投資學 第7版 課件 -第5章 融資概論

第5章融資概論投資學

學習目標了解融資的含義和特點明確融資的基本方式掌握資本結(jié)構(gòu)的確定方法

內(nèi)容綱要5.1

融資概述5.2

直接融資與間接融資

5.3

融資決策√5.1融資概述5.1融資概論融資是以信用方式調(diào)劑資金的一種經(jīng)濟活動，包括資金的融入或融出，其基本特征是具有償還性。本書所研究的融資是指資金的融入，即投資者通過各種途徑籌措其投資所需的資金。按照融資時互相接觸和聯(lián)系進行劃分，可把融資分成直接融資和間接融資。直接融資是指資金（資本）最終需求者以有價證券（如股票、債券）為載體，通過市場直接向資金最初所有者籌資。間接融資是指資金最終需求者通過銀行或其它金融中介機構(gòu)向資金最初所有者籌資。按照融資追索權(quán)不同分為項目融資和傳統(tǒng)的融資方式。

內(nèi)容綱要5.1

融資概述5.2

直接融資與間接融資

5.3

融資決策√5.2直接融資與間接融資5.2直接融資與間接融資直接融資與間接融資的區(qū)別：企業(yè)通過貸款融入的資金是外部債務(wù)，體現(xiàn)債權(quán)債務(wù)關(guān)系；而企業(yè)通過有價證券進行股權(quán)融資，融入的資金是企業(yè)的股本金，體現(xiàn)財產(chǎn)所有權(quán)關(guān)系。銀行（或金融中介機構(gòu)）給企業(yè)提供貸款，銀行充當了企業(yè)債權(quán)人，有權(quán)要求企業(yè)按期償還本息，但無權(quán)參與或干涉企業(yè)日常的生產(chǎn)經(jīng)營活動；而企業(yè)股票購買者或持有人是企業(yè)股東，作為所有者，原則上可以參與企業(yè)的重大生產(chǎn)經(jīng)營決策。銀行貸款是企業(yè)債務(wù)，企業(yè)有義務(wù)在貸款到期時或到期前償清本息；而企業(yè)發(fā)行的股票有不可退還的特性，投資者只能在二級市場上轉(zhuǎn)讓或由企業(yè)回購股票。銀行貸款是銀行提供給企業(yè)的信用，兩者是一種契約關(guān)系，銀行獲得固定的利息收入；而股票的收益是不確定的，與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和股利分配政策有直接關(guān)系。企業(yè)破產(chǎn)時，銀行貸款相對于企業(yè)股票具有優(yōu)先償還權(quán)。5.2直接融資與間接融資5.2直接融資與間接融資直接融資與間接融資作為兩種融資方式在各個國家的采用情況略有不同，在不同歷史時期各有側(cè)重。英美等發(fā)達國家在20世紀70年代前主要依靠直接融資。當時，英美企業(yè)通過有價證券進行直接融資占企業(yè)外部融資總額的55%-60%。直接融資中，多數(shù)發(fā)達國家的股票融資所占的比重并不高，即使是比較倚重股票融資的美國，其直接融資中債務(wù)融資的比重依然高于權(quán)益融資。2022年，美國資本市場的債務(wù)融資額總計約1.66萬億美元，權(quán)益融資額總計約990億美元，其中，IPO（首次公開募股）融資額約90億美元，主要因為2022年美股市場環(huán)境低迷，以及美聯(lián)儲大幅加息推高利率造成企業(yè)擱置上市計劃。直接融資和間接融資是兩種不同的融資方式，究竟以直接融資為主還是以間接融資為主，主要取決于一個國家一定時期的經(jīng)濟形勢、金融市場環(huán)境和經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求，以及政策導(dǎo)向和政策選擇。5.2直接融資與間接融資5.2直接融資與間接融資表5-1近年美國資本市場的融資額(包括美國本土和海外公司)單位:十億美元年份公司債資產(chǎn)支持證券(ABS)債務(wù)融資總計優(yōu)先股融資普通股融資權(quán)益融資總計全部融資總計IPO融資后續(xù)權(quán)益融資200875921597455202256123127175200997617811547258265141927231201010891261215621321914344417020111047151119861791851383401392012139525916543523026519184618420131425304172930255285201460195201414813931875392653042179941722015151433318483221724920973218520161551325187625178203207921157201716785502228261942202448391552018137851718951720522121165015520191418435185334194228208149145202022753042579473443902970852582021196158225435837743529771542232022135430316571287991756979資料來源：美國證券業(yè)及金融市場協(xié)會(SIFMA)。5.2直接融資與間接融資5.2直接融資與間接融資我國金融體系以間接融資為主，直接融資為輔。隨著我國資本市場的發(fā)展，直接融資呈現(xiàn)增加趨勢。非金融企業(yè)的債券融資發(fā)行額從1994年的1億元發(fā)展到2022年的2.1萬億元。而股票市場的實際募集資金金額（含IPO、增發(fā)及配股）從1990年的2.1億元發(fā)展到2022年的1.2萬億元（不包括收購資產(chǎn)等非現(xiàn)金認購的股票增發(fā)），其中2016年和2021年都達到1.24萬億元。雖然我國資本市場的直接融資規(guī)模得到飛躍式的發(fā)展，但間接融資依然是我國融資的主要方式。2022年我國新增人民幣貸款規(guī)模20.9萬億元，約是當年企業(yè)債券和股票融資金額的6.5倍。大力發(fā)展多層次資本市場對降低市場系統(tǒng)性金融風險，支持我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，提升我國資本市場資源配置效率意義重大。5.2直接融資與間接融資——案例分析5.2直接融資與間接融資理想汽車自2014年創(chuàng)立，截至2020年納斯達克上市前共獲得10輪超140億人民幣的股權(quán)融資。2020年7月，在美股上市，共募資超過100億人民幣。2021年4月，發(fā)行7.5億美元可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債券。2021年8月，在港交所上市，募資118億港元，為未來公司業(yè)務(wù)擴張和長遠發(fā)展提供了充足的資金保障。汽車行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，前期研發(fā)投入大，固定資產(chǎn)多且規(guī)模效應(yīng)明顯，因此，初創(chuàng)期的車企通常處于虧損狀態(tài)，且持續(xù)時間較長，比如理想汽車2018-2022年累計虧損超70億元，直到2023年上半年才扭虧為盈，2023年上半年公司營業(yè)收入474億元，一般會計準則（GAAP）凈利潤32億元?；仡櫪硐肫嚨娜谫Y歷程，基本以股權(quán)融資為主。合理的融資結(jié)構(gòu)是它得以平穩(wěn)度過初創(chuàng)期并保持持續(xù)發(fā)展的前提條件。若它的債權(quán)融資比例過高，則還本付息壓力大，財務(wù)風險高，公司很可能難以持續(xù)經(jīng)營，見不到盈利與現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的曙光。

內(nèi)容綱要5.1

融資概述5.2

直接融資與間接融資

5.3

融資決策√5.3.1融資決策的意義5.3融資決策融資決策是在融資前為融資活動確定目標和方向，合理選擇一個能夠?qū)崿F(xiàn)融資預(yù)期目標的最優(yōu)方案的活動過程。正確的融資決策，有利于提高資金的使用效益。通過融資把社會暫時閑置的資金轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)資金，投入生產(chǎn)和流通過程，從而加速資金周轉(zhuǎn)，提高資金的使用效益。在這一過程中，融資促進生產(chǎn)發(fā)展，資金得到順利周轉(zhuǎn)，就能取得較高的經(jīng)濟效益。因此，融資決策是否正確，直接決定了融資的經(jīng)濟效益，而融資的經(jīng)濟效益是檢驗決策是否正確的標志。融資規(guī)模是指一定時期投資者（企業(yè)）籌集資金的總量，以貨幣形態(tài)表示。5.3.2正確融資決策的標志5.3融資決策一、融資規(guī)模的確定實際核算法在融資者的投資需求基本確定的情況下，根據(jù)實際投資需求核算融入資金數(shù)額的方法，特點是比較簡單、精確但需有詳盡、可靠的基礎(chǔ)資料。財務(wù)報表分析法通過對財務(wù)報表的分析，判斷企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營管理狀況，從而確定合理的融資規(guī)模。財務(wù)報表分析法包括單項評價、財務(wù)比率分析和趨勢分析三種。5.3.2正確融資決策的標志5.3融資決策二、資本結(jié)構(gòu)的確定

公司資本由長期權(quán)益資本和長期債務(wù)資本構(gòu)成。高負債經(jīng)營必然使公司面臨較大的財務(wù)風險。公司最佳資本結(jié)構(gòu)取決于資本成本和財務(wù)風險。資本成本企業(yè)籌集資金和使用資金付出的代價稱為資本成本，也稱資金成本。資本成本包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費是指企業(yè)在籌集資金過程中支付的各項費用，如向銀行支付的借款手續(xù)費，因發(fā)行股票、債券而支付的發(fā)行費用等。資金籌集費通常是籌集資金時一次支付的，在計算資本成本時可作為籌資金額的一項扣除。資金占用費是指在投資過程中和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中使用資本而付出的費用，如向股東支付的股利，向債權(quán)人支付的利息等。5.3.2正確融資決策的標志5.3融資決策資本成本，通常不用絕對金額來表示，而是用相對數(shù)即資本成本率表示。資本成本率是企業(yè)資金占用費與實際籌集的資金的比率。5.3.2正確融資決策的標志5.3融資決策財務(wù)風險負債經(jīng)營又稱融資杠桿和財務(wù)杠桿，是企業(yè)在制定融資決策時對負債資本的利用。在資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)利息保持不變的條件下，隨著息稅前利潤的增長，稅后利潤以更快的速度增加，從而獲得融資杠桿利益。融資杠桿作用的大小通常用融資杠桿系數(shù)表示，融資杠桿系數(shù)越大，表明融資杠桿作用越大，財務(wù)風險也越大。財務(wù)風險是指公司以負債方式融資后，給普通股股東帶來的額外風險。5.3.2正確融資決策的標志5.3融資決策與經(jīng)營杠桿相比，公司管理人員對融資杠桿有更大的主觀調(diào)整余地和決策能動性，因為融資杠桿的高低很大程度上取決于公司管理人員的決策，經(jīng)營杠桿卻在某種程度上取決于公司所屬的行業(yè)性質(zhì)。5.3.2正確融資決策的標志5.3融資決策最佳資本結(jié)構(gòu)確定最佳資本結(jié)構(gòu)，主要有三種方法即每股利潤分析法、比較資本成本法和比較公司價值法。最佳資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。5.3.2正確融資決策的標志5.3融資決策（1）每股利潤分析法通過分析每股利潤變化來衡量資本結(jié)構(gòu)是否合理。利用每股利潤無差別點進行資本結(jié)構(gòu)決策。每股利潤無差別點也叫息稅前利潤平衡點，即每股利潤不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股利潤無差別點，可以判斷在什么情況下用負債融資有利，在什么情況下用權(quán)益融資有利。5.3.2正確融資決策的標志5.3融資決策每股利潤分析圖當銷售額大于S0時應(yīng)選擇負債融資方式有利，而當銷售額小于S0時則應(yīng)采用權(quán)益融資方式可獲得較高的每股利潤。

負債融資權(quán)益融資銷售額每股盈利每股利潤無差別點5.3.2正確融資決策的標志5.3融資決策（2）比較資本成本法

通過計算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并以此為標準互相比較來進行資本結(jié)構(gòu)決策。（3）比較公司價值法

在反映財務(wù)風險的條件下，以公司市場價值大小為標準，判斷公司最佳資本結(jié)構(gòu)，即公司總市場價值最高的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。5.3.2正確融資決策的標志——案例分析5.3融資決策三胞集團的案例。2018年6月,三胞集團有限公司(以下簡稱“三胞集團”)對雨潤集團的5.5億元擔保逾期,其流動性問題開始引起公眾關(guān)注。隨后，公司資管計劃違約、控股子公司宏圖高科的中期票據(jù)和超短融債券違約相繼發(fā)生。為解決流動性問題，三胞集團提出了“100億瘦身計劃”，持續(xù)出售先前收購的資產(chǎn)和股權(quán)。2023年，因三胞集團子公司宏圖高科連續(xù)多年虛構(gòu)交易、虛增收入和利潤，并虛減負債，上交所對ST宏圖予以摘牌，同時，三胞集團及其實控人也被給予警告和罰款。三胞集團的流動性危機是不少企業(yè)的縮影，而融資決策失誤是其產(chǎn)生流動性危機的重要原因之一。融資決策失誤主要體現(xiàn)在三個方面。第一，融資決策沒有增加經(jīng)濟效益。三胞集團從2013年開始執(zhí)行多元化戰(zhàn)略，加大融資力度，頻繁對外并購與擴張。資產(chǎn)規(guī)模從2013年的318億元擴大到2017年最高峰的880億元，但是歸屬母公司的凈利潤反而從2013年的2.6億元下降到2017年的0.05億元。融資驅(qū)動規(guī)模擴大，但是經(jīng)濟效益沒有提升，三胞集團的融資決策沒能增加經(jīng)濟效益。5.3.2正確融資決策的標志——案例分析（續(xù)）5.3融資決策第二，融資規(guī)模過大，大幅增加公司的財務(wù)風險。公司的總負債從2013年的226億元快速增長到2017年的611億元。其中，有息負債從122億元增長到331億元。債務(wù)融資的快速增加，大幅提高了公司的財務(wù)風險，使公司面對宏觀經(jīng)濟的變化時顯得十分脆弱。第三，資本結(jié)構(gòu)不合理。三胞集團所投資的產(chǎn)業(yè)，比如零售業(yè)和大健康產(chǎn)業(yè)，都需要長期投資與經(jīng)營才能獲得回報，但是公司的資本結(jié)構(gòu)安排并不合理，債務(wù)結(jié)構(gòu)以短期負債為主。2018年其總負債563億元中，流動負債449億元，非流動負債114億元。當面臨去杠桿的宏觀環(huán)境時，借新還舊無法延續(xù)，公司短貸長投的投融資結(jié)構(gòu)就會產(chǎn)生較大風險。三胞集團的案例充分說明