固定收益月度報告：利率｜1月10年國債利率1.5

內(nèi)容目錄創(chuàng)紀錄的12月債市 4歷史上1月債市表現(xiàn)如何？ 5外圍在變，政策伺機而動 7外圍的“不確定”與國內(nèi)的“確定” 71月，寬貨幣在即 8三個維度的“開門紅” 9利率債供給開門紅 9政府債發(fā)行前置 9政金債放量可能引致貸款擴張 10利率債供給放量，需要結合信貸考量 11信貸開門紅可能性不高 11實體可能保持結構性修復 121月，資金維持平穩(wěn) 1月，配置繼續(xù)進場、交易盤跟隨趨勢 風險提示 圖表目錄圖1：12月國債利率大幅下行 4圖2：國債收益率曲線 5圖3：國開債收益率曲線 5圖4：信用債 5圖5：信用利差（vs同期限國開債） 5圖6：歷年1月債市行情回顧 5圖7：10Y國債下行季節(jié)性 6圖8：10Y國債季節(jié)性 6圖9：9月和12月點陣圖 7圖10：美聯(lián)儲經(jīng)濟預測與點陣圖 7圖11：美元和美債 8圖12：美元指數(shù)和美元人民幣 8圖13：新增一般債發(fā)行進度 10圖14：新增專項債發(fā)行進度 10圖15：超長期國債發(fā)行對國債收益率影響 10圖16：置換債發(fā)行對國債收益率影響 10圖17：政金債余額增速與票據(jù)利率 10圖18：政金債余額增速與貸款余額增速 10圖19：政金債增速 11圖20：利率債凈融資與10Y國債 11圖21：利率債凈融資與社融增速 11圖22：信貸增速與票據(jù)利率 12圖23：企業(yè)中長貸季節(jié)性 12圖24：螺紋鋼表觀消費量未出現(xiàn)季節(jié)性下降 12圖25：整車貨運流量指數(shù)偏強 12圖26：水泥價格 13圖27：石油瀝青開工率 13圖28：地鐵出行強于季節(jié)性 13圖29：汽車銷售強于季節(jié)性 13圖30：新房銷售持續(xù)修復 13圖31：螺紋鋼價格持續(xù)處于低位 13圖32：R001季節(jié)性（對比過去3個月） 14圖33：R001季節(jié)性（對比過去3年同期） 14圖34：利率走廊 14圖35：MLF與CD利率 15圖36：12月機構二級買賣對比 16圖37：利率債二級交易季節(jié)性（保險） 16圖38：超長利率債二級交易季節(jié)性（保險） 16圖39：利率債二級交易季節(jié)性（國有大行） 16圖40：超長利率債二級交易季節(jié)性（國有大行） 16圖41：利率債二級交易季節(jié)性（農(nóng)商行） 17圖42：超長利率債二級交易季節(jié)性（農(nóng)商行） 17圖43：利率債二級交易季節(jié)性（基金） 17圖44：7y以上二永債二級交易季節(jié)性（基金） 17表1：歷年1月宏觀數(shù)據(jù)公布當前10Y國債收益率變化(bp) 6表2：歲末年初貨幣政策梳理 8表3：新增地方債占比 9創(chuàng)紀錄的月債市12月債市創(chuàng)造多項紀錄。34.54b創(chuàng)次貸危機以來最高紀錄10年國債利率下破302.0。貨幣寬松交易是推動利率下行的最大邏輯。129日下午政治局會議通稿發(fā)布1，貨幣政10Y國債利率下行3.71b，之后連續(xù)迅速下行，12月9日166個交易日內(nèi)，10Y23.24bp，貢獻了月內(nèi)的主要降幅。11月29日晚，央行發(fā)布公告場利率定價自律機制工作會議于28日召開，審議通過了《關于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自29日即開始下行。另一方面，1212日開始，政府債供給顯著縮量。在宏觀邏輯催化下，靜態(tài)逐漸走低，機構對動態(tài)的博弈愈發(fā)極致。配置力量自11月中下旬開始進場，基金率先搶跑，然后銀行和保險接力，期間農(nóng)商行等機構階段性發(fā)力，共同推動利率流暢下行。另一方面，資金面、央行關注利率風險則對債市構成一定阻力?！隘偪竦摹眰忻媲埃Y金面表現(xiàn)一般。受政府債繳款、稅期、非銀資金需求、中上旬央行公開市場投放縮量等因素擾動，與去年同期相比，12月資金面表現(xiàn)一般。1218日《金融時報》發(fā)文提到央行當日約談了部分金融機構3，要求關注自身利率風險并加強債券投資穩(wěn)健性。市場有一定擔心，當天10Y國債上行3.27bp，利率單邊行情告一段落。121121世紀經(jīng)濟報道418日日國務院辦公廳印發(fā)《關于優(yōu)化完善地方政府專530日媒體報道2025年一季度政金債發(fā)行將達到20000億元，年后首日即啟動發(fā)行6，對市場預期形成一定擾動。圖1：12月國債利率大幅下行資料來源：，中國政府網(wǎng)等，分不同券種來看，國債收益率曲線形態(tài)變化不大，國開債收益率曲線陡峭化。1https:///yaowen/liebiao/202412/content_6991679.htm2/goutongjiaoliu/113456/113469/5523063/index.html3/s/bjh9IqFaN8TrkpKM2058cw4/article/20241211/herald/8568c2c3fa0576afaf8dc84a568f2110_zaker.html5https:///zhengce/content/202412/content_6994502.htm6/jryx/bank/2024-12-30/doc-inecfrat4536325.shtml存單利率下行幅度相對較小，3M、6M、9M、1Y存單利率分別下行20.00bp、20.50bp、21.72bp、22.00bp，存單收益率曲線倒掛。信用債長端下行幅度更大，曲線平坦化；信用利差走闊，短期限信用利差走闊幅度更大。圖2：國收益率線 圖3：國債收益曲線 資料來源：， 資料來源：，圖4：信債 圖5：信利差同期國開債） 資料來源：， 資料來源：，歷史上112016-201720212023年初疫情好轉(zhuǎn)與資金收斂，其余年份利率以下行為主。利率下行的年份中，10年國債利率下行幅度大多落在12-15個bp。圖6：歷年1月債市行情回顧2013年 3.162013年 3.162014年 -4.992015年 -12.002016年 2.072017年 33.502018年 3.332019年 -12.282020年 -14.332021年 3.572022年 -7.572023年 6.242024年 -12.23變動均值 0.06變動中位數(shù)-1.46-4.83 -15.78 -16.52 -15.92 0.43 0.14 0.71 0.86-6.20 -32.04 -28.54 -28.54 1.09 1.17 0.88 0.83-22.15 -27.68 -28.00 -22.22 -28.51 -14.08 1.07 1.18 1.02 1.17-2.82 9.11 10.12 3.03 -3.59 -5.51 0.08 0.25 -0.02 0.3227.61 9.05 9.32 4.61 -24.48 -2.24 -0.67 -0.96 -0.46 0.3124.79 1.34 1.34 7.01 -48.21 -29.06 0.20 0.40 0.03 0.47-8.75 -25.11 -25.11 -29.92 -14.46 -34.62 0.72 0.68 0.69 0.84-16.40 -8.27 -8.27 -9.45 4.67 -9.48 0.81 1.01 0.66 0.425.57 12.93 13.83 15.83 71.97 23.00 -0.02 0.10 -0.11 0.17-14.94 -16.41 -19.79 -14.13 -14.04 -19.00 0.92 0.96 0.82 0.605.72 6.63 4.24 -2.91 20.66 15.00 -0.04 -0.05 0.01 0.41-8.96 -11.08 -11.91 -12.68 18.60 -7.00 1.00 1.33 0.62 0.57-1.13 -7.84 -7.94 -8.42 -4.00 -8.44 0.42 0.44 0.39 0.58-5.52 -12.03 -12.40 -11.79 -14.25 -11.78 0.57 0.54 0.68 0.5410年國債 10年國開 3年3A中票3年3A企業(yè)債3年3A城投債3個月3ACD1年3ACD 中債總指數(shù)國債總指數(shù)國開總指數(shù)信用債總指數(shù)資料來源：，圖7：10Y國債下行季節(jié)性資料來源：，1月債市受數(shù)據(jù)影響不大。每年1月披露12月數(shù)據(jù)，全年經(jīng)濟金融情況基本可以“蓋棺定論”，市場更關注新年的“新氣象”，因此1月債市受宏觀數(shù)據(jù)披露的影響偏小。表1：歷年1月宏觀數(shù)據(jù)公布當前10Y國債收益率變化(bp)20192021202220232024絕對值求平均1月PMI-0.50-2.00-1.00-1.250.000.9512月出口數(shù)據(jù)0.86-0.980.772.321.801.3512月通脹數(shù)據(jù)-1.001.760.001.751.801.2612月金融數(shù)據(jù)0.86-1.750.001.740.400.9512月經(jīng)濟數(shù)據(jù)1.271.50-0.75-1.50-1.751.35資料來源：，圖8：10Y國債季節(jié)性資料來源：，，注：圖中方形標記為1月PMI數(shù)據(jù)公布日期，菱形標記為12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布日期，三角形標記為12月金融數(shù)據(jù)公布日期。立足當下，在特朗普即將上臺之際，首要的是國內(nèi)政策應對，其他政策會不會有變化，貨幣寬松什么時候來？第二，開門紅的可能性如何？第三，資金面是否舒適？第四，跨年配置的買盤力量與交易盤是否止盈？外圍在變，一是特朗普加征關稅的節(jié)奏，二是美聯(lián)儲降息節(jié)奏。開年宏觀政策存在一定不確定性。近期特朗普態(tài)度雖然有緩和跡象，但其思路不可以常理揣測，開年乃至2025年全年的宏觀政策可能都伺機而動。央行以我為主，寬貨幣在即。對于后者，金融市場對聯(lián)儲降息節(jié)奏已經(jīng)有提前修正，美債利率大概率見頂，對我國貨幣政策掣肘有限。外圍的“不確定”與國內(nèi)的“確定”12月8日，特朗普接受采712月16日，特朗普提到“美中兩國聯(lián)手可以解決世界上所有問題”8。我們認為，當前特朗普對華態(tài)度階段性好轉(zhuǎn)，但特朗普大概率不按照常理出牌，后續(xù)貿(mào)易摩擦可能仍然難以避免。2025年宏觀政策加碼已經(jīng)確定，但不確定的是加碼幅度和節(jié)奏，近期部委和媒體已經(jīng)釋放關于財政靠前發(fā)力的信息。認為后續(xù)存在不確定性。

市場最關心的是地產(chǎn)政策、直接的居民增收和促消費政策，我們外圍變化之二在于美聯(lián)儲的降息路徑。12月議息會議降息25bp，符合市場此前預期，但20252次，同時鮑威爾在新聞發(fā)布會中不斷暗示未來20252次。圖9：9月和12月點陣圖資料來源：美聯(lián)儲，經(jīng)濟預期回穩(wěn)，降息預期減弱。此次FOMC會議調(diào)整了對于未來的經(jīng)濟數(shù)據(jù)預測。12月經(jīng)濟預測材料上調(diào)了2025年的增長預期和通脹預期，認為失業(yè)率下行風險降低。降息方向明確，但市場對未來經(jīng)濟和利率的預期需要不斷調(diào)整。9月議息會議以來，美國國債利率不斷上行的過程即是對降息預期不斷修正的過程，前期市場過于樂觀的降息預期基本已經(jīng)修正，我們認為后續(xù)美債利率上行的空間可能有限，邏輯上內(nèi)外均衡壓力可能逐漸下降。圖10：美聯(lián)儲經(jīng)濟預測與點陣圖7/roll/2024-12-10/doc-incyypar1629658.shtml8https:///newsDetail_forward_296712972.1 2 1.9 1.8 2.4–2.51.8–2.21.9–2.11.8–2.01.7–2.02.3–2.71.6–2.51.4–2.51.5–2.52.1 2 1.9 1.8 2.4–2.51.8–2.21.9–2.11.8–2.01.7–2.02.3–2.71.6–2.51.4–2.51.5–2.51.7–2.52 2 1.8 1.9–2.11.8–2.21.9–2.31.8–2.11.7–2.01.8–2.61.3–2.51.7–2.51.7–2.51.7–2.54.2 4.2 4.2–4.54.1–4.44.0–4.43.9–4.3 4.2 4.2–4.53.9–4.63.8–4.53.5–4.54.3–4.44.2–4.54.0–4.44.0–4.43.9–4.34.2–4.54.2–4.73.9–4.53.8–4.53.5–4.52.0–2.2 2 2 22.4–2.72.1–2.92.0–2.62.0–2.42.1–2.72.1–2.42.0–2.22.0–2.12.8–2.92.1–3.22.0–2.72.0–2.62.1–2.52.0–2.22.0–2.2222.4–3.92.4–3.92.4–3.92.4–3.92.9–4.14.1–4.92.5–3.52.6–3.62.6–3.63.1–3.64.4–9月預測2.4–3.93.1–4.44.4–4.62.8–3.62.9–3.63.1–3.63.6–4.14.4–4.64.4FER2.4–2.9222.1–2.32.6–2.7222.22.69月預測22.0–2.32.5–2.72.8–2.9核心PCE22.1–2.22.2–2.42222.12.39月預測2.3–2.62.4–2.5PCE4.44.49月預測4.2失業(yè)率229月預測2.5實際GDP2024 2025 2026 2027更長期2024 2025 2026 2027更長期2024 2025 2026 2027更長期范圍（Range）集中趨勢（CentralTendency）中位數(shù)（Median）資料來源：美聯(lián)儲，圖11：美和美債 圖12：美指數(shù)和元人幣資料來源：， 資料來源：，1月，寬貨幣在即經(jīng)濟環(huán)境和重要會議均指向?qū)捸泿?，且時點可能靠前。一是當前消費和投資需求仍然偏弱，央行要推動物價溫和回升，為經(jīng)濟穩(wěn)定增長和高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境，推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降；二是貨幣政策基調(diào)更改為“適度寬松2025年1月是“適度寬松”貨幣政策基調(diào)下的第一個窗口，我們認為降準降息可期，降準幅度可能為0.5個百分點，降息幅度可能是20bp。1月降準是大概率事件，匯率貶值壓力不會掣肘降準。2019年以來，歲末年初通常有一次降準2019-20201月初降準，2021-202212月降準，202422024年9月潘行長釋放年內(nèi)還有一次降準的信號91229準政策實施后，銀行業(yè)平均存款準備金率大概是6.6，這個水平與國際上主要經(jīng)濟體的央行相比，還有一定空間我們認為1月可能全面降息20bp，OMO帶動LPR和存款利率共同調(diào)降。我們認為“適202550bp20bp、推動靠前發(fā)力是應有之義。此外對銀行凈息差的中性影響，后續(xù)降息可能是政策利率帶動存款、貸款利率共同下行。MLF利率下調(diào)的幅度可能更大。在淡化MLF的過程中，MLF利率還要充當中期基礎貨幣投放的功能，目前已經(jīng)與CD利率脫鉤，有必要進行更大幅度調(diào)降。表2：歲末年初貨幣政策梳理12月 1月 2月年 降準1個百分點9/goutongjiaoliu/113456/113469/5466659/index.html10/s/zXUSg-GmQdzqPo4RZMONkg年 降準0.5個百分降準0.5個百分點，1年

OMO-10bp，MLF-10bp，1年LPR-10bp、5年LPR-5bp2021年

LPR-5bp

OMO-10bp，MLF-10bp，年 降準0.25個百分2023年

1年LPR-10bp、5年LPR-5bp0.5個百分點，5年LPR-25bp年資料來源：，三個維度的“開門紅”開門紅有三個維度——利率債供給開門紅、信貸開門紅、實體開門紅。我們認為利率債供給開門紅的可能性最高。市仍然處于有利位置。利率債供給開門紅近期利率債開門紅信號逐漸增強。12月25日，國務院辦公廳印發(fā)《關于優(yōu)化完善地方政府專項債券管理機制的意見》11，提到加快專項債券發(fā)行進度、加快專項債券資金使用和項目建設進度等，提出“統(tǒng)籌把握專項債券發(fā)行節(jié)奏和進度，做到早發(fā)行、早使用及時撥付已發(fā)行專項債券資金，督促項目主管部門和項目單位加快資金使”等。1230日，新浪財經(jīng)報道122萬億元，50，創(chuàng)歷史新高。年后首日即啟動債券發(fā)行，將全曲線增加債券供給。政府債發(fā)行前置我們預計2025年財政將靠前發(fā)力，新增專項債可能在9月底前基本發(fā)完。除早發(fā)行、早使用的訴求外，專項債逐漸“一般化”，發(fā)行審核限制顯著放松。假設2025年新增專項債額度4.9萬億，按照2025年一季度新增專項債占比達到歷史高點（約35，明年一季度新增專項債將達17150億元。表3：新增地方債占比2019202020212022202320242025新增一般債占提前批89.482.11.782.572.748.258新增一般債占當年額度55.843.428.935新增專項債占提前批82.047.31.588.962.027.873新增專項債占當年額度30.928.90.731.335.716.335資料來源：Wind，天風證券研究所11https:///zhengce/zhengceku/202412/content_6994503.htm12/jryx/bank/2024-12-30/doc-inecfrat4536325.shtml圖13：新一般債行進度 圖14：新專項債行進度資料來源：， 資料來源：，2024年以來，政府債供給對利率的脈沖影響在下降。貨幣政策新框架下央行調(diào)控更加精準，對財政的協(xié)調(diào)配合也更加及時有效，因此2024年政府債供給大月，資金也保持相對平穩(wěn)。政府債供給落地后，債市反而表現(xiàn)為利空出盡。圖15：超期國債行對債收益影響 圖16：置債發(fā)行國債益率影響中債國債到期收益年 中債國債到期收益年 中債國債到期收益年 中債國債到期收益年月日兩會布今年發(fā)行月日兩會布今年發(fā)行萬億超長期特別國債月日首只超長期特別國債發(fā)行資料來源：，中國證券報公眾號，中國政府網(wǎng)， 資料來源：，中國新聞網(wǎng)等，政金債放量可能引致貸款擴張政金債對債市的傳導邏輯是寬信貸。政金債發(fā)行后可能提高政策性銀行的貸款投放，從而傳導至資金面和債市。但政金債的余額增速與票據(jù)利率/信貸增速正相關。其中政金債余額增速快速擴張時，信貸的確有正向反應。如果按照年一季度政金債發(fā)行23月末政金債余額增速約，相比今年末上行個百分點，較年增速明顯改善，有可能帶動信貸擴張。圖17：政債余額速與據(jù)利率 圖18：政債余額速與款余額速資料來源：， 資料來源：，圖19：政金債增速資料來源：，利率債供給放量，需要結合信貸考量我們認為，利率債供給對市場的影響，短期看資金表現(xiàn)和市場情緒變化，中長期看能否拉動需求與預期?？傮w來看，還需要結合信貸變化進行考量。除央行配合以外，從歷史角度來看，利率債供給增加并不必然引發(fā)利率調(diào)整，關鍵還要看寬信用和穩(wěn)增長的收效，主要通過社融相聯(lián)系。圖20：利債凈融與國債 圖21：利債凈融與社增速資料來源：， 資料來源：，信貸開門紅可能性不高在國有行同業(yè)存單余額接近限額后，近期建設銀行和中國銀行上修了2024年同業(yè)存單發(fā)行額度。12月25日以來，票據(jù)利率出現(xiàn)顯著上行。2021年和2022年年末票據(jù)利率反彈后，第二年信貸表現(xiàn)都較好。雖然政金債發(fā)行放量可能帶來邊際變化，但我們認為2025年信貸開門紅的可能性不高，因此總體來看對利率影響有限。信貸增長放緩，一方面源于實體融資需求偏弱，另一方面源于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下的平滑信貸、調(diào)結構、擠水分、金融高質(zhì)量發(fā)展、淡化數(shù)量考核目標等?！捌交刨J”的訴求似乎在弱化，但“防空轉(zhuǎn)、金融高質(zhì)量發(fā)展”的訴求仍在。月11日《金融時報》提出13加劇資金空轉(zhuǎn)等各種虛增問題。規(guī)模情結影響下，企業(yè)行為出現(xiàn)變異、脫離主業(yè)搞金融的情況較為突出”。月27日發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2024性貨幣政策等，但仍然要求準確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點，引導銀行充分滿足有效信貸需求；以及約束對產(chǎn)能過剩行業(yè)的融資供給，滿足合理消費融資需求，通過優(yōu)化信貸結構、改進金融服務質(zhì)效，為經(jīng)濟運行創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。圖22：信增速與據(jù)利率 圖23：企中長貸節(jié)性資料來源：， 資料來源：，實體可能保持結構性修復12月PMI非制造業(yè)偏強。與宏觀數(shù)據(jù)相互驗證，生產(chǎn)投資相關高頻數(shù)據(jù)的絕對水平雖然不高，但環(huán)比變化偏強。螺紋鋼表需四季度雖然處于低位，但未出現(xiàn)季節(jié)性下下降；整車貨運流量指數(shù)較季節(jié)性表現(xiàn)也更強。圖24：螺鋼表觀費量出現(xiàn)季性下降 圖25：整貨運流指數(shù)強 13/s/ndz2hXqg--Yf_VRYIG4a5Q資料來源：， 資料來源：，基建相關高頻對經(jīng)濟的支撐似乎提高。12月各地降溫雨雪天氣增多，施工強度季節(jié)性下降，但水泥價格回落幅度有限，瀝青價格持續(xù)上行，基建相關商品仍受到較好支撐。圖26：水價格 圖27：石瀝青開率資料來源：， 資料來源：，消費高頻表現(xiàn)較好，促消費政策在發(fā)酵。地鐵和航班出行強于季節(jié)性，對消費形成一定支撐；汽車銷售持續(xù)回升，9月以來相關補貼政策顯著拉動購車意愿，當前部分地方補貼政策短期斷檔，可能導致部分購車需求延后至2025年年初。圖28：地出行強季節(jié)性 圖29：汽銷售強季節(jié)性 資料來源：， 資料來源：，地產(chǎn)銷售表現(xiàn)較好，但投資相關高頻表現(xiàn)略弱勢。新房和二手房銷售持續(xù)改善，新房銷售強于去年同期，二手房銷售顯著強于季節(jié)性，存量政策持續(xù)生效；但相關商品仍受高庫存和弱預期的壓力，表現(xiàn)偏弱。圖30：新銷售持修復 圖31：螺鋼價格續(xù)處低位 資料來源：， 資料來源：，總體來看，四季度增量政策出臺后，經(jīng)濟始終保持結構性修復，并未出現(xiàn)“二次衰退只是地產(chǎn)投資端修復仍需時間，我們認為實體可能維持結構性修復。1我們預計，央行積極配合之下，1月資金面可能呈均衡偏松態(tài)勢，資金利率下行的關鍵是政策利率能否調(diào)降。結合11-12月置換債MLF1150014000億元買斷式逆回購和3000億元國債凈買入投放了充足的流動性。根據(jù)MLF續(xù)作當天《金融時報》發(fā)文14，通過新工具進行置換MLF有利于進一步降低銀行資金成本?？缒旰螅Y金或邊際轉(zhuǎn)松。從絕對水平來看，當前資金利率不高，但從相對水平來看，考慮到今年相較去年逆回購利率調(diào)降30bp，今年跨年資金表現(xiàn)一般。跨年后，考慮到一是短期內(nèi)資金季節(jié)性轉(zhuǎn)松，二是降準有希望落地，我們對資金面持樂觀態(tài)度。圖32：季性（對過去3個） 圖33：季性（對過去3年期）資料來源：， 資料來源：，資金利率的有效突破，還需要等待政策利率調(diào)降。從央行視角來看，當前資金面可能仍處于寬松狀態(tài)，MLF續(xù)作當天《金融時報》發(fā)文15月以來DR0011年期國有大行CD利率分別低于1.5和1.7，資金較為充裕。后續(xù)央行調(diào)控下，資金利率仍有下限，7天OMO利率。圖34：利率走廊/s/H6Vx