惠譽(yù)博華2025 年信用展望：證券公司

年度展望│16December20241惠譽(yù)博華2025年信用展望：證券公司惠譽(yù)博華認(rèn)為，惠譽(yù)博華認(rèn)為，2025年證券公司行業(yè)信用展望為“穩(wěn)定”。2024年前三季度，受資本市場表現(xiàn)疲軟影響，證券公司多個板塊收入延續(xù)收縮趨勢，投資業(yè)務(wù)繼續(xù)成為最大盈利貢獻(xiàn)板塊。此外，近期監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷強(qiáng)調(diào)風(fēng)險防范，嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入，也負(fù)面影響證券公司投資銀行業(yè)務(wù)增速。但另一方面，2024年12月中央政治局召開會議，提出2025年實施更加積極有為的宏觀政策，或有利于資本市場景氣度改善，有益于證資本方面，雖然盈利承壓使得行業(yè)資本內(nèi)生能力有所削弱，但業(yè)務(wù)增速放緩亦使得部分機(jī)構(gòu)資本占用下降，證券公司整體資本水平依然保持在良好水平。2024年9月證監(jiān)會發(fā)布《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》并將在2025年實施，未來部分長期監(jiān)管評分較好的證券公司將獲得一定的資本釋放。預(yù)計證券公司2025年資本水平將繼續(xù)保持平穩(wěn)。自2023年10月的中央金融工作會議提出培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)以來，行業(yè)內(nèi)已有多家機(jī)構(gòu)正在積極推進(jìn)重組整合。證券公司通過整合可以更好地協(xié)同發(fā)揮各自資源優(yōu)勢，應(yīng)對日益激烈的外部競爭壓力，但參與合并的機(jī)構(gòu)后續(xù)是否能夠?qū)崿F(xiàn)相關(guān)報告惠譽(yù)博華2025年信用展望：汽車金融公司惠譽(yù)博華2025年信用展望：消費(fèi)金融公司分析師李沄橋，CFA+861056633821yunqiao.li@王逸夫，CFA,CPA+861056633820leon.wang@媒體聯(lián)系人+861059570964jack.li@證券公司信用展望總覽行業(yè)整體信用質(zhì)量料將保持穩(wěn)定，但收入及利潤增長惠譽(yù)博華認(rèn)為，2025年證券公司行業(yè)信用展望為“穩(wěn)定”。2024年前三季度，較弱的資本市場景氣度對行業(yè)收入及盈利增長造成壓力，業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)多個業(yè)務(wù)板塊收入普遍同比收縮，投資業(yè)務(wù)繼續(xù)成為收入的最大來源。2024年第四季度，市場的改善有利于行業(yè)盈利的修復(fù)，但預(yù)計全年利潤增速依然承壓。2025年預(yù)計收入增長壓力延續(xù)，此外在監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期突出強(qiáng)調(diào)風(fēng)險防范的背景下，證券公司業(yè)務(wù)發(fā)展增速亦將受到影響，但若資本市場景氣度大幅修復(fù)，證券公司盈利亦將迎來改觀。展望2025年，我們預(yù)計行業(yè)盈利或承壓延續(xù)，整體資本水平繼續(xù)保持充足。在貨幣政策保持2025年證券公司信用狀況展望2025年證券公司信用子因素展望行業(yè)收入增長承壓，業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)并購整合持續(xù)2024年上半年，證券行業(yè)錄得營業(yè)收入約2,033億元，較2023年同期下降9.4%。近年證券行業(yè)經(jīng)歷諸多變革，證券公司收入增長承壓，2023年行業(yè)整體營業(yè)收入在2022年的低基數(shù)效應(yīng)下出現(xiàn)小幅善，全年實現(xiàn)2.8%的增長，但較2019年至2021年高速發(fā)展時期水平存在較大差距。在收入增速下滑的同時，證券公司凈利潤亦受到侵蝕，2023全年實現(xiàn)凈利潤約1,378億元，同比下滑3.1%，但較2022年利潤同比收縮25.5%的幅度已有所改善。證券行業(yè)收入及資產(chǎn)增速營業(yè)收入營業(yè)收入總資產(chǎn)同比增速(右軸)營業(yè)收入同比增速(右軸)6,0005,0004,0003,0002,0001,00002018201920202021202220231H202440%30%20%10%0%-10%-20%-30%數(shù)據(jù)來源：中國證券業(yè)協(xié)會，Wind，惠譽(yù)博華整理年度展望│16December20242證券行業(yè)近年收入及利潤的承壓源自多方面因素，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、市場景氣度下滑、行業(yè)競爭日益加劇、監(jiān)管要求趨嚴(yán)使得部分機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展面臨調(diào)整。2024年4月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》(以下簡稱“新國九條”)，內(nèi)容上主要強(qiáng)調(diào)風(fēng)險防范，要求嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入，加大對資本市場違法違規(guī)打擊力度，并嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)督?！靶聡艞l”的發(fā)布有助于資本市場長期高質(zhì)量發(fā)展，但也對證券公司業(yè)務(wù)開展提出了更高的專業(yè)要求，并使得部分此前在內(nèi)控合規(guī)方面投入有所欠缺或展業(yè)較為激進(jìn)的機(jī)構(gòu)面臨更高的監(jiān)管處罰風(fēng)險。但資本市場良好生態(tài)的形成有利于包括證券公司此外，自2023年10月中央金融工作會議提出培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)，證券行業(yè)內(nèi)的并購整合不斷加深。其中，國泰君安與海通證券的部分合并細(xì)節(jié)目前已經(jīng)公布，預(yù)計完成合并之后的新機(jī)構(gòu)收入及資產(chǎn)規(guī)模有望成為行業(yè)絕對領(lǐng)先。除上述大型機(jī)構(gòu)之外，部分中型證券公司的合并也在進(jìn)行之中，例如西部證券收購國融證券，國聯(lián)證券收購民生證券，國信證券收購萬和證券皆在積極推進(jìn)之中。在近年行業(yè)內(nèi)部競爭加劇的情況下，證券公司通過重組并購可以更好地協(xié)同發(fā)揮各自資源優(yōu)勢，應(yīng)對外部競爭壓力。但另一方面完成合并后的機(jī)構(gòu)需實現(xiàn)對原有機(jī)構(gòu)管理及業(yè)務(wù)上的融合，能否良好地完成并購后的整合亦將對證券公司后續(xù)發(fā)展前景產(chǎn)生較大影響。上述一系列因素影響預(yù)計將會持續(xù)至新的一年，2025年證券公司業(yè)務(wù)狀況展望為承壓。融資余額三季度觸底反彈，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)收縮延續(xù)證券公司的融資業(yè)務(wù)余額在2024年初出現(xiàn)上升之后持續(xù)下行至第三季度末，進(jìn)入第四季度受到市場情緒的改善出現(xiàn)大幅抬升，2024年9月日均融資余額約13,749億元，而10月該數(shù)字提升17.7%，達(dá)16,187億元。融券業(yè)務(wù)余額對比之下自年初以來持續(xù)下行。2024年7月證監(jiān)會批準(zhǔn)中證金融公司暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的申自7月22日起，融券保證金比例由此前不得低于80%上調(diào)至100%，而私募證券投資基金參與融券的保證金比例則由此前不得低于100%上調(diào)至120%。受政策影響8月日均融券余額為154億元，較年初規(guī)模下降幅度較大，第四季度繼續(xù)處于歷史較低水平。兩融市場余額融資余額億元融券余額融資融券市場平均擔(dān)保比例(右軸)融資余額億元20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07%400350300250200150100500數(shù)據(jù)來源：Wind，惠譽(yù)博華股票質(zhì)押業(yè)務(wù)2024年則延續(xù)此前收縮趨勢，11月末市場質(zhì)押股數(shù)較年初下降約6%。自2018年以來監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷加強(qiáng)化解股票質(zhì)押風(fēng)險，2024年11月末市場質(zhì)押股數(shù)占總股本比例由年初的4.45%下降至4.13%。質(zhì)押股數(shù)占比的下降有利于證券公司降低信用業(yè)務(wù)風(fēng)險，此外證監(jiān)會于2月亦表示將引導(dǎo)證券公司增加平倉線質(zhì)押股票股數(shù)及比例億股市場質(zhì)押股數(shù)市場質(zhì)押股數(shù)占總股本比(右軸)%5,0004,0003,0002,0001,0000765432102021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07數(shù)據(jù)來源：Wind，惠譽(yù)博華整理惠譽(yù)博華選取了41家上市證券公司進(jìn)行觀察，樣本機(jī)構(gòu)兩融業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量2024上半年出現(xiàn)小幅波動，6月末融出資金第三階段占比1.6%，較年初的1.4%出現(xiàn)一定抬升。股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)方面，相當(dāng)比例機(jī)構(gòu)對增量進(jìn)行嚴(yán)格控制，此部分資產(chǎn)質(zhì)量保持相對平穩(wěn)，6月末第三階段資產(chǎn)占比為33.3%，較年初33.8%微降。樣本機(jī)構(gòu)的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)資產(chǎn)壓力主要來自存量業(yè)務(wù)，部分機(jī)構(gòu)自2021年已出現(xiàn)較大比例的風(fēng)險暴露，其三階段資產(chǎn)占比長期高于80%以上水平。存量資產(chǎn)質(zhì)量壓力的化解需要更多時間，預(yù)計2025年此部樣本證券公司信用業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量%363534333231股權(quán)質(zhì)押三階段占比融出資金三階段占比(右軸)%21.510.5020202021202220231H2024數(shù)據(jù)來源：公司年報，Wind，惠譽(yù)博華整理惠譽(yù)博華預(yù)計2025年證券公司資產(chǎn)質(zhì)量大幅波動可能性相對較低。兩融業(yè)務(wù)平均擔(dān)保比例在2024年第四季度提升至高于250%水平為證券公司相關(guān)信用風(fēng)險提供良好緩沖；股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)預(yù)計在監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)關(guān)注下繼續(xù)保持較為穩(wěn)定的資產(chǎn)質(zhì)量水平。綜上，我們展望2025年證券公司風(fēng)險狀況及資產(chǎn)質(zhì)量為穩(wěn)定。若干業(yè)務(wù)收入承壓或?qū)⑼侠?025年利潤水平樣本證券公司2024前三季度合并營業(yè)收入及營業(yè)利潤分別同比下滑2.8%及7.6%。除投資及公允價值變動代表的投資業(yè)務(wù)之外，多數(shù)業(yè)務(wù)板塊（例如經(jīng)紀(jì)、利息、投資銀行）皆出現(xiàn)超過10%的較年度展望│16December20243大幅度收縮，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入同比下滑3.6%，幅度相對緩和。各業(yè)務(wù)板塊中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在市場活躍度較為低迷，日均成交量下滑的情況下收縮13.5%；投資銀行收入則在首發(fā)、再融資規(guī)模下降的影響下同比下降38.7%，為收縮幅度最大的業(yè)務(wù)板塊。整體而言，證券公司2024年前三季度收入變化延續(xù)上一年趨勢，投資及公允價值變動繼續(xù)成為行業(yè)收入的最大來源，其占營業(yè)收入的比例由2021年的28%持續(xù)提升至2024前三季度的37%。2024年第四季度，資本市場情緒迎來了較大改善，惠譽(yù)博華預(yù)計中國證券行業(yè)全年營業(yè)收入有望追平2023年規(guī)模。2024年前三季度樣本證券公司合并收入同比變動營業(yè)總收入利息凈收入經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投資銀行業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資及公允價值變動營業(yè)利潤-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%數(shù)據(jù)來源：公司披露報告，Wind，惠譽(yù)博華整理樣本證券公司收入結(jié)構(gòu)變化經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投資銀行a資產(chǎn)管理利息凈收入投資及公允價值變動其他收入注：圖中環(huán)形由內(nèi)而外分別為2021、2022、2023、2024前三季度合并收入數(shù)據(jù)來源：公司披露報告，Wind，惠譽(yù)博華整理進(jìn)入2024年，A股市場整體處于波動下行，9月末超預(yù)期政策使得市場表現(xiàn)出現(xiàn)改觀。與股權(quán)市場形成對比的是，債權(quán)市場表現(xiàn)延續(xù)此前走強(qiáng)的趨勢，中債綜合指數(shù)2024年11月末較年初上升超過5%。深滬300及中債指數(shù)點滬深300指數(shù)中債綜合指數(shù)(右軸)點7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00003002502001501005002020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-07數(shù)據(jù)來源：Wind，惠譽(yù)博華債權(quán)市場良好的表現(xiàn)為證券公司投資業(yè)務(wù)收入增長提供了動力。為方便觀察，惠譽(yù)博華將樣本證券公司劃分為業(yè)務(wù)遍及全國的機(jī)構(gòu)以及區(qū)域經(jīng)營特征較為明顯的機(jī)構(gòu)。在區(qū)域經(jīng)營特征較為明顯的證券公司中，業(yè)務(wù)集中于東南沿海發(fā)達(dá)地區(qū)或一線城市的機(jī)構(gòu)將在下文中標(biāo)識為“區(qū)域性證券公司I”，而其他區(qū)域經(jīng)營證券公司將使用“區(qū)域性證券公中全國性證券公司普遍較區(qū)域性機(jī)構(gòu)投資規(guī)模比例更高，但近年來各類型證券公司投資比例皆有所提升，樣本機(jī)構(gòu)權(quán)益及非權(quán)益投資合并占凈資本比例由2020年的平均213%上升至2024年三季度的269%。投資比例的提升主要來自非權(quán)益類投資規(guī)模這一趨勢與同期債權(quán)市場良好的表現(xiàn)吻合。權(quán)益類投資比重事實上自2020年以來持續(xù)下滑，2024年9月股權(quán)市場提振之后，三季度末各類型樣本證券公司權(quán)益類投資比重皆出現(xiàn)上升?；葑u(yù)博華認(rèn)為，在多個板塊業(yè)務(wù)面臨收入增長壓力的背景下，證券公司在盈利方面更加依賴投資業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，但2025年各機(jī)構(gòu)能否保持證券公司權(quán)益與非權(quán)益投資占凈資本比例%350300250200150100 500權(quán)益類-全國性證券公司權(quán)益類-區(qū)域性證券公司I權(quán)益類-區(qū)域性證券公司II權(quán)益類-樣本整體非權(quán)益類-全國性證券公司非權(quán)益類-區(qū)域性證券公司I非權(quán)益類-區(qū)域性證券公司II非權(quán)益類-樣本整體20202021202220231H20243Q202420202021202220231H20243Q202420202021202220231H20243Q202420202021202220231H20243Q2024數(shù)據(jù)來源：公司年報，Wind，惠譽(yù)博華整理2023年8月，證監(jiān)會發(fā)布《證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》的通知，階段性收緊IPO節(jié)奏，并引導(dǎo)上市公司合理確定再融資規(guī)模，嚴(yán)格執(zhí)行融資間隔期要求。2024年發(fā)布的“新國九條”中也提及嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)，提高主板、創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)，完善科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價標(biāo)準(zhǔn)。截至2024年11月下旬，境內(nèi)市場上市首發(fā)企業(yè)家數(shù)及募集資金規(guī)模皆較上一年出現(xiàn)收縮，增發(fā)再融資規(guī)模亦呈現(xiàn)縮減。近期發(fā)布的政策有利于提升上市公司質(zhì)量，促進(jìn)資本市場長期良性發(fā)展，但短期內(nèi)或?qū)ψC券公司投資銀行業(yè)務(wù)收入造成一定的影響。2025年資本市場融資端調(diào)整出現(xiàn)放松的概率或?qū)⒁欢ǔ潭仁苁袌霰憩F(xiàn)影響，若資本市場景氣度長時間維持高位，則融資逆周期調(diào)節(jié)存在較大放松的可境內(nèi)市場IPO及增發(fā)統(tǒng)計億元首發(fā)募集資金增發(fā)募集資金首發(fā)家數(shù)(右軸)家數(shù)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020182019202020212022202320246005004003002001000注：2024年數(shù)據(jù)截至11月數(shù)據(jù)來源：Wind，惠譽(yù)博華整理年度展望│16December20244在收入規(guī)模出現(xiàn)收縮的背景下，樣本證券公司2024年前三季度利潤同比下滑3.9%，其同期“稅前利潤/平均凈資產(chǎn)”指標(biāo)由2023年前三季度的4.6%下降至4.0%。2024年第四季度市場景氣度的提升有利于證券公司經(jīng)紀(jì)、信用業(yè)務(wù)收入的恢復(fù)，預(yù)計其全年利潤增速將較前三季度有所改觀，但對于相當(dāng)比例機(jī)構(gòu)而言依然面臨利潤收縮的壓力。2025年預(yù)計證券行業(yè)整體利潤增長依然存在較多的不確定性，貿(mào)易與地緣政治摩擦等復(fù)雜的外部環(huán)境皆將影響市場情緒，并對證券公司業(yè)務(wù)造成影響。2024年12月9日中央政治局召開會議提出2025年將實施更加積極有為的宏觀政策，若資本市場景氣度改善預(yù)計亦將有益于證券公司盈利修復(fù)，但整體而言我們認(rèn)為多數(shù)證券公司未來利潤增長依然面臨一定壓力。綜合上述因素，我們展望證券公司2025年收益和盈利能力將繼續(xù)樣本證券公司稅前利潤/平均凈資產(chǎn)202220232023Q32024Q3%76543210全國性證券公司區(qū)域性證券公司I區(qū)域性證券公司II整體數(shù)據(jù)來源：公司年報，Wind，惠譽(yù)博華整理資本水平小幅提升，風(fēng)險指標(biāo)新規(guī)利好優(yōu)質(zhì)券商樣本證券公司2024年二季度末資本水平出現(xiàn)不同程度抬升，平均風(fēng)險覆蓋率由2023年末的264.9%上升至2024年二季度末的278.7%，第三季度末保持平穩(wěn)在277.8%水平。樣本機(jī)構(gòu)資本水平的提升，部分源自證券公司業(yè)務(wù)增長減緩之下，風(fēng)險準(zhǔn)備之和的下降。樣本中“全國性證券公司”由于在高資本消耗的業(yè)務(wù)上投入較多，其資本水平長期以來普遍低于區(qū)域性證券公司，但2024年隨著部分頭部機(jī)構(gòu)不斷開展外源性補(bǔ)充，疊加業(yè)務(wù)增速放緩導(dǎo)致資本占用水平下降，上述差距有所縮小。2024年第三季度末，“全國性證券公司”平均風(fēng)險覆蓋率達(dá)258.5%，為近年較高水平。2024年第四季度隨著資本市場景氣度提升，部分機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)投入加大，但預(yù)計不會對證券公司整體資本水平產(chǎn)生重大影響，年末資2024年9月，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》施?！讹L(fēng)控指標(biāo)規(guī)定》著重于完善指標(biāo)計量標(biāo)準(zhǔn)，并支持證券公司開展長期投資，其中在計算風(fēng)險資本準(zhǔn)備時，上海180指數(shù)、深圳100指數(shù)、滬深300指數(shù)成分股的權(quán)重由現(xiàn)行版本下的10%下降至8%，而一般上市股票則由此前的30%下降至25%。此外對于監(jiān)管評分保持連續(xù)三年A類AA級以上的機(jī)構(gòu)，其風(fēng)險資本準(zhǔn)備調(diào)整系數(shù)由此前的0.5下調(diào)至0.4，連續(xù)三年A類結(jié)果系數(shù)由此前的0.7下降至0.6。根據(jù)調(diào)整體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)近年強(qiáng)調(diào)分類監(jiān)管的思路，支持合規(guī)穩(wěn)健的樣本證券公司風(fēng)險覆蓋率%202220231H20243Q2024350300250200150100500全國性證券公司區(qū)域性證券公司I區(qū)域性證券公司II整體數(shù)據(jù)來源：公司年報，Wind，惠譽(yù)博華整理惠譽(yù)博華認(rèn)為，雖然證券行業(yè)近年來在盈利增速承壓的背景下，資本內(nèi)生能力受到削弱，但部分機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)上的收縮亦使得其近期資本占用有所下降，疊加頭部機(jī)構(gòu)持續(xù)進(jìn)行外源性資本補(bǔ)充，使得2024年行業(yè)整體資本水平較年初有所提升?！讹L(fēng)控指標(biāo)規(guī)定》的實施將會對證券公司資本水平產(chǎn)生一次性影響，其中監(jiān)管評分長期保持良好的機(jī)構(gòu)或?qū)⒂瓉硪欢ǖ馁Y本釋放。我們認(rèn)為，2025流動性水平預(yù)計保持良好2024年市場整體流動性水平較2023年出現(xiàn)改善，證券公司融資成本呈現(xiàn)下行，短期融資債券加權(quán)平均發(fā)行利率由2023年的2.53%，下降至2024年前11個月的2.06%。從流動性覆蓋率觀察，樣本機(jī)構(gòu)2024年第二季度末該指標(biāo)平均值為296.5%，較年初293.8%保持穩(wěn)定，流動性水平整體良好，遠(yuǎn)高于120%的監(jiān)管證券公司短期融資券發(fā)行利率4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，惠譽(yù)博華年度展望│16December2024