2025年建材行業(yè)政策持續(xù)加碼供給加速收縮靜待需求破局

政策持續(xù)加碼，供給加速收縮，靜待需求破局2025年建材行業(yè)投資策略主要內(nèi)容1. 2024年回顧及2025年展望水泥：心態(tài)轉(zhuǎn)變與產(chǎn)能處置帶動(dòng)盈利上行消費(fèi)建材：集中度提升與重裝修貢獻(xiàn)彈性玻纖：價(jià)格修復(fù)可持續(xù)，應(yīng)用場景仍擴(kuò)張玻璃：竣工有壓力，關(guān)注供給端主動(dòng)收縮風(fēng)險(xiǎn)提示和估值3證券研究報(bào)告1.12024年以來的回顧：兩波段行情，政策推動(dòng)仍值得重視2024年前三季度建材行業(yè)整體承壓，5月、9月利好新政帶動(dòng)建材需求改善，推動(dòng)兩波段行情。截至2024年12月16日，申萬建材指數(shù)較年初以來累計(jì)下跌0.1%，跑輸滬深300指數(shù)和中證1000指數(shù)。5月17日的樓市新政，以及9月底一系列房地產(chǎn)、基建政策“組合拳”，帶動(dòng)建材預(yù)期改善、估值回升，推動(dòng)兩輪行情。子行業(yè)玻纖上漲4.3%，水泥上漲3.2%，漲幅領(lǐng)先。年內(nèi)玻纖行業(yè)經(jīng)歷兩輪漲價(jià)，水泥價(jià)格亦在三季度開始逐步回升，市場給予兩個(gè)漲價(jià)品種較高的認(rèn)可。個(gè)股層兔寶寶、濮耐股份、北京利爾、山東玻纖等漲幅領(lǐng)先。證券簡稱年初12月16日 漲跌幅兔寶寶8.012.150.1%濮耐股份3.75.342.6%法獅龍15.822.442.2%北京利爾3.75.138.3%晶雪節(jié)能18.524.632.8%山東玻纖6.88.828.4%北新建材22.528.627.0%萬里石26.934.126.8%宏和科技...%耀皮玻璃5.1 6.325.2%圖：建材指數(shù)較年初累計(jì)下跌0.1%（截至12月16日）價(jià)格年初12月16日漲跌幅/%滬深3003,3863,91215.52玻纖制造22,48623,4554.31水泥制造4,5804,7253.18建材指數(shù)4,6594,654(0.10)裝修建材5,0014,930(1.41)玻璃制造3,9593,476(12.20)表：兔寶寶等個(gè)股領(lǐng)漲（元/股）表：各子板塊漲跌幅情況資料來源:萬得，同花順iFind，申萬宏源研究

4-30%-20%-10%0%10%20%30%滬深300建筑材料中證1000證券研究報(bào)告51.2基本面：地產(chǎn)仍承壓但降幅收窄，基建市政壓力或收窄統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)看地產(chǎn)繼續(xù)承壓，降幅部分收窄。2024年1-11月房地產(chǎn)新開工/竣工/銷售面積分別為67,308、48,152、86,118萬平，分別累計(jì)同比-23.0%、-26.2%、-14.3%。新開工/竣工/銷售面積較2021年1-11月累計(jì)下滑63.2%、30.0%、45.5%。房地產(chǎn)各項(xiàng)數(shù)據(jù)已下行3年有余，新開工與銷售數(shù)據(jù)降幅收窄，竣工表現(xiàn)滯后于新開工，短期或仍有壓力。狹義基建投資總體平穩(wěn)，廣義基建投資增長較快。2024年1-11月基建投資（不含電熱氣水）累計(jì)投資16.8萬億，累計(jì)同比增長5.34%，增長仍然較強(qiáng)。其中，交運(yùn)郵儲(chǔ)投資額增長6.90%，增速較高但有所回落，公用水利增長4.00%，增速較低但處于回升趨勢中。電熱氣水表現(xiàn)最強(qiáng)，1-11月累計(jì)投資5.58萬億，累計(jì)同比增長24.10%。圖：地產(chǎn)數(shù)據(jù)總體仍承壓，但降幅收窄 圖：基礎(chǔ)設(shè)施投資總體保持較高增長資料來源:萬得，申萬宏源研究-10%-15%0%-5%30%25%20%15%10%5%2014-112024-11電熱氣水

% 交運(yùn)郵儲(chǔ)

% 公用水利

%2016-02 2017-05 2018-08 2019-11 2021-02 2022-05 2023-08-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2014-112016-022018-082019-112022-052023-082024-11開工面積2017-05竣工面積銷售面積2021-02平均單價(jià)證券研究報(bào)告1.2基本面：2025年房價(jià)與新開工或企穩(wěn)資料來源：統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究 6同比(%)施工面積新開工面積竣工面積土地購置費(fèi)投資額銷售額銷售面積銷售均價(jià)201316.113.5211.619.826.317.37.720149.2-10.75.929.310.5-6.3-7.61.420151.3-14-6.91.2114.46.57.420163.28.16.16.26.934.822.510.1201737-4.423.4713.77.75.620185.217.2-7.8579.512.21.310.720198.78.52.614.59.96.5-0.16.620203.7-1.2-4.96.778.72.65.920215.2-11.411.2-2.14.44.81.92.82022-7.2-39.4-15-5.7-10-26.7-24.3-3.22023-7.2-20.417-5.9-9.6-6.5-8.52.22024E-9.8-20.1-22.2-6.3-10-19.9-15.7-5E-.-.-.-.-.-.-.-25增速/pct0.610.4-0.430.113.511.23參考申萬地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)2025年房地產(chǎn)新開工面積、拿地面積、銷售額、銷售面積、銷售均價(jià)降幅較大程度收窄，竣工和投資額保持低位。根據(jù)申萬地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)的預(yù)測，2025年房地產(chǎn)新開工面積下降9.7%、竣工面積下降22.6%、土地購置費(fèi)下降3.3%、銷售額下降6.4%、銷售面積下降4.5%、銷售均價(jià)下降2.0%。值得注意的是，根據(jù)預(yù)測新開工面積、銷售額、銷售面積、銷售均價(jià)的降幅分別將收窄10.4pct、13.5pct、11.2pct、3pct。房價(jià)企穩(wěn)帶動(dòng)銷售，財(cái)富效應(yīng)改善帶動(dòng)裝修需求。房地產(chǎn)價(jià)格降幅收窄，房價(jià)回到正常波動(dòng)區(qū)間內(nèi)，居住需求帶來購房及裝修需求有望逐步修復(fù)。房價(jià)企穩(wěn)后，二手房銷售也有望得到改善，零售端后周期消費(fèi)建材的需求得到提振。表：申萬地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)2025年房地產(chǎn)開發(fā)投資各項(xiàng)數(shù)據(jù)預(yù)測證券研究報(bào)告1.2基本面：財(cái)政壓力緩解+重大工程趕工帶來需求增量化債資金到位后將逐步改善地方財(cái)政壓力。年初國辦發(fā)布47號(hào)文《重點(diǎn)省份分類加強(qiáng)政府投資項(xiàng)目管理辦法(試行)》，要求12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)省份要全面暫緩基建項(xiàng)目。年底中央支持地方化債資源10萬億元。我們可以發(fā)現(xiàn)在嚴(yán)控新增隱性債的同時(shí)，中央正加大力度化解存量債，緩解地方財(cái)政壓力。在此背景下，我們預(yù)計(jì)2025年及未來地方政府財(cái)政支出力度將有所恢復(fù)，過去幾年困擾基建端建材需求的“實(shí)物工作量”問題有望得到緩解?！笆奈濉笔展僦辏卮蠊こ腾s工推高建材需求。2025年是十四五的最后一年，十四五期間因多種原因施工進(jìn)度較慢的重大工程有加快實(shí)施的需要。9月29日，國常會(huì)重點(diǎn)部署加快“十四五”規(guī)劃102項(xiàng)重大工程實(shí)施的有關(guān)舉措，要確保重大工程建設(shè)取得預(yù)期成效。我們預(yù)計(jì)2025年在基建工程有望加速趕工。表：9月29日國常會(huì)再次強(qiáng)調(diào)確保重大工程建設(shè)取得預(yù)期成效資料來源：中國政府網(wǎng)，申萬宏源研究

7舉措 時(shí)間 主要內(nèi)容國常會(huì)敲定“十四五”重大工程項(xiàng)目推進(jìn)任務(wù)書要尊重經(jīng)濟(jì)規(guī)律，遵循市場化原則，統(tǒng)籌強(qiáng)基礎(chǔ)、增功能、利長遠(yuǎn)、惠民生、防2021.6.10 風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)重大工程項(xiàng)目建設(shè)，在發(fā)揮好消費(fèi)基礎(chǔ)作用的同時(shí)，更好發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用。國務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署加快推進(jìn)“十四五”專項(xiàng)規(guī)劃確定的重大項(xiàng)目2022.1.10積極擴(kuò)大有效投資，要用好用足中央政府預(yù)算內(nèi)投資和地方政府專項(xiàng)債券。加快推進(jìn)“十四五”規(guī)劃《綱要》重大工程項(xiàng)目，聚焦“兩新一重”新型基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化等重大項(xiàng)目和補(bǔ)短板領(lǐng)域有效投資。積極調(diào)動(dòng)社會(huì)資本活力，鼓勵(lì)民間投資穩(wěn)定發(fā)展。國務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署加快“十四五”規(guī)劃項(xiàng)重大工程實(shí)施的有關(guān)舉措“十四五”時(shí)期實(shí)施102項(xiàng)重大工程，是黨中央統(tǒng)籌當(dāng)前和長遠(yuǎn)作出的重要部署。2024.9.29 要立足全局抓好重大工程實(shí)施，進(jìn)一步壓實(shí)各方責(zé)任，加強(qiáng)部門協(xié)同和央地聯(lián)動(dòng)，強(qiáng)化資金支持和要素資源保障，破解難點(diǎn)堵點(diǎn)，確保重大工程建設(shè)取得預(yù)期成效。證券研究報(bào)告81.3企業(yè)層面：收入端仍承壓，利潤端降幅收窄前三季度行業(yè)收入端仍然承壓，

利潤降幅顯著收窄。建材行業(yè)三季度實(shí)現(xiàn)營收1754.5億元，（

yoy-9.0%,qoq-8.3%

）

，

歸母凈利潤

64.5

億元（

yoy-32.0%,qoq-17.0%

）

。

建材行業(yè)三季度毛利率18.2%(yoy-0.9pct,qoq-0.3pct)，凈利率4.09%（yoy-0.9pct，qoq-0.03pct）。裝修建材現(xiàn)金流改善較顯著。Q3裝修建材合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)金流入34.2億元（yoy+52.8%，qoq-24.2%）。Q3裝修建材收現(xiàn)比96.2%（yoy+0.6pct,qoq+3.0pct）。經(jīng)營凈現(xiàn)金流入的增長反映了裝修建材渠道調(diào)整的逐步見效。圖：Q3建材行業(yè)營收1754.5億元，yoy-9.0%圖：Q3建材歸母凈利64.5億元，yoy-32.0%資料來源:萬得，申萬宏源研究圖：Q3裝修建材凈現(xiàn)金流入34.2億元，yoy+52.8%0500100015002000250030002018-092024-092020-03 2021-09 2023-03建筑材料

營業(yè)收入

億元3503002502001501005002018-092024-092020-03 2021-09 2023-03建筑材料

歸母凈利潤

億元-150-50-1001005002502001502018-092020-032021-092023-032024-09裝修建材

凈現(xiàn)金

億元證券研究報(bào)告91.3企業(yè)層面：資本開支減少，自由現(xiàn)金流改善資料來源:萬得，申萬宏源研究資本開支減少進(jìn)一步佐證供給壓力回落。建材行業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的現(xiàn)金支出規(guī)模正在逐年回落，行業(yè)在建工程也正顯著回落，我們預(yù)計(jì)行業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模滯后資本開支1-2年，預(yù)計(jì)2025年將逐步確認(rèn)行業(yè)供給端顯著收縮。自由現(xiàn)金流加速改善。在資本開支收縮，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量逐步改善的背景下，2023年建材行業(yè)整體的自由現(xiàn)金流有所修復(fù)。上市公司口徑現(xiàn)金改善，支出收縮，行業(yè)底部信號(hào)較為突出。行業(yè)供給收縮，企業(yè)心態(tài)改善，資本開支減少，自由現(xiàn)金流改善，底部信號(hào)較為明確。未來伴隨政策帶動(dòng)地產(chǎn)與基建需求的回升或止跌企穩(wěn)，存量房翻新的需求逐步釋放，建材行業(yè)有望重回正軌，迎來高質(zhì)量發(fā)展。圖：建材行業(yè)資本開支規(guī)模有所收縮（億元） 圖：2023年行業(yè)內(nèi)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量改善（億元）1,600.01,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.0-200.0-400.0資本開支經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流120010008006004002000建筑材料裝修建材水泥玻璃制造玻纖制造證券研究報(bào)告101.4供給端被動(dòng)出清+主動(dòng)調(diào)整，企業(yè)心態(tài)發(fā)生重大變化資料來源:卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究700650600550500450400350300250JanFebMarAprMayJun

Jul2017 2018AugSepOctNov

Dec2019 20203,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,500-----主動(dòng)調(diào)整，企業(yè)心態(tài)是決定行業(yè)盈利能力的重要因素。近年建材行業(yè)盈利持續(xù)下行，需求回落是核心因素，但企業(yè)為了維護(hù)/爭搶份額，所展開的價(jià)格戰(zhàn)亦是重要原因。在認(rèn)識(shí)到價(jià)格戰(zhàn)兩敗俱傷，嚴(yán)重打擊各企業(yè)盈利和現(xiàn)金流狀況后，建材企業(yè)心態(tài)由無序價(jià)格戰(zhàn)到高質(zhì)量競爭變化。水泥價(jià)格推漲、玻纖年內(nèi)兩次提價(jià)，這個(gè)正反映了行業(yè)供給端的主動(dòng)求變。被動(dòng)出清，行業(yè)集中度仍在提升。建材行業(yè)中小企業(yè)仍在加速出清，頭部企業(yè)市場份額正逐步提高，待需求恢復(fù)，市占率提升帶來的盈利彈性將非?？捎^。以瓷磚行業(yè)為例，佛山市陶瓷行業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，佛山市轄區(qū)內(nèi)陶瓷墻地磚總產(chǎn)量為3.46億平方米，同比減少9.8%，墻地磚生產(chǎn)線的開窯率為52%。據(jù)陶城報(bào)不完全統(tǒng)計(jì)，2024年至今，全國合計(jì)有2355家陶瓷企業(yè)被列為“經(jīng)營異?！?。中小企業(yè)的加速退出有望推動(dòng)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。圖：心態(tài)變化下，Q4華東水泥價(jià)格上漲順利（元/噸） 圖：玻纖年內(nèi)第二輪提價(jià)剛剛發(fā)生（元/噸）證券研究報(bào)告1.5內(nèi)需重要性提升，海外資產(chǎn)價(jià)值凸顯-6-4-202468102015-122017-032018-062019-092020-122022-032023-062024-09中國:對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):貨物和服務(wù)凈出口中國:對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):資本形成總額中國:對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):最終消費(fèi)支出資料來源:萬得，中國水泥網(wǎng)，申萬宏源研究

114317.44502.64679.36341.3010002000300040005000600070002020年2023年2021年 2022年海外熟料產(chǎn)能（萬噸）政策對(duì)內(nèi)需的支持力度或?qū)⒃鰪?qiáng)。在特朗普美國優(yōu)先、逆全球化、對(duì)中國產(chǎn)品加征關(guān)稅的背景下，我們預(yù)計(jì)2025年開始，內(nèi)需的重要性將更加突出，政策對(duì)內(nèi)需的支持力度或?qū)⑦M(jìn)一步加大，同時(shí)在海外有生產(chǎn)基地的中國企業(yè)將一定程度享受相對(duì)優(yōu)勢。建材板塊內(nèi)需占比高，或?qū)⒊浞质芤?。建材下游需求以國?nèi)基建、地產(chǎn)施工、存量翻新裝修等場景為主，產(chǎn)品屬性決定其出口占比低，是內(nèi)需的重要組成部分，或?qū)⑹芤嬗趦?nèi)需提振相關(guān)政策。建材出海亦是重點(diǎn)受益方向。國內(nèi)建材企業(yè)在海外具備生產(chǎn)制造能力與成本控制能力，產(chǎn)能與產(chǎn)品已經(jīng)具備較強(qiáng)海外競爭力。水泥、玻纖、陶機(jī)等板塊走在出海前列，加速布局新興市場國家，享受人口增長與城鎮(zhèn)化率提升的紅利。圖：2025年內(nèi)需的重要性或?qū)⑻嵘?） 圖：2023年中國企業(yè)海外水泥熟料產(chǎn)能快速增長主要內(nèi)容1. 2024年回顧及2025年展望水泥：心態(tài)轉(zhuǎn)變與產(chǎn)能處置帶動(dòng)盈利上行消費(fèi)建材：集中度提升與重裝修貢獻(xiàn)彈性玻纖：價(jià)格修復(fù)可持續(xù)，應(yīng)用場景仍擴(kuò)張玻璃：竣工有壓力，關(guān)注供給端主動(dòng)收縮風(fēng)險(xiǎn)提示和估值12證券研究報(bào)告13資料來源:卓創(chuàng)資訊，同花順iFinD，申萬宏源研究產(chǎn)量：2024年水泥產(chǎn)量預(yù)計(jì)下滑10%，2025年預(yù)計(jì)降幅收窄。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，1-10月水泥產(chǎn)量累計(jì)15.0億噸，累計(jì)同比下降10.3%。我們預(yù)計(jì)2025年水泥需求仍有壓力但降幅或?qū)⑹照８鶕?jù)中指院預(yù)測，2025年地產(chǎn)新開工面積或?qū)⑾陆?5%左右，預(yù)計(jì)降幅較2024年1-10月有所收窄。另一方面，中央支持地方化債資金到位后，地方財(cái)政壓力緩和，基建實(shí)物工作量或有較大改善，疊加2025年是十四五的最后一年，我們較看好明年基建投資，預(yù)計(jì)明年全年水泥需求降幅在5%-10%之間。價(jià)格：無序價(jià)格戰(zhàn)終止，盈利中樞上移。根據(jù)數(shù)字水泥，2024年11月全國水泥均價(jià)431元/噸，同比上漲59元/噸，環(huán)比上漲18元/噸。其中東北地區(qū)均價(jià)520元/噸，同比上漲153元/噸，華東地區(qū)均價(jià)434元/噸，同比上漲58元/噸。東北地區(qū)5-9月均錯(cuò)峰停窯15天及以上，供給收縮后價(jià)格推漲順利。長三角9月底一次性漲價(jià)100元，旺季增加錯(cuò)峰生產(chǎn)，提價(jià)落實(shí)效果較好。華東與東北地區(qū)漲價(jià)反映了在連續(xù)的價(jià)格戰(zhàn)后，水泥企業(yè)痛定思痛改善盈利的訴求。行業(yè)協(xié)同：強(qiáng)化行業(yè)自律，防止‘內(nèi)卷式’惡性競爭。10月31日，水泥協(xié)會(huì)召開了加強(qiáng)水泥行業(yè)自律推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展座談會(huì)，行業(yè)頭部企業(yè)董事長、總裁等參會(huì)交流，達(dá)成了“要強(qiáng)化行業(yè)自律，防止‘內(nèi)卷式’惡性競爭”的共識(shí)，并為水泥行業(yè)規(guī)劃了“當(dāng)下要堅(jiān)持常態(tài)化錯(cuò)峰生產(chǎn)；中長期來看，要推進(jìn)區(qū)域聯(lián)合重組，壓減低效產(chǎn)能”。我們認(rèn)為此次會(huì)議非常重要，標(biāo)志著水泥行業(yè)無序價(jià)格戰(zhàn)的時(shí)代基本結(jié)束，未來行業(yè)盈利中樞將逐步修復(fù)。圖：全國水泥價(jià)格向上趨勢較強(qiáng)（元/噸） 圖：9月華東水泥價(jià)格快速上升（元/噸）

圖：1-10月全國水泥產(chǎn)量累計(jì)下跌10.3%2.水泥：企業(yè)心態(tài)變化推動(dòng)價(jià)格回升，盈利改善確定性高0102030405060708091011

122021 2022 2023 2024250 250750 750650 650550 550450 450350 35001 02

03 04

05 06

07 08 09

10 11

12202120222023 202410%5%0%-5%-10%-15%-20%25201510502022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10水泥產(chǎn)量：累計(jì)值

億噸yoy證券研究報(bào)告142.水泥：產(chǎn)能置換新規(guī)出臺(tái)，超產(chǎn)問題正逐步解決水泥回轉(zhuǎn)窯外徑水泥熟料產(chǎn)能（噸/天）Φ=2.8米500Φ=3.0米800Φ=3.2米1000Φ=3.5米1500Φ=4.0米2500Φ=4.3米3000Φ=4.6米4000Φ=4.8米5000Φ=5.2米6000Φ=. 米Φ=6.4米10000數(shù)量產(chǎn)線(條）22外購指標(biāo)產(chǎn)線(條）9跨省置換產(chǎn)線(條）8備案產(chǎn)能合計(jì)(t/d)88017補(bǔ)指標(biāo)產(chǎn)能合計(jì)(t/d)23713補(bǔ)充后產(chǎn)能規(guī)模(t/d)110730實(shí)際退出產(chǎn)能規(guī)模(t/d)41183平均置換比例. ：產(chǎn)能置換新規(guī)出臺(tái)，超產(chǎn)問題正逐步解決。10月30日，工信部印發(fā)《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（2024年本）》（下文簡稱《實(shí)施辦法》），11月1日開始執(zhí)行。新版產(chǎn)能置換實(shí)施辦法完善產(chǎn)能核定方式，取消以水泥回轉(zhuǎn)窯窯徑為依據(jù)核定產(chǎn)能的規(guī)定，推動(dòng)備案產(chǎn)能與實(shí)際產(chǎn)能統(tǒng)一。超產(chǎn)問題已開始逐步解決，行業(yè)產(chǎn)能有望得到限制。此前的水泥產(chǎn)能置換實(shí)施辦法中，通常以水泥回轉(zhuǎn)窯外徑換算水泥熟料產(chǎn)能。但經(jīng)過技術(shù)的發(fā)展，水泥產(chǎn)線已經(jīng)普遍存在不擴(kuò)大回轉(zhuǎn)窯外徑的同時(shí)，擴(kuò)大實(shí)際產(chǎn)能的情況。單純以水泥回轉(zhuǎn)窯窯徑為依據(jù)，核定的產(chǎn)能已不能如實(shí)反映實(shí)際生產(chǎn)能力?！秾?shí)施辦法》明確，為推動(dòng)備案產(chǎn)能與實(shí)際產(chǎn)能的統(tǒng)一，對(duì)于實(shí)際產(chǎn)能大于備案產(chǎn)能的合規(guī)生產(chǎn)線，可按本辦法補(bǔ)齊差額產(chǎn)能并完善備案、環(huán)評(píng)、能評(píng)等相關(guān)手續(xù)。按照當(dāng)前水泥行業(yè)產(chǎn)能置換通常按照1.5：1或2：1的比例減量置換，補(bǔ)指標(biāo)或有望促使產(chǎn)能實(shí)質(zhì)性退出。今年以來已有多條產(chǎn)線逐步推動(dòng)補(bǔ)齊差額指標(biāo)。今年以來，已有數(shù)條產(chǎn)線違規(guī)新增水泥產(chǎn)能被責(zé)令限期完成超產(chǎn)能問題整改。我們梳理今年以來已有22條水泥產(chǎn)線補(bǔ)充產(chǎn)能置換指標(biāo)，其中13條產(chǎn)線公司/集團(tuán)內(nèi)部置換，9條產(chǎn)線外購指標(biāo)。置換產(chǎn)線原備案產(chǎn)能合計(jì)8.8萬t/d，合計(jì)補(bǔ)充指標(biāo)2.4萬t/d，實(shí)際退出產(chǎn)能規(guī)模4.1萬d/t，平均超產(chǎn)25.8%，平均置換比例1.74：1。產(chǎn)能置換新規(guī)后，超產(chǎn)產(chǎn)能逐步補(bǔ)齊指標(biāo)，水泥產(chǎn)能有望實(shí)質(zhì)性出清。表：此前產(chǎn)能置換使用的產(chǎn)能核定表 表：今年以來已執(zhí)行補(bǔ)指標(biāo)產(chǎn)能梳理

平均超產(chǎn)比例 25.8% 資料來源:各省工信廳，數(shù)字水泥網(wǎng)，中國水泥網(wǎng)，申萬宏源研究證券研究報(bào)告152.水泥：產(chǎn)能置換新規(guī)出臺(tái)，超產(chǎn)問題正逐步解決資料來源:卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究水泥產(chǎn)能產(chǎn)量進(jìn)口量出口量表觀消費(fèi)量開工率201429672324920724139324783884%201530464023591810157523435377%20163089402410302178823924478%20173123782330844129123179775%20183158102236099690822279771%201930963023443020155323407876%202030780023947036131223951978%202130616823772424021923774578%20223027652129518519821283870%2023299334202293538520191368%2024E307746178493320017829658%2025E282402169441215016929360%?

2025年開始水泥行業(yè)將更接近供需平衡。根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)測算，預(yù)計(jì)產(chǎn)能治理后，水泥熟料實(shí)際產(chǎn)能將因減量置換，由22億噸下降至18億噸以下（考慮指標(biāo)的減量置換，或下降至16-17億噸），全國熟料生產(chǎn)線數(shù)量將從1580條下降至1200條左右，產(chǎn)能出清比例在18-20%之間，行業(yè)供給有望快速收縮。我們保守估計(jì)，預(yù)計(jì)2025年全國水泥產(chǎn)能出清8-10%，則全國水泥開工率有望恢復(fù)2pct左右，水泥行業(yè)有望更加接近供需平衡。表：水泥行業(yè)供需平衡表（萬噸）證券研究報(bào)告162.1海螺水泥：盈利中樞向上，成本優(yōu)勢擴(kuò)大資料來源各公司公告，申萬宏源研究成本優(yōu)勢領(lǐng)先的水泥行業(yè)巨頭。海螺水泥是中國水泥行業(yè)巨頭，具備成本、規(guī)模、布局的優(yōu)勢，其著名的“T型戰(zhàn)略”利用長江的黃金水道將長江沿岸的石灰石資源與長三角及華東沿海地帶的水泥需求完美結(jié)合，打造了其國際水泥行業(yè)巨頭的優(yōu)勢地位。截至2024年中報(bào)，公司擁有熟料產(chǎn)能2.74億噸，水泥產(chǎn)能3.99億噸，骨料產(chǎn)能1.51億噸，商品混凝土產(chǎn)能4,460萬立方米，光儲(chǔ)發(fā)電裝機(jī)容量545MW。單噸盈利持續(xù)領(lǐng)先，行業(yè)盈利底部具備安全邊際。我們測算，2024年上半年海螺水泥單噸凈利26.3元，單噸成本184.6元，

單噸費(fèi)用22.5元，盈利能力持續(xù)領(lǐng)先。上半年行業(yè)已進(jìn)入虧損狀態(tài)，根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，上半年全國水泥產(chǎn)量8.5億噸，行業(yè)虧損10億元，平均每噸虧損1.2元，照此測算，海螺水泥單噸凈利較行業(yè)平均高出27.5元，若剔除海螺水泥自身，行業(yè)單噸虧損幅度還要更大，海螺水泥和行業(yè)平均噸盈利差要大于27.5元。水泥行業(yè)產(chǎn)線開停方便，供給短期可調(diào)節(jié)，理論上全行業(yè)虧損狀態(tài)不可持續(xù)，提價(jià)是必由之路。故我們判斷海螺水泥盈利已至底部，按照27.5元/噸盈利底，2.7億噸銷量估算，海螺水

泥的水泥業(yè)務(wù)盈利底在74.25億元左右，疊加海外/商混/骨料等，公司業(yè)績底預(yù)計(jì)在80億元左右。放緩資本開支，分紅率維持高位。根據(jù)公司公告，公司2023年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的支出金額共141.7億元（yoy-46.8%)，節(jié)奏大幅放緩。2024年前三季度購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的支出進(jìn)一步下降10.8%。公司資本開支放緩，在公司股票長期破凈的背景下，未來提升公司估值，提高分紅率可期。表：海螺水泥盈利規(guī)模仍大幅領(lǐng)先行業(yè)2024H1海螺水泥冀東水泥華新水泥天山股份寧夏建材塔牌集團(tuán)上峰水泥銷量 萬噸

12800.03818.0

2848.4

10603.0

418.0 730.9 929.0噸單價(jià) 元/噸

236.0 241.1 304.2 237.8 258.6 248.9 221.3噸成本 元/噸

184.6 216.1 241.2 216.8 222.3 194.5 169.4噸毛利 元/噸 51.4 25.0 63.0 21.0 36.4 54.4 51.9噸費(fèi)用 元/噸 22.5 50.2 40.6 42.6 9.4 25.9 41.2噸凈利 元/噸 . -. . -. . . .100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%300250200150100500購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金:億元yoy圖：公司資本開支減少，分紅提升可期證券研究報(bào)告172.2華新水泥：海外水泥高成長性逐步顯現(xiàn)資料來源:公司公告，信用評(píng)級(jí)報(bào)告，萬得，申萬宏源研究注：公告與信用評(píng)級(jí)報(bào)告口徑略有不同塔吉克斯坦柬埔寨吉爾吉斯斯坦烏茲別克斯坦坦桑尼亞贊比亞和馬拉維尼泊爾阿曼南非熟料產(chǎn)能（萬噸/年）

水泥（萬噸/年）211 273124 16878 105155 203248 300100 166124 154304 360102 168莫桑比克尼日利亞（擬收購）106035%30%25%20%15%10%5%0%海外水泥業(yè)務(wù)布局加速，盈利能力增強(qiáng)。截至2024年9月30日，公司已在塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦、柬埔寨、尼泊爾、坦桑尼亞、贊比亞、馬拉維、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韋（在建）、尼日利亞（擬收購）等13個(gè)國家布局，海外水泥熟料產(chǎn)能為1,544萬噸/年，水泥粉磨能力為2,254萬噸/年。2024年1-9月，公司海外水泥及商品熟料銷量1,204.63萬噸，同比增長41%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入59.36億元，同比增長49%；實(shí)現(xiàn)凈利潤8.47億元，同比增長32%，海外水泥凈利潤占比已達(dá)到公司整體的53.6%；測算海外凈利率約14.1%，遠(yuǎn)高于公司平均水平。擬收購豪瑞尼日利亞84%股權(quán)，海外擴(kuò)張布局加快。公司公告擬以8.38億美元收購Lafarge

Africa

Plc83.8%的股權(quán)。收購?fù)瓿珊蠊竞Ｍ馑喈a(chǎn)能將新增1060萬噸達(dá)到3314萬噸、增幅近50%。Lafarge

Africa

Plc是豪瑞集團(tuán)非洲子公司，在尼日利亞交易所上市，在尼日利亞擁有四家水泥工廠，持有優(yōu)質(zhì)的石灰石資源，合計(jì)水泥年產(chǎn)能1060萬噸，混凝土年產(chǎn)能40萬方，2024年前三季度收入2.90億美元，凈利潤0.36億美元。海外高盈利有望持續(xù)。非洲城鎮(zhèn)化率低，人均水泥消費(fèi)量少，未來伴隨著經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展和城鎮(zhèn)化率及人口的增加，

非洲水泥市場增長可期。同時(shí)，非洲國家如尼日利亞水泥產(chǎn)能資源相對(duì)稀缺，供給格局相對(duì)較優(yōu)。我們看好華新水泥出海加速，盈利彈性增強(qiáng)。表：華新水泥產(chǎn)海外能布局情況 圖：華新水泥海外收入占比快速提升 圖：2024年海外盈利能力顯著高于國內(nèi)706050403020100-10706050403020100海外收入：億元收入比例(%)增速（%）證券研究報(bào)告182.3塔牌集團(tuán)：區(qū)域景氣度修復(fù)，優(yōu)質(zhì)高分紅標(biāo)的資料來源:公司公告，卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究粵東區(qū)域格局良好，公司具備話語權(quán)。塔牌集團(tuán)是粵東地區(qū)具有較大影響力的水泥制造企業(yè)，擁有廣東省梅州市、惠州市和福建省龍巖市三大水泥生產(chǎn)基地，公司熟料產(chǎn)能1,473萬噸，排名第16名水泥產(chǎn)能2,200萬噸。公司在核心區(qū)域梅州布局產(chǎn)線3條，其中兩條萬噸產(chǎn)線，梅州產(chǎn)能市占率高達(dá)56.7%。公司產(chǎn)能布局合理，資源稟賦強(qiáng)，區(qū)域內(nèi)格局相對(duì)封閉，公司具備市場話語權(quán)。9月以來廣東水泥價(jià)格逐步走高，公司有望充分受益。根據(jù)數(shù)字水泥，9月底以來廣東水泥均價(jià)由360元/噸推漲至450元/噸。一方面區(qū)域內(nèi)旺季降水減少施工條件改善，另一方面也反映了區(qū)域內(nèi)反內(nèi)卷的共識(shí)，預(yù)計(jì)此輪漲價(jià)后將能夠維持，公司中長期盈利中樞改善。我們測算公司2024年上半年噸凈利25.3元，居于行業(yè)領(lǐng)先水平?，F(xiàn)金流豐厚，股利分紅具備吸引力。公司2024年8月發(fā)布《未來三年股東回報(bào)規(guī)劃(2024-2026)》，承諾公司2024-2026年每年現(xiàn)金分紅原則上不低于公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市股東凈利潤的70%，每年每股現(xiàn)金分紅金額原則上不低于0.45元人民幣。若每股收益低于0.45元，則從未分配利潤中補(bǔ)足0.45元每股分紅。按照12月16日收盤價(jià)7.65元估算，公司未來三年股息率不低于5.88%，股息率具備較高吸引力?；葜?55001000028.2%梅州441002500056.7%龍巖835001000012.0%區(qū)域產(chǎn)能（t/d）

塔牌產(chǎn)能(t/d)

市占率圖：公司在核心梅州區(qū)域市占率較高00.30.20.10.40.70.60.52005年

2009年

2013年

2017年

2021年

2025年每股股利(元)圖：9月以來廣東省水泥價(jià)格逐步回升 圖：公

司2024-2026年每股股利將維持高位0100200300400500600

2022-012022-092023-052024-012024-09廣東42.5水泥價(jià)格（元/噸）證券研究報(bào)告192.4上峰水泥：水泥業(yè)務(wù)小而美，能耗持續(xù)優(yōu)化噸毛利較高，盈利能力強(qiáng)。截至2024年中報(bào)，上峰水泥擁有熟料產(chǎn)能1800萬噸/年，水泥產(chǎn)能2000萬噸/年，擁有新型干法水泥熟料生產(chǎn)線十三條，產(chǎn)能規(guī)模居行業(yè)第14位。上半年公司噸毛利51.9元，位居行業(yè)前列。公司具備三大優(yōu)勢：1.立足華東，區(qū)位布局優(yōu)勢。公司主要產(chǎn)能一半以上布局于華東地區(qū)，礦山儲(chǔ)備豐富，長三角核心區(qū)域市場空間廣闊。2.單位產(chǎn)品能耗持續(xù)優(yōu)化，成本優(yōu)勢和碳強(qiáng)度優(yōu)勢將逐步顯現(xiàn)，根據(jù)公司ESG報(bào)告，2023年公司平均噸熟料消耗標(biāo)煤102.57kg，噸熟料電耗52.37度，噸水泥粉磨電耗28.62度。其中噸煤耗較2022年下降3.22kg，煤耗下降幅度較快，公司成本持續(xù)優(yōu)化。3.噸成本連續(xù)低于行業(yè)平均，噸毛利連續(xù)高于行業(yè)均值。公司持續(xù)降本，并充分發(fā)揮良好的區(qū)位優(yōu)勢，加大替代燃料、替代原料投入，持續(xù)鞏固成本優(yōu)勢。股權(quán)投資成績斐然：上峰水泥積極開拓股權(quán)投資業(yè)務(wù)，加大新經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資業(yè)務(wù)布局。公司近年投資了湖州盛元、晶合集成、廣州粵芯、上海超硅、盛合晶微等多個(gè)新興產(chǎn)業(yè)標(biāo)的。2020年以來公司累積獲得投資收益5.32億元，較大幅度增厚了公司業(yè)績。資料來源:卓創(chuàng)資訊，公司公告，申萬宏源研究2001801601401201008060402002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1上峰水泥行業(yè)平均3002502001501005002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1上峰水泥行業(yè)平均54%20%10%9%圖：上峰水泥產(chǎn)線集中于華東地區(qū)(t/d）

圖：公司噸毛利持續(xù)跑贏行業(yè)平均（元/噸）

圖：公司噸成本低于行業(yè)平均（元/噸）5%

2%華東 西北 華南 西南 華北 東北主要內(nèi)容1. 2024年回顧及2025年展望水泥：心態(tài)轉(zhuǎn)變與產(chǎn)能處置帶動(dòng)盈利上行消費(fèi)建材：集中度提升與重裝修貢獻(xiàn)彈性玻纖：價(jià)格修復(fù)可持續(xù)，應(yīng)用場景仍擴(kuò)張玻璃：竣工有壓力，關(guān)注供給端主動(dòng)收縮風(fēng)險(xiǎn)提示和估值20證券研究報(bào)告3.消費(fèi)建材：品牌與渠道韌性是阿爾法的核心資料來源:萬得，申萬宏源研究 21地產(chǎn)竣工下降背景下，存量翻新/二手房裝修的重要性提升。消費(fèi)建材多處于地產(chǎn)后周期板塊，與地產(chǎn)竣工相關(guān)度較高，地產(chǎn)竣工通常滯后于新開工2-3年，2021年開始的新開工下降預(yù)計(jì)將拖累明年的竣工。在此背景下，存量房屋重裝修的重要性進(jìn)一步上升。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，存量翻新屬于大額低頻消費(fèi)行為，一方面與房齡高度相關(guān)，另一方面與居民收入預(yù)期相關(guān)性強(qiáng)。我國存量房屋面積較大，存量翻新潛力大，居民改善住房條件的需要就是存量翻新的核心邏輯。品類上，存量翻新頻率并不一致。居民并不完全會(huì)選擇徹底翻新，局部翻新往往遵循由外到內(nèi)、由易到難的順序，即軟裝/涂料/衛(wèi)浴/瓷磚/防水/管材等。渠道建設(shè)上，存量翻新應(yīng)重視品牌、服務(wù)、觸達(dá)率、性價(jià)比等。應(yīng)當(dāng)優(yōu)先關(guān)注具備較高品牌力、配套服務(wù)、具備性價(jià)比的建材企業(yè)。預(yù)計(jì)2025年二手房交易或?qū)⒏纳?。我們預(yù)計(jì)在政策推動(dòng)下，房價(jià)將逐步企穩(wěn)或降幅收窄，房東掛牌拋售行為或減少，一定程度激活二手房交易信心，推高二手房成交量，從而帶動(dòng)二手房裝修需求。-30%-10%10%30%50%70%2020-112021-11 2022-11 2023-11 2024-11北京:二手房成交(簽約)住宅面積:TTM圖.2024年北京二手房成交面積趨勢上行圖.9月之后，二手房掛牌壓力減小-50%-60%-30%-40%10%0%-10%-20%20%-----中國:二手房出售掛牌量指數(shù)TTM圖.新房裝修順序與重裝修順序油工軟裝水電管材木工瓦工防水/瓷磚硬裝衛(wèi)浴涂料新房翻新證券研究報(bào)告223.1北新建材：中高端品牌界限模糊化，兩翼布局再加碼資料來源:公司公告，申萬宏源研究全國石膏板市占率近七成，全球最大的石膏板輕鋼龍骨集團(tuán)。據(jù)建筑材料聯(lián)合會(huì)石膏建材分會(huì)，2023年底全國石膏板有效產(chǎn)能46.7億平方米，2023年全國石膏板產(chǎn)量32.1億平方米，銷量亦達(dá)到32.1億平方米；根據(jù)北新建材年報(bào)，2023年北新建材石膏板產(chǎn)能35.03億平方米，產(chǎn)量21.65億平方米，銷量21.72億平方米，由此測算，公司的石膏板產(chǎn)量市占率和銷量市占率都在67%以上，有效產(chǎn)能市占率更是達(dá)到75%，是石膏板行業(yè)的頭部企業(yè)，也是全球最大的石膏板輕鋼龍骨產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。中高端品牌界限模糊化，推高綜合盈利能力。公司旗下“龍牌”面向高檔產(chǎn)品市場，“泰山”面向中檔產(chǎn)品市場，“夢牌”面向大眾市場，三大品牌石膏板可滿足客戶不同層次需求。今年以來，公司逐步將“泰山”品牌高端化，“龍牌“則適度提高性價(jià)比，推動(dòng)公司綜合能力提升。公司加速布局“一體兩翼“。在石膏板高市占率背景下加速布局防水與涂料業(yè)務(wù)。近年，公司在防水板塊陸續(xù)并購禹王、蜀羊、金拇指、中建材蘇州防水研究院等多家防水企業(yè)；同時(shí)在涂料板塊陸續(xù)并購龍牌、燈塔、嘉寶莉等。近期北新涂料以2.07億元收購浙江大橋油漆51.4%股權(quán)，根據(jù)公司公告，我們估算約1.9倍PB、10.5倍PE，收購價(jià)格較為合理。根據(jù)浙江大橋油漆官網(wǎng)，其擁有年產(chǎn)7萬噸的工業(yè)涂料、水性工業(yè)涂料、特種涂料、海洋涂料、樹脂生產(chǎn)和倉儲(chǔ)物流的現(xiàn)代化綠色智造基地，當(dāng)前高端漆占比70%。未來公司仍將進(jìn)一步加速擴(kuò)張步伐，不斷完善防水與涂料布局。76%74%72%70%68%66%64%62%產(chǎn)量市占率銷量市占率 產(chǎn)能市占率圖：北新建材石膏板的產(chǎn)量、銷量、產(chǎn) 圖：北新建材中高端和高端品牌的界限表：北新建材涂料業(yè)務(wù)并購矩陣能市占率均在65%以上 在模糊化涂料品牌 產(chǎn)品類型

規(guī)劃產(chǎn)能 發(fā)展龍牌涂料建筑涂料

內(nèi)外墻建筑水性涂

21年12月北新轉(zhuǎn)讓龍牌涂燈塔涂料料10萬噸 料全部股權(quán)給北新涂料5萬噸涂料，2萬噸21年9月及23年4月合計(jì)1.9工業(yè)涂料

樹脂 億元收購天津燈塔涂料全部股權(quán)嘉寶莉木器漆、

上建筑涂料、九大生產(chǎn)基地，產(chǎn)

23年12月，以40.74億元受家具漆、

能規(guī)模130萬噸以

讓嘉寶莉化工集團(tuán)股份有限公司78.34%股份大橋油漆兒童漆等擁有年產(chǎn)7萬噸的海洋涂料、樹脂工業(yè)涂料

工業(yè)涂料、水性工

24年12月4日北新涂料公告業(yè)涂料、特種涂料擬收購大橋涂料.%

的股權(quán)。證券研究報(bào)告233.2偉星新材：系統(tǒng)集成+服務(wù)打開成長空間零售管材頭部企業(yè)，品牌+服務(wù)+布局領(lǐng)先。偉星新材是國內(nèi)零售PPR管材行業(yè)頭部，以優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)品牌以及“星管家”服務(wù)，以穩(wěn)健的長期可持續(xù)發(fā)展作為企業(yè)核心價(jià)值，保持了歷年優(yōu)秀的收入、利潤、現(xiàn)金流的增長。根據(jù)公司公告，公司銷售結(jié)構(gòu)中69%左右是零售，31%左右是地產(chǎn)工程。公司零售占比較高，有望充分受益于二手房交易回暖與重裝修需求的提振。零售端護(hù)城河深厚，客單值提升打造新成長空間。偉星新材的“星管家”為公司構(gòu)建了深厚的零售端護(hù)城河；而近年來公司拓展“同心圓”發(fā)展防水與凈水業(yè)務(wù)；2023年底公司收購浙江可瑞進(jìn)一同步拓展系統(tǒng)集成與全屋水系統(tǒng)。我們認(rèn)為公司未來核心的成長性在于客單值的提升。公司主營的塑料管材具備裝修順序的優(yōu)勢，“星管家”服務(wù)人員上門安裝時(shí)即可推薦業(yè)主選擇公司的防水與凈水產(chǎn)品，甚至可以推廣全屋水系統(tǒng)。而管材客單值大約1000-1500元/戶，防水客單值亦有1000元左右，加上瓷磚膠、美縫劑等空間更大；前置凈水單價(jià)1500元，若選配中央凈水器與中央軟水機(jī)，單價(jià)則在15000-20000元左右。公司客單值的提升空間較大。公司保持高分紅率，分紅額度提升明顯。2014-2023年，公司股利支付率保持在66%-87%之間，并于2023年達(dá)到新高，為股東帶來可觀回報(bào)?，F(xiàn)金分紅總額保持持續(xù)增長，由2014年的2.67億元增長至2023年的12.57億元，CAGR達(dá)到18.78%，高于公司歸母凈利潤增速。2023年公司每股分配股利0.8元，股利支付率達(dá)到歷年新高的87.8%。圖：公司產(chǎn)品體系逐步豐富資料來源:公司公告，申萬宏源研究圖：公司零售占比較高，消費(fèi)屬性強(qiáng)69%31%零售 工程0%20%40%60%80%121086420圖：分紅率維持高位，分紅額度穩(wěn)中有升14 100%2014201520162017201820192020202120222023現(xiàn)金分紅總額(億元) 股利支付率證券研究報(bào)告243.3兔寶寶：家具廠渠道性價(jià)比突出人造板行業(yè)過去幾年發(fā)生了較為深刻的變化，渠道主體發(fā)生了“木工-全屋定制-家具廠”的變化趨勢。木工代表低端零散需求，全屋定制代表高端升級(jí)消費(fèi)，而家具廠渠道居于其中，代表裝修的性價(jià)比。在行業(yè)總量溫和回落，渠道結(jié)構(gòu)顯著變化的背景下，公司逆勢進(jìn)行渠道擴(kuò)張。截至2024年中報(bào)，公司裝飾材料門店共4322家，其中鄉(xiāng)鎮(zhèn)店1168家，易裝定制門店914家，已通過經(jīng)銷商體系合作家具廠客戶約2萬家。與此同時(shí)，公司一貫保持良好的現(xiàn)金流水平，較少的資本開支使得公司可進(jìn)行分紅的現(xiàn)金較為充裕，公司保持較高分紅率。渠道結(jié)構(gòu)變化帶來的增長以及較高的分紅率，使得公司具備投資吸引力。OEM代工模式輕資產(chǎn)運(yùn)營，品牌授權(quán)費(fèi)行業(yè)領(lǐng)先。OEM模式考驗(yàn)公司管理能力，核心在于上游供應(yīng)商、下游經(jīng)銷渠道以及自身的產(chǎn)品形象。人造板材上游木材原材料區(qū)域及供應(yīng)商分布零散，公司自2010年開始大力發(fā)展OEM模式，當(dāng)前已經(jīng)是公司的核心成本。OEM模式成本傳導(dǎo)順暢，產(chǎn)能調(diào)節(jié)靈活，考驗(yàn)廠商的品牌力。兔寶寶的品牌授權(quán)費(fèi)領(lǐng)先于同行業(yè)其他廠商，品牌力更強(qiáng)。2019-2023年，公司市場宣傳推廣費(fèi)由7917.08萬元增長至10542.70萬元，CAGR為7.42%。公司注重網(wǎng)絡(luò)營銷，開展天貓、京東、抖音等電商、新媒體運(yùn)營，建立了媒體矩陣助力品牌。高分紅核心標(biāo)的。公司上市以來合計(jì)分紅22.2億元，累積分紅率55.5%，2021-2023年分紅率連續(xù)在50%以上，2023年公司每10股派發(fā)5.5元現(xiàn)金紅利，據(jù)此測算現(xiàn)金分紅總額4.56億元，分紅率約為66%。資料來源:公司公告，申萬宏源研究圖：兔寶寶裝飾材料專賣店數(shù)量快速增加0%20%40%60%80%100%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023已現(xiàn)金分紅總額(億元) 歸母凈利潤(億元)股利支付率40%35%30%25%20%15%10%5%0%010002000300040002019年2020年2021年2022年

2023年裝飾材料專賣店數(shù)量（單位：家） 同比增速0.00.51.01.50200040006000800010000圖：兔寶寶市場營銷推廣費(fèi)穩(wěn)步增長（萬元） 圖：兔寶寶股利支付率較高，分紅具備吸引力12000 2.0 8765432102022 20232019 2020 2021市場宣傳推廣費(fèi)(萬元）占營業(yè)收入比例（%）主要內(nèi)容1. 2024年回顧及2025年展望水泥：心態(tài)轉(zhuǎn)變與產(chǎn)能處置帶動(dòng)盈利上行消費(fèi)建材：集中度提升與重裝修貢獻(xiàn)彈性玻纖：價(jià)格修復(fù)可持續(xù)，應(yīng)用場景仍擴(kuò)張玻璃：竣工有壓力，關(guān)注供給端主動(dòng)收縮風(fēng)險(xiǎn)提示和估值25證券研究報(bào)告264.玻纖：年內(nèi)兩次提價(jià)預(yù)示格局改善，新場景有望貢獻(xiàn)增量資料來源:卓創(chuàng)資訊，沃萊新材，艾邦光伏網(wǎng)，申萬宏源研究性能 鋁邊框 復(fù)合材料邊框（玻纖-聚氨酯）防腐蝕性能 不耐鹽霧酸堿 耐鹽霧、耐酸堿耐候性能 不耐濕熱 耐濕熱、耐紫外線力學(xué)性能 200Mpa 800-1200Mpa碳排放T/CO2 15.8T 鋁邊框的10%絕緣性能 導(dǎo)電 絕緣、抗PID優(yōu)異比重 2.7g/cm3 2.1g/cm3年內(nèi)兩輪提價(jià)，底部修復(fù)信號(hào)再明確。2024年3-5月與11月，玻纖行業(yè)經(jīng)歷兩輪底部提價(jià)，提價(jià)呈現(xiàn)較強(qiáng)的擴(kuò)散性特征：1.提價(jià)通常由頭部發(fā)起，短時(shí)間內(nèi)多家企業(yè)同步提價(jià)；2.提價(jià)品類往往逐步擴(kuò)散，由中高端品種向更多品種擴(kuò)散；3.提價(jià)后下游往往加速補(bǔ)貨，玻纖庫存短期降低。我們認(rèn)為這樣的提價(jià)反映了玻纖企業(yè)終止壓低價(jià)格追求份額，追求盈利改善的訴求。這往往是周期底部修復(fù)的信號(hào)。雖不代表需求大幅改善，但漲價(jià)信號(hào)意義重大。頭部企業(yè)盈利改善訴求提升，市場化出清策略難度較大，進(jìn)一步下降難度較大；價(jià)格雖無持續(xù)上漲，但預(yù)計(jì)很難回到Q1底部，玻纖行業(yè)盈利達(dá)到新平衡。光伏邊框?yàn)榇淼男滦蛻?yīng)用場景有望加速擴(kuò)張。相較于鋁邊框，玻纖-聚氨酯復(fù)合材料邊框有防腐蝕性能高、耐候性能耗、比重低、絕緣性好、碳排放低、力學(xué)性能強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)。尤其在鋁價(jià)不斷上升背景下，玻纖復(fù)合材料性價(jià)比更加凸顯，滲透率有望更進(jìn)一步。光伏邊框之外，玻纖作為復(fù)合材料的基材，性能仍有不斷提升的空間，性價(jià)比不斷升級(jí)，有望在多個(gè)領(lǐng)域擴(kuò)大滲透率。圖.玻纖價(jià)格自2024年3月向上修復(fù)（元/噸） 表.玻纖復(fù)合邊框具備相對(duì)優(yōu)勢350040004500500055006000650013-01 14-02 15-03 16-04 17-05 18-06 19-07 20-08 21-09 22-10 23-11 24-12風(fēng)電搶裝+中高端國產(chǎn)替代搶裝結(jié)束+地產(chǎn)基建下行地產(chǎn)基建需求旺盛產(chǎn)能大幅投放+去杠桿風(fēng)電搶裝+汽車復(fù)蘇+產(chǎn)能收縮地產(chǎn)需求低迷產(chǎn)能大幅投放+需求回落2024.3玻纖復(fù)價(jià)2024.11年內(nèi)第二輪復(fù)價(jià)證券研究報(bào)告274.玻纖：新增產(chǎn)能總體可控資料來源：卓創(chuàng)資訊，各公司公告，申萬宏源研究產(chǎn)能變化（萬噸）潛在新增 172.0潛在復(fù)產(chǎn) 60.3計(jì)劃冷修 （104.6）合計(jì) 127.7新增產(chǎn)能總體可控，供給增速放緩或成常態(tài)。我們統(tǒng)計(jì)未來兩年有望點(diǎn)火產(chǎn)能合計(jì)172萬噸，年均86萬噸。正處于冷修狀態(tài)，有望未來兩年復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)能合計(jì)60.3萬噸，年均30.15萬噸。潛在冷修產(chǎn)能合計(jì)104.6萬噸，年均52.3萬噸。今年已新點(diǎn)火產(chǎn)能62.3萬噸，已冷修復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能6.8萬噸，新進(jìn)入冷修產(chǎn)能15萬噸，今年合計(jì)產(chǎn)能變化54.1萬噸。據(jù)此測算，不考慮產(chǎn)能變動(dòng)月份對(duì)全年產(chǎn)量的影響，我們預(yù)計(jì)2025-2026年平均凈新增產(chǎn)能在63.9萬噸，總體可控。去年以來多個(gè)新進(jìn)入者計(jì)劃進(jìn)入玻纖行業(yè)，但粗紗價(jià)格難上漲或抑制新產(chǎn)能點(diǎn)火節(jié)奏。2023年下半年以來，東方希望、內(nèi)蒙古天皓、武安晶石、揚(yáng)州恒潤、吉林泰合新材料等新廠家陸續(xù)規(guī)劃進(jìn)入玻纖行業(yè)。但考慮到行業(yè)新進(jìn)入者多從普通粗紗開始布局，近期玻纖漲價(jià)多以中高端產(chǎn)能為主，粗紗價(jià)格維持低位盈利仍然較差，新增產(chǎn)能點(diǎn)火節(jié)奏或受到限制。圖.頭部5家+新進(jìn)入兩家企業(yè)產(chǎn)能預(yù)測 表.未來兩年玻纖行業(yè)潛在產(chǎn)能變化35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%10004003002006005007002015-01 2016-07 2018-01 2019-07 2021-01 2022-07 2024-01 2025-07頭部企業(yè)合計(jì)

萬噸同比增長率證券研究報(bào)告4.玻纖：需求穩(wěn)健增長，供需有望相對(duì)平衡資料來源:萬得，卓創(chuàng)資訊，中國玻纖工業(yè)協(xié)會(huì)，汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，申萬宏源研究

28注：供需平衡表與供需預(yù)測的差異在于是否考慮庫存2023年玻纖產(chǎn)量玻纖出口量玻纖進(jìn)口量庫存變化表觀消費(fèi)量7231881319529領(lǐng)域建筑風(fēng)電電子汽車工業(yè)需求占比34.0%14.0%21.0%16.0%15.0%需求量179.774.0111.084.679.3指標(biāo)建筑業(yè)產(chǎn)值風(fēng)電裝機(jī)集成電路汽車產(chǎn)量工業(yè)增加值單位需求億元GW億塊萬輛%規(guī)模315,91275.93,5143,0164.2換算指標(biāo)單位建筑產(chǎn)值單位裝機(jī)單位集成電路單車用量單位噸/億元噸/GW噸/億塊公斤/輛單位需求5.61.031.927.8建筑業(yè)產(chǎn)值億元315912325389328643風(fēng)電裝機(jī)GW75.995125集成電路億塊3514.44041.54647.7汽車產(chǎn)量萬輛3016.13150.03200.0單位建筑業(yè)產(chǎn)值噸/億元5.65.75.7單位風(fēng)電裝機(jī)噸/GW1.01.031.03單位集成電路億塊/噸31.932.032.0單車用量公斤/輛27.828.528.7工業(yè)增加值%4.6%5.8%5.8%建筑萬噸178.3185.5187.3風(fēng)電萬噸73.497.9128.8汽車萬噸83.989.891.8電子萬噸110.2126.3145.2工業(yè)萬噸83.187.993.0表觀消費(fèi)量萬噸529.0587.3646.2出口量萬噸188.0197.4207.3進(jìn)口量萬噸13.013.013.0總需求量萬噸704.0771.7840.4國內(nèi)產(chǎn)量萬噸...供需缺口萬噸19.015.210.4?

需求穩(wěn)健增長，供需有望相對(duì)平衡。我們以建筑業(yè)產(chǎn)值、風(fēng)電裝機(jī)、汽車產(chǎn)量、集成電路產(chǎn)量為玻纖需求測算起點(diǎn)。結(jié)合卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，考慮進(jìn)出口以及庫存的變化，我們測算2023年國內(nèi)玻纖表觀需求量529萬噸，按照中國巨石年報(bào)披露的各領(lǐng)域需求占比，建筑、風(fēng)電、汽車、電子領(lǐng)域玻纖消費(fèi)量分別達(dá)到179.7萬噸、74.0萬噸、110.0萬噸、84.6萬噸、79.3萬噸。測算2023年每億元建筑業(yè)產(chǎn)值消耗玻纖5.6噸，每GW風(fēng)電裝機(jī)消耗玻纖1萬噸，每31.9億塊集成電路消耗玻纖紗約1萬噸，單車用玻纖紗約27.8公斤。我們測算玻纖行業(yè)2024-2025年玻纖整體需求分別為771.7、840.4萬噸，國內(nèi)產(chǎn)量分別為786.9、850.8萬噸，行業(yè)整體有望維持相對(duì)平衡。 表.2024-2025年玻纖供需預(yù)測（萬噸）表.2023年各領(lǐng)域單位玻纖需求量測算（萬噸）單位 2023A 2024E 2025E表.2024-2025年玻纖供需平衡表（萬噸）產(chǎn)能產(chǎn)量進(jìn)口量出口量表觀消費(fèi)量開工率201948950316157362103%202051953619137418103%20216236011917144897%20226716611318848698%202369470313188529101%E%2025E85185113207657100%證券研究報(bào)告4.1中國巨石：成本與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)超額利潤資料來源：李成良等《復(fù)合材料在大型風(fēng)電葉片上的應(yīng)用與發(fā)展》，

29卓創(chuàng)資訊，公司官網(wǎng)產(chǎn)品手冊(cè)，申萬宏源研究中國巨石通過風(fēng)電、熱塑、電子紗、出口等高端品的結(jié)構(gòu)占比不斷提升，不斷鞏固盈利優(yōu)勢。實(shí)現(xiàn)并保持“熱固粗紗全球第一、熱塑增強(qiáng)全球第一、電子基布全球第一”風(fēng)電紗方面：公司自主研發(fā)第四代E9高模量玻纖紗，模量超過100Gpa，領(lǐng)先全行業(yè)。高模量紗價(jià)格通常遠(yuǎn)高于普通玻纖紗，盈利能力更強(qiáng)。熱塑、短切紗方面：公司在成都基地和桐鄉(xiāng)基地分別建設(shè)兩條年產(chǎn)15萬噸的短切原絲產(chǎn)線，未來將進(jìn)一步提高熱塑和短切紗占比。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，短切紗價(jià)格顯著高于直接紗。電子布方面：公司主