《類REITs制度探究的理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述》4000字

類REITs制度研究的理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述1.1理論基礎(chǔ)類REITs是一種契約型基金，其多層次的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)決定了多層次的委托代理關(guān)系，因此涉及到委托代理理論。同時，類REITs是資產(chǎn)證券化在不動產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用，因此也涉及到了資產(chǎn)證券化的相關(guān)原理，主要有資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理和信用增級原理。(1)委托代理理論隨著社會分工越來越細(xì)越來越專業(yè)化，出現(xiàn)了一大批在某一細(xì)分行業(yè)或者領(lǐng)域具有相對優(yōu)勢的企業(yè)，想要進(jìn)入這一新的行業(yè)的其他企業(yè)或者投資者往往和有優(yōu)勢的企業(yè)建立委托代理關(guān)系，把專業(yè)的事情交給專業(yè)的人，提高經(jīng)營的效率。委托代理關(guān)系會產(chǎn)生委托代理問題，委托代理理論主要研究委托代理問題發(fā)生的原因以及激勵手段。委托代理問題是指委托人追求的是自己財富的最大化，而代理人追求自身報酬的最大化，代理人報酬的最大化并不意味著委托人財富的最大化，兩者存在一定的沖突。并且代理人在經(jīng)營管理的第一線，能更快獲得更多的重要信息，具有信息優(yōu)勢，如果缺乏完善的監(jiān)督機(jī)制或者監(jiān)管手段，代理人為了自己的利益會做出有損于委托人的行為從而造成損失。委托代理問題在社會中很常見，被研究的較多的是公司股東和管理層之間的代理問題，目前公司普遍采用的股權(quán)激勵正是委托代理理論研究結(jié)果的應(yīng)用。廣大投資者往往不具備房地產(chǎn)相關(guān)的運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)，因此類REITs采用了契約型的結(jié)構(gòu)，把房地產(chǎn)日常的運(yùn)營和維護(hù)委托給了專業(yè)的不動產(chǎn)運(yùn)營商，但也因此出現(xiàn)了委托代理問題。(2)資產(chǎn)重組原理資產(chǎn)重組原理指對資產(chǎn)或負(fù)債的重新組合，以整合資源達(dá)到最大化利用資產(chǎn)負(fù)債的目的，資產(chǎn)重組分為收購兼并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換等方面。資產(chǎn)重組在房地產(chǎn)信托基金中是一個必須的環(huán)節(jié)，發(fā)行方需要選擇從自己的資產(chǎn)中選擇合適的房地產(chǎn)項(xiàng)目，打包組合成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池的現(xiàn)金流為保障發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資，其中還可能涉及到股權(quán)置換等環(huán)節(jié)。資產(chǎn)重組原理包括最佳化原理、均衡原理、成本最低原理。最佳化原理是指在進(jìn)行資產(chǎn)重組后，重組企業(yè)的資產(chǎn)配置效果要比原先更好，資產(chǎn)的重新組合帶來的效益最大化。將未來現(xiàn)金流很高的資產(chǎn)注入到類REITs的資產(chǎn)池中，這滿足了投資者對投資回報的要求，但對于發(fā)行人往往是一種損失，因此均衡原理提出資產(chǎn)支持證券的發(fā)行方要挑選未來現(xiàn)金流合適的資產(chǎn)注入到資產(chǎn)池中，以平衡各利益主體的訴求。成本最低原理是指發(fā)行人要選用合適的發(fā)行結(jié)構(gòu)、運(yùn)作模式等讓融資成本達(dá)到最低。(3)風(fēng)險隔離原理風(fēng)險隔離原理是資產(chǎn)證券化的重要原理。在資產(chǎn)證券化的過程中，證券發(fā)行人要利用資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換等資產(chǎn)重組的手段將標(biāo)的資產(chǎn)和自己的資產(chǎn)嚴(yán)格地隔離開來，使得資產(chǎn)證券化后相關(guān)證券的風(fēng)險只取決于資產(chǎn)本身的狀況，而和發(fā)行人的經(jīng)營狀況無關(guān)，相當(dāng)于隔離了發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險。此外，通過風(fēng)險隔離的操作，投資者無法干涉發(fā)行人其他資產(chǎn)的運(yùn)營，使得發(fā)行人有更多的時間和精力運(yùn)營自己的企業(yè)。類REITs的發(fā)行方一般將目標(biāo)房地產(chǎn)剝離到特殊目的主體（SPV）中，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險隔離的目的。(4)信用增級原理信用增級是指利用各種條款設(shè)計或者金融工具，提高資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流的穩(wěn)定性或確保債務(wù)人能按時足額支付本息，從而提高證券的風(fēng)險評級。信用增級可以分為內(nèi)部信用增級、外部信用增級和混合信用增級。內(nèi)部信用增級主要包括超額抵押、優(yōu)先級/次級的結(jié)構(gòu)設(shè)計。外部信用增級主要包括外部機(jī)構(gòu)的擔(dān)保、購買保險公司的保險?；旌闲庞迷黾壥侵竿瑫r進(jìn)行內(nèi)部信用增級和外部信用增級。類REITs普遍具有信用增級，一般除了設(shè)計優(yōu)先級/次級結(jié)構(gòu)，往往具有外部的擔(dān)保。1.2文獻(xiàn)綜述國內(nèi)外眾多學(xué)者對REITs進(jìn)行了深入探索和實(shí)踐研究，本文從國內(nèi)外兩方面進(jìn)行總結(jié)。(1)國外研究現(xiàn)狀1980年之后，REITs在美國的興起吸引了大量學(xué)者的關(guān)注，有關(guān)REITs的研究也逐漸多了起來。和本文相關(guān)的文獻(xiàn)主要集中在REITs的委托代理問題、風(fēng)險及防控領(lǐng)域。不同的REITs有著不同的結(jié)構(gòu)，不同的結(jié)構(gòu)有著不同的管理模式，根據(jù)管理模式的不同，可以把REITs分為內(nèi)部管理型和外部管理型。Schulkin（1973）認(rèn)為由外部管理的REITs存在嚴(yán)重的代理問題和利益沖突[3]。Capozza和Seguin（2000）研究發(fā)現(xiàn)由外部顧問管理的REITs每年要比內(nèi)部管理的REIT落后7％，造成這種現(xiàn)象的原因是外部管理型REITs的債務(wù)水平較高并且利率成本較高，造成利息支出較多[4]。按照風(fēng)險是否可以分散，可以將其分為系統(tǒng)性風(fēng)險和特質(zhì)風(fēng)險。在系統(tǒng)性風(fēng)險方面，Cotter和Roll等（2015）研究發(fā)現(xiàn)在一般情況下，相對于廣泛的市場指數(shù)而言，REITs的beta平均約為0.58，它們的市場風(fēng)險比股權(quán)投資低[5]。但Liow和Addae-Dapaah利用2008年金融時期的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)在危機(jī)時期，REITs的風(fēng)險會陡然提高[6]。并且REITs風(fēng)險還具有一定的溢出性，Adams和Füss等（2015）研究發(fā)現(xiàn)一個高風(fēng)險REIT出現(xiàn)問題，其危機(jī)可能溢出到其他REIT，尤其是那些距離近、高杠桿的REITs[7]。在影響REITs的系統(tǒng)風(fēng)險方面，Gyourko和Nelling（1996）研究發(fā)現(xiàn)REITs的不動產(chǎn)類型、財務(wù)杠桿、商業(yè)風(fēng)險是重要因素[8]。Nazlioglu和Gormus等（2016）研究發(fā)現(xiàn)油價震蕩和波動對住宅，酒店，醫(yī)療保健，零售，抵押和倉庫/工業(yè)等幾種REITs形成沖擊[9]。在特質(zhì)風(fēng)險方面的研究相對較少，Chaudhry和Maheshwari等（2004）從非系統(tǒng)性風(fēng)險出發(fā)，結(jié)果表明效率、流動性和收入可變性是特質(zhì)風(fēng)險，而規(guī)模和資本不是[10]。最后，關(guān)于REITs風(fēng)險的防控之一是要采用集中投資還是多元投資還存在一定爭議。Capozza和Seguin等（1998）認(rèn)為多元化的策略不能減低REITs的風(fēng)險，因?yàn)椴煌瑓^(qū)域或者不同類別的不動產(chǎn)差異較大，多元化的策略增加了運(yùn)營成本，從而增加了風(fēng)險[11]。但Chang和Salin等(2011)認(rèn)為為了達(dá)到降低REITs風(fēng)險的目的，采用投資于不同類型或者不同區(qū)域的房地產(chǎn)是有效的[12]。(2)國內(nèi)研究現(xiàn)狀上世紀(jì)90年代開始，國內(nèi)學(xué)者開始關(guān)注REITs，陸續(xù)有相關(guān)的研究出現(xiàn)。國內(nèi)研究主要聚焦在國外經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，關(guān)于REITs的結(jié)構(gòu)和風(fēng)險的研究相對較少。房地產(chǎn)投資信托基金的收益主要來自物業(yè)的租金，租金的高低即租金收益率直接決定了REITs的盈利表現(xiàn)，租金的穩(wěn)定性則影響了基金的風(fēng)險。肖剛（2019）根據(jù)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)房地產(chǎn)的估值過高導(dǎo)致商業(yè)物業(yè)的租金收益率偏低，這是導(dǎo)致阻礙公募REITs推出的原因之一，并且他指出國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)為了獲得銀行的貸款傾向于提高物業(yè)的估值，其真實(shí)價值低于估值，在租金不變的情況下真實(shí)的租金收益率比銀行估計的高[13]。曹陽（2019）認(rèn)為類REITs采用“股+債”的模式持有SPV的不動產(chǎn)資產(chǎn)，顯著規(guī)避了雙重征稅的問題，但存在避稅之嫌。此外，他還發(fā)現(xiàn)如果把類REITs把標(biāo)的資產(chǎn)置入到SPV的操作視為資產(chǎn)重組，那可以獲得土地增值稅減免，但不同地區(qū)的稅務(wù)部門對此有不同的看法，因此存在一定不確定性[14]。劉運(yùn)宏和趙磊（2010）對比了美國非專門立法的REITs模式和日本、新加坡等亞洲國家專門立法的REITs模式的特點(diǎn)，并結(jié)合國內(nèi)REITs的發(fā)展現(xiàn)狀提出中國應(yīng)該借鑒亞洲國家發(fā)展有立法的REITs模式[15]。鐘騰和王文湛等（2020）研究了中國三個典型的類REITs案例，研究發(fā)現(xiàn)和成熟市場的REITs相比，類REITs在交易結(jié)構(gòu)、稅負(fù)水平、投資門檻等方面都存在差異，類REITs的契約結(jié)構(gòu)存在“委托代理”問題[16]。孫漢康（2019）認(rèn)為可以對類REITs采取更嚴(yán)格的監(jiān)管來緩解代理風(fēng)險，比如重點(diǎn)監(jiān)管類REITs的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控制度，提高信息披露的要求等[17]。朱佳俊和覃朝勇（2015）基于CAPM進(jìn)行風(fēng)險分類，研究發(fā)現(xiàn)REITs風(fēng)險和其發(fā)行期限和發(fā)行地呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，與M2的增長率呈負(fù)相關(guān)[18]。徐光遠(yuǎn)和焦穎等（2016）基于四象限模型，研究結(jié)果顯示，房價上漲帶動租金水平上升，進(jìn)而增加了REITs的盈利能力，但一旦房地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)危機(jī)時，市場風(fēng)險由上述傳導(dǎo)機(jī)制將降低REITs的盈利能力[19]。此外，他們以在香港上市的5只持有境內(nèi)物業(yè)的REITs為研究對象，發(fā)現(xiàn)REITs與通貨膨脹風(fēng)險較低，具有良好保值效果[20]。張亦春和鄭志偉（2016）認(rèn)為境內(nèi)的類REITs多為債權(quán)型基金，和市場利率的敏感性較大，抗通脹的效果較弱[21]。余世暐（2018）以港臺地區(qū)的REITs為樣本，研究發(fā)現(xiàn)單個REIT的風(fēng)險高并不意味著其對市場有更高的風(fēng)險溢出，不過規(guī)模大或盈利能力弱的REITs受其他REITs風(fēng)險溢出的影響更大[22]。(3)文獻(xiàn)評述國外對REITs的研究起步早，研究范圍廣，早先以定性研究為主，后期逐漸拓展到定量研究并且不斷深入。在REITs的風(fēng)險研究方面，更多研究的是系統(tǒng)性風(fēng)險，對于REITs本身的結(jié)構(gòu)和管理帶來的非系統(tǒng)性風(fēng)險的研究相對較少。而國內(nèi)REITs的研究起步較晚，并且主要進(jìn)行的是定性研究，定量研究少之又少。此外，國內(nèi)對REITs理論研究不夠深入，很多都是套用國外的模型，更主要的是缺乏對類REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及其風(fēng)險方面的深入研究。參考文獻(xiàn)蘇寶亮.一文讀懂物流地產(chǎn)，現(xiàn)狀、趨勢、倉儲盈利分析、投融資模式[R].上海：招商證券，2020.中物聯(lián)物流園區(qū)專業(yè)委員會.第五次全國物流園區(qū)（基地）調(diào)查報告（2018）[R].北京：中國物流協(xié)會，2018.Schulkin,P.A.Realestateinvestmenttrusts[J].FinancialAnalystsJournal.1973(27):33-40.Capozza,D.R,Seguin,P.J.Debt,Agency,andManagementContractsinREITs:TheExternalAdvisorPuzzle[J].TheJournalofRealEstateFinanceandEconomics.2000,20(2):91-116.Cotter,J.,Sullivan,N.O.,Rossi,F.TheconditionalpricingofsystematicandidiosyncraticriskintheUKequitymarket[J].InternationalReviewofFinancialAnalysis.2015,37(12):184-193.Liow,K.H.,Addae-Dapaah,K.Idiosyncraticrisk,marketriskandcorrelationdynamicsintheUSrealestateinvestmenttrusts[J].JournalofHousingEconomics.2010,19(3):205-218.Adams,Z.,Füss,R.,Schindler,F.TheSourcesofRiskSpilloversamongU.S.REITs:FinancialCharacteristicsandRegionalProximity[J].RealEstateEconomics.2015,43(1):67-100.Gyourko,J.,Nelling,E.SystematicRiskandDiversificationintheEquityREITMarket[J].RealEstateEconomics.1996,24(4):493-515.Nazlioglu,S.,Gormus,A.,Soyta,U.OilPricesandRealEstateInvestmentTrusts(REITs):Gradual-ShiftCausalityandVolatilityTransmissionAnalysis[J].EnergyEconomics.2016(60):168-175.Chaudhry,M.K.,Maheshwari,S.,Webb,J.R.REITsandidiosyncraticrisk.[J].JournalofRealEstateResearch.2004,26(2):207-222.Capozza,D.R.,Seguin,P.J.ManagerialStyleandFirmValue[J].RealEstateEconomics.1998,26(1):131-150.Chang,M.,Salin,V.,Jin,Y.Diversificationeffectofrealestateinvestmenttrusts:Comparingcopulafunctionswithkernelmethods[J].JournalofPropertyResearch.2011,28(3):189-212.肖鋼.制約我國公募REITs的五大因素和破解路徑[J].清華金融評論,2019(02):62-64.曹陽.我國房地產(chǎn)投資信托(REITs)的標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展與法律制度建設(shè)[J].法律適用,2019(23):48-57.劉運(yùn)宏,趙磊.REITs運(yùn)行模式研究:國際經(jīng)驗(yàn)與制度選擇[J].首都師范大學(xué)學(xué)報:社會科學(xué)版