醫(yī)藥行業(yè)2025年策略報(bào)告：曙光初現(xiàn)機(jī)遇增加

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2投資要點(diǎn)曙光初現(xiàn)，渡過至暗時(shí)刻：協(xié)同商保發(fā)展已納入2025年醫(yī)保局工作之一，商業(yè)健康險(xiǎn)將進(jìn)入發(fā)展快車道，并有望在支付端形成新增量，同時(shí)，海外市場(chǎng)中國醫(yī)藥企業(yè)正加速推進(jìn)，對(duì)外授權(quán)交易繼續(xù)保持高增長，雖然2024年醫(yī)藥板塊二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)并不理想，但產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)的不斷強(qiáng)化，逐步迎來向好的曙光。階段性修復(fù)，整合新生：競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)卷是長期問題，行業(yè)完全出清的產(chǎn)業(yè)周期較長，但企業(yè)經(jīng)營策略的主動(dòng)調(diào)整，迎來階段性向上周期。融資限制，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購加速，資源整合中產(chǎn)生新的價(jià)值增量。新技術(shù)和新需求，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)遇：海外新市場(chǎng)的開發(fā)，AI等新技術(shù)的引入迭代更新，新產(chǎn)品的商業(yè)化推進(jìn)，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)仍在不斷地通過產(chǎn)業(yè)升級(jí)獲得增長，在總量受制于醫(yī)保政策環(huán)境下，結(jié)構(gòu)性增量仍是主基調(diào)，隨著更多醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域和上市公司走出最低谷，醫(yī)藥行業(yè)投資機(jī)會(huì)增加。投資建議：渡過至暗時(shí)刻，迎接產(chǎn)業(yè)新曙光PAGE

32024年預(yù)計(jì)是近十年來醫(yī)藥投資壓力最大的1年，截止12月19日醫(yī)藥板塊（按總市值加權(quán)平均）漲幅位居31個(gè)子行業(yè)的最末尾，醫(yī)院渠道內(nèi)需增長不足疊加政策的持續(xù)擾動(dòng)，行業(yè)收入增速乏力，利潤增長尚未恢復(fù)。對(duì)比歷次醫(yī)藥行業(yè)承壓階段，不僅傳統(tǒng)仿制藥增速一般，原有抗政策風(fēng)險(xiǎn)的疫苗、醫(yī)用耗材等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域也陷入內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)中，盈利下滑，結(jié)構(gòu)性增量縮減。創(chuàng)新藥是醫(yī)藥整體行業(yè)中少有的增量領(lǐng)域，商業(yè)化落地的環(huán)境持續(xù)向好，疊加部分海外授權(quán)收益，國產(chǎn)創(chuàng)新藥正逐步進(jìn)入自我造血，精益投入的健康新循環(huán)。通過醫(yī)保的結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)，未來醫(yī)保支出趨勢(shì)足以保障創(chuàng)新藥的支付增量，同時(shí)商保與醫(yī)保協(xié)同進(jìn)入合作的快車道，探索高效的支付通道，為創(chuàng)新藥打開支付價(jià)格的天花板。雖然國產(chǎn)創(chuàng)新藥占市場(chǎng)總量的比例不足15%，但隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)，創(chuàng)新藥的驅(qū)動(dòng)作用將漸趨顯著，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的曙光已初步顯現(xiàn)。從內(nèi)卷到出清需要經(jīng)漫長期的產(chǎn)業(yè)周期，但存在階段的向上恢復(fù)周期，2024年已有大宗原料藥、低值耗材、科研試劑逐步走出價(jià)格或者盈利的最低谷，并有望在2025年延續(xù)恢復(fù)趨勢(shì)。行業(yè)內(nèi)部整合在醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療服務(wù)、血液制品、精麻類藥品等細(xì)分領(lǐng)域持續(xù)積累增量。上市公司層面的積極轉(zhuǎn)變，戰(zhàn)略的落地推進(jìn)，也在強(qiáng)化向好的趨勢(shì)，為市場(chǎng)提供估值錨點(diǎn)。海外新市場(chǎng)的開發(fā)，AI等創(chuàng)新技術(shù)引入迭代更新，新產(chǎn)品的商業(yè)化推進(jìn)，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在不斷地通過產(chǎn)業(yè)升級(jí)獲得增長，在總量受制于醫(yī)保政策環(huán)境下，結(jié)構(gòu)性增量仍是主基調(diào)，隨著更多醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域和上市公司走出最低谷，醫(yī)藥行業(yè)投資機(jī)會(huì)增加，維持醫(yī)藥行業(yè)“推薦”的評(píng)級(jí)

。醫(yī)藥選股推薦思

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4具體的推選方向和選股思路如下：創(chuàng)新藥出海開拓新市場(chǎng)，關(guān)注CAR-T、雙抗等新領(lǐng)域國產(chǎn)新藥的臨床研究成果進(jìn)展，關(guān)注【科濟(jì)藥業(yè)-B】、【康方生物】；疫苗國際化具有彈性空間，新技術(shù)疫苗對(duì)外合作的可能，推薦【康希諾】。減重降糖降尿酸等代謝疾病領(lǐng)域，國內(nèi)差異化的研發(fā)布局，中外合作加強(qiáng)，推薦【眾生藥業(yè)】、【信立泰】，關(guān)注【甘李藥業(yè)】、【博瑞醫(yī)藥】、【歌禮藥業(yè)-B】、【萊凱醫(yī)藥-B】、【一品紅】。創(chuàng)新產(chǎn)品商業(yè)化落地，新納入醫(yī)保帶來增量彈性，推薦【上海誼眾】，關(guān)注【云鼎新耀-B】、【海思科】。關(guān)注2025年商業(yè)化推進(jìn)，推薦【益方生物-U】、【亞虹醫(yī)藥-U】、【科倫博泰生物-B】。推薦為創(chuàng)新產(chǎn)品提供商業(yè)化方案，并已形成合作產(chǎn)品梯隊(duì)的【中國生物制藥】、【百洋醫(yī)藥】、【九州通】。AI等新技術(shù)應(yīng)用在醫(yī)藥和醫(yī)療生態(tài)圈應(yīng)用拓展，帶來組織模式和效率的大幅提升，推薦【祥生醫(yī)療】，關(guān)注【聯(lián)影醫(yī)療】、【潤達(dá)醫(yī)療】、【金域醫(yī)學(xué)】、【晶泰控股-P】。呼吸道感染領(lǐng)域檢測(cè)從醫(yī)院端向家庭端延伸，同步海外市場(chǎng)拓展，推薦多聯(lián)快速檢測(cè)優(yōu)勢(shì)的【英諾特】和國內(nèi)核酸檢測(cè)快速化的【圣湘生物】，關(guān)注海外產(chǎn)品注冊(cè)和商業(yè)化具備優(yōu)勢(shì)的【九安醫(yī)療】和【東方生物】。外延整合進(jìn)入加速期，具備資金優(yōu)勢(shì)的企業(yè)有望通過并購整合，提升資產(chǎn)的利用率，推薦【九典制藥】，關(guān)注【羚銳制藥】、【熱景生物】、【康為世紀(jì)】、【英科醫(yī)療】。醫(yī)

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路5誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明睡眠呼吸機(jī)、制氧機(jī)等家用醫(yī)療器械經(jīng)歷新冠后的庫存清理，國內(nèi)外市場(chǎng)逐步恢復(fù)平穩(wěn)增長，推薦【美好醫(yī)療】、關(guān)注【魚躍醫(yī)療】和【怡和嘉業(yè)】,醫(yī)院端化學(xué)發(fā)光集采逐步落地，庫存影響減少，推薦【新產(chǎn)業(yè)】，關(guān)注【亞輝龍】、【邁瑞醫(yī)療】。連鎖藥房逐步迎來總量拐點(diǎn)，關(guān)店數(shù)量逐步超過新增門店，出清后單店客流有望回升，處方藥增量逐步顯現(xiàn)，推薦【益豐藥房】，關(guān)注【老百姓】、【一心堂】、【大參林】。美國生物安全法案影響減弱，海外醫(yī)藥投融資的恢復(fù)，關(guān)注訂單預(yù)期逐步好轉(zhuǎn)，CXO可能觸底反彈，推薦【凱萊英】，關(guān)注【藥明康德】、【藥明生物】、【益諾思】，上游科研試劑領(lǐng)域訂單和業(yè)績已經(jīng)逐季度好轉(zhuǎn)，建議關(guān)注【畢得醫(yī)藥】、【皓元醫(yī)藥】、【阿拉丁】。VD3、VE等部分原料藥品種的景氣周期延續(xù)，推薦【浙江醫(yī)藥】、關(guān)注【花園生物】，6-APA和阿莫西林維持價(jià)格穩(wěn)定，支撐企業(yè)穩(wěn)定分紅，關(guān)注【聯(lián)邦制藥】，合成生物學(xué)轉(zhuǎn)化成果落地，關(guān)注【川寧生物】和【富祥藥業(yè)】。醫(yī)保協(xié)同，醫(yī)療商業(yè)險(xiǎn)、長護(hù)險(xiǎn)的發(fā)展，為民營醫(yī)療提供新市場(chǎng)機(jī)遇和支付增量，關(guān)注【新里程】、【信邦制藥】。重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)資料來源：

Wind誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效6請(qǐng)閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明公司代碼名稱2024-12-25股價(jià)EPSPE投資評(píng)級(jí)20232024E2025E20232024E2025E301015.SZ百洋醫(yī)藥26.371.602.002.4816.4713.1910.62買入603883.SH老百姓17.201.161.331.5514.8112.9611.09688091.SH上海誼眾41.22買入688176.SH亞虹醫(yī)藥-U7.05-0.77-0.65-0.45 -9.13-10.79-15.50688177.SH百奧泰20.25-0.95-0.350.46-21.32-57.8644.02買入688185.SH康希諾60.21-1.54-0.440.52 -39.18-137.00116.10 買入688253.SH英諾特37.351.282.142.9629.1817.4512.62買入688358.SH祥生醫(yī)療24.951.311.842.6119.0513.569.56買入688382.SH益方生物-U11.44-0.55-0.39-0.36-20.68-29.40-31.41買入重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)資料來源：

Wind誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效7請(qǐng)閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明公司代碼名稱2024-12-25股價(jià)EPSPE投資評(píng)級(jí)20232024E2025E20232024E2025E002294.SZ信立泰31.820.520.580.6861.1954.8646.79買入002432.SZ九安醫(yī)療41.953.273.403.8112.8412.3311.01002653.SZ海思科33.290.400.550.7682.2760.5243.79300723.SZ一品紅18.65-0.250.540.78-75.3234.6623.92600998.SH九州通5.220.470.520.5811.1810.038.96603108.SH潤達(dá)醫(yī)療17.390.510.75 0.9934.3823.1617.50603882.SH金域醫(yī)學(xué)29.430.641.562.1246.1018.8813.85688271.SH聯(lián)影醫(yī)療130.352.152.803.4860.5846.4937.45688289.SH圣湘生物21.950.620.530.7035.4041.4231.36買入688298.SH東方生物30.54重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)資料來源：

Wind誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效8請(qǐng)閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明公司代碼名稱2024-12-25股價(jià)EPSPE投資評(píng)級(jí)20232024E2025E20232024E2025E002223.SZ魚躍醫(yī)療35.872.032.332.7117.6615.3913.22002727.SZ一心堂13.630.881.191.4415.4711.459.48300677.SZ英科醫(yī)療25.621.922.443.0113.2910.488.48300705.SZ九典制藥22.821.051.361.7321.7516.7913.23買入300832.SZ新產(chǎn)業(yè)71.112.102.593.1633.8627.4622.50買入301363.SZ美好醫(yī)療32.170.770.961.2241.7833.5126.37買入603939.SH益豐藥房25.201.401.331.5618.0018.9516.15買入688068.SH熱景生物61.120.030.621.041,797.1699.0158.70688426.SH康為世紀(jì)26.400.170.681.33156.3138.5719.80買入688575.SH亞輝龍16.570.751.011.3221.9816.4312.59重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)資料來源：

Wind誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效9請(qǐng)閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明公司代碼名稱2024-12-25股價(jià)EPSPE投資評(píng)級(jí)20232024E2025E20232024E2025E002821.SZ凱萊英77.046.142.963.8912.5526.0319.80買入300401.SZ花園生物14.870.640.851.00 23.0617.4014.91301301.SZ川寧生物12.260.420.650.7729.1918.8615.92買入600216.SH浙江醫(yī)藥16.140.450.891.4635.8718.1311.05買入603233.SH大參林15.970.991.161.3616.1713.8211.72603259.SH藥明康德55.643.343.734.2416.6714.9213.13688073.SH畢得醫(yī)藥45.851.301.622.0635.3828.2322.28688131.SH皓元醫(yī)藥36.360.831.161.6343.7331.3922.24688179.SH阿拉丁14.500.410.500.6135.5928.9423.66688710.SH益諾思39.381.181.241.3933.4431.7228.33重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)資料來源：

Wind誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效10請(qǐng)閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明公司代碼名稱2024-12-25股價(jià)EPSPE投資評(píng)級(jí)20232024E2025E20232024E2025E002219.SZ新里程3.000.010.040.07300.0075.0042.86買入002390.SZ信邦制藥4.410.130.160.1832.9728.2924.70300497.SZ富祥藥業(yè)8.490.020.350.56343.0124.5215.25風(fēng)險(xiǎn)提

示11誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明研發(fā)失敗或無法產(chǎn)業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)醫(yī)藥生物技術(shù)壁壘高，研發(fā)失敗可能導(dǎo)致不能按計(jì)劃開發(fā)出新產(chǎn)品，無法產(chǎn)業(yè)化。銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)因營銷策略不能適應(yīng)市場(chǎng)、學(xué)術(shù)推廣不充分等因素影響，導(dǎo)致銷售不及預(yù)期。競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)如有多個(gè)同種產(chǎn)品已上市，或即將有多個(gè)產(chǎn)品陸續(xù)上市，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。政策性風(fēng)險(xiǎn)醫(yī)藥生物是受高監(jiān)管的行業(yè)，任何行業(yè)政策調(diào)整都可能對(duì)公司產(chǎn)生影響。推薦公司業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)目

錄CONTENTS至暗時(shí)刻，增量縮減曙光初現(xiàn)，整合新生結(jié)構(gòu)性機(jī)遇：新市場(chǎng)、新技術(shù)、新周期4

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投資建議：

逐步樂觀，

布局長期12誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明01 至 暗 時(shí) 刻 ， 增 量 縮 減增速乏力、復(fù)蘇低于預(yù)期根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年1-10月，醫(yī)藥制造業(yè)收入增速為0.1%，利潤增速為-1.3%。2022~2023年行業(yè)收入和利潤負(fù)增長有新冠疫情所致的基數(shù)原因，2024年疫情影響基本消除，但行業(yè)增長依然乏力。100806040200-20-40資料來源：wind、華鑫證券研究1201999-021999-092000-042000-112001-062002-012002-082003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102017年2月-2024年10月醫(yī)藥制造業(yè)收入和利潤增速（%）利潤增速 收入增速PAGE

147.05.33.6-12.07.3-1.74.2-15-10-505102017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2024H1內(nèi)需多方面承壓，結(jié)構(gòu)性增量縮減資料來源：米內(nèi)網(wǎng)、中康CMH、IQVIA、華鑫證券研究行業(yè)的壓力來自國內(nèi)市場(chǎng)，不僅藥品醫(yī)院端市場(chǎng)增長緩慢，零售市場(chǎng)總量下滑，互聯(lián)網(wǎng)端增速放緩；非藥品市場(chǎng)中，醫(yī)院端的設(shè)備耗材也是負(fù)增長。在內(nèi)需不振的背景下，出口成了少數(shù)的增量，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2024年1~9月，醫(yī)藥出口額791.75億美元，同比增長3.12%。公立醫(yī)院市場(chǎng)增速線下藥店和線上B2C增速全國醫(yī)療器械市場(chǎng)動(dòng)態(tài)-10%-5%-4.90%5%10%15%20%25%線下藥房全品類藥品B2C市場(chǎng)PAGE

15總量市場(chǎng)增長不足，轉(zhuǎn)型升級(jí)尚需時(shí)間 從需求來看，人口老齡化階段的到來，醫(yī)療服務(wù)的需求持續(xù)快速釋放，2024年1~4月診療人次增長15.9%，從醫(yī)?？趶娇?，2024年1~10月基本醫(yī)療保險(xiǎn)統(tǒng)籌基金支出同比增長8.94%，在集采和支付改革的調(diào)節(jié)下，最終兌現(xiàn)到藥品市場(chǎng)增長進(jìn)一步壓縮，雖然創(chuàng)新藥的增速高于市場(chǎng)整體，但2023年創(chuàng)新藥占醫(yī)院市場(chǎng)的銷售額不足35%，其中國產(chǎn)創(chuàng)新藥銷售額占比不足15%。2023Q3-2024Q3核心醫(yī)院市場(chǎng)增長分析（億元） 2019-2023年醫(yī)院端藥品銷售額（億元）32%33%33%33%34%57%55%55%54%53%7%7%7%7%7%4%5%5%6%6%2021202220232019 2020創(chuàng)新藥 仿制藥改良型新藥生物類似藥85387623839682458660新品上市集采-中標(biāo)

集采-中標(biāo)

集采-未中標(biāo)

集采-未中標(biāo)銷量變化 價(jià)格變化 銷量變化 價(jià)格變化非集采- 非集采-銷量變化

價(jià)格變化集采中選集采非中選非集采MAT23Q3MAT24Q3862688451718818111416552233資料來源：醫(yī)藥魔方、華鑫證券研究PAGE

16行業(yè)內(nèi)卷，盈利下滑行業(yè)出清是個(gè)長期過程，2024年增量機(jī)會(huì)減少，內(nèi)卷問題表現(xiàn)更為突出，不僅僅在壁壘較低的仿制藥上，在二類疫苗、高值耗材、連鎖藥房都出現(xiàn)了供給過剩，高壁壘的創(chuàng)新藥也出現(xiàn)熱門靶點(diǎn)的擁擠情況。新靶點(diǎn)藥物上市年代歷年中國在研新藥

vs

2023年中國IND新藥TOP10靶點(diǎn)105969387837461544517.4

15.82010

2011

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2021

2022

202393.998.6183CD19GLP-1R/GLP-11583.9同期點(diǎn)上市三家周期PD1CD191372.0同期點(diǎn)獲批周期EGFREGFR1374.060.8HER2VEGF/VEGFR1250.7

48.360.253.5

45.842.137.034.130.3PDL1VEGF/VEGFRBCMACLDN18.2PDL1BCMA68933.934.720.2 20.9CLDN18.2PD1622.5GLP-1/GLP-1RHER2616.511.6

12.3 4.05.3JAKTYK26資料來源：醫(yī)藥魔方、華鑫證券研究PAGE

17周期（月）高度分化，增量縮減 細(xì)分分類2024年Q32024年Q22024年Q12023年Q42023年Q32023年Q22023年Q1創(chuàng)新藥16.22%28.96%18.26%7.32%10.62%22.61%3.56%Biotech52.94%21.52%517.41%45.01%6.25%30.47%-13.62%化學(xué)制劑1.31%0.43%-1.63%-3.92%-6.30%4.00%4.94%原料藥3.92%6.44%-4.82%-11.61%-4.23%-2.10%6.17%其他生物藥-3.70%-2.21%10.90%19.82%14.38%25.82%-1.72%疫苗-55.71%-41.34%-14.82%11.29%25.37%4.27%13.30%血液制品-11.11%12.45%-5.65%11.18%37.24%-6.50%28.11%中藥-1.46%-4.94%0.23%-1.48%-0.17%13.46%14.81%IVD0.96%-2.37%-10.31%-50.65%-55.18%-53.55%-75.95%高值耗材2.15%8.34%0.43%-10.35%3.52%-12.92%3.10%低值耗材26.66%20.85%6.72%-10.32%-6.72%-10.86%-17.03%醫(yī)療裝備-2.38%3.59%7.27%7.67%11.98%20.50%27.39%家用醫(yī)療10.52%-3.22%-17.46%-30.12%-7.58%11.00%43.62%醫(yī)藥包材-4.88%8.44%-0.20%6.39%20.87%22.24%17.53%科學(xué)服務(wù)1.50%2.18%3.30%-22.71%-12.39%-13.99%-23.96%醫(yī)藥裝備-19.38%-21.37%-15.97%-15.74%4.57%23.76%14.20%ICL-11.37%-7.41%-9.21%-38.92%-37.11%-43.51%-39.01%線下藥房5.39%4.69%11.44%-2.32%9.85%15.87%26.42%醫(yī)藥流通4.89%-1.89%0.10%5.30%-1.52%14.04%14.60%?？漆t(yī)院0.05%2.36%0.08%37.70%12.13%37.28%25.62%綜合醫(yī)院-2.12%0.40%5.83%24.95%9.48%19.27%22.14%-1.04%-9.15%-12.23%-8.83%-5.28%-2.06%13.74%CXO資料來源：wind、華鑫證券研究PAGE

18統(tǒng)計(jì)A股上市公司的業(yè)績，2024年Q3，只有創(chuàng)新藥(已實(shí)現(xiàn)盈利），Biotech（未實(shí)現(xiàn)盈利）、低值耗材和家用醫(yī)療器械實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)收入增長。疫苗、ICL、醫(yī)藥裝備在政策壓力和內(nèi)卷等因素下，收入出現(xiàn)大幅下降。2023~2024Q3

A股醫(yī)藥上市公司細(xì)分方向收入增速變化配置下降，至暗時(shí)刻 截止2024年12月19日，醫(yī)藥行業(yè)處于31個(gè)一級(jí)行業(yè)年度漲幅（按照總市值加權(quán)平均）的最末位，回顧近十年來醫(yī)藥行業(yè)在資本市場(chǎng)中的表現(xiàn)，2024年是漲幅排名表現(xiàn)最差的一年，主要系業(yè)績下行和政策壓力，醫(yī)藥板塊配置的積極性下降。2014-2024年31個(gè)一級(jí)行業(yè)漲跌幅排名及年度漲跌幅28資料來源：wind、華鑫證券研究PAGE

19121446952118143128.2%81.6%1.1%49.2%-10.1%53.9%103.1%13.2%-10.3%5.3%-2.1%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035201420152016201720182019202020212022202320240

2 曙 光 初 現(xiàn) ， 整 合 新 生支付新增量有望從商保突破2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年職工醫(yī)保基金收入（億元）12134.713538.015845.015732.019003.120793.322931.7yoy10.3%10.7%-0.7%20.8%9.4%10.3%在職參保人數(shù)（萬人）22288233082422425429261062660427099yoy4.6%3.9%5.0%2.7%1.9%1.9%人均保費(fèi)（元/人）5444580865416187727978168462yoy6.7%12.6%-5.4%17.7%7.4%8.3%10%14%50%2%48%7%48%48%48%45%41%38%201520202025E2030E基本醫(yī)保與醫(yī)療救助個(gè)人自付資料來源：國家醫(yī)保局，中國政府網(wǎng)，BCG咨詢、華鑫證券研究PAGE

21~25000~44600~788002023年，職工醫(yī)?；穑êｋU(xiǎn)）收入22931.65億元，比上年增長10.3%，增量主要來自人均籌資提升，但長期收入增長預(yù)期放緩，而支出則剛性增長，醫(yī)保面臨收支平衡的問題，也是困擾醫(yī)藥行業(yè)市場(chǎng)總量長期增長的瓶頸。截至2023年底，職工醫(yī)保和城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)療保險(xiǎn)已經(jīng)覆蓋了近14億的人口，從?；竞蛷V覆蓋角度，醫(yī)保完成了較高的公平性，但財(cái)政支付的約束，醫(yī)保難以做到盡善盡美，而且醫(yī)療技術(shù)的不斷進(jìn)步，新藥新器械的不斷推出，醫(yī)療需求逐步分層，需要商業(yè)健康險(xiǎn)作為支付的重要補(bǔ)充。2017-2023年職工醫(yī)保收入及人均籌資水平 2015-2030醫(yī)療直接開銷機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)（億元）~121300商業(yè)健康險(xiǎn)商保對(duì)創(chuàng)新藥的支付比例有待提高資料來源：鎂信健康，華鑫證券研究據(jù)中再壽險(xiǎn)、BCG和鎂信健康測(cè)算，2023年商業(yè)健康險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新藥的支付總額約74億元，占國內(nèi)創(chuàng)新的支付比例不足6%。商保需要形成足夠強(qiáng)的支付能力，才能對(duì)單一醫(yī)保支付體系產(chǎn)生突破，為創(chuàng)新藥定價(jià)開辟新的空間。商業(yè)健康險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新藥的賠付總額估算（億元）2023

各險(xiǎn)種特藥支付比例估算30742019年2023年惠民保21%PAGE

22醫(yī)療保險(xiǎn)30%疾病險(xiǎn)49%商保發(fā)展瓶頸需要逐步突破2022年全國商保賠付約3600億元，商保低賠付率有多重因素制約，如城市惠民?？梢愿采w大部分年齡，既往癥賠付也可以部分支持，但籌資能力低，總量有限。百萬醫(yī)療險(xiǎn)籌資規(guī)模大，但缺乏足夠的健康數(shù)據(jù)支持，年齡、既往癥賠付有嚴(yán)格限制。城市惠民保(CSI)百萬醫(yī)療保險(xiǎn)企業(yè)補(bǔ)充保險(xiǎn)高端團(tuán)體保險(xiǎn)重大疾病保險(xiǎn)受保人(百萬

)-110>100-70-1-200目標(biāo)人群?大部分不限年齡?各收入人群?年齡：0-65(平均30-40歲)?中產(chǎn)人群1?年齡：18-55?國企或跨國企業(yè)雇員?年齡：0-99?中產(chǎn)以上人群1、外籍派駐人員?年齡：0-55(平均25)?中產(chǎn)及以上1資料來源：wind，BCG，華鑫證券研究PAGE

23年化人均保費(fèi)(人民幣)80-12030~40歲：500-6001,000-2,0008,000-12,0003000-4,000既往癥賠付部分產(chǎn)品可賠基本排除基本無限制基本無限制基本排除短期貢獻(xiàn)尚有限，中長期價(jià)值高短期價(jià)值有限，長期價(jià)值待探索短期價(jià)值有限，長期價(jià)值待市場(chǎng)培育短期規(guī)模有限，長期市場(chǎng)待開發(fā)直接幫助有限對(duì)創(chuàng)新藥的價(jià)值更多惠民保對(duì)既往癥可賠提升創(chuàng)新藥支付水平參保人數(shù)、保費(fèi)水平和賠付搴提升帶動(dòng)惠民保整體規(guī)模增長僅對(duì)部分首年用藥產(chǎn)品有價(jià)值若個(gè)人長期險(xiǎn)發(fā)展加快中則價(jià)值更大。探索針對(duì)病種的個(gè)人險(xiǎn)普遍利潤空間低，難以直接增加特藥責(zé)任需培養(yǎng)客戶認(rèn)識(shí)創(chuàng)新藥價(jià)值，逐步增加創(chuàng)新藥責(zé)任，提升保費(fèi)價(jià)值大，但規(guī)模有限。長期需開發(fā)申端團(tuán)險(xiǎn)，擴(kuò)大參保人群規(guī)模一次性給付未必用于支付創(chuàng)新藥1.中產(chǎn)人群為年可支配收入在10萬元-32萬元的人群。醫(yī)保引領(lǐng)加速健康險(xiǎn)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)協(xié)同參保人上海市醫(yī)保局信息結(jié)算平臺(tái)理賠管理結(jié)算管理信息管理中國太平洋保險(xiǎn)（太平洋健康險(xiǎn)）中國人壽上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬瑞金醫(yī)院復(fù)旦大學(xué)附屬華山醫(yī)院復(fù)旦大學(xué)附屬中山醫(yī)院復(fù)旦大學(xué)附屬華東醫(yī)院上海市肺科醫(yī)院上海市第一婦嬰保健院上海長海醫(yī)院復(fù)旦大學(xué)附屬兒科醫(yī)院上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬新華醫(yī)院上海市第九人民醫(yī)院上海市第十人民醫(yī)院上海中醫(yī)藥大學(xué)附屬龍華醫(yī)院2024年11月初，國家醫(yī)保局召開醫(yī)保平臺(tái)數(shù)據(jù)賦能商業(yè)健康保險(xiǎn)發(fā)展座談會(huì)，探討了醫(yī)保與健康險(xiǎn)協(xié)同發(fā)展模式，同步結(jié)算等支持政策有望陸續(xù)探索落地。2024年12月國家醫(yī)保局制訂2025年重點(diǎn)工作，其中包括協(xié)同商保發(fā)展。上海商保結(jié)算模式及可支付醫(yī)院資料來源：看醫(yī)界，人力通，華鑫證券研究PAGE

2418.4614.28.275.583.622.07歐洲亞洲北美洲非洲拉丁美洲大洋洲2024年前3季度，中國西藥出口52.21億美元，同比增長10.14%，高于醫(yī)藥貿(mào)易的整體增速，其中美國是最大市場(chǎng)，歐洲按地區(qū)整體占比第一。目前出口制劑中包括仿制藥、生物類似物和創(chuàng)新藥。根據(jù)Insight數(shù)據(jù)庫，2024年已有5款國產(chǎn)新藥獲FDA批準(zhǔn)上市。2024年前三季度西藥類藥品出口情況87.82.92.21.91.91.31.11.11出口額（億美元） 出口同比資料來源：醫(yī)保商會(huì)，中國醫(yī)藥保健品進(jìn)出口商會(huì)，華鑫證券研究PAGE

25醫(yī)藥保健品合計(jì) 791.75 3.12%西藥類399.482.85%西藥原料藥316.791.71%西成藥52.2110.14%生化藥30.493.11%美國 丹麥 法國 印度 澳大利亞 韓國 菲律賓 巴西 比利時(shí)

尼日利亞2024年前三季度西藥之際對(duì)外貿(mào)易情況（億美元）2024年前三季度中國西藥制劑前十大出口市場(chǎng)（億美元）根據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)，2022年

license-out交易總金額已超過當(dāng)年在資本市場(chǎng)融資總金額，2023年差距進(jìn)一步拉大。2024年Q1-Q3，中國license-out交易金額達(dá)336億美元，其中首付款達(dá)到25.9億美元，license-out交易成為國內(nèi)創(chuàng)新藥企資金回流的重要途徑，新的研發(fā)驅(qū)動(dòng)模式已經(jīng)形成。10000500001500020000300002500035000450004000020192020202120222023~2024Q32019-2024Q3醫(yī)藥交易金額與license

out交易金額對(duì)比（百萬美元）融資總金額 license-out

總金額307345629673201920202021202220232024Q1-Q32019-2024Q3license

out交易數(shù)量及金額統(tǒng)計(jì)（百萬美元）license-out交易數(shù)量

總金額（中位值）

首付款（中位值）資料來源：醫(yī)藥魔方，華鑫證券研究PAGE

26NewCo模式 傳統(tǒng)BD模式資料來源：博騰股份，華鑫證券研究PAGE

27合作結(jié)構(gòu)通常涉及兩個(gè)或更多的合作伙伴共同成立一個(gè)新的公司(NewCompany)用于專門負(fù)責(zé)某項(xiàng)產(chǎn)品的全球開發(fā)、商業(yè)化等?？赡苌婕耙粋€(gè)公司直接與另一個(gè)公司進(jìn)行交易，如技術(shù)授權(quán)、產(chǎn)品購買等，不一定涉及新公司的成立。所有權(quán)分配原始公司(或稱為母公司)通常會(huì)在新公司中保留一部分股權(quán)，而不是完全出售。這樣做的目的是保持與新公司的戰(zhàn)略聯(lián)系，同時(shí)分享新公司的成長紅利。所有權(quán)通常集中在一方或另一方手中，不涉及新公司的股權(quán)分配。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與回報(bào)鼓勵(lì)合作伙伴共同承擔(dān)研發(fā)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，通過股權(quán)和未來的收益分配來平衡風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的分配可能更為直接和明確，通常與交易的規(guī)模和條件有關(guān)。財(cái)靈活性提供了更多的財(cái)務(wù)靈活性，允許合作伙伴在不同階段調(diào)整投資和回報(bào)策略。例如，通過股權(quán)融資、里程碑付款和銷售提成等方式獲得收入。更依賴于一次性的交易付款或固定里程碑的支付。長期視角通常是為了長期合作和產(chǎn)品全球布局而設(shè)，支持合作伙伴在產(chǎn)品成功后的持續(xù)發(fā)展?？赡芨嚓P(guān)注短期的交易完成和成本回收。除了BD的出海路徑之外，恒瑞醫(yī)藥、康諾亞等創(chuàng)新藥企業(yè)采用了Newco的新模式探索出海，對(duì)比BD模式，Newco模式為創(chuàng)新藥企業(yè)，資本方提供了更靈活的合作模式，平衡短期資金需求和長期投資回報(bào)。NewCo模式和傳統(tǒng)BD模式對(duì)比根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截止2024年10月，全國醫(yī)藥制造業(yè)總數(shù)9748家，經(jīng)歷了藥品集采、環(huán)保核查等多重政策篩選壓力之后，行業(yè)企業(yè)數(shù)量依然增加。企業(yè)的持續(xù)增加，有創(chuàng)新藥等新企業(yè)設(shè)立的因素，也有醫(yī)藥企業(yè)較難退出的因素。從周期性較為明顯的原料藥品種來看，行業(yè)開工率變化即可引起價(jià)格起伏，并非只有等到企業(yè)破產(chǎn)退出才能形成價(jià)格向上周期。對(duì)于容易形成同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的醫(yī)藥細(xì)分方向，競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)卷不可避免，但內(nèi)部整合,企業(yè)經(jīng)營策略的改變依然會(huì)帶來盈利修復(fù)。VA和VE價(jià)格周期1,6001,4001,2001,0008006004002000中國:市場(chǎng)報(bào)價(jià):維生素E(50%,國產(chǎn))中國:市場(chǎng)報(bào)價(jià):維生素A(50萬IU/g,國產(chǎn))資料來源：wind，華鑫證券研究PAGE

28中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)逐步從仿制藥過渡到模仿創(chuàng)新階段，在到目前追趕階段，在ADC、雙抗等新賽道，中國的創(chuàng)新藥企業(yè)已開始展露優(yōu)勢(shì)。未來政策導(dǎo)向依然在支持具有臨床價(jià)值的創(chuàng)新，推動(dòng)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的持續(xù)升級(jí)。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段預(yù)測(cè)資料來源：BCG，華鑫證券研究PAGE

290 3 結(jié)構(gòu)性增量：

新技術(shù)、新市場(chǎng)、新周期新技術(shù)——通用型CAR-T技術(shù)國內(nèi)biotech在通用型CAR-T領(lǐng)域不斷耕耘和探索，在解決宿主抗移植物反應(yīng)這一核心問題上獲得突破，并取得部分積極的臨床數(shù)據(jù)?？茲?jì)藥業(yè)CT0590是一種異體雙靶點(diǎn)的CAR-T細(xì)胞療法，采用THANK-uCAR?技術(shù)，靶向BCMA和NKG2A，TRAC/B2M/NKG2A三重基因敲除，以減少移植物抗宿主?。℅vHD）、宿主免疫排斥和自相殘殺。在2024年12月發(fā)布的ASH會(huì)議結(jié)果顯示，在復(fù)發(fā)/難治性多發(fā)性骨髓瘤（RRMM）患者中進(jìn)行的首次人體（FIH）、開放標(biāo)簽、單中心

I

期研究的初步結(jié)果表明，CT0590通用型CAR-T細(xì)胞療法的安全性可控，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了深度和持久的臨床緩解?？茲?jì)藥業(yè)針對(duì)該通用型平臺(tái)，已經(jīng)布局CT059X、KJ-C2319等多個(gè)品種，其中有4項(xiàng)已進(jìn)入I期臨床?？茲?jì)藥業(yè)通用型CAR-T的設(shè)計(jì)方案及管線布局 科濟(jì)藥業(yè)通用型CAR-T的管線布局資料來源：科濟(jì)藥業(yè)官網(wǎng)，華鑫證券研究PAGE

31新技術(shù)——新疫苗資料來源：康華生物公司公告，康希諾公司公告，CDE，華鑫證券研究PAGE

32國內(nèi)創(chuàng)新性疫苗品種的研發(fā)不斷獲得突破，我們認(rèn)為具有國內(nèi)創(chuàng)新首款，以及全球創(chuàng)新屬性的疫苗品種，仍然擁有廣闊的市場(chǎng)，且還具備出海潛質(zhì)。2024年1月，康華生物與HilleVax簽署《獨(dú)家許可協(xié)議》，授權(quán)HilleVax在除中國地區(qū)以外的全球范圍內(nèi)對(duì)重組六價(jià)諾如病毒疫苗及其衍生物進(jìn)行開發(fā)、生產(chǎn)與商業(yè)化。公司有望獲得最高合計(jì)2.705億美元的價(jià)款，并獲得實(shí)際年凈銷售額個(gè)位數(shù)百分比的特許權(quán)使用費(fèi)。該授權(quán)合作拔得國產(chǎn)創(chuàng)新疫苗授權(quán)“出?！钡念^籌?？迪ＶZ生物全球創(chuàng)新疫苗廣譜肺炎球菌疫苗PBPV，I期臨床獲得積極初步結(jié)果，表明其在成人及老年人群中具有良好的安全性和廣譜性，公司也在全球范圍內(nèi)尋找潛在合作方。同時(shí)，康希諾生物研發(fā)的中國首創(chuàng)高端四價(jià)流腦結(jié)合疫苗曼海欣?，2024年前三季度實(shí)現(xiàn)流腦產(chǎn)品銷售收入5.16億元，較去年同期增長39.07%。歐林生物的重組金黃色葡萄球菌疫苗，已經(jīng)處于III期臨床，該品種也為全球首款抗擊超級(jí)細(xì)菌的疫苗，或有望填補(bǔ)該領(lǐng)域的世界空白。2024創(chuàng)新疫苗研發(fā)進(jìn)展疫苗名稱公司臨床進(jìn)展重組金黃色葡萄球菌歐林生物國內(nèi)III期臨床六價(jià)諾如病毒疫苗康華生物美國I期，國內(nèi)獲批臨床PBPV康希諾生物國內(nèi)完成I期臨床組分百白破疫苗康希諾生物提交NDA申請(qǐng)新技術(shù)——AI在醫(yī)學(xué)影像中應(yīng)用醫(yī)學(xué)影像診斷是AI在醫(yī)藥健康應(yīng)用的第一場(chǎng)景，2024年11月20日，國家醫(yī)保局印發(fā)《放射檢查類醫(yī)療服務(wù)價(jià)格項(xiàng)目立項(xiàng)指南（試行）》，AI影像輔助診斷首次列入醫(yī)保局分項(xiàng)收費(fèi)目錄。國內(nèi)已上市的部分人工智能醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)品（三類醫(yī)療器械截止2024年6月））資料來源：沙利文，華鑫證券研究PAGE

33新市場(chǎng)——IVD持續(xù)拓展海外市場(chǎng)2020-2022年，借助新冠試劑的需求激增的機(jī)遇，中國IVD產(chǎn)品出口歐美等規(guī)范市場(chǎng)，產(chǎn)品質(zhì)量得到海外客戶的認(rèn)同，2023年~2024年非新冠試劑繼續(xù)保持增長，不僅歐美規(guī)范市場(chǎng)，東南亞等新興市場(chǎng)，中國IVD企業(yè)也在加速海外產(chǎn)品的注冊(cè)布局。2023-2028年全國各區(qū)域的IVD市場(chǎng)規(guī)模（百萬美元）國家和地區(qū)注冊(cè)機(jī)構(gòu)對(duì)于IVD產(chǎn)品的注冊(cè)要求美國美國食藥監(jiān)局（FDA）根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)將IVD分為I、II、III類，除了分子診斷部分產(chǎn)品，大部分為I類需要獲得510k證（少數(shù)緊急使用授權(quán)，即

EUA

除外），III類需要獲得

PMA

證，難度較大。歐盟歐盟委員會(huì)CE認(rèn)證及各國藥監(jiān)認(rèn)證之前《歐盟醫(yī)療器械指令》(Medical

Device

Directive，MDD)將醫(yī)療器械分為l、lla、llb

和lll類，獲證難度小。2022年5月開始施行新的《醫(yī)療器械法規(guī)》（Medical

Device

Regulation，MDR），突出全流程監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分為

A、B、C、D四級(jí)，對(duì)臨床試驗(yàn)、技術(shù)文件要求更加嚴(yán)格。日本厚生勞動(dòng)省IVD

分為I、II、III共三個(gè)等級(jí)。中國國家藥監(jiān)局（NMPA）根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分為I、II、III類，III類居多，一般需要中國本地臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)。東南亞當(dāng)?shù)厮幈O(jiān)多根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)將醫(yī)療器械分為A、B、C、D類，總體規(guī)則較為相似。海外IVD的注冊(cè)監(jiān)管要求4734233399172165720839820213013740

44453563

4305995

11210100002000030000400005000060000700002023年市場(chǎng)規(guī)模2028年市場(chǎng)規(guī)模資料來源：Kalorama

Information，《出海進(jìn)行時(shí)——生命科學(xué)及醫(yī)療》，華鑫證券研究PAGE

34新市場(chǎng)——?jiǎng)?chuàng)新藥出海進(jìn)入升級(jí)階段從近年來國內(nèi)醫(yī)藥交易的領(lǐng)域和方向來看，ADC和雙抗等新賽道授權(quán)比例大幅提升，截止2024年Q1-3,ADC與雙抗的合計(jì)占比達(dá)到25%。適應(yīng)癥領(lǐng)域來看，腫瘤仍是第一大方向，但自身免疫等新方向占比也在提升。2019-2024Q1-Q3中國license-out項(xiàng)目類型統(tǒng)計(jì)2024Q1-Q3中國license-out項(xiàng)目治療領(lǐng)域統(tǒng)計(jì)8%6%20232024Q1-Q316%10%11%14%14%19%12%2019 2020 2021 2022其他 技術(shù)平臺(tái) 放射性藥物 基因療法 細(xì)胞療法 疫苗 抗體偶聯(lián)藥物 雙/多抗 單抗 化藥19%33%26%17%23%24%428%19%6%18%18%5%3%17%12%7%14%14%41%5%5%5%25%2%5%4%28%11%3%28%18%9%8%1%11%4%5%8866432211資料來源：醫(yī)藥魔方，華鑫證券研究PAGE

35新周期-生命科學(xué)：逐步復(fù)蘇，國內(nèi)外市場(chǎng)均展現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性增長機(jī)遇資料來源：wind，華鑫證券研究海外市場(chǎng)：受疫情后全球研發(fā)投資周期影響，海外生命科學(xué)上游企業(yè)經(jīng)歷了短期供需錯(cuò)配，尤其是生物技術(shù)公司和CDMO企業(yè)早期投入加大，疊加全球去庫存壓力，導(dǎo)致2023年增長放緩。然而2024年，供需平衡逐步恢復(fù)，主要海外生命科學(xué)上游公司季節(jié)性營收已明顯改善。國內(nèi)市場(chǎng)：國內(nèi)生命科學(xué)上游市場(chǎng)在2024年表現(xiàn)出較為穩(wěn)健的收入增速，主要來源于海外訂單擴(kuò)張與本土創(chuàng)新需求增加。然而，伴隨新產(chǎn)能投放與企業(yè)對(duì)研發(fā)及銷售投入的加大，利潤端仍面臨折舊和費(fèi)用增長的壓力。盡管如此，隨著企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)入后半階段，固定成本分?jǐn)傂?yīng)逐漸顯現(xiàn)，產(chǎn)能利用率提升以及高附加值業(yè)務(wù)增長帶動(dòng)整體盈利能力的回升，毛利率有望逐步改善。-10-8-6-4-2024623Q3_毛利23Q4_毛利24Q1_毛利24Q2_毛利24Q3_毛利百普賽斯畢得醫(yī)藥諾唯贊阿拉丁優(yōu)寧維，36誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明2023Q3-24Q3

生命科學(xué)上游公司毛利率變化新周期-

C

X

O

：

海外醫(yī)藥融資恢復(fù)，

進(jìn)入估值修復(fù)階段

資料來源：動(dòng)脈橙、wind，華鑫證券研究生物安全法案立法延后，且法案有明確時(shí)間窗口，短期利空出盡?？紤]到美國醫(yī)療支出占GDP比例持續(xù)上升，美國本土可能會(huì)采取系列措施降低醫(yī)療成本，國內(nèi)CXO具備顯著的成本優(yōu)勢(shì)和效率優(yōu)勢(shì)，長期來看很難做到事實(shí)分割。隨著美國進(jìn)入降息周期，海外投融資改善明顯，預(yù)計(jì)2025年CXO板塊仍將呈現(xiàn)分化狀態(tài)，重點(diǎn)關(guān)注ADC和多肽產(chǎn)業(yè)鏈的需求提升：美國降息周期開啟，驅(qū)動(dòng)投融資改善，截至12.16日，海外投融資額達(dá)到了4390.75億元，同比2023年全年增長36%。CXO海外訂單有望逐步恢復(fù)，海外業(yè)務(wù)為主的CXO有望率先在訂單端及利潤端迎來改善。受地緣政治影響，CXO板塊平均PE較近5年平均PE（TTM）大幅折價(jià)，目前估值水平處于歷史較低水平附近，具備較大的估值修復(fù)彈性。1000200030004000500060007000800002011

2012

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20240.000，37誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明20.00040.00060.00080.000100.000120.000140.0002019-12-202020-12-202021-12-202022-12-202023-12-202009-2024.12.16

海外融資額（單位：億元）過去5年CXO板塊PE線下零售藥店總數(shù)在經(jīng)歷持續(xù)擴(kuò)張之后，2024年逐步迎來拐點(diǎn)。醫(yī)保統(tǒng)籌、同價(jià)政策和線上分流等多重因素的影響下，自2023年開始單店收入已開始下降，盈利壓力促使頭部連鎖開始減緩新開和并購門店節(jié)奏，中小連鎖和個(gè)體經(jīng)營壓力加大，關(guān)店數(shù)量增加，預(yù)計(jì)到2025年，關(guān)店數(shù)量和新開數(shù)量將達(dá)到平衡，未來關(guān)店數(shù)量可能超過新開數(shù)量。對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)勝出的頭部連鎖，未來競(jìng)爭(zhēng)緩和，門店客流將逐步回升。新周期-連鎖藥房：線下零售藥店開始出清2023Q4-2024Q3新開門店和注銷門店數(shù)2024Q1-2024Q3按照連鎖規(guī)模的門店數(shù)量變化16,42216,03515,11312,392-6,073-6,778-8,791-9,54520,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,00023Q424Q124Q224Q3新開門店數(shù) 注銷門店數(shù)

線性

(新開門店數(shù))

線性

(注銷門店數(shù))資料來源：

第一藥店財(cái)智，華鑫證券研究，38誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明全國零售藥店門店數(shù)分布藥店分類2024年Q12024年Q22024年Q3Q2凈增門店Q3凈增門店Top10連鎖76,57779,00680,1282,4291,122Top11-30連鎖30,40330,60530,158202-447Top31-100連鎖35,72937,42436,8291,695-595218家過億連鎖38,66237,05336,721-1,609-332其他小連鎖192,266192,671191,861405-810單體店或加盟店321,470324,670328,5793,2003,90904 投資建議：

逐步樂觀，

布局長期投資建議：曙光初現(xiàn)，布局長期PAGE

402024年預(yù)計(jì)是近十年來醫(yī)藥投資壓力