五次并購(gòu)浪潮

五次并購(gòu)浪潮什么引起了并購(gòu)浪潮？經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張管制科技沖擊資本流動(dòng)性23西方企業(yè)的五次并購(gòu)浪潮動(dòng)因追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)引發(fā)第一次并購(gòu)浪潮降低交易成本和獲取穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)環(huán)境的需要引起第二次并購(gòu)浪潮多樣化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)促進(jìn)第三次并購(gòu)浪潮金融創(chuàng)新促進(jìn)第四次并購(gòu)浪潮全球化、技術(shù)革命等外部沖擊引起第五次并購(gòu)浪潮4第一次并購(gòu)浪潮：橫向并購(gòu)

（1897-1904）起因：適應(yīng)電氣革命帶來(lái)的生產(chǎn)社會(huì)化的必然要求資本市場(chǎng)的形成和發(fā)展美國(guó)交通運(yùn)輸系統(tǒng)的發(fā)展美國(guó)一些州的公司法放寬特征：同行業(yè)間的橫向并購(gòu)形成壟斷組織是最顯著的特點(diǎn)前期，小公司與小公司的兼并；后期，大公司兼并小公司企業(yè)規(guī)模、實(shí)力的擴(kuò)大，推動(dòng)了生產(chǎn)專業(yè)化、系列化和規(guī)?；陌l(fā)展，形成了新的職業(yè)階層——職業(yè)經(jīng)理人美國(guó)1897—1904年間發(fā)生的并購(gòu)數(shù)量主要發(fā)生行業(yè)：金屬、食品、石化產(chǎn)品、化工、交通設(shè)備、金屬制造產(chǎn)品、機(jī)械、煤碳等八個(gè)行業(yè)，這些行業(yè)的并購(gòu)約占該時(shí)期所有并購(gòu)的三分之二資料來(lái)源：MerrillLynchBusinessBrokerageandValuation,MergerstatReview,1989。美國(guó)第一次并購(gòu)浪潮前后主要大公司的形成資料來(lái)源：邵萬(wàn)欽著《美國(guó)企業(yè)并購(gòu)浪潮》，中國(guó)商務(wù)出版社2005年1月版，第62頁(yè)。7第二次并購(gòu)浪潮：縱向并購(gòu)

（1916-1929）起因：第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)有一個(gè)增長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，西方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由輕工業(yè)為主向重工業(yè)為主轉(zhuǎn)變，汽車、化學(xué)、電器、化纖等行業(yè)都屬于資本密集型行業(yè)特征：縱向并購(gòu)大企業(yè)并購(gòu)小企業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的相互結(jié)合和滲透。如洛克菲勒公司控制花旗銀行國(guó)家資本參與并購(gòu)，如德國(guó)政府出巨資將一些工業(yè)企業(yè)并購(gòu)改造，發(fā)展軍事力量第二次并購(gòu)浪潮最活躍的并購(gòu)領(lǐng)域是鋼鐵、鋁與鋁制品、石油產(chǎn)品、食品、化工產(chǎn)品和運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)美國(guó)有許多至今活躍的著名大公司就是在此期間通過(guò)并購(gòu)形成的，譬如通用汽車、IBM公司和聯(lián)合碳化合物公司第二次并購(gòu)浪潮廣播的出現(xiàn)加劇了企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)廣告開(kāi)始廣泛使用投資銀行的重要作用9第二次并購(gòu)浪潮的結(jié)束1929年10月29日發(fā)生的股市危機(jī)結(jié)束了第二次并購(gòu)浪潮1011第三次并購(gòu)浪潮：集團(tuán)化時(shí)代

（20世紀(jì)五六十年代）起因：二次世界大戰(zhàn)后，西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力得到了加強(qiáng)?？茖W(xué)技術(shù)的迅猛發(fā)展，興起了一系列新興行業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨新一輪調(diào)整?？陀^上要求強(qiáng)大壟斷企業(yè)的產(chǎn)生，以集中大量原材料、勞動(dòng)力和資金等生產(chǎn)要素，進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)重工業(yè)化向高加工化方向發(fā)展六十年代美國(guó)股市大漲特征：反托拉斯法執(zhí)行嚴(yán)格，使得混合并購(gòu)成為第三次并購(gòu)浪潮的主要并購(gòu)形式并購(gòu)規(guī)模越來(lái)越大，“大魚吃大魚”，1951~1968年，美國(guó)最大的1000家公司中有將近1/3被并購(gòu)，其中一半以上是被最大的200家公司所購(gòu)并銀行間并購(gòu)加劇，美國(guó)1970年資產(chǎn)在10億美元以上的銀行增加到80家，其中7家資產(chǎn)超過(guò)100億美元

1963—1970年美國(guó)公司并購(gòu)數(shù)量表資料來(lái)源：帕特里克·高根著《兼并、收購(gòu)與公司重組》，機(jī)械工業(yè)出版社2004年版第20頁(yè)。市盈率游戲高市盈率、規(guī)模較大公司收購(gòu)低市盈率、規(guī)模較小公司市場(chǎng)以高市盈率估計(jì)合并后公司價(jià)值隨著目標(biāo)公司所占比重越來(lái)越大，市場(chǎng)不會(huì)再使用最初的高市盈率隨著適合收購(gòu)的目標(biāo)公司越來(lái)越少，并購(gòu)浪潮會(huì)自動(dòng)消退13第四次并購(gòu)浪潮：杠桿收購(gòu)時(shí)代（1984-1989）多樣化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)促進(jìn)第三次并購(gòu)浪潮美國(guó)1897—1904年間發(fā)生的并購(gòu)數(shù)量企業(yè)規(guī)模、實(shí)力的擴(kuò)大，推動(dòng)了生產(chǎn)專業(yè)化、系列化和規(guī)?；陌l(fā)展，形成了新的職業(yè)階層——職業(yè)經(jīng)理人出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的相互結(jié)合和滲透。被收購(gòu)公司的賬面價(jià)值低于市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，收購(gòu)方就有機(jī)會(huì)獲得賬面收益合并后收購(gòu)方股價(jià)多少？學(xué)術(shù)界如何命名此種效應(yīng)？收購(gòu)ESB被證明是一項(xiàng)錯(cuò)誤的投資，這主要是因?yàn)榉赐欣狗稍V訟使國(guó)際鎳業(yè)不能自由經(jīng)營(yíng)ESB1998-2001年間收購(gòu)企業(yè)的股東損失了令人震驚的2400億美元，與80年代損失的80億美元相比形成了鮮明對(duì)比美國(guó)第一次并購(gòu)浪潮前后主要大公司的形成第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)有一個(gè)增長(zhǎng)期主要發(fā)生行業(yè)：金屬、食品、石化產(chǎn)品、化工、交通設(shè)備、金屬制造產(chǎn)品、機(jī)械、煤碳等八個(gè)行業(yè)，這些行業(yè)的并購(gòu)約占該時(shí)期所有并購(gòu)的三分之二歷史上第一起敵意并購(gòu)

——國(guó)際鎳業(yè)并購(gòu)ESB（1974年）滾動(dòng)收購(gòu)的目的是將小型企業(yè)合并成全國(guó)性企業(yè)，在取得向全國(guó)性而不是地區(qū)性客戶營(yíng)銷機(jī)會(huì)的同時(shí)，還可以充分利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)反托拉斯法執(zhí)行嚴(yán)格，使得混合并購(gòu)成為第三次并購(gòu)浪潮的主要并購(gòu)形式A(Acquiror)T(Target)P/E2510年收益100萬(wàn)元10萬(wàn)元發(fā)行股數(shù)100萬(wàn)10萬(wàn)每股價(jià)格25元10元14假設(shè)A準(zhǔn)備收購(gòu)T，資料如下：現(xiàn)在假設(shè)1股收購(gòu)方股票可以換2股目標(biāo)方股票，合并后采用收購(gòu)方市盈率。問(wèn)：合并后收購(gòu)方股價(jià)多少？學(xué)術(shù)界如何命名此種效應(yīng)？解釋此種效應(yīng)對(duì)第三次并購(gòu)浪潮的影響。

市盈率游戲會(huì)計(jì)操縱及其對(duì)并購(gòu)的影響被收購(gòu)公司的賬面價(jià)值低于市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，收購(gòu)方就有機(jī)會(huì)獲得賬面收益在并購(gòu)過(guò)程中，使用可轉(zhuǎn)換債券來(lái)交換目標(biāo)公司普通股15第三次并購(gòu)浪潮的結(jié)束《1968年威廉姆斯法》對(duì)股權(quán)收購(gòu)和敵意收購(gòu)設(shè)定了限制《1969年稅制改革法案》結(jié)束了并購(gòu)融資中低利率可轉(zhuǎn)換債券的使用，在計(jì)算每股收益時(shí)，這些可轉(zhuǎn)換債券必須視同普通股處理1969年股票市場(chǎng)下滑，市盈率游戲不再發(fā)揮作用16歷史上第一起敵意并購(gòu)

——國(guó)際鎳業(yè)并購(gòu)ESB（1974年）ESB：位于美國(guó)費(fèi)城，當(dāng)時(shí)全球最大電池制造商。國(guó)際鎳業(yè)：位于多倫多，當(dāng)時(shí)控制了全球鎳市場(chǎng)大約40%的市場(chǎng)份額并購(gòu)動(dòng)因：當(dāng)時(shí)的石油價(jià)格較高，電池生產(chǎn)商很有吸引力但ESB公司在技術(shù)上并不領(lǐng)先激烈的競(jìng)爭(zhēng)使投資銀行放棄了自己的一些原則17股票市場(chǎng)產(chǎn)生了泡沫，經(jīng)理們的大腦中是夸大了的股票價(jià)值直到39個(gè)月后，國(guó)際鎳業(yè)才有權(quán)自由控制ESB1969年股票市場(chǎng)下滑，市盈率游戲不再發(fā)揮作用歷史上第一起敵意并購(gòu)

——國(guó)際鎳業(yè)并購(gòu)ESB（1974年）滾動(dòng)收購(gòu)(roll-ups)多樣化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)促進(jìn)第三次并購(gòu)浪潮滾動(dòng)收購(gòu)(roll-ups)美國(guó)有許多至今活躍的著名大公司就是在此期間通過(guò)并購(gòu)形成的，譬如通用汽車、IBM公司和聯(lián)合碳化合物公司市場(chǎng)以高市盈率估計(jì)合并后公司價(jià)值這次并購(gòu)在財(cái)務(wù)上并不成功，但開(kāi)啟了敵意收購(gòu)的先河廣播的出現(xiàn)加劇了企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)借債融資并購(gòu)成風(fēng)，出現(xiàn)了杠桿收購(gòu)的新型并購(gòu)方式重工業(yè)化向高加工化方向發(fā)展反托拉斯法執(zhí)行嚴(yán)格，使得混合并購(gòu)成為第三次并購(gòu)浪潮的主要并購(gòu)形式直到39個(gè)月后，國(guó)際鎳業(yè)才有權(quán)自由控制ESB收購(gòu)ESB被證明是一項(xiàng)錯(cuò)誤的投資，這主要是因?yàn)榉赐欣狗稍V訟使國(guó)際鎳業(yè)不能自由經(jīng)營(yíng)ESB直到39個(gè)月后，國(guó)際鎳業(yè)才有權(quán)自由控制ESB最后，國(guó)際鎳業(yè)公司被全球最大的鐵礦石生產(chǎn)商——巴西淡水河谷公司以170億美元收購(gòu)這次并購(gòu)在財(cái)務(wù)上并不成功，但開(kāi)啟了敵意收購(gòu)的先河18歷史上第一起敵意并購(gòu)

——國(guó)際鎳業(yè)并購(gòu)ESB（1974年）19第四次并購(gòu)浪潮：杠桿收購(gòu)時(shí)代（1984-1989）起因：美國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力日漸低落，尋求變革世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的大調(diào)整里根政府的溫和的反托拉斯政策行業(yè)管制的解除，如航空業(yè)、銀行業(yè)和石油化工業(yè)特征：借債融資并購(gòu)成風(fēng)，出現(xiàn)了杠桿收購(gòu)的新型并購(gòu)方式敵意并購(gòu)增多最活躍的部門是石油、石化、醫(yī)藥和醫(yī)療設(shè)備、航空和銀行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)跨國(guó)收購(gòu)歷史上第一起敵意并購(gòu)

——國(guó)際鎳業(yè)并購(gòu)ESB（1974年）新興市場(chǎng)的收購(gòu)者：米塔爾（印度）、迪拜港口世界（阿聯(lián)酋）、塔塔集團(tuán)（印度）出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的相互結(jié)合和滲透。直到39個(gè)月后，國(guó)際鎳業(yè)才有權(quán)自由控制ESB隨著目標(biāo)公司所占比重越來(lái)越大，市場(chǎng)不會(huì)再使用最初的高市盈率90年代的交易更加注重戰(zhàn)略意義，而不是以迅速獲得財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)直到39個(gè)月后，國(guó)際鎳業(yè)才有權(quán)自由控制ESB市場(chǎng)以高市盈率估計(jì)合并后公司價(jià)值里根政府的溫和的反托拉斯政策資料來(lái)源：表中數(shù)據(jù)摘自美國(guó)各年度的《MergerStatReview》第二次并購(gòu)浪潮：縱向并購(gòu)

（1916-1929）收購(gòu)ESB被證明是一項(xiàng)錯(cuò)誤的投資，這主要是因?yàn)榉赐欣狗稍V訟使國(guó)際鎳業(yè)不能自由經(jīng)營(yíng)ESB借債融資并購(gòu)成風(fēng)，出現(xiàn)了杠桿收購(gòu)的新型并購(gòu)方式二次世界大戰(zhàn)后，西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力得到了加強(qiáng)。信息技術(shù)革命創(chuàng)造了遠(yuǎn)程通訊方式，降低了信息交流成本，客觀上推動(dòng)了并購(gòu)浪潮的興起。1968—1988年美國(guó)公司并購(gòu)情況表(單位：億美元)資料來(lái)源：根據(jù)邵萬(wàn)欽著《美國(guó)企業(yè)并購(gòu)浪潮》，中國(guó)商務(wù)出版社2005年1月版，第109頁(yè)的表4—1編制。公司狙擊者的作用公司狙擊者(corporateraider)以公司融資者身份出現(xiàn)，其主要收入來(lái)自并購(gòu)的嘗試(attempts)狙擊者參與的許多并購(gòu)嘗試的最終目的是要以比最初購(gòu)買價(jià)更高的價(jià)格將目標(biāo)公司股票賣出套利者是20世紀(jì)80年代并購(gòu)過(guò)程中非常重要的組成部分，他們的介入使并購(gòu)策略發(fā)生了變化21第四次并購(gòu)浪潮的獨(dú)特特點(diǎn)投資銀行家的積極作用并購(gòu)策略的復(fù)雜性增加更積極地運(yùn)用債務(wù)資金法律和政治策略國(guó)際性并購(gòu)取消管制的作用2223第五次并購(gòu)浪潮：超大型并購(gòu)時(shí)代（20世紀(jì)90年代開(kāi)始）起因：信息技術(shù)革命創(chuàng)造了遠(yuǎn)程通訊方式，降低了信息交流成本，客觀上推動(dòng)了并購(gòu)浪潮的興起。西方國(guó)家政府在公共政策方面像壟斷管制政策上發(fā)生了改變，如美國(guó)克林頓政府上臺(tái)后，一改以往對(duì)收購(gòu)的嚴(yán)格限制，在反壟斷方面采取低調(diào)態(tài)度，放松了政府對(duì)并購(gòu)的管制，鼓勵(lì)對(duì)醫(yī)療保健、國(guó)防工業(yè)等企業(yè)的并購(gòu)特征：“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”，參與并購(gòu)的企業(yè)規(guī)模巨大，交易記錄不斷被刷新購(gòu)并產(chǎn)業(yè)廣泛，第三產(chǎn)業(yè)成為購(gòu)并目標(biāo)第五次并購(gòu)浪潮90年代的交易更加注重戰(zhàn)略意義，而不是以迅速獲得財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)更多地通過(guò)股權(quán)進(jìn)行融資，較少產(chǎn)生杠桿交易集中在銀行業(yè)、金融業(yè)、通信業(yè)和廣播業(yè)滾動(dòng)收購(gòu)和行業(yè)合并24滾動(dòng)收購(gòu)(roll-ups)通過(guò)那些被稱作合并者的公司進(jìn)行的大規(guī)模收購(gòu)，彼此之間沒(méi)有多大聯(lián)系的行業(yè)被合并在一起一些投資銀行專門從事滾動(dòng)收購(gòu)交易，通過(guò)發(fā)行合并后的公司股票來(lái)籌集資金滾動(dòng)收購(gòu)的目的是將小型企業(yè)合并成全國(guó)性企業(yè)，在取得向全國(guó)性而不是地區(qū)性客戶營(yíng)銷機(jī)會(huì)的同時(shí)，還可以充分利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)251963—1970年美國(guó)公司并購(gòu)數(shù)量表滾動(dòng)收購(gòu)(roll-ups)美國(guó)1897—1904年間發(fā)生的并購(gòu)數(shù)量科學(xué)技術(shù)的迅猛發(fā)展，興起了一系列新興行業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨新一輪調(diào)整。被收購(gòu)公司的賬面價(jià)值低于市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，收購(gòu)方就有機(jī)會(huì)獲得賬面收益資料來(lái)源：MerrillLynchBusinessBrokerageandValuation,MergerstatReview,1989。直到39個(gè)月后，國(guó)際鎳業(yè)才有權(quán)自由控制ESB多樣化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)促進(jìn)第三次并購(gòu)浪潮出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的相互結(jié)合和滲透。借債融資并購(gòu)成風(fēng)，出現(xiàn)了杠桿收購(gòu)的新型并購(gòu)方式這次并購(gòu)在財(cái)務(wù)上并不成功，但開(kāi)啟了敵意收購(gòu)的先河美國(guó)交通運(yùn)輸系統(tǒng)的發(fā)展但ESB公司在技術(shù)上并不領(lǐng)先出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的相互結(jié)合和滲透。1969年股票市場(chǎng)下滑，市盈率游戲不再發(fā)揮作用第五次并購(gòu)浪潮中收購(gòu)方的表現(xiàn)1998-2001年間收購(gòu)