金融機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)金融資產(chǎn)配置

金融機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)金融資產(chǎn)配置

摘要：隨著金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)滲透愈深愈廣，兩者的結(jié)構(gòu)偏離問題似乎也在加

?。航鹑跇I(yè)高速擴(kuò)張；實(shí)體企業(yè)仍面臨融資困境。特別是近年來我國實(shí)業(yè)投資率

不斷下滑，但非金融企業(yè)從金融渠道獲利占比卻逐年升高，金融投資越來越受到

實(shí)體企業(yè)的“青睞”，而主營業(yè)務(wù)的存續(xù)與創(chuàng)新受到“冷落和忽視”。金融化對(duì)

實(shí)業(yè)資本的“擠占”和“傾軋”效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)?？梢?，過度金融化不僅對(duì)企業(yè)主

業(yè)發(fā)展帶來一定程度的阻礙和沖擊，甚至?xí)绊懻麄€(gè)國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

關(guān)鍵詞：金融機(jī)構(gòu)持股；企業(yè)；金融資產(chǎn)；配置

1金融機(jī)構(gòu)分類與企業(yè)金融化

金融機(jī)構(gòu)持股企業(yè)，一定程度上體現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的收益訴求，也間接反映金融

機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)是否堅(jiān)持長期貨產(chǎn)管理和價(jià)值投資。因此關(guān)注不同類型金融機(jī)構(gòu)對(duì)企

業(yè)金融化的影響異質(zhì)性，對(duì)于引導(dǎo)不同類型的金融機(jī)構(gòu)回歸實(shí)體和產(chǎn)業(yè)支持上有

重要意義。證券公司作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，業(yè)務(wù)主要集中在證券市場(chǎng)，

由此可以推斷其股權(quán)投資業(yè)務(wù)短期內(nèi)難以體現(xiàn)其企業(yè)扶奪功能。相對(duì)來說，保險(xiǎn)

資金具有長期屬性，保險(xiǎn)公司加大權(quán)益類資產(chǎn)配置，一定程度上可以推動(dòng)企業(yè)長

期固定投資。作為股權(quán)投資市場(chǎng)最大份額的投資基金，不僅在穩(wěn)定市場(chǎng)、完善企

業(yè)公司治理和提高業(yè)績方面發(fā)揮了積極作用，而且有利于提升公司盈余質(zhì)量，特

別是養(yǎng)老基金具有明顯“公司監(jiān)督者”特征。同樣，保險(xiǎn)資金在規(guī)模和回報(bào)上的

穩(wěn)定性及風(fēng)險(xiǎn)管理的專業(yè)性，使其作為“積極的監(jiān)督者”促進(jìn)企業(yè)完善公司治理

機(jī)制。相反，大多數(shù)證券公司是消極投資者，對(duì)企業(yè)業(yè)績和公司治理沒有表現(xiàn)出

積極的作用?？梢姡S著金融機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模不斷擴(kuò)大，弄清不同類型金融機(jī)構(gòu)

對(duì)企業(yè)資產(chǎn)配置的影響，對(duì)于推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)以適當(dāng)方式存有企業(yè)股權(quán)，促進(jìn)資金

向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移有重要意義。

2研究設(shè)計(jì)

2.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008?2020年S股非金融上巾公司為樣本，數(shù)據(jù)主要來源于Wind

數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。為更有利于問題研究，進(jìn)行如下數(shù)據(jù)處理：（1）剔除

金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)企業(yè)；（2）剔除數(shù)據(jù)期內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；（3）剔除已

退市、ST和PT類企業(yè)：（4）對(duì)數(shù)據(jù)在1%和99%分位進(jìn)行縮尾處理以消除異常

值影響。

2.2實(shí)證分析

2.1樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)特征

企業(yè)金融化（Fk）的均值是0.0679,最大值為0.5」2,已超過總投資額的

一半，由此可以看出一部分企業(yè)的金融資產(chǎn)占比較大，且企業(yè)間的金融化水平差

別也較大。金融機(jī)構(gòu)持股比例（FINR）均值為0.1429,最大為0.7030,保險(xiǎn)、

信托、證券和基金持股比例當(dāng)中，基金持股比例最高，為0.0316,基金數(shù)量和所

占份額占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其次為信托持股和保險(xiǎn)持股，證券拜股比例最低，僅為

0.0210,可見券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展和市場(chǎng)頭部機(jī)構(gòu)還有著明顯差距。

2.2回歸分析

2.2.1金融機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)金融化

FINR的估計(jì)系數(shù)為-0.194,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明金融機(jī)構(gòu)持股

比例越大，企業(yè)金融化程度越低。在控制企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)規(guī)模等其他變量后

的回歸結(jié)果，F(xiàn)INR的估計(jì)系數(shù)仍然顯著為負(fù)。進(jìn)一步驗(yàn)證了金融機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)

金融化的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.2.2金融機(jī)構(gòu)分類持股與企業(yè)金融化

信托回歸系數(shù)顯著為正，說明其對(duì)企業(yè)金融化水平起到一定的推動(dòng)作用。鑒

于證券公司在資本市場(chǎng)的重要地位，應(yīng)發(fā)揮券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢(shì)，為提高

企業(yè)資源配置效率發(fā)揮作用。投資基金是股權(quán)投資市場(chǎng)上份額最大的一部分，其

投資策略主要依賴深入的產(chǎn)業(yè)研究以及廣泛的產(chǎn)業(yè)資源，投資基金的長期投資和

價(jià)值投資更強(qiáng)調(diào)價(jià)值收益，而非短期的超額收益，從而抑制了企業(yè)金融資產(chǎn)配置

比例的提高。

2.3作用機(jī)制檢驗(yàn)

2.3.1金融機(jī)構(gòu)持股、公司治理與企業(yè)金融化

有學(xué)者研究認(rèn)為，金的機(jī)構(gòu)會(huì)通過提高管理層薪酬業(yè)績敏感性、促進(jìn)獨(dú)立董

事制度建設(shè)、制約關(guān)聯(lián)方行為、監(jiān)督公司投資決策等方式改善公司治理水平，進(jìn)

而提高公司業(yè)績。企業(yè)績效的提高和財(cái)務(wù)的穩(wěn)定會(huì)減少企業(yè)對(duì)資金的依賴性，從

而減少企業(yè)在金融領(lǐng)域的投資；另外，對(duì)金融投資風(fēng)險(xiǎn)的敏感性以及預(yù)期不良后

果會(huì)積極規(guī)避，故金融機(jī)構(gòu)持股比例越高，企業(yè)金融化水平越低。

2.3.2金融機(jī)構(gòu)持股、融資約束與金融化

金融機(jī)構(gòu)作為金融中介，在解決企業(yè)外部資金需求方面有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。金融機(jī)

構(gòu)持股通過緩解企業(yè)融資約束，減少企業(yè)預(yù)防性儲(chǔ)蓄支出，進(jìn)而降低企業(yè)金融化

水平。融資約束(SA)對(duì)金融機(jī)構(gòu)持股(FINR)回歸的估計(jì)系數(shù)為-0.0479,且

在5%的水平上顯著，說明金融機(jī)構(gòu)投資者持股越高，越大程度上緩解企業(yè)的融

資約束；融資約束(SA)和金融機(jī)構(gòu)持股(FINR)的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯

著為負(fù)，說明融資約束在金融機(jī)構(gòu)持股對(duì)金融化的影響中發(fā)揮了中介作用。結(jié)果

支持了“金融機(jī)構(gòu)持股一加資約束一企業(yè)金融化”這條路徑。

2.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.4.1工具變量

為解決模型內(nèi)生性問題，本文選取企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)注冊(cè)地之間的距離，并按

照金融機(jī)構(gòu)持股比例加權(quán)后的平均距離作為工具變量。兩者之間的距離會(huì)影響金

融機(jī)構(gòu)開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)與企業(yè)協(xié)同匹配程度；另外，，更用固定效應(yīng)模型控制企

業(yè)的個(gè)體效應(yīng)，因此距離本身不會(huì)影響企業(yè)的資產(chǎn)配置情況。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：

行288一。0恒1(1盯a1(^統(tǒng)計(jì)量為328.25,大于10%偏誤的臨界值16.38,說明不

存在弱工具變量問題。FINR系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，驗(yàn)證了前文結(jié)論的穩(wěn)定

性。

2.4.2傾向得分匹配法

為緩解樣本自選擇問題導(dǎo)致的偏誤，本文還使用傾向得分匹配法進(jìn)行穩(wěn)健性

檢驗(yàn)。根據(jù)金融機(jī)構(gòu)持股比例大小，選擇上三分位數(shù)為臨界值，臨界值以下為金

融機(jī)構(gòu)持股比例較低組，即“股權(quán)弱勢(shì)組”，臨界值以上則為“股權(quán)強(qiáng)勢(shì)組”。

然后使用傾向得分匹配法(PSM)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在選擇控制變量為匹配變量

的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加入了公司治理水平指標(biāo)作為匹配變量。根據(jù)傾向得分值，分

別進(jìn)行了1：1有放回、無放回和1：2近鄰匹配，匹配通過驗(yàn)證后，再進(jìn)行多元

回歸分析，F(xiàn)INR的估計(jì)系數(shù)仍為負(fù)值，且統(tǒng)計(jì)意義顯著，進(jìn)一步證明了前文結(jié)論

的穩(wěn)定性。最后，本文還將金融機(jī)構(gòu)持股以及所有控制變量滯后1期、用金融資

產(chǎn)投資增長率代替金融化來驗(yàn)證兩者關(guān)系。結(jié)果均支持金融機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)金融

化存在抑制作用的結(jié)果。此外，考慮新冠肺炎疫情可能導(dǎo)致的外部事件沖擊，本

文在剔除2020年數(shù)據(jù)的情況下重新進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果仍支持本文結(jié)論，但

該事件對(duì)金融機(jī)構(gòu)持股和企業(yè)投資決策的影響，長期來看應(yīng)引起關(guān)注。

3結(jié)語

中國金融的一大特色就是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)始終是金融的出發(fā)點(diǎn)和

落腳點(diǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)在包容資本的逐利天性下，運(yùn)用金融市場(chǎng)和金融中介的多元

化、前瞻化和市場(chǎng)化等元素，金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)該充分發(fā)揮優(yōu)化資金配置效率功能，

融通實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各條血脈，形成經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展良性互動(dòng)的有利局面，更好服務(wù)

于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)。

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