同業(yè)存單利差與銀行信用風險的交織：從評級實踐到量化分析的多維探索 -聯(lián)合資信

同業(yè)存單利差與銀行信用風險的交織：從評級實踐到量化分析的多維探索進入平穩(wěn)發(fā)展階段，并成為銀行間債券市場存量規(guī)模第四、交易量第二的活躍品種，其流動性較高等優(yōu)勢，是商業(yè)銀行通過主動負債管理流動性的重要工具，同時，亦是眾多商業(yè)銀行、基金等配置的重要投資標的，具有一定的債券屬性，其價格是連接貨幣市場和債券市場的重要一環(huán)，定價涉及無風險利率和信用風險溢價等因素。近期，同業(yè)存單投資呈信用債化趨勢，市場對于同業(yè)存單信用風險的感知提升，加之中小銀行風險化解仍在持續(xù)推進中，同業(yè)存單信用利差影響因素以及銀行信用風險評價要素在同業(yè)存單利多維度分析其發(fā)行趨勢，并從銀行信用評級實踐角度出發(fā)，通過量化分析探究信用評級要素在同業(yè)存單利差上的反應(yīng)程度，側(cè)面觀察市場在評價銀行信用風險時的主要關(guān)注因素，兼顧傳統(tǒng)評價體系和市場認可表現(xiàn)，以更好的揭示銀確定，固定利率存單期限原則上不超過1年，并參考同期限SHIBOR進行定價；公2014年—2016年，同業(yè)存單進入快速發(fā)展階段，發(fā)行量快速攀升，但同時，部行分別先后將資產(chǎn)規(guī)模5000億以上及5000億以下的銀行發(fā)行的一年期以內(nèi)的同業(yè)存銀行事件打破同業(yè)剛兌，導致同業(yè)存單發(fā)行量驟減；2020年以來，同業(yè)存單步入穩(wěn)商業(yè)銀行可根據(jù)自身的資金需求和市場環(huán)境通過發(fā)行同業(yè)存單從市場吸收資金以支研究報告勢，但仍存在一定波動。2013—2016年，同業(yè)存單作為興起初期，整體發(fā)行量并不以及市場參與者的數(shù)量逐年擴大；2017—2019年，同業(yè)存單市場強監(jiān)管態(tài)勢逐漸抬存單套利行為帶來的金融管控風險，將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上的銀行發(fā)行的一年以機構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單納入MPA考核，實現(xiàn)MPA考核全覆蓋，并提高流動性覆蓋率存單發(fā)行市場變得更為有序化；2020年以后，我國同業(yè)存單市場在經(jīng)歷了一段快速攬儲壓力，同業(yè)存單的便捷性及成本可控性使其穩(wěn)定負債來源的重要性持續(xù)提升；研究報告?圖2.12013年以來我國同業(yè)存單發(fā)行量11為統(tǒng)一同業(yè)存單發(fā)行期限，剔除包商銀行股份有限公司所發(fā)行的2考慮到2013—2014年同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模有限，期限結(jié)構(gòu)尚不完備，為增強數(shù)據(jù)可比性，剔除上述兩年同研究報告圖2.22013年以來同業(yè)存單發(fā)行量及期限分布3大規(guī)模的資金以支撐資產(chǎn)端業(yè)務(wù)發(fā)展，故發(fā)行量大幅增長；股份行及城商行自2017年監(jiān)管政策收緊以來整體發(fā)行規(guī)模及占比均有所下降，研究報告圖2.3重要年份不同類型同業(yè)存單發(fā)行量比較逐步擴展到包括基金、保險、證券等在內(nèi)的多元化群體，2024年6月末同業(yè)存單主要投資者包含存款類金融機構(gòu)（33.75%）、廣義基金4（49.13%）、健康發(fā)展起到了關(guān)鍵作用，2013—2015年，監(jiān)管機構(gòu)鼓勵同業(yè)存單的發(fā)行和交易，4廣義基金包括基金公司以及非法人類產(chǎn)品研究報告行間互持，同業(yè)負債融資性質(zhì)并不強，用途多為大中型商業(yè)銀行管理流動性；2016—2017年，隨著同業(yè)存單市場的迅速增長，投資者類型開始多樣化：由于同業(yè)存單降，更多非銀行金融機構(gòu)如保險公司、證券公司、企業(yè)財務(wù)公司等進入市場；2018年—2020年，受去杠桿和防范系統(tǒng)性金融風險政策的影響，高杠桿及同業(yè)負債過度2021年以來，投資者結(jié)構(gòu)趨于多元化和穩(wěn)定，各類投資者的參與度相對均衡：外幣 同業(yè)存單投資占比相對較低。圖2.4同業(yè)存單托管分布情況（上清所）研究報告圖2.5以銀行類型劃分的同業(yè)存單托管分布情況（上清所）負債工具的期限、融資成本、靈活性以及發(fā)行難度來進不同類型銀行主動負債策略有一定差異，大型國有銀行及農(nóng)商行主動負債力度較低，而股份制銀行和城商行負債端對于同業(yè)資金的依賴度相對更高。從銀行類型其市場融入資金占比處于最低水平，2023年末為13.82%；外資行由于存款基礎(chǔ)弱，研究報告表2.1商業(yè)銀行主動負債工具對比中小銀行更多傾向于將發(fā)行同業(yè)存單作為其主要的主動負債方式。由于商業(yè)銀構(gòu)活期資金沉淀，具有期限靈活、穩(wěn)定性較高等特點，作為流動性較好的低息負債，銀行更多傾向于發(fā)行門檻較低的同業(yè)存單作為其主動負債方式，截至2023年末，城表2.22023年末不同類型銀行主動負債占比研究報告按照不同類型銀行對于同業(yè)存單發(fā)行期限的偏好來看，2023年，國有大行同業(yè)存單期限集中在1年期（42.95%），其次為3個月（22.98%）；股份行發(fā)行的同業(yè)存單期限基本分布在1年期（36.96%）和3個月（29.17%）；城商行同業(yè)存單發(fā)行圖2.62023年末不同類型銀行發(fā)行的同業(yè)存單期限結(jié)構(gòu)同業(yè)存單在一級市場中發(fā)行量較大，在二級市場交易亦相對活躍。從二級市場且2024年上半年國有大行和理財凈買入規(guī)模顯著增長，凈賣出主體以城商行、股份圖2.72021—2023年同業(yè)存單及其他類型債券二級市場成交占比市場對銀行業(yè)金融機構(gòu)產(chǎn)品有較強的剛性兌付信仰，減弱了市場對該類產(chǎn)品信用風風險的感知提升，投資活動中越來越關(guān)注投資標的信用風險溢價。因此，同業(yè)存單信用利差影響因素以及銀行信用風險評價要素在同業(yè)存單利差表現(xiàn)上的反應(yīng)程度是文用同業(yè)存單發(fā)行利率與同期國債收益率的差值來衡量同業(yè)存單信用利差，作為被將存款類機構(gòu)間利率債質(zhì)押的7天回購利率（DR0）：spreaditk=α0+α1ratingit+α2DR007i+α3lnperioditk+ui+vt+ε模型中，spreaditk表示第i日t銀行所發(fā)行的同業(yè)存單k的信用利差，ratingit的7天回購利率，perioditk表示第i日t銀行所發(fā)行的同業(yè)存單了對數(shù)處理，ui和vt分別代表個體不可觀測的），集中于國股行；主體信用等級包含AAA、AA+及AA三個級別，同業(yè)存單發(fā)行期限），表3.1：模型1變量描述性統(tǒng)計結(jié)果變量含義均值標準差被解釋變量同業(yè)存單信用利差（同業(yè)存單發(fā)行利率與同期國債收益率差值）57.4926.30核心解釋變量個體信用風險（主體信用等級，賦值方法為AAA=1，AA+=2，AA=3）0.62控制變量資金面緊缺程度（存款類機構(gòu)間利率債質(zhì)押的7天回購利率）195.73同業(yè)存單發(fā)行期限0.570.34表3.2：模型1回歸結(jié)果變量全樣本城農(nóng)商銀行主體信用等級6.8421***（13.89）3.5451***（8.82）存款類機構(gòu)間利率債質(zhì)押的7天回購利率1.5193***（8.41）1.7321***（11.34）同業(yè)存單發(fā)行期限（對數(shù)）3.2343***(49.04)3.3689***(58.10)調(diào)整后R20.64800.7224觀測數(shù)9539673267），力、資產(chǎn)質(zhì)量、風險抵補能力、盈利能力、資本充足性、流動性指標等多個維度，并考慮了銀行所在區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展水平以及地方債務(wù)水平等區(qū)域環(huán)境因素，構(gòu)建回歸模型（模型2）并基于主體信用級別進行異質(zhì)性分析。同時撥備覆蓋率指標對同業(yè)存單利差影響小且不穩(wěn)定，這表明部分監(jiān)管指標在評價同業(yè)存單利差時難以體現(xiàn)出個體差異，但當該指標不滿足監(jiān)管要求時，往往代表其量、盈利能力、資本充足性等“質(zhì)”的指標對于同業(yè)存單利差的影響程度更大，而表3.3：模型2變量描述性統(tǒng)計結(jié)果變量含義均值標準差被解釋變量同業(yè)存單信用利差（同業(yè)存單發(fā)行利率與同期國債收益率差值）62.524222.4268解釋變量股東權(quán)益規(guī)模418.8464474.9645核心一級資本充足率9.97182.0273不良貸款率1.58300.5961凈資產(chǎn)收益率8.01103.6227流動性比例52.030640.9933撥備覆蓋率243.8478117.5125地區(qū)人均GDP86376.2332273.29地區(qū)債務(wù)總額/GDP28.483713.0447表3.4：模型2－6擬合效果模型2模型3模型4模型5模型6調(diào)整后R20.57520.76920.75540.58380.5758觀測數(shù)20586564156412058620586策敏感性或?qū)μ囟ㄙY源及市場有較強的依賴性，根據(jù)商業(yè)銀行不良貸款行業(yè)分布來看，目前房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)及采礦業(yè)），回歸模型（模型3），解釋變量與被解釋變量與模型2相同；此外，將被解釋變量中回歸分析。從回歸結(jié)果來看，逾期貸款占比以及高風險行業(yè)貸款占比均對同業(yè)存單信用利差產(chǎn)生顯著的正向影響，同時相較于不良貸款率指標的解釋程度更高。盈利衡量盈利能力的指標替換為撥備前凈資產(chǎn)收益率以及減值損失/撥備前利潤構(gòu)建模型的負向影響，并且其影響系數(shù)明顯高于凈資存單信用利差呈現(xiàn)顯著負相關(guān)，即國有股份占比越高，同業(yè)存單信用利差越??；國有股份占比可以在一定程度上可以反映該銀行在區(qū)域內(nèi)金融體系內(nèi)的重要程度以及村金融機構(gòu)間對于同業(yè)存單的互持會對同業(yè)因素中存在一些難以量化或納入模型的因素以及由于信息不對稱產(chǎn)生的判斷差異等業(yè)存單信用利差識別信用評價要素亦為長久期債券品種的定價影響因素分析提供了程度稍弱，而對于信用級別為AA+及AA中小銀行，“量”的指標影響程度更大；收益率指標，同時減值損失/撥備前利潤指標與同業(yè)存單信用利差呈顯著正相關(guān)；資