta頭寸將自然落在正確的方向上，創(chuàng)造較高的利潤(rùn)，完全可以抵消任何Theta損失。波動(dòng)率上升會(huì)增加期權(quán)的外在價(jià)值，從而增加期權(quán)的的價(jià)值，創(chuàng)造出利潤(rùn)抵消時(shí)間的衰減。價(jià)格的上升會(huì)受到Theta因素的價(jià)值衰減沖擊，因此交易員要立刻采取行動(dòng)。69多Theta風(fēng)險(xiǎn)和困境多Theta風(fēng)險(xiǎn)多Theta困境6.53of60如果交易者對(duì)Delta頭寸進(jìn)行管理，那么標(biāo)的資產(chǎn)的來(lái)回運(yùn)動(dòng)，將會(huì)帶來(lái)?yè)p失。Theta頭寸受標(biāo)的變化影響很大。Delta的調(diào)整將會(huì)因?yàn)闃?biāo)的反復(fù)變動(dòng)，從而帶來(lái)雙邊損失。市場(chǎng)的跳空行情將會(huì)帶來(lái)大的損失。這主要是由于空頭Gamma因?yàn)樾星榈奶諘?huì)帶來(lái)不理想的的Delta頭寸。波動(dòng)率上升會(huì)增加期權(quán)價(jià)值，從而為多Theta頭寸帶來(lái)?yè)p失。70多Theta困境的解決解決1解決26.63of60做空Gamma，Delta將會(huì)朝向不利方向移動(dòng)，標(biāo)的的變化將會(huì)迫使你進(jìn)行高買低賣的交易操作。標(biāo)的沒有變化，則可以避免損失調(diào)整。在標(biāo)的資產(chǎn)沒有跳空行情的情況下，投資者可以做多Theta頭寸。

跳空行情一般發(fā)生在新聞事件沖擊之后。

如果預(yù)期沒有大事情發(fā)生，也無(wú)突發(fā)新聞事件，

那么做多Theta是較為理想的情況。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格處于停滯狀態(tài)，波動(dòng)率下降，期權(quán)喪失外在價(jià)值，從而為多Theta頭寸帶來(lái)一定的利潤(rùn)。71Questions?第6章3of6072GreekRisk？of14.波動(dòng)率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場(chǎng)3.調(diào)整市場(chǎng)What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(xiǎn)(Pin)8.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

(Liquidity)9.滾動(dòng)展期風(fēng)險(xiǎn)（Rolling）10.平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

（ClosingOut）11.變形風(fēng)險(xiǎn)

(Morphing)73大頭針(Pin)風(fēng)險(xiǎn)大頭針(Pin)風(fēng)險(xiǎn)大頭針(Pin)風(fēng)險(xiǎn)目錄第7章3of60大頭針(Pin)風(fēng)險(xiǎn)：

期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)以平值的價(jià)位臨近到期日，期權(quán)頭寸的持有者不知道期權(quán)到期日的狀態(tài)。7.1

7.27.37.4大頭針(Pin)壓力多頭大頭針(Pin)風(fēng)險(xiǎn)空頭大頭針(Pin)風(fēng)險(xiǎn)大風(fēng)險(xiǎn)74大頭針(Pin)壓力大頭針(Pin)壓力的定義原因7.13of60定義：

在臨近到期日的時(shí)間，標(biāo)的資產(chǎn)會(huì)朝向行權(quán)價(jià)格方向移動(dòng)的趨勢(shì)。操作層面：

在距離到期日還有幾天的時(shí)候，可以確定短期內(nèi)的標(biāo)的資產(chǎn)的移動(dòng)方向。增加了從空頭ATM上獲取最大權(quán)利金的幾率。專業(yè)交易員對(duì)多頭Gamma頭寸進(jìn)行交易，抵消不斷增加的時(shí)間衰減。投資者和交易員以高于行權(quán)價(jià)格的限價(jià)賣掉合約，以低于行權(quán)價(jià)格的限價(jià)買入合約，從而創(chuàng)造出“免費(fèi)”期權(quán)。75大頭針(Pin)壓力形成原因解釋Gamma交易免費(fèi)期權(quán)7.13of60技術(shù)交易員運(yùn)用Gamma交易策略來(lái)抵消其即將到期期權(quán)的時(shí)間衰減。到期日臨近，絕望的交易員會(huì)增加期權(quán)數(shù)量，收緊價(jià)差。市場(chǎng)越緊，期權(quán)數(shù)量越多，逼迫股票趨向行權(quán)價(jià)格?？礉q期權(quán)持有者可以對(duì)現(xiàn)在的深度ITM看漲期權(quán)，賣掉股票。看跌期權(quán)持有者可以對(duì)現(xiàn)在的深度ITM看跌期權(quán)，買入股票。76大頭針(Pin)壓力應(yīng)用與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)7.13of60方向交易者可以預(yù)測(cè)標(biāo)的價(jià)格的變化方向。如果上行就做空，如果下行就做多。權(quán)利金收集方可以操作大頭針，賣掉ATM，耐心等待。股票和行權(quán)價(jià)格反向而行，落后于其他工具，不利于權(quán)利金收集者。股票和行權(quán)價(jià)格同向而行并停在行權(quán)價(jià)格上，股票沒有足夠時(shí)間移動(dòng)。77多頭大頭針(Pin)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)多頭角度7.23of60標(biāo)的被迫向行權(quán)價(jià)格移動(dòng)，Theta極速上升，損失權(quán)利金，因?yàn)樾袡?quán)價(jià)格上的看漲和看跌都將損失外在價(jià)值。外在價(jià)值損失的最壞情景是：標(biāo)的資產(chǎn)在收盤時(shí)的價(jià)格落在

行權(quán)價(jià)格上。Gamma和Theta增加，迫使做市商在標(biāo)的交易上越來(lái)越激進(jìn)，標(biāo)的價(jià)格直逼行權(quán)價(jià)格。最大損失是行權(quán)價(jià)格上所有外在價(jià)值的綜合減去Gamma上限。78空頭大頭針(Pin)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)空方角度7.3標(biāo)的在行權(quán)價(jià)格上下移動(dòng)時(shí)，Gamma迫使你在高于行權(quán)價(jià)格的水平買入Delta,在低于行權(quán)價(jià)格的水平賣出Delta,從而對(duì)沖Delta損失。如果拿到的權(quán)利金無(wú)法超越對(duì)沖損失，就會(huì)賠錢。盡管Gamma給了你不理想的Delta,但是Theta還是帶來(lái)了利潤(rùn)，因?yàn)樽隹盏钠跈?quán)外在價(jià)值在衰減。只要衰減的利潤(rùn)大于Delta對(duì)沖的損失，因此發(fā)生遲滯也是可以的。79大風(fēng)險(xiǎn)大風(fēng)險(xiǎn)1

大風(fēng)險(xiǎn)27.43of60只要市場(chǎng)開放，通過(guò)Gamma計(jì)算而來(lái)的Delta可以運(yùn)用相應(yīng)的合約數(shù)量出售份額進(jìn)行對(duì)沖。真正的風(fēng)險(xiǎn)是兩側(cè)任何一方向上未對(duì)沖跳空敞口。如果做多行權(quán)價(jià)格，你可控制是否行權(quán)，從而控制風(fēng)險(xiǎn)。如果做空行權(quán)價(jià)格，你無(wú)法控制是否行權(quán)，因此必須執(zhí)行轉(zhuǎn)讓。解決方案：在最后一秒買回空頭較為理想，防止未知的轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)。如果股票收盤時(shí)正好落在行權(quán)價(jià)格上，因?yàn)椴恢莱钟姓呤欠裥袡?quán)，因此會(huì)有Delta風(fēng)險(xiǎn)。80Questions?第7章3of6081GreekRisk？of14.波動(dòng)率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場(chǎng)3.調(diào)整市場(chǎng)What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(xiǎn)(Pin)8.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

(Liquidity)9.滾動(dòng)展期風(fēng)險(xiǎn)（Rolling）10.平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

（ClosingOut）11.變形風(fēng)險(xiǎn)

(Morphing)82流動(dòng)性(Liquidity)風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性很重要流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)目錄第8章3of60做市商即使頭寸正確，如果數(shù)目過(guò)大，也會(huì)出現(xiàn)問題的。能夠及時(shí)的入場(chǎng)、出場(chǎng)，至少能夠?qū)_，對(duì)于保證交易賺錢和成功至關(guān)重要。進(jìn)倉(cāng)時(shí)，如果頭寸大于當(dāng)前價(jià)格的流動(dòng)性，那么就需要錢獲得你想要的數(shù)量。平倉(cāng)同理。額外費(fèi)用增加風(fēng)險(xiǎn)。8.1

8.28.3提供流動(dòng)性數(shù)量確定買賣價(jià)差83提供流動(dòng)性流動(dòng)性注意8.13of60做市商有責(zé)任提供流動(dòng)性。流動(dòng)性需要對(duì)沖：通過(guò)大客戶的期權(quán)訂單、標(biāo)的證券市場(chǎng)，或自己的頭寸，也可以是幾者的組合。做市商在提供流動(dòng)性時(shí)，必須確定有足夠的標(biāo)的可以對(duì)沖，從而根據(jù)標(biāo)的數(shù)目確定期權(quán)數(shù)目。84數(shù)量確定數(shù)量確定數(shù)量確定8.23of60做市商針對(duì)期權(quán)訂單來(lái)確定期權(quán)報(bào)價(jià)數(shù)目時(shí)，必須確定有另外一筆訂單和報(bào)價(jià)訂單相對(duì)應(yīng)。根據(jù)現(xiàn)有標(biāo)的頭寸提供期權(quán)數(shù)目時(shí)，做市商必須保證訂單很容易和標(biāo)的頭寸相連，且了解自己需要怎樣的標(biāo)的頭寸。交易員不能給出超過(guò)其持有能力的期權(quán)數(shù)量，必須能夠在正常變動(dòng)情況下持有頭存。做市商和交易員必須知道標(biāo)的市場(chǎng)和期權(quán)市場(chǎng)的大小。做市商和交易員必須記住，不僅要能入場(chǎng)，更要能出場(chǎng)。85買賣價(jià)差數(shù)量不是全部買賣價(jià)差8.33of60提到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，我們主要談到數(shù)量，但數(shù)量不是全部因素。它只占了流動(dòng)性公式的半邊。對(duì)流動(dòng)性而言，市場(chǎng)寬度(買賣價(jià)差)和數(shù)量一樣重要。做市商在對(duì)期權(quán)做市之前，還需要了解標(biāo)的市場(chǎng)的買賣價(jià)差。因?yàn)槠跈?quán)間存在買賣價(jià)差，所以做市商有優(yōu)勢(shì)。然而，當(dāng)做市商進(jìn)入標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)，他就不存在買賣價(jià)差的優(yōu)勢(shì)了。86Questions?第8章3of6087GreekRisk？of14.波動(dòng)率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場(chǎng)3.調(diào)整市場(chǎng)What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(xiǎn)(Pin)8.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

(Liquidity)9.滾動(dòng)展期風(fēng)險(xiǎn)（Rolling）10.平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

（ClosingOut）11.變形風(fēng)險(xiǎn)

(Morphing)88滾動(dòng)展期(Rolling)風(fēng)險(xiǎn)滾動(dòng)展期(Rolling)滾動(dòng)展期風(fēng)險(xiǎn)目錄第9章3of60滾動(dòng)是一種具有延續(xù)性的策略滾動(dòng)可以讓投資者鎖定利潤(rùn)，同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)。滾動(dòng)可實(shí)現(xiàn)策略的最優(yōu)化，是一種對(duì)沖形式。做多期權(quán)滾動(dòng)(Rolling)做多滾動(dòng)(Rolling)時(shí)機(jī)做空期權(quán)滾動(dòng)(Rolling)做空滾動(dòng)(Rolling)時(shí)機(jī)9.1

9.29.39.49.59.6滾動(dòng)(Rolling)原則滾動(dòng)(Rolling)原理和類別89滾動(dòng)(Rolling)原理和類別滾動(dòng)(Rolling)原理滾動(dòng)類別9.13of60

買入行權(quán)價(jià)格更低的期權(quán)，賣出行權(quán)價(jià)格更高的期權(quán)，這一滾動(dòng)可以創(chuàng)造信用套利，穩(wěn)固利潤(rùn)，降低風(fēng)險(xiǎn)。有時(shí)套利會(huì)形成“債務(wù)套利”，但效果一樣。

607080

多頭期權(quán)滾動(dòng)：

平掉原有頭寸，同時(shí)買入權(quán)利金更低的期權(quán)。空頭期權(quán)滾動(dòng)：平掉原有頭寸，同時(shí)賣出權(quán)利金更高的期權(quán)。90滾動(dòng)(Rolling)原則滾動(dòng)時(shí)機(jī)把握滾動(dòng)原則把握9.23of60滾動(dòng)要想成功，時(shí)機(jī)是關(guān)鍵。時(shí)機(jī)恰好，滾動(dòng)可以用來(lái)優(yōu)化。也就是說(shuō)可以賺取大部分利潤(rùn)，對(duì)沖掉大部分風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)機(jī)不當(dāng)，會(huì)虧本。時(shí)機(jī)太早，來(lái)不及賺錢時(shí)機(jī)太晚，就會(huì)賠本。首要原則：永遠(yuǎn)不要朝不利的方向進(jìn)行滾動(dòng)操作。原因：

在利于自己頭寸方向上，你可以賺取

更多的利潤(rùn)；在不利于自己頭寸方向上，

你可以盡可能的減少虧損。91做多期權(quán)滾動(dòng)(Rolling)多頭看漲滾動(dòng)多頭看跌滾動(dòng)9.23of60賣出現(xiàn)在持有的看漲期權(quán)，購(gòu)入同樣數(shù)目，行權(quán)價(jià)格更高、但更便宜的看漲期權(quán)。做多滾動(dòng)創(chuàng)造了信用，鎖定了之前的利潤(rùn)，同時(shí)降低了總投資金額。賣出現(xiàn)在持有的看跌期權(quán)，購(gòu)入同樣數(shù)目，行權(quán)價(jià)格更低、但更便宜的看跌期權(quán)。92做多滾動(dòng)(Rolling)時(shí)機(jī)傳統(tǒng)時(shí)機(jī)其他因素9.33of60當(dāng)期權(quán)的Delta達(dá)到80(-80)時(shí)，可以開始進(jìn)行滾動(dòng)(Rolling)操作。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上升(下降)浮動(dòng)達(dá)到行權(quán)價(jià)格之差時(shí)，可以開始進(jìn)行滾動(dòng)(Rolling)操作。到期日前一天進(jìn)行滾動(dòng)操作。垂直滾動(dòng)：總體市場(chǎng)情緒(包括技術(shù)層面)具體標(biāo)的的技術(shù)指標(biāo)層面(壓力/支撐位)距離到期日時(shí)間的長(zhǎng)短水平滾動(dòng)：市場(chǎng)總體情緒標(biāo)的技術(shù)指標(biāo)層面期權(quán)的總價(jià)值買賣價(jià)差寬度外在價(jià)值總量93做空期權(quán)滾動(dòng)(Rolling)空頭看漲期權(quán)滾動(dòng)空頭看跌期權(quán)滾動(dòng)9.43of60買入當(dāng)前空頭看漲期權(quán)，賣出同等數(shù)目的行權(quán)價(jià)格更低，更昂貴的看漲期權(quán)。買入當(dāng)前空頭看跌期權(quán)，賣出同等數(shù)目的的行權(quán)價(jià)格更高，更昂貴的看跌期權(quán)。做空期權(quán)滾動(dòng)創(chuàng)造了信用，鎖定了之前的利潤(rùn)，同時(shí)降低了總投資金額。94做空滾動(dòng)(Rolling)時(shí)機(jī)傳統(tǒng)時(shí)機(jī)其他因素9.596主要用在備兌看漲期權(quán)、備兌看跌期權(quán)和對(duì)角套利上。已獲得原來(lái)賣出期權(quán)80%-90%的外在價(jià)值后，進(jìn)行滾動(dòng)。選擇一個(gè)可以提供較多權(quán)利金的期權(quán),這樣一年下來(lái)可以抵消你買入的權(quán)利金。垂直滾動(dòng)：總體市場(chǎng)情緒

(包括技術(shù)層面)技術(shù)指標(biāo)層面

(壓力和支撐區(qū))距離到期日的長(zhǎng)短新套利的總Delta水平滾動(dòng)：市場(chǎng)總體情緒標(biāo)的技術(shù)指標(biāo)層面買賣價(jià)差寬度外在價(jià)值總量95Questions?第9章3of6096GreekRisk？of14.波動(dòng)率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場(chǎng)3.調(diào)整市場(chǎng)What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(xiǎn)(Pin)8.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

(Liquidity)9.滾動(dòng)展期風(fēng)險(xiǎn)（Rolling）10.平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

（ClosingOut）11.變形風(fēng)險(xiǎn)

(Morphing)97平倉(cāng)(ClosingOut)風(fēng)險(xiǎn)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)目錄第10章3of60平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)交易員要想獲得收益必須接受風(fēng)險(xiǎn)，并且承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)可接受。如果風(fēng)險(xiǎn)不可控，交易員必須平倉(cāng)，無(wú)論最終是虧還是賺。

平倉(cāng)是指完全關(guān)閉頭寸的過(guò)程。平倉(cāng)時(shí)，我們完全做平所有希臘值和頭寸損益。10.1

10.210.310.410.5合成平倉(cāng)原理Call&Put的合成平倉(cāng)基本策略的合成平倉(cāng)平倉(cāng)為盒式期權(quán)平倉(cāng)為果凍卷式期權(quán)98合成平倉(cāng)原理正常平倉(cāng)合成平倉(cāng)的PCP原理10.13of60正常平倉(cāng)的方法是，做完全相反于手中頭寸方向的操作。例如：如果做多200手6月1860的看漲期權(quán)，則需要賣出200手6月1860的看漲期權(quán)。如果做空300手8月1840的看跌期權(quán)，則需要賣出300手8月1840的看跌期權(quán)。交易員，尤其是做市商，必須記住，平倉(cāng)方式永遠(yuǎn)不止一種。我們可以以合成的方式平倉(cāng)，可以從正在平倉(cāng)的頭寸上賺取了利潤(rùn)。合成平倉(cāng)的策略可以提供以優(yōu)勢(shì)價(jià)格平倉(cāng)的能力。合成平倉(cāng)的原理：

99Call&Put的合成平倉(cāng)看漲期權(quán)合成平倉(cāng)看跌期權(quán)合成平倉(cāng)10.23of60多頭看漲期權(quán)的合成平倉(cāng)：

賣出標(biāo)的，賣出對(duì)應(yīng)同等數(shù)目看

跌期權(quán)空頭看漲期權(quán)的合成平倉(cāng)：買入標(biāo)的，買入對(duì)應(yīng)同等數(shù)目看

跌期權(quán)多頭看跌期權(quán)的合成平倉(cāng)：買入標(biāo)的，賣出對(duì)應(yīng)同等數(shù)目看

漲期權(quán)空頭看跌期權(quán)的合成平倉(cāng)：賣出標(biāo)的，買入對(duì)應(yīng)同等數(shù)目看

漲期權(quán)100基本策略的合成平倉(cāng)備兌看漲策略備兌看跌策略10.33of60頭寸：標(biāo)的資產(chǎn)多頭看漲期權(quán)空頭合成平倉(cāng)方式：買入和看漲期權(quán)相對(duì)應(yīng)的看跌期權(quán)頭寸：標(biāo)的資產(chǎn)空頭看跌期權(quán)空頭合成平倉(cāng)方式：買入和看跌期權(quán)相對(duì)應(yīng)的看漲期權(quán)101基本策略的合成平倉(cāng)保護(hù)或配對(duì)看跌策略合成看跌策略10.33of60頭寸：標(biāo)的資產(chǎn)多頭看跌期權(quán)多頭合成平倉(cāng)方式：賣出和看跌期權(quán)相對(duì)應(yīng)的看漲期權(quán)頭寸：標(biāo)的資產(chǎn)空頭看漲期權(quán)多頭合成平倉(cāng)方式：賣出和看漲期權(quán)相對(duì)應(yīng)的看跌期權(quán)102基本策略的合成平倉(cāng)多頭跨式策略空頭跨式策略10.33of60合成平倉(cāng)方法1：賣出兩倍看漲，買入一半標(biāo)的要求：多頭看漲期權(quán)可正常平倉(cāng)合成平倉(cāng)方法2：賣出兩倍看跌，賣出一半標(biāo)的要求：多頭看跌期權(quán)可正常平倉(cāng)合成平倉(cāng)方法1：買入兩倍看漲，賣出一半標(biāo)的要求：空頭看漲期權(quán)可正常平倉(cāng)合成平倉(cāng)方法2：買入兩倍看跌，買入一半標(biāo)的要求：空頭看跌期權(quán)可正常平倉(cāng)103平倉(cāng)為盒式期權(quán)看漲期權(quán)價(jià)差看跌期權(quán)價(jià)差10.43of60

104平倉(cāng)為果凍卷式期權(quán)多頭看漲時(shí)間套利空頭看漲時(shí)間套利10.53of60

105平倉(cāng)為果凍卷式期權(quán)多頭看跌時(shí)間套利空頭看跌時(shí)間套利10.53of60

106Questions?第10章3of60107GreekRisk？of14.波動(dòng)率5.Gamma6.Theta1.做市商概述2.創(chuàng)造市場(chǎng)3.調(diào)整市場(chǎng)What？Other

Risk？7.大頭針風(fēng)險(xiǎn)(Pin)8.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

(Liquidity)9.滾動(dòng)展期風(fēng)險(xiǎn)（Rolling）10.平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

（ClosingOut）11.變形風(fēng)險(xiǎn)

(Morphing)108變形(Morphing)風(fēng)險(xiǎn)變形(Morphing)變形(Morphing)風(fēng)險(xiǎn)目錄第11章3of6011.111.211.311.411.511.6變形(Morphing)原理合成關(guān)系基本交易策略的變形(Morphing)垂直和時(shí)間套利的變形(Morphing)對(duì)角套利的變形(Morphing)蝶式和鷹式期權(quán)的變形(Morphing)變形：通過(guò)某一組成部分的加減改變頭寸的行為。變形不是先平倉(cāng)，后建倉(cāng)。真正的變形只需要一筆交易。109變形(Morphing)原理變形(Morphing)關(guān)鍵變形原理11.13of60了解合成頭寸的概念是變形的關(guān)鍵。了解合成期權(quán)，有助于將看跌期權(quán)、看漲期權(quán)、股票組合起來(lái)，創(chuàng)建其他頭寸。如果能夠反其道而行，變形更加容易。

看漲期權(quán)-看跌期權(quán)=股票價(jià)格-行權(quán)價(jià)格+利率-股利110合成關(guān)系合成關(guān)系合成關(guān)系11.23of60多頭股票：-多頭看漲期權(quán)+空頭看漲期權(quán)=多頭股票多頭看漲：-多頭股票+多頭看跌期權(quán)=多頭看漲期權(quán)多頭看跌：-空頭股票+多頭看漲期權(quán)=多頭看跌期權(quán)空頭股票：-空頭看漲期權(quán)+多頭看跌期權(quán)=空頭股票空頭看漲期權(quán)：-空頭股票+空頭看跌期權(quán)=空頭看漲期權(quán)空頭看跌期權(quán)-多頭股票+空頭看漲期權(quán)=空頭看跌期權(quán)111基本交易策略的變形(Morphing)持有看漲期權(quán)持有看跌期權(quán)11.33of