2025年電商零售行業(yè)積蓄主業(yè)增長動能擁抱“變化”機遇

積蓄主業(yè)增長動能，擁抱“變化”機遇2025年電商零售行業(yè)投資策略主要內(nèi)容大盤：促消費政策加碼，消費意愿回升電商：回歸理性競爭，聚焦主業(yè)投入傳統(tǒng)零售：渠道變革，拐點可期黃金珠寶：短期金價擾動，渠道驅(qū)動轉(zhuǎn)向產(chǎn)品+品牌驅(qū)動投資分析意見3證券研究報告41.1

社零增速回升，線上&限額以下領(lǐng)跑大盤社零總額增速穩(wěn)中有升。24上半年終端消費呈現(xiàn)溫和增長趨勢，隨著政策刺激，社零總額增速逐步回升。展望25年，我們看好后續(xù)政策持續(xù)落地下居民消費意愿得到持續(xù)提升，品類升級需求進(jìn)一步釋放。線上消費是亮點，滲透率進(jìn)一步提升。線上消費滲透率不斷提高，持續(xù)領(lǐng)跑社零大盤增長，成為拉動消費的重要驅(qū)動力，線下零售增速平穩(wěn)。性價比消費趨勢維持，限額以下持續(xù)優(yōu)于限額以上。2024年1-10月，限額以上商品零售和餐飲收入增速達(dá)2.7%/3.2%，低于整體商品零售額及餐飲收入3.2%/5.9%的增速。圖1：2024年10月社零總額同比增加4.8%圖2：線上增速優(yōu)于大盤優(yōu)于線下圖3：限額以下表現(xiàn)優(yōu)于限額以上資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%20.0%25.0%線上零售yoy線下零售yoy社零總額yoy-10%0%10%20%30%40%50%限額以上商品零售額同比限額以上餐飲額同比限額以下商品零售額同比限額以下餐飲額同比證券研究報告51.2

促消費政策頻出，推動需求釋放表2：以舊換新拉動，以家電為代表領(lǐng)跑各品類增長表1：24Q3以來促消費政策加力提出資料來源：國家統(tǒng)計局，中央人民政府網(wǎng)，新華網(wǎng)，國務(wù)院，Wind，申萬宏源研究發(fā)布時間 機構(gòu) 文件/會議 主要內(nèi)容2024.3 國務(wù)院《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》實施消費品以舊換新行動，開展汽車、家電以舊換新，推動家裝消費品換新2024.7國家發(fā)改委、財政部2024.8 國務(wù)院《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新，其中直接向地方安排1500億元左右超長換新的若干措施》 期特別國債資金，支持地方自主實施消費品以舊換新《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費高質(zhì)量發(fā)展的意見》 挖掘基礎(chǔ)型消費潛力、激發(fā)改善型消費活力、培育壯大新型消費、增強服務(wù)消費動能、優(yōu)化服務(wù)消費環(huán)境、強化政策保障。2024.11 全國人大常委會辦公廳 新聞發(fā)布會 財政部部長藍(lán)佛安：將加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，擴(kuò)大消費品以舊換新的品種和規(guī)模?！蛾P(guān)于修改〈全國年節(jié)及紀(jì)念日放假辦法〉的全體公民放假的假日增加2天，即農(nóng)歷除夕、5月2日，增加后春節(jié)放假4天，勞動節(jié)放假2天。除個別特殊情形外，法定節(jié)假日假期前決定》推動平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展有關(guān)工作2024.11 國務(wù)院2024.11 國務(wù)院常務(wù)會議2024.12 中共中央政治局中共中央政治局會議后連續(xù)工作一般不超過6天。要進(jìn)一步加強對平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的統(tǒng)籌指導(dǎo)，加大政策支持力度，支持消費互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)挖掘市場潛力，推動平臺企業(yè)規(guī)范經(jīng)營有序競爭。實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，大力提振消費、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求分類 23M7 23M8 23M9 23M10 23M11 23M12 24M2 24M3 24M4 24M5 24M6 24M7 24M8 24M9 24M10吃類5.5%4.0%11.1%6.6%6.8%6.5%9.8%10.2%8.3%8.7%8.6%7.5%7.9%7.2%6.9%服裝鞋帽、紡織品類2.3%4.5%9.9%7.5%22.0%26.0%1.9%3.8%-2.0%4.4%-1.9%-5.2%-1.6%-0.4%8.0%金銀珠寶類-10.0%7.2%7.7%10.4%10.7%29.4%5.0%3.2%-0.1%-11.0%-3.7%-10.4%-12.0%-7.8%-2.7%通訊器材類3.0%8.5%0.4%14.6%16.8%11.0%16.2%7.2%13.3%16.6%2.9%12.7%14.8%12.3%14.4%家電類-5.5%-2.9%-2.3%9.6%2.7%-0.1%5.7%5.8%4.5%12.9%-7.6%-2.4%3.4%20.5%39.2%日用品類-1.0%1.5%0.7%4.4%3.5%-5.9%-0.7%3.5%4.4%7.7%0.3%2.1%1.3%3.0%8.5%化妝品-4.1%9.7%1.6%1.1%-3.5%9.7%4.0%2.2%-2.7%18.7%-14.6%-6.1%-6.1%-4.5%40.1%汽車-1.5%1.1%2.8%11.4%14.7%4.0%8.7%-3.7%-5.6%-4.4%-6.2%-4.9%-7.3%0.4%3.7%建筑及裝潢材料-.%-.%-.%-.%-.%-.%.%.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%家具0.1%4.8%0.5%1.7%2.2%2.3%4.6%0.2%1.2%4.8%1.1%-1.1%-3.7%0.4%7.4%證券研究報告61.3

Q3電商景氣持續(xù)，傳統(tǒng)零售收入增速下降與利潤承壓圖4：傳統(tǒng)零售板塊營收明顯承壓，電商增長持續(xù)性亮眼選取8家超市、12家百貨、7家黃金珠寶、4家電商、3家專業(yè)連鎖、3家餐飲企業(yè)合計37家上市公司。收入端：電商增長持續(xù)性亮眼，24Q3主要平臺平均增速達(dá)11.38%。傳統(tǒng)零售行業(yè)增速進(jìn)一步放緩，黃金珠寶受金價高漲影響，終端消費者觀望情緒傳遞到加盟商開店拿貨意愿，百貨商超競爭激烈，線上業(yè)態(tài)分流格局并未轉(zhuǎn)變，營收繼續(xù)承壓。利潤端，消費需求放緩、市場競爭加劇及成本剛性等多重壓力，傳統(tǒng)零售Q3利潤增速出現(xiàn)明顯下滑。電商板塊利潤長期保持高速增速，平臺陸續(xù)加大投入改善用戶體驗，利潤增速環(huán)比略有放緩。圖6：24Q1-Q3零售行業(yè)利潤逐漸承壓資料來源：公司公告，Wind，Bloomberg，申萬宏源研究圖5：電商板塊利潤保持高速增長主要內(nèi)容大盤：促消費政策加碼，消費意愿回升電商：回歸理性競爭，聚焦主業(yè)投入傳統(tǒng)零售：渠道變革，拐點可期黃金珠寶：短期金價擾動，渠道驅(qū)動轉(zhuǎn)向產(chǎn)品+品牌驅(qū)動投資分析意見7證券研究報告82.1

線上消費持續(xù)領(lǐng)跑大盤，滲透率持續(xù)提升?

線上消費動力保持強勁，快遞包裹數(shù)大幅增長。24年1-10月實物商品網(wǎng)上零售額累計增速達(dá)8.3%，高于同期社零總體增速4.8pct，線上滲透率達(dá)25.9%，較去年同期提升1.1pct。平臺保障消費者體驗，投入售后體驗升級，據(jù)國家郵政局，24年Q3我國快遞業(yè)務(wù)量完成436.1億件，同比增長20.1%，持續(xù)領(lǐng)先實物商品網(wǎng)上零售額增速。資料來源:國家統(tǒng)計局，國家郵政局，申萬宏源研究圖9：快遞增速高于實物商品網(wǎng)上零售額資料來源:國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究圖7：24年1-10

月實物商品線上銷售增速達(dá)

8.3%資料來源:國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究圖8：線上消費持續(xù)領(lǐng)跑大盤證券研究報告92.2.1

直播紅利減弱，生態(tài)互聯(lián)互通，行業(yè)競爭趨于良性我們認(rèn)為電商市場步入新階段，行業(yè)競爭將更為健康。直播電商降速，傳統(tǒng)電商正從份額讓渡者轉(zhuǎn)向。我們認(rèn)為流量紅利的普適性下降，行業(yè)存量競爭的格局并未轉(zhuǎn)變，但直播電商受沖擊明顯，增速已逐步放緩，傳統(tǒng)電商份額有望停止流失。據(jù)抖音電商，截至9月過去一年，抖音電商的GMV同比增長46%，而在2022/2023年增速分別為320%/80%。頭部電商平臺互聯(lián)互通打通平臺生態(tài)，淡化低價回歸GMV，強調(diào)服務(wù)與體驗，競爭格局更加健康。2024年9月，淘寶/微信支付/京東/支付寶的MAU分別為9.44億/10.69億/5.32億/9.16億，重合率88.6%/78.3%/93.3%/54.2%，淘寶/京東接入微信支付/支付寶，更加開放的生態(tài)有助于打開用戶增長空間，同時助推競爭健康化。資料來源：QuestlMobile，申萬宏源研究40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%024681012微信淘寶支付寶京東月MAU

重合用戶占比京東和支付寶重合規(guī)模4.96億人圖11：平臺打通生態(tài)，觸達(dá)新用戶淘寶和微信重合規(guī)模8.37億人億人資料來源：公司公告，晚點Latepost，36氪，申萬宏源研究測算圖10：直播電商GMV增速明顯放緩證券研究報告102.2.2

本地生活：格局穩(wěn)定，萬物到家引領(lǐng)即時零售廣闊空間資料來源:沙利文研究所，艾瑞咨詢，美團(tuán)，36氪，電商報，TopMarketing，第一財經(jīng)，申萬宏源研究圖13：用戶選擇即時消費的主要動機平臺即時零售業(yè)務(wù)規(guī)模產(chǎn)品供給履約能力倉儲運力網(wǎng)絡(luò)美團(tuán)美團(tuán)閃購日均訂單量

美團(tuán)閃購覆蓋家電、美團(tuán)閃購目前擁有3

運力網(wǎng)絡(luò)繼承外賣，小象超市、美團(tuán)已突破1000萬單，增

服飾、母嬰玩具、

萬個閃電倉，24Q2

類自營和加盟模式為閃購 速遠(yuǎn)高于外賣訂單量

酒類等，持續(xù)開拓

小象超市開設(shè)超過

主巴超市 比增速超過20%。增速3倍 產(chǎn)品品類 680個前置倉阿里巴

盒馬、淘寶小時淘寶小時達(dá)上線三個

淘寶內(nèi)商家多為可

今年8月，盒馬上海市，含鮮花、藥品

提供

3

公里

30

分甚至?xí)r裝、手機等

鐘內(nèi)送達(dá)服務(wù)達(dá)、餓了么全能多月，交易規(guī)模月環(huán)

配送生鮮的大型超

重啟前置倉模式，

依托餓了么運力優(yōu)勢京東24Q3京東秒送在京東七鮮、京東秒送APP場域月均下單用100%2024年9月，京東

京東運力網(wǎng)絡(luò)以眾包業(yè)態(tài)邊界比美團(tuán)閃

七鮮就已在北京開

模式為主，繼承京東戶數(shù)和訂單量同比超

購更寬，但入駐商

出首個前置倉，11

小時達(dá)、京東到家運家遠(yuǎn)少于美團(tuán)閃購

月初京東七鮮與前

營經(jīng)驗，全面接手達(dá)置倉進(jìn)行融合 達(dá)集團(tuán)增強物流實力抖音 抖音小時達(dá)/生鮮超市、日用百貨等品類/主要依賴達(dá)達(dá)、閃送和順豐同城，配送成本高，主要布局一線城市到家及到店業(yè)務(wù)格局趨于穩(wěn)定，美團(tuán)核心優(yōu)勢突出。我們認(rèn)為本地生活競爭格局基本穩(wěn)定。到家業(yè)務(wù)，美團(tuán)市占長期領(lǐng)先，阿里本地生活核心思路轉(zhuǎn)向扭虧為盈。到店業(yè)務(wù)，美團(tuán)與抖音錯位競爭，市場份額比維持2:1，美團(tuán)鞏固“低價+低價”的中小商家基本盤，并補貼NKA和CKA品牌，抖音基于平臺流量邏輯，發(fā)力品牌連鎖頭部客戶。即時零售：以“快多好省”為價值排序，即時消費需求高速增長，阿里、京東、抖音瞄準(zhǔn)線上本地零售真空地帶，紛紛入局，美團(tuán)充分利用更快的履約體系和更優(yōu)的SKU等先發(fā)優(yōu)勢搶占市場。表3：美團(tuán)先發(fā)優(yōu)勢搶占即時零售市場圖12：中國即時配送服務(wù)行業(yè)規(guī)模（以訂單量計）證券研究報告2.3

平臺優(yōu)化營商環(huán)境，豐富廣告工具，盈利能力持續(xù)提升11資料來源:公司公告，申萬宏源研究圖16：平臺盈利能力提升資料來源:公司公告，申萬宏源研究圖14：電商平臺24Q3維持良好營收增速圖15：電商平臺營銷投放力度克制?

電商積極優(yōu)化營商環(huán)境，減少高費率平臺剛性費用，降低準(zhǔn)入門檻改善平臺生態(tài)，積蓄長期GMV增長動能。同時平臺注重加強廣告商業(yè)化能力，平衡增長與利潤，盈利能力持續(xù)提升。-100%0%100%200%300%400%500%-100010020030040050060021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2

24Q3阿里-凈利潤阿里-YoY京東-凈利潤京東-YoY美團(tuán)-凈利潤美團(tuán)-YoY拼多多-凈利潤拼多多-YoY億元-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3阿里CMR收入yoy拼多多廣告收入yoy京東產(chǎn)品收入yoy美團(tuán)核心本地商業(yè)收入yoy京東營銷和廣告收入yoy拼多多平臺交易服務(wù)收入yoy（右軸）證券研究報告2.4

加速布局會員服務(wù)，培育核心用戶群體12資料來源：京東，天貓，電商會，雪球，新京報，美團(tuán)，公司公告，電商會，新京報，尼爾森，申萬宏源研究?

流量紅利達(dá)到拐點后，具有高消費能力和高活躍性的用戶資產(chǎn)是稀缺資源，淘天、京東和美團(tuán)積極布局會員服務(wù)培育核心用戶群體，增強平臺粘性，帶動購頻/客單價/交易用戶多維增長，驅(qū)動長期GMV。表4：88VIP、京東Plus和美團(tuán)神會員模式對比圖17：淘天88VIP快速擴(kuò)張88VIP 京東PLUS 美團(tuán)神會員會員規(guī)模4600萬（截至2024Q3）3400萬（2023）權(quán)益購物權(quán)益折上95折；大促消費券；天天紅包（生活卡無）專享立減；折上95折；3.plus會員日；5.優(yōu)惠券禮包優(yōu)惠購買神會員省錢包；每日領(lǐng)神券（打通13個品類）；免費膨脹神券（特定使用商家）物流權(quán)益退貨運費包（生活卡為每月30元運費券）無限免郵免費退換貨聯(lián)名權(quán)益夸克聯(lián)名會員；餓了么吃貨卡（購物卡無）；優(yōu)酷或芒果VIP會員（購物卡無）；飛豬省錢卡；網(wǎng)易云音樂VIP（購物卡無）；高德打車卡京東讀書VIP；生活權(quán)益價格生活卡/購物卡￥88/年，全能卡￥168/年￥99元/年(京享值5000分以上)￥149/年(京享值5000分以下)按數(shù)結(jié)算，5元/張?zhí)犷l提ARPU提ARPU：過去一年，88VIP和非88VIP消費金額差距達(dá)9倍左右；擴(kuò)品類：88VIP品類購買寬度達(dá)非88VIP的5倍，88VIP新品購買占比較非88VIP多30%截至21Q4，京東PLUS會員的平均年消費額是非PLUS會員的10倍普通用戶成為PLUS會員后，一年內(nèi)消費金額和消費頻次分別同比提升150%和120%以上券包膨脹，吸引下單業(yè)務(wù)協(xié)同每新增100個88VIP用戶，可以新增38個優(yōu)酷用戶、32個餓了么用戶和27個淘票票用戶。88VIP于餓了么客單價比普通用戶高出%+針對PLUS會員群體推廣基金、保險、白條等其他業(yè)務(wù)打通到店及到家神會員體系，高頻向低頻引流，實現(xiàn)體系內(nèi)流量循環(huán)。資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖18：亞馬遜設(shè)立prime會員證券研究報告2.5

出海：加速布局中東與日韓市場，應(yīng)對單一市場不確定性13?

出海平臺擴(kuò)大全球化布局，東南亞、中東等地區(qū)市場的重要性日益提升，降低單一市場不確定性影響。為應(yīng)對國家/地區(qū)政策變化，電商平臺在擴(kuò)大全球化布局的同時逐步增加重點市場投入，開辟東南亞、中東市場，減少對單一市場依賴。據(jù)The

Information，Temu計劃到2025年，將美國市場對Temu整體的商品銷售額占比從60%降至30%。表5：特朗普首任期內(nèi)及競選期對華主要貿(mào)易關(guān)稅政策及主張資料來源：妙手跨境，阿中產(chǎn)業(yè)研究院，阿里巴巴，雨果網(wǎng)，申萬宏源研究圖19：TEMU、trendyol和速賣通對中東和日韓加大投資時間 政策行動關(guān)稅覆蓋商品總額

覆蓋商品加權(quán)（億美元）稅率2018年7月對價值340億美元商品征收25%的關(guān)稅34025.0%2018年8月對價值160億美元商品征收25%的關(guān)稅50025.0%2018年9月對價值2000億美元商品征收10%的關(guān)稅250013.0%2019年5月將價值2000億美元商品的關(guān)稅稅率由10%上調(diào)至25%250025.0%2019年9月對價值3000億美元商品征收15%的關(guān)稅550019.5%2020年6月將價值3000億美元商品的關(guān)稅稅率由15%降至7.5%550015.5%競選期提議對大多數(shù)外國商品征收10-20%的新關(guān)稅，并對所有中國商品征收60%的關(guān)稅，并對不再使用美元的國家征收其他關(guān)稅所有中國商品60.0%速賣通temutiktokshopsheinamazonebay韓國10.08% 美國22.49%美國 25.24%美國34.22% 美國85.72%美國79.41%巴西9.32% 巴西10.48%越南 10.65%巴西13.68% 印度1.37%墨西哥1.25%西班牙6.54% 德國6.43%印度尼西亞 9.21%法國6.27% 加拿大0.91%加拿大1.22%法國6.24% 日本5.23%英國 7.85%西班牙5.98% 英國0.75%日本1.11%美國5.74% 英國4.06%中國 7.73%意大利4.30% 日本0.59%巴西0.95%資料來源：Similarweb，申萬宏源研究；時間區(qū)間為2024年8月-10月資料來源：清華金融評論，財聯(lián)社，申萬宏源研究表6：全球電商用戶流量份額Top5證券研究報告142.6

AI創(chuàng)新陸續(xù)落地，技術(shù)進(jìn)步推動電商全域革新資料來源：京東云，申萬宏源研究資料來源：阿里云棲大會，申萬宏源研究AI相關(guān)技術(shù)能力在電商領(lǐng)域持續(xù)落地。AI+電商正在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)逐步落地，賦能商家降本增效，助力用戶提高消費和決策效用。11月12日，阿里國際推出全球首個B2B領(lǐng)域的對話式AI搜索引擎Accio，整合全球超過

3000

萬家參與跨境貿(mào)易的供應(yīng)鏈企業(yè)信息。國內(nèi)AI推廣“全站推廣”全量上線，高效利用淘系全局流量，助力中小商家運營。通義大模型升級，通義千問2.5發(fā)布，中文能力持續(xù)領(lǐng)先業(yè)界。12月5日京東發(fā)布言犀大模型應(yīng)用探索，10大AI營銷產(chǎn)品上線，圍繞營銷業(yè)務(wù)和電商場景，幫助品牌商家實現(xiàn)供給和需求的高效匹配。9

月亞馬遜首次在美國推出生成式

AI

工具

Project

Amelia

，從優(yōu)化購物體驗到為賣家開發(fā)創(chuàng)新解決方案實現(xiàn)優(yōu)化升級。圖20：阿里海外首個B2BAI搜索引擎 圖21：京東言犀大模型十大AI營銷產(chǎn)品主要內(nèi)容大盤：促消費政策加碼，消費意愿回升電商：回歸理性競爭，聚焦主業(yè)投入傳統(tǒng)零售：渠道變革，拐點可期黃金珠寶：短期金價擾動，渠道驅(qū)動轉(zhuǎn)向產(chǎn)品+品牌驅(qū)動投資分析意見15證券研究報告163.1

線上+線下新興業(yè)態(tài)分流，傳統(tǒng)零售賣場求變分業(yè)態(tài)增速分化，線上+線下新興業(yè)態(tài)分流，傳統(tǒng)零售賣場求變。近年來，電商、直播等線上渠道以便捷性、豐富性搶占消費心智，線下渠道增速持續(xù)跑輸大盤。加上會員店、專業(yè)店等線下新興業(yè)態(tài)興起，傳統(tǒng)零售賣場經(jīng)營難度不斷加大，24年1-10月限額以上便利店/專業(yè)店/超市/百貨店/品牌專賣店零售額同比+4.7%/+3.9%/+2.6%/-3.0%/-1.1%。今年各業(yè)態(tài)積極求變，在行業(yè)承壓背景下尋求增長空間，為未來零售方向做出有效嘗試。促消費政策落地，重點大型零售企業(yè)銷售逐月修復(fù)。24年50家重點零售企業(yè)零售額持續(xù)下降，7月達(dá)-13.3%低谷值，隨著政策落地，消費活力激發(fā)，零售消費逐月提振，10月降幅收窄至-1.4%，看好后續(xù)進(jìn)一步延續(xù)向上趨勢。圖23：50家重點大型零售企業(yè)零售額降幅逐月收窄資料來源:

中華全國商業(yè)信息中心，申萬宏源研究圖22：分業(yè)態(tài)增速分化資料來源：國家統(tǒng)計局，中國百貨商業(yè)協(xié)會，申萬宏源研究證券研究報告173.2

零售業(yè)態(tài)調(diào)整經(jīng)營策略，回歸商品+情緒體驗資料來源：資料來源：36氪，搜狐，許昌市人民政府，新鄉(xiāng)市統(tǒng)計局，聯(lián)商網(wǎng)，申萬宏源研究；注年增速為-年復(fù)合增速，年增速為年同比增速?

高產(chǎn)品品質(zhì)和多樣化線下服務(wù)體驗預(yù)計將成為線下零售業(yè)態(tài)發(fā)展的重要路徑。24年山姆、胖東來、名創(chuàng)優(yōu)品的崛起出圈，均為在體驗或品質(zhì)上做出過人之處，以谷子經(jīng)濟(jì)為代表的新消費文化出圈。零售商傳統(tǒng)“場、貨、人”的運營模式，已逐漸脫離核心消費群體的價值訴求，我們預(yù)計未來具有獨特性的產(chǎn)品力+差異化服務(wù)體驗將成為線下零售重要路徑。圖25：沃爾瑪中國、名創(chuàng)優(yōu)品增長亮眼圖26：胖東來經(jīng)營體量高速增長資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究圖24：零售策略調(diào)整優(yōu)化效用證券研究報告183.3

商業(yè)模式變革，線下商超聚焦商品力資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，商業(yè)觀察家，申萬宏源研究?

回歸商品力，重建商品經(jīng)營能力及供應(yīng)鏈效率，轉(zhuǎn)向以用戶需求為中心的供應(yīng)鏈模式。把握IP價值，打造定制化自有品牌，成長為制造開發(fā)型零售商，是線下渠道構(gòu)建長期護(hù)城河的關(guān)鍵。圖27：超市渠道轉(zhuǎn)KA模式為商品模式證券研究報告3.4

創(chuàng)新店型業(yè)態(tài)，百貨商業(yè)是體驗門店最佳落地場景19資料來源：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)，中商網(wǎng)，申萬宏源研究為打開年輕消費者的消費心理閾值，”情緒消費“成為零售轉(zhuǎn)型重要抓手。創(chuàng)造新店型、聚焦內(nèi)容場成為重要形式，如名創(chuàng)優(yōu)品以多店型矩陣，在全球打造超級門店，為顧客打造沉浸式的消費體驗。谷子經(jīng)濟(jì)出圈，百貨商業(yè)是谷子店落地的最佳場景。以谷子經(jīng)濟(jì)為代表的新消費文化火爆出圈，印證除了讓消費者收獲高質(zhì)價比的商品屬性以外，情緒滿足重要性在不斷提高。IP+零售消費正在崛起，構(gòu)建起成熟的情緒導(dǎo)向消費模式，并配套相應(yīng)的線下消費場景，為線下零售業(yè)態(tài)提供新發(fā)展機遇。圖28：名創(chuàng)打造創(chuàng)新店態(tài)矩陣 圖29：百聯(lián)ZX創(chuàng)趣場轉(zhuǎn)型，23年客流明顯提升資料來源：上海市國資委，申萬宏源研究主要內(nèi)容大盤：促消費政策加碼，消費意愿回升電商：回歸理性競爭，聚焦主業(yè)投入傳統(tǒng)零售：渠道變革，拐點可期黃金珠寶：短期金價擾動，渠道驅(qū)動轉(zhuǎn)向產(chǎn)品+品牌驅(qū)動投資分析意見20證券研究報告214.1金價攀升影響24年景氣度持續(xù)性，消費者觀望情緒緩慢緩解圖33：央行時隔半年，增持16萬盎司黃金儲備資料來源：Wind，同花順

ifind，中國人民銀行，世界黃金協(xié)會，申萬宏源研究24年黃金珠寶行業(yè)景氣度呈現(xiàn)先揚后抑走勢，金價連續(xù)上漲影響消費情緒，投資金條增速優(yōu)于金飾消費。預(yù)計金價單邊上行趨勢放緩，消費者觀望情緒有望緩解，需求或逐步回暖。央行重啟增持黃金儲備。我國央行黃金儲備在十六連增后，連續(xù)6個月保持7280萬盎司，24年11月增持16萬盎司。圖30：金價漲勢不斷，黃金珠寶零售額先升后降 圖32：金價急漲引起消費者觀望情緒，金幣金飾消費量緩慢回暖期元圖31：金價漲勢不斷，消費者觀望情緒攀升，消費量逐季下滑證券研究報告224.2悅己需求仍為長期驅(qū)動力，輕量化+時尚化飾品銷售優(yōu)于其他品類圖34:金飾消費客單價:自2022年的紡錘形演變至2023年的金字塔形圖36：老鋪黃金引領(lǐng)升級黃金產(chǎn)品及工藝圖35：年輕消費者主導(dǎo)古法金和硬足金產(chǎn)品銷售悅己消費拉動+高金價影響，輕量化+時尚化金飾銷售較優(yōu)。隨著黃金珠寶消費動機結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變及金價擾動，眾多輕量化及款式設(shè)計新穎的金飾符合消費者審美及預(yù)算訴求，占比明顯提升。國潮興起和消費人群轉(zhuǎn)變，古法金仍為所有場景中最受青睞的選擇。產(chǎn)品力和品牌力將是黃金珠寶企業(yè)下一階向上的核心驅(qū)動。隨著工藝升級+悅己審美興起，消費者對黃金產(chǎn)品和品牌的要求將不斷提高，渠道驅(qū)動逐漸轉(zhuǎn)向產(chǎn)品+品牌驅(qū)動。資料來源：申萬宏源研究，同花順

ifind，老鋪黃金官網(wǎng)，世界黃金協(xié)會，中國黃金報社證券研究報告234.3行業(yè)開店整體放緩，渠道量質(zhì)并重?

行業(yè)開店整體放緩，渠道高速擴(kuò)張或接近尾聲。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)庫，近5年來，黃金珠寶行業(yè)頭部品牌渠道高速擴(kuò)張，中小品牌陸續(xù)出清，行業(yè)集中度已由2018年18.6%提升至29.5%。24年來金價大幅上漲，終端門店資本投入提升+同店壓力增加，渠道拓張預(yù)計將逐漸放緩。24Q3周大生/中國黃金/周大福凈+5/-51/-145家門店，去年同期+96

/+206/+94家門店。我們預(yù)計25年品牌商將加大對單店盈利質(zhì)量提升的關(guān)注，集中度延續(xù)平穩(wěn)向上趨勢。圖

37：

頭部品牌以加盟模式擴(kuò)大渠道覆蓋圖38：頭部品牌門店凈增長逐季放緩資料來源：Wind，同花順

ifind，公司公告，申萬宏源研究證券研究報告244.4

輕資產(chǎn)+穩(wěn)定現(xiàn)金流，高分紅+高股息屬性凸顯資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究?

黃金珠寶高分紅。黃金珠寶品牌商以加盟模式為主，門店資本支出需求低+穩(wěn)定現(xiàn)金流，奠定分紅基礎(chǔ)。我們預(yù)計24年周大生/菜百股份/中國黃金/老鳳祥股息率達(dá)5.5%/5.7%/5.3%/3.2%，潮宏基、周大生等公司在2024年均已公告中期分紅，加大股東回報。表7：黃金珠寶股息率平均約4%-6%資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究；股息率=預(yù)測歸母凈利潤*分紅率/總市值，其中分紅率假設(shè)持平最新報告期圖39：行業(yè)內(nèi)公司歸母凈利率保持相對平穩(wěn) 圖40：黃金珠寶行業(yè)頭部企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流行業(yè)證券代碼證券名稱

總市值（億元）歸母凈利潤（億元）股息率(%)分紅比例（%）PE2024/12/1320202021

202220232024E2025E

2026E預(yù)測來源20202021202220232020-2023平均股息率2024E20202021202220232024E2025E 2026E600655.SH豫園股份263.636.138.638.320.217.019.924.1申萬預(yù)測4.95.25.22.84.52.435.535.135.536.615.513.210.9002867.SZ周大生155.810.112.210.913.210.912.213.5申萬預(yù)測4.25.64.26.75.25.543.371.159.778.414.312.811.6605599.SH菜百股份91.53.63.64.67.16.77.58.3申萬預(yù)測-3.13.95.94.35.7-76.977.877.013.612.211.0黃金珠寶002345.SZ潮宏基52.21.43.52.03.33.94.65.4申萬預(yù)測3.43.43.44.33.65.0127.250.789.266.613.311.39.7600916.SH中國黃金151.45.07.97.79.710.411.913.4WIND一致預(yù)期1.82.73.35.03.25.353.750.865.977.714.512.711.3600612.SH老鳳祥296.315.918.817.022.120.622.624.4申萬預(yù)測2.22.62.63.42.73.241.240.444.946.114.413.112.1主要內(nèi)容大盤：促消費政策加碼，消費意愿回升電商：回歸理性競爭，聚焦主業(yè)投入傳統(tǒng)零售：渠道變革，拐點可期黃金珠寶：短期金價擾動，渠道驅(qū)動轉(zhuǎn)向產(chǎn)品+品牌驅(qū)動投資分析意見25證券研究報告265.1投資分析意見與盈利預(yù)測建議關(guān)注：行業(yè)競爭趨于理性，聚焦主業(yè)，增量開拓與存量運營并重，持續(xù)投入蓄力轉(zhuǎn)化為實質(zhì)業(yè)績成長的電商：阿里巴巴、美團(tuán)、京東、拼多多；回歸商品和服務(wù)，供應(yīng)鏈及商品力升級+服務(wù)體驗優(yōu)化的商超板塊：永輝超市、紅旗連鎖、家家悅；①超級IP驅(qū)動+創(chuàng)新門店矩陣的零售集團(tuán)：名創(chuàng)優(yōu)品；②滿足情緒價值需求，體驗式門店落地的百貨場景：王府井、百聯(lián)股份；③長期具備渠道力+產(chǎn)品研發(fā)能力+品牌升級的優(yōu)質(zhì)黃金珠寶品牌：老鋪黃金、老鳳祥、周大生、菜百股份。專業(yè)數(shù)字化商業(yè)：愛施德表8：重點公