金融結(jié)構(gòu)特征與金融體系發(fā)展：大國的比較（下）

金融結(jié)構(gòu)特征與金融體系發(fā)展:大國的比較

宇

各國金融機構(gòu)特征及金融體系發(fā)展路徑有著顯著差異，看清這些差異并探究其主

要決定因素有助于理解中國近30年來金融發(fā)展路徑背后的邏輯并為今后的金融制度設(shè)

計提供參考?？v觀歷史，一個高效的金融結(jié)構(gòu)必然是金融演進客觀規(guī)律在特定經(jīng)濟發(fā)

展階段下的適應(yīng)性選擇，各國金融結(jié)構(gòu)的差異也普遍來自于其不同發(fā)展階段及經(jīng)濟特

征。本文運用比較研究的方法，從金融資產(chǎn)負債表存量角度分析了中國與幾個主要發(fā)

達國家的金融結(jié)構(gòu)特征，并總結(jié)出這些經(jīng)濟體的共住與差異及其背后的決定因素。具

體來說：第一，總體視角看，各國金融體系普遍呈現(xiàn)規(guī)模增大、多元化、關(guān)聯(lián)化的趨

勢，盡管中國金融結(jié)構(gòu)仍以銀行為主導(dǎo)，但復(fù)雜性同樣大幅提高；第二，部門視角

看，各國金融資產(chǎn)與負債結(jié)構(gòu)存在巨大差別，中國最為顯著的特征在于是所有比較樣

本中唯一政府凈金融資產(chǎn)為正的國家，反映了特有的所有制結(jié)構(gòu)及政府職能；第三，

工具視角看，中國金融部門對非金融企業(yè)股權(quán)融資的支持力度明顯不足，而債券工具

則過度集中于金融部門。中國金融結(jié)構(gòu)仍需要進一步強化工具和組織的多樣性，同時

縮短金融資源最終使用者與最終供給者的距圖，抑制金融體系內(nèi)部過度關(guān)聯(lián)的攸向,

強化金融服務(wù)實體的能力。

關(guān)鍵詞：金融結(jié)構(gòu)金融資產(chǎn)負債表大國比較

金融比較這一命題具有較為久遠的歷史，縱觀主要大國崛起的過程，無不伴

n?

劉磊邵興宇王宇

隨著金融體系的發(fā)展，不同的金融結(jié)構(gòu)特征成就了不同的國家經(jīng)濟發(fā)展模式。⑴金

融體系的核心在于動員和跨期配置資源。提高金融效率、增強金融實力是實現(xiàn)經(jīng)濟

長期健康發(fā)展的保障。現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)愈發(fā)重視金融因素在經(jīng)濟發(fā)展中的作用，越來

越多的經(jīng)濟學(xué)家開始呼吁在宏觀經(jīng)濟學(xué)中加入金融因素，重新構(gòu)多噤模型，實

現(xiàn)金融與實體經(jīng)濟的統(tǒng)一。⑵戈德史密斯通過對各國金融體系畛比@次/融發(fā)

展的實質(zhì)就是金融結(jié)構(gòu)的變化，而金融發(fā)展對經(jīng)濟增長具髡3

網(wǎng)提高金融效率的基礎(chǔ)在于正確的金融理論指導(dǎo)，而正確

融結(jié)構(gòu)演進規(guī)律的深刻認知。易綱利用金融資產(chǎn)負駛

行了將近30年的長期跟蹤研究，分析總結(jié)了中呀型讒%和

規(guī)律，并據(jù)此為中國金融發(fā)展路徑提出了寫務(wù)/》臉!返分析了

中國金融結(jié)構(gòu)特征及金融體系演進，未能@它《難以看

出哪些是中國獨特的模式，哪些是芽儕吸jg展的陷/

本文利用國家資產(chǎn)負債表吵弋羨美日德等.主要發(fā)達國

家進行比較研究，以期在更財族夠蜒遺產(chǎn)并提供政策建議。國

家金融資產(chǎn)負債表中所蘊含苗卷茅、，啰積累的結(jié)果，既體現(xiàn)了一

國經(jīng)濟發(fā)展模式，也是吵處R項珍吵鄉(xiāng)演的基礎(chǔ)。2008年全球金融危

機后，各國都更多電畛心國際機構(gòu)也積極建立統(tǒng)一的核

算標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)前場金版與舐蕨詢夕琉準(zhǔn)則為聯(lián)合國等機構(gòu)出版的

《國民賬戶傳秦卻敘^2標(biāo)＞))口國際貨幣基金組織2016年出版的《貨幣與

金融統(tǒng)計手電初篇需準(zhǔn)的統(tǒng)一，各國金融資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)有了更

強的橫向可比

整體上看，盡卷質(zhì)《融市場建設(shè)已經(jīng)取得了長足進展，但當(dāng)前仍是以銀行

為主導(dǎo)的金融體系，銀行業(yè)總資產(chǎn)遠遠超過包括保險、養(yǎng)老金在內(nèi)的非銀金融機

構(gòu)資產(chǎn)，銀行業(yè)的力量在債券市場、股票市場中也占據(jù)主導(dǎo)。與此同時.,中國金

融體系的演進出現(xiàn)了一些新的變化，集中表現(xiàn)在金融規(guī)模持續(xù)膨脹、金融創(chuàng)新層

[I]AllenF.,QianJ.Q.andQianM.,MAReviewofChina'sInstitutionsM.AnnualReviewofFinancialEa)■

nomics11:39-64,2019.

[2]陳雨露：“重建宏觀經(jīng)濟學(xué)的金融支柱”，《國際金融研究》，2015年第6期。

⑶[美[戈德史密斯著，周期、郝金城、肖遠企、謝例棘譯：《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》，上海：上海三

聯(lián)書店，1990年。

[4]研究結(jié)果參見易綱：“中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義”，《經(jīng)濟研究》，1996年第12期；易剛、宋

旺：“中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進：1991-2007”，《經(jīng)濟研究譏2008年第8期：易綱：“再論中國金融資產(chǎn)結(jié)

構(gòu)及政策含義”,《經(jīng)濟研究譏2020年第3期。

10InternationalEconomicReview

金融結(jié)構(gòu)特征與金融體系發(fā)展：大國的比較

出不窮、金融產(chǎn)品日益多樣、金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)性上升等方面。與發(fā)達國家相比，中國

的金融體系具有較為明顯的區(qū)別，反映了不同的經(jīng)濟發(fā)展階段和路徑。在金融體系

日益復(fù)雜的趨勢卜，中國金融體系高質(zhì)量發(fā)展面臨著更多待解的問題。⑴來自金

融“血脈”的資金“養(yǎng)分”無法被保質(zhì)保量地輸送至經(jīng)濟“肌K導(dǎo)致金融資產(chǎn)

日益膨脹與實體經(jīng)濟增速放緩并存，金融部門資金空轉(zhuǎn)與實曲亮困局共存,

金融與實體經(jīng)濟之間存在“重大結(jié)構(gòu)性失衡”。作為改融供給側(cè)結(jié)

構(gòu)涉及融資結(jié)構(gòu)和金融機構(gòu)體系、市場體系、產(chǎn)品儂系?

理論正是以包含金融機構(gòu)、金融市場、金融產(chǎn)品我研

究對象，因此可以作為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革斫究給側(cè)結(jié)構(gòu)性

改革并不單純以完善金融結(jié)構(gòu)的形態(tài)與比例交供給與金融制

度建設(shè)缺陷的根本性調(diào)整。本文將中與幾貴產(chǎn)負債表進行比較,

探討各國金融結(jié)構(gòu)的共性和主要不存金「雜化的環(huán)境下苑握發(fā)

展方向和路徑。

度復(fù)雜化

（-）數(shù)

中國的融偵要來源。第一個是中國人民銀行核算的各

部門金日之前并未對外公布，僅在一些論文中展示了部分

內(nèi)容。1321冢人民銀行官網(wǎng)上首次公布了2017-2019年這三年的詳

細金融資產(chǎn)電債%XX為本文研究提供了重要的數(shù)據(jù)支持。但這一數(shù)據(jù)仍有兩

大缺點。一是沒有涵備未上市公司股權(quán)，而根據(jù)SNA框架，金融資產(chǎn)應(yīng)包括各類

股權(quán)投資（上市公司的股票與未上市公司的股權(quán)）。二是細分科目中“其它

（凈）”占比較大，如2019年各部門“其它（凈）”的加總額超過了82萬億元，

不能被簡單地忽視。我們推測其中大部分應(yīng)為“特定目的載體份額”，包括維行理

財、資管產(chǎn)品等特殊金融產(chǎn)品。第二個數(shù)據(jù)來源是中國社會科學(xué)院國家資產(chǎn)負債表

研究中心所估算的各部門金融資產(chǎn)負債表，目前已經(jīng)公布了2000-2019年的

⑴郭樹清：“不改善金融結(jié)構(gòu)，中國經(jīng)濟將沒有出路”，《國際經(jīng)濟評論》，2012年第4期。

[2]中國人民銀行稱之為“資金存量表”，但英文仍為MFinancialAssetsandLiabilitiesStatement

[3J易綱：“再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義”，《經(jīng)濟研究》，2020年第3期。

[4]/diaochatongjisi/resource/cms/2021/09/2021093017030742169.htm/[2021-12-23].

國際經(jīng)濟評論/2022年II

金融結(jié)構(gòu)特征與金融體系發(fā)展：大國的比較

導(dǎo)角色；隨著經(jīng)濟發(fā)展，資本市場的地位將越來越重耍，金融體系也日益復(fù)雜。

特別是2008年全球金融危機以來，學(xué)界越發(fā)意識到，現(xiàn)代金融體系在多年演變后

變得更加復(fù)雜，已經(jīng)遠非銀行主導(dǎo)或市場主導(dǎo)這樣簡單的二分法所能描繪。金融資

產(chǎn)規(guī)模日益膨脹、創(chuàng)新層出不窮、結(jié)構(gòu)復(fù)雜多樣、產(chǎn)品層層嵌至構(gòu)IWJ度關(guān)聯(lián)等

新特征新問題非常值得更為深入的探討。木文總結(jié)全球金融體彩性有以下

三點。

第一，金融資產(chǎn)規(guī)模富度膨脹。2019年末，中、法、

金融資產(chǎn)規(guī)模分別達到139.2萬億、235.8萬億、3￡W萬M、

美元，與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比大都處僅金融自由化、

創(chuàng)新和發(fā)展導(dǎo)致各國金融資產(chǎn)的膨脹速度資產(chǎn)與GDP

的比例。各國銀行的表外業(yè)務(wù)和非銀行給融速并廣泛參與信用創(chuàng)造活

動，增加了金融資產(chǎn)擴張的新途裕生白產(chǎn)中；有相當(dāng)一部分并未

流向?qū)嶓w經(jīng)濟，而是用于對f（房地票）的交易，這些交易

與經(jīng)濟產(chǎn)出基本無關(guān)，.推升名義金融資產(chǎn)總量。1責(zé)務(wù)驅(qū)

動下的金融繁榮不可避免險，并最終可能導(dǎo)致增長停滯和金

融危機。111

表K五國20ION年國內(nèi)金融資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重

/)美國

英國日本德國

1103.2%1234.2%1374.5%828.5%

2018年\

\遙￡)1028.2%1264.8%1409.2%798.8%

X

2017年\W.1%1081.7%1321.8%1405.9%823.4%

注：本文全部圖表及文中數(shù)據(jù)，如無特殊解釋，均來自這幾個數(shù)據(jù)源。

資料來源：中國人民銀行、國家資產(chǎn)負債表研究中心、OECD、各國貨幣當(dāng)局。

金融資產(chǎn)的膨脹與近年來廣受關(guān)注的債務(wù)增長問題是同一枚硬幣的兩個側(cè)

面。一個部門金融資產(chǎn)的增長一定對應(yīng)著另一個部門債務(wù)的擴張。一部分債務(wù)是

以貸款和債券的形式為實體經(jīng)濟的生產(chǎn)和消費提供融資，而另外有很大?部分則

是金融部門內(nèi)部鏈條加長、內(nèi)部資產(chǎn)擴張所推動。正是這些金融部門內(nèi)部的債權(quán)

山［英］特納著，王勝祁、徐驚蟄、朱元倩評：《債務(wù)和魔電：貨幣、信貸和全球金融體系重建》，北

京：中信出版社，2016年.

國際經(jīng)濟評論/2022年13

劉磊邵興宇王宇

債務(wù)，導(dǎo)致了近年來各國實體經(jīng)濟杠桿率和金融杠桿率共同上升，并逐漸成為經(jīng)

濟發(fā)展的桎梏。2008年全球金融危機以來，高杠桿的危害以及應(yīng)該通過“去杠

桿”來擺脫危機、回歸經(jīng)濟常態(tài)已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界的基本共識。川但真實世界恰好

相反。在后危機時代，各大經(jīng)濟體金融規(guī)模繼續(xù)膨脹、杠桿率不斷，新冠肺

炎疫情沖擊下可能會引發(fā)空前的第四次債務(wù)浪潮，⑵信貸快速防裱推0k危刈風(fēng)險

加劇，金融體系正面臨著“平靜危機”的壓力。⑶

第二，金融資產(chǎn)多樣化水平日益提高。本文考慮通

備金、債券、股票與股權(quán)、證券投資基金份額、直接

金融資產(chǎn)，根據(jù)各類金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比數(shù)樣化

指數(shù)。閨簡單來講，在資產(chǎn)種類相同的情況下規(guī)模占全部

金融資產(chǎn)規(guī)模的比重較大，則表示金融結(jié)構(gòu)較為融資產(chǎn)規(guī)模

分布越均勻，則說明多樣化程度越;當(dāng)前均在82%~

83%左右的水平（見圖1）,比較接j從趨勢上看，過云

幾十年各國基本都經(jīng)歷了金［程，在2008年全球金融

危機附近達到了一個多樣略有下降。傳統(tǒng)上，日本

和德國是以銀行為主導(dǎo)3是以市場為主導(dǎo)的金融體系。從

趨勢圖中也可以發(fā)現(xiàn)和德國的金融資產(chǎn)多樣化指數(shù)明顯小

于美國。但發(fā)展到今天，這些國爭產(chǎn)多樣化指數(shù)差別并不明顯，全球國

家間金融體系分二變得口及模糊。伴隨著資產(chǎn)證券化、金融全球化和金

融管制放松、日建等隊始去集中化，銀行主導(dǎo)型金融體系正在被

削弱⑹。

|1）ReinhartC.M.andRogoffK.S.,**GrowthinaTimeofDebt",AmericanEconomicReview,100（2）:573-

578.2010.

[21WorldBank,“GlobalEconomicProspects".June2020.

[3J高場、[美）舒拉里克、孫靚瑩：“金融危機的原因和后果：我們學(xué)到了什么？"，《國際經(jīng)濟評論》，

2021年第4期。

[4]指數(shù)構(gòu)建方法來自于AgrcstiA.andAgrcstiB.F.,"StatisticalAnalysisofQualitativeVariation°,Soci-

ologicalMethodology.9:204-237,1978.

⑸本文選用8類資產(chǎn)，根據(jù)指數(shù)構(gòu)建規(guī)則，最大值（充分多元化）為1-1/8=87.5%。

[6]TillyR..uUniversalBankinginHistoricalPerspective",Journal（）fInstitutionalandTheoreticalEconom,

ics,7-32,1998：殷劍峰：“比較金融體系與中國現(xiàn)代金融體系建設(shè)”，《金融評論》，2018年第10期。

14InternationalEconomicReview

金融結(jié)構(gòu)特征與金融體系發(fā)展：大國的比較

資料來源：中國人民銀行、、各國貨幣當(dāng)局。

從另一個指標(biāo)〔貸款負產(chǎn)口年部金融資產(chǎn)的比例）觀察，基本可得

出類似的結(jié)論（見德國的貸款占比都較高，但隨著金

融資產(chǎn)多樣例已經(jīng)基本一致，日本貸款占比依然

顯著高于英美，芋續(xù)下廨的趨勢中，已經(jīng)接近英美兩國20世紀(jì)90

年代的

60%?

50%?

40%?

30%-

20%?

0%「TLTLTETFLLE~TL「LF-LELT~LTLTLTTLLLLT-

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--------------PIH..................哭IH?英⑶??11本■■■■-；，國

圖2貸款占金融部門總金融資產(chǎn)的比例

資料來源：中國人民銀行、國家資產(chǎn)負債表研究中心、OECD、各國貨幣當(dāng)局。

國際經(jīng)濟評論/2022年15

劉磊邵興宇王宇

從理論上講，金融資產(chǎn)多樣化水平提高有助于酒加人們金融資產(chǎn)投資的選擇,

從而有利于提高儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率。同時，金融資產(chǎn)配置的多元化分散單一金

融資產(chǎn)價格波動所帶來的風(fēng)險，多樣化的資產(chǎn)配置方式提高金融體系在面對沖擊時

的金融彈性，從而增強金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。各國金融發(fā)展的經(jīng)驗事實④驗證了這一

推測。不同的金融資產(chǎn)在動員儲蓄、促進增長和鼓勵創(chuàng)新等方面具彼司的效

果：相比于信貸，上市股票交易及風(fēng)險投資等股權(quán)資產(chǎn)更有

貸資產(chǎn)來說，不同的資產(chǎn)形式和期限結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新有者截然不

進來看，外部融資對技術(shù)進步的作用決定于創(chuàng)新的金

棉紡工業(yè)機械化所需的固定資本費用相對更低，貿(mào)易?

的積累就可以實現(xiàn)機械化。相反，第二次工業(yè)1［大規(guī)模投

資，單個企業(yè)幾乎無法負擔(dān)；因而出現(xiàn)了鹿份公后見集中了資本，分

散了風(fēng)險，使得這種重要的創(chuàng)新得到與經(jīng)濟增長的

特征相適應(yīng)，合適的金融創(chuàng)新有利吁孱源的防進絳濟發(fā)展。從歷史趨

勢來看，隨著經(jīng)濟發(fā)展，一彳系會更趨于完善，金融資產(chǎn)也往往會

經(jīng)歷從單一到多樣的過程/多株化于經(jīng)濟體在更大范圍內(nèi)實現(xiàn)

儲蓄動員和優(yōu)化配置。

改革開放初殳，生產(chǎn)和投資活動的指向較為明

確,經(jīng)濟發(fā)展的主要矛盾是兇擾微觀注儂的資金來源不足問題。因此，與之相區(qū)

配的金融體系笥規(guī)模的磁員儲蓄，通過高利率和高儲蓄率來為工業(yè)化生產(chǎn)

提供資金。通過銀行將存款化為貸款是最為便捷的方式，這在很大程度決

定了中國在那段味!潴產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)均較為單一，金融資產(chǎn)以銀行存款為

主，金融負債則主要蛾賴貸款。在中國經(jīng)濟進入創(chuàng)新驅(qū)動和高質(zhì)量發(fā)展的階段

后，創(chuàng)新的需求更為重要，需要對風(fēng)險和超額回報更為偏好的多樣化資本市場發(fā)

展與之相適應(yīng)；充分利月金融市場來支持和滿足微觀企業(yè)長周期、高風(fēng)險的外部

融資需求就顯得很有必要了。但同時要注意過猶不及的問題。一些研究發(fā)現(xiàn)金融

[I]Brown.J.R.,MartinssonG.andPetersenB.C.,44StockMarkels,CreditMarkets,andTcchnoiogy-lcd

GrowthT，.JournalofFinancialIntennedialion.32:45-59.2017;Gu.W.andQianX..**DoesVentureCapitalFos-

terEntrepreneurshipinanEmergingMarket?n,JournalofBusinessReiearch,101:803-810,2019;Leon,F”

“TheProvisionofLong-tennCreditandFinnGrowthinDevelopingCountries.EconomicModelling.90:66-78,

2020.

[2]Bakker.G..**MoneyforNothing:HowFirmsHaveFinancedR&D-projectssincetheIndustrialRevolu-

tion“，ResearchPolicy,42(10):1793-1814.2013.

16InternationalEconomicReview

金融結(jié)構(gòu)特征與金融體系發(fā)展：大國的比較

產(chǎn)品的過度創(chuàng)新，通過復(fù)雜的產(chǎn)品設(shè)計讓金融機構(gòu)獲得了更高的交易費用，卻導(dǎo)

致市場參與者對產(chǎn)品的認知困難。⑴“即使在基本文件中作出了最佳的披露，許

多市場參與者也不能充分了解這些金融工具的特征”。⑵金融過度創(chuàng)新反而會導(dǎo)

致潛在金融風(fēng)險的累積。

笫三，金融部門間的關(guān)聯(lián)性加強。本文構(gòu)建了一個信用儲\用來表示

資金從融出方到融入方的過程中所需經(jīng)歷的中間環(huán)節(jié)：將居

民、非金融企業(yè)和政府部門這三個非金融部門定義：：

果居民直接購買企業(yè)債券來為企業(yè)提供資金,貝J環(huán)

節(jié)為1步；如果居民將資金先存入銀行，再共貸款公這種間接融

資的中間環(huán)節(jié)為2步。從當(dāng)前的情況來看本闌信湖中介指數(shù)最

高，德國最低（見圖3）。

雖然資產(chǎn)多樣化與信用中介的,但一者并不等同。

直接融資的信用中介鏈條并不資基金是直接投資的重

要組成部分，但資金仍需1或小金公司再轉(zhuǎn)化為對企、業(yè)的投資.中介

鏈條并沒有縮短。除中國在20世紀(jì)基本都呈現(xiàn)出上升趨勢，

21世紀(jì)尤其是2008筑全降。在非銀行金融中介（影子銀行）

參與到信用創(chuàng)造活敵中,金融部門內(nèi)部的資金空轉(zhuǎn)上升，聯(lián)系

也更為緊密20世紀(jì)雙年:國金融體系發(fā)生了較大的變化，”發(fā)起一分

銷”模劑信用資金的“加工廠”，通過承銷、包裝、分層、增

級、分銷等好將市場向資本市場轉(zhuǎn)移。在這一過程中，銀行是“加

工廠”，各;:融機構(gòu)是“分銷商”，它們的聯(lián)系增強，資金從融出方到最

終融入方的中介環(huán)貨上升，信用中介鏈條被拉長。⑷金融危機前美國住房很押貸

款的資產(chǎn)證券化正是這一過程的典型案例。近幾十年來，

[1]Celerier,C.andValleeB.,4<CateringtoInvestorsthroughSecurityDesign:HeadlineRateandConplexi-

ty".TheQuarterlyJournalcfEconomics.132(3).1469-1508.2017.

[2]CorriganG.andFlintD..44ContainingSystemicRisk:TheRoadtoReform",TheReportoftheCounter■

partyRiskManagementPolicyGroup///.2008.

[3J方法來自于GreenwoodR.andScharfsteinD.,“TheGrowthofFinance”,JournalofEconomicFerspec-

fives.27(2):3-28.2018。一些國家(如英國)其本國佶用資產(chǎn)規(guī)模相對「其服務(wù)全球的金融資產(chǎn)規(guī)模顯著

較低，故本文在全部資產(chǎn)中減去了對國外部門的金融支持部分，只保留對國內(nèi)各部門的凈金融供給，以

實現(xiàn)各國的可比較性。

|4][美)辛喬利：《現(xiàn)代金融創(chuàng)新史：從大蕭條到美麗新世界》，北京：社會科學(xué)文獻出版社?經(jīng)濟與

管理分社，2019年。

國際經(jīng)濟評論/2022年17

劉磊邵興宇王宇

美國的金融資產(chǎn)多樣化和金融部門關(guān)聯(lián)這兩個特征是共同增強的；而德國則是資

產(chǎn)多樣化的同時，信用鏈條反而縮短，體現(xiàn)出更優(yōu)的金融制度安排。

圖數(shù)

資料來源：中國人民銀行、心kO&CCK各國貨幣當(dāng)局。

從理論根源上看，ij流通的金融活動自身產(chǎn)生價值，

經(jīng)濟活動就虛擬設(shè)添的實際流轉(zhuǎn)逐漸被掩蓋在貨幣借貸的

洪流之下，而且;現(xiàn);-1J勿經(jīng)成為目的，一批以經(jīng)營貨幣為業(yè)的專門機

構(gòu)和人群應(yīng)運而上金融資源經(jīng)過中介的層層包裝，一定程度上

實現(xiàn)了金融了但是，信用中介鏈條過長很可能帶來一些負面

效果。從效率方i有用鏈條意味著金融資源從最終供給方到最終需求方

會經(jīng)歷更多金融中介入1意味著同樣規(guī)模的金融資源被征收了更多次金融服務(wù)費

用。伴隨著金融“脫實向虛”的固有趨勢，金融中介之間以及金融與實體經(jīng)濟部']

之間建立更加隱蔽、更加復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，實體部門則不得不承受更高的融資

成本。從這一點上講，適度抑制金融對實體“疏遠化”的傾向有助于提高金融體系

的運行效率。⑴從風(fēng)險方面看，”發(fā)起一分銷”模式⑵加大了

[I]李揚：“'金融服務(wù)實體經(jīng)濟'辨”，《經(jīng)濟研究》，2017年第6期。

⑵根據(jù)辛喬利在《現(xiàn)代金曲創(chuàng)新史：從大蕭條到美麗新世界》一書中的定義，“發(fā)起分銷”模式

是指“金融機構(gòu)發(fā)行貸款的目的不是持有到期，而是通過二級貸款市場和證券化分銷給其他機構(gòu)和投資

者”。這一模式在次貸危機后受到較多關(guān)注，亦涌現(xiàn)出一批文獻直接對這一金融模式進行研究，如Bert"

A.andGuptaA.,"MoralHazardandAdverseSelectionintheOriginate-to-distributeMode!ofbBankCredit,

JournalofMonetaryEconomics,2009.56(5):725-743等。

18InternationalEconomicReview

金融結(jié)構(gòu)特征與金融體系發(fā)展：大國的比較

金融中介資產(chǎn)端和負債端的期限錯配風(fēng)險，信用中介鏈條拉長也直接導(dǎo)致金融風(fēng)

險更容易從個別風(fēng)險要延發(fā)展到系統(tǒng)性風(fēng)險。He和Li對信用中介鏈條進行了嚴(yán)

格建?？坍?，并認為限制信用中介鏈條長度有助于提高全社會福利水平。111

（三）中國的特征：仍偏重于銀行，但復(fù)雜性在提高

金融結(jié)構(gòu)的動態(tài)演變集中反映了各類金觸參與主體在利峻安排下的

融資需求及行為偏好。由于實體經(jīng)濟運行中破產(chǎn)成本、利益、市

場摩擦等種種因素的存在，各類參與主體在不同融我方尋

找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的強烈動機。在這種強烈動機下，進

一步反作用于參與主體的融資選擇偏好。這量不斷強

化，引導(dǎo)金融結(jié)構(gòu)向復(fù)雜化方向演變。中勢特征基本

一致，盡管橫向看仍以銀行為主導(dǎo),但同樣具有E、多樣化水平

上升、機構(gòu)間關(guān)聯(lián)性加強的特征

第一，金融資產(chǎn)規(guī)模提品伙率是指一國金融資產(chǎn)與

實物資產(chǎn)的比例，是對一臾的、定量俅考量，部分刻畫出一國金融體系

總量上的發(fā)展特征。金融資產(chǎn)與GDP之比已去到

9.8,且2017年以來存所!相發(fā)軍指標(biāo)來看，自2008年全球金融危機以

來，德國大致路上行，表現(xiàn)出“金融化”的基本趨勢;

中國上升的勢較為平緩,2（M1年*J147%上升至2016年的181%,隨后有所下

降（見圖2）年來中國金融“去杠桿”有著密切聯(lián)系。

第二觸體了較大的提升。中國2019年金融資產(chǎn)多樣化指數(shù)

水平已經(jīng)達至81.5%（部分時間都是上升的（見圖1）。這表明中國金融資

產(chǎn)配置正日趨多樣,相較于其他幾個發(fā)達國家仍不算高。從現(xiàn)實看，至少存在兩

方面力量推動了中國金融資產(chǎn)配置日益多樣化。一方面，金融系統(tǒng)演化自身的客觀

規(guī)律決定了金融產(chǎn)品傾向于從單一走向多樣、從簡單走向復(fù)雜的發(fā)展過程。特別

是伴隨著近年來科技進步在金融領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，金融資產(chǎn)獲得了更多的配置途徑。

例如，余額寶等貨幣基金的崛起很大程度上導(dǎo)致了中國居民金融資產(chǎn)從存款司證

券投資基金的轉(zhuǎn)移。其次，中國金融體系長時I司處于改革調(diào)整的過程中，對銀行

融資依賴性逐步下降。改革開放以來中國資本市場幾乎經(jīng)歷了從無到有的建設(shè)過程,

資本市場所起到的作用逐漸加強。但另一方面，有一部分所謂的

[I]HeZ.andLiJ.,**IntermediationviaCreditChainsM,NBERWorkingPapersNo.w29632,2022.

國際經(jīng)濟評論/2022年19

劉磊邵興宇王宇

“金融創(chuàng)新”雖然提高了資產(chǎn)多元化水平，但其本質(zhì)仍是政策套利，是披上資本

市場外衣的傳統(tǒng)銀行信貸。自2017年開始，中國金融監(jiān)管部門對這類“創(chuàng)新”

行為強化了監(jiān)管，金融資產(chǎn)多樣化指數(shù)在隨后的幾年中有所下降。從大趨勢上

看，金融資產(chǎn)的多樣化趨勢總體上提高了中國金融體系的有效性，J樣化的

轉(zhuǎn)變同樣對金融監(jiān)管和金融風(fēng)險化解提出了更高的要求。

圖4產(chǎn)/非金融資產(chǎn)）

資料來源：中國人.民銀行、國會中心、OECD、各國貨幣當(dāng)局。

第二.類銀發(fā)金融機前頻繁參與間接融資活動.信用創(chuàng)造鏈條更為復(fù)

雜，銀行與非鍬行金融機祠交反性增強。從橫向比較看，2019年中國信用中介指

數(shù)1.79的水平已經(jīng)超關(guān)「國，趨勢上看相比21世紀(jì)初已有大幅度上升（見圖

3）o這種演進趨勢與國家所經(jīng)歷的過程是高度類似的，既提高了金融市場化

水平，但同樣帶來了一些新問題。2017-2019年中國信用中介指數(shù)水平逐年下

降，主要原因是金融去杠桿政策的逐步實施。

部門視角：結(jié)構(gòu)差異顯著

根據(jù)國民經(jīng)濟核算的框架及宏觀經(jīng)濟分析的便利性，??般從功能上將國民經(jīng)

濟分為居民、非金融企業(yè)、政府、金融機構(gòu)和國外五大部門。從總量上看，各國

金融資產(chǎn)負債規(guī)模有著較為近似的發(fā)展趨勢，但不同的經(jīng)濟金融模式下，不同經(jīng)

濟體存在著較大的部門結(jié)構(gòu)性差異。尤其是中國的金融部門結(jié)構(gòu)，與其他主要發(fā)

20InternationalEconomicReview

金融結(jié)構(gòu)特征與金融體系發(fā)展：大國的比較

達國家有著較大的區(qū)別，這其中既有不同金融發(fā)展階段所帶來的差異，更是受到

了不同經(jīng)濟發(fā)展模式的影響。本文分部門對這些顯著的差別進行比較分析。

（一）凈金融資產(chǎn)

各部門凈金融資產(chǎn)是資產(chǎn)與負債的差額，不僅代表了儲蓄小:,也反映出一

個部門在金融體系中所承擔(dān)的角色，是衡量部門金融風(fēng)險生卜指標(biāo)（見圖5）。

中國2019年居民部門凈金融資產(chǎn)占GDP比重為161.5%,II'德四

國分別為359.7%、216.2%、268.9%、139.6%,居民部門力

演了最主要的凈債權(quán)者角色。與之對比，中國20

與GDP之比為-219.3%,其余四國分別為-2634%Z\-1%.7-54.3%,

非金融企業(yè)部門是主要的資金凈融入部門都金融體系中

最重要的資金來源，通過金融體系的部N（特別是非金融企

業(yè)部門），以實現(xiàn)資源的優(yōu)化配

政府部門的凈金融資產(chǎn)比較樣本中唯一政府部

門凈金融資產(chǎn)為正的國家4凈金融資產(chǎn)比GDP達到了67.0%。在

資產(chǎn)上，中國政府部I,:業(yè)的股權(quán)：2019年全部國有資產(chǎn)的

凈股權(quán)價值為85萬名元'這仝濟如匍蹄征在金融資產(chǎn)負債表上的一個集中

反映。從負債為/克制，年財政預(yù)算赤字率基本都保持在3%

左右，從未采用過大規(guī)殘赤擴張的財政立場，債務(wù)水平相對有限。即使加上一

部分未被列I府隱處債務(wù)，中國政府部門的債務(wù)相對規(guī)模仍是遠小于其他

幾個國家、H誠府持寸較大規(guī)模的凈金融資產(chǎn)，是中國制度優(yōu)勢的表現(xiàn)，也是應(yīng)

對危機的重要工：府部門的凈金融資產(chǎn)最為特殊，政府部門是國內(nèi)最大的

凈資金借入方（其彳J家的非金融企業(yè)才是最大的資金借入方）。也就是說，廣義

的政府部門是日本最大的資金需求者?？诒菊摹皞_高筑”主要有三方面原

因：一是人口老齡化和高福利的養(yǎng)老體系加重了日本政府的福利支出；二是1990

年“泡沫經(jīng)濟”破滅后口本國內(nèi)經(jīng)濟增長乏力、產(chǎn)業(yè)空心化問題嚴(yán)重，降低了政

府收入；三是長期的經(jīng)濟衰退和幾次金融危機的沖擊，使實體和金融部門都對寬松

的財政和貨幣政策產(chǎn)生了“藥物依賴”。

金融部門作為連接居民儲蓄和企業(yè)投資的“中介”，發(fā)揮著在實體經(jīng)濟部門

之間配置資源、消化風(fēng)險的作用，其本身并不需要很高的凈金融資產(chǎn)。中國金融

[I]目前地方政府尚存在一部分隱性債務(wù)。根據(jù)不同學(xué)者的估算，這一類債務(wù)規(guī)?？赡軙嫉紾DP的

30%~60%左右。根據(jù)國民經(jīng)濟核算原則，這?部分債務(wù)已被計入到了非金融企業(yè)部門。

國際經(jīng)濟評論/2022年21

劉磊邵興宇王宇

部門2019年凈金融資產(chǎn)與GDP之比為5.3%,美、英、日、德分別為-19.1%、-

32.2%、22.6%、3.2%。雖然各國金融部門的凈金融資產(chǎn)都不算高，但金融體系天

然具有高杠桿的特征，這薄薄的一層凈金融資產(chǎn)正是應(yīng)對金融危機的關(guān)鍵。一旦金

融部門凈金融資產(chǎn)受到負面沖擊，就會迅速使得金融體系面臨債務(wù)羅約弋風(fēng)險蔓延

美英等傳統(tǒng)意義上市場主導(dǎo)型國家的金融部門凈資產(chǎn)水平低于少吟喊］氣型國

家，金融體系的脆弱性更大。中國金融部門的凈金融資產(chǎn)笏5於

的風(fēng)險抵御能力。（

19勺*國系郡金融資產(chǎn)與GDP之比

資料來源4中國人民食債表研究中心、OECD,各國貨幣當(dāng)局

（二）居民部下〈\//

居民部門是中尾鬃森系中最主要的凈儲蓄部門，但其金融資產(chǎn)和負債的相對

規(guī)模都較小。2019年中國居民的總金融資產(chǎn)和負債分別占到GDP的225.2%和

63.7%,凈金融資產(chǎn)為GDP的161.5%（見表2）。但是，相時于其他國家，中國居民

資產(chǎn)和負債的規(guī)模并不算高，2019年美、英、日、德居民金融資產(chǎn)分別占到

GDP的437.0%、304.5%、335.6%、193.6%,負債占GDP比重則分別為77.2%、

88.3%、66.7%、54.0%,除德國外均高于中國的水平。大部分工業(yè)發(fā)達國家經(jīng)歷

了較長時間的積累，居民部門都有著雄厚的凈資產(chǎn)積累；且由于經(jīng)濟制度的不

同，西方主要國家的國民財富幾乎全部私有化，被居民部門所持有，而中國居民持

有全部凈財富的七成，其余三成為政府所有。

中國居民的金融資產(chǎn)中，占最大比例的是通貨與存款。43.2%的居民金融資

22InternationalEconomicReview

金融結(jié)構(gòu)特征與金融體系發(fā)展：大國的比較

產(chǎn)都以現(xiàn)金或存款的形式存在。與中國相類似，日本與德國的通貨存款占比分別

達到了55.5%、39.6%。美國與英國的水平則明顯較低,僅為11.8%和25.3%。傳

統(tǒng)意義上的銀行主導(dǎo)型金融體系下，銀行存款仍是居民資產(chǎn)配置的主要選擇，通

過銀行吸納存款實現(xiàn)金融體系的儲蓄動員仍是實現(xiàn)中國金脅f遂循環(huán)的重要

支撐。

在股票股權(quán)和證券投資基金這兩類資產(chǎn)上，中國和親q回匕非常

接近，分別都是33%~35%和13%~14%左右，均顯著倡水

平。之前對中國股權(quán)和證券投資市場有一種刻板程度

有限，導(dǎo)致中國直接融資比例過低。但通過國居民部

門所持有的這兩種金融資產(chǎn)比例是非常接J接融資N比對低的真實原

因并不在于此，而是股票市場和保險資產(chǎn)的U煙居民所持有的股

票股權(quán)資產(chǎn)中，股票僅占24.6%上的股權(quán),流動性較低：而

其他四國居民股票股權(quán)資產(chǎn)弁唯最高的美國占到75%。

這里需要說明的是,/1U僅是在居民的金融資產(chǎn)中占

比較高，而并非在企業(yè)的本文后面的股票股權(quán)融資工具

點對點（見表7）分版中K非金融企業(yè)和政府這三個部門所持

有的非金融企:都占到全部非金融企業(yè)股權(quán)的1/4-1/3,

剩余部分被金融部門和國外部I,;美國居民部門持有非金融企業(yè)的股權(quán)比

例超過胸占率金融法業(yè)部門全部股票及股權(quán)負債的一半左右；英國、口

本和德國的居民持佛頂“于中國。英國、日本、德國三個國家居民部門持有非

金融企業(yè)部I'例低于中國的主要原因有兩點：一是金融市場發(fā)展更完

善，更大比例的股權(quán)是金融部門通過投資基金的方式持有的；二是經(jīng)濟開放

度更高，更大比例的企業(yè)股權(quán)都被國外部門所持有。中國居民并不缺乏投資，但缺

乏相應(yīng)的資本市場來實現(xiàn)資本的流動和優(yōu)化配置。2019年中國居民持有保險資產(chǎn)

占比僅為9.1%,遠小于其他國家25%以上的水平。在人口老齡化的現(xiàn)實壓力和共

同富裕的長遠口標(biāo)下，中國有必要大力發(fā)展保險市場，增加居民在保險資產(chǎn)上的配

置。這同時能增加企業(yè)和政府長期穩(wěn)定的資金來源，提高金融穩(wěn)定性。居民的負債

結(jié)構(gòu)上，各國基本一致，超過95%的比例都是銀行貸款。

國際經(jīng)濟評論/2022年23

劉磊邵興宇王宇

表22019年居民部門金融資產(chǎn)負債表

中國美國英國日本德國

細分科目

資產(chǎn)負債資產(chǎn)負債資產(chǎn)負債資產(chǎn)負債資產(chǎn)負債

通貨與存款43.2%—11.8%—25.3%—55.5%—

貸款—98.1%1.2%96.3%0.3%94.8%0.2%91/%\99.0%

//\\

保險準(zhǔn)備金9.1%-33.2%0.2%55.2%0.9%28.1%,

*

債券0.6%—5.2%1.3%0.2%0.2%［調(diào)

股票與股權(quán)33.2%—35.3%—11.3%—頻8式

證券投資

13.9%1.9%13.3%2.2%7.7%

基金份額

W

直接投資————-/—