策略月報(bào)：擾動(dòng)與對(duì)沖

正文目錄市場(chǎng)觀點(diǎn)：關(guān)注外貿(mào)內(nèi)需政策應(yīng)對(duì)，重在挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) 4外部風(fēng)險(xiǎn)加劇，關(guān)注國(guó)內(nèi)政策對(duì)沖 4經(jīng)濟(jì)基本面改善邊際放緩，開年關(guān)注政策接續(xù)發(fā)力 5開年資金充裕，但增量難超預(yù)期 7行業(yè)配置：節(jié)前重視高股息配置機(jī)會(huì) 8主線一：春節(jié)前高股息出現(xiàn)配置良機(jī) 9主線二：受政策提振及景氣有望改善的部分消費(fèi)品，包括汽車、家電、農(nóng)牧 11主線三：成長(zhǎng)板塊中估值仍有提升空間以及存在景氣支撐的通信和電子 12風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖表1乘用車批發(fā)與零售增速同比維持較高增速 5圖表2小商品價(jià)格與柯橋紡織價(jià)格指數(shù)震蕩企穩(wěn) 5圖表3高爐開工率、輪胎開工率、PX開工率有所回升 6圖表4粗鋼產(chǎn)量略有下降 6圖表512月食品價(jià)格繼續(xù)下行 7圖表6需求走弱，原油與金屬價(jià)格維持震蕩 7圖表7建材價(jià)格整體企穩(wěn) 7圖表812月30城商品房周銷售面積同比延續(xù)改善 7圖表911月的居民中長(zhǎng)貸表現(xiàn)向好 8圖表1010Y國(guó)債利率12月快速下行 8圖表11紅利板塊漲幅明顯靠后 10圖表1210年期國(guó)債收益率跌破1.7，支撐DRP上行 10圖表13銀行板塊市值權(quán)重和股息率均居前列 11圖表14保險(xiǎn)出現(xiàn)的7次跟隨式行情中6次展現(xiàn)出更大彈性 11圖表15消費(fèi)品依舊換新效果加速釋放 12圖表16汽車銷售額增速延續(xù)回升，家電出現(xiàn)一定回落 12圖表17電子行業(yè)基本面有所改善 13圖表18消費(fèi)電子零售額接近家電，后續(xù)有望正式納入兩新 13敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明 3/14 證券研究報(bào)告結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)外部風(fēng)險(xiǎn)加劇，關(guān)注國(guó)內(nèi)政策對(duì)沖130120251201130133013011月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議預(yù)計(jì)維持利率不變，但可能就一季度是否降息進(jìn)行討論。12202512FOMCFOMC2025252（20550202420231.32025120251月份以③使用地方政府專項(xiàng)債資金用于存量商品房收儲(chǔ)的規(guī)模以及政策細(xì)節(jié)。目前來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面改善邊際放緩，開年關(guān)注政策接續(xù)發(fā)力1011-12GDP5.1左右，12月社零比增長(zhǎng)4.5，固定資產(chǎn)資累計(jì)同比增長(zhǎng)3.3，中制造業(yè)投資累計(jì)同比9.3基建投資增速4.3速-10，出口同比8；CPI同比0.3、PPI同比-3。續(xù)注2025年政策續(xù)力特是費(fèi)品在服務(wù)類消費(fèi)出臺(tái)新補(bǔ)貼的可能性。8.097.76增長(zhǎng)推動(dòng)12汽批和零同維較增同比別長(zhǎng)28.9和24.5，10101.5104.4104.6?？蛇x務(wù)消繼走，12月影票周收較去同大下降59.73120.912104.52025圖表1乘用車批發(fā)與零售增速同比維持較高增速 圖表2小商品價(jià)格與柯橋紡織價(jià)格指數(shù)震蕩企穩(wěn)0-10-202024/08/112024/08/182024/08/112024/08/182024/08/252024/09/012024/09/082024/09/152024/09/222024/09/292024/10/062024/10/132024/10/202024/10/272024/11/032024/11/102024/11/172024/11/242024/12/012024/12/082024/12/152024/12/22

乘用車批發(fā)周日均銷量（同比，單位：%）乘用車零售周日均銷量（同比，單位：%）

102.2102101.8101.6101.4101.21012024/08/182024/08/252024/08/182024/08/252024/09/012024/09/082024/09/152024/09/222024/09/292024/10/062024/10/132024/10/202024/10/272024/11/032024/11/102024/11/172024/11/242024/12/012024/12/082024/12/152024/12/22

義烏中國(guó)小商品指數(shù):總價(jià)格指數(shù)（左軸：?jiǎn)挝唬褐笖?shù)點(diǎn)柯橋紡織:價(jià)格指數(shù)（右軸，單位：指數(shù)點(diǎn)）

105.5105104.5104103.5103資料來(lái)源：，。單位： 資料來(lái)源：，。單位：點(diǎn)“搶出口”態(tài)勢(shì)延續(xù)、外需景氣度邊際回升，小幅提振生產(chǎn)端。，126059.411均值60.4整仍于等水唐高開從月88提至93開工率回至88右企產(chǎn)端出小提12月鋼預(yù)日較11環(huán)比12601116089.21211圖表3高爐開工率、輪胎開工率、PX開工率有所回升 圖表4粗鋼產(chǎn)量略有下降10090807060502024/09/20402024/09/20

唐山:Custeel:高爐開工率（單位：%）開工率:汽車輪胎:全鋼胎（PX開工率（周平均值，單位：%）

2902802702602502402302202102024/12/062024/12/132024/12/202024/06/302024/12/062024/12/132024/12/202024/06/302024/07/072024/07/142024/07/212024/07/282024/08/042024/08/112024/08/182024/08/252024/09/012024/09/082024/09/152024/09/222024/09/292024/10/062024/10/132024/10/202024/10/272024/11/032024/11/102024/11/172024/11/242024/12/012024/12/08

預(yù)估日均產(chǎn)量:粗鋼:全國(guó)（旬，單位：萬(wàn)噸/天）資料來(lái)源：，。單位： 資料來(lái)源：，。單位：萬(wàn)噸/天通脹方面，大宗商品價(jià)格回落，CPI同比、PPI同比偏弱。豬肉價(jià)格延續(xù)回落，1228.011128.691113.51.51212CPI比難反預(yù)計(jì)12月CPI在0.3左右儲(chǔ)12月息25BP維鷹勢(shì)，Q5500煤價(jià)跌破800元/慮數(shù)響預(yù)計(jì)12月PPI同比降幅-3左11月擴(kuò)大。圖表512月食品價(jià)格繼續(xù)下行 圖表6需求走弱，原油與金屬價(jià)格維持震蕩布倫特原油（期貨）結(jié)算價(jià)（左軸，單位：美元/桶）CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬（右軸，單位：指數(shù)點(diǎn)）食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（左軸，單位：指數(shù)點(diǎn)）布倫特原油（期貨）結(jié)算價(jià)（左軸，單位：美元/桶）CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬（右軸，單位：指數(shù)點(diǎn)）120115110105100

生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)（左軸，單位：指數(shù)點(diǎn)）豬肉平均價(jià)（右軸，單位：元/公斤）

8233 803231 783029 7628 742726 722024/07/192024/07/262024/07/192024/07/262024/08/022024/08/092024/08/162024/08/232024/08/302024/09/062024/09/132024/09/202024/09/272024/10/042024/10/112024/10/182024/10/252024/11/012024/11/082024/11/152024/11/222024/11/292024/12/062024/12/132024/12/202024/08/022024/08/092024/08/022024/08/092024/08/162024/08/232024/08/302024/09/062024/09/132024/09/202024/09/272024/10/042024/10/112024/10/182024/10/252024/11/012024/11/082024/11/152024/11/222024/11/292024/12/062024/12/132024/12/20

1120110010801060104010201000980960資料來(lái)源：，。單位：、元/公斤 資料來(lái)源：，。單位：美元/桶、指數(shù)點(diǎn)12速。產(chǎn)售續(xù)善勢(shì)，12前周30城品房售積比長(zhǎng)17.56，9.82了首套房貸利率也形成一定拖累。對(duì)于房地產(chǎn)，我們認(rèn)為，地產(chǎn)銷售改善態(tài)勢(shì)有望110.40.90.40.40.10.40.2指標(biāo)（12月各周） 第4周 第3周 第2周 第1周11月累計(jì)值水泥價(jià)格指數(shù)（左軸，單位：指數(shù)點(diǎn)）建材綜合指數(shù)（周，左軸，單位：指數(shù)點(diǎn)）鋼材價(jià)格指數(shù):螺紋鋼（Φ16，右軸，單位：指數(shù)點(diǎn)）成交面積（萬(wàn)平方米）140指標(biāo)（12月各周） 第4周 第3周 第2周 第1周11月累計(jì)值水泥價(jià)格指數(shù)（左軸，單位：指數(shù)點(diǎn)）建材綜合指數(shù)（周，左軸，單位：指數(shù)點(diǎn)）鋼材價(jià)格指數(shù):螺紋鋼（Φ16，右軸，單位：指數(shù)點(diǎn)）成交面積（萬(wàn)平方米）14013012011010013012011010090同比其中：一線同比同比331.06 319.85 260.42 371.55 1171.455.14 23.16 8.38 34.43 19.8376.77 99.16 66.48 89.73 347.4114.58 53.85 46.15 45.02 50.07193.77 163.51 137.12 226.76 626.652.44 14.97 -2.72 43.58 13.5660.53 57.18 56.82 55.07 197.383.07 7.82 5.52 -2.69 1.60資料來(lái)源：，。單位：點(diǎn) 資料來(lái)源：，。單位：萬(wàn)平方米、。注：因涉及30城統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整，二線、三線城市與此前可比性弱化開年資金充裕，但增量難超預(yù)期年初資金充裕，降準(zhǔn)、降息概率較大。1121021.690.3金融數(shù)據(jù)帶給市場(chǎng)的提振有限。7.811202412025年1月的金融數(shù)據(jù)帶給市場(chǎng)的提振有限。圖表911月的居民中長(zhǎng)貸表現(xiàn)向好 圖表1010Y國(guó)債利率12月快速下行10年期國(guó)債到期收益率（單位：%）居民中長(zhǎng)貸（單位：億元，左軸）10年期國(guó)債到期收益率（單位：%）0

居民短貸（單位：億元，左軸）中長(zhǎng)期占比（單位：%，右軸）

150%100%50%0%-50%2022-052022-072022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11

2.52.32.11.91.72024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-111.52024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11資料來(lái)源：，。 資料來(lái)源：，。行業(yè)配置：節(jié)前重視高股息配置機(jī)會(huì)1第一條主線是春節(jié)前具備良好配置契機(jī)和性價(jià)比的高股息，包括銀行（保險(xiǎn)煤炭、石油石化。2025成為兌現(xiàn)窗口。按慣例，春節(jié)前年貨預(yù)備有望帶動(dòng)豬肉價(jià)格反彈，疊加農(nóng)牧前期滯漲，有望迎來(lái)補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。第三條主線是科技板塊中估值仍有提升空間及存在景氣改善的通信和電子。科1主線一：春節(jié)前高股息出現(xiàn)配置良機(jī)高股息：預(yù)計(jì)春節(jié)前市場(chǎng)整體呈震蕩態(tài)勢(shì)，避險(xiǎn)情緒反復(fù)擾動(dòng)下高股息板塊有望成為避風(fēng)港，同時(shí)險(xiǎn)資等絕對(duì)收益資金新一輪考核周期將至，而高股息資產(chǎn)也較為符合這類資金的訴求，推薦關(guān)注銀行、煤炭、石油石化板塊。紅利板塊在本輪反彈式行情中屬于滯漲板塊，震蕩市中安全邊際高。9月24日至12月27，證、創(chuàng)板分大漲23.7、44.1滬兩日成交額1.8A12無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率跌破1.7后，101.8202412月27日，10期利率次破1.7口尚屬史次而利數(shù)股息率利從9月的2.9升至3.4左右從債產(chǎn)收的度前利板的配置性價(jià)比可觀，同時(shí)險(xiǎn)資等絕對(duì)收益資產(chǎn)進(jìn)入新一年考核期，其投資屬性決定 紅利指數(shù)股息率（左軸，單位：%） 10年期國(guó)債收益率（左軸，單位：%）股息率利差（DRP）（右軸，單位：%）圖表11紅利板塊漲幅明顯靠后 圖表1210年期國(guó)債收益率跌破1.7，支撐 紅利指數(shù)股息率（左軸，單位：%） 10年期國(guó)債收益率（左軸，單位：%）股息率利差（DRP）（右軸，單位：%）煤炭銀行石油石化煤炭銀行石油石化家用電器 紡織服飾食品飲料建筑材料交通運(yùn)輸 建筑裝飾公用事業(yè)有色金屬基礎(chǔ)化工鋼鐵輕工制造房地產(chǎn)醫(yī)藥生物環(huán)保美容護(hù)理汽車非銀金融傳媒通信機(jī)械設(shè)備農(nóng)林牧漁 社會(huì)服務(wù)電力設(shè)備 國(guó)防軍商貿(mào)零售電子計(jì)算機(jī)106854 63 42 22020-012020-062020-112020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-0800 10 20 30 40 50 60資料來(lái)源：，。注：橫軸為9/24-12/27行業(yè)漲幅，縱軸為各行業(yè)近12個(gè)月股息率，測(cè)算日期為2024/12/27，單位：資料來(lái)源：，。銀行：股息率居前+市值占全A比例第一，被動(dòng)資金仍有增配空間。銀行板塊股息率位居第二，屬于典型的紅利板塊。截止2024年12月27日，銀行板近12月息為4.8僅于炭。銀行在公募主動(dòng)權(quán)益持倉(cāng)中的占比相較自身市值權(quán)重而言仍屬于低配狀態(tài)。截至2024三季行塊在募金動(dòng)益?zhèn)}中占僅為5.04至20241227A9.41120241227762025圖表13銀行板塊市值權(quán)重和股息率均居前列 圖表14保險(xiǎn)出現(xiàn)的7次跟隨式行情中6次展現(xiàn)出更大彈性股息率（左軸，單位：%）市值占全A比例（右軸，單位：%）7 股息率（左軸，單位：%）市值占全A比例（右軸，單位：%）68%54 6%3 4%22%1房地產(chǎn)計(jì)算機(jī)電子國(guó)防軍工

2800保險(xiǎn)起始日期截止日期保險(xiǎn)漲幅銀行漲幅保險(xiǎn)起始日期截止日期保險(xiǎn)漲幅銀行漲幅銀行2012/11/202013/02/0438.3%2014/10/282015/06/08129.2%2015/08/262015/12/2146.8%2017/05/082018/02/0585.7%2019/01/032019/04/1652.2%2020/03/202020/02/1840.2%2022/11/012023/05/0855.2%50.7%99.0%33.5%35.6%28.0%24.8%26.4%180013008002010-012011-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01資料來(lái)源：，。注：橫軸為9/24-12/27行業(yè)漲幅，縱軸為各行業(yè)近12個(gè)月股息率，測(cè)算日期為2024/12/27，單位：資料來(lái)源：，。注：均為標(biāo)準(zhǔn)化指數(shù)，以2010年第一個(gè)交易日為1000點(diǎn)主線二：受政策提振及景氣有望改善的部分消費(fèi)品，包括汽車、家電、農(nóng)牧2025121211.7年8以的善勢(shì)大家量12月月為0.8上大下但仍保121312025年一季度報(bào)告《積極應(yīng)變》中的測(cè)錄算，可以發(fā)現(xiàn)中央補(bǔ)貼資金主要在10月、11月兩個(gè)月使用，在以舊換新政策帶動(dòng)下，汽車銷售額于12月出現(xiàn)快速增，預(yù)估當(dāng)3800670122025圖表15消費(fèi)品依舊換新效果加速釋放 圖表16汽車銷售額增速延續(xù)回升，家電出現(xiàn)一定回落0

當(dāng)月拉動(dòng)汽車銷售額（）（當(dāng)月拉動(dòng)家電銷售額（）

5002024-082024-092024-102024-112024-12-502024-082024-092024-102024-112024-12

汽車銷量當(dāng)月同比（左軸，單位：%）大家電銷售額當(dāng)月同比（

3010-102021-072021-102021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-0120